證券研究報(bào)告|行業(yè)深度xx年澳大利亞煤炭出口預(yù)計(jì)為3.54億噸，同比增長約0.32024年，印度尼西亞煤炭產(chǎn)量達(dá)到8.36億噸，同比增長7.8已連續(xù)第四年大幅增長，2024年印尼8.36億噸煤炭產(chǎn)量中，煤炭出口5.55億噸，供應(yīng)國內(nèi)市場設(shè)施以及北極和遠(yuǎn)東的海港此外相較于印尼、澳大利亞，俄羅斯距離東南亞市場運(yùn)輸距離論文預(yù)測數(shù)據(jù)對俄羅斯長期煤炭生產(chǎn)、出口亦保留兩種預(yù)期；制裁和基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸以及盈利能力的潛在影響或成為長期制約因素，短期無法明顯恢復(fù)，行業(yè)走勢30%20%10%0%-10%-20%2024-022024-062024-102025-02作者相關(guān)研究 2024=5.4%。2017-2023年印度原煤進(jìn)口量從19800萬噸增至25591萬噸，CAGR2017-據(jù)，預(yù)計(jì)到2027年印度非電煤需求將達(dá)到3.82億噸，比三煤炭市場預(yù)期呈現(xiàn)供需雙弱的格局，價(jià)格中樞預(yù)計(jì)下移。2025年供需雙弱推動煤炭價(jià)格帶來階段性超預(yù)期機(jī)會。中國動力優(yōu)勢。海外煤企面臨更高的生產(chǎn)成本壓力，可能會更早地采取通過挺價(jià)或減少產(chǎn)量來維持利潤空間，這將有助于穩(wěn)定海外煤炭價(jià)格，構(gòu)筑中國進(jìn)口煤成本延續(xù)韌性，進(jìn)而成為國內(nèi)煤炭價(jià)格底部對價(jià)格底部多一點(diǎn)信心。參考我們此前發(fā)布的《六年長虹，七年可期》報(bào)告，25本曲線左側(cè)（印尼正考慮重新調(diào)整生產(chǎn)配額以及考慮在煤炭出口交易中使用印尼動力煤參礎(chǔ)，其背后反應(yīng)（預(yù)期差）的是煤炭本質(zhì)就是長久期定價(jià)資產(chǎn)。拉動凈利潤增長的決策模式轉(zhuǎn)向更看重投入產(chǎn)出的投資回報(bào)率；資本市場的定價(jià)機(jī)制也將爭格局穩(wěn)定、增速低、現(xiàn)金流穩(wěn)定、高分紅）的代表→尤其值得重點(diǎn)配置。本管控力度，使得利潤得以明顯釋放，保證企業(yè)效益穩(wěn)步此外，平煤股份發(fā)布《以集中競價(jià)交易方式回購股份方案》的公告，正式打響煤企增持回購第一再貸款設(shè)立，高股息煤炭迎機(jī)遇》報(bào)告，重點(diǎn)關(guān)注平風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)來源風(fēng)險(xiǎn)，測算可能產(chǎn)重點(diǎn)標(biāo)的股票代碼股票名稱投資評級2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E00866.HK中國秦發(fā)0.080.070.290.492.8816.093.882.28601088.SH中國神華3.002.882.792.7512.7012.7313.1213.32002128.SZ電投能源2.032.492.692.9010.407.246.716.23600985.SH淮北礦業(yè)2.312.222.426.706.695.955.45600546.SH山煤國際增持06.566.20601225.SH陜西煤業(yè)2.192.092.262.4111.309.668.928.36601666.SH平煤股份增持6.308.277.006.39601001.SH晉控煤業(yè)6.507.178.047.78 k 5 5 6 8 10 10 13 17 20 23 29 30 34 40投資建議 44 45 5 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 21 21 22 25 26 27 28 29 30 31 40 41 41 42 42 k破產(chǎn)煤企陸續(xù)減產(chǎn)退出；持續(xù)，全球煤炭產(chǎn)量增至“天花板”階段。從結(jié)構(gòu)來看，中國煤炭產(chǎn)量位居全球第一，占據(jù)半 k——————年美國煤炭出口0.98億噸，同比增長7.8%，占比6.3%。 2024年印度尼西亞、澳大利亞增加煤炭出口量，以滿足進(jìn)口國需求的增長，并抵消俄羅斯出口減少的影響?！?來有所增加。 k進(jìn)口量進(jìn)口量進(jìn)口量進(jìn)口量進(jìn)口量進(jìn)口量——————圖表10：202-2027年全球煤炭需求 k％，1996-2013年：全球經(jīng)濟(jì)繁榮增長，煤炭作為社會發(fā)但仍為全球煤炭生產(chǎn)及出口主要國家之一；產(chǎn)量亦同步攀升，2023-2024年印全球煤炭出口第一大國。2017-2024年印尼原煤出口量從3.9億噸增至5.58億噸，CAGR2017-2024=5.2%。2017-2019年，煤炭價(jià)格觸底向2021-2024年，大環(huán)境影響結(jié)束，疊加2022年俄烏戰(zhàn)爭催化，印尼煤炭出口量持 k印尼煤炭內(nèi)需增長強(qiáng)勢，不容小覷。2023年東南亞國家煤炭消費(fèi)量達(dá)到4.57億噸，同比增長10%，其中，印度尼西亞占東南亞煤炭需求近一半（48%其次是越南（21%）、菲律賓（9%）和馬來西亞（8%）。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2024年東南亞國家煤炭消費(fèi)量將上升至4.91億噸（同比+8%印度尼西亞煤炭需求增長是主要動力，主要系電力行業(yè)的推動和鎳行業(yè)生產(chǎn)的推動，此外印度尼西亞還在擴(kuò)大鋁產(chǎn)能。2024年印尼8.36億噸煤炭產(chǎn)量中，煤炭出口5.55億噸，供應(yīng)國內(nèi)市場需求2.33億噸，其余4800萬噸成為了庫存，IEA預(yù)計(jì)2027年印度尼西亞的煤炭總需求預(yù)計(jì)增至2.94億噸。 k動力煤進(jìn)口或?qū)⒚媾R大幅減少，印度尼西亞煤炭出口量預(yù)計(jì)亦呈現(xiàn)壓力。此外，出口價(jià)政府將全面評估與煤炭出口有關(guān)的政策，如果價(jià)格被壓降得太低，也可能會考慮收緊煤CAGR2013-2024=1.7%。其中，2024年煉焦煤產(chǎn)量1.1億噸，同比增長3.7%；其它煙煤斯煤炭生產(chǎn)效率不斷提高，原煤產(chǎn)量保持增長態(tài)勢。俄羅斯原煤產(chǎn)量顯著回升。2022-2024年，煤價(jià)高位回落， k2019-2020年，受歐洲等國家清潔能源政策陸續(xù)推進(jìn)，疊加全球經(jīng)濟(jì)增速放緩及 k態(tài)，部分堵塞的列車已經(jīng)停運(yùn)一個(gè)多月，機(jī)車乘務(wù)員短缺的趨勢仍在繼續(xù)（非官方原因漲 k不同煤種出口結(jié)構(gòu)來看，澳大利亞煉焦煤主要出口國為日本、印度、中國、韓國、中國臺灣地區(qū)等；澳大利亞動力煤主要出口國為日本 k和必拓、英美資源等最新季度產(chǎn)量預(yù)期沒有變化，疊加天氣擾動預(yù)期減弱，澳大利亞工氣候變化抗議活動也使得新南威爾士州港口船舶不能抵達(dá)。全球主要煉焦煤生產(chǎn)出口國。蒙古國無煙煤和煙煤熱2020-2021年，受制于大環(huán)境管控年蒙古國煤炭出口量累計(jì)達(dá)8375.5萬噸，同比增長20.3%。其中，硬煤出口量為7952然是蒙古煤炭出口的主要市場，蒙古可能在2古國政府例行會議重點(diǎn)討論了中蒙跨境鐵路一嘎順蘇海圖-甘其毛都鐵路項(xiàng)目協(xié)議問題，此鐵路項(xiàng)目預(yù)計(jì)于今年4月正式開工，標(biāo)志著擱置十六年的第三條中蒙跨境鐵路終于取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，蒙古國有企業(yè)塔本陶勒蓋公司將提供9760億圖格里克蒙古國55%-60%的煤炭出口任務(wù)；除了增加蒙古國出口中國煤炭總能力外，設(shè)施等建設(shè)任務(wù)已完成，西伯庫倫口岸是蒙古國的戰(zhàn)略口岸，年均出口礦產(chǎn)品部地區(qū)的縱向鐵路建成后，將打通蒙古國經(jīng)珠恩嘎達(dá)布其口岸與距海最近的州港之間的鐵路連接，運(yùn)輸?shù)V產(chǎn)品出口，建成后預(yù)計(jì)亦為蒙煤出口貢獻(xiàn)增量。 k2024年1-10月，錫林郭勒盟東烏珠穆沁旗珠恩嘎達(dá)布其口岸進(jìn)出口貨物累計(jì)為狀，受制于印度煤炭資源主要為動力煤，煉焦煤較為稀缺，隨著印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展推升鋼鐵行業(yè)需求，以及主焦煤洗出率逐漸下降，印度焦煤進(jìn)口預(yù)期依舊中長期內(nèi)持續(xù)增長。印 k萬噸增至25591萬噸，CAGR2017-2022017-2019年，印度工業(yè)化、城 k條件下，印度水泥用煤成為動力煤需求的關(guān)鍵因素，印度是世界二大水泥市場，每年水泥產(chǎn)能為5.5億噸。IEA預(yù)計(jì)未來五年印度水泥需求年均增 k節(jié)、全球鋼鐵市場供過于求以及印度政府基礎(chǔ)設(shè)施支出預(yù)期的延遲，印印度的長期需求前景，主要系印度顯著的鋼鐵產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。印度持續(xù)要挑戰(zhàn)是不穩(wěn)定的電力系統(tǒng)和煤炭運(yùn)輸?shù)某掷m(xù)中斷，特別是鐵路運(yùn)輸。國有鐵路運(yùn)營商Transnet設(shè)備故障、電纜盜竊、脫軌、停電和成本增加等持某些投入成本下降，降低了煉焦煤生產(chǎn)商的總生產(chǎn)成本。但盡管成本下降，煉焦煤開采重要作用，尤其是在嚴(yán)重依賴露天開采的國家，如哥倫比亞和印度尼西亞，礦山依賴柴油動力機(jī)械和車輛，燃料費(fèi)用在其總成本中占較大比例。相比之下，中國等地下開采更為普遍的國家，燃料成本對礦場成本結(jié)構(gòu)的影響較小。由于露天開采比例較高，哥倫比炭生產(chǎn)商經(jīng)歷了燃料成本的下降，因?yàn)槟茉词袌鲈趦r(jià)格的下降還導(dǎo)致燃料成本在采礦總成本中所占份額減少，因?yàn)槠渌杀疽蛩兀ㄈ鐒趧雍透鐐惐葋喌?4%之間，與2023年一年相似。要系采礦方法、生產(chǎn)率或工資水平等原因。根據(jù)IEA數(shù)據(jù) k總成本中所占份額從南非的最低低兩位數(shù)占比到中國的近三分之一占比不等。大多2022年，昆士蘭州特許權(quán)使用費(fèi)成本接近每噸60美元，迄今為止最高特許權(quán)使用費(fèi)價(jià)口關(guān)稅。 k k建和新建的總產(chǎn)能為43000萬噸，比前期預(yù)期減少新建煤礦的發(fā)展亦受到更嚴(yán)酷的氣候政策壓力。新建及擴(kuò)建煤礦項(xiàng)目主要集中在澳大利如以出口為重點(diǎn)的印度尼西亞，數(shù)據(jù)需相對謹(jǐn)慎。一些國家不再專注于擴(kuò)大煤炭開采能力，而是將投資引導(dǎo)到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，如非洲和印度尼西亞，新的鐵路和港口正在建設(shè)，以提高出口能力。與此同時(shí)，俄羅斯正在加強(qiáng)其在東部地區(qū)的終端基礎(chǔ)設(shè)施，這是加強(qiáng)與亞洲市場聯(lián)系的戰(zhàn)略舉措。俄羅斯：與動力煤相比，俄羅斯煉焦煤市場前景更計(jì)正在進(jìn)行的項(xiàng)目的總能力仍然具有挑戰(zhàn)性，因?yàn)樵S多項(xiàng)目沒有提供明確的指示。印尼能源部最近修改了煤礦的審批程序，導(dǎo)致20基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，幫助南蘇門答臘TRA礦從800萬噸/年產(chǎn)能增加到2500萬噸/年。 k kAdaniTCEAdaniTCEAngloNEAmerican/ExxaroNE8NEENN2TCE6TCETC,CCETC,CCNTCETCN5ETCE5TCE7TC,CCE5TCNTCETC,CCN4TCLakeVermontMeadowEETCNNNTC,CCETCR4TCR5E9E4ETC,CCNTC,CCETCE9TC kWhitehavenCoalWinchesterYancoalE2TCYancoalR2TC,CCYancoal/GlencoreHunterValleyOperationsETC,CCYancoal/GlencoreE3NTCNTCAllegianceCoal/ItocTenasNNTCWolverine-HermannAmendmentProjN1NN6N2N2NNVetasEAdaroNTCAdaroNAdaroNAdaroNTambangBenuaAlamRaya（TBAR）N2TCN5TC7N1N4TavanTolgoiExtensEN3合計(jì)ETalbotGroup/NipponN7TC,CCRNAEONWest-TaymyrIndustrialClN5A-PropertyETC,CCEE8ETCE1TCNTC,CC k合計(jì)R3TCNTCNTCNTCNTCNTCNTCNTCNTCNTC,CCETC,CCRTCThungelaResourcesETCThungelaResourcesETCETCNNTCNTCNE k從需求端來看，全球煤炭總需求達(dá)峰尚未到來，印度和東盟國家煤炭需增長，歐盟和美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體煤炭需求繼續(xù)下行但降幅有望最大的煤炭消費(fèi)國，煤炭需求有望保持韌性，印度煤炭需求預(yù)計(jì)將快帶來階段性超預(yù)期機(jī)會。JapanASEANCentralandSouthAmeAfrica75443CentralandSouthAmeAfrica kJapanASEANCentralandSouthAmeAfrica34444444444455566555CentralandSouthAme98888Africa9999922222 k k我國動力煤有望開啟主動去庫，價(jià)格經(jīng)壓力測試后或探明底部成本位于全球成本曲線左側(cè)（印尼正考慮重新調(diào)整生產(chǎn)配額以及考年前水平，不具備大幅下挫基礎(chǔ)，其背后反應(yīng)（預(yù)期差）的是重估仍未結(jié)束。在成長型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向成熟型經(jīng)濟(jì)體資本開支拉動凈利潤增長的決策模式轉(zhuǎn)向更看重投入產(chǎn)出的投資回報(bào)率；資本市場的定價(jià)機(jī)制也將從過去的單純從凈利潤單一指標(biāo)，轉(zhuǎn)向更加看重股東回報(bào)的自由現(xiàn)金流，周期股的估值會從成熟期的估值下降重新轉(zhuǎn)入再一次的估值提升。在環(huán)境下，利率處于下行通道，債券收益率下行，紅利資產(chǎn)得益于較高的股息置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。煤炭作為穩(wěn)態(tài)高股息（競爭格局穩(wěn)定、增速低、現(xiàn)金流穩(wěn)定、高分紅）的代表→尤其值得重點(diǎn)配置。升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協(xié)同增長。在此要求下動，煤炭企業(yè)或通過加大成本管控力度，使得利潤得以明顯釋放集能源、中煤能源、淮北礦業(yè)、昊華能源、晉控煤業(yè)。此外，重點(diǎn)關(guān)注未來存在增量的此外，平煤股份發(fā)布《以集中競價(jià)交易方式回購股份方案》的公告，正式打響煤企增持回購第一槍，回購額度高達(dá)5~10億元，應(yīng)前發(fā)布的《回購增持再貸款設(shè)立，高股息煤炭迎機(jī)遇》報(bào)告，重點(diǎn)關(guān)注平煤股份、淮北礦業(yè)、兗礦能源。 k全球經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，尤其是主要煤炭消費(fèi)國經(jīng)濟(jì)增速地緣政治沖突可能導(dǎo)致能源供應(yīng)鏈中斷，影響煤炭貿(mào)易和價(jià)格。報(bào)告部分圖表數(shù)據(jù)是基于原始數(shù)據(jù)通過自行處理和測算得出，數(shù)據(jù)處理方法的選擇和參數(shù)設(shè)定可能影響結(jié)果的準(zhǔn)確性，進(jìn)而影響最終結(jié)論的可免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸“