本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1圣邦股份：國內(nèi)模擬IC龍頭企業(yè)，“電源管理+信號鏈”齊頭并進(jìn)。作為國內(nèi)模擬芯片領(lǐng)軍者，公司專注于模擬芯片市場，產(chǎn)品包含電源管理和信號鏈芯片；截至2023年底公司可供銷售產(chǎn)品料號已達(dá)32大類5200余款，料號數(shù)量位居中國大陸模擬公司前列。受益于產(chǎn)品品類的擴(kuò)張和導(dǎo)入下游客戶的加速，上市以來圣邦股份業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，2017-2022年公司營收和歸母凈利的CAGR分別為43.08%和56.23%，2023年受行業(yè)周期下行影響有所下滑，2024年行業(yè)復(fù)蘇疊加公司新產(chǎn)品拓展，公司營收和利潤重回增長，2024年前三季度營收和歸母凈利分別同比增長29.96%和100.57%。公司團(tuán)隊(duì)技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，創(chuàng)始人專業(yè)背景出身，擁有TI等國際大廠工作經(jīng)驗(yàn)，且近年來持續(xù)加大海外龍頭公司人才引進(jìn)，為公司高速成長奠定根基。模擬芯片：進(jìn)攻防守性并存，周期見底反轉(zhuǎn)在即。市場空間大+成長性高+下游應(yīng)用廣泛+經(jīng)驗(yàn)依賴+產(chǎn)品品類繁多，模擬芯片是長坡厚雪的行業(yè)。模擬芯片長生命周期、多品類等特點(diǎn)保證模擬芯片行業(yè)周期性較弱，增長穩(wěn)定性高。近年來，在政策、人才、市場等多重因素的助推下，國內(nèi)模擬公司持續(xù)崛起，目前國內(nèi)模擬公司已于消費(fèi)類手機(jī)/AIOT等應(yīng)用領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)初步突破，正在新能源、工業(yè)等市場持續(xù)滲透。往后看，國產(chǎn)替代進(jìn)入深水區(qū)，但經(jīng)我們測算2023年中國模擬芯片自給率僅不到14%，成長空間依舊廣闊。過去兩年，受全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣周期下行影響，但隨著下游需求逐步復(fù)蘇，行業(yè)去庫存漸近尾聲，TI作為行業(yè)龍頭可在一定程度反映行業(yè)景氣度，其毛利率在連續(xù)4個(gè)季度環(huán)比下滑之后已在2Q24和3Q24連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比改善，行業(yè)周期筑底回暖趨勢基本確定。從海外龍頭德州儀器（TI）看圣邦的成長之路：四大內(nèi)核成就模擬高地。模擬芯片行業(yè)競爭格局較為分散，但龍頭公司優(yōu)勢顯著。探尋海外龍頭TI的發(fā)展歷程，我們從四大內(nèi)核看圣邦成長之路：1）橫縱向并購整合。通過外延并購迅速拓寬產(chǎn)品線，響應(yīng)市場需求，不斷導(dǎo)入海內(nèi)外客戶。布局測試環(huán)節(jié)，進(jìn)一步降本增效。2）研發(fā)創(chuàng)新是公司成長核心內(nèi)核。圣邦股份自成立以來高度重視研發(fā)投入，研發(fā)實(shí)力國內(nèi)第一梯隊(duì)，構(gòu)筑強(qiáng)大的人才技術(shù)壁壘。3）多方位拓展料號，堅(jiān)定平臺化發(fā)展路徑。圣邦目前料號超過5200款，位居中國大陸模擬IC設(shè)計(jì)公司首位。4）立足消費(fèi)基本市場，進(jìn)軍工控、汽車市場。圣邦在穩(wěn)固消費(fèi)市場競爭力的基礎(chǔ)上，不斷拓展汽車、高端工控等藍(lán)海市場，打開成長空間。投資建議：我們預(yù)計(jì)2024-2026年圣邦股份歸母凈利潤分別為4.86/7.04/10.10億元，對應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE為91/63/44倍。公司是國內(nèi)模擬IC龍頭企業(yè)，依靠高強(qiáng)度研發(fā)和強(qiáng)大產(chǎn)品線鑄就高競爭壁壘，我們看好公司長期成長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)迭代不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；市場競爭風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21圣邦股份：中國模擬IC龍頭，“電源管理+信號鏈”齊頭并進(jìn) 31.1十七年深耕行業(yè)，鑄就中國模擬龍頭 31.2行業(yè)走出低谷，業(yè)績重回增長 1.3技術(shù)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，核心技術(shù)持續(xù)積累 72電源管理+信號鏈，兩大產(chǎn)品線發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn) 2.1電源管理IC為主要收入來源，品類增加帶來新增長點(diǎn) 102.2信號鏈IC聚焦放大器，業(yè)務(wù)增長迅速且向高端化邁進(jìn) 153模擬芯片：兼具進(jìn)攻防守屬性，周期觸底回暖 203.1模擬IC：處理連續(xù)性自然模擬信號的集成電路 203.2進(jìn)攻性：市場空間廣闊，成長性高，新興市場蓬勃發(fā)展 223.3防守性：料號廣且生命周期長，行業(yè)周期弱，增長穩(wěn)定 243.4周期性：行業(yè)周期見底，TI競爭趨于理性 264從海外龍頭德州儀器（TI）看圣邦的成長之路：四大內(nèi)核成就模擬高地 284.1TI成長路徑之一：橫縱向并購?fù)庋?，協(xié)同效應(yīng)凸顯 284.2TI成長路徑之二：研發(fā)創(chuàng)新是公司成長核心內(nèi)核 304.3TI成長路徑之三：多方位持續(xù)拓展料號，平臺化發(fā)展是終局路徑 314.4TI成長路徑之四：立足消費(fèi)基本市場，進(jìn)軍工控、汽車市場 335盈利預(yù)測與投資建議 5.1業(yè)務(wù)拆分 365.2費(fèi)用率預(yù)測 375.3估值分析與投資建議 376風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 40表格目錄 41圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3鏈”齊頭并進(jìn)公司于2007年成立，聚焦模擬芯片的設(shè)計(jì)、研發(fā)與銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、通訊設(shè)備、工業(yè)控制、汽車電子等領(lǐng)域。公司從運(yùn)算放大器和LDO等產(chǎn)品出發(fā)，積極拓寬產(chǎn)品線，形成了“電源管理”和“信號鏈”齊頭并進(jìn)的業(yè)務(wù)模式。其中信號鏈重點(diǎn)覆蓋放大器、ADC/DAC產(chǎn)品，電源鏈從LDO、charger、LED驅(qū)動芯片向市場更大、技術(shù)難度更高的DCDC拓展。目前公司可供銷售產(chǎn)品料號已達(dá)32大類5200余款，料號數(shù)量位居國內(nèi)模擬公司前列。公司擁有眾多終端廠商客戶，客戶資源優(yōu)質(zhì)。手機(jī)全面覆蓋小米、華為、聯(lián)想等品牌客戶及華勤等ODM，其他消費(fèi)電子客戶包括康佳、創(chuàng)維等，工業(yè)端進(jìn)入?？?、大華，公司持續(xù)加大在工業(yè)和汽車電子等領(lǐng)域的投入，積極開拓新市場、新客戶，客戶認(rèn)可度及品牌影響力不斷提升，市場份額不斷擴(kuò)大。圖1：圣邦股份產(chǎn)品布局及客戶資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，民生證券研究院整理十七年深耕模擬IC設(shè)計(jì)，橫向并購?fù)貙挳a(chǎn)品線。作為國內(nèi)模擬芯片龍頭企業(yè)，公司在注重內(nèi)生研發(fā)專注模擬IC設(shè)計(jì)的同時(shí)，積極拓寬外延并購，自2018年起已完成6起并購/資產(chǎn)購買。具體而言，公司發(fā)展歷程可分為三個(gè)階段，分別是2007-2011年、2012-2018年、2019年至今。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4階段一：初創(chuàng)期，公司于2007年成立，專注于模擬芯片的研發(fā)設(shè)計(jì)；階段二：積累成長期，公司由高精度運(yùn)算放大器等信號鏈產(chǎn)品出發(fā)，先后拓展微處理器電源監(jiān)控芯片、高輸入電壓電池充電器IC、單芯片電池保護(hù)IC等電源管理產(chǎn)品，2017年于創(chuàng)業(yè)板上市；階段三：跨越發(fā)展期，上市后，公司積極開展橫向并購?fù)貙挳a(chǎn)品線，2018年上半年，收購大連阿爾法100%股權(quán)，同年12月，收購鈺泰半導(dǎo)體28.7%股權(quán)，進(jìn)一步拓寬電源管理產(chǎn)品；2019年收購上海萍生微電子67.11%股權(quán)和杭州深諳微電子53.85%股權(quán)，逐步打開射頻領(lǐng)域產(chǎn)品；2020年收購蘇州青新方78.47%股權(quán)，2021年完成收購上海方泰100%股權(quán)；2021年公司涉足測試環(huán)節(jié)，設(shè)立江陰子公司用于特種測試。2022年公司加強(qiáng)車規(guī)級模擬芯片研發(fā)布局，或?qū)⒋蜷_公司第二增長曲線。圖2：圣邦股份發(fā)展歷程資料來源：公司公告，iFinD，民生證券研公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2024年9月30日，公司董事長、總經(jīng)理張世龍通過鴻順祥泰間接持有19.13%的股權(quán)，為實(shí)際控制人。其他股東包括寶利弘雅（張持股比例分別為8.26%、4.69%和5.14%，一致行動人合計(jì)持股37.22%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，有利于公司長期穩(wěn)定發(fā)展。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖3：圣邦股份股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年9月30日）資料來源：公司公告，iFinD，民生證券研行業(yè)走出低谷，業(yè)績重回增長。受全球電子業(yè)終端需求不足和客戶庫存調(diào)整影響，2023年?duì)I收有所下降，同時(shí)公司持續(xù)推進(jìn)車規(guī)級產(chǎn)品等研發(fā)，不斷加大研發(fā)投入，導(dǎo)致2023年利潤大幅下跌。受益于人工智能、新能源汽車等需求持續(xù)增長及消費(fèi)電子市場回暖，2024年前三季度公司業(yè)績止跌回升，實(shí)現(xiàn)營收24.45億元，同比增長29.96%，歸母凈利潤2.85億元，同比100.57%；從利潤率看，由于規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯，2017-2022年公司毛利率穩(wěn)步提升，2022年毛利率達(dá)到58.98%。2022H2開始，由于終端市場需求下降，下游客戶降價(jià)去庫存，毛利率承壓，公司毛利率從3Q22的60.68%下降至4Q23的47.22%。2024年以來，隨著下游需求回暖，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司毛利率恢復(fù)至50%以上，前三季度為52.17%。圖4：2016-2024年前三季度公司營收、歸母利潤（億元）及增速營收（億元） 營收同比(%)歸母凈利（億元）營收（億元） 營收同比(%)50資料來源：iFinD，民生證券研究院圖5：2016-2024年前三季度公司銷售毛利率及凈利率60%50%40%30%20%10%60%50%40%30%20%10%26.92%40.24%資料來源：iFinD，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6開拓高端產(chǎn)品市場，打開成長空間。2015-2016年處于公司成長初期，主要產(chǎn)品和客戶拓展助力公司營收穩(wěn)定增長，2017-2018年，受貿(mào)易摩擦等影響，短期下游需求受到抑制，公司轉(zhuǎn)變策略加快推動高單價(jià)高毛利產(chǎn)品研發(fā)。2019-2022H1，受益于缺芯潮，公司產(chǎn)品快速導(dǎo)入下游客戶，同時(shí)疊加新產(chǎn)品推出和制造工藝進(jìn)一步升級，產(chǎn)品單價(jià)不斷提升并全線進(jìn)入下游多個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域，高毛利產(chǎn)品在大客戶中的持續(xù)放量使得公司業(yè)績滾雪球式增長，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。2022H2-2023，受行業(yè)需求下滑、客戶庫存調(diào)整等影響，公司產(chǎn)品銷量和單價(jià)有所下滑導(dǎo)致公司營收首次出現(xiàn)負(fù)增長。圖6：公司營收和產(chǎn)品銷量以及單價(jià)情況（億元；億片；元/片）資料來源：iFinD，民生證券研究院分產(chǎn)品看，電源管理類產(chǎn)品下游消費(fèi)市場客戶居多，消費(fèi)電子市場規(guī)模擴(kuò)大、需求旺盛，且國產(chǎn)替代機(jī)會更為顯著，因此增長速度更快，電源管理營收占比持續(xù)提升，2014年公司電源管理芯片營收規(guī)模超過信號鏈產(chǎn)品，2017-2023年公司電源管理產(chǎn)品營收占比保持在60%以上；信號鏈產(chǎn)品營收占比維持在30%左右，下游客戶主要為工業(yè)、消費(fèi)、通訊領(lǐng)域，對產(chǎn)品的性能、品質(zhì)要求更高，驗(yàn)證周期更長，雖然占比不及電源管理類產(chǎn)品，但信號鏈產(chǎn)品具有更高的ASP，其利潤水平也高于電源管理類產(chǎn)品。公司信號鏈產(chǎn)品毛利率由2012年50%上升到2022的65%，電源管理類產(chǎn)品毛利率由2012年41%上升到2022的55%。但2022H2開始，受下游客戶降價(jià)去庫存影響，2023年電源、信號鏈毛利率雙雙下滑。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7圖7：2012-2023圣邦兩大產(chǎn)品線營收占比（%）.電源管理營收占比.信號鏈營收占比 46%444%444%6%6%446%6%4446469%0%0%440%0%69%69%771%68%368%362%62%667%資料來源：iFinD，民生證券研究院圖8：2012-2023圣邦兩大產(chǎn)品線毛利率電源管理毛利率信號鏈毛利率80%80%60%40%20%0%60%40%20%0%資料來源：iFinD，民生證券研究院規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯，費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢。公司持續(xù)提升運(yùn)營能力，優(yōu)化內(nèi)部管理流程，提高生產(chǎn)效率，展現(xiàn)出極強(qiáng)的費(fèi)用管控能力，在公司營收規(guī)模迅速增長的同時(shí)，銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率迅速下降。2018-2022年期間費(fèi)用率逐年下降，從12%下降至6%；2023年期間費(fèi)用率有所上漲，主要由于行業(yè)周期下行導(dǎo)致公司營收下降。圖9：2018-2024Q3圣邦股份期間費(fèi)用（億元）43210財(cái)務(wù)費(fèi)用期間費(fèi)用-一-一"資料來源：iFinD，民生證券研究院圖10：2018-2024Q3圣邦股份期間費(fèi)用率（%）銷售費(fèi)用率(%)管理費(fèi)用率(%)財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)期間費(fèi)用率(%)資料來源：iFinD，民生證券研究院實(shí)控人擁有多年產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，研發(fā)和管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀。公司創(chuàng)始人、實(shí)控人張世龍先生是國內(nèi)高性能模擬芯片行業(yè)的開拓者之一，擁有在國際著名半導(dǎo)體公司TI多年的工作和管理經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，有利于公司長期穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，公司研發(fā)和管理團(tuán)隊(duì)成員均于相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)取得博士或碩士學(xué)位，曾供職于聯(lián)華電子、美本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8國國家半導(dǎo)體等知名的半導(dǎo)體廠商，具備優(yōu)秀的技術(shù)能力和豐富的產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。表1：公司管理和技術(shù)團(tuán)隊(duì)情況 張世龍董事長兼總經(jīng)理曾任鐵道部專業(yè)設(shè)計(jì)院工程師、德州儀器工程師-姚若亞徐前江高度重視技術(shù)人才，借助上市平臺持續(xù)開展股權(quán)激勵。公司高度重視核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)，于2017、2018、2021、2022、2023年等多次進(jìn)行股權(quán)激勵，主要授予對象為核心管理人員和技術(shù)骨干，且員工覆蓋率高。表2：圣邦股份股權(quán)激勵情況股票期權(quán)股票期權(quán)研發(fā)投入效果凸顯，獲授權(quán)專利數(shù)量節(jié)節(jié)攀升。公司持續(xù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與技術(shù)的突破，迎來科研成果的豐收。除每年大量新產(chǎn)品推出外，公司獲授權(quán)專利數(shù)量與集成電路布圖設(shè)計(jì)登記證書數(shù)量也不斷增加。2023，公司累計(jì)獲授權(quán)專利數(shù)量229件，累計(jì)集成電路布圖設(shè)計(jì)登記證書259件。圖11：2017-2023圣邦股份獲授權(quán)專利情況（件）00資料來源：iFinD，民生證券研究院圖12：2017-2023圣邦股份集成電路布圖設(shè)計(jì)登記證書情況（件）累計(jì)集成電路布圖設(shè)計(jì)登記證書 新增集成電路布圖設(shè)計(jì)登記證書002017201820192020202120222023資料來源：iFinD，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9自研產(chǎn)品業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，多領(lǐng)域內(nèi)形成技術(shù)優(yōu)勢。經(jīng)過多年的研發(fā)投入和技術(shù)積累，公司在模擬芯片的設(shè)計(jì)技術(shù)上積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，多款核心技術(shù)以及自主研發(fā)產(chǎn)品處于先進(jìn)水平，如開關(guān)升降壓變換器產(chǎn)品，多節(jié)鋰電池均衡管理系統(tǒng)產(chǎn)品，高耐壓、低功耗，高PSRR的LDO產(chǎn)品，超高調(diào)光精度背光LED驅(qū)動產(chǎn)品等產(chǎn)品，同時(shí)公司多款產(chǎn)品的性能指標(biāo)與國際知名廠商的產(chǎn)品相同或接近，微功耗運(yùn)算放大器、高精度運(yùn)算放大器、超低功耗比較器、高階視頻濾波器等產(chǎn)品系列在個(gè)別參數(shù)指標(biāo)上甚至超過國外同類產(chǎn)品的指標(biāo)，打破了國外廠商在這些產(chǎn)品領(lǐng)域的壟斷。表3：公司主要核心技術(shù)及產(chǎn)品技術(shù)參數(shù) 序號技術(shù)名稱主要產(chǎn)品技術(shù)參數(shù) 2電感式多節(jié)鋰電池均衡管理系統(tǒng)量產(chǎn)電感架構(gòu)的多節(jié)鋰電池均衡系統(tǒng)， 4超 6超低功耗負(fù)載開關(guān)技術(shù)量產(chǎn)<1uAstandb7大電流 量產(chǎn)可濾除輸入電壓紋波，對于帶有紋波的輸入電 資料來源：圣邦股份重大資產(chǎn)重組報(bào)告書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告102電源管理+信號鏈，兩大產(chǎn)品線發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)電源管理芯片，是在電子設(shè)備系統(tǒng)中擔(dān)負(fù)起對電能的變換、分配、檢測及其他電能管理的職責(zé)的芯片，負(fù)責(zé)對電池、電源提供的固定電壓進(jìn)行升壓、降壓、穩(wěn)壓等處理。由于不同應(yīng)用環(huán)境所需要電源功能和設(shè)計(jì)要求不同，電源管理芯片的類型繁多。按照產(chǎn)品功能則可分為電池充放電、監(jiān)測和保護(hù)、電壓/電流轉(zhuǎn)換（AC/DC、DC/DC）等。從細(xì)分產(chǎn)品占比看，2021年標(biāo)準(zhǔn)電源管理芯片約占14%，DCDC（含LDOs）約占22%,ACDC(MOS)約占3%。因此國內(nèi)廠商在發(fā)展初期主要選擇ACDC、DCDC作為專注領(lǐng)域。圖13：2021年全球電源管理IC按各產(chǎn)品類型分類及占比標(biāo)準(zhǔn)電源管理集成PMICs定制電源管理芯片PMICsDC-DC（集成MOS)LDOs電池管理BMICsGatedriver隔離開關(guān)控制器非隔離開關(guān)控制器AC-DC（集成MOS)PFC芯片其他全球電源管理芯片市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，中國市場規(guī)模增速領(lǐng)先全球。據(jù)Frost&sullivan數(shù)據(jù)，2023年全球電源管理IC規(guī)模為447億美元。國內(nèi)電源管理芯片市場規(guī)模為1243億元，約占全球市場的39%，并且國內(nèi)市場空間潛力無限，整體增速高于全球水平。隨著人工智能、高性能運(yùn)算、新能源汽車等需求的持續(xù)增長，以及智能手機(jī)、個(gè)人計(jì)算機(jī)為代表的消費(fèi)電子等場需求逐漸回暖，2024年中國電源管理芯片市場規(guī)模將達(dá)1452億元，2019-2024EGAGR將達(dá)13.44%。圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11圖15：中國電源管理芯片市場規(guī)模及預(yù)測（億元）圖14：全球電源管理芯片市場規(guī)模及預(yù)測（億美元）圖15：中國電源管理芯片市場規(guī)模及預(yù)測（億元）6005004003002000man市場規(guī)模（億美元）——YOY201920202021202220232024E16001400120016001400120010008006004002000mm市場規(guī)模（億元）——YOY201920202021202220232024E資料來源：Frost&Sullivan，民資料來源：Frost&Sullivan，民資料來源：Frost&Sullivan，民公司的電源管理芯片包括LDO、DC/DC轉(zhuǎn)換器（升壓、降壓、升降壓）、背光及閃光燈LED驅(qū)動器、AMOLED電源芯片、PMU、過壓保護(hù)、負(fù)載開關(guān)、電池充放電管理芯片、電池保護(hù)芯片、馬達(dá)驅(qū)動芯片、MOSFET驅(qū)動芯片等，下游應(yīng)用廣泛。2023年，公司電源管理業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)銷售收入17.46億元，同比下降12.3%，占總營收比重達(dá)66.8%；該業(yè)務(wù)毛利率為46%，同比下降9.3pct。近兩年公司所在下游出現(xiàn)明顯分化，尤其是2023年終端市場需求不足，公司營收和利潤承壓，但公司有望及時(shí)扭轉(zhuǎn)下跌趨勢。一方面，電源芯片整體應(yīng)用面廣，國產(chǎn)產(chǎn)品市場滲透率相對較低，目前還在中低端領(lǐng)域加速替代過程中，天花板還非常高；另一方面，快速增長的產(chǎn)品品類，能夠滿足更多場景的芯片需求，也會在較大程度上平抑消費(fèi)電子領(lǐng)域的需求波動。圖16：2012-2023年公司電源管理芯片營收及毛利率（百萬元；%）銷售額（百萬元）YOY毛利率2500200015001000500020122013201220132014201520162017201820192020202120222023圖17：公司電源管理產(chǎn)品布局資料來源：iFinD，民生證券研究院資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12線性穩(wěn)壓器是電池的重要輔助器件，也是電源管理芯片的重要組成部分，公司在該領(lǐng)域有著較為完整的產(chǎn)品布局。LDO穩(wěn)壓器通常使用在其線性區(qū)域內(nèi)運(yùn)行的晶體管或FET，從應(yīng)用的輸入電壓中減去超額的電壓，從而產(chǎn)生經(jīng)過調(diào)節(jié)的輸出電壓。這種穩(wěn)壓器具有輸出穩(wěn)定性好、負(fù)載響應(yīng)快、輸出紋波小、噪音低的特點(diǎn)，同時(shí)它的封裝體積小、外接元件少，進(jìn)而可以降低成本。近年來，LDO穩(wěn)壓器開始被廣泛應(yīng)用于各類采用電池供電的便攜式電子設(shè)備中，如智能手機(jī)、iPad、藍(lán)牙耳機(jī)等，其中智能手機(jī)是電源管理芯片的重要應(yīng)用領(lǐng)目前，公司可以提供低功耗高壓穩(wěn)壓器、高精度低噪聲低功耗低壓差線性穩(wěn)壓器等系列產(chǎn)品，相較于國內(nèi)同行業(yè)可比公司，公司LDO不僅性能高，電源電壓抑制比（越高越好）達(dá)100dB，IQ（越低越好）最低達(dá)到0.6μA，壓差（越低越好）僅30mV，而且料號數(shù)量多，覆蓋范圍廣，可滿足客戶不同的產(chǎn)品性能需求。表4：國內(nèi)公司LDO參數(shù)情況及產(chǎn)品數(shù)數(shù)6低壓思瑞浦/低壓/-2低壓-4雙極型5資料來源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院（注：該統(tǒng)計(jì)來自官網(wǎng)，不代表各公司最近產(chǎn)品情況）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13DC/DC是將一種直流電轉(zhuǎn)換成另一種固定的或者可調(diào)的直流電壓的轉(zhuǎn)換芯片。DCDC通?？煞譃榫€性穩(wěn)壓電源（LDO）和開關(guān)穩(wěn)壓電源，其中開關(guān)穩(wěn)壓器可分為電感式DCDC和電容式DCDC（電荷泵）。另外，按是否有隔離，又可將電感式DCDC分為非隔離型（降壓Buck、升壓Boost、升降壓Buck-Boost）和隔離型（正激、反激等）。常見的DC-DC芯片大都是非隔離型。公司DC/DC不斷鋪齊不同電壓、不同電流的產(chǎn)品，推出了超低功耗的升壓DC/DC轉(zhuǎn)換器和降壓DC/DC轉(zhuǎn)換器，部分產(chǎn)品性能對標(biāo)世界一流模擬廠商；同時(shí)公司仍在不斷拓寬DC/DC產(chǎn)品涵蓋應(yīng)用范圍，研制更高效低功耗產(chǎn)品。相較于艾為、思瑞浦等公司，公司在DC/DC布局方面先發(fā)優(yōu)勢明顯，覆蓋料號超百顆，包含升壓、降壓、反相、電荷泵等，在產(chǎn)品參數(shù)和料號數(shù)方面均在國內(nèi)公司處于領(lǐng)先位置。表5：國內(nèi)公司DCDC參數(shù)情況及產(chǎn)品數(shù)（V）（V）圣邦股份Adj（0.5-36）Adj（1.2-5.5）Adj（-0.8~-5.2）--617-----81思瑞浦低壓降壓6---21希荻微53945資料來源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院（注：該統(tǒng)計(jì)來自官網(wǎng)，不代表各公司最近產(chǎn)品情況）圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14在智能手機(jī)、PAD等新型智能終端快速發(fā)展的推動下，屏幕顯示技術(shù)也在不斷演進(jìn)，從CRT到LCD再到AMOLED，AMOLED因具有輕薄、主動發(fā)光（無需背光源）、寬視角、高清晰、高亮度、響應(yīng)快速、能耗低、使用溫度范圍廣、抗震能力強(qiáng)、可實(shí)現(xiàn)柔軟顯示等特點(diǎn)，而逐漸成為當(dāng)今高端顯示屏的最熱門選擇。公司AMOLED屏供電的PMIC快速放量，并向更高階產(chǎn)品拓展，如推出了可支持更大尺寸屏幕的三路輸出1.2AAMOLED屏電源芯片，具備優(yōu)秀的輸出紋波和動態(tài)響應(yīng)，廣泛適用于智能手機(jī)和可穿戴設(shè)備等。其中SGM3836采用綠色TQFN-3×3-16L封裝并具備短路保護(hù)和熱關(guān)斷，可適配8英寸的有源矩陣OLED顯示器。表6：公司AMOLED顯示屏電源芯片 型號電流輸出能力適用尺寸應(yīng)用產(chǎn)品 SGM38042B-1/3/5>100mASGM38046>90鋰電池充電管理芯片主要用于控制和管理鋰電池的充電過程。它通過監(jiān)測電池的電壓、電流和溫度等參數(shù)，實(shí)時(shí)調(diào)節(jié)充電電流和電壓，以確保鋰電池能夠安全地充電。鋰電池充電管理芯片廣泛應(yīng)用在各類便攜式設(shè)備中，小到耳機(jī)、手表、手環(huán)，大到手機(jī)、平板、筆記本電腦等，輸入電流從幾mA到5A，輸入電壓也從早期的5V，到更高的9V、12V，甚至到24V、36V、48V等。近幾年來，USBType-C接口的普及為手機(jī)快充帶來了革命性的變化，各種高功率開關(guān)型及開關(guān)電容型充電管理芯片的充電能力迅速提高，手機(jī)適配器功率也已經(jīng)由5W、10W、18W發(fā)展為如今的30W、40W、65W甚至120W。快充帶來的省時(shí)便利深受用戶喜愛，低價(jià)高配成為行業(yè)發(fā)展趨勢，中低端手機(jī)配置快充勢在必行。同時(shí)，伴隨快充的發(fā)展，適配器的成本大幅度降低。如今，5V/3A、5V/4A輸出的適配器在各大電商平臺已隨處可見。公司最新推出的快充芯片SGM41544/SGM41544D是一款集成了轉(zhuǎn)換器和電源開關(guān)的電池充電器和系統(tǒng)電源路徑管理器件，適用于單節(jié)鋰離子或鋰聚合物電池。這款5A的高集成器件支持快速充電，并為智能手機(jī)、平板電腦和便攜式系統(tǒng)提供3.9V至14V工作輸入電壓范圍。該器件包含四個(gè)主要的電源開關(guān)：輸入反用于降壓或升壓模式的低端開關(guān)FET（LSFET，Q3）以及控制系統(tǒng)和電池互連的電池FET（BATFET，Q4）。此外，還集成了用于高端柵極驅(qū)動的自舉二極管。內(nèi)部電源路徑具有極低的阻抗，這有助于縮短充電時(shí)間并最大化電池放電效率。輸入電圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15壓和電流調(diào)節(jié)可以通過各種類型的輸入源為電池提供最大的充電功率。SGM41544/SGM41544D提供了多種安全功能，包括過壓和過流保護(hù)、電池溫度監(jiān)控、充電安全定時(shí)、熱關(guān)斷和輸入U(xiǎn)VLO；還提供7位模數(shù)轉(zhuǎn)換器（ADC用于監(jiān)控輸入電流和充電電流以及輸入/電池/系統(tǒng)/TS電壓。圖18：SGM41544(D)簡化原理圖圖19：SGM41544(D)充電電流和充電效率除上述產(chǎn)品之外，公司電源管理類模擬芯片還包括背光及閃光燈LED驅(qū)動器、AMOLED電源芯片、PMU、過壓保護(hù)、負(fù)載開關(guān)、馬達(dá)驅(qū)動芯片、MOSFET驅(qū)動芯片等，同時(shí)不斷推出車規(guī)級產(chǎn)品。公司緊隨市場需求的變化發(fā)展不斷推出升級換代產(chǎn)品以及新的產(chǎn)品類別，推出小封裝大電流高抗干擾性的LDO、高效鋰電池充電器、大動態(tài)對數(shù)電流—電壓轉(zhuǎn)換器、多通道AMOLED顯示屏電源芯片等一批高性能模擬芯片產(chǎn)品。表7：公司其他部分電源管理芯片 產(chǎn)品子分類源及驅(qū)動器可編程開關(guān)時(shí)序等功能，從而簡化設(shè)計(jì)流程有刷直流電機(jī)驅(qū)動器、無刷直流電機(jī)驅(qū)動器、步進(jìn)電機(jī)驅(qū)動主要應(yīng)用于工業(yè)、汽車、智能家居、機(jī)器人等主要應(yīng)用于工業(yè)、汽車、智能家居、機(jī)器人等器、傳動器驅(qū)動器信號鏈模擬芯片是指擁有對模擬信號進(jìn)行收發(fā)、轉(zhuǎn)換、放大、過濾等處理能力本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16的集成電路。主要可分為線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器、接口、時(shí)鐘等。公司信號鏈類模擬芯片產(chǎn)品目前主要為各類放大器芯片（包括運(yùn)算放大器、音頻放大器和視頻驅(qū)動器等）、模擬開關(guān)、DC/DAC、電平轉(zhuǎn)換芯片、接口電路、電壓基準(zhǔn)芯片、小邏輯芯片等。圖20：信號鏈解決方案公司信號鏈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速增長，放大器為核心業(yè)務(wù)。2023年，終端消費(fèi)動力不足，信號鏈廠商集體降價(jià)去庫存，導(dǎo)致公司信號鏈業(yè)務(wù)收入、毛利率雙雙“負(fù)增長”。2023年實(shí)現(xiàn)收入8.7億元，同比下降27.1%，毛利率56.64%，同比下降8.27pct。隨著人工智能、高性能運(yùn)算、新能源汽車等需求的持續(xù)增長，以及智能手機(jī)、個(gè)人計(jì)算機(jī)為代表的消費(fèi)電子等市場需求逐漸回暖，我們認(rèn)為終端消費(fèi)、工業(yè)等客戶將進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段，預(yù)計(jì)未來公司信號鏈業(yè)務(wù)有望持續(xù)修復(fù)。圖21：公司信號鏈芯片收入、同比增速及毛利率（億營業(yè)收入（億元）YOY毛利率864202017201820192020202120222023圖22：2023年公司信號鏈芯片產(chǎn)品分類資料來源：iFinD，民生證券研究院資料來源：公司公告，民生證券研究院圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17放大器、比較器及模擬開關(guān)統(tǒng)稱為線性產(chǎn)品，為信號鏈中基礎(chǔ)型品類。據(jù)ICInsights數(shù)據(jù)，2021年全球銷售額在42.12億美元，占通用信號鏈模擬芯片的38.8%，且市場穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)2021-2026年CAGR為5.28%。目前線性產(chǎn)品市場龍頭主要為ADI、德州儀器等，目前國內(nèi)僅思瑞浦、圣邦等少數(shù)企業(yè)涉足，其中據(jù)Databeans2019年數(shù)據(jù)，思瑞浦位居全球銷售第12名和亞洲區(qū)銷售第9名，圣邦股份的高速運(yùn)放在國內(nèi)基站、電機(jī)驅(qū)動、光電二極管前置放大器等市場有廣泛應(yīng)用，在低壓領(lǐng)域則可以媲美歐美廠商。圖23：通用型線性信號鏈芯片市場規(guī)模（億美元）0市場規(guī)模（億美元）——yoy放大器料號規(guī)格不斷鋪齊，部分產(chǎn)品比肩國際大廠。公司2017年上市以來，持續(xù)加大在高性能運(yùn)放系列芯片的投入，產(chǎn)品系列化初具規(guī)模。當(dāng)前，公司產(chǎn)品在低功耗、高速、高精度、低噪聲等方面都有著較為全面的布局。其中，公司在高速運(yùn)算放大器上的能力已大幅增強(qiáng)。目前，圣邦的高速運(yùn)放SGM806x系列可以做到最高帶寬500MHz，并且該系列壓擺率在420V/us也處在較高水平。圣邦的高速運(yùn)放在國內(nèi)基站、電機(jī)驅(qū)動、光電二極管前置放大器等市場有著很廣泛的應(yīng)用，在低壓應(yīng)用領(lǐng)域，性能與國際大廠如TI、ADI差距不大。表8：公司高速運(yùn)放性能與ADI對比產(chǎn)品SGM8061增益帶寬積（GBP）壓擺率（SR）圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18轉(zhuǎn)換器芯片包括A/D轉(zhuǎn)換器芯片（ADC）和D/A轉(zhuǎn)換器芯片（DAC）。在轉(zhuǎn)換器芯片中，ADC應(yīng)用最為廣泛，可以占轉(zhuǎn)換器市場應(yīng)用中近8成以上，按照不同的架構(gòu)，ADC可以分為Flash、Folded、Pipeline、SAR、Σ-Δ等類型，關(guān)鍵參數(shù)主要為轉(zhuǎn)換速度（采樣率）、分辨率（精度）、功耗等。數(shù)模轉(zhuǎn)換器（DAC）功能即數(shù)字信號轉(zhuǎn)換成模擬信號，實(shí)際運(yùn)用中常作為ADC的構(gòu)成，或與ADC成對使用，如PipelineADC和SARADC內(nèi)部常包含子DAC。DAC的性能指標(biāo)同樣追求分辨率、轉(zhuǎn)換精度、轉(zhuǎn)換速度等。ADC/DAC芯片廣泛覆蓋消費(fèi)、工業(yè)、通訊和軍工等應(yīng)用場景。據(jù)ICInsights數(shù)據(jù)，2021年通用型ADC/DAC轉(zhuǎn)換器市場規(guī)模38.53億美元，預(yù)計(jì)2026年市場規(guī)模達(dá)56.14億美元，復(fù)合增速7.82%。從下游市場看，通訊、工業(yè)/醫(yī)療、汽車、消費(fèi)為ADC/DAC轉(zhuǎn)換器的主要應(yīng)用場景，其中通訊和工業(yè)/醫(yī)療是最大的應(yīng)用市場，占比達(dá)到35%和31%，消費(fèi)和汽車市場緊隨其后，均占據(jù)12%的份額。圖24：通用型ADC/DAC轉(zhuǎn)換器市場規(guī)模及預(yù)測0市場規(guī)模（億美元）——YOY圖25：2021年ADC/DAC轉(zhuǎn)換器下游市場占比 公司ADC/DAC主打高精度，產(chǎn)品出貨消費(fèi)類市場為主。圣邦的ADC產(chǎn)品目前在售為30款，精度12-24位，采樣率250K-40MSPS，23年推出8通道14位1MSPS低功耗ADC、車規(guī)級16通道12位1MSPS串口ADC；DAC目前在售15款，精度8-16位，采樣率77K-200KSPS。國內(nèi)其他模擬廠商如思瑞浦、芯海科技、上海貝嶺可生產(chǎn)ADC、DAC產(chǎn)品，其中上海貝嶺產(chǎn)品采樣率較高，主要面向智能電表、醫(yī)療成像、北斗導(dǎo)航等領(lǐng)域。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19表9：公司與各ADC/DAC廠商布局情況對比 廠商料號能力思瑞浦思瑞浦資料來源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院（注：該統(tǒng)計(jì)來自官網(wǎng)，不代表各公司最近產(chǎn)品情況）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告203模擬芯片：兼具進(jìn)攻防守屬性，周期觸底回暖模擬IC是指處理連續(xù)性的聲、光、電、電磁波、速度和溫度等自然模擬信號的集成電路。模擬信號經(jīng)由傳感器轉(zhuǎn)換為電信號（電壓信號、電流信號再通過模擬集成電路進(jìn)行放大、濾波等處理后，可以直接輸出至執(zhí)行器，也可以由模數(shù)轉(zhuǎn)換器轉(zhuǎn)換為數(shù)字信號進(jìn)入數(shù)字系統(tǒng)進(jìn)行運(yùn)算。圖26：模擬IC工作原理示意資料來源：思瑞浦招股說明書，民生證券研究院按照功能，模擬芯片可細(xì)分為信號鏈與電源管理兩大類。信號鏈芯片可以將傳感器上收集到的模擬信號轉(zhuǎn)換為數(shù)字信號以便進(jìn)一步的存儲與處理，也被稱作連接現(xiàn)實(shí)世界與數(shù)字世界的橋梁，主要包括線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品、接口產(chǎn)品等；電源管理模擬芯片常用于電子設(shè)備電源的管理、監(jiān)控和分配，其功能一般包括：電壓轉(zhuǎn)換、電流控制、低壓差穩(wěn)壓、電源選擇、動態(tài)電壓調(diào)節(jié)、電源開關(guān)時(shí)序控制等，可分為ACDC、DCDC、電池管理芯片和驅(qū)動器IC等。圖27：模擬芯片可細(xì)分為信號鏈與電源管理兩大類資料來源：德州儀器官網(wǎng)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21模擬IC市場空間廣闊。據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，2023年全球模擬IC市場規(guī)模約為812.3億美元，占集成電路的19%，主要可分為電源管理IC與信號鏈IC，按通用和專用型劃分，模擬IC中二者占比分別為40%和60%。目前全球領(lǐng)先的模擬廠商如德州儀器、亞德諾、美信等占據(jù)主導(dǎo)地位，中國主要模擬廠商圣邦、思瑞浦、艾為等崛起迅速。圖28：2023年模擬芯片全球市場規(guī)模和市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)方面，國際龍頭TI、ADI等均采用IDM與代工相結(jié)合的模式，國內(nèi)模擬芯片廠商的生產(chǎn)方式基本為Fabless模式，通過將制造和封測委托給產(chǎn)業(yè)鏈下游的晶圓廠和封測廠實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的生產(chǎn)。由于模擬芯片的設(shè)計(jì)和制造需要在高信噪比、低失真、高可靠性和穩(wěn)定性等其他各種參數(shù)中取得平衡，晶圓產(chǎn)線各個(gè)環(huán)節(jié)與工藝的細(xì)節(jié)對于最終產(chǎn)品的性能影響極大，因而對IDM存在顯著的模式依賴。目前全球模擬龍頭德州儀器TI、ADI、英飛凌等均采用IDM模式，雖然自建晶圓廠需要較高額的資金投入，但制造產(chǎn)線折舊完成后，廠商將獲得較高的利潤率。且由于具有自主制造能力，廠商可根據(jù)客戶反饋，及時(shí)快速的進(jìn)行設(shè)計(jì)與工藝的同步迭代，縮短開發(fā)周期。而國內(nèi)模擬芯片公司由于體量較小，資金實(shí)力較弱，難以承擔(dān)產(chǎn)線資本投入，一般采用Fabless或VirtualIDM模式運(yùn)營。圖29：模擬芯片的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)資料來源：民生證券研究院整理圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22“玩家”眾多，模擬芯片行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定。從全球市場來看，模擬芯片市場格局穩(wěn)定且較為分散。從2000年以來，TI、ADI、Infineon、ST始終穩(wěn)定在前五名，頭部玩家NXP和ONSemi分別從Philips和Motorola拆分，頭部玩家地位相對穩(wěn)定。2000-2022年整體競爭格局呈現(xiàn)集中趨勢，CR5從39%提升至52%，但相對于代工（臺積電24H1全球市占率達(dá)到62%）等半導(dǎo)體子行業(yè)仍相對較低。表10：2019-2022年模擬前十大公司排名變動 1德州儀器1德州儀器1德州儀器1德州儀器22223英飛凌3思佳訊3思佳訊3思佳訊4體4英飛凌4英飛凌4英飛凌5思佳訊5體5體5體6恩智浦6恩智浦66恩智浦777恩智浦788889999模擬IC市場空間大，成長性高。1）市場空間廣闊。據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，2023年全球模擬IC市場規(guī)模約為812.3億美元，預(yù)計(jì)2025全球模擬芯片市場規(guī)模有望達(dá)到843.4億美元，2020-2025E的CAGR為8.67%。2）成長性相對較高。根據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，全球模擬芯片市場在2018-2023年的CAGR達(dá)到6.68%，優(yōu)于整體IC市場4.54%的復(fù)合增速。圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23圖30：全球模擬IC市場規(guī)模及YOY（億美元，%）模擬IC市場規(guī)模（億美元）——模擬ICYOY0資料來源：WSTS，民生證券研究院圖31：2018-2023全球集成電路細(xì)分市場CAGR資料來源：WSTS，民生證券研究院模擬芯片下游市場空間廣闊，汽車電子應(yīng)用增長尤為強(qiáng)勁。從下游應(yīng)用來看，模擬芯片的應(yīng)用市場也較為分散，其中通訊、汽車電子、工業(yè)控制和消費(fèi)電子是全球模擬芯片的主要應(yīng)用市場，合計(jì)2021年占據(jù)92%的市場份額。其中汽車電子近年來增速顯著，營收占比由2014年的20%增長到2021年的24%。根據(jù)ICInsights數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021-2026F全球汽車電子模擬芯片市場規(guī)模的CAGR達(dá)13%，是全球模擬芯片增速最快的細(xì)分市場。圖32：2014-2021年模擬IC下游市場占比Industrial口Consumer120%100%80%Industrial口Consumer120%100%80%60%40%20%0%ComputerGovernment/militaryComputerGovernment/military2014201520162017201820192021*資料來源：statista，民生證券研究院圖33：2021-2026F專用模擬IC應(yīng)用復(fù)合增速國內(nèi)模擬IC市場規(guī)模大，國產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)。根據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，2023年全球模擬IC市場規(guī)模約812.3億美元，以中國占30%計(jì)算，中國模擬IC市場規(guī)模約1724億元，但國內(nèi)自給率依舊極低。我們統(tǒng)計(jì)國內(nèi)圣邦股份、思瑞浦等24家模擬上市公司，2023合計(jì)營收為232.2億元，占中國模擬芯片市場僅13.4%，占本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24全球模擬IC市場的僅4%左右。而德州儀器、ADI（包含美信)、安森美、恩智浦等四大模擬IC大廠23年來自中國市場營收總計(jì)為120.58億美金，占中國模擬芯片市場比例約50%。由此可見，國內(nèi)模擬芯片廠商依舊擁有廣闊的進(jìn)口替代空間，且我們相信，背靠全球最大終端市場，享受中國優(yōu)質(zhì)工程師紅利，國內(nèi)模擬IC產(chǎn)業(yè)空間廣闊，重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)公司后續(xù)在中高端模擬芯片領(lǐng)域、及工業(yè)汽車市場進(jìn)展。圖34：模擬IC上市公司營收總計(jì)及占比（億元）2502001501000上海貝嶺晶豐明源芯?？萍及瑸殡娮蛹{芯微mn晶華微杰華特南芯科技圣邦股份芯朋微明微電子希荻微賽微微電天德鈺裕太微-U美芯晟富滿微思瑞浦力芯微英集芯必易微帝奧微龍迅股份新相微20%15%10%5%0%國產(chǎn)廠商占比2018A2019A2020A2021A2022A2023A資料來源：Wind、WSTS，民生證券研究院測算圖35：模擬IC龍頭中國市場營收總計(jì)及占比（億美元）德州儀器ADI安森美德州儀器mllmllll資料來源：Bloomberg、WSTS，民生證券研究院模擬IC產(chǎn)品生命周期長，品類多。1）生命周期長：數(shù)字IC強(qiáng)調(diào)運(yùn)算性能，設(shè)計(jì)目標(biāo)是在盡量低的成本下達(dá)到較高運(yùn)算速度，一旦有更先進(jìn)制程需不斷迭代保持競爭優(yōu)勢。而模擬IC除關(guān)注尺寸、成本、功耗等關(guān)鍵指標(biāo)外，更重要的是在高信噪比、低失真、高可靠性和穩(wěn)定性等其他各種參數(shù)中取得平衡，產(chǎn)品一旦達(dá)到設(shè)計(jì)目標(biāo)后就具備較長的生命力，大部分產(chǎn)品生命周期可長達(dá)10年以上。如ADI50%以上的營收來自于10年以上的產(chǎn)品。2）品類多：模擬IC產(chǎn)品品類極廣，行業(yè)龍頭德州儀器產(chǎn)品料號超過8萬種，ADI產(chǎn)品料號超過7.5萬，其中約80%的營收來自于占比不到0.1%的產(chǎn)品品類。圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25圖36：ADI50%以上的營收來自于10年以上的產(chǎn)品，80%的營收來自于占比不到0.1%的產(chǎn)品資料來源：ADICompanyOverview2023，民生證券研究院（注該產(chǎn)品料號模擬芯片行業(yè)周期性較弱，增長穩(wěn)定性高。模擬芯片作為半導(dǎo)體的子行業(yè)，其周期變化與半導(dǎo)體整體市場變化基本一致。但模擬芯片產(chǎn)品具有生命周期長、種類繁雜、下游應(yīng)用廣等特點(diǎn)，各個(gè)行業(yè)需求此消彼長、相互對沖，因此，與半導(dǎo)體行業(yè)以及其細(xì)分領(lǐng)域如存儲器、邏輯芯片等相比，模擬芯片行業(yè)的波動性較小，長期增長的確定性更高。圖37：2003年-2025E各類集成電路IC增速40%模擬芯片微處理器邏輯電路存儲集成電路資料來源：WSTS，民生證券研究院圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告262022年下半年以來，半導(dǎo)體行業(yè)景氣下行，下游需求持續(xù)低迷，行業(yè)周期下行，產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)開啟去庫存。疊加國內(nèi)2020年以來IC設(shè)計(jì)投資熱潮下涌現(xiàn)較多中小企業(yè)殺入中低端模擬市場，TI為保市場份額開啟逆勢擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)需求和競爭格局持續(xù)惡化，模擬IC行業(yè)進(jìn)入低谷時(shí)期。海內(nèi)外模擬IC企業(yè)的收入和盈利能力都受到不同程度影響。我們綜合分析國內(nèi)外模擬IC上市企業(yè)的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，整體來看，目前行業(yè)低點(diǎn)已過，TI等海外龍頭模擬公司2Q24收入和毛利率已止跌回暖，庫存去化也接近尾聲。圖38：海外主要模擬公司季度營收情況（億美元）圖39：海外主要模擬芯片公司季度毛利率（%）0——德州儀器——ADI——安森美 恩智浦英飛凌0資料來源：Bloomberg，民生證券研究院資料來源：Bloomberg，民生證券研究院（剔除新股影響）圖40：海外模擬公司季度庫存及環(huán)比增速（億美元）0英飛凌QOQ---國內(nèi)模擬公司：行業(yè)處于溫和調(diào)整階段，廠商去庫存接近尾聲。3Q24財(cái)報(bào)顯示模擬芯片板塊觸底向上，營收同環(huán)比進(jìn)一步回升，存貨周轉(zhuǎn)進(jìn)一步向下，凈利拐點(diǎn)尚未顯現(xiàn)。需求方面，手機(jī)、PC下游經(jīng)過前期去庫，目前重啟拉貨帶動產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)グ罟煞?300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27公司營收回升，而工業(yè)、汽車等下游去庫也將逐步迎來拐點(diǎn)。供給方面，上游成熟制程代工持續(xù)迎來降價(jià)，帶來成本端持續(xù)改善。圖41：國內(nèi)模擬公司季度營收及同比增速（億元）908070604030200160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%合計(jì)營收剔除新股影響后YOY0參考線資料來源：iFinD，民生證券研究院圖42：國內(nèi)模擬公司季度凈利及同比增速（億元）50合計(jì)凈利剔除新股影響后YOY0參考線資料來源：iFinD，民生證券研究院TI競爭趨于理性。中國模擬市場不斷成長，尤其是“缺芯潮”和中美貿(mào)易摩擦下，大量中國廠商崛起。即使德州儀器擁有廣闊和先進(jìn)的產(chǎn)品線和市場覆蓋，也在不斷被中國廠商壓縮市場份額，因此德州儀器去年開始采用“降價(jià)”策略來搶奪中國市場，并從2022年開始規(guī)劃產(chǎn)線擴(kuò)張，并預(yù)計(jì)2023-2026年每年資本開支達(dá)到50億美元。德州儀器共計(jì)劃新建7座300mm晶圓廠，并預(yù)計(jì)2030年全部投產(chǎn)，其中Lehi和Richardson兩座晶圓廠在2022年開始投產(chǎn)。根據(jù)德州儀器預(yù)計(jì)，公司2030年?duì)I收達(dá)到450億美元，且內(nèi)部晶圓制造、內(nèi)部組裝和測試業(yè)務(wù)增長到90%以上。因此市場擔(dān)心隨著德州儀器300mm產(chǎn)線的建成，生產(chǎn)成本優(yōu)勢下德州儀器會加速價(jià)格競爭，但根據(jù)TI財(cái)報(bào)，TI毛利率經(jīng)歷了自2Q23以來連續(xù)4個(gè)季度的逐季下滑之后，毛利率自2Q24以來已連續(xù)2個(gè)季度環(huán)比回升，同時(shí)明確表示下修2026年Capex計(jì)劃，顯示TI競爭策略或?qū)⒉蝗缡袌鏊鶕?dān)憂的激進(jìn)。我們認(rèn)為模擬IC行業(yè)一味殺價(jià)競爭的階段已經(jīng)過去，未來企業(yè)的競爭將主要圍繞產(chǎn)品力、以及行業(yè)出清和中小企業(yè)被加速并購帶來的競爭力提升。圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28大內(nèi)核成就模擬高地對外并購已成為模擬公司自身成長的重要途徑。對模擬公司而言，短期來看，對外并購可以迅速擴(kuò)張產(chǎn)品線，擴(kuò)大下游客戶數(shù)量，增加市占份額，增厚“產(chǎn)品清單”效應(yīng)，從而提升客戶黏性與產(chǎn)品毛利率；從更長遠(yuǎn)角度，對外并購可以快速擴(kuò)充技術(shù)團(tuán)隊(duì)，吸收關(guān)鍵人才，實(shí)現(xiàn)研發(fā)領(lǐng)域的技術(shù)互補(bǔ)，增強(qiáng)公司的技術(shù)實(shí)力。回望海外龍頭德州儀器的發(fā)展歷史，在公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中，適當(dāng)時(shí)機(jī)下的并購重組成為公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的跳板。德州儀器成立于1930年，前身為地球物理業(yè)務(wù)公司（GSI最初從事石油勘探業(yè)務(wù)，后生產(chǎn)地震工業(yè)和國防電子相關(guān)設(shè)備。1951年，GSI更名為德州儀器。1996年之后，公司開始全方位轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)布局模擬和嵌入式處理器產(chǎn)品，聚焦在工業(yè)與汽車市場。從1996年起，公司對外披露的收購交易多達(dá)33起。其中又以2000年并購Burr-Brown和2011年并購國家半導(dǎo)體最為知名。之后，公司成長為具8萬顆料號以上的模擬芯片龍頭，豐富的產(chǎn)品組合成為其強(qiáng)者恒強(qiáng)的保證。圖43：1996年以來德州儀器收購史，成長為具8萬顆料號以上的模擬龍頭資料來源：德州儀器官網(wǎng)，民生證券研究院近年來，圣邦股份積極對外并購擴(kuò)張，每年參股、控股1-2家具有技術(shù)潛力的模擬企業(yè)。2018年底，公司以1.15億元收購鈺泰半導(dǎo)體28.7%的股權(quán)；2019年，公司分別以598萬元、1000萬元獲得上海萍生微電子67.11%、杭州深諳微電子53.85%的股權(quán)，成為標(biāo)的公司控股股東；2020年，公司出資6741萬元，圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告29持有蘇州青新方78.47%的股權(quán)；2021年3月，公司以2611萬元作為對價(jià)，收購上海方泰電子持有的存貨、固定資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資產(chǎn)組。圖44：圣邦的并購歷程資料來源：公司公告，控股公司官網(wǎng)，民生證券研究院“科八條”政策東風(fēng)起，企業(yè)縱向并購正當(dāng)時(shí)。2024年6月19日，中國證監(jiān)會發(fā)布“科創(chuàng)板八條”明確提出要支持科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)?！翱苿?chuàng)板八條”發(fā)布后并購方案接踵而至，芯聯(lián)集成、納芯微、艾迪藥業(yè)發(fā)布并購方案，希荻微、富創(chuàng)精密分別披露收購未盈利資產(chǎn)方案，拉開了科創(chuàng)板新一輪并購重組大幕。圣邦股份作為國內(nèi)模擬芯片龍頭企業(yè)，國家政策導(dǎo)向下有望加速并購整合進(jìn)程。表11：“科創(chuàng)板八條”核心內(nèi)容1強(qiáng)化科創(chuàng)板“硬科技”定位2開展深化發(fā)行承銷制度試點(diǎn)3優(yōu)化科創(chuàng)板上市公4更大力度支持并購支持科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合。提高并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司收購優(yōu)質(zhì)未業(yè)開展吸收合并。5窗口期等規(guī)定，研究優(yōu)化股權(quán)激勵預(yù)留權(quán)益的安排。6完善交易機(jī)制，防7加強(qiáng)科創(chuàng)板上市公干等自愿延長股份鎖定期限。優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投8積極營造良好市場提升上市公司質(zhì)量。深入實(shí)施“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動，加強(qiáng)投資者教育服務(wù)。資料來源：中國證監(jiān)會官網(wǎng)，民生證券研究院卡位優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資源，縱向布局測試整合資源。公司與臺積電長期保持良好的合作關(guān)系，同時(shí)積極開拓中芯國際、嘉盛半導(dǎo)體等其他優(yōu)質(zhì)代工廠。在封裝測試服圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30務(wù)方面，公司與主要供應(yīng)商長電科技、通富微電和華天科技等保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。在縱向布局方面，公司于2021年投資江陰圣邦用于特種測試，有助于進(jìn)一步縮短產(chǎn)品從“研發(fā)”到“推向市場”的時(shí)間周期，提高產(chǎn)品的可靠性和穩(wěn)定性。圖45：公司供應(yīng)鏈穩(wěn)定TI豐富的產(chǎn)品組合，除了受益于公司前期大規(guī)模收購擴(kuò)張產(chǎn)品線，也得益于公司強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力和數(shù)十年持續(xù)不斷的研發(fā)投入的積累。2006年，公司研發(fā)費(fèi)用便高達(dá)21.95億美元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)15.40%。此后雖然由于公司管控成本的需要，研發(fā)占比有所下降，但總體維持在10%左右。且縱觀英飛凌、ADI、安森美等龍頭廠商，其研發(fā)費(fèi)用率均保持較高投入。圖46：德州儀器研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率（億美元）am研發(fā)費(fèi)用——研發(fā)費(fèi)用率502009200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖47：德州儀器、英飛凌、ADI等研發(fā)費(fèi)用率——德州儀器恩智浦英飛凌安森美——ADI25%20%15%10% 5%0%20092010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31圣邦股份長期堅(jiān)守高研發(fā)投入策略，研發(fā)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。作為國內(nèi)高端模擬芯片領(lǐng)軍企業(yè)，公司極為注重研發(fā)投入與研發(fā)實(shí)力。2018-2023，公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)上漲，且研發(fā)費(fèi)用率保持增長趨勢；2023年，面臨半導(dǎo)體行業(yè)周期不斷下探壓力，公司依然堅(jiān)定長期主義，研發(fā)費(fèi)用投入再創(chuàng)新高，達(dá)到7.37億元。研發(fā)團(tuán)隊(duì)方面，公司不斷引進(jìn)國內(nèi)外高端模擬IC設(shè)計(jì)人才，設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)規(guī)模逐年擴(kuò)大；公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)從2018年的207人擴(kuò)大到2023的1029人，占公司員工總數(shù)的72.72%，本科及以上學(xué)歷953人，從事集成電路行業(yè)10年及以上337人，核心技術(shù)人員穩(wěn)圖48：2018-2023圣邦研發(fā)費(fèi)用情況（億元）a研發(fā)費(fèi)用——研發(fā)費(fèi)用率(%)876543210201820192020202120222023資料來源：iFinD，民生證券研究院圖49：2018-2023圣邦研發(fā)人員及占比1,2001,0008006004002000mm研發(fā)人員數(shù)mn從業(yè)10年以上研發(fā)人員數(shù) 研發(fā)人員占比201820192020202120222023資料來源：iFinD，民生證券研究院4.3TI成長路徑之三：多方位持續(xù)拓展料號，平臺化發(fā)展研發(fā)內(nèi)生+外延并購鑄就德州儀器產(chǎn)品的深度和廣度。20世紀(jì)50年代，德州儀器開始進(jìn)軍半導(dǎo)體行業(yè)，同時(shí)在研發(fā)方面不斷投入，包括成立中央研究實(shí)驗(yàn)室，大量招聘研發(fā)人員等。大量的研發(fā)創(chuàng)新為公司帶來首枚商用硅晶體管、第一塊集成電路以及第一個(gè)手持電子計(jì)算器，奠定了德州儀器在半導(dǎo)體行業(yè)的領(lǐng)先地位。德州德州儀器大規(guī)模并購?fù)貙捁井a(chǎn)品版圖，其中收購Burr-Brown使公司形成從電源IC到放大器IC乃至A-D/D-A轉(zhuǎn)換器的廣泛產(chǎn)品群；收購美國國家半導(dǎo)體將模擬產(chǎn)品數(shù)量由30000種增加至42000種。領(lǐng)先同行的產(chǎn)品廣度造就模擬龍頭。目前德州儀器擁有8萬+模擬IC產(chǎn)品，覆蓋廣度遠(yuǎn)超同行，龐大的產(chǎn)品體系奠定了德州儀器行業(yè)龍頭位置。我們認(rèn)為產(chǎn)品廣度賦予企業(yè)的優(yōu)勢有1）模擬芯片具有單品價(jià)值較低，領(lǐng)域繁多，單一市場價(jià)圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告32值量有限的特點(diǎn)，因此產(chǎn)品料號數(shù)量增加是擴(kuò)大營業(yè)規(guī)模最簡單直接的方式。（2）齊全的產(chǎn)品線可以為客戶提供全套的產(chǎn)品解決方案，有利于公司和客戶進(jìn)行深度綁定。本土產(chǎn)品布局較全的代表公司包括圣邦股份、矽力杰和思瑞浦，其中23年圣邦和矽力杰料號數(shù)達(dá)5200/3000余款。表12：國內(nèi)外模擬公司梳理產(chǎn)品數(shù)量研發(fā)模擬業(yè)務(wù)（74%）、嵌入式處理業(yè)務(wù)企業(yè)及其他（6%）恩智浦汽車（56%）、工業(yè)&IoT（18%）手機(jī)（10%）通訊高性能精密和高速混合信號、電源管他傳感器）矽力杰Virtural圣邦股份消費(fèi)電子、工業(yè)、汽車、通訊、醫(yī)療等思瑞浦通信、工業(yè)、醫(yī)療、汽車等豐富的產(chǎn)品品類是模擬芯片廠商的核心競爭力。圣邦股份挖掘電源管理和信號鏈兩個(gè)主要的增長動力，產(chǎn)品持續(xù)升級，研發(fā)主力投向高端化、多功能化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)低、中、高端的全覆蓋。公司產(chǎn)品布局上，大陸廠商中最為全面，并持續(xù)推出新品，電源管理+信號鏈雙輪驅(qū)動。圖50：圣邦股份與可比公司產(chǎn)品布局圣邦股份(300661.SZ)/電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告33圣邦作為大陸模擬龍頭，料號數(shù)量遙遙領(lǐng)先。公司持續(xù)推出新品，延“廣拓通用產(chǎn)品→形成譜系→通用解決方案”的戰(zhàn)略路徑穩(wěn)步增長，對標(biāo)海外大廠TI。公司料號推出速率不斷加快，2023年新增900余款，截至2023年總料號5200余種，覆蓋三十二大類，料號數(shù)遠(yuǎn)超國內(nèi)其他廠商。圖51：公司在售產(chǎn)品數(shù)及可銷售產(chǎn)品數(shù)0資料來源：iFinD，民生證券研究院圖52：2023年國內(nèi)模擬IC公司可售產(chǎn)品料號對比6000500040003000200010000資料來源：iFinD，民生證券研究院海外大廠重心轉(zhuǎn)移，國內(nèi)廠商有望加碼消費(fèi)市場份額。根據(jù)德州儀器業(yè)績發(fā)布會，目前國際頭部企業(yè)認(rèn)為汽車電子和通訊等領(lǐng)域成長性高，且模擬技術(shù)要求高于消費(fèi)領(lǐng)域，芯片價(jià)值量較高，因此海外企業(yè)主要瞄準(zhǔn)汽車電子和通訊等高端領(lǐng)域。而消費(fèi)電子技術(shù)要求低，且海外大廠重心轉(zhuǎn)移等條件下，國內(nèi)廠商市場份額有望提回顧德州儀器、ADI等海外龍頭公司的成長歷程，消費(fèi)電子也是其起量之初的重要市場。受益筆記本、手機(jī)等終端的快速發(fā)展，德州儀器消費(fèi)電子占比自2004年的10%提升至2013年最高達(dá)37%，ADI消費(fèi)電子占比自2004年的15