1、城投退名單、市場化轉(zhuǎn)型產(chǎn)投進(jìn)度加快分析師:徐亮分析師:胡君證券研究報告司；第三種是傳統(tǒng)城投清除完隱債并退出名單后，在業(yè)務(wù)上轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、市場化經(jīng)營的背景下，變身產(chǎn)投。在轉(zhuǎn)型方式上，各個地方均在探索，包括向上級政府申請經(jīng)營性較強(qiáng)的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、提高有明確現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的比例（如水電熱）、主動持股或控股制造業(yè)實體企業(yè)、進(jìn)一步降本增效 1、《萬科信用修復(fù)利好央國企地產(chǎn)融資環(huán)各地在探索城投轉(zhuǎn)型為產(chǎn)投上較為積極：從我們統(tǒng)計的4719家廣義城投平臺來看（截至2025年2月13日），其中有360家已在近三年公告自身為“市場化 1、《萬科信用修復(fù)利好央國企地產(chǎn)融資環(huán)由于官方并沒有對產(chǎn)投作出明確的界定，本文統(tǒng)指的產(chǎn)投屬于廣義產(chǎn)投，包括地方政府控股的交通、水電熱、燃?xì)?、國資運營、國資投資類等企業(yè)。由于傳統(tǒng)城投實現(xiàn)債券新增必須要完成市場化轉(zhuǎn)型，因此，從近一年有新增債券的主體中，我們篩選出239家判定為產(chǎn)投。統(tǒng)計來看，近一年新增規(guī)模較大的主體包括浙交投、山東高速集團(tuán)、蜀道集團(tuán)、福州古厝、北投集團(tuán)等。分區(qū)域來看，浙江、山東、廣東和江蘇產(chǎn)投近一年新增發(fā)債較多，規(guī)模分別為587億元、495億元、332億元和313億元。分期限來看，2-3年期發(fā)行規(guī)模最多，為1045億元。從估值看，1-2年期整體估值高，涉及的發(fā)債主體包括貴州高速（1.99%）、北投集團(tuán)（2.35%）、上海地產(chǎn)（2.07%）、云南建投（2.37%）、壽光市金旭產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)（3.37%）、水發(fā)集團(tuán)（2.21%）和洛文旅投（2.75%）等。2、短久期產(chǎn)投債怎么看？在化債大背景下，預(yù)期較為一致，具備短久期且估值高的債券值得關(guān)注。在初期，如近三年，產(chǎn)投作為傳統(tǒng)城投的“加強(qiáng)版”處于探索中，其承擔(dān)的重要作用不言而喻。從官方表述來看，最近的是2024年《政府工作報告》，提出“分類推進(jìn)地方融資平臺轉(zhuǎn)型”；在2024年4月上交所城投產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型培訓(xùn)會議中，對產(chǎn)業(yè)類城投進(jìn)行了定位，即產(chǎn)業(yè)類城投是服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國有企業(yè)。轉(zhuǎn)型的城投不能從事壟斷性、暴利性的行業(yè)，不與民爭利，發(fā)揮比較優(yōu)勢，城投產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型不是簡單的以融資為目的的轉(zhuǎn)型。3、長久期產(chǎn)投債怎么看？而對于中長久期（3年以上市場存在分歧。我們認(rèn)為，目前來看，產(chǎn)投是否能否打破剛兌取決于后續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及外部環(huán)境，現(xiàn)階段確實無法看清。投資者參與長久期產(chǎn)投債，可結(jié)合區(qū)域財政實力、區(qū)域發(fā)展產(chǎn)業(yè)的資源稟賦、業(yè)務(wù)本質(zhì)-即其主營業(yè)務(wù)的盈利能力和獲現(xiàn)能力去定價。因此，應(yīng)優(yōu)先關(guān)注具有較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)區(qū)域、具備較強(qiáng)資源稟賦區(qū)域、政策主要傾向的線路，并篩選該區(qū)域主要打造的產(chǎn)投，這類產(chǎn)投在成立之初可能會整合該區(qū)域內(nèi)最好的資產(chǎn)、擁有一定規(guī)模制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)，整體實力相對更強(qiáng)。風(fēng)險提示：市場風(fēng)險超預(yù)期，政策邊際變化，統(tǒng)計誤差風(fēng)險。請務(wù)必閱讀報告末頁1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀報告末頁1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2正文目錄 圖表2：公告市場化的360家城投區(qū)域分布 圖表3：公告市場化的360家城投行政級 圖表6：實現(xiàn)新增債券的產(chǎn)投債-剩余期限1至2年期主體列舉 圖表9：實現(xiàn)新增債券的產(chǎn)投債-全場倍數(shù) 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3請務(wù)必閱讀1產(chǎn)投前世今生輪轟轟烈烈的化債和轉(zhuǎn)型之路，債務(wù)本金借新還舊+降低高融資成本+嚴(yán)格限制債務(wù)新增成為化債重點。而經(jīng)過一年多的努力，多地銀行貸款得到有序展期、成本壓降明顯，債券借新還舊、非標(biāo)置換和展期降息也極大緩解了城投乃至地方政府的償債壓力。但面對存量數(shù)十萬億的城投債及百萬億級別的有息債務(wù)，當(dāng)前階段地方政府以及城投平臺仍面臨一定壓力。2024年《政府工作報告》明確提出，“分類推進(jìn)地方融資平臺轉(zhuǎn)型”。國務(wù)院防范化解地方債務(wù)風(fēng)險工作視頻會議強(qiáng)調(diào)，“要下更大力氣化解融資平臺債務(wù)風(fēng)險，強(qiáng)化配套政策支持，加快壓降融資平臺數(shù)量和債務(wù)規(guī)模，分類推動融資平臺改革轉(zhuǎn)型”。因此，在發(fā)展中化解債務(wù)成為各地近年重要的任務(wù)，產(chǎn)投應(yīng)運而生：主要指區(qū)別于城投的地方國企，以市場化業(yè)務(wù)運營為主，或者未來會以市場化業(yè)務(wù)為主，募集資金不再投資至公益性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項目，而是更多專注于本地產(chǎn)業(yè)投資，業(yè)務(wù)更加多元化、市場化、專業(yè)化，帶動本地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級，進(jìn)而拉動就業(yè)，提產(chǎn)投平臺的成立與傳統(tǒng)城投息息相關(guān)，一般來說有三個方面：第一種是地方政府單獨、新成立的產(chǎn)投，部分控股了城投公司，也有一些產(chǎn)投與現(xiàn)存城投沒有股權(quán)關(guān)系；第二種是多個城投公司重組合并后，是城投公司的二級公司；在轉(zhuǎn)型方式上，各個地方均在探索，包括向上級政府申請經(jīng)營性較強(qiáng)的資誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值4圖表1：歷年退名單城投情況資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值5請務(wù)必閱讀2多地城投市場化轉(zhuǎn)型觀察需要說明的是，宣告市場化經(jīng)營主體并不意味著一定是產(chǎn)投，只是在進(jìn)行如青島城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司（以下簡稱“青島城投集團(tuán)”）團(tuán)有息債務(wù)，包括對浙商銀行、浦發(fā)銀行、北方信托和廣發(fā)銀行的流貸或信托作為青島市的國有獨資企業(yè)，在進(jìn)行市場化經(jīng)營、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的同時，也獲得了許多政府政策支持。如果未來地方政府對公司的支持力度發(fā)生改變，或者國家宏觀政策對于地方政府的相關(guān)政策發(fā)生變化，都將一定程度上影響公司的上述案例中，青島城投集團(tuán)是青島市負(fù)責(zé)基建投資運營、金融、交通、房地產(chǎn)開發(fā)銷售、新能源和智能制造等業(yè)務(wù)的主要平臺。從目前公開的募集說明書可以看出，該公司已在進(jìn)行市場化經(jīng)營，至少目前業(yè)務(wù)中有很大比例為實業(yè)，利潤也主要來源于資本運作和新能源業(yè)務(wù)，其中新能源業(yè)務(wù)主要通過建設(shè)棚頂光伏電子工程及風(fēng)電電力工程，實現(xiàn)清潔能源發(fā)電并網(wǎng)，電站資源主要采用收購股權(quán)和成熟電站資產(chǎn)等方式獲取。2023年年報顯示青島城投集團(tuán)實業(yè)板塊收此外，諸如河南航空港投資集團(tuán)有限公司、云南省能源投資集團(tuán)有限公司、西安高新控股有限公司、濟(jì)南城市建設(shè)集團(tuán)有限公司、淄博市城市資產(chǎn)運營集團(tuán)有限公司、湖州市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司和北京市海淀區(qū)國有資本運營從區(qū)域分布來看，浙江、山東、江蘇和河南等地公布市場化經(jīng)營主體的城市場化經(jīng)營主體的城投占比較多。從行政級別來看，國家級新區(qū)、市級平臺和誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值6請務(wù)必閱讀報體現(xiàn)國家級新區(qū)行政級別高、現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)以高端產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為重點，轉(zhuǎn)型現(xiàn)市級平臺經(jīng)營和財務(wù)方面相對更加穩(wěn)健，債務(wù)負(fù)擔(dān)相對不重，轉(zhuǎn)型動作也相圖表2：公告市場化的360家城投區(qū)域分布圖表3：公告市場化的360家城投行政級別分布u浙江省江蘇省a福建省湖北省河南省a江西省其他u地市級開發(fā)區(qū)u省級a省級開發(fā)區(qū)市級區(qū)縣級,市級,市級,50%來源：Wind，華福證券研究所來源：Wind，華福證券研究所圖表4：傳統(tǒng)城投主體中公告市場化經(jīng)營的占比情況（個）公告市場化個數(shù)浙江省山東省江蘇省河南省福建省江西省公告市場化個數(shù)浙江省山東省江蘇省河南省福建省江西省61544832292188877756%20%5%7%4%5%5%5%2%陜西省四川省5063568182862045963211湖北省安徽省北京新疆維吾爾自治區(qū)河北省上海重慶總計總計47193608%廣東省廣東省公告市場化個數(shù)所有城投公告市場化個數(shù)248湖南省248湖南省52%71天津71天津57%82云南省82云南省56%86廣西壯族自治區(qū)86廣西壯族自治區(qū)33%5海南省5海南省240%32山西省32山西省26%大連市大連市17%28黑龍江省28黑龍江省14%69寧波市69寧波市133甘肅省33甘肅省00%貴州省貴州省00%27吉林省27吉林省00%62遼寧省62遼寧省00%44內(nèi)蒙古自治區(qū)44內(nèi)蒙古自治區(qū)00%寧夏回族自治區(qū)寧夏回族自治區(qū)00%8青海省8青海省00%5西藏自治區(qū)5西藏自治區(qū)00%資料來源：Wind，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值7請務(wù)必閱3現(xiàn)存產(chǎn)投規(guī)模收益如何？從新增發(fā)債的視角來看中近一年發(fā)債情況來觀察哪些主體有“新增”債券，即發(fā)債用途包括“項目建臺”，但符合交易所/銀行間協(xié)會新增發(fā)債窗口指導(dǎo)，即具備實質(zhì)轉(zhuǎn)型的情況，由于官方并沒有對產(chǎn)投作出明確的界定，在這里為了簡潔，我們統(tǒng)稱為產(chǎn)投，并且屬于廣義產(chǎn)投，包括地方政府控股的交通、水電熱、燃?xì)?、國資運營、國資投資類等企業(yè)。需要注意的是，考慮到除上述三個用途之外的債券也可能為“新增發(fā)債”，以及廣義城投平臺之外的主體也的對產(chǎn)投平臺的統(tǒng)計并不完全，僅作為觀察的樣本。統(tǒng)計來看，近一年新增規(guī)模較大的主體包括浙交投、山東高速集團(tuán)、蜀道集團(tuán)、福州古厝、北投集團(tuán)、石家莊交投集團(tuán)、永高新集團(tuán)、無錫交產(chǎn)集團(tuán)、公交發(fā)展集團(tuán)、海南控股、晉江城投、水發(fā)集團(tuán)、粵交投、貴州高速、杭城投和石家莊交投等，其中浙交投新增規(guī)模最大，為295億元，發(fā)債多用于“償還發(fā)分區(qū)域來看，浙江、山東、廣東和江蘇產(chǎn)投近一年新增發(fā)債較多，規(guī)模分 在化債大背景下，預(yù)期較為一致，具備短久期且估值高的債券值得關(guān)注。在初期，如近三年，產(chǎn)投作為傳統(tǒng)城投的“加強(qiáng)版”處于探索中，其承擔(dān)的重中，對產(chǎn)業(yè)類城投進(jìn)行了定位，即產(chǎn)業(yè)類城投是服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國有企業(yè)。轉(zhuǎn)型的城投不能從事壟斷性、暴利性的行業(yè)，不與民爭利，發(fā)揮比較優(yōu)勢，城誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值8請務(wù)必閱讀是否能否打破剛兌取決于后續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及外部環(huán)境，現(xiàn)階段確實無法看清。投資者參與長久期產(chǎn)投債，可結(jié)合區(qū)域財政實力、區(qū)域發(fā)展產(chǎn)業(yè)的資源稟賦、業(yè)務(wù)本質(zhì)-即其主營業(yè)務(wù)的盈利能力和獲現(xiàn)能力去定價。因此，應(yīng)優(yōu)先關(guān)注具有較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)區(qū)域、具備較強(qiáng)資源稟賦區(qū)域、政策主要傾向的線路，并篩選該區(qū)域主要打造的產(chǎn)投，這類產(chǎn)投在成立之初可能會整合該區(qū)域內(nèi)最好的圖表5：實現(xiàn)新增債券的產(chǎn)投債-期限收益率分布期限分類平均值項:收求和項:實際發(fā)（年）益率-%行數(shù)量(億元)計數(shù)項:債券2.482.234-52.402.349-102.212.1932.2112.173253444來源：iFind，華福證圖表6：實現(xiàn)新增債券的產(chǎn)投債-剩余期限1至2年期主體列舉平均值項:收益率-%求和項:實際發(fā)行數(shù)量(億計數(shù)項:債券簡稱22.3522.0712.371壽光市金旭產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)3.3722.21612.75212.48來源：iFind，華福證券研究所圖表7：實現(xiàn)新增債券的產(chǎn)投（廣義城投）-分區(qū)域統(tǒng)計規(guī)模債券只數(shù)債券只數(shù)債券只數(shù)（只）實際發(fā)行規(guī)模債券只數(shù)（只） 495 新疆維吾爾自治區(qū) 廣西壯族自治區(qū)總計3253444資料來源：iFind，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值9請務(wù)必閱讀全場倍數(shù)全場倍數(shù)（倍）5-10全場倍數(shù)全場倍數(shù)（倍）5-10平均值項:收益率-%求和項:實際發(fā)行數(shù)量(億元)計數(shù)項:債券簡稱水發(fā)集團(tuán)2.721開封交建集團(tuán)2.6631延安新投集團(tuán)2.634.631北投集團(tuán)2.3922.3751商丘市發(fā)投集團(tuán)2.3551德州交投2.2851濟(jì)南歷下控股集團(tuán)2.2331上合控股發(fā)展集團(tuán)2.2181福州地鐵2.2071邯鄲交投2.201東實集團(tuán)2.1781藍(lán)天集團(tuán)2.1751昌泰集團(tuán)2.134.51龍巖文旅匯金2.1351永高新集團(tuán)2.122臨港集團(tuán)2.1031全場倍數(shù)平均值項:收益求和項:實際發(fā)計數(shù)項:率-%行數(shù)量(億元)債券簡稱0-52.182910.0153935-102.13329.034910-152.6513.72總計2.173252.745444來源：iFind，華福證券研究所圖表10：實現(xiàn)新增債券的產(chǎn)投債-債券類型分布來源：iFind，華福證券研究所圖表9：實現(xiàn)新增債券的產(chǎn)投債-全場倍數(shù)-5至10倍主體列舉來源：iFind，華福證券研究所 圖表11：實現(xiàn)新增債券的產(chǎn)投債-主體評級分布 來源：iFind，華福證券研究所圖表12：實現(xiàn)新增債券的產(chǎn)投（廣義城投）-分區(qū)域統(tǒng)計規(guī)模有無擔(dān)保及擔(dān)保人平均值項:收益率-%求和項:實際發(fā)行數(shù)量(億元)計數(shù)項:債券簡稱有無擔(dān)保及擔(dān)保人平均值項:收益率-%求和項:實際發(fā)行數(shù)量(億元)計數(shù)項:債券簡稱AA2.47240.24560AAA1.961980.5213無擔(dān)保2.29117.325無擔(dān)保1.961980.5213黃石市城市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司2.3515.43AA+2.33952.93157江西省信用融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司2.2812.164無擔(dān)保2.30868.73142中證信用融資擔(dān)保有限公司2.3311.53湖北省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司2.3418.52重慶興農(nóng)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司2.759.11中證信用融資擔(dān)保有限公司2.722成都中小企業(yè)融資擔(dān)保有限責(zé)任公司3.158.5252廣東粵財融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司2.2113.72杭州市臨安區(qū)國有股權(quán)控股有限公司2.1771江西省信用融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司2.7811.52嘉興市嘉秀發(fā)展投資控股集團(tuán)有限公司2.2661河南中豫信用增進(jìn)有限公司3.062浙江省融資擔(dān)保有限公司2.125.281天府信用增進(jìn)股份有限公司2.6541河南中豫信用增進(jìn)有限公司3.1952南京市交通建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限責(zé)任公司1.9141壽光市金旭產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司,晨鳴控股有限公司2.7351重慶三峽融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司2.9931江蘇省信用再擔(dān)保集團(tuán)有限公司2.2241陜西信用增進(jìn)投資股份有限公司2.702.41重慶巴洲大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司3.023.91山東省信用增進(jìn)投資股份有限公司3.542.11十堰市城市發(fā)展控股集團(tuán)有限公司常德財鑫融資擔(dān)保有限公司太倉市國有資本投資控股有限公司廣東粵財融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司南京高淳國有資產(chǎn)經(jīng)營控股集團(tuán)有限公司上饒投資控股集團(tuán)有限公司江西省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司梧州市東泰國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司西部(銀川)融資擔(dān)保有限公司福建石獅國有資本運營集團(tuán)有限責(zé)任公司湖北省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司安徽省興泰融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司2.363.614.01312.23312.09312.92312.652.9212.202.513.772.3413.192.212.102.1212.521.8432.960.561資料來源：iFind，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值4風(fēng)險提示市場風(fēng)險超預(yù)期。市場出現(xiàn)超