定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因基于馳宏鋅鍺的案例研究報(bào)告人：朱紅軍2010年8月，上海1研究問題上市公司向大股東定向增發(fā)的方案增加了中小股東的利益，還是成了大股東從上市公司向其進(jìn)行利益輸送的工具？以馳宏鋅鍺（600497）的定向增發(fā)為案例2研究背景自股權(quán)分置改革以來，定向增發(fā)開始成為中國資本市場最主流的權(quán)益再融資方式。截至2007年8月，已有將近10％的上市公司進(jìn)行了定向增發(fā)，而已發(fā)布增發(fā)預(yù)案的公司數(shù)目還要遠(yuǎn)勝于此。

3研究背景定向增發(fā)較之其他融資方式的優(yōu)勢定向增發(fā)的對象是公司主要股東和機(jī)構(gòu)投資者，無需向中小股東融資，可以避免市場對上市公司“圈錢”的擔(dān)憂。定向增發(fā)的股票具有一定時(shí)間的鎖定期，不會(huì)增加即期擴(kuò)容壓力，在當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境下，可以減少對二級市場的沖擊。4大股東通過定向增發(fā)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能夠提升公司的質(zhì)量，增厚公司的收益。從根本上避免大股東和上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東的“雙贏”。定向增發(fā)還有利于上市公司引入戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者，改善公司的經(jīng)營和治理。5可能存在的問題大股東通過支付較低的對價(jià)、注入不良資產(chǎn)等實(shí)現(xiàn)利益攫取。定向增發(fā)價(jià)格的確定本案例的核心研究問題6已有的研究成果普遍存在的定向增發(fā)折價(jià)：即增發(fā)價(jià)格相對于增發(fā)時(shí)的市價(jià)的折價(jià)Wruck（1989）：定向增發(fā)后主要股東的所有權(quán)會(huì)增加，這意味著其與公司的利益會(huì)更加一致，監(jiān)督公司管理層的激勵(lì)會(huì)因此增強(qiáng)，定向增發(fā)的折價(jià)則是對投資者未來監(jiān)督公司管理層所付出成本的一種補(bǔ)償。（利益協(xié)同效應(yīng)解釋）7Hertzel和Smith（1993）：在信息不對稱的條件下，新的投資者需要成本來鑒定公司所處的狀態(tài)，不對稱的程度越大，公司的情況越難判斷，投資者需要的鑒定成本越大。而定向增發(fā)的折價(jià)則是對投資者在信息不對稱的條件下搜尋信息成本的補(bǔ)償。（信息不對稱解釋）8Barclay、Holderness和Sheehan（2007）：管理層主要將公司的股票定向增發(fā)給那些消極的投資者（passiveinvestor），即在購買公司股票后不會(huì)參與或監(jiān)督管理行為的投資者，使管理層達(dá)到控制公司的目的（entrenchment）。定向增發(fā)的折價(jià)是管理層對這些消極投資者事先的補(bǔ)償，并且損害了沒有獲得增發(fā)機(jī)會(huì)的原有股東的利益。（管理層的機(jī)會(huì)主義行為解釋）

9上述理論是否可以解釋中國的定向增發(fā)折價(jià)？是否大股東的機(jī)會(huì)主義行為？10我們的發(fā)現(xiàn)：總體折價(jià)率要高于美國在不同時(shí)期的研究所發(fā)現(xiàn)的結(jié)果

11研究問題的提出這一巨大的折價(jià)是否控制權(quán)收益的體現(xiàn)，即大股東通過支付較低的對價(jià)而達(dá)到稀釋中小股東的權(quán)益從而實(shí)現(xiàn)利益輸送？增發(fā)過程中上市公司向大股東收購資產(chǎn)帶來的“雙重關(guān)聯(lián)交易”問題會(huì)產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？大股東是否會(huì)操縱增發(fā)前的股價(jià)以及增發(fā)前后的利潤以達(dá)到低價(jià)增發(fā)的目的？定向增發(fā)是否會(huì)影響之后的股利支付行為等？12案例概況與案例問題馳宏鋅鍺簡況定向增發(fā)事項(xiàng)回顧一些疑問13馳宏鋅鍺簡況從事鉛、鋅、鍺系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，具有年產(chǎn)鋅產(chǎn)品16萬噸、鉛產(chǎn)品10萬噸、鍺產(chǎn)品10噸、硫酸26萬噸的綜合生產(chǎn)能力，并且是云南省百家重點(diǎn)骨干企業(yè)之一，被該省列入“用高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)支持八大產(chǎn)業(yè)”中的5個(gè)重點(diǎn)企業(yè)之一。其前身云南會(huì)澤鉛鋅礦是我國從氧化礦中提取鍺的先驅(qū)，公司的鍺產(chǎn)品產(chǎn)量和質(zhì)量一直居全國首位，是我國最大的鍺生產(chǎn)出口基地，鍺產(chǎn)量占世界產(chǎn)量的10%左右。14其生產(chǎn)的“銀晶”牌鍺錠、“銀鑫”牌鋅錠、“銀磊”牌粗鉛等為國內(nèi)知名品牌，其中“銀鑫”牌鋅錠為倫敦金屬交易所（LME）注冊商品。應(yīng)當(dāng)說，馳宏鋅鍺具有很強(qiáng)的經(jīng)營實(shí)力和很高的市場地位。15定向增發(fā)事項(xiàng)回顧16股改+定向增發(fā)方案2006年4月24日，公布了其股改方案：流通股股東每10股將獲非流通股股東支付的2.7股股份，并且與定向增發(fā)收購公司控股股東的資產(chǎn)相結(jié)合，公司以每股19.17元的價(jià)格向控股股東云南冶金集團(tuán)（以下簡稱云冶集團(tuán)）增發(fā)3500萬股股票，用于收購云冶集團(tuán)擁有的昭通鉛鋅礦100%的權(quán)益，收購價(jià)格為8.018億元。17與眾不同之處：其首次將股改和定向增發(fā)結(jié)合起來進(jìn)行，按照股改方案的表述，兩者是“互為前提，同步推進(jìn)”。

18為何采用這種股改方法，公司的說法增加本公司資源儲(chǔ)量，進(jìn)一步提升經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展能力，維護(hù)全體股東合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)收購后每股收益一定程度的增厚。消除潛在的同業(yè)競爭，最大限度地減少關(guān)聯(lián)交易，增強(qiáng)業(yè)務(wù)獨(dú)立性。確保股權(quán)分置改革實(shí)施后國有資本繼續(xù)擁有絕對控股權(quán)。降低本公司較高的資產(chǎn)負(fù)債率，改善資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。19公司董事長（朱崇仁）的說法“馳宏鋅鍺本次擬定向新增新股收購集團(tuán)公司擁有的鉛鋅礦資源、鉛鋅礦采選和鉛冶煉資產(chǎn)，如順利完成收購，馳宏鋅鍺將實(shí)現(xiàn)鉛、鋅冶煉合一，進(jìn)而可以優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、提高礦石資源的整體利用效率，進(jìn)一步突出‘采、選、冶一體化’的效益優(yōu)勢，有利于更好地迎接行業(yè)發(fā)展所帶來的機(jī)遇；定向增發(fā)不僅僅是一次簡單的增發(fā)，是以合理價(jià)格收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為前提的，要達(dá)到消除同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，實(shí)現(xiàn)國家對重要戰(zhàn)略資源絕對控制等多項(xiàng)目的，而且會(huì)對流通股股東的每股收益有所增厚，應(yīng)該說，這是一個(gè)多贏的方案”。20公司及高管說法的歸納大股東主導(dǎo)下的雙贏行為：大股東和中小股東的利益協(xié)同。市場的驗(yàn)證21市場的驗(yàn)證22市場的驗(yàn)證23財(cái)務(wù)業(yè)績的驗(yàn)證2425幾個(gè)疑問業(yè)績增長驚人，尤其是定向增發(fā)方案公布后。2006年EPS為5.32元，為當(dāng)年上市公司之最。是對大股東的定向增發(fā)帶來了優(yōu)異的業(yè)績，還是大股東主導(dǎo)下的定向增發(fā)選取了對其有利的增發(fā)時(shí)機(jī)，并形成了“增發(fā)盛宴”的假象？對馳宏鋅鍺大股東的定向增發(fā)到底是利益協(xié)同的行為，還是利益轉(zhuǎn)移的行為？26利益協(xié)同還是利益輸送：分析框架基準(zhǔn)價(jià)格確定的“學(xué)問”：為何要長時(shí)間的停牌？定向增發(fā)注入的資產(chǎn)創(chuàng)造了價(jià)值，還是攤薄了已有的價(jià)值？增發(fā)前后利潤的“抑”與“仰”：“協(xié)同效應(yīng)”的另一“奧妙”確?？刂茩?quán)是否必然要使用定向增發(fā)？定向增發(fā)為何還要高額分紅？27基準(zhǔn)價(jià)格確定的“學(xué)問”：為何要長時(shí)間的停牌？馳宏鋅鍺股改停牌時(shí)間：2006年2月27日-2006年4月24日市場停牌時(shí)間統(tǒng)計(jì)：28定向增發(fā)基準(zhǔn)價(jià)格確定的相關(guān)規(guī)定當(dāng)時(shí)適用的《再融資管理辦法》：發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十。定向增發(fā)基準(zhǔn)日的確定和基準(zhǔn)日前的股價(jià)走勢成為影響增發(fā)基準(zhǔn)價(jià)格的關(guān)鍵因素。29馳宏鋅鍺定向增發(fā)價(jià)格的確定馳宏鋅鍺的定價(jià)基準(zhǔn)日雖然是作為公司董事會(huì)決議公告日的2006年4月24日，但由于之前其已經(jīng)歷了長達(dá)兩個(gè)月的停牌，因此按照規(guī)定該公司作為定價(jià)基準(zhǔn)的股價(jià)則相應(yīng)地為兩個(gè)月前的2006年2月份的股價(jià)，而不是正常情況下的2006年4月份的股價(jià)。馳宏鋅鍺是否在巧妙地利用停牌政策，節(jié)約大股東的購買定向增發(fā)股票的成本？30對馳宏鋅鍺股價(jià)走勢的一個(gè)判斷2006年初以來，馳宏鋅鍺股價(jià)已經(jīng)開始啟動(dòng)；市場資源價(jià)格開始飛速上漲2005年7月倫敦金屬交易所（LME）3個(gè)月期鋅價(jià)格從每噸1200美元起步，至2006年2月27日達(dá)到了2245美元。國內(nèi)鋅價(jià)也從2005年7月的每噸14000元上升到了2006年2月的將近每噸20000元。31國內(nèi)鋅價(jià)走勢：（單位：元/噸）32大股東是否擁有業(yè)績大幅增長的內(nèi)部信息？公司分別于停牌期間的2006年4月6日和2006年4月22日公布的一季度和上半年業(yè)績預(yù)增的提示性公告顯示其業(yè)績較去年同期分別預(yù)增150％和300％。在其停牌的2月27日至4月24日期間，倫敦金屬交易所（LME）鋅價(jià)由2245美元大漲至3330美元。如不停牌，公司股價(jià)大漲？33復(fù)牌前20日34復(fù)牌前20日3536長時(shí)間停牌的經(jīng)濟(jì)后果：大股東節(jié)省了2.405億-3.528億元。37定向增發(fā)注入的資產(chǎn)創(chuàng)造了價(jià)值，還是攤薄了已有的價(jià)值？定向增發(fā)注入的資產(chǎn)：云冶集團(tuán)旗下的昭通鉛鋅礦及其冶煉資產(chǎn)（其全資企業(yè)云南立鑫有色金屬有限公司）昭通鉛鋅礦是一家成立于1956年的老礦，昭通鉛鋅礦石總量為164.40萬噸，其中鉛鋅金屬量為30.56萬噸，鉛鋅的品位為18.58％，按照規(guī)劃年采礦30萬噸來計(jì)算，僅僅能維持約6年。38馳宏鋅鍺定向增發(fā)前的自有礦山：礦山廠和麒麟廠兩座自備礦山，所屬礦山資源儲(chǔ)備量大、品位高（鉛加鋅品位在25％以上），且富含稀貴金屬鍺和銀，礦石儲(chǔ)量共計(jì)1196.67萬噸，其中鉛鋅金屬量314.77萬噸，銀892噸，鍺400噸，鍺的儲(chǔ)量為全球第一，資源優(yōu)勢明顯。從鋅鉛礦山儲(chǔ)藏量以及礦石品位來說，收購進(jìn)來的昭通鉛鋅礦低于現(xiàn)有的礦山。大股東注入所謂的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)際上攤薄了原有股東所擁有的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源。而在資源價(jià)格飛速上漲的情形下，每股礦資源的攤薄對中小股東價(jià)值的毀損不可謂不嚴(yán)重。39云南立鑫有色金屬有限公司的整體狀況

該公司的整體狀況與大股東所標(biāo)榜的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相去甚遠(yuǎn)。

投資10億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)242.51%（2005年11月30日），2005年1-11月實(shí)現(xiàn)銷售收入31121萬元，凈利潤584萬元，銷售凈利潤率僅有1.87%。而沒有礦石自給的豫光金鉛（600531）的銷售凈利潤率還有3.02%。40同行的評價(jià)《大眾證券》的報(bào)道引用湖南有色銷售經(jīng)理的觀點(diǎn)表示“經(jīng)過50年開采，現(xiàn)能有20萬噸的探明儲(chǔ)量就不錯(cuò)了。并且昭通礦的礦石品味很差，其中鋅含量約10%，鉛5%”，比公司披露的鉛鋅品位18.58％還要低。這意味著注入資產(chǎn)對中小股東價(jià)值的毀損可能更加嚴(yán)重。41定向增發(fā)注入的資產(chǎn)創(chuàng)造了價(jià)值，還是攤薄了已有的價(jià)值？

4243增發(fā)前后利潤的“抑”與“仰”：“協(xié)同效應(yīng)”的另一“奧妙”

4445增發(fā)前后利潤的“抑”與“仰”：“協(xié)同效應(yīng)”的另一“奧妙”馳宏鋅鍺應(yīng)計(jì)額在定向增發(fā)公告前后的“先抑后仰”在一定程度上反映了其通過盈余管理以達(dá)到向大股東低價(jià)增發(fā)，并造成定向增發(fā)“協(xié)同效應(yīng)”假象的意圖。對于馳宏鋅鍺這樣的資源類公司，利用銷售和存貨控制利潤的金額也是一個(gè)很好的策略。46耐人尋味的股價(jià)走勢47確?？刂茩?quán)是否必然要使用定向增發(fā)？48確?？刂茩?quán)是否必然要使用定向增發(fā)？股改不影響控制權(quán)。如果單純?yōu)榇_保大股東的絕對控股地位，不必定向增發(fā)，可以先以現(xiàn)金收購大股東資產(chǎn)，讓云冶集團(tuán)取得現(xiàn)金，再以現(xiàn)金而不是送股的方式支付對價(jià)。馳宏鋅鍺還可以采取股改后收購重組的安排，大股東先直接用自有資金或貸款等方式以現(xiàn)金支付對價(jià)，然后再以重組收購的所得款歸還貸款。既可以確保大股東的控股比例不變，又可以節(jié)省采用定向增發(fā)導(dǎo)致的承銷費(fèi)等高額費(fèi)用，同時(shí)避免增發(fā)引起的繁瑣手續(xù)。49定向增發(fā)為何還要高額分紅？

50定向增發(fā)為何還要高額分紅？2006年度利潤分配方案：以定向增發(fā)后的公司總股本19500萬股為基數(shù)，向全體股東每10股送紅股10股并派發(fā)現(xiàn)金紅利30元（含稅），共計(jì)紅股19500萬股，現(xiàn)金紅利5.85億元。馳宏鋅鍺在中國內(nèi)地資本市場連續(xù)創(chuàng)下了股價(jià)第一、每股盈利第一和派送現(xiàn)金第一這三項(xiàng)紀(jì)錄。51疑問在無明顯高于行業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行支撐的情況下，為何要進(jìn)行如此大規(guī)模的分紅？為何不采取用現(xiàn)金向大股東購買資產(chǎn)的方式來替代定向增發(fā)？現(xiàn)實(shí)情況：分紅總額58500萬元，與定向增發(fā)融資總額67095萬元相差不大。52公司董事長的說法面對中小股東和市場對高額分紅的疑問，公司董事長董英在2007年3月30日的股東大會(huì)上一再強(qiáng)調(diào)馳宏鋅鍺此舉是為了培養(yǎng)長期的投資者，維護(hù)包括中小股東在內(nèi)的所有股東的權(quán)益。其在回答投資者的提問時(shí)說：“對現(xiàn)階段的市場而言，如此高比例的分紅派現(xiàn)，可能不一定受大家歡迎。但對長期投資者而言，分紅派現(xiàn)是必然的，他們需要分紅派現(xiàn)。送的比例大小，我們是基于企業(yè)自身發(fā)展的原則，在深思熟慮后才作出的議案。我們的想法是，公司經(jīng)營好了，投資者認(rèn)可你，只要你需要，就會(huì)讓你順利融資。但有了紅利時(shí)，不能太摳門?！?3公司董事長的說法“上市公司若不分紅，而讓投資者去博差價(jià)，這是一個(gè)零和游戲，而且，還沒有考慮股票交易成本?！倍⒄J(rèn)為，“這對中國資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展非常不利。上市公司真正需要的，是長期的投資者，而不是博差價(jià)的。不看分紅，只求博差價(jià)的，非常不足取。而且，我看到很多好的上市公司也都在進(jìn)行現(xiàn)金分紅。這種思路有利于上市公司管理層真正樹立為股東服務(wù)的理念，樹立上市公司一心一意回報(bào)股東的形象。股東是上市公司的老板。而且，這個(gè)股東是指所有的股東，無論大小?！?4公司董事長的說法“還有很重要的一點(diǎn)，上市公司不能只是從資本市場拿錢，而應(yīng)該創(chuàng)造實(shí)實(shí)在在的財(cái)富，通過分紅給股東回報(bào)，回饋市場”，董英補(bǔ)充道，“否則，將來再融資，就會(huì)被認(rèn)為是在圈錢，會(huì)遭到市場強(qiáng)烈的反對。其實(shí)，大比例分紅，一旦得到市場認(rèn)可，將來為了發(fā)展而進(jìn)行再融資，依舊會(huì)獲得股東的支持?！?5高額分紅的實(shí)質(zhì)馳宏鋅鍺的大股東云冶集團(tuán)，在以低價(jià)購入上市公司的股票后又獲得高額的分紅，其從中獲得了巨大的收益。由于大股東購買的定向增發(fā)的股票有三年的鎖定期，這一高額的分紅使其通過變通的方式有效收回了股權(quán)成本，降低了鎖定所帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。高額的分紅與低價(jià)的增發(fā)相配合，使得大股東有效實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)和利益輸送的意圖，并在一定程度上造成了利益協(xié)同的假象。56定向增發(fā)中的利益輸送：理論根源、制度成因及研究啟示

定向增發(fā)折價(jià)大股東的機(jī)會(huì)主義行為信息不對稱大股東與公司增發(fā)后的利益更加協(xié)同？理論基礎(chǔ)：代理理論理論基礎(chǔ)：信息不對稱理論理論基礎(chǔ)：代理理論57制度成因大股東擁有控制權(quán)法律對小股東權(quán)益的保護(hù)尚有待完善定向增發(fā)方案審核、披露等等監(jiān)管制度也有待完善58啟示提高向大股東定向增發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)提高資產(chǎn)評估公司的門檻以及實(shí)質(zhì)性審查的標(biāo)準(zhǔn)，而不僅僅限于形式審查，斷絕大股東通過向上市公司注入不良資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送的行為。美國做法的借鑒，將定向增發(fā)的投資者分為5類：1.金融機(jī)構(gòu)；2.產(chǎn)業(yè)投資公司與基金；3.公司內(nèi)部董事、監(jiān)事及高管人員；4.具有一定規(guī)模的公司；5.富裕及成熟投資人。不同類型投資者適用不同的審核標(biāo)準(zhǔn)。59規(guī)范定向增發(fā)基準(zhǔn)價(jià)格的確定限制基準(zhǔn)日前停牌的天數(shù)對于基準(zhǔn)日前股價(jià)有顯著低于合理價(jià)值的應(yīng)重新確定基準(zhǔn)日建立定向增發(fā)的詢價(jià)制度、第三方競價(jià)引入制度等，防范增發(fā)公司通過操作股價(jià)以實(shí)現(xiàn)低價(jià)增發(fā)60提高與定向增發(fā)有關(guān)事項(xiàng)的信息披露程度，增加透明度。為定向增發(fā)中中小股東的自我救濟(jì)創(chuàng)造條件。61結(jié)論由于缺乏一定的制度約束，馳宏鋅鍺的大股東通過增發(fā)前的長期停牌、增發(fā)前后利潤的操縱、增發(fā)完成后的高額分紅以及注入劣質(zhì)資產(chǎn)等方法實(shí)現(xiàn)了對大股東的利益輸送，損害了中小股東的利益。定向增發(fā)在其本質(zhì)上乃是一把“雙刃劍”，只有當(dāng)相應(yīng)的理論和制度前提得到滿足時(shí)，才能更好地發(fā)揮其作用。62謝謝！639、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節(jié)，愿你生活像春天一樣陽光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。4月-254月-25Wednesday,April30,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。13:19:0713:19:0713:194/30/20251:19:07PM11、夫?qū)W須志也，才須學(xué)也，