第5章〓項目投資管理5.1〓項目投資管理概述 5.1.1〓項目投資的概念兩級標題之間加引言項目投資是對特定項目進行的一種長期投資行為。對工業(yè)企業(yè)來講，主要有以新增生產能力為目的的新建項目投資和以恢復或改善原有生產能力為目的的更新改造項目投資兩大類。完整的項目投資管理包括投資項目的論證、決策和實施等全過程的一系列管理。本章將重點闡述項目投資決策過程的管理，其中又以投資項目的財務評價為主。兩級標題之間加引言5.1.2〓項目投資計算期項目投資計算期是指投資項目從投資建設開始到最終清理結束整個過程所需要的時間，一般以年為計量單位。由于項目投資的規(guī)模往往較大，需要較長的建設時間，所以，常常將投資項目的整個時間分為建設期和生產經營期。其中建設期(記作s，s≥0)的第一年年初稱為建設起點，建設期的最后一年年末稱為投產日；生產經營期(記作p，p>0)是指從投產日到清理結束日之間的時間間隔。顯然，如果用n表示項目投資計算期，則有n=s+p。項目投資計算期對評價結果將產生重大影響，所以，必須力求準確。5.1.3〓項目投資資金的確定及投入方式原始總投資是反映項目所需現實資金的價值指標。從項目投資的角度看，原始總投資等于企業(yè)為使投資項目完全達到設計生產能力而投入的全部現實資金。投資總額是反映項目投資總體規(guī)模的價值指標，它等于原始總投資與建設期資本化利息之和。其中建設期資本化利息是指在建設期應計入投資項目價值的有關借款利息。項目投資的資金投入方式可分為一次投入和分次投入兩種。一次投入方式是指投資行為集中一次發(fā)生或資金集中在某一個時點上投入。如果投資行為涉及兩個或兩個以上的時點，則屬于分次投入方式。當建設期為零時，一般為一次投資方式。5.1.4〓項目投資的特點相對營運資金投資而言，項目投資具有以下特點：(1)投資規(guī)模較大，投資回收時間較長。項目投資，尤其是其中的新建項目投資的規(guī)模往往較大，因而投資的回收時間少則幾年，多則幾十年，所以它是一種長期投資行為。(2)投資風險較大。項目投資的風險較大，一方面是由于項目投資的規(guī)模大、時間長，另一方面是由于項目投資中的固定資產具有“專用性”，一旦市場發(fā)生沒有意料到的變化，往往會給企業(yè)帶來較大的損失。(3)項目投資的次數較少。營運資金的投資是經常性的，而項目投資由于具有以上特點，往往不宜過于頻繁，企業(yè)必須量力而行。(4)項目投資決策必須嚴格遵守相應的投資程序。對企業(yè)來說，項目投資是十分重要的，有時甚至關系到企業(yè)的生死存亡，所以必須十分慎重，嚴格遵守投資各個環(huán)節(jié)的程序。5.1.5〓項目投資的決策程序由于項目投資的投資規(guī)模較大、風險較大、回收時間較長，對企業(yè)未來發(fā)展的影響也較大，所以必須遵循一定的決策程序。項目投資的決策程序一般包括以下幾個步驟：1．投資項目的提出一般而言，對于新增生產能力的投資項目由企業(yè)的高層管理者提出，而更新改造的投資項目可以由企業(yè)中層或基層管理者提出。2．投資項目的可行性分析當投資項目提出以后，就必須從多個方面進行可行性分析，寫出投資項目的可行性分析報告。投資項目的可行性分析一般應包括以下內容：(1)國民經濟可行性分析，即從整個國民經濟現狀及發(fā)展的角度，宏觀地分析該項目是否可行，是否有發(fā)展前景，其中，尤其應該考慮到是否滿足環(huán)保的要求。(2)財務可行性分析，即從經濟效益的角度，分析該項目是否能夠盈利。(3)技術可行性分析，即從技術的角度，分析本企業(yè)的技術水平能否達到該項目的要求。3．投資項目的決策在寫出投資項目可行性分析報告的基礎上，企業(yè)應最后決策。對于投資額特別大的項目應由董事會或股東大會投票表決；對于投資額較小的項目，則可以由企業(yè)的經理層決策。4．投資項目的實施與控制在投資項目的實施過程中，必須加強對建設進度、建設質量、建設成本等方面的管理，確保投資項目保質保量完成。但是，在投資項目的實施過程中，如果發(fā)現國家政策、市場環(huán)境、企業(yè)內部環(huán)境等方面發(fā)生了某些重大變化，使原來可行的投資項目變得不可行，則必須盡早、果斷地停止投資項目的建設，或采取其他補救措施，力求減少損失。5.2〓項目投資的現金流量及其估算5.2.1〓現金流量的概念加引言！在項目投資決策中，現金流量是指該項目投資所引起的現金流入量和現金流出量的統(tǒng)稱，它可以動態(tài)地反映該投資項目投入和產出的相對關系。這時的“現金”是一個廣義的現金概念，它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括項目投資所需要投入的、企業(yè)所擁有的非貨幣資源的變現價值。加引言！現金流量是計算項目投資決策評價指標的主要依據和重要信息，其本身也是評價項目投資是否可行的一個基礎性指標。為方便項目投資現金流量的確定，首先進行以下假設：(1)財務可行性分析假設〓即假設項目投資決策從企業(yè)投資者的立場出發(fā)，只考慮該項目是否具有財務可行性，而不考慮該項目是否具有國民經濟可行性或技術可行性。(2)全投資假設〓即假設在確定投資項目的現金流量時，只考慮全部投資的運動情況，而不具體考慮和區(qū)分哪些是自有資金，哪些是借入資金，即使是借入資金也將其視為自有資金處理。(3)建設期間投入全部資金假設〓即假設項目投資的資金都是在建設期投入的，在生產經營期沒有投資。(4)經營期和折舊年限一致假設〓即假設項目主要固定資產的折舊年限或使用年限與經營期相同。(5)時點指標假設〓為了便于利用資金時間價值的形式，將項目投資決策所涉及的價值指標都作為時點指標處理。其中，建設投資在建設期內有關年度的年初或年末發(fā)生，流動資金投資則在建設期末發(fā)生，經營期內各年的收入、成本、攤銷、利潤、稅金等項目的確認均在年末發(fā)生，新建項目最終報廢或清理所產生的現金流量均發(fā)生在終結點。5.2.2〓現金流量的作用(1)現金流量對整個項目投資期間的現實貨幣資金收支情況進行了全面揭示，序時動態(tài)地反映了項目投資的流向與回收之間的投入產出關系，使決策得以完整、準確，進而全面地評價投資項目的經濟效益。(2)采用現金流量指標有利于科學地考慮資金的時間價值因素。由于項目投資的時間較長，資金時間價值的作用不容忽視。采用現金流量的考核方法確定每次支出款項和收入款項的具體時間，能使評價投資項目財務可行性時考慮資金時間價值成為可能。(3)采用現金流量指標作為評價項目投資經濟效益的信息，可以擺脫在貫徹財務會計的權責發(fā)生制時必然面臨的困境，即由于不同的投資項目可能采取不同的固定資產折舊方法、存貨估價方法或費用攤配方法，從而導致不同方案的利潤相關性差、可比性差等問題。(4)利用現金流量信息，排除了現金收付內部周轉的資本運動形式，從而簡化了有關投資決策評價指標的計算過程。5.2.3〓現金流量的構成在項目投資決策分析時，通常用現金流出量、現金流入量和現金凈流量來反映項目投資的現金流量?，F金流出量是指由于項目投資而引起的企業(yè)現金支出的增加額。現金流入量是指由于項目投資而引起的企業(yè)現金收入的增加額?，F金凈流量(NetCashFlow,縮寫為NCF)是一定時期內現金流入量減去現金流出量的差額。在確定現金流量時可以根據項目投資資金的不同來源分別進行確定。1．投入資金為自有資金時1)建設期現金流量建設期現金流量即企業(yè)在建設期所發(fā)生的現金流入量和現金流出量。一般包括：(1)土地使用費用支出，主要指因投資項目占用土地而支出的土地使用費。(2)固定資產方面的投資，包括固定資產的購入或建造成本、運輸成本和安裝成本等。(3)流動資產方面的投資，包括投入的現金、材料等。(4)其他方面的投資，包括與固定資產投資有關的職工培訓費、注冊費等。(5)原有固定資產的變價收入，這主要在更新改造投資項目時考慮。建設期現金流量除原有固定資產的變價收入為現金流入量外，其他部分均為現金流出量。2)營業(yè)期現金流量營業(yè)期現金流量，即項目投產后，企業(yè)在生產經營期間所發(fā)生的現金流入量和現金流出量。營業(yè)期現金流量一般按年度進行計算。營業(yè)期現金流入量主要是由因生產經營而使企業(yè)增加的營業(yè)收入和該年回收額構成。營業(yè)期現金流出量則主要是由付現成本和所得稅構成。所謂付現成本是指每年需要實際支付現金的銷貨成本。銷貨成本中不需要每年實際支付現金的某些成本（如折舊費用、待攤費用等），屬于非付現成本。營業(yè)期現金凈流量通常可以表示為：現金凈流量NCF=銷售收入-付現成本-所得稅+該年回收額=銷售收入-(銷售成本-非付現成本)-所得稅+該年回收額=營業(yè)利潤-所得稅+非付現成本+該年回收額=凈利潤+非付現成本+該年回收額顯然，上述凈利潤與財務會計中凈利潤的計算口徑不一致，而非付現成本主要包括該年折舊額和該年攤銷額。該年回收額主要包括以下三個方面：(1)固定資產殘值收入或變價收入。(2)原來墊支在各種流動資產上的資金收回。(3)停止使用的土地變價收入等。2．投入資金為借入資金時實際上，根據全投資假設，在進行項目投資決策時，一般不需要考慮投入資金的來源，所以當投入資金為借入資金時，現金凈流量的確定方法與投入資金為自有資金時的方法基本上是一樣的。但由于現行的財務會計規(guī)則中，有些規(guī)定對項目投資的現金凈流量產生了某些影響，所以應該特別注意。這些規(guī)定主要有以下兩個方面：(1)由于規(guī)定建設期發(fā)生的與購建項目相關的固定資產、無形資產等長期資產的相關利息支出可以資本化，所以在確定固定資產、無形資產等長期資產的原值時，必須考慮資本化利息。(2)由于規(guī)定經營期間的借款利息支出可以在稅前列支，從而減少了企業(yè)的利潤，而根據全投資假設，在進行投資決策時，不應該考慮借款利息，所以在確定現金凈流量時，必須加上該年的利息支出。此時，營業(yè)期現金凈流量可以用下式表達：現金凈流量NCF=銷售收入-付現成本-所得稅+該年回收額+該年利息費用=該年凈利潤+該年折舊+該年攤銷額+該年回收額+該年利息費用5.2.4〓現金流量的計算現金流量的計算可以根據現金流量的構成進行。在計算投資項目的現金流量時應該注意以下幾個方面的問題：1．銷售收入產生現金流入的銷售收入不應是一般意義上的銷售收入，而應是已收到貨款的銷入。2．應考慮增量現金流量當投資一個項目時，除了應計算本項目的現金流量外，還應考慮它對企業(yè)其他項目的影響：(1)是否會從現有產品中轉移現金流量。例如，1991年美國通用食品公司推出了DinoPebbles軟糖新品種，其目的是為了搶占Kellogg公司的果汁軟糖市場，但不可避免地也搶占了本公司相同類型的GruityPebbles軟糖的市場。所以在計算DinoPebbles項目的現金流量時，應扣除其使得GruityPebbles現金流量的減少量。(2)是否會增加現有項目的現金流量。例如，1991年9月，美國的USAir航空公司開通了到依阿華州Sioux城的航線。新航線聯入了USAir航空公司已有的航線系統(tǒng)后，一方面直接創(chuàng)造了收入，另一方面，還將旅客送至與之相連的USAir航空公司的其他航線，增加了相關航線的收入。3．應考慮增量費用如人員培訓等。太過于簡單太過于簡單4．注意區(qū)分相關成本和沉沒成本相關成本是指與該投資項目相關的成本，沉沒成本與該投資項目無關。例5-1〓B項目需要固定資產投資210萬元，開辦費用20萬元，流動資金墊支30萬元。其中固定資產投資和開辦費用在建設期初發(fā)生，開辦費用于投產當年一次性攤銷。流動資金在經營期初墊支，在項目結束時收回。建設期為1年，建設期資本化利息10萬元。該項目的有效期為10年，直線法計提固定資產折舊，期滿有殘值20萬元。該項目投產后，第1年至第5年每年歸還借款利息10萬元，各年分別產生凈利潤：10萬元、30萬元、50萬元、60萬元、60萬元、50萬元、30萬元、30萬元、20萬元、10萬元。試計算該項目的現金凈流量。根據以上資料計算有關指標如下：(1)固定資產每年計提折舊額。(2)建設期現金凈流量：=-(210+20)=-230(萬元)=-30萬元(3)經營期現金凈流量：=10+20+20+10=60(萬元)=30+20+10=60(萬元)=50+20+10=80(萬元)=60+20+10=90(萬元)=60+20+10=90(萬元)=50+20=70(萬元)=30+20=50(萬元)=30+20=50(萬元)=20+20=40(萬元)=10+20+20+30=80(萬元)該項目的現金凈流量可用表5-1表示。表5-1〓現金凈流量計算表單位：萬元年度01234567891011NCF-230-30606080909070505040805.3〓項目投資決策的基本方法5.3.1加引言！1．項目投資決策的評價指標加引言！企業(yè)進行項目投資決策，必須在事前運用科學的方法進行分析測，其中對現金流量的分析至關重要。當項目的現金凈流量已經確定之后，就可以采取一定的方法進行評價。項目投資評價的指標主要有投資利潤率、靜態(tài)投資回收期、凈現值、凈現值率、現值指數、內含報酬率等。2．項目投資決策評價指標的分類1)按是否考慮資金時間價值分類評價指標按是否考慮資金時間價值，可分為非貼現評價指標和貼現評價指標兩大類。非貼現評價指標是指在計算過程中不考慮資金時間價值因素的指標，又稱為靜態(tài)指標，包括投資利潤率和靜態(tài)投資回收期等指標。與非貼現評價指標相反，貼現評價指標在計算過程中充分考慮和利用資金時間價值，因此貼現評價指標又稱為動態(tài)指標，包括凈現值、凈現值率、現值指數和內含報酬率等指標。2)按指標性質不同分類評價指標按其性質不同，可分為在一定范圍內越大越好的正指標和越小越好的反指標兩大類。投資利潤率、凈現值、凈現值率、現值指數和內含報酬率屬于正指標，靜態(tài)投資回收期屬于反指標。3)按指標數量特征分類評價指標按其數量特征的不同，可分為絕對量指標和相對量指標。前者包括以時間為計量單位的靜態(tài)投資回收期指標和以價值量為計量單位的凈現值指標，后者包括凈現值率、現值指數、內含報酬率等指標。除現值指數以指數形式表現外，其余指標為百分比指標。4)按指標重要性分類評價指標按其在決策中所處的地位，可分為主要指標、次要指標和輔助指標。凈現值、內含報酬率等為主要指標，靜態(tài)投資回收期為次要指標，投資利潤率為輔助指標。5)按指標計算的難易程度分類評價指標按其計算的難易程度，可分為簡單指標和復雜指標。投資利潤率、靜態(tài)投資回收期、凈現值、凈現值率和現值指數為簡單指標，內含報酬率為復雜指標。5.3.2〓非貼現的投資評價方法1．靜態(tài)投資回收期法靜態(tài)投資回收期是指在不考慮資金時間價值的情況下，收回全部投資額所需要的時間。該指標一般以年為單位，包括兩種情況：(1)含建設期的投資回收期(以下以P表示)。(2)不含建設期的投資回收期(以下以Ps表示)。顯然有P=Ps+S，其中S為建設期。通常只需要計算出其中一種投資回收期即可，下面以包含建設期的計算為例進行說明。在計算P的過程中有兩種情況：(1)如果含建設期的投資回收期：=0(其中P為整數)P到底為大寫，還是小寫？P到底為大寫，還是小寫？則表明剛好在第P年收回投資，即含建設期的投資回收期為P。(2)由于通常情況下P可能不是一個整數，則可以找到一個整數P0，使得：<0，>0則該項目包含建設期的投資回收期為：如果某投資項目滿足以下條件：投資集中發(fā)生在建設期內，投產后若干年(假設為n年)每年的營業(yè)期現金凈流量相等，都為NCF，并且有n×NCF≥原始總投資則不含建設期的投資回收期(Ps)(5-2)例5-2〓如果某項目的現金凈流量如表5-2所示，試計算該項目的靜態(tài)投資回收期。表5-2〓某項目的現金凈流量表單位：萬元年份012345NCF-1002030405040首先，計算出該項目的累計現金凈流量，如表5-3所示。表5-3〓某項目的現金凈流量表單位：萬元年份012345ΣNCFi-100-80-50-104080從累計現金凈流量可知，該項目的投資回收期滿足3≤P≤4，根據式(5-1)有：P=3+=3.2(年)例5-3〓已知某公司投資項目的建設期為零，其現金流量如表5-4所示。試計算該項目的投資回收期。表5-4〓某項目的現金流量表單位：萬元年份012345NCFi-2006060606080從該公司現金凈流量可知，該項目前4年的營業(yè)期現金凈流量相等，并且有60×4>200，所以可以采用式(5-2)計算其投資回收期。該投資項目的投資回收期==3.33(年)在使用投資回收期法進行投資項目評價時，首先計算出該項目的投資回收期，然后與標準回收期進行比較。標準回收期是國家根據各行業(yè)各部門具體情況規(guī)定的回收期限。例如，機械產品的標準回收期為7年，機床工具為4～6年，汽車為5年，電器設備為4年。企業(yè)也可以根據實際情況自己制定相應的投資項目標準回收期。如果備選項目的投資回收期大于標準回收期，則不宜采納。在進行互斥性投資方案評價時，在滿足前面可行性的情況下，應選擇投資回收期較短的投資項目。投資回收期法的優(yōu)點有：(1)計算簡便，選擇標準直觀，易于理解。(2)將對現金凈流量的預測重點放在“近期”，有利于控制投資風險。項目投資決策分析的主要依據——現金凈流量是預測出來的，而預測的準確性隨時間的延長而迅速降低。一般來說，5年以上預測的準確性就會很差。隨著現代社會經濟發(fā)展速度的日益加快，預測的有效期將進一步縮短。投資回收期法的缺點是：(1)沒有考慮資金的時間價值，這種缺陷可以用貼現投資回收期法彌補。(2)沒有考慮回收期滿后的現金流量狀況，可能導致決策者優(yōu)先考慮急功近利的投資項目。2．投資利潤率法投資利潤率又稱投資報酬率()，是指投資項目投產期間的平均凈利潤與投資項目的投資額之間的比率，一般以百分比表示，其公式為：式中，表示年平均凈利潤，表示投資總額。投資利潤率是一個非貼現的正指標，采用投資利潤率法評價投資項目可行性的判斷標準是：如果投資項目的投資利潤率高于企業(yè)要求的最低收益率或無風險收益率，則該投資項目可行；如果投資項目的投資利潤率低于企業(yè)要求的最低收益率或無風險收益率，則該項目不可行。在多個投資項目的互斥性決策中，項目的投資利潤率越高，說明該投資項目的投資效果越好，故應該選擇投資利潤率高的投資項目。投資利潤率法與投資回收期法一樣具有簡明、易于計算的優(yōu)點，同時又克服了投資回收期法在投資期沒有考慮全部現金凈流量的缺點。其缺點是沒有考慮資金時間價值，也不能說明投資項目的可能風險。例5-4〓某公司擬建一條生產線，有A，B兩個投資方案，基本情況如表5-5所示。假設無風險投資收益率為6%，該公司應該選擇哪個方案？表5-5〓A，B投資方案資料表單位：萬元 項目年度A方案B方案投資額凈利潤投資額凈利潤第一年第二年第三年第四年502.55.07.51010081297根據以上資料計算：A方案年平均凈利潤：6.25(萬元)B方案年平均凈利潤：9(萬元)A方案的投資利潤率：12.5%B方案的投資利潤率：9%通過計算可知，A，B兩方案的投資利潤率都大于6%，其中A方案的投資利潤率大于B方案的投資利潤率。如果該企業(yè)采用投資利潤率法進行決策，則應該選擇A方案。5.3.2〓貼現的投資評價方法1．貼現回收期法這是一種以貼現的現金凈流量計算投資回收期的方法，即首先將各年的現金凈流量進行貼現，得到貼現現金流量表，然后采取投資回收期計算方法計算該項目的貼現投資回收期。貼現投資回收期除了考慮到資金時間價值外，其他的優(yōu)點、缺點以及判斷標準與投資回收期的優(yōu)缺點及判斷標準沒有差別。例5-5〓根據例5-3有關資料，假設貼現率為10%，可計算該項目貼現的現金流量如表5-6所示。表5-6〓貼現現金流量計算表單位：萬元年份現金凈流量復利現值系數貼現現金流量累計貼現現金流量012345-10020304050401.0000.9090.8260.7510.6830.621-10018.824.7830.0434.1524.84-100-81.82-57.04-277.1531.99根據投資回收期的計算公式得：貼現投資回收期=3+3.79(年)2．凈現值法凈現值(NetPresentValue，縮寫NPV)是指在項目計算期內，按行業(yè)基準收益率或企業(yè)設定的貼現率計算的投資項目未來各年現金凈流量現值的代數和。其計算公式為：(其中i為貼現率)凈現值的計算一般包括以下步驟：(1)計算出各期的現金凈流量。(2)按行業(yè)基準收益率或企業(yè)設定的貼現率，將投資項目各期所對應的復利現值系數通過查表確定下來。(3)將各期現金凈流量與其對應的復利現值系數相乘，計算出現值。(4)最后加總各期現金凈流量的現值，即得到該投資項目的凈現值——NPV。凈現值是貼現的絕對值正指標。采用凈現值法評價投資項目的判斷標準如下：(1)單項決策時，若NPV≥0，則項目可行；NPV<0，則項目不可行。(2)多項互斥投資決策時，在凈現值大于零的投資項目中，選擇凈現值較大的投資項目。當經營期各年的現金凈流量相等時，可運用年金的方法簡化計算NPV，具體可分為以下幾種情況：(1)全部投資在建設起點一次性投入，建設期為零，投產后各年的現金凈流量均相等，則構成普通年金形式，此時有：凈現值=-原始投資額+投產后各年現金凈流量×年金現值系數或其中，為經營期第i年的現金凈流量。例5-6〓某企業(yè)需投資150萬元引進一條生產線，該生產線有效期為5年，采用直線法折舊，期滿無殘值。該生產線當年投產，預計每年可獲凈利潤10萬元。如果該項目的行業(yè)基準貼現率為8%，試計算其凈現值并評價該項目的可行性。=-150萬元每年折舊額=30(萬元)則投產后各年相等的現金凈流量()=10+30=40(萬元)=-150+40×(P/A，8%，5)=-150+40×3.993=9.72(萬元)由于該項目的凈現值大于0，所以該項目可行。(2)全部投資在建設期起點一次投入，建設期為零，投產后每年的營業(yè)現金凈流量()相等，但終結點第n年有回收額，此時凈現值的計算方法與(1)基本相同，只需將回收額單獨計算現值即可。具體計算方法如下：凈現值=-原始投資額+投產后各年現金凈流量×年金現值系數+回收額×復利現值系數或例5-7〓在例5-6中，假設該生產線有期末殘值50萬元，其他條件不變，應該如何決策？此時，每年折舊：每年的營業(yè)期現金凈流量)期末回收額=50(萬元)NPV=-150+30×(P/A，8%，5)+50×(P/F，8%，5)=-150+30×3.993+50×0.681=3.84(萬元)由于該項目的凈現值大于0，所以該項目可行。(3)全部投資在建設期起點一次投入，建設期為s，投產后每年的營業(yè)期現金凈流量均相等，此時的凈現值計算公式為：例5-8〓在例5-6中，假設建設期為1年，其他條件保持不變，則其凈現值可計算如下：NPV=-150+40×[(P/A，8%，6)-(P/A，8%，1)]=-150+40×(4.623-O.926)=-2.12(萬元)此時凈現值小于O，所以該項目不可行。(4)全部投資在建設期內分次投入，投產后每年營業(yè)期現金凈流量相等，此時凈現值的計算公式為：例5-9〓在例5-7中，假設建設期為1年，第一年年初、年末各投資75萬元，其他條件保持不變，則其凈現值可計算如下：NPV=-75-75×(P/F，8%，1)+40×[(P/A，8%，6)-(P/A，8%，1)]=-75-75×0.926+40×(4.623—0.926)=3.43(萬元)凈現值法是項目投資評價中常用的方法，其主要優(yōu)點有：(1)考慮了資金的時間價值，增強了投資經濟性評價的實用性。(2)完整地考慮了項目計算期內全部現金流量，體現了流動性與收益性的統(tǒng)一。(3)考慮了投資風險，項目投資風險可以通過提高貼現率加以控制。凈現值也存在某些缺點，主要有：(1)凈現值是一個絕對數，不能從動態(tài)的角度直接反映投資項目的實際收益率，在進行互斥性投資決策，投資額不等時，僅用凈現值往往無法確定投資項目的優(yōu)劣。(2)凈現值的計算比較復雜，且較難理解和掌握。(3)凈現值的計算需要有較準確的現金凈流量的預測，并且要正確選擇貼現率，而實際上現金凈流量的預測和貼現率的選擇都比較困難。在項目投資評價中，正確選擇貼現率非常重要，它直接關系到項目投資的評價結果。如果選擇的貼現率過低，則會使本來不應該采納的投資項目得以通過，由此加大企業(yè)的經營風險。如果選擇的貼現率過高，則會導致一些經濟效益較好的投資項目不能通過，一方面會使有限的社會資源得不到充分的運用，另一方面會使企業(yè)失去有利的投資機會。在實務中，一般可采取以下幾種方法確定投資項目的貼現率：(1)以投資項目的資金成本作為貼現率。(2)以投資的機會成本作為貼現率。(3)根據投資的不同階段，分別采取不同的貼現率。例如，在計算項目建設期現金凈流量的現值時，以貸款的實際利率作為貼現率；在計算投資項目營業(yè)期現金凈流量的現值時，以全社會資金平均收益率作為貼現率。(4)以行業(yè)平均資金收益率作為貼現率。3．凈現值率法凈現值率是指投資項目的凈現值占原始投資現值總和的百分比(可以記作NPVR)。計算公式為：凈現值率是一個貼現的相對量評價指標。采用這種方法進行投資項目評價的標準是：當NPVR≥0，則項目可行；當NPVR<0，則項目不可行。凈現值率法作為一種項目投資評價方法，其優(yōu)點有：(1)考慮了資金時間價值。(2)可以動態(tài)反映項目投資的資金投入與產出之間的關系。其缺點是：(1)不能直接反映投資項目的實際收益率。(2)在資本決策過程中可能導致片面追求較高的凈現值率，在企業(yè)資本充足的情況下，有降低企業(yè)投資利潤總額的可能。例5-10〓某投資項目的建設期為1年，經營期為5年，其現金凈流量如表5-7所示，貼現率為10%，要求計算該項目凈現值率，并評價其可行性。表5-7〓某投資項目的現金流量表單位：萬元年份012345NCF-100-5080808080從表5-7中可以看出，經營期的現金凈流量相等，其凈現值可以采用年金的方法計算：NPV=-100-50×(P/F，10%，1)+80×(P/A，10%，5)×(P/F，10%，1)=-100-50×0.909+80×3.791×0.909=130.23(萬元)然后，計算該項目凈現值率：該項目的凈現值率大于0，故可以投資。4．現值指數法現值指數法亦稱獲利指數法(ProfitabilityIndex，縮寫PI)，是指投產后按行業(yè)基準收益率或企業(yè)設定貼現率折算的各年營業(yè)期現金凈流量的現值合計(可簡稱報酬總現值)與原始投資的現值合計(投資總現值)之比，用公式表示為：從凈現值率和現值指數的定義可知這兩個指標存在以下關系：PI=1+NPVR與凈現值率一樣，現值指數也是一個貼現的相對量評價指標，采用這種方法的判斷標準是：如果PI≥1，則該投資項目可行；如果PI<1，則該投資項目不可行。如果幾個投資項目的現值指數都大于1，那么現值指數越大，投資項目越好。但在進行互斥性投資決策時，正確的選擇原則不是選擇現值指數最大的項目，而是在保證現值指數大于1的情況下，使追加投資收益最大化。例5-11〓根據例5-115-10？資料，計算該項目的現值指數為：5-10？由于該項目的現值指數大于1，根據判斷標準，該項目可行。從現值指數法與凈現值法的計算原理來看，這兩種方法存在以下的聯系：(1)現值指數法與凈現值法的本質相同，特別是在進行投資項目的可行性分析時，采用這兩種方法將得到相同的結果，因為如果一個投資項目的NPV>0，則一定有PI>1。(2)兩者都著眼于現金凈流量及其資金時間價值，都需要準確地預測投資項目有效期內的現金凈流量。(3)在原始投資額不同的兩個方案之間進行決策分析時，采用現值指數法與凈現值法進行評價，所得結果可能不一致。由于現值指數是相對指標，而凈現值是絕對指標，所以，在一般情況下，應以現值指數法為準，選擇現值指數較大的投資項目。但如果該投資項目所要求的收益率特別高，企業(yè)的資金充裕且無其他更好投向時，則應以凈現值法為準。現值指數法的優(yōu)缺點與凈現值法的優(yōu)缺點基本相同，但有一重要區(qū)別是：現值指數法可以從動態(tài)的角度反映投資項目的資金投入與總產出之間的關系，可以彌補凈現值法在投資額不同的項目之間不便比較的缺陷，使各種不同投資額項目之間可直接用現值指數進行對比。其缺點是除了無法直接反映投資項目的實際收益率外，其計算過程比凈現值法的計算過程復雜，計算口徑也不一致。5．內含報酬率法內含報酬率(InternalRate0fReturn，縮寫為IRR)又稱內部收益率，是指投資項目實際可以實現的收益率，當以該收益率為貼現率計算投資項目的凈現值時，其結果為0，即內含報酬率是一個貼現正指標，采用該方法的決策標準為：(1)當內含報酬率≥資金成本率(或預期收益率)時，項目可行；否則項目不可行。(2)當進行多項目互斥決策時，內含報酬率越大越好。內含報酬率可以分兩種情況分別進行計算：(1)當建設期為零，全部投資于建設期起點一次性投入，營業(yè)期間各年現金凈流量相等，可采用簡化方法計算。由內含報酬率的定義可知：NCF×(P/A，IRR，n)-=O(P/A，IRR，n)=然后查年金現值系數表，求出內含報酬率。具體計算過程為：①計算年金現值系數：(P/A，IRR，n)=②查年金現值系數表，如果在期數為n的行中恰好找到等于上述數值a的年金現值系數，則該系數所對應的貼現率即為所求的內含報酬率。③如果在年金現值系數表中無法在期數為n的行中找到與a相等的年金現值系數，則可在期數為n的行中找出與a相鄰的兩個臨界系數值，并找出與對應的兩個貼現率，然后采用內插法近似計算該投資項目的內含報酬率。具體計算如下：式中，要求相差不能太大，否則誤差就會較大。(2)各年現金凈流量不相等時，可用試誤法逐??次測試。??該方法的計算步驟如下：先估計一個貼現率，并用其計算投資項目的凈現值。若凈現值等于零，則該貼現率即為投資項目的內含報酬率，計算終止。若凈現值大于零，即表明原先估計的貼現率低于該方案的內含報酬率，應提高貼現率，再進行測算(貼現率提高的幅度應該視已經計算出的凈現值而定，即如果已經計算出的凈現值越大，則貼現率提高的幅度就應該越大)；反之，若凈現值小于零，則表明原先估計的貼現率高于該項目的內含報酬率，應降低貼現率，再進行測算(貼現率降低的幅度也應該視計算出的凈現值而定)。經過若干次的重復，最終一定會找到使凈現值由正到負的兩個相差不是很大的貼現率。以分別表示這兩個貼現率，以和分別表示它們所對應的凈現值，則該項目的內含報酬率可用以下公式計算：其中，一般要求的差不能大于5%。例5-12〓某投資項目的現金流量如表5-8所示。表5-8〓投資項目現金流量表單位：萬元年份012345NCF-2008080808080如果該項目的資金成本為10%，試用內含報酬率法判斷該項目投資的可行性。從投資項目的現金凈流量表可知，各年的營業(yè)期現金凈流量均相等，可以采用簡化方法計算該項目的內含報酬率：(P/A，IRR，5)=2.5查表得：當=25%時，(P/A，25%，5)=2.689；當=30%時，(P/,4，30%，5)=2.436。根據式5-3有：IRR=25%+×(30%-25%)=28.74%通過計算可知，IRR=28.74%>10%，該投資項目可行。例5-13〓某投資項目需要固定資產投資24000元，使用壽命為5年，5年后有凈殘值收入4000元，采用直線法計提折舊。5年中每年的銷售收入15000元，付現成本第1年4000元，以后隨著設備的陳舊，逐年將增加修理費200元，另需墊支流動資金3000元，項目結束后收回。假定所得稅稅率為30%，該項目的資金成本率為15%。試用內含報酬率法評價該投資項目的可行性。首先確定該投資項目的現金凈流量，如表5-9所示。表5-9〓投資項目現金流量表單位：元年份012345NCFi-27000890087608620848015340從現金凈流量表可知，該投資項目每年的現金凈流量均不相同，所以只能采用試誤法計算其內含報酬率。其具體的計算過程如表5-10所示。表5-10〓投資項目現金流量現值計算表年度每年NCF測試（16%）測試（22%）測試（24%）復利現值系數現值復利現值系數現值復利現值系數現值012345-270008900876086208480153401.000.8620.7430.6410.5520.476-270007671.86508.685525.424680.957301.841.000.8200.6720.5510.4510.370-2700072985886.724749.623824.485675.81.000.8060.6500.5240.4230.341-270007173.456944516.883587.045230.94凈現值4688.69434.62797.74經過三次測算，找到了符合條件的兩個分別使凈現值為正和為負的貼現率，即當貼現率為22%時，凈現值為正；當貼現率為24%時，凈現值為負，說明該投資項目的內含報酬率一定在22%和24%之間。即=22%，=434.62(元)；=24%。=797.74(元)。根據式(5-4)有：IRR=22%+×(24%-22%)=22.7l由于IRR=22.71%>15%，所以該投資項目可行。內含報酬率法的優(yōu)點主要有：(1)考慮了資金時間價值。(2)可以反映出投資項目的真實報酬率，且不受行業(yè)基準收益率高低的影響，比較客觀，有利于對投資額不同的項目的決策。內含報酬率法的缺點：(1)計算比較復雜，特別是對每年現凈流量不相等的投資項目，一般要經過多次測算才能求得答案。(2)當經營期大量追加投資時，可能導致多個IRR出現，或偏高或偏低，缺乏實際意義。(3)再投資收益率假設與實際可能不符。6．貼現指標之間的關系凈現值NPV、凈現值率NPVR、現值指數PI和內含報酬率IRR指標之間存在以下數量關系：當NPV>0時，NPVR>0，PI>1，IRR>i(i為投資項目的行業(yè)基準利率，下同)。當NPV=0時，NPVR=0，PI=1，IRR=i。當NPV<0時，NPVR<0，PI<1，IRR<i。此外，凈現值率NPVR的計算需要在計算出凈現值NPV的基礎上進行，內含報酬率IRR在計算時也需要利用凈現值NPV的計算技巧或形式。這些指標都會受到建設期長短、投資方式以及各年凈現金流量數量特征的影響。所不同的是，NPV為絕對量指標，其余為相對數指標。計算凈現值NPV、凈現值率NPVR和現值指數PI所依據的折現率都是事先設定的行業(yè)基準利率(或企業(yè)確定的貼現率)i，而內含報酬率IRR的計算與i的高低無關，是一種比較特別的計算方法。從它們之間的關系可以看出，在進行單項項目投資決策時，使用不同的貼現方法得出的結論基本是一致的；在進行多個項目的投資決策時，它們得出的結論卻可能不一致。這就需要根據實際情況加以選擇。5.4〓項目投資決策方法的應用5.4.1〓單一投資項目的財務可行性分析(1)如果某一投資項目的評價指標同時滿足以下條件，則可以斷定該投資項目無論從哪個方面看都具備財務可行性，應當接受此投資方案。這些條件是：①凈現值NPV≥0。②凈現值率NPVR≥0。③現值指數PI≥1。④內含報酬率IRR≥i(i為資金成本或行業(yè)基準投資利潤率)。⑤投資回收期低于標準投資回收期：P<Po(其中Po只為標準投資回收期)，投資利潤率ROI≥i。(2)如果某一投資項目的評價指標同時不滿足上述條件，即同時發(fā)生以下情況：NPV<0，NPVR<0，PI<1，IRR<i，P>Po，ROI<i，就可以斷定該投資項目無論從哪個方面看都不具備財務可行性。毫無疑問，此時應當放棄該投資項目。(3)當靜態(tài)投資回收期(次要指標)或投資利潤率(輔助指標)的評價結論與凈現值等主要指標的評價結論發(fā)生矛盾時，應當以主要指標的結論為準。如果在評價過程中發(fā)現某項目的主要指標NPV≥0，NPVR≥0，PI≥1，IRR≥i，但次要或輔助指標P>Po或ROI<i，則可斷定該項目基本上具有財務可行性；相反，如果出現NPV<0，NPVR<0，PI<1，IRR<i的情況，即使P<Po或ROI≥i，也可基本斷定該項目不具有財務可行性。【例5-14】已知某固定資產投資項目的原始投資為100萬元，項目計算期為11年(其中生產經營期為10年)，基準投資利潤率為9.5%，行業(yè)基準貼現率為10%，行業(yè)標準投資回收期為3年。有關投資決策評價指標分別為：ROI=10%，P=5年，NPV=16.2648萬元，NPVR=17.04%，PI=1.1704．IRR=12.73%。依題意：ROI=10%>9.5%，P=5年>3年，NPV=16.2648萬元>0，NPVR=17.04%>0，PI=1.1704>1，IRR=12.73%>i=10%。計算表明該方案各項主要評價指標均達到或超過相應標準，所以它具有財務可行性，只是投資回收期較長，超過了行業(yè)標準投資回收期，有一定風險。5.4.2多個互斥項目的比較與優(yōu)選企業(yè)在進行項目投資決策時，常常會碰到多個可供選擇的投資項目，企業(yè)必須從中選擇一個項目的情況，這就是互斥項目的投資決策問題。投資決策中的互斥項目決策是指在決策時涉及到的多個相互排斥、不能同時并存的投資方案?；コ夥桨笡Q策過程就是在每一個入選方案已具備財務可行性的前提下，利用具體決策方法比較各個方案的優(yōu)劣，利用評價指標從各個備選方案中最終選出一個最優(yōu)方案的過程?；コ夥桨笡Q策的方法主要有凈現值法、凈現值率法、差額投資內含報酬率法和年等額凈回收額法等。1．凈現值法和凈現值率法它們主要適用于原始投資相同且項目計算期相等的多方案比較決策，即可以選擇凈現值或凈現值率大的方案作為最優(yōu)方案?，F舉例說明如下：【例5-15】某個固定資產投資項目需要原始投資1500萬元，有A，B，C，D4個互相排斥的備選方案可供選擇，各方案的凈現值指標分別為320.89萬元，411.72萬元，520.60萬元和456.26萬元。按凈現值法進行比較決策如下：因為A，B，C，D各個備選項目方案的NPV均大于零，所以這些方案均具備財務可行性。又因為520.60>456.26>411.72>320.89，所以C方案最優(yōu)，其次為D方案，再次為B方案，最差為A方案。由于這些方案的原始投資額相同，采用凈現值率法判斷時其結果也完全相同?！纠?-16】A公司正在使用一臺舊設備，其原始成本為100000元，使用年限為10年，已使用5年，已計提折舊50000元，使用期滿后無殘值。如果現在出售可得收入50000元；若繼續(xù)使用，每年可獲收入104000元，每年付現成本62000元：若采用新設備，購置成本為190000元，使用年限為5年，使用期滿后殘值為10000元，每年可得收入180000元，每年付現本為84000元。假定該公司的資本成本為12%，所得稅稅率為30%，新舊設備均采用直線法計提折舊。要求作出是繼續(xù)使用舊設備，還是出售舊設備并購置新設備的決策。首先，計算兩個方案的年營業(yè)期現金凈流量，如表5-11所示。表5-11〓兩方案營業(yè)期現金凈流量表單位：元項目使用舊設備采用新設備銷售收入付現成本年折舊額10400062000100001800008400036000稅前凈利所得稅3200096006000018000稅后凈利2240042000表5-11中折舊額的計算方法如下：使用舊設備方案固定資產折舊額10000(元)更新設備方案固定資產折舊額36000(元)兩方案現金凈流量如表5-12所示。表5-12〓兩方案現金凈流量表單位：元項目012345使用舊設備方案原始投資營業(yè)期現金凈流量-500003240032400324003240032400現金凈流量合計-500003240032400324003240032400更新設備方案原始投資營業(yè)期現金凈流量固定資產殘值-190000780007800078000780007800010000現金凈流量合計-1900007800078000780007800088000其次，計算兩方案凈現值如下：采用舊設備方案的凈現值=32400×(P/A，12%，5)-50000=32400×3.605-50000=66802(元)采用新設備方案的凈現值=78000×3.605+10000×0.567-190000=96860(元)通過計算可知，固定資產更新后，可增加凈現值30058元(96860-66802)，由此應決定進行固定資產更新。但是如果計算兩方案的凈現值率，則結果剛好相反：采用舊設備方案的凈現值率1.336采用新設備方案的凈現值率0.510由于凈現值是絕對數指標，不便于反映投資額不同方案的收益水平，因此，應選擇凈現值率這類相對數指標來進行判斷。從計算結果看，采用舊設備比更新設備的凈現值率大，應放棄更新設備方案。2．差額投資內含報酬率法和年等額凈回收額法這兩種方法主要適用于原始投資不相同的多項目比較，后者尤其適用于項目計算期不同的多項目比較決策。所謂差額投資內含報酬率法，是指在計算出兩個原始投資額不相等的投資項目的差量現金凈流量的基礎上，計算出差額內含報酬率，并據以判斷這兩個投資項目孰優(yōu)孰劣的方法。采用此法時，當差額內含報酬率指標大于或等于基準收益率或設定貼現率時，原始投資額大的項目較優(yōu)；反之，則投資少的項目為優(yōu)。差額內含報酬率與內含報酬率的計算過程一樣，只是所依據的是差量現金凈流量。該方法還經常被用于更新改造項目的投資決策中。當該項目的差額內含報酬率指標大于或等于基準收益率或設定貼現率時，應當進行更新改造；反之，就不應當進行更新改造。【例5-17】某企業(yè)有兩個可供選擇的投資項目的差量凈現金流量，如表5-13所示。表5-13〓投資項目差量凈現金流量表單位：萬元項目012345甲項目的現金凈流量-200128.23128.23128.23128.23128.23乙項目的現金凈流量-100101.53101.53101.53101.53101.53△NCF-10026.7026.7026.7026.7026.70假設行業(yè)基準貼現率為10%。要求就以下兩種不相關情況選擇投資項目：(1)該企業(yè)的行業(yè)基準貼現率i為8%；(2)該企業(yè)的行業(yè)基準貼現率i為12%。根據所給資料可知，差量現金凈流量(甲項目的現金凈流量-乙項目的現金凈流量)如下：-100萬元，26.70萬元，經過計算可知，甲乙兩方案的差量內含報酬率=10.49%在第(1)種情況下，由于差量內含報酬率大于8%，所以應該選擇甲項目。在第(2)種情況下，由于差量內含報酬率小于12%，所以應該選擇乙項目。所謂年等額凈回收額法是指根據所有投資項目的年等額凈回收額指標的大小來選擇最優(yōu)項目的一種投資決策方法。某一方案年等額凈回收額等于該方案凈現值與相關的資本回收系數的乘積。若某方案凈現值為NPV，設定折現率或基準收益率為i，項目計算期為n，則年等額凈回收額可按下式計算：A=NPV·(A/P，i，，n)或式中，A為該項目的年等額凈回收額；(A/P，i，n)為n年、折現率為i的資本回收系數；(P/A，i，n)為n年、折現率為i的年金現值系數。采用年等額凈回收額的方法是在所有投資項目中，以年等額凈回收額最大的項目為優(yōu)。【例5-19】某企業(yè)擬投資新建一條生產線?，F有三個方案可供選擇：甲方案的原始投資為200萬元，項目計算期為5年，凈現值為120萬元；乙方案的原始投資為150萬元，項目計算期為6年，凈現值為110萬元；丙方案的原始投資為300萬元，項目計算期為8年，凈現值為-1.25萬元。行業(yè)基準折現率為10%。按年等額凈回收額法進行決策分析如下：因為甲方案和乙方案的凈現值均大于零，所以這兩個方案具有財務可行性。因為丙方案的凈現值小于零，所以該方案不具有財務可行性，只需對甲、乙兩方案進行評價即可。≈31.65(萬元)≈25.26(萬元)因為31．65>25.26，顯然甲方案優(yōu)于乙方案。5.4.3多個投資方案組合的決策這類決策涉及多個項目之間不是相互排斥的關系，它們之間可以實現任意組合，又分兩種情況：(1)在資金總量不受限制的情況下，可按每一項目的凈現值NPV大小排隊，確定優(yōu)先考慮的項目順序。(2)在資金總量受到限制時，則需按凈現值率NPVR(或現值指數PI)的大小，結合凈現值NPV進行各種組合排隊，從中選出能使最大的組合。具體程序如下：第一，以各方案的凈現值率的高低為序，逐項計算累計投資額，并與限定投資總額進行比較。第二，當截止到某項投資項目(假定為第j項)的累計投資額恰好達到限定的投資總額時，則第1至第j項的項目組合為最優(yōu)的投資組合。第三，若在排序過程中未能直接找到最優(yōu)組合，必須按下列方法進行必要的修正。(1)當排序中發(fā)現第j項的累計投資額首次超過限定投資額，而刪除該項后，按順延項目計算的累計投資額卻小于或等于限定投資額時，可將第j項與第(j+1)項交換位置，繼續(xù)計算累計投資額。這種交換可連續(xù)進行。(2)當排序中發(fā)現第j項的累計投資額首次超過限定投資額，又無法與下一項進行交換，第(j-1)項的原始投資大于第j項原始投資時，可將第j項與第(j-1)項交換位置，繼續(xù)計算累計投資額。這種交換亦可連續(xù)進行。(3)若經過反復交換，已不能再進行交換，但仍未找到能使累計投資額恰好等于限定投資額的項目組合時，可按最后一次交換后的項目組合作為最優(yōu)組合。總之，在主要考慮投資效益的前提下，多方案比較決策的主要依據就是能否保證在充分利用資金的前提下，獲得盡可能多的凈現值總量。【例4—19】設有A，