請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2025年01月17日科技周期探索之八科技周期探索之八中性AI時代的三個案例公司：微軟、AMD、英偉達2000年后的微軟經(jīng)歷了十四年的鮑爾默時代，雖然這一時期微軟的收入翻了3.8倍，利潤翻了2.3倍，但由于錯失了移動互聯(lián)網(wǎng)卡位，其估值從64倍回到了最低僅有10倍。納德拉接任后，一是打破了Windows的圍墻花園，使微軟變得更加開放；二是加碼云計算，將云計算打造成為微軟的新增長點；三是押注了AI的投資，尤其是在OPENAI上的大比例持股使得微軟第一時間釋放了大模型的能力，推廣出一系列的AI新產(chǎn)品與服務，贏得先發(fā)優(yōu)勢。從過去10年股價翻了10倍來看，公司已經(jīng)獲得了轉型的成功,未來自研+投資OPENAI兩條腿走路為其提供了更強的保障。AMD從創(chuàng)始人桑德斯退休后，經(jīng)歷了四任CEO：魯伊茲收購了ATI，為后續(xù)AMD進軍GPU領域埋下了伏筆，但也因為收購價格過高使得AMD陷入巨大的財務壓力；梅耶時代剝離了格羅方德，這讓AMD變成了輕資產(chǎn)公司；里德時代則是面向低功耗與游戲市場轉型，雖然務實但無法被股東理解；終于蘇姿豐的到來將公司帶入到再次騰飛的局面中。在蘇姿豐時代，定位高性能計算提升了AMD的品牌，同時Zen架構的出現(xiàn)以及臺積電的代工，讓AMD在CPU市場對英特爾競爭開始占優(yōu)，加之服務器市場的成功，市場份額被一步步奪回。有了CPU的成功案例，公司開始通過研發(fā)與收購，快速布局到GPU市場上，2024年AI芯片收入預計超過50億美元。雖然進步很快，但由于英偉達的優(yōu)勢過于明顯，因此市場對AMD在AI芯片市場未來份額能否達到像CPU那樣高顯然還有存疑，仍需要更多的觀察。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期就存在，并還由創(chuàng)始人執(zhí)掌的公司，英偉達絕對是重要的一個。公司2006年開發(fā)出CUDA，對手看不懂，股東也不理解，但最終CUDA的巨大成功帶給公司的回報不僅是收入，而是將英偉達定位成了接替英特爾成為“摩爾定律”的延續(xù)者。正是因為有著“指數(shù)型思維”，英偉達此后的種種工作都圍繞著最大化地推動算力進步為目標：從兩年一代的GPU架構，到NVSwitch、NVLink綜合提升全棧能力，其在GPU的市場份額始終保持在80%以上，留給競爭對手的機會少之又少。在AGI到來之前，英偉達依然充滿了機會，但期間若遭遇經(jīng)濟周期下行，其“靠客戶競爭以獲得產(chǎn)品溢價”的局面可能變化，可能帶來毛利率的短期波動。風險提示：地緣政治的不確定性，美聯(lián)儲降息幅度的不確定性，部分行業(yè)競爭格局的不確定性。證券分析師：王學angxueh@S0980514030002資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理》——2024-12-29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 5鮑爾默時期（2000-2014年失去的移動互聯(lián)網(wǎng) 5納德拉早期（2014-2018年打破圍墻花園 6加碼云計算（2018-2022年Azure乘風起 AI再出發(fā)（2023-2024年押注OpenAI 魯伊茲時代（HectorRuiz，任期2000-2008年收購ATI 梅耶時代（DerrickMeyer，任期2008-2011年剝離格羅方德 里德時代（RoryRead，任期2011-2014年面向低功耗與游戲市場轉型 蘇姿豐時代（LisaSu，任期2014-今再次騰飛 CUDA標志著“指數(shù)型思維”的思想延續(xù)（2006年） 26不冷不熱的移動互聯(lián)網(wǎng)嘗試（2010-2015年） 27云計算潮流中嶄露頭角（2016-2019年） 30摩爾定律的延續(xù)者（2020年-今） 32如何看待英偉達的未來？ 36 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖1：鮑爾默直到卸任CEO，微軟公司的股價也沒有能夠創(chuàng)新高 5圖2：鮑爾默時期微軟公司的收入與利潤（十億美元） 5圖3：鮑爾默時期的微軟公司市盈率 圖4：我的世界（Minecraft） 圖5：雷德蒙德園區(qū)（我的世界版） 圖6：Windows10（2015） 圖7：2016年微軟收購領英 8圖8：2018年微軟收購GitHub 9圖9：消除部門之間的爭斗是納德拉的目標 9圖10：2017-2024財年，微軟三大業(yè)務板塊的收入增速 10圖11：2016-2024財年，微軟三大業(yè)務板塊的占收比 圖12：2018-2024年云計算企業(yè)市場份額 12圖13：索尼（SONY.N）股價 圖14：幾個平臺的比較 圖15：2016-2024財年微軟的收入與利潤，十億美元 圖16：2000-2015年，AMD收入及利潤（百萬美元） 圖17：2015-2023年，AMD收入及利潤（百萬美元） 20圖18：2012-2024全球CPU市場份額 21圖19：英偉達的發(fā)展簡史 26圖20：英偉達的員工人數(shù) 27圖21：英偉達GPU在10年的時間里，AI推理速度提升了1000倍 28圖22：2002-2016財年（移動互聯(lián)網(wǎng)時代）英偉達的收入與利潤，百萬美元 29圖23：英偉達DGX-1服務器 30圖24：包含了5個DGX-1的超級計算機的機架 30圖25：實時光影效果 31圖26：未加實時光影效果 31圖27：BERT模型訓練與推理比較 32圖28：四年來HPC性能提升11倍 33圖29：生成式AI性能與網(wǎng)絡技術的關系 33圖30：英偉達網(wǎng)絡側三大關鍵技術 33圖31：英偉達加速平臺 34圖32：2016-2024財年英偉達的收入結構 35圖33：2016-2024財年英偉達的收入與利潤（百萬美元） 36圖34：過去8年中，英偉達的AI算力翻了1000倍 38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告表1：納德拉的簡歷 表2：OpenAI的員工人數(shù) 13表3：2017年以來，AMD與英特爾CPU售價比較 21表4：AMD的Zen架構家族 23表5：AMD的AI芯片Instinct系列 24表6：AMD收入結構說明 24表7：英偉達通用GPU的架構 27表8：部分英偉達GPU的CUDA核心數(shù) 28表9：英偉達AI推理部分芯片的發(fā)行時間 30表10：NVLink不同標準的比較 31表11：英偉達2015年之后的各板塊收入（百萬美元） 32表12：部分公司財報季的資本開支（億美元） 39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告微軟：AI應用的領跑者鮑爾默時期（2000-2014年）：失去的移動互聯(lián)網(wǎng)華爾街評價一個公司的CEO優(yōu)秀與否并不是收入和利潤，而是股價。2000年1月13日，鮑爾默正式被任命為首席執(zhí)行官，直到2014年2月4日正式卸任，在14年的時間里，微軟公司市值始終無法逾越科網(wǎng)泡沫的高點。這使得市場逐漸對鮑爾默領導下的微軟失去了耐心。鮑爾默甚至被BBC評為2013年最差CEO之一。2012年5月，亞當·哈通在《福布斯》雜志的專欄中將鮑爾默描述為“美國大型上市公司中最糟糕的首席執(zhí)行官”，并表示他“將微軟趕出了增長最快、利潤最豐厚的科技市場（移動音樂、耳機和平板電腦）”。鮑爾默時期，微軟公司的收入翻了3.8倍，相當于年化增速10%；利潤翻了2.3倍，年化增速6%。這個成績要好于通用電氣的韋爾奇和IBM的郭士納。但問題在于，這一期間微軟幾乎在與蘋果、谷歌的較量中，完美地輸?shù)袅艘苿踊ヂ?lián)網(wǎng)的戰(zhàn)役。我們曾在《2002-2016年：移動互聯(lián)網(wǎng)的大時代》中介紹，Windows請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告Mobile是微軟在1996年發(fā)布的手機操作系統(tǒng)，當時命名WindowsCE，后來經(jīng)過了幾個版本的迭代與改名，于2003年正式命名為WindowsMobile。這要比喬布斯開發(fā)iPhone，以及谷歌開發(fā)安卓要早得多，但最終因為產(chǎn)品設計力不夠，體驗不好而與移動互聯(lián)網(wǎng)大潮失之交臂。一邊是蘋果的新Mac、iPod、iPhone、iPad、AppStore在消費電子領域、移動互聯(lián)網(wǎng)領域高歌猛進，一邊是WindowsMobile手機份額被蠶食，加之鮑爾默時期的Surface筆記本尚未有今天的影響力，因此微軟公司讓投資者看不到更大的希望在哪里。這導致了其市盈率從1999年的64倍左右跌落至2011年的10倍——10倍PE的科技股是不多見的，除非投資人已經(jīng)對公司不抱有成長的希望。鮑爾默與蓋茨是哈佛大學的同學，他的專業(yè)是數(shù)學與經(jīng)濟學，蓋茨在成立微軟不久，認為公司需要一個人去專心運營商務，于是1980年他說服了鮑爾默加入了微軟。2000年鮑爾默接替蓋茨管理微軟，從資歷上講，他領到過運營、操作系統(tǒng)開發(fā)以及銷售和支持，已經(jīng)是微軟的絕對資深員工與實際的二號人物。雖然蓋茨對軟件行業(yè)的發(fā)展直覺和敏銳度是一流的，但微軟在硬件上始終缺乏突破，此時的蓋茨也好，鮑爾默也好，都缺乏硬件產(chǎn)品化的成功案例。從鮑爾默的履歷上來看，他擅長的是營銷與運營，而非產(chǎn)品設計與開發(fā)。我們曾在《案例篇：移動互聯(lián)網(wǎng)的十倍股和百倍股》中提及，雖說成功公司的路徑各有不同，但公司的創(chuàng)始人的產(chǎn)品能力是卓越的，例如蘋果的喬布斯，亞馬遜的貝佐斯，奈飛的哈斯汀斯，騰訊的馬化騰，臉書的扎克伯格，谷歌的佩奇和布林，Salesforce的貝尼奧夫。因此當鮑爾默遇到同時期的喬布斯與佩奇和布林，其在產(chǎn)品上的前瞻力注定略遜一籌，這也算反向佐證了“成功的科技企業(yè)必然需要一個優(yōu)秀的產(chǎn)品帶頭人”。鮑爾默執(zhí)政期間，微軟斥巨資收購的雅虎與諾基亞，回頭看都屬于創(chuàng)新浪潮前的平臺，并沒有給公司帶來質的改變。反倒是微軟2007年投資了臉書獲得了不錯的投資收益，但投資比例又過低，僅占1.6%。納德拉早期（2014-2018年）：打破圍墻花園印度裔高管薩蒂亞·納德拉2014年接替史蒂夫·鮑爾默擔任CEO成為了微軟的一個轉折點。納德拉是電氣工程學士和計算機碩士，畢業(yè)先在SUN公司工作兩年，并于1992年加入微軟。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告他曾歷任商業(yè)解決方案副總裁（2001-2006）、在線服務高級副總裁（2007-2011）、服務器和工具部門總裁（2011-2014）。從納德拉的履歷中可以看出，他是典型的工科背景，且在微軟的所有經(jīng)歷都是產(chǎn)品端，因此其更了解產(chǎn)品。同時，他在CEO之前的最后一個崗位是Azure云平臺的總裁，這也是他未來要加碼的方向，或者說這恰恰是蓋茨與鮑爾默選中納德拉的原因。時間職務主要經(jīng)歷2014-CEO領導微軟向云端優(yōu)先、移動優(yōu)先的轉型，并監(jiān)督了多家公司的收購，包括LinkedIn和GitHub。2011-2014服務器和工具總裁負責管理Azure云平臺以及適用于公司數(shù)據(jù)中心的產(chǎn)品，Windowsserver和SQLserver數(shù)據(jù)庫。2007-2011微軟在線服務高級副總裁負責Bing、微軟Office、Xboxlive和其他商業(yè)軟件。2001-2006微軟商業(yè)解決方案副總裁微軟商務平臺的開發(fā)，包括微軟CommerceServer和微軟BizTalkServer，GreatPlains，Dynamics。2000-2001bCentral副總裁面向小型企業(yè)的網(wǎng)絡服務，包括托管網(wǎng)站和電子郵件。1992-2000工程師從SUN公司跳槽加入微軟，參與的首批項目包括不成功的互動電視產(chǎn)品和WindowsNT操作系統(tǒng)。1990-1992工程師畢業(yè)后第一份工作在SUN公司作為公司的掌舵人，光有產(chǎn)品的敏銳度是不夠的，戰(zhàn)略方向感是更為重要的。在納德拉2017年的個人新書《刷新：重新發(fā)現(xiàn)微軟靈魂并為每個人暢想更美好未來的探索》中，納德拉提及他最看好的三個方向：混合現(xiàn)實、量子計算、人工智能。事實證明，他正是領導微軟公司在一步步地向著這些目標邁進。2014年2月，我的世界（Minecraft）注冊用戶達到1億，其中許多用戶都是兒童，代表了最新一代的游戲玩家和軟件用戶。2014年9月，斥資25億美元收購Mojang（Minecraft的開發(fā)公司）為微軟的產(chǎn)品提供了龐大的潛在客戶群，這是微軟自納德拉上任后的首次重大收購。微軟將該游戲擴展到Xbox之外，增加了新功能和內(nèi)容，并推出了專為課堂使用的教育版“我的世界”。為了展示該游戲的多種潛在用途，微軟在其華盛頓州雷德蒙德園區(qū)內(nèi)推出了一個“我的世界”版本，以便員工可以了解該設施的升級情況。2015年7月，微軟推出了Windows10，這是其桌面操作系統(tǒng)Windows8.1的后續(xù)版本。它帶來了新功能，包括Cortana智能助手、Edge瀏覽器、Xbox游戲流媒體功能、新的生物識別登錄選項以及在平板電腦或智能手機模式與桌面模式之間切換。Windows10推出四周就已覆蓋7500萬臺設備，超過了微軟之前的所有發(fā)布版本。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告2016年9月，微軟人工智能研究院成立，它匯集了5000余名計算機科學家及工程師，拓展公司的人工智能領域力量。團隊由沈向陽（HarryShum）領導，還包括信息平臺團隊、Cortana和Bing團隊，以及環(huán)境計算和機器人團隊。這標志了在納德拉接任微軟2年之后，其在AI方向加大投資的決心已經(jīng)得到了董事會的認可。2017年9月，蓋茨在評價納德拉時提及：“他正在對人工智能和云計算等幾項關鍵技術進行大舉投資，微軟將在這些技術上脫穎而出?！?016年12月，微軟斥資262億美元收購LinkedIn，目標是發(fā)展專業(yè)社交網(wǎng)站，并將其與微軟的企業(yè)軟件整合在一起。這次收購讓微軟能夠接觸到LinkedIn龐大的用戶群。由于在我們的劃分中，2016年是移動互聯(lián)網(wǎng)周期的結束，也是人工智能時代的開Facebook/WhatsApp，由于谷歌收購了YouTube且有了安卓系統(tǒng)，蘋果則是占據(jù)了iOS并形成強大AppStore，微軟收購LinkedIn總算是“趕了個晚集”，彌補了遺憾。2016年微軟收購LinkedIn時，它的用戶數(shù)不足5億，2024年用戶數(shù)已經(jīng)突破10億。收入上，2017財年LinkedIn收入僅為22.7億美元，到了2024財年收入則增長至163億美元，年化復合增速為14.3%，這還不算其帶來了巨大的網(wǎng)絡效應與整合效應，因此這是一筆相當成功的收購，尤其比起來鮑爾默時期對雅虎與諾基亞的收購。2018年6月，微軟宣布以75億美元的價格收購GitHub。GitHub是一個在線軟件源代碼托管服務平臺，用于公開程序或軟件的代碼。微軟的收購采取了包容的態(tài)度，GitHub與LinkedIn類似，繼續(xù)作為社區(qū)，平臺和業(yè)務獨立運作。GitHub的蓬勃發(fā)展并不是因為微軟大力營銷和銷售它，而是因為微軟堅持GitHub保留其開源精神和開發(fā)者至上的文化。雖然當時從財務的角度，這筆收購顯得過于“慷慨”，但對于微軟而言，接觸每天使用GitHub代碼庫產(chǎn)品的大量開發(fā)者，這樣他們就可以被引導到微軟的開發(fā)者環(huán)境中，真正的意義是在這里。納德拉在2021年曾表示：“我們提供最受歡迎的工具，幫助開發(fā)人員快速從創(chuàng)意到代碼，再從代碼到云。VisualStudio每月?lián)碛谐^2500萬活躍用戶，GitHub擁有近6500萬開發(fā)人員，在過去的12個月中，使用GitHub的月活躍組織數(shù)量增加了70%?！闭垊毡亻喿x正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告資料來源：納德拉接任微軟時，微軟最大的詬病是其產(chǎn)品的封閉性。眾所周知，微軟捍衛(wèi)其專有的Windows和Office軟件，并譴責開源替代品。2011年以諷刺科技漫畫聞名的設計師馬努·科內(nèi)特發(fā)布了在微軟內(nèi)部的山頭林立，互相敵對的漫畫。納德拉上任則賦予了微軟新的目標：微軟的存在是為了“讓地球上的每個人和每個組織都能取得更大的成就”，這寓意著微軟將成為一家以人為本的公司，而不是一家產(chǎn)品公司。微軟首席營銷官克里斯·卡波塞拉表示：“我們從一種‘無所不知’的文化轉變?yōu)橐环N‘無所不學’的文化。我們現(xiàn)在所做的一切都植根于成長型思維?！边@種強調“同理心”，提出要對員工和客戶保持開放與尊重，改善企業(yè)文化和組織架構，消除內(nèi)部的隔閡，鼓勵協(xié)作與溝通，逐漸成了公司的主旋律。2014年3月，微軟推出的OfficeforiPad為用戶帶來了Word和PowerPoint等跨設備應用。此次發(fā)布包括適用于iPhone的Office新功能和適用于iPad的更新應用，隨后不久又推出了適用于Android的Office。納德拉在擔任CEO后的首次公開演講中宣稱，“云計算和移動的神奇結合”，并表示微軟“絕對致力于讓我們的應用程序跨平臺運行”。跨平臺開發(fā)應用，雖然是Windows前進的一小步，但是卻是公司從封閉走向合作與開放的開始。以下是Windows逐步走向開放的一些案例：2017年，微軟與Dell合作推出基于Windows的DellLatitude系列筆記本電腦；2017年，微軟與Amazon合作推出基于Azure的AWS云服務；2018年，微軟宣布開放WindowsAPI，允許開發(fā)者使用WindowsAPI開發(fā)應用程序；2018年，微軟宣布與Box合作推出基于Azure的Box云存儲服務；2018年，微軟宣布與VMware合作推出基于Azure的VMware云服務；2019年，微軟宣布與甲骨文合作推出基于Azure的甲骨文云服務；2019年，微軟宣布與Google合作推出基于ChromeOS的Windows應用程序，該合作允許用戶在ChromeOS上運行Windows應用程序，擴大了Windows的應用場景；2019年，微軟宣布與Linux基金會合作推出基于Linux的WindowsSubsystemfor請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告Linux（WSL）。WSL允許用戶在Windows上運行Linux應用程序，提高了Windows的靈活性和可擴展性；2019年，微軟將WindowsCalculator開源，允許開發(fā)者在GitHub上貢獻代碼和參與開發(fā)，這是微軟首次將Windows組件開源。加碼云計算（2018-2022年）：Azure乘風起在微軟財報中，有三部分內(nèi)容：智能云（IntelligentCloud包括Azure（微軟的云計算平臺，提供計算、存儲、數(shù)據(jù)庫、安全、網(wǎng)絡等服務）、AzureStack（一個混合云平臺，允許客戶在自己的數(shù)據(jù)中心或云端環(huán)境中運行Azure服務）、MicrosoftAzureAI（基于云的人工智能平臺（基于云的物聯(lián)網(wǎng)平臺，提供設備管理、數(shù)據(jù)分析、安全等服務提供機器學習、自然語言處理、計算機視覺等服務）、MicrosoftAzureIoT、PowerApps（低代碼開發(fā)平臺，允許用戶創(chuàng)建自定義的商業(yè)應用程序）、PowerAutomate（自動化平臺，允許用戶自動化商業(yè)流程和任務）、Microsoft365Security（安全解決方案，提供身份驗證、訪問控制、威脅防護等服務）、Microsoft365Compliance（合規(guī)性解決方案，提供數(shù)據(jù)保護、隱私保護、法規(guī)遵從等服務）；生產(chǎn)力和商業(yè)流程（Productivity&BusinessProcesses包括Office軟件、Microsoft365、Dynamics365（ERP和CRM）、LinkedIn、SkypeforBusiness、MicrosoftTeams（團隊協(xié)作平臺）、OneDrive（云存儲）、Outlook；個人計算（MorePersonalComputing包括Windows、Surface電腦、游戲（Xbox游戲機、Xbox游戲軟件和服務、XboxLive在線游戲服務）、搜索與廣告（包括Bing搜索引擎和MicrosoftAdvertising廣告服務等業(yè)務）、應用商店。其中，支撐微軟在2018年以后增長最快的是云計算，其核心是MicrosoftAzure。Azure平臺于2010年2月正式推出，當時的名稱為AzureServicePlatform，包含Azure云計算、Azure存儲、SQLAzure與AppFabric四種服務，且僅提供PaaS。2011年納德拉成為了服務器和工具部門的總裁之后，Azure在2012年進步很快：服務，并首次支持.NET以外的平臺；發(fā)行MediaService服務。到了2014年下半年Azure發(fā)行了MobileService，提供移動應用必須的后臺服務，包含資料、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告識別、通知以及API等。2014年納德拉成為CEO當年，WindowsAzure更名為MicrosoftAzure，以修正其市場方向，也為了讓外界不再認為Azure只能運行Windows操作系統(tǒng)；2015年微軟將Website與MobileService合并，并新增APIApp與LogicApp合稱為AzureAppServices；還推出了AzureApplicationInsights以支持應用程序層級的監(jiān)測數(shù)據(jù)能力；新增AzureDNS以支持DNS托管、AzureSearch支持搜索能的應用，成為繼AWSLambda與GoogleCloudFunction之后的第三個具備無服務器應用程序開發(fā)能力的主流云供應商，同時也推出了ServiceFabric以支持微服務（Microservices）的開發(fā)。由于2016年之后云計算行業(yè)處在大發(fā)展時期，加之納德拉很清楚微軟不能錯過這個巨大的機會，因此微軟也大踏步投入云計算。除了增加基礎設施，增加應用功能，前述開放策略也為微軟贏得了多個高質量合作伙伴。到了2018年，微軟宣布了54個Azure區(qū)域，比任何其他云提供商都多，服務范圍覆蓋全球140個國家。此次擴張鞏固了該公司作為云計算全球領導者的地位。微軟增加了近500項新的Azure功能，推出了首創(chuàng)的混合和云到邊緣解決方案AzureStack（混合云）和AzureSphere（物聯(lián)網(wǎng)并達成了創(chuàng)紀錄的數(shù)百萬美元的商業(yè)云協(xié)議。云計算在2016年占收比為27.2%，是最小一個業(yè)務板塊，到了2024年占收比來到了43%，成為最大的業(yè)務板塊。2018年-2022年，云計算業(yè)務連續(xù)四年加速增Azure和AWS都是云計算巨頭，各有其優(yōu)勢。但Azure作為后發(fā)者，其在幾個方面上表現(xiàn)出一定的優(yōu)勢，包括：混合云策略：Azure提供了混合云策略，允許客戶在自己的數(shù)據(jù)中心、Azure云端和其他云平臺之間進行選擇和集成；企業(yè)軟件整合：Azure提供了與Microsoft企業(yè)軟件的緊密整合，例如Office365、Dynamics365等；開發(fā)者體驗：Azure提供了友好的開發(fā)者體驗，例如VisualStudio、AzureDevOps請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告等；AI和機器學習：Azure提供了基于AI和機器學習的云計算服務，例如AzureMachineLearning、AzureCognitiveServices等。此外，Azure在2020年發(fā)布了AzureArc，加強了混合云和邊緣計算領域，同年發(fā)布了PowerPlatform，加強了低代碼開發(fā)和商業(yè)應用領域；2021年收購了NuanceCommunications，標志著公司在人工智能和自然語言處理領域的擴展；2022年發(fā)布了CloudforSustainability，加強了可持續(xù)發(fā)展和環(huán)境保護領域。總結下來，從2018年Azure的市場份額從15%逐步攀升至2023年的24%，這是納德拉接管微軟后最成功的例證。資料來源：Synergyresearch，2023年10月，微軟也完成動視暴雪的收購，斥資共687億美元，耗時22個月。由于動視暴雪是世界上頂尖的游戲公司，收購這么大規(guī)模的游戲公司要通過各國的反壟斷審查，阻力較大的是美國、歐洲與英國。為了打消英國監(jiān)管機構的顧慮，微軟把動視暴雪持有的云游戲版權出售給法國的育碧（Ubisoft）。收購動視暴雪是微軟游戲整合趨勢的一部分，它擁有的著名特許經(jīng)營權包括《使命召喚》、《暗黑破壞神》和《魔獸世界》，收購動視暴雪后，微軟成為全球收入第三大的游戲公司。游戲行業(yè)預計到2030年將增長至5000億美元以上，收購動視暴雪可能會為微軟帶來豐厚利潤。從短期來看，動視暴雪的游戲加入Xbox庫和其他平臺將為微軟的游戲收入帶來適度提升。動視暴雪每月活躍用戶數(shù)為3.56億，尤其隨著游戲從主機轉向移動設備，動視暴雪的移動用戶對微軟至關重要。展望未來，由于游戲是元宇宙的一個天然特性，這和納德拉心中三大方向“元宇宙、量子計算、人工智能”相匹配。納德拉評價收購動視暴雪時說：“當我想到動視暴雪的產(chǎn)品組合時，它為我們提供了覆蓋PC和游戲機的大量資產(chǎn)，當然還有覆蓋移動端，這是我們以前從未有過的。現(xiàn)在我們既有內(nèi)容，又有能力訪問人們玩游戲的所有傳統(tǒng)高規(guī)模平臺，即游請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告戲機、PC和移動設備?！睆氖袌龇答亖砜矗?022年1月18日，微軟宣布收購動視暴雪后，索尼公司股價當日下跌了7.2%（日股則下跌了12.8%），在后續(xù)，索尼公司的股價（美股）2年后依然沒有回到曾經(jīng)的位置。這說明微軟對動視暴雪的收購影響了行業(yè)競爭格局，這種預期進而影響了索尼的估值水平。最后，按照微軟對LinkedIn及GitHub的管理方式，動視暴雪也將獲得相對較大的自主權，在收購協(xié)議中，微軟承諾將尊重動視暴雪的文化和獨立性，并允許其繼續(xù)發(fā)展和運營自己的游戲業(yè)務。因此，動視暴雪將繼續(xù)相對獨立地經(jīng)營自己的業(yè)務，同時也將受益于微軟的資源和支持，這將使得動視暴雪能夠更好地發(fā)展和擴展自己的游戲業(yè)務，并為玩家提供更多的游戲選擇和體驗。AI再出發(fā)（2023-2024年）：押注OpenAI2022年11月，OpenAI公司的ChatGPT3.5橫空出世，這顛覆了人們對語言模型的認知。它憑借著如此流暢、絲滑的輸出，開啟了大模型（Transformer架構）時代的新征途。年員工人數(shù)增長（數(shù)量）同比(%)2015--201625150%2017452080%2018803577.8%20197087.5%202025066.7%20213005020%20223757525%2023770395105.3%20243,5312,761358.6%OpenAI公司成立于2015年12月，總部位于舊金山，它起步于非盈利組織，籌資主要是捐款，盡管其捐助人承諾捐款10億美元，但是截至2019年，實際募集到的捐款總額僅為1.3億美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告在我們的報告《2016-2030年：通用人工智能時代的到來》中曾介紹，2017年transformer論文發(fā)布，到谷歌開發(fā)出BERT模型，OpenAI也敏銳地發(fā)現(xiàn)出這是一條新路，并于2018年6月與2019年2月，研發(fā)了ChatGPT1.0與ChatGPT2.0。隨著對LLM的理解，他們發(fā)現(xiàn)只接受捐款的方式很難承受得起巨大的機器學習投入，因此在2019年，OpenAI從非營利性組織轉型為“有上限”的營利性組織。OpenAI稱有上限的利潤模式使OpenAI能夠合法地吸引風投，還可以向員工授予公司股份。但問題是，這涉及到OpenAI的初衷，2015年，作為非營利組織，OpenAI的定位1、OpenAI是一家非營利性人工智能研究公司；2、目標是以最有可能造福全人類的方式推進數(shù)字智能，不受產(chǎn)生財務回報需求的3、由于研究不受財務義務的限制，公司可以更好地專注于對人類的積極影響。當時對OpenAI支持最大的馬斯克是想打造出一個真正的“OPEN的AI”，以區(qū)別于谷歌的“封閉的AI”，所以才取了這個名字。而當OpenAI真的打開了“潘多拉”魔盒，看到了通往AGI的巨大機會之后，它的諸多參與者，又希望將OpenAI變成一家盈利公司以獲得更多的融資或者上市。奧特曼加入的一年實際上就是從公司的從非營利化到盈利化轉折的一年。但是OpenAI引入微軟130億美元的投資又是個權宜模式，這種非盈利組織再控股一個盈利實體的架構是較為特殊的，有諸多的約束。但如果直接轉向營利組織，董事會又表示強烈的反對。隨著公司的不斷擴大，這種矛盾越來越激烈，2023年11月份，奧特曼先被董事會罷黜，之后微軟則支持了奧特曼的回歸。2024年10月，OpenAI融資66億美投后估值1570億美元，短短9個月時間公司估值接近翻倍，融資由ThriveCapital領投，微軟繼續(xù)參投，英偉達、軟銀都首次投資OpenAI，其他投資方還包括KhoslaVentures、AltimeterCapital、富達、TigerGlobal、阿聯(lián)酋投資公司MGX等。2024年12月，OPENAI公司宣布重組，公司正式一分為二：一部分是非營利機構，另一部分轉型為特拉華州公共利益公司（PBC）。OpenAI是一個典型的在遇到巨大的發(fā)展機遇后發(fā)生了初衷改變的公司，于是無論從管理層還是公司的核心員工，都因為這種轉變而受到影響，堅持公益初衷的員工逐漸離職，堅持公益初衷的董事會則反對盈利化轉變，而期望資本助力的投資人與奧特曼則極力想實現(xiàn)盈利化的轉變，這個對抗使得公司發(fā)生了本不必要的巨大內(nèi)耗。對于微軟而言，在投資OpenAI后獲益頗豐。一來其協(xié)議保障了微軟公司可以較快的收回成本，包括：1、與OpenAI形成獨家合作伙伴關系，以開發(fā)和商業(yè)化AI技術，包括OpenAI的語言模型和其他AI工具；2、OpenAI將其AI模型與微軟的Azure云計算平臺集成，使開發(fā)者更容易構建和部署AI驅動的應用程序；3、微軟有權獲得OpenAI高達75%的利潤，直到其收回130億美元的投資；4、OpenAI累計利潤達到920億美元之后，微軟的分紅比例下降，剩余部分利潤由其他風險投資者和OpenAI的員工分享；5、當利潤達到1500億美元之后，微軟和其他風險投資者的股權將無償轉讓給OpenAI的非營利基金。二來是在與OpenAI合作的過程中，微軟既學習了OpenAI以及大模型的開發(fā)現(xiàn)狀，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告又推出了多種AI產(chǎn)品，包括MicrosoftCopilot于2023年推出，明顯拉動了微軟各個業(yè)務條線的收入增速。微軟通過將OpenAI集成到其產(chǎn)品和服務中，尤其是從其云業(yè)務中，云托管服務的需求支持AzureOpenAI與每家公司的應用程序和軟件的集成。此外，CRM、會計和網(wǎng)絡安全、Bing、ERP、Office、編程軟件和操作系統(tǒng)中集成OpenAI模型方面比競爭對手更具優(yōu)勢。悲觀的人，經(jīng)常提到一些問題：例如桌面AI代碼質量問題、錯誤率仍高、安全性不高；云AI則缺乏廣泛的語言支持、需要大量的數(shù)據(jù)和訓練；行業(yè)AI則缺乏對行業(yè)應用的廣泛支持，功能尚簡單等等，但這些問題都將伴隨大模型的優(yōu)化，成本的降低，Agent的數(shù)量增加而被改善。換句話說，這也是大模型未來的潛力與想象力之所在。著眼未來，很大程度上的變化是，之于移動互聯(lián)網(wǎng)的IOS與安卓，到底現(xiàn)在的大模型稱之為“平臺”，還是類似AzureMaaS、VertexAI、MetaAI、Bedrock才稱之為“平臺”，倘若是在LLM層之上的平臺越強，則他們可以集合更多的LLM；倘若LLM是稀缺資源，則它們的強大更能促使各個平臺向它們靠攏。例如，谷歌目前的思路是垂直一體化思路，即從應用到芯片都自己開發(fā)，希望做成AI時代的“蘋果”；而其他公司要么擺脫不了英偉達的芯片能力，要么在除了AI平臺之外的某個環(huán)節(jié)是開放的。但有一點是肯定的，要么平臺強，要么大模型強，最好是兩者都強，才能在未來AI的競技場上提高勝率。資料來源：，國對于微軟來講，其機會是不言而喻的——納德拉一直以來的重視，連續(xù)多年的投入，OPENAI的先機，產(chǎn)品線與AI結合的經(jīng)驗...目前OpenAI已經(jīng)轉成盈利架構，然而這相當于它不再是從前那個研究型公司，而短期估值較高的它，可能將為了盈利，而不會再對隱私保護、AI發(fā)展安全性的那么重視，而是全力實現(xiàn)商業(yè)化，未來一旦出隱私、AI安全等問題，可能對公司的品牌影響與信任度會構成新的壓力。無論如何，2016年以來，市值翻了10倍的微軟，證實了納德拉的眼光和執(zhí)行力。他沒有在硬件上繼續(xù)同蘋果、安卓糾纏，而是把精力放在了云計算和AI上，這使得微軟在云計算上贏得了新的機遇，同時在AI上也占領了先機。此外，他對微軟的文化重塑，以及對外合作包容的態(tài)度的變化也順應了時代發(fā)展的需要。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告AMD：輕裝出發(fā)（fabless）的挑戰(zhàn)者桑德斯是AMD的創(chuàng)始人，在他帶領下的30多年時間里，AMD成為了英特爾的替代公司，經(jīng)常是一些客戶的第二供應商，在2000年科網(wǎng)泡沫時，市值也曾摸到過近150億美元，但桑德斯此時已經(jīng)64歲了，他決定挑選接班人。魯伊茲時代（HectorRuiz，任期2000-2008年）：收購ATI桑德斯看中了魯伊茲（HectorRuiz）——他在德州儀器公司工作了六年，在摩托羅拉公司工作了22年，后來升任摩托羅拉半導體產(chǎn)品部門總裁。魯伊茲在2000年加盟AMD，任COO，并于2002年接替桑德斯擔任CEO，2004年被任命為董事會主席。魯伊茲為AMD做了幾件重要的工作：一是在64位芯片上取得突破。2003年4月AMD早于英特爾發(fā)布了64位服務器芯片Opteron，這讓AMD成功進入高端服務器市場，其服務器市場份額也從2005年的5-7%提升到了2006年的22%；2003年9月，AMD發(fā)布了64位PC芯片A其后又推出主打游戲性能的Athlon64FX，兩者的性能不輸于奔騰4，甚至某些方面超越了奔騰，且性價比更高。英特爾此時尚未推出64位芯片，它們使用了多種手段與AMD競爭：包括宣傳64位芯片不成熟；與主要的制造商簽訂排他性協(xié)議；提供補貼和激勵措施，鼓勵OEM廠商購買和推廣其產(chǎn)品；對AMD提起專利侵權訴訟，通過法律手段限制AMD的技術發(fā)展。其最后的結果是，AMD反過來起訴英特爾利用壟斷地位不正當競爭，最終雖然在2009年，AMD和英特爾最終達成和解，英特爾同意停止向企業(yè)提供回扣并向AMD支付12.5億美元的賠償金，但時隔多年AMD一路失去的市場份額卻無法找回。二是收購了ATI。2006年7月，AMD宣布以54億美元收購ATI公司，其中42億美元為現(xiàn)金，摩根斯坦利為AMD提供了25億美元的貸款以完成交易。魯伊茲考慮的是通過收購ATI進入到顯卡市場，事實證明這個方向是正確的，但其在收購案中使用了過多的現(xiàn)金，加之在與ATI公司的整合遇到文化差異、大客戶訂單丟失、技術整合時間長等問題，整合進度不及市場預期，以至于公司連續(xù)7個季度虧損，這也成為魯伊茲引咎辭職的導火索。三是巴薩羅那芯片問題。2007年，AMD公司推出了64位服務器芯片巴塞羅那。但是犯了一個錯誤（三級緩存缺陷），這會引發(fā)服務器的死鎖。但當時由于芯片硬件已經(jīng)沒法改動，只能通過軟件打補丁的方式解決，而代價是導致5%到20%的性能損失，這與此前公司宣傳的“比同類英特爾至強雙處理器表現(xiàn)出40%的性能優(yōu)勢”不相符。而此時英特爾已經(jīng)推出了多款高性能的四核處理器，如Xeon系列。相較下來，巴塞羅那芯片的問題影響了AMD的品牌形象和市場信心，其服務器市場份額從2006年巔峰時期23%跌至2008年的10-12%之間。四是推動格羅方德的剝離。晶圓代工是重資產(chǎn)的商業(yè)模式。2008年的AMD已經(jīng)無法在ATI與代工雙管齊下了。相較下來，公司希望走fabless模式。魯伊茲在任上推動了格羅方德的剝離，2008年7月他辭去了CEO。2009年3月，AMD將格羅方德出售給阿布扎比先進技術投資公司（ATIC）和穆巴達拉發(fā)展公司（Mubadala辭職的魯伊茲任格羅方德的董事長，這為AMD的輕資產(chǎn)化以及未來與臺積電的合作奠定了基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告梅耶時代（DerrickMeyer，任期2008-2011年）：剝離格羅方梅耶是魯伊茲時期的COO，魯伊茲辭職后，他成為了CEO。梅耶將公司的重點放在個人電腦和數(shù)據(jù)中心服務器市場上。盡管2010年之后，移動端的增長爆發(fā)，但是梅耶解釋說，移動和消費電子市場的不斷增長不會使傳統(tǒng)市場萎縮。這個背景主要是因為當時的AMD還在虧損中，公司還在急于扭虧，所以無法在PC端、移動端大舉投入研發(fā)。梅耶在任3年的主要貢獻有：1、2009年完成了前述的對格羅方德的剝離，使得AMD有機會選擇與臺積電合作，公司不需要再背負沉重的代工資產(chǎn)以及投入巨額的世代升級費用，轉而專注投入研發(fā)；2、剝離ATI公司的手機與電視業(yè)務，集中資源和精力在核心的高性能計算和圖形市場上；3、推出三款重要產(chǎn)品，包括2008年的PhenomII處理器，2009年的AthlonII處理器，以及RadeonHD5000系列顯卡。許多專業(yè)媒體和評測網(wǎng)站對RadeonHD5000系列給予了高度評價，特別稱贊其在DirectX11游戲中的表現(xiàn)和能效比。2009年-2010年，憑借AMD的多款產(chǎn)品的發(fā)布，AMD的股票反彈了5倍，但是隨著歐債危機的到來，加之公司專心耕耘PC業(yè)務與顯卡業(yè)務，使得在移動互聯(lián)網(wǎng)側并未有多大建樹。股價隨之也大幅回調，2011年梅耶辭職，業(yè)界認為是董事會認為梅耶在移動互聯(lián)網(wǎng)端的布局過于謹慎。平心而論，梅耶上任后止住了AMD的失血，讓公司在2009-2011年連續(xù)三年盈利，而且聚焦了最可能快速做強的產(chǎn)品線PC與顯卡，可以說表現(xiàn)是不俗的。但是隨著蘋果、安卓手機的大爆發(fā)，資本市場認為只有移動端才代表未來，股東們想乘風移動互聯(lián)網(wǎng)，梅耶則認為而大規(guī)模多管齊下投入研發(fā)則短期見不到回報，飯要一口一口吃，這種矛盾最后導致他在2011年1月份辭去了CEO。從這個案例可以看出，股東們最大的關心是市值。而在市值成長的路上稍有顛簸，他們的耐心就可能快速消失。里德時代（RoryRead，任期2011-2014年）：面向低功耗與游戲市場轉型里德在IBM工作了23年，在來AMD之前在聯(lián)想任總裁兼首席運營官。2011年8月里德被任命為總裁兼CEO，并擔任公司董事會成員。里德接任CEO時期，AMD正面臨嚴峻的市場挑戰(zhàn)，包括PC市場需求下滑、與英特爾競爭加劇等，且公司95%的收入都在PC市場。他決定減少對傳統(tǒng)PC市場的依賴，轉向更為多元化的市場，特別是移動設備和云計算領域。里德實施了多項成本節(jié)約措施，包括裁員千人，以減少開支并提高公司的財務穩(wěn)定性，同時在2012年發(fā)布了推出了TrinityAPU，這是AMD首款集成高性能CPU和GPU的處理器，標志著公司在融合架構上的重要進展。由于收購了ATI，因此APU相當于將AMD的獨特定位（CPU+GPU）與價值凸顯出來。2013年，公司發(fā)布了Kabini和Temash處理器，Kabini主要面向筆記本電腦和平板電腦市場，主打低功耗，低成本；后者面向游戲電腦和工作站市場。同年，公請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告司推出了基于Jaguar核心的Opteron處理器，這是AMD首次推出專門針對低功耗服務器市場的處理器。此外，里德開始將半定制業(yè)務提升為公司的重要戰(zhàn)略方向之一。2012年，公司贏得了PlayStation4和XboxOne的合同，兩者采用了基于Jaguar架構的8核CPU和GCN架構的GPU。由于PS4和XboxOne的市場表現(xiàn)出色，為AMD帶來了穩(wěn)定的收入來源，這兩款游戲機的成功也進一步鞏固了AMD在游戲機市場的地位。2013年9月，AMD發(fā)布的基于Hawaii芯片的GPU產(chǎn)品線也表現(xiàn)不俗（對標英偉達GeForceGTX980和GTX970），在2014年占據(jù)了全球GPU市場的約30%的份額。里德還有一個重要貢獻，就是2012年他將蘇姿豐帶入AMD。2014年，里德離職，蘇姿豐接任CEO。雖然三年時間AMD并未大踏步前進，但是它逐漸在產(chǎn)品線上找到了新的方向，特別是低功耗技術與新興市場的拓展，為AMD后續(xù)在移動設備和數(shù)據(jù)中心市場的成功奠定了基礎。蘇姿豐時代（LisaSu，任期2014-今）：再次騰飛終于，AMD迎來了蘇姿豐時代。蘇姿豐出生于臺灣，兒時移居美國。在麻省理工學院獲得三個學位后，她曾在德州儀器、IBM和飛思卡爾半導體公司任職。在擔任IBM半導體研發(fā)中心副總裁期間，她因開發(fā)絕緣體上硅半導體制造技術和更高效的半導體芯片而聞名。因此，蘇姿豐是典型的技術出身的管理層。蘇姿豐于2012年加入AMD，擔任過AMD全球業(yè)務高級副總裁和COO，并于2014年10月被任命為CEO。2023年，蘇姿豐在《福布斯》“全球100位最具影響力女性”榜單中排名第49位。在《財富》雜志2023年最具影響力女性榜單中排名第12位。《時代》雜志將她列入2024年“人工智能領域最具影響力的100人”榜單。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告從蘇姿豐接任AMD開始到2024年，AMD的股價最大上漲了80倍，目前穩(wěn)定在50倍左右。在她領導下的AMD再次騰飛，甚至締造了其諸多前任都未能達到的歷史高度，一個最重要的變化是，AMD從第二梯隊的“跟隨者”，逐漸躍入第一梯隊。在這個躍升的過程中，可以分成三個階段：1、“ZEN”架構（2015-2018年）AMD的股價在2015年創(chuàng)下新低，原因包括英偉達與英特爾的競爭壓力、公司的庫存問題也凸顯。剛上任的蘇姿豐提出，公司應該專注于利潤率更高、增長機會更高的市場。當時AMD規(guī)劃了三大增長市場：游戲、沉浸式平臺和數(shù)據(jù)中心市場。同時提出AMD應避免進入利潤率低的市場，如移動（智能手機/平板電腦）或物聯(lián)網(wǎng)領域，因為盡管這些領域雖然增長迅速，但競爭對手已經(jīng)太多，這些競爭對手要么擁有成本控制能力（聯(lián)發(fā)科），要么擁有資金雄厚（英特爾），可以將利潤率壓低到AMD無法維持的水平。同樣，AMD正在努力減少其在低端PC市場的份額，因為該市場的利潤率也很低，再加上前景不佳，AMD因該市場需求大幅下降而遭受重創(chuàng)。其中，沉浸式平臺主要指的是AR/VR，但其后這個方向慢慢在發(fā)展過程中被擱置。蘇姿豐的大方向非常正確。前三任CEO總體上從都是“騰籠換鳥”，沒有人敢從提升利潤率的角度來思考：因為高利潤率對一個科技公司至關重要，因為高利潤率很大程度上代表了技術領先，但當時的AMD還沒有底氣能夠拿出最先進的技術以打動市場。這就不得不提到Zen架構。Zen架構于2012年開始投入研發(fā)，到2017年正式面世，期間經(jīng)歷了5年的時間。它是一種全新架構，與以往架構的不同是：它具有更高的性能、更低的功耗和更好的可擴展性。AMD在全球范圍內(nèi)調集了數(shù)千名工程師和技術專家，參與Zen架構的研發(fā)工作，這些團隊分布在北美、中國、印度等地，涵蓋了CPU設計、GPU設計、軟件開發(fā)等多個領域。我們在此前的報告曾提及，英特爾對AMD的市場主導地位隨著“酷睿”品牌的推出，以及“滴答（Tick-tock）”發(fā)布策略的成功推出而不斷增強，該模式最著名的是每年在新的CPU架構和新的制造節(jié)點之間交替。英特爾遵循該發(fā)布節(jié)奏近十年，從酷睿于2006年首次推出65nm的Conroe架構開始，一直持續(xù)到14nm的Broadwell架構，從Broadwell開始，其在2014年的發(fā)布計劃推遲了一年到2015年的Q3，這宣告了“滴答”模式的終結。這件事對AMD來說至關重要，因為英特爾無法進一步維持“滴答”模式，對于AMD的銳龍CPU以及整個Zen架構的成功請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告提供了新的市場機遇。在經(jīng)歷了2015-2016相對低谷的兩年后，Zen架構于2017年2月首次推出，首發(fā)于第一代銳龍（Ryzen）CPU。該架構用于也用于銳龍（臺式機和移動設備）、銳龍Threadripper（工作站和高端臺式機）和Epyc（服務器）?；赯en架構的Ryzen處理器正式推出，性能大幅提升，例如Ryzen71800X的性能略優(yōu)于Corei7-6900K，但價格只是酷睿的一半，且Ryzen在能效方面也有優(yōu)勢，因此AMD從2017年開始，開始重新奪回CPU市場份額。資料來源：，國尤其是基于Zen的服務器芯片EPYC發(fā)布后，AMD獲得了惠普、戴爾、SuperMicro、賽靈思、VMWare、RedHat、微軟等多個客戶的支持，第二代EPYC定位為數(shù)據(jù)中心和云，也迅速贏得了業(yè)界的廣泛好評，谷歌也成為客戶。2014年Q4蘇姿豐上任時，AMD在服務器芯片份額僅為1.1%，2018年則升至3.7%。此時，蘇姿豐的戰(zhàn)略也逐漸清晰且自信，她認為高性能計算和數(shù)據(jù)中心是公司更為清晰的未來戰(zhàn)略。下表是AMD的Zen架構主要CPU與英特爾的比較，可以看出，在2017年發(fā)布的第一年，兩者的價格幾乎相差一半，而隨后由于Zen的性能和口碑開始被市場認同，英特爾大幅降價，兩者的價格差距快速縮小，甚至在2020年，AMD售價還略超過了英特爾。Zen世代ZenZen+Zen2Zen3Zen3+Zen4Zen5年份2017201820192020202220232024AMDRyzen71800XRyzen72700XRyzen93900XRyzen95900XRyzen75800X3DRyzen97950XAMDRyzen99950X制程工藝14nm12nm7nm7nm7nm5nm4nm格羅方德格羅方德臺積電臺積電臺積電臺積電臺積電價格，美元499329499549449549649Corei7-6900KCorei7-8700KCorei9-9900KCorei9-10900KCorei9-12900KCorei9-13900KCoreUltra9185H制程工藝14nm14nm++14nm++14nm++價格，美元1089359499488589589640價格差（英特爾-AMD）590300-614041請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告2、臺積電代工（2019-2021年）終于在剝離了格羅方德之后，從Zen2開始，AMD開始選擇臺積電代工7nm制程的CPU，這對AMD的產(chǎn)品又有了巨大的性能提升。由于英特爾的大部分高端處理器，如Corei7、i9以及服務器用的Xeon處理器，仍然主要由英特爾自己制造。這些處理器采用英特爾的制程工藝，如Intel4（原7納米改進）、Intel7（原10納米改進）等，因此英特爾在制程上的瓶頸成為影響公司芯片性能表現(xiàn)的“短木板”。從2019年開始，AMD將代工從格羅方德轉向臺積電之后，可以看出，Zen的制程工藝始終領先英特爾1-2代。Zen2、Zen3、Zen3+采用了7nm制程，而當時的Corei9-9900k、10900k制程還停留在14nm的改進版，12900k則是采用10nm工藝（Intel7Zen4采用了5nm制程，Corei9-13900k則采用10nm工藝（Intel7直到2013年12月份，英特爾發(fā)布的CoreUltra系列芯片才升級到了7nm2019年，Zen2架構的銳龍3000發(fā)布，服務器芯片霄龍（EPYC）第二代發(fā)布；2020年銳龍4000發(fā)布，它針對筆記本市場，同時服務器芯片采用Zen3的霄龍米蘭（EPYCMilan）第三代發(fā)布。由于制程上的領先，AMD在高性能、低功耗以及集成化APU（CPU+顯卡）的優(yōu)勢逐漸顯露，2019-2021其市場份額也大幅增長。CPU份額從2019年的14%提升至2021年的25%，收入從2019年的67億美元大幅提升至2021年的164億美元，利潤從2019年的3.4億美元，提升至2021年的31.6億美元，股價從2018年的低點計算，三年翻了10倍左右。如果說，2015-2018年，AMD股價上漲了5倍主要是歸功于Zen架構的誕生，那么2019-2021年，AMD的股價上漲10倍則是歸于Zen架構與臺積電制程結合下迸發(fā)出的巨大優(yōu)勢，在這三年中，公司大幅修復了現(xiàn)金流量表，同時員工人數(shù)也從不到10000人恢復到了15000人。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告架構芯片發(fā)布時間面向市場Zen1Ryzen1000系列（SummitRidge）2017桌面Threadripper1000系列（Whitehaven）2017桌面Ryzen2000系列（RavenRidge）2018桌面、移動Ryzen3000系列（Dalí)2019-2020移動V1000系列（GreatHornedOwl）2018嵌入式R1000系列（BandedKestrel）2019-2020嵌入式Epyc7001系列（Naples）2017服務器Zen+Ryzen2000系列（PinnacleRidge）2018桌面Threadripper2000系列（Colfax）2018桌面Ryzen3000系列（Picasso）2018桌面、移動R2000系列（RiverHawk）2022嵌入式Zen2Ryzen3000系列（Matisse）2019桌面Threadripper3000系列（CastlePeak）2020桌面Ryzen4000系列（Renoir）2021-2022桌面、移動Ryzen5000系列（Lucienne）2021移動Ryzen7000系列（Mendocino）2022移動V2000系列（GreyHawk）2020嵌入式Epyc7002系列（Rome）2019服務器Zen3Ryzen5000系列（Vermeer）2021-2024桌面Ryzen5000系列（Cezanne）2021-2024桌面、移動Threadripper5000系列（Chagall）2022桌面Ryzen7000系列（Barcelo-R）2023移動V3000系列2022嵌入式Epyc7003系列（Milan）2021服務器Zen3+Ryzen6000系列（Rembrandt）2022移動Ryzen7000系列（Rembrandt-R）2023移動Zen4Ryzen7000系列（Raphael）2022-2023桌面Threadripper7000系列（StormPeak）2023桌面Ryzen8000系列（Phoenix）2024桌面Ryzen7000系列（Phoenix）2023移動Ryzen7000系列（DragonRange）2023移動Ryzen8000系列（HawkPoint）2023移動RyzenZ1系列2023游戲機RyzenEmbedded7000系列2023嵌入式Epyc9004系列（Genoa）2022服務器Epyc9004系列（Bergamo）2023服務器Epyc8004系列（Siena）2023服務器Zen5Ryzen9000系列（GraniteRidge）2024桌面RyzenAI300系列（StrixPoint）2024移動Epyc9005系列（Turin）2024服務器3、發(fā)力人工智能（2022-2024年）EPYC服務器系列的成功，讓AMD更加堅信，只有通過技術創(chuàng)新來提升產(chǎn)品的競爭力，讓客戶之間有口碑認同，才能不斷地提升市場份額，而再投入更多的研發(fā)以促進創(chuàng)新?；蛘哒f，從蘇姿豐開始，AMD慢慢找到了這種可以清晰的、持續(xù)的、自我強化的戰(zhàn)略，他們將技術創(chuàng)新的方向瞄準到高性能運算（HighPerformance那么就不能不提到AI芯片市場的巨大機會。由于競爭對手英偉達早在2006年就推出了CUDA，在十幾年間，英偉達GPU早已構筑出寬廣的護城河。AMDInstinct是AMD的數(shù)據(jù)中心GPU品牌。它在2016年取代了AMD的FireProS品牌。與消費級Radeon相比，Instinct產(chǎn)品線面向的是加速深度學習、人工神請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告經(jīng)網(wǎng)絡和高性能計算/GPGPU應用。從2020年開始，AMD的CDNA架構（ComputeDataNodeArchitecture）替代了GCN（GraphicsCoreNext）架構，CDNA架構擁有更高的計算密度和能效、增強的內(nèi)存子系統(tǒng)，支持HBM3，優(yōu)化了優(yōu)化的數(shù)據(jù)路徑和互連，具有高級計算特性，增加了硬件加速功能，也得到了AMD的ROCm（RadeonOpenCompute）開源平臺的全面支持，提供了豐富的開發(fā)工具和庫，方便開發(fā)者進行高性能計算和AI應用的開發(fā)，同時在可擴展性和模塊化設計也有考慮。這些優(yōu)勢使得CDNA架構能夠更好地滿足現(xiàn)代計算和AI應用的需求。芯片發(fā)布時間架構制程計算單內(nèi)存FP32算力功耗WMI62016GCN414nm3616GBGDDR55.7TFLOPSMI82016GCN328nm644GBHBM8.2TFLOPSMI252016GCN514nm6416GBHBM212.3TFLOPS300MI502018GCN57nm6016GBHBM213.3TFLOPS300MI602018GCN57nm6432GBHBM214.7TFLOPS300MI1002020CDNA7nm32GBHBM223.1TFLOPS300MI2102022CDNA26nm64GBHBM2e22.6TFLOPS300MI2502021CDNA26nm208128GBHBM2e45.3TFLOPS560MI250X2021CDNA26nm220128GBHBM2e47.9TFLOPS560MI300A2023CDNA35-6nm228128GBHBM3122.6TFLOPS550MI300X2023CDNA35-6nm304192GBHBM3122.6TFLOPS550MI325X2024CDNA34-5nm304288GBHBM3163.4TFLOPS750MI350X2025eCDNA43nm288GBHBM3eMI400X2026e由于在2022年ChatGPT3.5的出現(xiàn)，全面引爆了AI芯片市場，使得積累多年的英偉達收入增長一騎絕塵。AMD也在2023年發(fā)布了MI300X芯片，并在2024年取得了非常豐厚的回報。2024年Q2，公司數(shù)據(jù)增速28.34億美元，同比增長115%。以AI芯片為例，2023年10月公司預期2024年AI芯片收入為20億美元，2024年1月預期提升至35億美元，2024年7月又提升至45億美元，2024年三季報后又近一步提升至50億美元。業(yè)務分項說明子項目1.數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)中心、云計算和企業(yè)服務器相關的產(chǎn)品和服務服務器CPU（EPYC系列）數(shù)據(jù)中心GPU（RadeonInstinct系列）存儲產(chǎn)品（SSD等）數(shù)據(jù)中心相關軟件和服務圖形卡（RadeonRX系列、RadeonPro系列）2.游戲游戲相關的產(chǎn)品和服務，包括圖形卡、游戲主機和游戲軟件。游戲主機（半定制GPU游戲主機，如PlayStation、Xbox等）游戲相關軟件和服務嵌入式CPU（Ryzen嵌入式系列、EPYC嵌入式系列）3.嵌入式嵌入式系統(tǒng)相關的產(chǎn)品和服務，包括CPU、GPU、微控制器和其他嵌入式產(chǎn)品。嵌入式GPU（RadeonE系列等）微控制器（MCU）和其他嵌入式產(chǎn)品嵌入式相關軟件和服務4.客戶端AMD與客戶端計算相關的產(chǎn)品和服務，包括臺式機和筆記本電腦的CPU，以及與客戶端相關的軟件和服務。桌面CPU（Ryzen系列、Athlon系列）筆記本CPU（Ryzen系列、Athlon系列）客戶端相關軟件和服務AMD在2024年預告了MI350系列，以對標英偉達Blackwell系列，其性能提升高達驚人的3500%，預期將在2025年下半年發(fā)布。蘇姿豐估計，AI芯片市場規(guī)模將請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告以超過60%的CAGR增長，并于2028年達到5000億美元。目前，AMD在服務器CPU市場份額EPYC系列已經(jīng)超過25%，但AI芯片市場份額僅為4-7%左右（英偉達90%+倘若在2028年，其份額可以像EPYC系列那樣達到20%左右，那么光AI芯片就有1000億美元收入。但截止2024年Q3，AMD在AI芯片市場的份額僅為5%，因此市場還不敢過度樂觀認為這一目標能夠輕易實現(xiàn)。過去5年，市場給AMD的平均市盈率不夠穩(wěn)定，市銷率大約在9倍左右。英偉達的成功不僅僅在于其芯片，更在于其軟件棧CUDA的成功，CUDA已成為人工智能開發(fā)者的標準語言。CUDA允許軟件開發(fā)者使用英偉達GPU加速并行通用計算，不兼容AMD以及英特爾。面對領先的英偉達以及CUDA，AMD的芯片與ROCm誕生于2016年，整整晚了10年，ROCm是免費、自由和開源的軟件。近一年來，AMD打通了所有主要AI開發(fā)平臺，獲取了PyTorch的零日更新支持及Triton的AMD硬件兼容。此外，在收購的路上，最近幾年AMD也是大動作不斷。比較重要的收購包括：1、2022年2月完成對賽靈思（Xilinx）的收購，最終價值為498億美元。該并購強化了AMD在高性能計算領域的地位，并為其帶來了在數(shù)據(jù)中心、邊緣計算以及其他高性能計算應用領域的更多機會；2、2022年4月宣布19億美元收購Pensando，它的分布式服務平臺包括一個高性能的、完全可編程的分組處理器和全面的軟件棧，可以加速云計算、企業(yè)和邊緣應用的網(wǎng)絡、安全、存儲和其他服務?？蛻舭ǜ呤?、IBM云、微軟Azure和甲骨文云；3、2024年7月宣布將以6.65億美元全現(xiàn)金收購SiloAI。SiloAI是歐洲最大的私人人工智能（AI）實驗室，業(yè)務遍及歐洲和北美。此次收購代表了AMD基于開放標準并與全球AI生態(tài)系統(tǒng)建立強有力的合作伙伴關系，并提供端到端AI解決方案的戰(zhàn)略又邁出了重要一步；4、2024年8月，宣布以49億美元收購ZTSystems。此次收購將增強AMD在數(shù)據(jù)中心AI系統(tǒng)和客戶支持方面的能力，同時公司希望布局人工智能軟件堆棧，AMD將把各種元素結合在一起，提供一個真正的人工智能解決方案路線圖。2016年之后，“tick-tock”止步不前的英特爾暗示了芯片制造領域重資產(chǎn)模式的受阻，也使得其想通過收購Altera并未達到預想的效果。而英偉達與剝離了格羅方德的AMD則是憑借著輕資產(chǎn)模式發(fā)展迅猛，其最高市值已經(jīng)超過了3600億美元，而宿敵英特爾則跌破了1000億美元。AMD得以在穩(wěn)固CPU市場之后，開始像當年投入Zen架構一樣，一點點縮短在AI市場上與英偉達的差距?？紤]到未來三五年，大模型將走向十萬億、百萬億參數(shù)級別，其算力潛力需求巨大而客戶會不得不更多考慮性價比因素，因此從這個角度說