第第頁新加坡交易所成功經(jīng)驗的分析綜述（一）新加坡交易所的產(chǎn)品創(chuàng)新分析目前，新加坡交易所的交易標的囊括了證券、固定收益以及衍生產(chǎn)品。固定收益產(chǎn)品包括零售固定收益證券（包括零售債券及永久證券，零售優(yōu)先股，新加坡政府債券）以及批發(fā)固定收益證券。衍生品業(yè)務包括了金融衍生品，大宗商品衍生品。其中金融衍生品包括了股票指數(shù)期貨，股票期權(quán)，外匯期貨，利率期貨以及股息指數(shù)期貨（日經(jīng)225股息指數(shù)期貨）。大宗商品衍生品包括了金屬衍生品，農(nóng)業(yè)衍生品，能源衍生品。而證券產(chǎn)品包括了股票、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、商業(yè)信托、指數(shù)基金（ETF）。新加坡交易所上市的股票包括許多中國公司，如“海底撈”、“中航油”等。所以下面將具體分析新加坡交易所對中國影響最大的產(chǎn)品：A50股指期貨。該產(chǎn)品對于中國資本市場，尤其是上證50指數(shù)具有一定程度上的定價權(quán)。A50指數(shù)期貨在2006年設(shè)立，是全世界首只關(guān)于A股市場的指數(shù)期貨。A50股指期貨的成功是多方面的因素造成的。根據(jù)克魯曼三角悖論，一國政府只能在自主的貨幣政策，穩(wěn)定的匯率以及資金自由流動中三選二。我國政府選擇了前兩者，所以一直到現(xiàn)在也沒有完全開放資本賬戶，外國投資者想要投資國內(nèi)資本市場，甚至對國內(nèi)金融市場完成像亞洲金融風暴的“收割”，只能通過DFII（合格的境外投資者）以及“滬港通”，“深港通”進行投資。然而這些通道會有相應的限制，所以很難靠它們實現(xiàn)目標。但外資可以通過A50期貨影響中國資本市場的走勢，從而達到目標。首先國際金融機構(gòu)可通過調(diào)整中國上市公司的評級，或者直接做多或者做空A50期貨。值得注意的是，A50股指期貨的交易時間較長，每天的收盤時間比國內(nèi)A股市場收盤時間要晚。在這段時間里，國外的金融機構(gòu)可通過其強大的定價能力，引導股指期貨上升或者下降。在第二天開始交易時，國內(nèi)投資者通常會以A50股指期貨的上一個交易日的尾盤走勢作為參考，從而使得國外金融機構(gòu)在一定程度上可以控制國內(nèi)股票價格的走勢。但這個傳導機制存在一個不確定性，即國內(nèi)的投資者不一定會參考國外的期貨走勢，進而對國內(nèi)金融資產(chǎn)進行定價。但可惜的是，目前國內(nèi)資本市場的定價嚴重依賴國外的金融指標。以下列三圖為例，圖一是美國知名對沖基金“ARK-ETF”走勢與美國國債收益率之間的關(guān)系。圖二是“易方達優(yōu)質(zhì)精選”（根據(jù)“易方達優(yōu)質(zhì)精選混合型證券投資基金2020年年度報告”，張坤以1250億的規(guī)模成為中國公募歷史上首位管理規(guī)模突破1000億的主動權(quán)益類基金經(jīng)理年度報告下載網(wǎng)址：/news,of005827,1018224369,d.html，所以該基金具有很大代表性）與美國國債收益率之間的關(guān)系。圖三是“易方達優(yōu)質(zhì)精選”與中國國債收益率之間的關(guān)系?？梢钥闯?，“易方達優(yōu)質(zhì)精選年度報告下載網(wǎng)址：/news,of005827,1018224369,d.html圖2圖源：wind，白色K線圖描述的是“ARK-ETF”價格的走勢，該基金主要投資納斯達克指數(shù)中的科技股，橙色K線圖描述的是美國5年期國債收益率的走勢，根據(jù)資產(chǎn)定價模型，資產(chǎn)現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所以資產(chǎn)價格和折現(xiàn)率呈負相關(guān)，所以可以認為美國股票價格的定價用的是美國國債收益率進行折現(xiàn)。圖3圖源：wind，紫色K線圖描述的是美國5年期國債收益率的走勢，白色K線圖描述的是“易方達優(yōu)質(zhì)精選”價格走勢，所以可以認為國內(nèi)股票價格的定價用的是美國國債收益率進行折現(xiàn)。圖4圖源：wind，紫色K線圖描述的是中國10年期國債收益率的走勢，白色K線圖描述的是“易方達優(yōu)質(zhì)精選”價格走勢，所以可以認為國內(nèi)股票價格的定價不是使用中國國債收益率進行折現(xiàn)。根據(jù)高苗苗,楊耀武,謝瑋.《新交所A50股指期貨對我國股票市場的影響》可得，在中國限制股指期貨交易受到限制后2015年發(fā)生股災之后，為抑制過度投機，中國金融期貨交易所曾連續(xù)數(shù)次出臺調(diào)控和限制措施。在2015年9月2日，中金所公布系列股指期貨嚴格管控措施，包括調(diào)低非套保日內(nèi)開倉限制至10手、進一步提高保證金、平今手續(xù)費上調(diào)20倍。此后，市場流動性和深度銳減。2015年發(fā)生股災之后，為抑制過度投機，中國金融期貨交易所曾連續(xù)數(shù)次出臺調(diào)控和限制措施。在2015年9月2日，中金所公布系列股指期貨嚴格管控措施，包括調(diào)低非套保日內(nèi)開倉限制至10手、進一步提高保證金、平今手續(xù)費上調(diào)20倍。此后，市場流動性和深度銳減。表1A50期現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)貢獻度變化情況數(shù)據(jù)來源：[1]高苗苗,楊耀武,謝瑋.新交所A50股指期貨對我國股票市場的影響[J].金融評論,2016,8(6):9.數(shù)據(jù)來源：[1]高苗苗,楊耀武,謝瑋.新交所A50股指期貨對我國股票市場的影響[J].金融評論,2016,8(6):9.樣本期間A50股指期貨受限前(2015年4月3日－2015年9月2日)受限后(2015年9月7日－2016年2月1日)51．13%72．50%表2A50期現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)貢獻度明細變化數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：[1]高苗苗,楊耀武,謝瑋.新交所A50股指期貨對我國股票市場的影響[J].金融評論,2016,8(6):9.A50股指期貨受限前后30個交易日前41.96%后78.92%受限前后60個交易日前25.42%后63.09%受限前后90個交易日前37.45%后76.80%圖51111數(shù)據(jù)來源：/由圖5可以得出，A50股指期貨指數(shù)在近三年穩(wěn)定在了每年八千萬份合約的交易量，滿足了許多投資者的投資需要。同時，也從側(cè)面反映出新加坡交易所的產(chǎn)品創(chuàng)新是比較成功的。但是光有產(chǎn)品創(chuàng)新是不夠的，2008年的“次貸危機“次貸危機“次貸危機”爆發(fā)的直接原因是房地產(chǎn)抵押證券的違約。（二）新加坡交易所的交易清算機制交易所常見的清算模式可以分為垂直清算與水平清算。水平清算機制指的是由一家單獨第三方清算機構(gòu)為一家或多家交易所提供清算服務。垂直清算指的是交易所自己設(shè)立單獨的清算機構(gòu)來提供清算服務。垂直清算模式具有許多優(yōu)點，包括降低投資者的交易成本，更好地對風險進行預警以及處置，降低不確定事件所帶來的沖擊。2008年金融危機之后，世界各國都加強了對系統(tǒng)性金融風險的監(jiān)管，所以垂直清算模式的比重不斷上升，許多采用水平清算的交易所也逐漸向垂直清算模式過度。截至2020年，在衍生品交易規(guī)模前十大的交易所當中，只有芝加哥期貨交易所，因為法律所限使用水平清算模式。而新加坡交易所用的就是垂直清算模式。數(shù)據(jù)來源：徐欣晗,石松,杜宸.全球主要交易所清算模式與清算會員體系探析[J].金融縱橫,但垂直清算模式同樣具有缺點，如果交易所采用垂直清算模式，那么交易所的工作量將會加大許多，不僅需要維護清算體系的正常運行，還要規(guī)范會員的行為，以避免違約情況的發(fā)生。所以對于大部分采用垂直清算的交易所，都會將清算會員與交易會員分離，而且針對不同的業(yè)務需求設(shè)立不同類型的清算會員與成為會員的資格。如新加坡交易所的清算機構(gòu)（SGX-DC）會根據(jù)不同的產(chǎn)品進而設(shè)立不同類型的清算會員。其中銀行清算會員（BCM）、一般清算會員（GCM）可以參與第三方和自營業(yè)務交易的清算，其中自營業(yè)務包括橡膠，煤炭，石油，電力，鐵礦石，外匯，股指期貨，利率期貨等產(chǎn)品。直接清算會員可以參自營業(yè)務交易的清算，遠程清算會員（RCM）除了可以參與第三方和自營業(yè)務交易的清算，還可以參與非相關(guān)市場合約的清算業(yè)務。截至目前，SGX-DC總共有二十五個銀行清算會員，直接清算會員以及一般清算會員。為減少日內(nèi)交易價格變動的敞口，SGX-DC要求清算會員為所有在新加坡交易所的交易繳納保證金。保證金作為交易所持有的抵押品，為清算會員在極少情況下可能發(fā)生的財務違約提供保障。應付保證金每天會核算兩次（分別在上午11:30和市場收盤時），如果會員的抵押品不足以滿足應付保證金，將發(fā)布追加保證金的要求（分別在下午02:30和次日上午06:00前）。在某些極端條件下，如發(fā)生金融危機時，SGX-DC可能會認為有必要向清算會員收取額外的應付保證金。應付保證金會基于市場的波動進行計算，按照會員證券組合交易價值的比例進行調(diào)整，旨在覆蓋大部分的潛在損失。SGX-DC只接受信用風險、流動性風險和市場風險均較低的優(yōu)質(zhì)抵押品，同時，SGX-DC會根據(jù)抵押品變現(xiàn)的容易程度、發(fā)行人的信用質(zhì)量、市場流動性是否充分、能否獲得可靠、及時、普遍認可的市場價格，以及SGX-DC衡量和調(diào)整資產(chǎn)價格波動性的能力，確定現(xiàn)金、政府債券和股票等抵押品的折現(xiàn)率。新加坡元現(xiàn)金與美元現(xiàn)金的估值折扣為0。5年以內(nèi)，5年以上的新加坡政府債券和日元政府債的估值折扣分別為5%，10%。1年期，5年以內(nèi)，5年以上的美國政府債券的估值折扣分別為7.5%，10%。黃金的折扣率為30%。數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：/zh-hans/derivatives/risk-management#%E6%B8%85%E7%AE%97%E4%BC%9A%E5%91%98%E5%8F%AF%E6%8E%A5%E5%8F%97%E5%85%B6%E5%AE%A2%E6%88%B7%E7%9A%84%E6%8A%B5%E6%8A%BC%E5%93%81完善的清算機制能在大部分時期讓交易所保持良好的流動性，但只依靠交易所的清算制度，交易所的風險抗擊能力還是不夠強大，因為會遇到極端情況，例如全球性的金融危機。而根據(jù)商業(yè)銀行的經(jīng)營管理理論，銀行在應對金融危機時，會動用自身的資本金對損失進行彌補。同樣地，新加坡交易所也有相應的風險管理措施，以應對極端情況的發(fā)生。（三）新加坡交易所的風險管理為了更好地管理風險，維持交易所的正常運行，新加坡交易所設(shè)立了中央托收公司（CDP），以進行保證金的收取與管理。中央托收公司主要有三個功能——它是一家中央證券存管機構(gòu)（CSD），負責保管投資產(chǎn)品、是一家提供清算服務的中央交易對手（CCP）、以及是一家能夠轉(zhuǎn)讓和交付證券的證券結(jié)算系統(tǒng)（SSS）。作為CSD，中央托收公司為投資者保管公司、法定董事會和政府機構(gòu)發(fā)行的證券。作為CCP，中央托收公司成為每筆交易中每個賣方的買方和每個買方的賣方，從而降低了賣方和買方之間通常面臨的信用風險敞口，提升交割效率。作為SSS，中央托收公司為交易結(jié)算提供便利，并監(jiān)管證券的清算與交付。中央托收公司能夠為多種產(chǎn)品提供服務，如股票、交易所交易基金和在新加坡交易所交易的固定收益產(chǎn)品。同時為了打造國際化的交易所，獲得大部分國家的市場準入資格，中央托收公司遵循支付與結(jié)算系統(tǒng)委員會和國際證券業(yè)協(xié)會組織技術(shù)委員會制定的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則（PFMI），還作為第三國中央交易對手，受到歐洲證券和市場管理局（ESMA）的監(jiān)管，旨在促進中央托收公司清算設(shè)施與托管服務的正常運行。與此同時，中央托收公司建立了一個清算基金。作為交易所的最后一道防線，在清算會員無法履行對中央托收公司的義務，或?qū)Πl(fā)生違約的清算會員進行平倉，致使中央托收公司遭受損失的情況下，該清算基金可用于彌補損失。通過完善的清算機制以及風險管理措施，再加上自有資金作為后盾，新加坡交易所能有效地測量、監(jiān)控和管理市場參與者的信用風險敞口以及支付、清算和結(jié)算過程中產(chǎn)生的風險敞口，并在金融危機爆發(fā)時保持了足夠資源以覆蓋市場參與者及其附屬機構(gòu)的違約。同時中央托收公司根據(jù)清算會員為清算系統(tǒng)帶來的風險水平（根據(jù)其交易的證券價值）調(diào)整準備的資本量。一般情況下，中央托收公司會出資3,000萬新元或證券價值總額15％兩者中的較高者，以彌補損失。在會員交易的證券價值達到4,000萬新元之后，中央托收公司會出資7000萬新元或證券價值總額15％兩者中的較高者，以彌