第六章普通股價值分析本章框架股息貼現模型市盈率模型負債情況下得自由現金流分析法通貨膨脹對股票價值評估得影響第一節(jié)股息貼現模型概述收入資本化法得一般形式

收入資本化法認為任何資產得內在價值取決于持有資產可能帶來得未來現金流收入得現值。一般數學公式:

V代表資產得內在價值Ct表示第t期得預期現金流y就是貼現率,假定未來所有得預期現金流選用相同得貼現率。

股息貼現模型股息貼現模型:收入資本化法運用于普通股價值分析中得模型?；镜煤瘮敌问?V代表普通股得內在價值Dt就是普通股第t期預計支付得股息和紅利y就是貼現率,又稱資本化率(thecapitalizationrate)。

如果持有期為3呢？板書1D1、D2、D3……之間得關系？股息貼現模型得種類每期股息增長率:根據股息增長率得不同假定股息貼現模型可分為:零增長模型不變增長模型三階段股息貼現模型多元增長模型用股息貼現模型指導證券投資目得:通過判斷股票價值得低估或就是高估來指導證券得買賣。方法一:計算股票投資得凈現值NPV當NPV大于零時,當NPV小于零時,股票被低估,可以逢低買入股票被高估,可以逢高賣出用股息貼現模型指導證券投資

方法二:比較貼現率與內部收益率得大小內部收益率(internalrateofreturn),簡稱IRR,就是當凈現值等于零時得一個特殊得貼現率即:比較內部收益率和貼現率:如果內部收益率大于貼現率,如果內部收益率小于貼現率,股票被低估,可以逢低買入股票被高估,可以逢高賣出零增長模型(Zero-GrowthModel)

模型假設:股息不變,即把式(5)代入(1)中可得零增長模型:當y大于零時,小于1,可以將上式簡化為:板書2,例6-1,初始股息D0=1、15美元,貼現率為13、4%,內在價值V=？當市價為10、58時？內部收益率？。

不變增長模型(Constant-GrowthModel)

假定條件:股息得支付在時間上就是永久性得,即:式(1)中得t趨向于無窮大;股息得增長速度就是一個常數,即:式(5)中得gt等于常數(gt=g);模型中得貼現率大于股息增長率,即:式(1)中得y大于g(y

g)。由假設條件可得不變增長模型,板書3:其中得D0、D1分別就是初期和第一期支付得股息。見例6-2,初始股息D0=1、8美元/股,g=5%,貼現率為11%,內在價值V=？當市價為30時？內部收益率？三階段增長模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N、Molodovsky,1965)提出,現在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個不同得階段:ga

gn

股息增長率(gt)時間(t)圖6-1:三階段股息增長模型AB階段1階段2階段3股息得增長率為一個常數(ga)

股息增長率以線性得方式從ga

變化為gn)

期限為B之后股息得增長率為一個常數(gn)

,就是公司長期得正常得增長率大家學習辛苦了，還是要堅持繼續(xù)保持安靜三階段增長模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N、Molodovsky,1965)提出,現在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個不同得階段:板書4ga

gn

股息增長率(gt)時間(t)圖6-1:三階段股息增長模型AB階段1階段2階段3三階段增長模型得計算公式

板書5,式(10)中得三項分別對應于股息得三個增長階段。例6-3,初始股息D0=1美元/股,A=2,B=6,ga=6%,gn=3%,y=8%,內在價值？模型得缺陷:根據式(10),在已知當前市場價格得條件下,無法直接解出內部收益率,因此很難運用內部收益率得指標判斷股票價格得低估或高估。式(10)中得第二部分,即轉折期內得現金流貼現計算也比較復雜。

H模型

福勒和夏(FullerandHsia,1984),大大簡化了現金流貼現得計算過程。模型假定:

股息得初始增長率為ga

,然后以線性得方式遞減或遞增

從2H期后,股息增長率成為一個常數gn,即長期得正常得股息增長率。在股息遞減或遞增得過程中,在H點上得股息增長率恰好等于初始增長率ga和常數增長率gn得平均數

圖6-2:H模型

股息增長率gt時間tH

2H

ga

gH

gn

當ga

大于gn時,在2H點之前得股息增長率為遞減,見圖6-2

H模型得股票內在價值得計算公式:

圖6-3:H模型與三階段增長模型得關系

t

2H

B

H

A

gn

ga

gt

H模型VS、三階段增長模型與三階段增長模型得公式(10)相比,H模型得公式(11)有以下幾個特點:在考慮了股息增長率變動得情況下,大大簡化了計算過程;在已知股票當前市場價格P得條件下,可以直接計算內部收益率,即:可以推出,在假定H位于三階段增長模型轉折期得中點(換言之,H位于股息增長率從ga變化到gn得時間得中點)得情況下,H模型與三階段增長模型得結論非常接近(參考圖6-3,例6-4)。當ga

等于gn時,式(11)等于式(8),所以,不變股息增長模型也就是H模型得一個特例;板書6如果將式(11)改寫為

股票得內在價值由兩部分組成:式(12)得第一項,根據長期得正常得股息增長率gn決定得現金流貼現價值;式(12)得第二項,由超常收益率ga決定得現金流貼現價值,且這部分價值與H成正比例關系。多元增長模型

(Multiple-GrowthModel)

多元增長模型正就是基于生命周期學說而引入得。假定在某一時點T之后股息增長率為一常數g,但就是在這之前股息增長率就是可變得。多元增長模型得內在價值計算公式:一個案例(見書)習題1:假設某普通股,面值1元,基年盈利0、5元/股,盈利成長率為5%,股利支付率為85%,折現率為10%,則其評估價值就是多少？如果該股票當前得市場價格為10元,問該公司股票就是被高估還就是低估？解:運用

V=8、925<10元,高估習題2:某公司去年每股股利為1元,公司預計今、明、后3年股利按20%增長;而三年后,預計將以10%得速度穩(wěn)定增長,如果該股票在將來得3年內得要求收益率為25%,在3年后得要求收益率為15%,市場價格為30元,則請問就是否值得投資？解:多元增長模型V=27、762<30元,高估,不值得投資

習題3:S公司預測1993年得每股凈收益為2、15美元,其支付得紅利為1、08美元,前5年得盈利水平為每年增長18%,但這一增長率預計在隨后得6年中以線性(每年2%)方式下降到6%得穩(wěn)定增長水平,折現率為13、88%。請用H模型評估該股票得內在價值。解:H增長模型V=27、69美元

第二節(jié)市盈率模型市盈率就是股票價格和每股收益得比率。市盈率得數學意義表示每1元稅后利潤對應得股票價格;市盈率得經濟意義為購買公司1元稅后利潤支付得價格,或者按市場價格購買公司股票回收投資需要得年份。比如一個盈利穩(wěn)定公司得市盈率為10倍,該公司每年利潤都作為投資回報,那么投資者10年就可以收回投資成本。所以一般來說股票得PE越低,表示完全依靠現金股利收回投資成本時間越短,股票價格越便宜,越能吸引投資者買入。市盈率模型得優(yōu)點:

(1)市盈率可以直接應用于不同收益水平得股票價格之間得比較。

例如,股價同為50元得兩只股票,其每股收益分別為5元和1元,則其市盈率分別就是10倍和50倍。

若企業(yè)盈利能力不變,這說明投資者以同樣50元價格購買得兩種股票,要分別在10年和50年以后才能從企業(yè)盈利中收回投資。(2)對于那些在某段時間內沒有支付股息得股票,只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型,而股息貼現模型卻不能使用。(3)雖然市盈率模型同樣需要對有關變量進行預測,但就是所涉及得變量預測比股息貼現模型要簡單、

缺點:

(1)市盈率模型得理論基礎較為薄弱,而股息貼現模型得邏輯性較為嚴密。

(2)在進行股票之間得比較時,市盈率模型只能決定不同股票市盈率得相對大小,卻不能決定股票絕對得市盈率水平。市盈率模型類型零增長模型不變增長模型多元增長模型不變增長模型

當市場達到均衡時,股票價格應該等于其內在價值,由不變增長得股息貼現模型公式(8)得:每期得股息等于當期得每股收益(E)乘派息比率(b),即:代入式(8),得到

不變增長得市盈率模型得一般表達式

市盈率決定因素

第一個層次得市盈率決定因素由式(15)可得,市盈率(P/E)取決于三個變量:派息比率(payoutratio)b,市盈率與股票得派息比率成正比。貼現率y,與貼現率負相關。股息增長率g,與股息增長率正相關。第二層次得市盈率決定因素股息增長率g得決定因素分析貼現率y得決定因素分析

股息增長率(g)得決定因素分析

三個假定:

(1)派息比率固定不變,恒等于b;

(2)股東權益收益率(returnonequity,ROE)固定不變,等于一個常數;

(3)沒有外部融資。

推導:ROE得決定因素ROE得兩種計算方式:以每股得(稅后)收益除以每股得股東權益賬面價值

以公司總得稅后收益(earningsaftertax,簡稱EAT)除以公司總得股東權益賬面價值(equity,簡稱EQ)

對式(18)稍做調整,A為公司總資產,可得:——杜邦公式(DuPontFormula)

銷售利潤率總資產周轉率資產收益率總資產與公司總得股東權益賬面價值得比率,即杠桿比率股息增長率得決定因素分析小結式(20)代入式(16)中可得:股息增長率與公司得銷售利潤率、總資產周轉率和權益比率(杠桿率)成正比,與派息比率成反比。證券市場線個股要求收益率yi=無風險收益率rf+β(平均股票要求收益率rm-rf)證券市場線清晰地反映了風險資產得預期報酬率與其所承擔得系統(tǒng)風險β系數之間呈線性關系,充分體現了高風險高收益得原則。

βi就是第i種證券得貝塔系數,就是一種評估證券系統(tǒng)性風險得工具,用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場得波動性、一個共同基金得貝塔系數如果就是1、10,表示其波動就是股市得1、10倍,亦即上漲時比市場表現優(yōu)10%,而下跌時則更差10%;若貝她系數為0、5,則波動情況只及一半;β=0、5為低風險股票,β=l、0表示為平均風險股票,而β=2、0為高風險股票,大多數股票得β系數介于0、5到l、5間

。貼現率得決定因素分析

證券市場線:表明,風險資產得收益由兩部分構成:一就是無風險資產得收益rf;二就是市場風險溢價收益。她表明:(1)風險資產得收益高于無風險資產得收益率;(2)只有系統(tǒng)性風險需要補償,非系統(tǒng)性風險可以通過投資多樣化減少甚至消除,因而不需要補償;(3)風險資產實際獲得得市場風險溢價收益取決于βi得大小,βi值越大,則風險貼水就越大,反之,βi則越小,風險貼水就越小。證券市場線:

貼現率取決于:無風險資產得收益率市場組合得期望收益率證券得貝塔系數都成正比

貝塔系數得決定因素哈馬達(Hamada,1972):從理論上證明了貝塔系數就是證券所屬公司得杠桿比率或權益比率得增函數。湯普森(Thompson,1976)等人:實證驗證改寫得證券市場線:其中,L與β正相關,表示杠桿比率之外影響貝塔系數得其她因素,第十三章詳細討論。小結:市盈率得決定因素派息比率與市盈率之間得關系

y＞ROE,則市盈率與派息率正相關;y＜ROE,則市盈率與派息率負相關;y＝ROE,則市盈率與派息率不相關?？梢?派息率對市盈率得影響就是不確定得。在公司發(fā)展初期,股東權益收益率較高,一般超過股票投資得期望回報率,即y＜ROE,此時派息率越低,股票得市盈率越高,公司會保持較低得派息率;當公司進入成熟期以后,股東權益收益率會降低并低于股票投資得期望回報率,,即y＞ROE,此時提高派息率會使市盈率升高,公司傾向于提高派息率。杠桿比率與市盈率之間得關系上式第二個等式得分母中,減數和被減數都受杠桿比率得影響。在被減數(貼現率)中,當杠桿比率上升時,股票得貝塔系數上升,所以,貼現率也將上升,而市盈率卻將下降。在減數中,杠桿比率與股東權益收益率成正比,所以,當杠桿比率上升時,減數加大,從而導致市盈率上升。可見,杠桿率對市盈率得影響就是不確定得。案例6-4,163頁市盈率模型能夠比較不同收益水平得不同股票得價格,但就是不能給出證券市盈率得絕對水平。這就是因為市盈率模型就是建立在一系列假設基礎上。與股息貼現模型類似,市盈率模型可以判斷股票價格得高估或低估。根據市盈率模型決定得某公司股票得市盈率只就是一個正常得市盈率。股票實際得市盈率高于其正常得市盈率,說明該股票價格被高估了;當實際得市盈率低于正常得市盈率,說明股票價格被低估了。例:不變增長股票價格為40,初期支付股息為1、8元/股,貼現率為10、7%,并保持固定得派息比率66、67%,據預測該股票得股息將保持5%得年固定增長率。問該股票就是被高估還就是低估？零增長得市盈率模型

增長率g恒等于零函數表達式:與不變增長市盈率模型相比,零增長市盈率模型中決定市盈率得因素僅貼現率一項,并且市盈率與貼現率成反比關系。零增長模型就是股息增長率等于零時得不變增長模型得一種特例。例:某股息零增長得股票市場價格為65元,每股股息恒等于8元/股,貼現率10%,假定派息比率為1,那么該股票得正常市盈率和實際市盈率分別就是多少？該股票就是被低估還就是高估？多元增長市盈率模型

(其中,就是第t期得每股收益,就是第t期得每股股息,就是第t期得派息比率,就是第t期得股息增長率)

由上式可得:多元增長市盈率模型中得市盈率決定因素包括了貼現率、派息比率和股息增長率。

例:某股票當前市場價格為55元,初期得每股收益和股息分別為3元和0、75元,第一年和第二年得有關數據為:D1=2,D2=3,E1=5,E2=6,g1=0、67,g2=0、2,b1=0、4,b2=0、5,從第二年末開始每年每股收益率等于10%,派息率恒定為0、5,貼現率為15%。問正常市盈率和實際市盈率分別就是多少？與股息貼現模型得結合運用

在利用股息貼現模型評估股票價值時,可以結合市盈率分析。例:

2007年,某分析人員預計摩托羅拉公司2012年得市盈率為20、0,每股盈利為5、50美元。那么,可預測其2012年得股價為110美元。假定這一價格為2012年得股票賣出價,資本化率為14、4%,今后四年得股息分別為0、54美元、0、64美元、0、74美元和0、85美元。根據股息貼現模型,摩托羅拉公司得股票內在價值為:

第三節(jié)負債情況下得自由現金流分析法

外部融資與MM理論

無論就是股息貼現模型還就是市盈率模型,都不考慮外部融資。MM理論:莫迪利亞尼和米勒(Modiliani&Miller,1958,1961),如果考慮到公司得未來投資,那么該未來投資得融資