一、船舶價值的決定因素

船舶價值的決定因素主要分以下六個方面：

-L_____船舶類型

雜貨船、散貨船、油船、集裝箱船、液化汽船、化學(xué)品船、工程船，因船舶類型不一，而價

格各異；普通而言，假設(shè)其它條件相同，就單噸造價而言，按降序羅列為：工程船、液化氣

船、化學(xué)船、集裝箱船、油船、散貨船、雜貨船。

2、船舶呻信

噸位有大小，常識，其它條件相同，噸位越大總價越高，但單噸造價卻會下降。

3、船舶質(zhì)量因素

對于同型同噸位船，會因建造船廠、船船入級、船東管船能力、是否做過大修（特檢、塢檢）

不同而船價各異、船艙內(nèi)是否作過特涂處理。

4、船舶年齡因素

常識，新船總比舊船貴，如同型船，5年船總比10年船值錢。但是新建船因有建造周期（期

船），在航運(yùn)業(yè)景氣度高時，新建船價普通會低于5年內(nèi)的二手船（現(xiàn)船）船價，后有進(jìn)一

步解釋。

5、航運(yùn)市場因素

貨量與運(yùn)力配比程度，當(dāng)貨量運(yùn)輸需求旺盛，而運(yùn)力供應(yīng)緊張時，會使船舶營運(yùn)收益上升，

最終導(dǎo)致船舶價值上升；航運(yùn)市場周期位置，當(dāng)處于航運(yùn)市場上升周期時，船舶價值相應(yīng).上

漲，相反而下跌。

6、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素

全球經(jīng)濟(jì)景氣度，經(jīng)濟(jì)景氣度的高低會直接影響國際貿(mào)易額的大?。粐H貿(mào)易額的大小將決

定海運(yùn)貨量的多寡;資金使用成本的高低，對船舶融資成本影響明顯。

:、船舶價佰的估算方法

1、船舶價值定義

本文的船舶價值特指的是船舶的市場公允價值，非航運(yùn)企業(yè)會計報表的中賬面價值，亦非受

人為因素的影響，達(dá)到某種目的而交易的價格中樞。換言之，根據(jù)市場確定的船舶價格交易

是合理價.為了方便，價值與價格的概念在本文中不加區(qū)分，且假設(shè)交易雙方都足夠精明懂

行，讓船舶成交價格與船舶價值相差無幾。

2、船舶價值估算方法

1）交易確定法

常言說：實(shí)踐出真知。發(fā)生交易了，相應(yīng)地確定了船舶價格。據(jù)此浮現(xiàn)了部份小船東，為了

達(dá)到某種目的，需要確定船舶價值，就發(fā)布虛假信息，把自有船放到市場上出售，假的當(dāng)真

的玩，船舶經(jīng)紀(jì)人忙著聯(lián)系可能的買家，買家不知有假，當(dāng)真出價了，最后還附條件把生意

談定了，后來以茶事會決議未通過而否掉協(xié)議。真是可惡，為一己私利，違背商業(yè)道德，不

顧商業(yè)信譽(yù)，浪費(fèi)大家時間和精力。這種方法為奉行實(shí)踐出真知的人士常用，也多在在航運(yùn)

業(yè)內(nèi)使用。

2）類似船舶比較法

比如有A、B兩船，建造船廠實(shí)力相當(dāng)，同為散貨船，船齡相同，噸位大小也差不多，一艘

是中海管理，一艘是中遠(yuǎn)管理，假設(shè)A船出售，售價為4000萬美元，我們就推理得出，B

船也值4000萬美元。這種方法在航運(yùn)業(yè)內(nèi)，船企業(yè)人士使用較多，借用了實(shí)際交易的船價

數(shù)據(jù)。

3）船舶交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計法

在大量新造船價數(shù)據(jù)，二手船成交價數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，經(jīng)過數(shù)據(jù)的加工處理、按不同船型分類分

析后得出。例如：

A、對干新建船

好望角型散貨船（近170K噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價約490美元/噸（造價約8300萬美元）；

巴拿馬型散貨船（近70K噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價約615美元/噸（造價約4300萬美元）；

B、對于5年船齡二手船

好型角型散貨船（近170K噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價約570美元/噸（售價約9700萬美元）；

巴拿馬型散貨船（近70K噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價約786美元/噸（售價約5500萬美元）。

通過上述數(shù)據(jù)比較得出，目前5年的二手船比同型的新建船船價還要高，原因之一在于；目

前的航運(yùn)市場行情相當(dāng)好，新建船相當(dāng)于期貨，訂造后需1218個月才干建造完工才投入使

川，到時的行情好壞或者景氣程度未知，有一定的風(fēng)險折讓。

該方法相比類似船舶比較法更進(jìn)一步，該方法在航運(yùn)業(yè)內(nèi)普遍使用，由船舶買賣信息豐富靈

通的經(jīng)紀(jì)企業(yè)以及經(jīng)驗(yàn)豐富的船舶買賣經(jīng)紀(jì)人使用較多。

4）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

前3種方法都是航運(yùn)業(yè)內(nèi)通常使用的船舶估值方法，大都要求船舶成交數(shù)據(jù)充足，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)

豐富，特別是對某一種船型熟悉，比如航運(yùn)企業(yè)對自營船舶的價值、散貨船買賣經(jīng)紀(jì)人散貨

船的價值，油船經(jīng)紀(jì)人對油船的價值是相當(dāng)熟悉的。

有沒有一種方法，專供于非航運(yùn)業(yè)圈內(nèi)，但又對船舶估值卻相當(dāng)關(guān)心的人士使用呢？固然有，

就是船舶自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。這些人士有豐富的財務(wù)知識，撐握著充足的船舶經(jīng)營財務(wù)數(shù)據(jù)，

對航運(yùn)企業(yè)評估有些心得體味，對于船舶估價，條件就充分了。

3、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對船舶估值合用

需要說明的是，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，通常運(yùn)用于對企業(yè)估值，對于船舶估值合用嗎？是

個好問題。在此作簡要回答。

1）單船效益考核

航運(yùn)企業(yè)有個習(xí)慣，通常都進(jìn)行船舶經(jīng)營效益考核。效益好的船，就是下金蛋的雞，留下來

繼續(xù)營運(yùn)；效益不好的船或者預(yù)估長期無法扭轉(zhuǎn)虧損局面的船，就會當(dāng)成光吃糧不下蛋的雞

，其命運(yùn)不是被殺（折解）就會被轉(zhuǎn)讓給能人經(jīng)營。

2）單船令業(yè)

航運(yùn)企業(yè)雖然擁用多艘船舶，但是每一艘船經(jīng)營都會單獨(dú)核算，在法律層血上生為單個經(jīng)營

體，但是在經(jīng)濟(jì)層面上，通常視每一艘船為相對獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)單位?，F(xiàn)實(shí)營運(yùn)中，為了規(guī)避如

油污無限責(zé)任、法律上姊妹船或者連帶責(zé)任的風(fēng)險，航運(yùn)企業(yè)常在境外以股權(quán)投資方式設(shè)立

有限責(zé)任的船舶企業(yè)，況且，擁有僅一艘船舶的航運(yùn)企業(yè)也為數(shù)不少。

3）單船作企業(yè)處理的影響

略有不同的是，船舶管理費(fèi)用會因船隊規(guī)模擴(kuò)大而降低，但是該費(fèi)用對船舶自由現(xiàn)金流影響

不大。雖說部份營運(yùn)成本先用也會受船隊規(guī)模影響，如對燃油、潤滑油、修理及保險等費(fèi)

用都會影響，這主要?dú)w功于船隊規(guī)模越大，航運(yùn)企業(yè)的市場地位就不同，其議價能力就會增

強(qiáng)所致，但影響幅度卻相當(dāng)有限。

綜上三點(diǎn)，所以把航運(yùn)企業(yè)擁有的每一艘船舶視為一家單獨(dú)企業(yè)，或者認(rèn)為航運(yùn)企業(yè)是由多

家船舶企業(yè)組合而成的觀點(diǎn)是合理的、恰當(dāng)?shù)摹⒂行У?，只會對研究形式上簡化，不會?shí)

質(zhì)上影響研究結(jié)果的。據(jù)此，凡下所述談及的企業(yè)估值方法，即運(yùn)用白由現(xiàn)金流折現(xiàn)的企

業(yè)估值方法，均合用于船舶估值，再也不另作區(qū)別和贅述。該方法的原理是根據(jù)船舶價值

等于船舶未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的總和。該方法可以由非航運(yùn)人士，如來自銀行、租賃企業(yè)的相

關(guān)人員使用，為他們進(jìn)行船舶估值找到一條有效的、合理的途徑。

三、自由現(xiàn)金流

1、自由現(xiàn)金流歷史

1）現(xiàn)金流提出

美國學(xué)者FrancoModigliani和MertorMiller于1958年創(chuàng)立了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的著名的MM理

論，明確提出企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)是價值最大化，而不是“利潤最大化”。他們于1961年首次闡

述了企業(yè)價值和其他資產(chǎn)價值一樣，也取決于其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的理念。

2）到余涌管理

1975年發(fā)生的美國W.TGrant企業(yè)破產(chǎn)事件，推動了業(yè)界與學(xué)界對現(xiàn)金流研究的重視。

W.T.Grant企業(yè)曾經(jīng)是美國最大的商品零售企業(yè)，且按照“應(yīng)計會計制”（即：權(quán)責(zé)發(fā)生制）

核算的盈利能力優(yōu)良。但由于該企業(yè)過于重視會計利潤而忽視了現(xiàn)金流管理，應(yīng)收賬款回

收無力、存貨周轉(zhuǎn)緩慢，導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)資本占用資金越來越大，迫使企業(yè)持續(xù)大量舉債，

財務(wù)風(fēng)險不斷積聚.最終導(dǎo)致企業(yè)無法運(yùn)轉(zhuǎn)而破產(chǎn).我國最著名的例子就是巨人集團(tuán)的破

產(chǎn)事件。

3）自由現(xiàn)金流提出

在眾多相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，美國西北大學(xué)拉巴波特（AlfredRappaport）、哈佛大學(xué)詹森

（MichaelJensen）等于20世紀(jì)80年代提出了自由現(xiàn)金流的概念。自由現(xiàn)金流就是企業(yè)產(chǎn)

生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供

應(yīng)者［股東（所有者權(quán)益）、債權(quán)人（負(fù)債）］的現(xiàn)金流。

4）自由現(xiàn)金流估值提出

麥肯錫（McKinsey&Company,Inc.）資深領(lǐng)導(dǎo)人之一的科普蘭（TomCopeland）教授于1990

年闡述了自山現(xiàn)金流的概念并給出了具體的訂算方法，具體公式為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=［稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）+非現(xiàn)金支出+利息費(fèi)用卜營運(yùn)資

本追加（NWQ-資本性支出（CAPX）

公式注解：

自由現(xiàn)金流的經(jīng)濟(jì)意義是：可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額；

稅后凈經(jīng)營利潤：不包括利息費(fèi)用的經(jīng)營利潤總額減去實(shí)付所得稅稅金：

非現(xiàn)金支出：主指折舊及攤銷等；

營運(yùn)資本的追加：主指流動資產(chǎn)如存貨的凈增量：

資本性支出：主指長期資產(chǎn)如固定資產(chǎn)的凈增量

2、自由現(xiàn)金流（FCFF）公式解析

本文將使用自由現(xiàn)金流的分解公式計算船舶自由現(xiàn)金流。

企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=（1-所得稅t）X息稅前利潤（EBIT）+折舊一資本性支出.凈營

運(yùn)資金的變化

企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=（1—稅率t）X息稅折舊前的利潤（EBITD）+稅率tX折舊-

資本性支出（CAPX）一凈營運(yùn)資金（NWC）。

其中：息稅前利潤（EBIT）=扣除利息開支和應(yīng)繳矛兌金前的凈利潤；

3、公式原理簡析

FCFF轉(zhuǎn)化的途徑從財務(wù)上可以這么理解：

企業(yè)的凈利潤由于收付實(shí)現(xiàn)制問題，所以需要將凈利潤中包含的實(shí)際現(xiàn)金不發(fā)生支出計入

現(xiàn)金支出的項目重新加回去。非現(xiàn)金支出主要指的是折舊和攤銷的費(fèi)用。

企業(yè)的凈利潤加之非現(xiàn)金支出項目后的實(shí)際現(xiàn)金量并不能直接作為股東或者債權(quán)人分配的

資金，因?yàn)槠髽I(yè)還要保證必要的經(jīng)營資金的投入（購買原料的資金、存貨以及和上下游企

業(yè)的信用資金等），以及資本項目的支出（投入新項目所需資本項目下的資金，如購買固

定資產(chǎn)等）?？鄢@些才是可以供分配的資金。

營運(yùn)資本（營運(yùn)資本追加）是根據(jù)往年的經(jīng)驗(yàn)計算的，主要是應(yīng)收賬款+存貨-對付賬款,追

加的額度就是今年的營運(yùn)資本-去年的營運(yùn)資本。

資本性支出主要是指用于購買固定資產(chǎn)（土地、廠房、設(shè)備）的投資、無形資產(chǎn)的投資和長

期股權(quán)投資等。

4、和后效應(yīng)

變形分解公式中：

企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=（1—稅率t）X息稅折舊前的利潤（EBITD）+稅率tX折舊一

資本性支出（CAPX）一凈營運(yùn)資金（NWQ。

其中的稅率tX折舊為何？

是因?yàn)檎叟f作為非現(xiàn)金支出實(shí)際上貢獻(xiàn)了一部份“稅收利潤”，就是通常說的“稅盾效應(yīng)”。

簡單地說，是因?yàn)檎叟f在被扣除后形成的利潤額參預(yù)了扣稅。所以對于航運(yùn)企業(yè)這種資本密

集型企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)比凈利潤大。

所謂的“稅盾效應(yīng)（TAXSHIELD）”，即債務(wù)成本（利息〉在稅前支付，而股權(quán)成本（利潤）在稅后

支付，企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報，則后者需比前者，實(shí)際上需要生產(chǎn)更多

的利潤才行。例如，設(shè)企業(yè)所得稅率30%,利率10%,企業(yè)為向債權(quán)人支付100元利息，由

于利息在稅前支付，則企業(yè)只需產(chǎn)生100元稅,前利潤即可（企業(yè)徹底是貸款投資）；但如果

要向股東支付100元投資回報，則需產(chǎn)生100/（1-30%）=143元的稅前利潤（設(shè)企業(yè)徹底為

股權(quán)投資，因此“稅盾作用”使企業(yè)債權(quán)融資相比股權(quán)融資更為便宜。

5、FCFE

在此不得不提到FCFE,即考慮了債務(wù)的自由現(xiàn)金流，由于船舶初置成本高，船東運(yùn)用適當(dāng)

的財務(wù)杠桿為常見。在中國會計制度上，三大表中看不到利息費(fèi)用，都包含在財務(wù)費(fèi)用（利

息費(fèi)用、匯兌損益、活動產(chǎn)生的費(fèi)用等）中。但是在將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營性現(xiàn)金流的了表項

目中，財務(wù)費(fèi)用都已經(jīng)被加回了。因此，實(shí)際上FCFE和FCFF在處理上是一樣的處理方法。

四、船舶自由現(xiàn)金流

理解了企業(yè)自由現(xiàn)金流的經(jīng)濟(jì)含義，對于船舶自由現(xiàn)金流，相比企業(yè)就簡單的多，簡化的船

舶FCFF就等于經(jīng)營船舶產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額一船舶維修投入的現(xiàn)金流量凈額。

1、原船舶口由現(xiàn)令流公式

船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF）=（1一所得稅率）X息稅前利潤（EBIT）+折舊一資本性支出（CAPX）

-凈營運(yùn)資金凈增值（NWC）或者

船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF）=（l—所得稅率）X息稅折舊前利潤（EBITD）+稅率tX折舊

一資本性支出（CAPX）一津營運(yùn)資金凈增值（NWQ。

如前所述，將單艘船舶視為企業(yè)來經(jīng)營。

2、船舶資本性支出（CAPX）

船舶資本性支出理應(yīng)包括哪些內(nèi)容呢？理論上主要指船舶的重大修理，設(shè)備添置，比如每隔

3年的塢檢修理，每隔5年的特檢修理，每次修理將使船舶增值，理應(yīng)視為船舶的資本性支

出，這樣就可以將船舶修理費(fèi)用計入船舶作折舊處理，或者作期間攤銷處理。但是在財務(wù)實(shí)

踐中，根據(jù)93年《運(yùn)輸企業(yè)財務(wù)制度》的規(guī)定：企業(yè)發(fā)生的固定資產(chǎn)修理支出，計入有

關(guān)成本和費(fèi)用。修理費(fèi)用發(fā)生不均衡、數(shù)額較大的，可以采用待攤或者預(yù)提的辦法。在此

我們不談財務(wù)制度的合理性，就其實(shí)質(zhì)上講，只是將資本支出費(fèi)用化，根我們通常提到的

費(fèi)用資本化剛好相反，換言之，資本支出費(fèi)用化僅為一種會計處理方法，并不會實(shí)質(zhì)地影

響船舶經(jīng)營現(xiàn)金流量：資本性支出費(fèi)用化了，公式中就不用直接扣減資本支出項，但在息稅

前利潤（EBIT）或者息稅折舊前利潤（EBITD）中已經(jīng)由相應(yīng)的成本費(fèi)用扣減掉,其實(shí)該會計

處理反而有助于自由現(xiàn)金流計算的簡化，不知是制度設(shè)計者有先見之明，還是機(jī)緣巧合。

3、船舶營運(yùn)資金凈增值（NWC）

理論上指同往年相比，相當(dāng)于存貨的船長現(xiàn)金（MasterCash）、或者/和燃油、潤料、物料

,簡稱船存貨，相當(dāng)于應(yīng)收賬款的所欠運(yùn)費(fèi)或者租金收入，簡稱船應(yīng)收賬款，相當(dāng)于對付

賬款的所欠加油款、采購物料款，簡稱為船對付賬款，這三項的凈增加量。

1）船存仿

在船舶營運(yùn)實(shí)務(wù)中，對于船存貨，如船長現(xiàn)金，在現(xiàn)代支付條件下，都是由船長到港前申請，

由到港代理墊付，后由企業(yè)支付給代理，不用將大筆錢事先放到船匕讓船長沒事時數(shù)著玩

吧；對于燃油、潤料也基本上是到港按需補(bǔ)給，對于物料，除了備一部份，基本上都能做到

提前采購，全球采購，適時配送。如此一來，基本上船存貨不會比上年多出來，固然在此忽

稍不計采購船存貨物價上漲因素。

2）船應(yīng)收賬款

包括運(yùn)費(fèi)與租金，普通而言，租金欠付是嚴(yán)重違約，船東會及時撤船，不會讓租金欠付情況

發(fā)生的，在如今行情高漲期，承租人不會給船東撤船借口，都會按時甚或者提早付租金。運(yùn)

費(fèi)的情形稍不同但也有些類似，所欠運(yùn)費(fèi)普通不會超過10%的運(yùn)費(fèi)，航次結(jié)束后做滯期或

者速遣費(fèi)用結(jié)算。

3）船對付賬款

如所欠燃油款，對自由現(xiàn)金流為正影響，但船東普通都會在寬限期內(nèi)支付，若過期不什，會

面臨扣船的風(fēng)險，因小失大。綜上所述，對于營運(yùn)資金凈增值（NWC）,若忽略采購物料物價

上漲因素，此項也可忽稍不計。

4、船舶自由現(xiàn)金流公式簡化

對卜船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF）,由「資本性支出費(fèi)用化，營運(yùn)資金凈增值忽稍不計，船舶自

由現(xiàn)金流公式就簡化不少，調(diào)整如下：

船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF）=（1所得稅率）X息稅前利潤（EBIT）I折舊或者

船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF）=（1一所得稅率）X息稅折舊前利潤（EBITD）+稅率tX折舊。

五、折現(xiàn)率

1、貨幣的時間價值

貨幣的時間價值木質(zhì)上就是未來收到的現(xiàn)金對于今天收到現(xiàn)金的機(jī)會成本，換言之，我們今

天收到的現(xiàn)金，可能用于其它投資，賺取合理利潤。舉例說明：在門常生活中，國家發(fā)行國

債，如I?年期國債的年收益為3.7%,它就是以國家信用為擔(dān)保的一種保底收益，我忙普通

認(rèn)為該收益是無風(fēng)險收益，它是機(jī)會成本的一部份。

2、風(fēng)險定義及溢價

隨著風(fēng)險埋論的發(fā)展與完善，有不同的定義，主要區(qū)別目于著眼點(diǎn)不同。本文傾向把風(fēng)險定

義成“資本持續(xù)傷害的可能性”，換言之，當(dāng)我們出售船舶時，我們的初期投資已不具備今

大現(xiàn)值的可能性就是船舶風(fēng)險。對于未來現(xiàn)金，我們還可能遇到壞賬，收不回來，該決定性

因素就是風(fēng)險，所以我們要求對該風(fēng)險做出適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償，這就是通常我們所說的“風(fēng)險溢價”。

接上舉例說明：若我們要投資股票市場，我們收益目標(biāo)自然會提高，比如要求年收益為15%,

因?yàn)楣善笔袌鲇袃r格波動的風(fēng)險，現(xiàn)在投入，未來收益如何待定，所以該收益相對國債的無

風(fēng)險收益，就要求有12.3%的風(fēng)險溢價。

3、折現(xiàn)率概念

此時我們引入折現(xiàn)率的概念，即把未來的現(xiàn)金按一定比率折價后視同為今天收到的現(xiàn)金，該

比率就是折現(xiàn)率，折現(xiàn)率既考慮了貨幣機(jī)會成本，同時也考慮了風(fēng)險。

六、船舶折現(xiàn)率

1、航運(yùn)業(yè)三大特點(diǎn)

1）航運(yùn)業(yè)固定成本高

包括船舶初置成本和營運(yùn)成本兩大部份。

A、船舶初置成本高

一艘現(xiàn)代化好望角型（載重噸170K噸）散貨船，當(dāng)今新造價約8300萬美元，一艘雙殼VLCC

型油輪，如今新造價約12-3億美元，由于初置成本高，航運(yùn)企業(yè)即便是運(yùn)用了較高的財務(wù)

杠桿（財務(wù)杠桿等于資產(chǎn)/所有者權(quán)益，普通極限值為5,對于實(shí)力好，信譽(yù)佳船東，能作

到自有資金2成，外部融資8成，啟動船舶購置項目)，即便如此，自付2成也不是筆小錢。

B、船舶營運(yùn)成本高

船員工資近年來持續(xù)上揚(yáng)，目前如國內(nèi)遠(yuǎn)洋船長薪酬為4-6K美元/月，水手也超過了1.5K

美元/月，燃油價格也上升，如380燃油漲到近400美元/噸，還有碼頭費(fèi)，拖輪費(fèi),引水費(fèi)，代理

費(fèi)等也不菲，船舶在運(yùn)轉(zhuǎn)，都是靠錢來推動的。還不說每年都需要的保險費(fèi)，維修保養(yǎng)費(fèi)用，

每3年作塢修的費(fèi)用，每5年作特檢的費(fèi)用，都需要花大錢的。

初置成本和營運(yùn)成本通常視為固定成本，前者是為了控制或者擁有船舶，后者是為了船舶正

常運(yùn)轉(zhuǎn)，利潤產(chǎn)生是以前兩者為基礎(chǔ)的。也正是由于固定成本高的原因，有許多成熟但非

專業(yè)的基金投資企業(yè)，把航運(yùn)業(yè)歸類為基于堅實(shí)資產(chǎn)類，同類的還有航空業(yè)、快遞業(yè)等，

投資時均嚴(yán)格奉行遠(yuǎn)離這種企業(yè)；許多成熟的專業(yè)的行業(yè)基金投資企業(yè)，投資時均嚴(yán)格奉

行在一個公平估值基礎(chǔ)上，作相當(dāng)大的甚至不太合理的折扣才入場。

2)航運(yùn)業(yè)競爭激烈

航運(yùn)業(yè)是充分競爭的市場，除了國家保留部份沿海航權(quán)外，對航運(yùn)業(yè)的限制較少，資本可以

做到無國籍，航運(yùn)業(yè)也無有差不多不分國籍了，比如有不少的方便旅船在全球游走。隨著當(dāng)

今資金成本較低，資金供應(yīng)充沛，大量的投資投入原本相對冷落的航運(yùn)業(yè)，使市場競爭更加

趨于激烈。

3)航運(yùn)業(yè)周期性強(qiáng)

航運(yùn)業(yè)屬典型的周期性行業(yè)，周期波動明顯，處于谷底時，慘澹經(jīng)營，能活卜來就是最好的；

處于高位時，熱火朝天，大量資金投入新造船，大多數(shù)船東所賺的錢大都用來擴(kuò)張船隊。航

運(yùn)業(yè)有點(diǎn)類似于熊，在夏秋兩季猛吃猛長，就作過冬準(zhǔn)備，為冬眠儲備充足的能量。也有少

數(shù)實(shí)力強(qiáng)的航運(yùn)企業(yè)谷底時購置新船，高位時處置老舊船，嫌了個金銀滿缽，這樣逆市操作，

一要有充實(shí)的長期資金實(shí)力，包括說服銀行、財團(tuán)，讓巴資人相信自己的選擇沒有錯；二要

有熟悉的高超的市場功底，藝高才干膽大。這兩者缺一不可，否則將被市場無情地吞沒。周

期較長，完整的周期波動五到十年走完，在谷底走二到三年也相當(dāng)正常，企業(yè)能生存下去嗎？

當(dāng)今隨著新造船時間的縮短，資本流動性加強(qiáng)，航運(yùn)市場周期有縮短的趨勢。

2、船舶折現(xiàn)率及其考慮因素

在估計?船舶折現(xiàn)率時，對丁貨幣機(jī)會成本，最低成本等于長期國債收益；對于風(fēng)險，既要考

慮到船舶經(jīng)營的航運(yùn)企業(yè)(經(jīng)營管理者)方面，也要考慮船舶屬性方面，詳述如下。

T)機(jī)會成木

A、K期國債收益

作為資本機(jī)會成本的照參起點(diǎn)，我們普通選用國家10年期國債收益為最低的機(jī)會成本，也

就是最基礎(chǔ)的項目預(yù)期收益。對于航運(yùn)市場風(fēng)險溢價部份，通過下列兩方面九大因素調(diào)整。

2)經(jīng)營管理者方面

B、企業(yè)規(guī)模

小航運(yùn)企業(yè)通常比大航運(yùn)企業(yè)風(fēng)險大，因?yàn)樗麄兏菀资艿讲焕录臎_擊而不能持續(xù)經(jīng)營,

小航運(yùn)企業(yè)的資金實(shí)力，客戶資源，船隊規(guī)模相比大航運(yùn)企業(yè)都有遜色。

C、財務(wù)桿桿作川

普通來說，負(fù)債較多的航運(yùn)企業(yè)比負(fù)債少的企業(yè)風(fēng)險大，因?yàn)橄鄬τ谄渌M(fèi)用，有較高的固

定費(fèi)用。景氣度高時，會撬高利潤；但不景氣時，也可能吞噬完所有利潤，甚至到企業(yè)虧損，

這增加了企業(yè)財務(wù)困境的風(fēng)險。普通來說，資產(chǎn)負(fù)債率，利息償付比率決定了公司來自財務(wù)

杠桿作用的風(fēng)險水平。

D、行'II，固期件

不容置疑，航運(yùn)業(yè)為周期性行業(yè)，相對應(yīng)的是穩(wěn)定性行業(yè)，航運(yùn)業(yè)類企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流將更

加難以預(yù)測，收益面臨不確定性的特點(diǎn)，該特點(diǎn)正是風(fēng)險的表現(xiàn)之一，所以說周期性行業(yè)企

業(yè)的風(fēng)險水平更高。

E、航運(yùn)企業(yè)經(jīng)營與管理

確定折現(xiàn)率時，最重要的是考核航運(yùn)企業(yè)的管理層，我們能對他們投多少任信票？不得不承

認(rèn)，該投票時是仁者見仁，智者見智，難有定論。但是他們的人生經(jīng)歷是否合適、水平經(jīng)驗(yàn)

是否豐富、人格品質(zhì)是否誠實(shí)守信、薪酬福利是否合理等，均會給我們在作管理層評價時給

了正確的指引。此外，員工和船員素質(zhì)也是重要考核因素。

F、企業(yè)競爭優(yōu)勢

通俗地講，企業(yè)競爭優(yōu)勢包括能力強(qiáng)弱，針對面的廣窄，最終決定企業(yè)是否能有效地阻擋競

爭者，從而使企業(yè)經(jīng)營擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

G、主:業(yè)突出，結(jié)構(gòu)簡單

風(fēng)險的本質(zhì)是不確定性，當(dāng)企業(yè)主業(yè)突出，結(jié)構(gòu)簡單，企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況透明易懂，

總之要便于我們了解和把握，而不是復(fù)雜難懂的企業(yè)，在干難以理解出格的事，我們就給較

低的折現(xiàn)率。

3）船舶屬性方面

H、船舶類型

通常我們認(rèn)為，散貨船相比化工品船，其通用性高、流動性好，易變現(xiàn)易管理，集裝箱船介

于兩者之間，雖然要求有較高的管理水平和強(qiáng)大的后勤支持，流動性雖不及散貨船，但是較

化工船易于出租，出租也能獲得相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。所以折現(xiàn)率升序羅列為：散貨船、集裝

箱船、化工品船，其它船型就不在此展開。

I、船舶質(zhì)量

船的質(zhì)量與船舶建造廠家名聲好壞、進(jìn)入的船級標(biāo)準(zhǔn)的高低、管理者能力大小、維修與否都

有著重大關(guān)系。

」、船齡

普通來說，新出廠船和老舊船（18-20歲以上）的不確定性較高，風(fēng)險最大，相應(yīng)地設(shè)置折

現(xiàn)率就高；經(jīng)過一年多時間磨合后，新船比老船的安全性高，所設(shè)定的折現(xiàn)率相應(yīng)會調(diào)低。

K、經(jīng)營航線

對于時常航行于復(fù)雜水域、海盜出沒航區(qū)（馬六中海峽、索馬里沿岸）、高緯度冰山區(qū)航仃

船舶，不確定性大，設(shè)置較高折現(xiàn)率。

3、船舶折現(xiàn)率設(shè)定

船舶折現(xiàn)率設(shè)定，通常會考慮上述因素，固然也可能因?yàn)榍榫暗牟煌?，有新的因素需要加?/p>

考慮，在此再也不深入探討。值得欣慰的是，折現(xiàn)率與我們相對熟悉的船舶保險費(fèi)率有著重

大相關(guān)性，保險公司在確定保險費(fèi)率時，運(yùn)用方法相似，普通來說，保險費(fèi)率越高的船舶

，其船舶折現(xiàn)率也相應(yīng)較高。但是區(qū)別也很明顯，保臉普通只承保不可預(yù)見的直接損失，

如船殼險、機(jī)損險、全損險等，折現(xiàn)率則主要顧及由于不確定性將可能產(chǎn)生的經(jīng)營損失。

所以保險費(fèi)率和折現(xiàn)率的考慮因素有所重疊，但也有明顯區(qū)別。

最后如何把這些風(fēng)險因素合并在折現(xiàn)率里呢？通過上述風(fēng)險兩方面的因素的考慮，就應(yīng)明白：

折現(xiàn)率是沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的.跟評價企業(yè)經(jīng)營管理層一樣，有點(diǎn)因人而異的滋味，這也符合：

競購商品，不同人出不同價常識。對于折現(xiàn)率，關(guān)鍵在于選出適合估值人的折現(xiàn)率，不要為

精確性耽心，重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注在通過評估船舶風(fēng)險的高或者低，得出相應(yīng)的船舶價值高低。請記住

,折現(xiàn)率的賦值不是精價的料學(xué)，除了考慮上述因素外，還會受評估人的經(jīng)驗(yàn)、看法的影

響，它既包含著科學(xué)成份，還包含著人的估值藝術(shù)成份。比如下述案例一中的某公司

256TEU江海聯(lián)運(yùn)支線集裝箱船，我們賦予約15%的折現(xiàn)率。

七、船舶自由現(xiàn)金流估值案例

1、案例背景

現(xiàn)有某公司256TEU江海聯(lián)運(yùn)支線集裝箱船，屬新建船，在07年年初投入營運(yùn)。該船舶處

于配套地位，即處尸不可缺少但非主流的支線集箱運(yùn)輸細(xì)分市場，船舶規(guī)格為ZC,承租人

管理能力強(qiáng)但船舶效益普通，即支線船的收益不會高過干線船的收益，但是經(jīng)營能夠持續(xù)穩(wěn)

定。船舶配員11人，船員薪酬為每月12萬人民幣。

2、計算船舶自由現(xiàn)金流

見附1、船舶經(jīng)營成本表：附2、船舶損益、盈利及運(yùn)營表，根據(jù)兩表中所列財務(wù)數(shù)據(jù)：通

過計算得出船舶每年的息稅折舊前利潤（EBITD）為2,613,650元。

見附4,船舶臼由現(xiàn)金流及估值表的第1,2部份，根據(jù)的計算公式：

船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF）=（1一所得稅率）X息稅折舊前利潤（EBITD）+稅率tX折舊

得出船舶自由現(xiàn)金流為：1,861,425.65元。

數(shù)據(jù)處理說明：由于標(biāo)的船舶于07年1月中開始投入營運(yùn)，1-2月份都處于航線磨合期，

所以期間相應(yīng)的成本費(fèi)用、船舶損益不計入均值，月均值僅采用3-6月份的數(shù)據(jù)作均值處理，

年預(yù)估值以月均值乘以12個月，對于期間修理花費(fèi)時間忽稍不計，但是數(shù)據(jù)中已經(jīng)包含J'

船舶除修理外的運(yùn)營效率和船舶裝載率。

3、估算船舶折現(xiàn)率

前面提到，該案例中的某公司的256TEU江海聯(lián)運(yùn)支線集裝箱船，如何賦予適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率？

1）機(jī)會成本

依據(jù)0710國債（代碼：100710）10年期長期國債收益，所以將A、機(jī)會成本設(shè)為：4.49^1,

見前一章節(jié)關(guān)「船舶折現(xiàn)率2中的機(jī)會成本部份）.

債券發(fā)行資債券付息資

項目01債券基本資料項目02項目03

料料

債券簡每年付息2

國債0710發(fā)行主體財政部年付息次數(shù)

稱次

債券代計劃發(fā)行

100710300票面利率（％）4.4

碼規(guī)模（億元）

債券名2022年記賬式（十實(shí)際發(fā)行規(guī)

350.7計息方式固定利率

稱期）國債模（億元）

品種類

付息債券上市市場深圳下一付息日2022-12-25

別

債券面距下一付息日

100發(fā)行日期2022-6-25132

值阮）天數(shù)（天）

起息日債券年限

2022-6-2510剩余年限（年）9.865753

期闡

到期日距到期日天數(shù)

2022-6-25上市日期2022-7-43601

期（天）

2）企業(yè)及船舶風(fēng)險溢價

對于評估企業(yè)及船舶風(fēng)險的考慮因素,請參見前一章節(jié)關(guān)于船舶折現(xiàn)率的B-K項。在此僅簡

要介紹筆者慣用的評估方法。

出于對合作企業(yè)的尊重和商業(yè)資料保密所需，此時不便于披露評估企業(yè)的具體資料。（特此申

明：評估中一定帶有筆者個人的主觀看法,個人的主觀法就難說公正，也怕披露后誤導(dǎo)他人；

評估方法眾多，下面介紹的方法非最佳，僅是條條道路通羅馬中的一條而矣。此方法出籠實(shí)

為拋磚引玉。）

見附3