第五章

資本成本和資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿原理第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化第一節(jié)資本成本一、資本成本的概述（一）資本成本的概念資本成本，又稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使用長期資金而付出的代價。資本成本也可理解為是一種機會成本，指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的，符合投資人期望的最小收益率，即投資項目的取舍收益率。第一節(jié)資本成本一、資本成本的概述資本成本分為個別資本成本和綜合資本成本:個別資本成本是指每一種具體的資本來源的成本;個別資本成本主要包括資金籌集費和資金占用費兩部分:1.資金籌集費;2.資金占用費綜合資本成本是指籌資總額的成本，在數(shù)量上它等于各項資本來源個別成本的加權(quán)平均數(shù)，又稱為加權(quán)平均成本。

（二）資本成本的意義和作用

資本成本是資金使用者對資金所有者轉(zhuǎn)讓資金使用權(quán)利的價值補償，投資者的期望報酬就是籌資者的資本成本。資本成本與資金時間價值既有聯(lián)系，又有區(qū)別。資本成本是企業(yè)選擇籌資來源和方式，擬定籌資方案的依據(jù)，資本成本的高低直接影響著籌資決策；（二）資本成本的意義和作用

資本成本也是評價投資項目可行性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。在投資決策中一般采用資本成本作為折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值，或?qū)①Y本成本基準(zhǔn)收益率與內(nèi)含報酬率比較決定項目的取舍；在企業(yè)價值評估中，資本成本也是一個重要的參數(shù)，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟利潤法中都要使用資本成本作為折現(xiàn)率計算企業(yè)價值。

資本成本的表現(xiàn)形式個別資本成本

個別資本成本是指各種籌資方式所籌資金的成本。主要包括債務(wù)資本成本、優(yōu)先股資本成本、普通股資本成本和留存收益資本成本，后三者可統(tǒng)稱為權(quán)益資本成本。

債務(wù)資本成本例：5-1和5-2

債務(wù)資本成本例：5-3和5-4考慮利息支付的時點并予以折現(xiàn)，因此可稱之為動態(tài)法，資本成本是使下式成立的Kb

優(yōu)先股成本公司的優(yōu)先股股東投資的預(yù)期報酬率.優(yōu)先股成本例5-6股利折現(xiàn)模型CAPM稅前債務(wù)成本+風(fēng)險溢價普通股成本股利折現(xiàn)模型普通股成本

ke,是使所期望的每股未來股利的現(xiàn)值與每股現(xiàn)行市價相等的折現(xiàn)率.D1

D2

D(1+ke)1(1+ke)2(1+ke)+...++P0=

穩(wěn)定增長模型穩(wěn)定增長模型簡化為:ke=(D1/P0)+g假定：股利按g

永遠(yuǎn)增長.P0=PS(1-f)CAPM普通股成本,ke,等于在市場均衡下投資者要求的報酬率.這種風(fēng)險-收益關(guān)系可用證券市場線(SML)來描述.ke=Rj=Rf+(Rm-Rf)

j假定

(BW)的beta為1.25.JulieMiller認(rèn)為Rf=4%，Rm=11.2%，則

ke =Rf+(Rm-Rf)

j

=4%+(11.2%-4%)1.25

ke

=4%+9%=13%用CAPM計算ke

稅前債務(wù)成本加風(fēng)險溢價普通股成本

ke=kd+風(fēng)險溢價**風(fēng)險溢價不同于CAPM里的風(fēng)險溢價假定

(BW)加3%的風(fēng)險溢價. ke =kd+RiskPremium

=10%+3%

ke

=13%kd+風(fēng)險溢價穩(wěn)定增長模型 13%CAPM 13%kd

+風(fēng)險溢價 13%

一般來說，三種方法計算出的結(jié)果會不一致.普通股成本計算方法的比較留存收益資本成本

留存收益是企業(yè)的可用資金，它屬于普通股股東所有，其實質(zhì)是普通股股東對企業(yè)的追加投資。它不會發(fā)生籌資費用。其計算公式為：

融資類型

市價

權(quán)重長期債務(wù) $35M 35%優(yōu)先股 $15M 15%普通股$50M 50%

$100M 100%長期融資的市價綜合資本成本= kx(Wx)WACC =.35(6%)+.15(9%)+ .50(13%)WACC =.021+.0135+.065 =.0995or9.95%加權(quán)平均成本(WACC)

nx=1邊際資本成本

邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。當(dāng)企業(yè)需要追加籌措資金時應(yīng)考慮邊際資本成本的高低。當(dāng)籌資數(shù)額較大，資本結(jié)構(gòu)又有既定目標(biāo)時，應(yīng)通過邊際資本成本的計算，確定最優(yōu)的籌資方式的組合。

例5-9

第二節(jié)杠桿原理

財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)是指一個變量的小幅變動會引起另一個變量的更大變動。財務(wù)管理中的杠桿有經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、綜合杠桿。

一、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿效應(yīng)在單價和成本水平不變的條件下，銷售量的增長會引起息稅前利潤以更大的幅度增長。這就是經(jīng)營杠桿效應(yīng)。固定成本的存在是經(jīng)營杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因，當(dāng)銷售量增加時，變動成本將同比例增加，銷售收入也同比例增加，但固定成本總額不變，單位固定成本以反方向變動，這就導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本降低，每單位產(chǎn)品利潤增加，利潤比銷量增加得更快。一、經(jīng)營杠桿（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)及其計算經(jīng)營杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營杠桿率（DOL），是指息稅前利潤的變動率相對于銷售量變動率的倍數(shù)。其定義公式為：二、財務(wù)杠桿

（一）財務(wù)杠桿效應(yīng)在資本構(gòu)成不變的情況下，息稅前利潤的增長會引起每股利潤以更大的幅度增長。這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。財務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是當(dāng)息稅前利潤增長時，債務(wù)利息不變，優(yōu)先股股利不變，每1元息稅前利潤負(fù)擔(dān)的利息和優(yōu)先股股利降低了，這就導(dǎo)致普通股每股利潤比息稅前利潤增加得更快。二、財務(wù)杠桿

（二）財務(wù)杠桿系數(shù)及其計算財務(wù)杠桿的大小通?？梢杂秘攧?wù)杠桿系數(shù)來計量。財務(wù)杠桿系數(shù)，也稱財務(wù)杠桿率（DFL），是指每股利潤的變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。其定義公式為：二、財務(wù)杠桿

二、財務(wù)杠桿

對于無優(yōu)先股的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)，上述財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式可簡化為：

三、綜合杠桿

（一）綜合杠桿效應(yīng)一個企業(yè)會同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務(wù)成本，那么兩種杠桿效應(yīng)會共同發(fā)生，將產(chǎn)生連鎖作用，銷售量稍有變動就會每股利潤以更大幅度的變動。綜合杠桿效應(yīng)就是經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合效應(yīng)。綜合杠桿綜合杠桿

對于無優(yōu)先股的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)，上述綜合杠桿系數(shù)的計算公式可簡化為：

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化

資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種來源的長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是否合理會影響企業(yè)資本成本的高低、財務(wù)風(fēng)險的大小以及投資者的收益，它是企業(yè)籌資決策的核心問題。傳統(tǒng)方法最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)--使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu).傳統(tǒng)方法--認(rèn)為存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)而且管理當(dāng)局可以通過適當(dāng)?shù)厥褂秘攧?wù)杠桿來增加企業(yè)的總價值的一種資本結(jié)構(gòu)理論.

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu):傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法財務(wù)杠桿(B/S).25.20.15.10.050資本成本(%)kikoke最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)方法總結(jié)資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu).開始時,加權(quán)平均成本隨財務(wù)杠桿達(dá)到增加而下降，這是由于ke

的增加并不能完全抵消使用更便宜的債務(wù)資金所帶來的好處.但過了一定點之后，ke的增加就完全抵消并超過了在資本結(jié)構(gòu)中使用更便宜的債務(wù)資金的好處，從而ko開始上升，一旦ki

開始增加，ko就會進一步增加.因此,存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)當(dāng)ko

最低時.這也是企業(yè)的總價值最大的點(折現(xiàn)率為ko時).總價值原則:ModiglianiandMiller(M&M)認(rèn)為財務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營業(yè)收益法所解釋的.在整個財務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本化比率ko

保持不變.企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險不會隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化.不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價值必然相等.

債務(wù)市場價值($65M)權(quán)益市場價值($35M)企業(yè)總價值($100M)總價值原則:ModiglianiandMillerM&M假定不存在稅收其他市場缺陷.投資者能夠用個人的財務(wù)杠桿來代替公司的財務(wù)杠桿.

債務(wù)的市場價值($35M)

權(quán)益的市場價值($65M)企業(yè)總價值($100M)對于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價值會保持不變(整張餅的大小不變).代理成本監(jiān)督包括用契約對代理人進行約束，審計財務(wù)報表和直接對管理當(dāng)局的決策進行限制等.這一成本最終都由股東承擔(dān)(Jensen&Meckling).監(jiān)督成本同破產(chǎn)成本一樣，隨財務(wù)杠桿的增加而以遞增的比率上升.代理成本--為保證管理當(dāng)局按照企業(yè)同股東和債權(quán)人之間所簽訂的合約行事而發(fā)生的對管理當(dāng)局進行的激勵（工資、獎金、認(rèn)股權(quán)和額外津貼）和監(jiān)督成本.破產(chǎn)成本,代理成本,和稅隨著財務(wù)杠桿的增加,避稅利益增加，同時破產(chǎn)成本和代理成本也增加.杠桿企業(yè)的價值

=無杠桿時企業(yè)的價值

+債務(wù)的避稅利益的現(xiàn)值

-破產(chǎn)成本和代理成本的現(xiàn)值破產(chǎn)成本,代理成本,和稅最佳財務(wù)杠桿稅,破產(chǎn)和代理成本的結(jié)合稅的凈影響財務(wù)杠桿(B/S)資本成本(%)最小的資本成本點融資信號信號理論是基于信息不對稱：管理者知道有關(guān)企業(yè)的事情，而外部人（證券持有人）不知道.通過發(fā)行更多的債務(wù)來改變你的資本結(jié)構(gòu)說明公司的股價被低估了.這是一個正信號，因為杠桿的增加意味著破產(chǎn)概率的增加，投資者因此會得出結(jié)論，你確有充分的理由認(rèn)為情況要比股價所反映的要好.管理者通過改變資本結(jié)構(gòu)，來傳遞企業(yè)的有關(guān)獲利和風(fēng)險的信息.第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化

最佳資本結(jié)構(gòu)

最佳資本結(jié)構(gòu)是指使得企業(yè)價值最大、企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化（一）比較資本成本法

當(dāng)企業(yè)對不同籌資方案作選擇時，先分別計算各個備選方案的綜合資本成本，然后根據(jù)綜合資本成本的高低選定一個資本結(jié)構(gòu)較優(yōu)的方案。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化

（二）每股利潤分析法每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點來進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤無差別點是指兩種籌資方式下每股利潤相等時的息稅前利潤，所以每股利潤分析法又叫做EBIT—EPS分析。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化

（三）比較公司價值法比較公司價值法是以公司價值的大小作為標(biāo)準(zhǔn)，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)。令公司的總價值V等于債務(wù)價值B加上股票價值S，即：V=B+S

為簡化起見，假設(shè)債務(wù)的價值等于其面值。每年的凈利潤穩(wěn)定不變，并全部作為股利發(fā)放。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化

（三）比較公司價值法每年的股票價值計算公式為：9、青少年是一個美好而又是一去不可再得的時期，是將來一切光明和幸福的開端。。5月-255月-25Wednesday,May7,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。22:48:5322:48:5322:485/7/202510:48:53PM11、夫?qū)W須志也，才須學(xué)也，非學(xué)無以廣才，非志無以成學(xué)。5月-2522:48:5322:48May-2507-May-2512、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。22:48:5322:48:5322:48Wednesday,May7,202513、志不立，天下無可成之事。5月-255月-2522:48:5322:48:53May7,202514、古