行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展行情跟隨大盤

——電力行業(yè)2006年中期投資策略招商證券研究發(fā)展中心王弘二零零六年六月核心觀點(diǎn)：在補(bǔ)漲行情中尋找個(gè)股機(jī)會(huì)電力未來走向社會(huì)平均盈利水平，暴利時(shí)代正在遠(yuǎn)去。煤價(jià)大幅下跌的可能性不大，發(fā)電小時(shí)數(shù)則明顯回落。市場(chǎng)對(duì)6、7月份電價(jià)上調(diào)1分的二次聯(lián)動(dòng)已有預(yù)期。煤價(jià)、電價(jià)與發(fā)電小時(shí)數(shù)因素相互抵消，今年利潤(rùn)幾無增長(zhǎng)。行業(yè)利潤(rùn)因?yàn)橛行略霎a(chǎn)能而增加5－10％。大的行業(yè)機(jī)會(huì)來自兼并收購，但可能在一年以后?！肮乐凋?qū)動(dòng)型”牛市中電力板塊將產(chǎn)生補(bǔ)漲行情。煤價(jià)階段性下跌和煤電聯(lián)動(dòng)是可能的催化劑。選擇有嚴(yán)重低估、行業(yè)細(xì)分、整體上市等題材的公司。投資評(píng)級(jí)：中性1研究框架—自上而下能源戰(zhàn)略宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展長(zhǎng)期穩(wěn)定行業(yè)增長(zhǎng)盈利水平需求/GDP與彈性系數(shù)、供給/總量與結(jié)構(gòu)短期放緩高耗能行業(yè)需求放緩與在建機(jī)組規(guī)模擴(kuò)張吸引投資，高于國債一定百分點(diǎn)短期波動(dòng)電價(jià)、煤價(jià)、發(fā)電小時(shí)數(shù)公司成長(zhǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)國家安全/經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)/節(jié)能環(huán)保/能源效率競(jìng)價(jià)上網(wǎng)供求關(guān)系資源需缺2電力隨著GDP持續(xù)增長(zhǎng)城鎮(zhèn)化、重工業(yè)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整決定彈性系數(shù)?！笆晃濉苯档湍芎?0％將一定程度抑制需求。圖1GDP增長(zhǎng)、電力裝機(jī)、發(fā)電增長(zhǎng)關(guān)系資料來源：中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫招商研發(fā)中心圖2GDP增長(zhǎng)、發(fā)電量增長(zhǎng)與電力彈性3.1長(zhǎng)期供求分析－平衡下的增長(zhǎng)（圖3）資料來源：招商證券研發(fā)中心宏觀調(diào)控高耗能工業(yè)投資需求側(cè)管理用戶差別定價(jià)電網(wǎng)、水土、運(yùn)輸?shù)纫?guī)劃環(huán)保要求資本金要求行政核準(zhǔn)調(diào)高終端銷售電價(jià)提高負(fù)荷率，降低能耗20％需求側(cè)：?jiǎn)挝浑娏慨a(chǎn)出提高GDP:7.5-8.5%彈性系數(shù):0.9-1電力需求:6.5－7.5%實(shí)際供給:6.5－7.5%規(guī)劃供給:5－6%平衡:火電5500小時(shí)2020年50000億千瓦時(shí)2020年裝機(jī)10億千瓦需求側(cè)供給側(cè)增加需求增加供給抑制需求抑制在建提高能源使用效率3.2短期供求分析——結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)重化工業(yè)用電比重較大，宏觀調(diào)控影響較大。05年輕、重工業(yè)用電量增速從13.7%和17.2%回落到7.9和13.8％，居民用電增長(zhǎng)較快16.9%。重化工業(yè)增長(zhǎng)下降1個(gè)百分點(diǎn)，用電減少0.5個(gè)百分點(diǎn)。圖42005年電力消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料來源：中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫國研中心圖504年主要用電行業(yè)的增長(zhǎng)及貢獻(xiàn)度3.3全國用電需求增速放緩06年預(yù)測(cè)增速12％，GDP增速10%，電力彈性系數(shù)1.2。06、07年需求增速12%、10%。圖62003－2006年月度電量比較資料來源：中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫3.4供給分析－產(chǎn)能急速擴(kuò)張受到政府抑制政府嚴(yán)批項(xiàng)目，防止新一輪電力過剩。05年底裝機(jī)容量5.1億千瓦。05、06、07年每年投產(chǎn)6500萬千瓦。圖71987－2007年裝機(jī)容量及增長(zhǎng)率資料來源：中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫國研中心3.5供求缺口轉(zhuǎn)向過剩06年夏季缺口1000萬千瓦，年底全國基本動(dòng)態(tài)平衡。廣東、華北略有緊張。07年末階段性產(chǎn)能過剩3000萬千瓦。表12003-2007年用電量預(yù)測(cè)、裝機(jī)及容量缺口資料來源：招商證券研發(fā)中心年份用電量?jī)|度長(zhǎng)投產(chǎn)容量萬KW裝機(jī)容量萬KW增長(zhǎng)應(yīng)達(dá)裝機(jī)容量缺口容量20021654211.0%1796356575.3%34463-119520031905215.2%3484391419.8%3969255120042187014.8%49294407012.6%45563149320052438511.5%65005057014.7%508022322006(E)2682310.0%6500555709.9%55881-11892007(E)289698.0%6500605208.9%60352-32003.6發(fā)電小時(shí)數(shù)回落全國平均發(fā)電小時(shí)從04年的5460下跌到07年的4990小時(shí)?；痣姀?4年高峰的5998個(gè)小時(shí)每年下降100－200個(gè)小時(shí)，07年回落到5300－5500小時(shí)，但隨后可能繼續(xù)上升。圖81997－2007發(fā)電小時(shí)數(shù)資料來源：國研中心招商證券研發(fā)中心3.7各區(qū)域電網(wǎng)及利潤(rùn)彈性華北電網(wǎng)：目前仍然缺電，發(fā)電小時(shí)過高，07年緩和之后發(fā)電小時(shí)數(shù)下降200－400小時(shí)。東北電網(wǎng)：原本富余，維持平衡，發(fā)電小時(shí)數(shù)較低，發(fā)電小時(shí)減少輕微。遼寧用電緊張，有上升跡象。華東電網(wǎng)：除浙江外供電大為緩和。發(fā)電小時(shí)數(shù)減少300－400小時(shí)。華中電網(wǎng)：水電不變，火電下降100－200小時(shí)。西北電網(wǎng)：需求下降，未來發(fā)電小時(shí)數(shù)可能大幅下降200－600小時(shí)，寧夏偏緊，需關(guān)注高耗能行業(yè)發(fā)展。南方區(qū)域電網(wǎng):雖有缺口但情況好于預(yù)計(jì)，小時(shí)數(shù)每年下降100－200小時(shí)。企業(yè)發(fā)電量減少，利潤(rùn)下降約6%，彈性1－2之間。4.1秦皇島煤價(jià)持續(xù)走高后趨穩(wěn)秦皇島壓港煤從四月的390萬噸增加到490萬噸。火電企業(yè)庫存增加一般都在10天至兩周。近期煤炭淡季，煤價(jià)下跌5－10元。圖9秦皇島煤價(jià)走勢(shì)（04.1－06.4）資料來源：招商證券研發(fā)中心4.2煤炭運(yùn)輸價(jià)格基本平穩(wěn)海運(yùn)指數(shù)05年回落，06年平穩(wěn)。秦皇島－上海55元/秦皇島－廣州65元。鐵路運(yùn)價(jià)由現(xiàn)行平均每噸公里8.61分調(diào)整至9.05分。圖10秦皇島煤價(jià)走勢(shì)（04.1－06.4）資料來源：中華航運(yùn)網(wǎng)4.3煤價(jià)趨勢(shì)判斷電煤需求增速下降至10％；煤炭產(chǎn)能過剩逐步顯現(xiàn)；限產(chǎn)、安全整頓、關(guān)閉小煤礦減少供給。全年電煤供求近10億噸，基本平衡。大秦線等運(yùn)輸瓶頸逐漸解決。國際澳煤煤價(jià)FOB45－53美元，對(duì)國內(nèi)價(jià)有一定壓制。預(yù)測(cè)凈進(jìn)口煤炭增加1000－2000萬噸。06年年初合同價(jià)上漲5－8％后趨穩(wěn)。市場(chǎng)煤價(jià)仍在高位，淡季稍有下跌苗頭，下半年可能輕微下跌?？傮w上看今年到廠煤價(jià)與去年同比基本持平。4.4煤價(jià)對(duì)利潤(rùn)的影響煤價(jià)下降1％，毛利率增加0.4個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)增加3％左右，彈性約在3。煤價(jià)下跌對(duì)利潤(rùn)的影響與燃料成本、電價(jià)以及目前的盈利水平有關(guān)。例：標(biāo)煤價(jià)格500，燃料成本為0.165元，煤價(jià)下跌1％，則成本降低0.16分，電價(jià)不含稅為0.35元，凈利潤(rùn)率為10％，凈利潤(rùn)3.5分/千瓦時(shí)，按33％所得稅計(jì)算，凈利潤(rùn)增加3.06%。5.1電價(jià)長(zhǎng)期緩慢上漲煤炭漲價(jià)和電源結(jié)構(gòu)決定了電價(jià)總體水平近年上漲。調(diào)高電價(jià)要考慮下游產(chǎn)業(yè)、全社會(huì)成本及通貨膨脹。圖112003－2005年電價(jià)指數(shù)資料來源：國家信息中心5.2二次聯(lián)動(dòng)VS競(jìng)價(jià)上網(wǎng)政府調(diào)價(jià)并不積極，電價(jià)滯后且要求電力自身消化30％。政府力推“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”,以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)解決壟斷國企的弊端。煤價(jià)上漲在先，電價(jià)上漲補(bǔ)虧—雪中送炭。電力過剩，競(jìng)價(jià)可能使電價(jià)總體水平下降—雪上加霜。市場(chǎng)預(yù)期二次聯(lián)動(dòng)屢屢延遲，預(yù)計(jì)在6、7月實(shí)施。東北恢復(fù)競(jìng)價(jià)，華東試運(yùn)行、南方模擬，進(jìn)程要加快。煤電聯(lián)動(dòng)要考慮供求關(guān)系。過剩的地方漲價(jià)少。競(jìng)價(jià)上網(wǎng)牽動(dòng)利益分配，將收窄盈利空間。煤電聯(lián)動(dòng)是權(quán)宜之計(jì)，而且延滯行業(yè)整合。競(jìng)價(jià)上網(wǎng)更加惡化經(jīng)營(yíng)環(huán)境，有助于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。5.3調(diào)高電價(jià)對(duì)重點(diǎn)企業(yè)的影響測(cè)算周期中平均煤價(jià)上漲25－28元，傳聞全國平均上網(wǎng)電價(jià)漲1分，電網(wǎng)漲0.3分，銷售電價(jià)漲2.42分。聯(lián)動(dòng)區(qū)分當(dāng)?shù)孛簝r(jià)上漲的幅度，煤價(jià)有下跌趨勢(shì)為煤電聯(lián)動(dòng)的時(shí)間和幅度帶來了不確定性。不可期望過高。代碼公司預(yù)測(cè)06EPS不漲價(jià)的06EPS漲價(jià)的全年影響000027G深能源0.670.640.05600795國電電力0.480.440.07000690G寶麗華0.740.720.05600886G華靖*0.680.660.03000539G粵電力0.30.290.03600011G華能0.410.390.05600642G申能0.570.550.03600396G金山0.290.280.02000767G漳電0.30.290.03資料來源：招商證券研發(fā)中心注*華靖不考慮甘肅表2重點(diǎn)公司火電漲價(jià)1分對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性單位：元6.1電力行業(yè)的盈利水平有所恢復(fù)審批制下電價(jià)中假設(shè)資本金內(nèi)部收益率8－12％?；痣婁N售利潤(rùn)率05年中期見底回升，06年年初再次受挫。圖12火電行業(yè)銷售利潤(rùn)率變化資料來源：中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫圖13電力毛利率和水電毛利率6.3火電高利潤(rùn)增長(zhǎng)率的誤區(qū)行業(yè)增長(zhǎng)景氣與盈利景氣趨同。利潤(rùn)增長(zhǎng)率較高是因?yàn)榛鶖?shù)和總量變化。06年一季度的利潤(rùn)總額112億元，04年同期150億元。圖14火電行業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)率資料來源：中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫圖14火電行業(yè)收入和利潤(rùn)總額(億元）6.4水電暴利的機(jī)會(huì)變小受到政策鼓勵(lì)，面臨生態(tài)環(huán)境壓力——有序開發(fā)水電。全國水電機(jī)組占總?cè)萘勘壤?2－25％。這也是電網(wǎng)穩(wěn)定性要求水電的比例。電網(wǎng)應(yīng)依法優(yōu)先全額收購水電。新機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)0.2-0.3元/千瓦時(shí)。增值稅可能減半至8％。小水電可能進(jìn)一步減半至3％。移民、生態(tài)環(huán)境保護(hù)、水資源利用等開發(fā)成本將增大。平均電價(jià)低于火電，但依賴氣候削弱了競(jìng)爭(zhēng)力。6.5上市公司是電力行業(yè)中的佼佼者上市公司主營(yíng)收入和成本占行業(yè)比重小于利潤(rùn)占比。上市公司平均毛利率高于行業(yè)平均水平。表305年49家發(fā)電上市公司與發(fā)電行業(yè)比較資料來源：招商證券研發(fā)中心

主營(yíng)收入億元增長(zhǎng)％主營(yíng)成本億元增長(zhǎng)％利潤(rùn)總額億元增長(zhǎng)％毛利率％上市公司160539.4123648.22461.623發(fā)電行業(yè)683319.2553521.57161619占比

％23.5NA22.3NA34.4NANA7.1電力行業(yè)的市盈率水平在1999－2003的五年間電力行業(yè)的平均市盈率范圍為17－30，04年以來，市盈率水平大幅下跌國際水平相當(dāng)。目前優(yōu)質(zhì)電力龍頭公司大都在11－14倍之間，圖15電力行業(yè)指數(shù)與市盈率走勢(shì)資料來源：招商證券研發(fā)中心圖1606年動(dòng)態(tài)市盈率國際比較7.2電力行業(yè)的合理市盈率電力行業(yè)的利潤(rùn)與現(xiàn)金流增長(zhǎng)較穩(wěn)定。市盈率PE＝(1-b)×（1+G）/(Ke-G)

G：利潤(rùn)或現(xiàn)金流量的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為7％b:派息率40％。Ke:股權(quán)成本11.8％行業(yè)平均市盈率PE：12-14倍優(yōu)質(zhì)電力龍頭公司PE：14-16倍水電公司：16－18倍8.1投資策略與股票選擇行業(yè)發(fā)展：規(guī)模擴(kuò)張－產(chǎn)業(yè)整合－產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化。長(zhǎng)期機(jī)會(huì)來自購并重組。電力股票債性較強(qiáng)，投資時(shí)點(diǎn)最好在經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)下滑跡象，或者有減息預(yù)期時(shí)。長(zhǎng)期戰(zhàn)略建倉選擇龍頭企業(yè)。短期由于大盤處于“估值驅(qū)動(dòng)”的牛市，電力板塊低估，將跟隨大盤補(bǔ)漲。煤價(jià)和電價(jià)變化是可能的催化劑。選擇有行業(yè)細(xì)分優(yōu)勢(shì)、整體上市、估值偏低的公司。長(zhǎng)期配置：國電電力、長(zhǎng)江電力、華能國際、粵電力階段機(jī)會(huì)：國電電力、深能源、桂冠電力、寶麗華、金山股份、漳澤電力穩(wěn)健防守：申能股份、國投華靖8.2重點(diǎn)公司投資組合及相關(guān)指標(biāo)代碼名稱投資評(píng)級(jí)股價(jià)*每股盈利P/E0506E07E0506E07E000027G深能源推薦-A7.20.60.670.712.010.710.3600795國電電力推薦-A8.130.410.480.519.816.916.2000690G寶麗華推薦-A7.550.40.740.7518.910.610.1600900G長(zhǎng)電推薦-A7.230.40.410.4718.117.615.3600886G華靖推薦-A6.640.670.680.79.99.89.6000539G粵電力推薦-A4.750.270.310.3617.615.813.1600011G華能推薦-A5.120.40.410.4512.812.511.2600236桂冠電力推薦-A5.580.170.30.332.818.618.6600642G申能推薦-A6.480.50.570.5413.011.412600396G金山推薦-A7.920.220.290.5036.026.415.8000767G漳電推薦-A4.660.280.30.316.615.515.5600098G廣控中性-A4.750.30.330.3515.814.413資料來源：招商證券研發(fā)中心注：股價(jià)為5月22日9.1重點(diǎn)公司——深能源（000027）合同電煤比例高達(dá)100％（20％市場(chǎng)價(jià)合同）。預(yù)測(cè)06年到場(chǎng)標(biāo)煤價(jià)在525元/噸，同比上漲4％。電價(jià)上調(diào)1分/度，基本能夠覆蓋新增電煤成本。媽灣西部合并每年減少1.5－1.7億的委托管理費(fèi)。折舊調(diào)整減少成本，每年增加凈利潤(rùn)1.4億元。高來高去電價(jià)政策和政府補(bǔ)貼，將減少油價(jià)負(fù)面影響。06年新投產(chǎn)的兩個(gè)36萬千瓦油電機(jī)組減虧，07年內(nèi)蒙電廠的2×20萬千瓦機(jī)組投產(chǎn)。垃圾發(fā)電將扭虧為盈，增加投資收益近2000萬元。9.2重點(diǎn)公司——寶麗華(000690)廣東省第一家資源綜合利用、環(huán)保較大型循環(huán)硫化床煤矸石發(fā)電廠，新型增長(zhǎng)模式。在項(xiàng)目審批、電價(jià)、電量、稅收等諸多方面獲得實(shí)質(zhì)性的鼓勵(lì)和扶持。公司目前裝機(jī)27萬千瓦，2×30萬千瓦已核準(zhǔn)開工?；鶖?shù)較小，屬于風(fēng)險(xiǎn)小、空間大，高成長(zhǎng)型企業(yè)。06、07年每股收益將分別達(dá)到0.76、0.80元，考慮增發(fā)則為0.71元，08年0.75元。二期投產(chǎn)后又有大幅增長(zhǎng)。股價(jià)上漲空間較大。增值稅返還是潛在的另一利好。9.3重點(diǎn)公司——國電電力(600795)2005年國電電力投產(chǎn)機(jī)組集中釋放，容量增長(zhǎng)幅度較大，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。06年仍有增長(zhǎng)。電價(jià)上調(diào)受益較大，全國布局分散區(qū)域發(fā)電量減少風(fēng)險(xiǎn)。其中貢獻(xiàn)利潤(rùn)較少的遼寧用電緊張，競(jìng)價(jià)后電價(jià)上漲。水電、火電、坑口電廠結(jié)構(gòu)比例合理。05－08年新增320萬千瓦。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)程緩慢?？稍诠筛臅r(shí)一次完成。資產(chǎn)負(fù)債率偏高。股改大約在6月份開始。非流通股重組，可望推出較好的股改方案。9.4重點(diǎn)公司——長(zhǎng)江電力(600900)由于未來長(zhǎng)達(dá)10年可以期待的持續(xù)收購和高增長(zhǎng)預(yù)期，已經(jīng)成為電力行業(yè)的龍頭,適合長(zhǎng)線投資。06年由于三峽大壩提升汛后水位需要蓄水，長(zhǎng)電全年計(jì)劃發(fā)電量381億千瓦時(shí)。有所下降。財(cái)務(wù)費(fèi)用減少和去年調(diào)高電價(jià)全年產(chǎn)生效益提供輕微增長(zhǎng)。07年業(yè)績(jī)有較大增長(zhǎng)：07年增發(fā)收購2臺(tái)以上機(jī)組，機(jī)組平均出力由60萬千瓦提高到70萬千瓦，電量增長(zhǎng)8－10%。利潤(rùn)將增長(zhǎng)近25％。謝謝大家!歡迎交流！9、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節(jié)，愿你生活像春天一樣陽光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。3月-253月-25Friday,March28,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。18:51:4618:51:4618:513/28/20256:51:46PM