全鏈路研判供給影響，航空供應(yīng)鏈面臨長期挑戰(zhàn)閆海A0230519010004羅石A0230122080009劉衣云A0230122100009羅石A02301220800092024.2.24n我們在2024年投資策略《不同周期階段的不同演繹，民航業(yè)東升西降趨勢確定——2024航空機(jī)場投資展望》中提出重點(diǎn)關(guān)注“國際+供給”雙輪驅(qū)動(dòng)投資主線，2024年以來全球飛機(jī)供應(yīng)鏈問題持續(xù)發(fā)酵，n全球航空業(yè)需求端先于供給產(chǎn)能端恢復(fù)至正常水平：?在航空出行市場持續(xù)增長的帶動(dòng)下，未來市場仍存在大量飛機(jī)需求，規(guī)模擴(kuò)張與更新?lián)Q代為兩大驅(qū)nOEM產(chǎn)能仍較正常時(shí)期有缺口，未來難以滿足市場飛機(jī)需求：?從2023年制造商交付量來看，目前波音、空客產(chǎn)能與疫情前正常產(chǎn)能時(shí)期均有較大差距。截止2023年底，波音及空客分別擁有未完成的在手飛機(jī)訂單5205和4108架，在產(chǎn)能尚未恢復(fù)、存量訂?隨著航空市場需求復(fù)蘇，由于原材料和勞動(dòng)力成本上升、零部件短缺、成熟員工流失等問題導(dǎo)致的飛機(jī)供應(yīng)鏈問題頻發(fā)，2023年以來空客以及波音主流機(jī)型A320以及B737均面臨不同程度的制造問n投資分析意見：飛機(jī)供給話題雖然是老生常談，但后疫情時(shí)代飛機(jī)供應(yīng)鏈及制造方面的問題都是新問題，供給恢復(fù)受限下市場潛在供需差可能大幅提升航司運(yùn)行效益，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)2024年“國際+供給”雙輪驅(qū)動(dòng)投資主線，看好航空機(jī)場板塊復(fù)蘇機(jī)會(huì)。推薦吉祥航空、中國國航、南方航空、春秋航空，關(guān)注飛機(jī)租賃公司。關(guān)注白云機(jī)場、深圳機(jī)場、上海機(jī)場、美蘭空港。n風(fēng)險(xiǎn)提示：油匯大幅波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、航空安全事故風(fēng)險(xiǎn)22n申萬交運(yùn)航空供給相關(guān)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：n2024年2月18日發(fā)布《春節(jié)假期波音737MAX9事件持續(xù)發(fā)酵，飛機(jī)產(chǎn)能愈加受限-航空供給點(diǎn)評(píng)》n2024年1月7日發(fā)布《737MAX9停飛強(qiáng)化飛機(jī)供給邏輯，航司修訂退改規(guī)則有助穩(wěn)票價(jià)-航空熱點(diǎn)事件點(diǎn)評(píng)》n2023年11月8日發(fā)布《普惠發(fā)動(dòng)機(jī)事件影響擴(kuò)大，多家外國航司停飛飛機(jī)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)飛機(jī)停飛對可用飛機(jī)數(shù)的影響-航空機(jī)場朝陽系列》n2023年10月26日發(fā)布《波音下調(diào)飛機(jī)全年交付量，GE下調(diào)發(fā)動(dòng)機(jī)交付預(yù)期，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)制造商交付能力對供給的影響-航空機(jī)場朝陽系列》n2023年10月15日發(fā)布《波音737MAX月度交付創(chuàng)新低，制造商供應(yīng)鏈仍未恢復(fù)利好民航供給側(cè)邏輯-航空機(jī)場朝陽系列》n2023年9月17日發(fā)布《普惠召回事件造成飛機(jī)供應(yīng)鏈?zhǔn)蚣觿?，看好全球民航業(yè)低供給下供需失衡機(jī)會(huì)-航空機(jī)場朝陽系列》n2023年9月12日發(fā)布《普惠發(fā)動(dòng)機(jī)送檢在即，旨在確保安全運(yùn)營，對行業(yè)效益影響有限-航空機(jī)場朝陽系列》331.全球航空市場機(jī)隊(duì)增長放大供需缺口2.OEM產(chǎn)能恢復(fù)受限，租賃市場同樣緊張3.供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)復(fù)雜，供應(yīng)商面臨多重挑戰(zhàn)4.風(fēng)險(xiǎn)提示4n2023年航空市場恢復(fù)加速，國內(nèi)已超疫情前水平。根據(jù)全球航空協(xié)會(huì)，2023年全球航空需求RPK恢復(fù)至19年的94.1%，其中國內(nèi)恢復(fù)至19年的103.9%，國際恢復(fù)至19年的88.6%。除日本外，主要航空市場國內(nèi)航空需求均完全恢復(fù)至19年水平，中國國內(nèi)恢復(fù)在全球領(lǐng)先。受今年地緣政治、勞動(dòng)力短缺等因素的影響，全球航空業(yè)均呈現(xiàn)出國際恢復(fù)慢于國內(nèi)的趨勢，亞太地區(qū)航空市場國際航線恢復(fù)落后，目前僅有北美、拉丁美洲以及中東市場國際線恢復(fù)超過19年水平。隨著多重影響因素逐個(gè)攻破，2024年國際航線將成為航空行業(yè)邊際變化重點(diǎn)。圖：全球主要國家國內(nèi)RPK恢復(fù)（vs2019）圖：全球各地區(qū)國際RPK恢復(fù)（vs2019）全球主要國家國內(nèi)RPK恢復(fù)（vs2019)20%10% 5），5n航空市場滲透率有望持續(xù)提升，亞太地區(qū)航空滲透率具備明細(xì)提升空間。2000-2019年我國航空客運(yùn)量在總?cè)丝谥械谋戎貜?.3%增加到46.8%，但與其他航空業(yè)較為發(fā)達(dá)的國家相比，我國人均乘機(jī)次數(shù)仍然較低。根據(jù)空客預(yù)測未來全球主要航空市場人均乘機(jī)次數(shù)均保持持續(xù)增長，中國航空市場2042年航空滲透率有望達(dá)到1.7次/人，2019-2042年CAGR達(dá)5.5%6655433220中國法國德國日本韓國美國意大利英國澳大利亞20192025E2031E2037E2042E6資料來源：空客公司，申6n中長期來看，全球航空客運(yùn)業(yè)有望維持高景氣、需求增長確定性強(qiáng)，亞太航空市場增速領(lǐng)先。全球航空客運(yùn)量（RPKs）與全球宏觀經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān)，波音預(yù)計(jì)2023-2042ERPK年復(fù)合增速將明顯高于GDP增速，亞太航空市場中的中國、東南亞、南亞、中東等航空市場未來航空需求增速高于全球平均水平，為全球增速最快的幾大航空市場。表：全球主要航空市場2023-2042供需復(fù)合增速77Domestic-AsiaEmerging4.8%5.8%6.6%Domestic-AsiaDevelopedDomestic-EuropeDomestic-MiddleEast3.7%4.4%5.0%Domestic-China5.3%5.0%5.6%Domestic-USAMiddleEast-China4.5%5.5%6.3%China-PacificChina-USA0.9%0.7%5.5%5.1%5.8%3.1%4.2%5.0%Europe-MiddleEastEurope-ChinaEurope-USAAfrica-Europe4.2%4.1%4.2%2.4%2.6%2.2%3.1%3.2%3.1%8資料來源：空客公司，申8n在航空出行市場持續(xù)增長的帶動(dòng)下，未來市場仍存在大量飛機(jī)需求，規(guī)模擴(kuò)張與更新?lián)Q代為兩大驅(qū)動(dòng)。根據(jù)空客預(yù)測，2042年全球機(jī)隊(duì)數(shù)預(yù)計(jì)達(dá)到46560架，同比20年將增加103%，2020年機(jī)隊(duì)數(shù)中將僅有25%會(huì)使用至2042年，需新交付飛機(jī)數(shù)達(dá)到40850架，而在未來新交付飛機(jī)中，42%機(jī)隊(duì)將用于航司的更新?lián)Q代需求以替代老舊飛機(jī)。50000450004000035000300002500020000150004500040000350003000025000200001500010000500002020年全球機(jī)隊(duì)數(shù)存續(xù)機(jī)隊(duì)替換機(jī)隊(duì)新增機(jī)隊(duì)2042年預(yù)計(jì)機(jī)隊(duì)數(shù)99n全球步入老舊飛機(jī)隊(duì)列機(jī)隊(duì)數(shù)將逐年遞增，退役速度可能加快。以較為成熟的歐美大型航空公司為例，海外航司機(jī)隊(duì)退役平均年限為23.6歲，全球航司在役機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡為11年，以25年機(jī)齡作為潛在退出飛機(jī)分界線，全球目前25歲以上機(jī)隊(duì)數(shù)達(dá)到773架，約占全球航司在役機(jī)隊(duì)的3.3%。截止2023年底，達(dá)到21-25歲機(jī)隊(duì)數(shù)總數(shù)為2107架，占全球機(jī)隊(duì)數(shù)的8.9%（未來五年的增量老舊飛機(jī)）。30252030252024242425222220012123456789大于25年退役飛機(jī)平均年齡平均），n海外成熟航空市場未來將更快邁入新一輪飛機(jī)替換周期。美國航空市場由于發(fā)展較早，相對成熟，老舊飛機(jī)數(shù)接近300架，未來亟需退出換新。從全球市場來看，中國航空機(jī)隊(duì)數(shù)相對年輕，歐美航司平均機(jī)齡基本在12歲以上，將快于我國航司步入更新?lián)Q代周期。n未來五年全球租賃到期機(jī)隊(duì)數(shù)逐年提升。以12年租賃合約為計(jì)，28-30年全球可能迎來第一波租賃到期高峰，每年租賃到期機(jī)隊(duì)數(shù)分別為656/916/955架。350300250350300250200500864202968.9424138864202968.942413826025歲以上飛機(jī)數(shù)（架）平均機(jī)齡（年，右軸）），n窄體機(jī)為市場主要機(jī)型，亞太市場將承接未來40%以上新增機(jī)隊(duì)。根據(jù)波音預(yù)測，到2042年前全球?qū)⒃黾映^42000架新飛機(jī)，其中窄體機(jī)需求占到76%，寬體機(jī)占到17%。從全球各地區(qū)需求來看，歐亞以及北美在更新?lián)Q代需求的驅(qū)動(dòng)下，將分別承接23%和22%的新飛機(jī)，而亞太市場（含中國）航空市場的快速發(fā)展確立了亞太航司對飛機(jī)的增量需求，到2024年亞太地區(qū)（含中國）將承接41%的新交付飛機(jī)。76%,76%,3242017%,17%,74402%,9252%,92504%,1810窄體機(jī)寬體機(jī)支線飛機(jī)貨機(jī)拉丁美洲,非洲,2%北美地區(qū),亞太地區(qū)（不含中資料來源：波音公司，申萬宏源研究1.全球航空市場機(jī)隊(duì)增長放大供需缺口2.OEM產(chǎn)能恢復(fù)受限，租賃市場同樣緊張3.供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)復(fù)雜，復(fù)蘇面臨多重挑戰(zhàn)4.風(fēng)險(xiǎn)提示給。A320發(fā)動(dòng)機(jī)維修、737MAX被發(fā)現(xiàn)具備制造缺陷都將持續(xù)影響交付效率，從202310008639008638007006008007006005004003002000763718688663609566534480398379341483481498434462635723648629626601375528510588477735762748200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023波音空客資料來源：波音公司、空客公司，申萬宏源研究n全球航空業(yè)面臨供應(yīng)鏈問題，制造商產(chǎn)能仍受限，主流機(jī)型交付量仍處低位?2023年波音與空客飛機(jī)產(chǎn)能仍未恢復(fù)。根據(jù)波音空客公司公告，空客A320機(jī)型年初計(jì)劃夏季產(chǎn)能將達(dá)到月均65架（疫情前水平月均為60架），1-12月空客月均實(shí)際交付A320系列飛?波音B737機(jī)型計(jì)劃年底產(chǎn)能達(dá)到月均38架（疫情前18年為45架），1-12月波音月均實(shí)際交付B737系列飛機(jī)33架，僅恢復(fù)至疫情前的73%。0202020020202022疫情前月均（采用18年數(shù)據(jù)）2023年底前計(jì)劃產(chǎn)能資n制造商公司對供應(yīng)鏈持謹(jǐn)慎態(tài)度，多個(gè)機(jī)型目標(biāo)產(chǎn)能下滑或延后?根據(jù)空客公司公告，2024年公司預(yù)計(jì)交空客首席執(zhí)行官GuillaumeFaury表示800架交付目標(biāo)是緊張的供應(yīng)鏈和創(chuàng)紀(jì)錄水平的需求之間的“良好平衡”?？湛湍繕?biāo)2024年A330NEO產(chǎn)能緩慢增加到每月2架，2025年底A350月產(chǎn)量達(dá)到每?波音將月產(chǎn)47架飛機(jī)的目標(biāo)時(shí)間由原先24年6月推遲至8月，月產(chǎn)52.5架目標(biāo)時(shí)間也由24年12月推遲至25年2月。波音公司目標(biāo)在2025年或2026年每月生產(chǎn)1 787,73, 787,73,A350,64,9%777,26,777,26,A330,32,4%767,32,767,32,6%A220,68,9%A320,A320,571,78%737,396,75%資n制造商未交付存量訂單積壓嚴(yán)重，延長飛機(jī)交付時(shí)間。截止2023年底，波音及空客分別擁有未完成的在手飛機(jī)訂單5205和4108架，在產(chǎn)能尚未恢復(fù)、供應(yīng)鏈持續(xù)承壓的環(huán)境下，制造商交付壓力逐步擴(kuò)大，從而延長飛機(jī)交付時(shí)間。在目前波音空客機(jī)位緊張，交付飛機(jī)效率下降的趨勢下，多家航司已預(yù)期未來飛機(jī)接收時(shí)間將經(jīng)歷較長時(shí)間。00表：近期航司新訂單及預(yù)計(jì)交付時(shí)間空馬航正在考慮訂購多達(dá)45架新飛機(jī)，包括35架窄體架雙通道寬體飛機(jī)，該航空公司將在2024年第一季度公司正與空中客車公司洽談購買總計(jì)355架飛機(jī)的事空資料來源：波音公司、空客公司，民航資源網(wǎng)，申萬宏源研究n租賃航空市場需求提升，供給同樣緊張，截止23年末目前全球經(jīng)營性航空租賃公司共有89架A320系列飛機(jī)，5架A320neo，8架A321neo，38架737NG和和2架737MAX8在閑置。），n租賃航空市場需求提升，供給同樣緊張，帶動(dòng)飛機(jī)價(jià)值持續(xù)提升，主流機(jī)型租金價(jià)格已超疫情前。根據(jù)航升咨詢，A320neo和B737Max8租賃價(jià)格不斷攀升，2021-2023年月租金分別為31/32/35.3萬美元，B737MAX8月租金2021-2023年分別為26.5/30/35.7萬美元。），1.全球航空市場機(jī)隊(duì)增長放大供需缺口2.OEM產(chǎn)能恢復(fù)受限，租賃市場同樣緊張3.供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)復(fù)雜，復(fù)蘇面臨多重挑戰(zhàn)4.風(fēng)險(xiǎn)提示20n飛機(jī)制造具有高度精密與高度復(fù)雜的特點(diǎn)以B737飛機(jī)為例，一架波音737飛機(jī)大約有40萬個(gè)零部件，零部件的供應(yīng)鏈涉及全球80多個(gè)國家和地區(qū)，在技術(shù)分散化的外包策略下，制造商難以為供應(yīng)商提供足夠的質(zhì)量監(jiān)督以及技術(shù)現(xiàn)場支持，導(dǎo)致飛機(jī)供應(yīng)鏈端出現(xiàn)的問題通常都較為嚴(yán)峻，同時(shí)需要較長時(shí)間緩解。圖：飛機(jī)制造商供應(yīng)鏈模式（波音）圖：全球航空供應(yīng)鏈問題嚴(yán)重程度調(diào)查2121n隨著航空市場需求復(fù)蘇，由于原材料和勞動(dòng)力成本上升、零部件短缺、成熟員工流失等問題導(dǎo)致的飛機(jī)供應(yīng)鏈問題頻發(fā)，2023年以來空客以及波音主流機(jī)型A320以及B737均面臨不同程度的制造問題，造成全球范圍的飛機(jī)停飛。n2023年，波音公司首席執(zhí)行官卡爾霍恩表示，受供應(yīng)鏈緊張影響，波音和空客兩家公司滿足客戶交付要求的能力可能在未來5年都受限制；空客核心商用飛機(jī)業(yè)務(wù)總裁ChristianScherer表示，航空供應(yīng)鏈中仍存在許多瓶頸，產(chǎn)量增加給各地的供應(yīng)鏈帶來巨大壓力。表：近期飛機(jī)供應(yīng)鏈相關(guān)事件原因染物，可能會(huì)造成部件加速磨損陷作為發(fā)動(dòng)機(jī)的核心部件初步檢查發(fā)現(xiàn)多架波音失在問題，不符合工程標(biāo)準(zhǔn)2222《2023.7.25普惠發(fā)布2季報(bào)，第一次公布發(fā)動(dòng)機(jī)問題2023.8普惠向相關(guān)A320neo運(yùn)營航司發(fā)布了下發(fā)檢查通告2023.9.11普惠召開專項(xiàng)電話會(huì)，擴(kuò)大檢修范圍2023.11普惠將向運(yùn)營航司發(fā)布新的檢修通告可能會(huì)造成部件加速磨損，將導(dǎo)致部分機(jī)隊(duì)提前檢查?檢修數(shù)量：1200臺(tái)2015年Q4至202?通告要求2023年9月15日前對首批PW1100G發(fā)動(dòng)機(jī)下發(fā)檢查（200臺(tái)）?檢修范圍：1）新增了部分2015年Q4至2021年Q3生產(chǎn)的PW1100G發(fā)動(dòng)機(jī)。2）發(fā)動(dòng)機(jī)循環(huán)每2800-3800次需要檢查?檢修數(shù)量：7月的1200臺(tái)+600/700臺(tái)新增，共計(jì)1800+臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)。?預(yù)計(jì)檢修周期：2023-2026年，考慮到從機(jī)翼上拆除發(fā)動(dòng)機(jī)以及發(fā)動(dòng)?與監(jiān)管機(jī)構(gòu)達(dá)成一致后，普惠將在未來60天內(nèi)向運(yùn)營航司發(fā)布通告2323《n對全球及中國機(jī)隊(duì)的停飛影響?全球受影響機(jī)隊(duì)數(shù)共963架（對應(yīng)約1900臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)），占全球機(jī)隊(duì)的3%。檢修將導(dǎo)致至26年每天超過350架飛機(jī)被停飛并接?中國受影響的飛機(jī)預(yù)計(jì)204架，占全國客機(jī)的5.1%，檢修可能導(dǎo)致至26年國內(nèi)每天約司中國航數(shù)量最多，達(dá)到47架，吉祥航空占比最高達(dá)到?普惠公告將會(huì)在支持計(jì)劃與補(bǔ)償計(jì)劃方面與客戶達(dá)成合理公平方案.此次檢修計(jì)劃普惠預(yù)計(jì)增加60-70億美元。費(fèi)用方面大約80%成本用于客戶支持（主要指賠償20%用于維修、勞動(dòng)力和原材?簡單估計(jì)每架飛機(jī)賠償額：60億美元*80%客戶支持*7.1匯率/963架飛機(jī)=0表：中國航司裝載PW1100G系列發(fā)動(dòng)機(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)（架）%7669資料來源：CAPA（商業(yè)航空運(yùn)營中心），申萬宏源研究（國航、南航、吉祥總機(jī)隊(duì)數(shù)均n考慮公司賠付、運(yùn)力調(diào)整等潛在措施，預(yù)計(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)送檢對航司實(shí)際經(jīng)營影響相對有限，但會(huì)影響市場整體可用運(yùn)力題，航空公司有望獲得一定賠償，以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)公司可以通過適當(dāng)減少盈利能力較差航線的運(yùn)力投放，使剩余飛機(jī)利用率最大化，減少對經(jīng)營收益的影響。2424n全球發(fā)動(dòng)機(jī)制造商格局集中度較高，主要由CFM、普惠、GE、R&R四家制造商組成，其中CFM市場份額最高，達(dá)到57%。n全球主要機(jī)型發(fā)動(dòng)機(jī)選款有限，A320NEO以及B737MAX兩大主流機(jī)型發(fā)動(dòng)機(jī)主要由Leap（CFM制造）以及PW1100G（PW制造）提供。RR,190,8%GE,192,8%8%27%CFM,1356,57%表：主流機(jī)型以及適配發(fā)動(dòng)機(jī)選項(xiàng)發(fā)動(dòng)機(jī)選項(xiàng)1發(fā)動(dòng)機(jī)選項(xiàng)2發(fā)動(dòng)機(jī)選項(xiàng)3A319/A320/A321A319NEO/A320NEO/A32ARJ21），25），25n全球發(fā)動(dòng)機(jī)制造商交付量仍未完全恢復(fù)。2022H1-2023H1全球共交付發(fā)動(dòng)機(jī)2376臺(tái)，恢復(fù)至19年的85%，其中普惠公司2023年發(fā)動(dòng)機(jī)交付量已超19年全年水平達(dá)到875臺(tái)，CFM公司2023年發(fā)動(dòng)機(jī)交付量為1570臺(tái)，為19年同期的74%。受發(fā)動(dòng)機(jī)檢修以及飛機(jī)停飛影響，普惠公司后期交付能力可能承壓，影響發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)能。25002000150010005000201820192020202120222023LEAPCFM560——YOY(——YOY(右軸)300250200500Q1Q2Q3Q420192022202326），26《n2023年9月：SpiritAeroSystems發(fā)現(xiàn)最新737MAX制造缺陷需要進(jìn)行大量檢查和維修，該缺陷修復(fù)起來較為復(fù)雜，并且影響了庫存中四分之三的飛機(jī)，這些都必須修復(fù)艙壁。n2023年10月：波音公布9月737MAX機(jī)型交付量下降至15架，為2021年8月以來最低交付水平。n2023年10月12日：波音對737Max尾部壓力艙壁的X射線檢查已經(jīng)擴(kuò)大到手動(dòng)鉆孔緊固件以及激光制導(dǎo)裝置，并宣布額外的檢查和返工可能會(huì)進(jìn)一步推遲波音提高737Max飛機(jī)產(chǎn)量的目標(biāo)。n2024年1月5日：美國阿拉斯加航空公司一架波音737MAX9型客機(jī)在空中發(fā)生事故，機(jī)艙側(cè)面一處門塞脫落。n2024年1月6日：美國聯(lián)邦航空局下令暫時(shí)停飛美國境內(nèi)運(yùn)營的170多架波音737MAX9型飛機(jī)并進(jìn)行安全檢查。n2024年1月8日：被停飛的波音737MAX9型客機(jī)上檢查出松動(dòng)的螺栓，判定為人為操作失誤。n2024年2月4日：SpiritAeroSystems發(fā)現(xiàn)，正在生產(chǎn)的部分737MAX飛機(jī)機(jī)身上有兩個(gè)孔洞不符合安全標(biāo)準(zhǔn)，公司將對其進(jìn)行返工，將造成約50架MAX飛機(jī)延遲交付。27資料來源270飛機(jī)機(jī)身制造同樣壟斷。SpiritAerosystems為是世界上最大的一級(jí)航空結(jié)構(gòu)件制造商，為波音、空客飛機(jī)各部段的主要供應(yīng)商，制造了全球70%的B737機(jī)身。截止2023年，勢必銳公司機(jī)身交付總量為1182架，僅為19年同期水平的68%。公司疫情期間成熟勞動(dòng)力流失嚴(yán)重。2020年初公司宣布裁員2800人，最終2020年員工凈減少3700人。2022年公司員工數(shù)重新超過疫情前水平，但根據(jù)公司公告，經(jīng)過新一輪招聘目前員工平均任期較短，公司缺乏熟練員工，仍需繼續(xù)投資于員工培訓(xùn)以及繼續(xù)招聘。圖：勢必銳公司機(jī)身交付量（架）圖：勢必銳公司員工數(shù)量變化（人）867869867869726726725457359波音空客020142015201620172018201920142015201620172018201920202021202228資料來源：SpiritAe28《n2023年9月SpiritAerosystems的時(shí)任CEOTomGentile稱，“在疫情期間，許多年長、更有經(jīng)驗(yàn)的工人自愿從Spirit退休，正在取代他們的新工人需要更長的時(shí)間才能跟上進(jìn)度。”成熟勞動(dòng)力對飛機(jī)供應(yīng)鏈起到至關(guān)重要的作用，也是本次B737MAX9事故的關(guān)鍵原因。n我們認(rèn)為本次波音飛機(jī)質(zhì)量問題不是簡單某一個(gè)原因造成的，問題的改善也需要生產(chǎn)流程、成熟勞動(dòng)力配合等多方面因素。我國航空公司并無在冊運(yùn)營737MAX9飛機(jī)，但波音飛機(jī)產(chǎn)能恢復(fù)受限同樣影響我國航司的飛機(jī)交付。飛機(jī)供給話題雖然是老生常談，但后疫情時(shí)代飛機(jī)供應(yīng)鏈及制造方面的問題都是新問題，也將繼續(xù)強(qiáng)化我們對飛機(jī)供給的判斷。29資料來源291.全球航空市場機(jī)隊(duì)增長放大供需缺口2.OEM產(chǎn)能恢復(fù)受限，租賃市場同樣緊張3.供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)復(fù)雜，復(fù)蘇面臨多重挑戰(zhàn)4.風(fēng)險(xiǎn)提示30n復(fù)蘇領(lǐng)先且業(yè)績修復(fù)確定性較高標(biāo)的：1）吉祥航空：聚焦核心航線國際市場有望進(jìn)一步擴(kuò)張；周邊國家航線占比具有優(yōu)勢，受益于東南亞等地格局優(yōu)化。2）春秋航空：低成本先發(fā)優(yōu)勢，借鑒海外航司匯率波動(dòng)干擾小。3）白云機(jī)場：國際航線復(fù)蘇領(lǐng)先，非航業(yè)務(wù)修復(fù)優(yōu)于行業(yè)；二升業(yè)績逐級(jí)向好；免稅疫情前處于成長初期，具備較大n同樣具備彈性但仍需靜待國際航線復(fù)蘇標(biāo)的：1）中國國航：疫情前國際業(yè)務(wù)占比領(lǐng)先，國際線復(fù)蘇下具備最大彈性；具備足夠核心時(shí)刻資源，格局重組或資源再分配情形下?lián)寠Z優(yōu)質(zhì)資源的權(quán)力最大。2）南方航空：機(jī)隊(duì)規(guī)?；?，同時(shí)未來機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整更聚焦于國內(nèi)航線，國內(nèi)票價(jià)改革下業(yè)績彈性最大；北京大興機(jī)場新樞紐后疫情時(shí)代發(fā)展可期，南北雙基地布核心樞紐定位決定需求復(fù)蘇將處于領(lǐng)先地位；疫情前國際客流量占比最高；虹橋國際機(jī)場注入后帶來規(guī)模效應(yīng)及定位協(xié)同效應(yīng)。主要催化：國際航線復(fù)蘇加速、中美航線航權(quán)談判進(jìn)一步落地等。2024-02-232022A增持增持76增持增持767693131《?航權(quán)談判、宏觀經(jīng)濟(jì)下滑等因素行業(yè)整體需求長期無法得到釋放，不利于航空公司消化業(yè)績。?目前燃油成本仍為航空公司的第一大成本，油價(jià)的快速上升雖然會(huì)觸發(fā)更高標(biāo)準(zhǔn)的燃油附加費(fèi)，但是同樣也會(huì)因成本轉(zhuǎn)嫁而對需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)，航司盈利持續(xù)惡化概率高。航空公司購買、租賃飛機(jī)、航油等主要使用外幣支付，同時(shí)2021年開始實(shí)行新租賃準(zhǔn)則，外幣負(fù)債敞口顯著放大，匯率貶值會(huì)帶來巨額匯兌損失，嚴(yán)重影響航司當(dāng)期利潤。?空難等安全事故將對航空需求產(chǎn)生重大影響，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致飛機(jī)停場時(shí)間拉長，有效飛行時(shí)間所分?jǐn)偟母黜?xiàng)成本將會(huì)提高，導(dǎo)致航空公司盈利環(huán)境快速惡化。3232信息披露本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,并對本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報(bào)告提到的投資標(biāo)的，還可能為或爭取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：：相對強(qiáng)于市場表現(xiàn)20％以上；：相對強(qiáng)于市場表現(xiàn)520%;：相對市場表現(xiàn)在－55％之間波動(dòng)；：相對弱于市場表現(xiàn)5％以下。以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù)證券的投資評(píng)級(jí)：：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。：滬深300指數(shù)以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入（BUY增持（Outperform）持有（Hold）減持（Underperform）賣出（SELL）行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：：股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲20%以上；：股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲10-20%；：股價(jià)變動(dòng)幅度預(yù)計(jì)在-10%和+10%之間；：股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌10-20%；：股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌20%以上。以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡（Underweight）本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù)：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。：恒生中國企業(yè)指數(shù)（HSCEI）