控股股東股權(quán)質(zhì)押利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述1.1關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的研究（1）國(guó)外文獻(xiàn)綜述LaPorta（1999）認(rèn)為控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)二者間分離程度的加大，意味著控股股東持有較大的控制權(quán)卻只擁有著無(wú)法與其控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)收益。如此便會(huì)強(qiáng)化其侵害他方權(quán)益來(lái)獲取更多利益的動(dòng)機(jī)。Kao、Chiou和Chen（2004）研究表示大多數(shù)控股股東質(zhì)權(quán)并不是因當(dāng)下所在公司出現(xiàn)資金緊缺，多半是因?yàn)樽陨硐胍美贸鲑|(zhì)行為取得更多的資金，然后主要用來(lái)增持所在公司的股票，通過(guò)這種手段加持其對(duì)公司的控制，以此來(lái)滿足自身的需求。大股東取得控股、甚至絕對(duì)控股地位的方式多種多樣，其中購(gòu)買(mǎi)股票是可常見(jiàn)的。Yeh和Lee（2004）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：大股東出質(zhì)股權(quán)獲取資金是為了給公司補(bǔ)充資金，但同時(shí)會(huì)致使本就存在的代理問(wèn)題變得更為嚴(yán)重，出質(zhì)股權(quán)的比例和大股東代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度表現(xiàn)為正相關(guān)，故出質(zhì)股權(quán)的比例和質(zhì)押股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)的關(guān)系。Chan等人（2013）認(rèn)為當(dāng)控股股東為獲取資金高頻的運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，上市公司的股價(jià)可能會(huì)下跌?？毓晒蓶|為穩(wěn)定股價(jià)會(huì)使用自身控制權(quán)運(yùn)用財(cái)務(wù)行為，讓公司回購(gòu)股票，以此控制股價(jià)遠(yuǎn)離預(yù)警線、平倉(cāng)線。（2）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述王斌和艾大力（2012）研究表明當(dāng)控股股東認(rèn)為出質(zhì)股權(quán)是補(bǔ)充公司資金最為正常的手段時(shí)，股權(quán)質(zhì)押便會(huì)出現(xiàn)主動(dòng)型與被動(dòng)型兩種。在其質(zhì)權(quán)過(guò)程中，可以盡可能地發(fā)揮融資杠桿作用，將“經(jīng)濟(jì)存量”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)濟(jì)能量”，換句話就是將上市公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資轉(zhuǎn)換成實(shí)際可使用的資本，在一定程度上可以有效解決公司所面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)。張?zhí)沼潞完愌嫒A（2014）認(rèn)為控股股東質(zhì)權(quán)融資的出發(fā)點(diǎn)無(wú)非就兩點(diǎn)。其一，為了擺脫自身資金鏈緊張的局面；其二，為給關(guān)聯(lián)方、參股公司等他方提供質(zhì)押擔(dān)保，如此兩類(lèi)動(dòng)機(jī)會(huì)使公司的績(jī)效顯著低于將質(zhì)押行為所獲取的資金投入自身所在公司時(shí)的績(jī)效。龔俊瓊（2015）認(rèn)為通過(guò)股權(quán)質(zhì)押取得的資金除了投入上市公司的運(yùn)營(yíng)，還可以購(gòu)買(mǎi)股票。也就是說(shuō)增強(qiáng)控股股東的控股權(quán)、避免所持股權(quán)效力減弱是控股股東出質(zhì)股權(quán)的動(dòng)因之一。劉信兵（2016）表示：對(duì)于民營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，質(zhì)權(quán)行為的出發(fā)點(diǎn)就是要幫助公司解決資金短缺的問(wèn)題、鞏固大股東自身控股地位及降低關(guān)聯(lián)擔(dān)保等事項(xiàng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。王亞茹、趙耀和喬貴濤（2018）認(rèn)為：控股股東將持有股份出質(zhì)是想要利用得到的資金擺脫所處資金困境，并不是想要提前收回投資，其通過(guò)應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行短期利潤(rùn)操縱，使其他投資者面臨著更強(qiáng)的信息風(fēng)險(xiǎn)，致使權(quán)益資本成本有所增大。林艷、魏連賓和李煒（2018）實(shí)證研究指出：國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司相比，其可以用比較低的代價(jià)得到補(bǔ)充性資金，這主要是因其本身的特殊地位，因此國(guó)有上市公司運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押的傾向較弱。1.2關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與利益侵占的研究國(guó)外文獻(xiàn)綜述Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為：倘若股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)為聚集，那么公司內(nèi)部的第二類(lèi)代理問(wèn)題表現(xiàn)就尤為突出，控股股東出質(zhì)股份后所持財(cái)產(chǎn)權(quán)利與控制權(quán)變得不對(duì)等，代理問(wèn)題相應(yīng)地也會(huì)更嚴(yán)重，上市公司不節(jié)制的投資行為，會(huì)導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性明顯加大，意味著質(zhì)權(quán)行為增重控股股東對(duì)其他利益相關(guān)者的利益侵害。在Bebchuk等人（1998）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：大股東可能會(huì)利用不同的方式獲取股權(quán)，盡可能以較少的投資獲得較多對(duì)公司的控制權(quán)，如此會(huì)出現(xiàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)不持平。Fan和Wong（2002）研究發(fā)現(xiàn)：在出現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相互不對(duì)等的情況下，大股東會(huì)萌發(fā)獲取私利的欲望，進(jìn)而做出自利行為。Peng、Wei和Yang等(2011)利用股權(quán)質(zhì)押理論模型對(duì)已有數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析，發(fā)現(xiàn)控股股東質(zhì)權(quán)行為的發(fā)生極有可能是為占有上市公司資源。Bennedsen等人（2001）的研究認(rèn)為：控股股東同意股東之間存在一定的牽制現(xiàn)象是為向外界傳達(dá)自身沒(méi)有私心的信號(hào)，通過(guò)這種方式獲得廣大投資者的關(guān)注。換句話說(shuō)，全體股東目標(biāo)一致可壓制大股東“侵占”行為的發(fā)生，股東間互相牽制一定程度上可以監(jiān)控控股股東不法行為。Yeh、Ko和Su（2003）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)大股東質(zhì)權(quán)行為是導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)權(quán)與非財(cái)產(chǎn)權(quán)利分離、第二類(lèi)代理沖突愈發(fā)嚴(yán)重的重要原因，而兩權(quán)分離加大的代理沖突會(huì)隨著大股東出質(zhì)股權(quán)份額的加大而加重，相應(yīng)地控股股東利益侵占的可能性就越大。Attig等人（2006）認(rèn)為兩權(quán)分離會(huì)隨著出質(zhì)股權(quán)行為的發(fā)生而加劇，由此控股股東可憑借所占控股地位將公司內(nèi)部資源據(jù)為己有，付出較小的代價(jià)取得盡可能高的收益，從而會(huì)引誘股東頻繁毀損公司價(jià)值。Liu和Tian（2012）深入探究發(fā)現(xiàn)：控股股東質(zhì)權(quán)后，財(cái)產(chǎn)權(quán)利與控制權(quán)二者間的不對(duì)等會(huì)驅(qū)使其做出私占、轉(zhuǎn)移公司內(nèi)部資產(chǎn)的舉動(dòng)，甚者將公司資源全部侵占。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述鄭國(guó)堅(jiān)等人（2014）認(rèn)為：在大股東處于財(cái)務(wù)受約束的狀態(tài)時(shí)，會(huì)傾向于占用上市公司的資金，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)因該占用資金的行為呈現(xiàn)負(fù)面表現(xiàn)。即使外部監(jiān)督以及內(nèi)部各方力量均衡對(duì)占用資金的行為有顯著限制，財(cái)務(wù)狀況受到制約的股東仍然會(huì)做出占用公司資金的行為。孟祥展等人（2015）以控股股東的利益侵占視角研究結(jié)果表明：上市公司兩權(quán)分離程度越大，那么控股股東就會(huì)傾向于進(jìn)行關(guān)聯(lián)擔(dān)保。熊家財(cái)和蘇冬蔚（2016）等人在考慮了外部監(jiān)督的影響后，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)給公司帶來(lái)負(fù)面影響，主要集中于控股股東掏空公司的問(wèn)題上。大股東如若以短期獲取較高利益為目的，便會(huì)質(zhì)押股權(quán)獲取金融機(jī)構(gòu)的資金，但是并未將此部分資金投入公司的正常運(yùn)營(yíng)而是私自用于他處，這類(lèi)情況必然會(huì)給公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)負(fù)面的影響，使得公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下滑。歐陽(yáng)才越等人（2018）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押行為可致使控股股東做出更多的“掏空行為”，損害上市公司的內(nèi)在價(jià)值，增加債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)、同時(shí)引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)。胡凱和漆圣橋（2018）探究表明：控股股東將所持股份對(duì)外質(zhì)押后，會(huì)明顯的作用于其掏空公司的傾向，從而影響公司股價(jià)隨著市場(chǎng)同時(shí)上下浮動(dòng)的現(xiàn)象，質(zhì)權(quán)導(dǎo)致的掏空行為與股價(jià)同步性呈現(xiàn)呈現(xiàn)同向變化。吳先聰?shù)热耍?020）實(shí)證結(jié)果表明：控股股東出質(zhì)股份的份額越大，上市公司對(duì)外債務(wù)性融資成本就會(huì)越高，變相地說(shuō)明控股股東通過(guò)質(zhì)權(quán)行為損害了公司的利益；即使是高質(zhì)量的審計(jì)行為，也阻止不了大額質(zhì)權(quán)致使的債務(wù)融資成本增加，這意味著外部審能夠盡可能地降低信息不對(duì)稱，但是對(duì)控股股東掏空行為只能是有限監(jiān)督。1.3關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究（1）國(guó)外文獻(xiàn)綜述Jensen和Meckling（1976）委托代理理論表明，大股東擁有明顯的管理激勵(lì)效用，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)集中的狀態(tài)，可使大股東的向外監(jiān)督的欲望更為旺盛，如此代理沖突在大股東和管理層間就會(huì)弱化許多，從而公司價(jià)值得以提升。但是，股權(quán)出質(zhì)致使大股東兩權(quán)不匹配，代理沖突加劇，就會(huì)損害企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值。Lewis和Chaney（1995）從投票權(quán)的視角進(jìn)行研究。在他們看來(lái)：由于控股股東在上市公司內(nèi)部的持股比例上占有明顯優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而導(dǎo)致中小股東無(wú)法有效使用其擁有的投票權(quán)，在此種情況下，控股股東在決策過(guò)程中，往往會(huì)在擁有相對(duì)較高地控制權(quán)的情況下做出對(duì)自身有利的決策。Friedman、Johnson和Mitton（2003）的理論分析表明大股東在做決策時(shí)，會(huì)綜合考慮公司所處境況、當(dāng)前財(cái)務(wù)受約束程度等。當(dāng)前資本市場(chǎng)中金融體系尚不完善，財(cái)務(wù)受到約束狀態(tài)下的大股東將更傾向掏空上市公司利益、侵犯中小股東利益，也將加大損害上市公司內(nèi)在價(jià)值的可能性。ChenandHu（2007）表明：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展低迷時(shí)期，控股股東質(zhì)權(quán)行為會(huì)影響到公司當(dāng)下所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使公司運(yùn)營(yíng)狀況呈現(xiàn)惡化，使公司及出質(zhì)股東處于較大的風(fēng)險(xiǎn)之中。BerkmanH（2009）發(fā)現(xiàn)：運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押所取得資金的不同流向正好表明了此行為的產(chǎn)生是有不同動(dòng)機(jī)的。質(zhì)押股權(quán)獲取的資金沒(méi)有投入所在公司而是用于別處時(shí)，極大程度上說(shuō)明股東做出自利行為損害他方利益；相應(yīng)地，如果所得資金投入公司用于正常運(yùn)作，意味著股東愿意和公司共同面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的未來(lái)有信心，通常情況下此行為會(huì)提升公司運(yùn)營(yíng)效果與價(jià)值創(chuàng)造力。Cronqvist、Makhija和Yonker（2012）研究認(rèn)為：公司管理層及廣大股東自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司所面臨的的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)同向變化，這意味著公司的價(jià)值會(huì)受到股東自身所面臨的的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。Ronald和Michael（2015）實(shí)證表明：質(zhì)權(quán)行為使公司處于比未質(zhì)權(quán)時(shí)更大的風(fēng)險(xiǎn)之中，進(jìn)而使大股東與其他股東利益目標(biāo)不一致，大股東為私利損害其他股東及公司的應(yīng)有價(jià)值。（2）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述孫建飛（2017）把公司治理、質(zhì)權(quán)行為和股票價(jià)格狀態(tài)綜合起來(lái)分析：與存在大額質(zhì)權(quán)行為的上市公司相比，沒(méi)有發(fā)生質(zhì)權(quán)行為的上市公司的股市表現(xiàn)更好，股票被暫停交易的現(xiàn)象發(fā)生的可能性相對(duì)極小。李常青等人（2017）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東出質(zhì)股權(quán)后會(huì)想要在股票交易日發(fā)布更多積極信息，而消極信息大多是在非交易日發(fā)布。深入研究發(fā)現(xiàn)，此情況均是在沒(méi)有外部投資者關(guān)心及質(zhì)權(quán)行為不常發(fā)生的公司中；控股股東干涉公司對(duì)外信息的發(fā)布時(shí)間點(diǎn)總是伴隨著股價(jià)要跌破平倉(cāng)線現(xiàn)象的發(fā)生，一般此干涉行為會(huì)使股價(jià)有所回升，抑制股價(jià)降低的趨勢(shì)。這也使股票價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)，同時(shí)因人為干預(yù)故股價(jià)無(wú)法真實(shí)的反應(yīng)公司的完整情況。程飛和張慶君（2018）實(shí)證提出：在非國(guó)有企業(yè)中，控股股東出質(zhì)股權(quán)在一定時(shí)期內(nèi)會(huì)使股票價(jià)格產(chǎn)生變化，此時(shí)，控股股東會(huì)更樂(lè)于購(gòu)買(mǎi)上市公司股票，其加大持有上市公司股份的行為起著穩(wěn)定股價(jià)的效果，以上研究發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)相對(duì)不顯著。黃宏斌等人（2018）認(rèn)為出質(zhì)股權(quán)具有明顯的擇時(shí)效應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)公告反應(yīng)在情緒高潮和低迷期有極為明顯不同，這是公司內(nèi)外部環(huán)境共同造成的結(jié)果；在投資情緒低落期，對(duì)出現(xiàn)過(guò)不良事件、負(fù)面新聞的上市公司發(fā)出的質(zhì)權(quán)相關(guān)信息的反應(yīng)會(huì)更消極。姚之朋（2019）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)權(quán)行為與上市公司股東間互相牽制的力度二者對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響截然不同，前者產(chǎn)生的影響呈現(xiàn)為負(fù)向；深入研究表明，股東間互相制衡力度的加強(qiáng)可以減弱質(zhì)權(quán)行為對(duì)公司績(jī)效的消極影響。張?jiān)热耍?020）研究表明：控股股東質(zhì)權(quán)行為發(fā)生后，上市公司會(huì)面臨著比之前更大的風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押比例越大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)越高；控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響隨著公司治理維度的變化會(huì)有一定的差別，獨(dú)立董事占比、股權(quán)結(jié)構(gòu)聚集、各方力量間牽制力度越高管理層越傾向于“壓制”，反之將傾向于“合謀”。朱文莉等人（2020）認(rèn)為：上市公司質(zhì)權(quán)份額與公司價(jià)值兩者之間的關(guān)聯(lián)，具體呈現(xiàn)為倒U型，累計(jì)質(zhì)押率的多少是關(guān)系發(fā)生變化的門(mén)檻，具體是36.53%，門(mén)檻值以下，公司價(jià)值將與累計(jì)質(zhì)押比例呈現(xiàn)正向關(guān)，出質(zhì)比例高于門(mén)檻值則變化相反；對(duì)累計(jì)出質(zhì)比例大于40.00%的公司來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值會(huì)因不間斷的出質(zhì)股權(quán)會(huì)有所降低，反之亦然；股票價(jià)格跌到預(yù)警線以下，股權(quán)質(zhì)押明顯降低公司價(jià)值。劉騫文等人（2021）研究發(fā)現(xiàn)控股股東出質(zhì)股權(quán)的行為對(duì)股票收益率的影響會(huì)因時(shí)間節(jié)點(diǎn)的不同存在明顯的差異，具體表現(xiàn)為股票收益率在質(zhì)押行為發(fā)生前呈現(xiàn)正向影響，質(zhì)押事件日正向影響最為明顯，事件日后股票收益率迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向影響，且影響效果呈現(xiàn)倒U型。1.4文獻(xiàn)評(píng)述在對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者所作股權(quán)質(zhì)押相關(guān)研究進(jìn)行梳理后，可發(fā)現(xiàn)國(guó)外學(xué)者所作研究多數(shù)聚焦于出質(zhì)股權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果、對(duì)公司治理的影響等領(lǐng)域。具體地講，質(zhì)權(quán)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果重點(diǎn)在質(zhì)權(quán)加劇兩權(quán)分離及第二類(lèi)代理沖突上，再有就是質(zhì)權(quán)行為對(duì)上市公司原有價(jià)值的影響等。我國(guó)學(xué)者在前人的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀以及資本市場(chǎng)特點(diǎn)，深度探討控股股東質(zhì)權(quán)行為；相比國(guó)外，國(guó)內(nèi)學(xué)者所作關(guān)于股權(quán)出質(zhì)行為的研究，大多是在質(zhì)權(quán)行為發(fā)生的動(dòng)機(jī)、對(duì)股票價(jià)格以及公司應(yīng)有價(jià)值創(chuàng)造力的影響等方面。我國(guó)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押和利益侵占的研究起步比其他國(guó)家晚，但近年來(lái)關(guān)于這方面的研究成果頗豐。大多數(shù)學(xué)者研究表示，控股股東出質(zhì)股權(quán)直接的導(dǎo)致其手中控制權(quán)與財(cái)產(chǎn)權(quán)利的不匹配，從而加深第二類(lèi)代理沖突。與此同時(shí)，控股股東可能會(huì)利用控股地位、所持資源及職權(quán)運(yùn)用各種行為進(jìn)行利益侵占、財(cái)務(wù)操縱，導(dǎo)致公司價(jià)值創(chuàng)造力損傷，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加重；相關(guān)者的利益遭到侵害等經(jīng)濟(jì)后果。但是過(guò)去學(xué)者們的更多的是從實(shí)證研究的角度進(jìn)行分析，運(yùn)用案例進(jìn)行分析的并不是很多。因此，本文以圍海股份為例對(duì)其質(zhì)權(quán)行為進(jìn)行探討，剖析其控股股東高頻質(zhì)權(quán)的原因、侵占公司利益的具體行為，探究質(zhì)權(quán)行為對(duì)公司本身、其他相關(guān)者的影響。審視質(zhì)權(quán)行為中出現(xiàn)的問(wèn)題，為有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)大額質(zhì)權(quán)所帶來(lái)的消極后果提供幫助，加強(qiáng)各方對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資的理性認(rèn)識(shí)，盡可能地給予其他上市公司拓展融資渠道提供靈感，給我國(guó)上市公司運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押提供更多的警示。參考文獻(xiàn)：[1]莊曉宇.上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與防范研究[J].經(jīng)營(yíng)管理者,2025,(04):94-95.[2]劉瀟雨.雙GP架構(gòu)基金紓困民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)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