圍海股份股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果分析案例綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u31048圍海股份股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果分析案例綜述 1182241.1股權(quán)質(zhì)押行為的市場(chǎng)反應(yīng) 1218081.2對(duì)利益相關(guān)者的影響 3232851.2.1中小股東的利益受到損害 3137041.2.2金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)質(zhì)押股權(quán)貶值的風(fēng)險(xiǎn) 4124431.3對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響 5296111.4對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響 7203721.4.1償債能力層面績(jī)效分析 7181111.4.2戰(zhàn)略成長(zhǎng)層面績(jī)效分析 846051.5對(duì)公司價(jià)值的影響 9控股股東出質(zhì)所持股權(quán)本來(lái)是其個(gè)人財(cái)務(wù)活動(dòng)，但因地位特殊即使是個(gè)人行為也會(huì)對(duì)整個(gè)公司造成影響。根據(jù)國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)，上市公司必須依照法規(guī)向公眾公布股權(quán)質(zhì)押的具體情況。一旦控股股東質(zhì)權(quán)的相關(guān)公告出現(xiàn)，外界會(huì)格外提高對(duì)控股股東的關(guān)注度，甚至?xí)?duì)其經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行分析，以此來(lái)推斷其控股公司是否出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，控股股東質(zhì)權(quán)會(huì)極大地影響到公司本身、利益相關(guān)者。故我們需要考慮控股股東質(zhì)權(quán)會(huì)引發(fā)的后果，重點(diǎn)關(guān)注其產(chǎn)生的影響。本章節(jié)將從控股股東圍海控股出質(zhì)股權(quán)視角出發(fā)，對(duì)其質(zhì)權(quán)后的經(jīng)濟(jì)后果做出詳細(xì)討論，從市場(chǎng)反應(yīng)分析、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析、財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值、利益相關(guān)者五個(gè)角度來(lái)具體分析其影響。1.1股權(quán)質(zhì)押行為的市場(chǎng)反應(yīng)從第三章圍海股份股權(quán)質(zhì)押具體情況可看出，圍海股份的股權(quán)被控股股東頻繁質(zhì)押，且質(zhì)押比例居高不下，到達(dá)工程建設(shè)行業(yè)之最。證監(jiān)會(huì)對(duì)持股比例大于5%的股東的質(zhì)權(quán)行為做出強(qiáng)制性規(guī)定，只要發(fā)生就要對(duì)外發(fā)布，此規(guī)定表明質(zhì)權(quán)行為象征著一定的意義。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，外界因不知曉具體情況故無(wú)法真正領(lǐng)悟，再加上公布的質(zhì)押公告沒(méi)有對(duì)外說(shuō)明具體的資金走向，外部投資者無(wú)疑用質(zhì)權(quán)行為帶來(lái)的直接好處來(lái)解讀控股股東的目的，即控股股東面臨融資困境需要資金。然后會(huì)揣測(cè)資金匱乏的控股股東會(huì)運(yùn)用質(zhì)權(quán)行為懷揣惡意侵占公司利益。而股價(jià)的波動(dòng)極能直接的反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)股東出質(zhì)股權(quán)的行為作何反應(yīng)。因此本小節(jié)采用事件研究法，通過(guò)超額收益率來(lái)評(píng)價(jià)單筆股權(quán)質(zhì)押行為是正向還是負(fù)向，表明質(zhì)權(quán)事件前后市場(chǎng)對(duì)此行為的反應(yīng)，進(jìn)而探究此行為對(duì)上市公司產(chǎn)生何種的經(jīng)濟(jì)后果。（1）選擇時(shí)間日，界定窗口期在我國(guó)A股市場(chǎng)，多數(shù)投資者都格外的關(guān)注上市公司對(duì)外發(fā)布的公告，因此本文選擇圍海股份對(duì)外公布股權(quán)質(zhì)押行為的日子作為事件日，即T0。如果公告日是休息日或者當(dāng)天股票被暫停交易，事件日就被延后到下一個(gè)工作日。本文選圍海股份2017年2月7日股權(quán)質(zhì)押相關(guān)事項(xiàng)公告當(dāng)天作為事件日。本文選擇該天作為事件日基于兩點(diǎn)：一次性質(zhì)押股份份額相對(duì)較大；事件期內(nèi)沒(méi)有發(fā)生其他重大事項(xiàng)能對(duì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響的事件。如下計(jì)算過(guò)程選擇市場(chǎng)模型法。事件估計(jì)期使用事件日T0前90個(gè)交易日，即估計(jì)窗口為T（-100，-11），以此來(lái)估計(jì)股票的正常收益率。事件窗口選擇事件日前后10日，即事件窗口期為T(-10，10）。（2）計(jì)算模型正常收益率（Rmt）用中小板指數(shù)收益率代表，正常收益率是指該上市公司如果沒(méi)有發(fā)生此事件，該支股票會(huì)給廣大投資者帶來(lái)的收益。選中小板指數(shù)的是因?yàn)?02開頭的就是中小板市場(chǎng)中的股票，而圍海股份的股票代碼為002586。股票的實(shí)際收益率（Rt）則用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率來(lái)代表。Rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1Rmt=(Pmt-Pmt-1)/Pmt-1以上計(jì)算公式：Pit表示i公司在t天的收盤價(jià)。Pit-1表示t-1天的收盤價(jià)。Pmt是指數(shù)在t天的收盤指數(shù)，Pmt-1表示指數(shù)在t-1天的收盤指數(shù)。由市場(chǎng)模型法：Rit=a+bRmt+ε；其中a指回歸截距項(xiàng)，b指回歸斜率，ε代表回歸的殘差。運(yùn)用中小板指在估計(jì)期T（-100，-11）內(nèi)的收益率等，對(duì)圍海股份在估計(jì)期內(nèi)的股票日收益率，運(yùn)用excel做出回歸分析，得到對(duì)應(yīng)地回歸截距項(xiàng)a與回歸斜率b，將結(jié)果帶入得出預(yù)期收益率方程即：Rit=0.00043+1.00754Rmt。（3）計(jì)算超額收益率以及累計(jì)超額收益率把中小板指在T(-10，10）的正常收益率Rmt帶進(jìn)模型Rit=0.00043+1.00754Rmt里，計(jì)算得到相應(yīng)地預(yù)期收益率E（Rit）。得到ARit以及CAR的結(jié)果。詳細(xì)來(lái)說(shuō)：超額收益率ARit=Rit--E（Rit）；累計(jì)超額收益率（CAR）是將每一日的超額收益率加和。表5-1股權(quán)質(zhì)押前后圍海股份超額收益率與累計(jì)超額收益率窗口期實(shí)際收益率正常收益率預(yù)期收益率超額收益率累計(jì)超額收益率-100.005500.011110.01163-0.00613-0.00613-9-0.01858-0.00143-0.00101-0.01757-0.02370-8-0.01559-0.00320-0.00280-0.01279-0.03649-70.010180.012790.01332-0.00313-0.03962-60.022400.004930.005390.01700-0.02262-5-0.01643-0.00338-0.00297-0.01346-0.03608-40.007800.004020.004480.00331-0.03276-30.006630.006520.00700-0.00037-0.03313-20.00110-0.00092-0.000490.00159-0.03154-10.009870.007270.007750.00212-0.0294200.00000-0.00304-0.002630.00263-0.0267910.002170.008260.00875-0.00658-0.0333720.007580.004750.005220.00237-0.031003-0.00108-0.00046-0.00003-0.00104-0.0320540.015070.008910.009410.00566-0.026385-0.007420.000820.00125-0.00867-0.035066-0.02137-0.00860-0.00823-0.01313-0.048197-0.003280.007750.00824-0.01152-0.0597180.00219-0.00517-0.004780.00697-0.0527490.007650.012500.01302-0.00537-0.05811100.036880.007720.008200.02867-0.02944數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)事件窗口期中末尾一天的累計(jì)超額收益率能綜合呈現(xiàn)本次出質(zhì)股權(quán)行為在全部窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)。上表5-1顯示，事件窗口期末尾一天T10的累計(jì)超額收益率處于負(fù)值狀態(tài)，即-0.02944小于0，負(fù)值可說(shuō)明圍海股份2017年2月7日的股權(quán)質(zhì)押行為在事件窗口期內(nèi)引起了負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)，外界并不看好此次股權(quán)質(zhì)押行為。圖5-1ARit和CAR走勢(shì)圖由圖5-1可知，對(duì)于圍海股份2017年2月7日這一事件日，在事件窗口期（-10,10）內(nèi)圍海股份的累計(jì)超額收益率基本上全都在負(fù)數(shù)的狀態(tài)，從事件日后第7日出現(xiàn)整個(gè)窗口期的最低值-0.05971。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于控股股東圍海控股的股權(quán)質(zhì)押行為表現(xiàn)出了負(fù)向反應(yīng)。仔細(xì)查閱圍海股份2017年2月7日對(duì)外公布的股權(quán)質(zhì)押行為公告可以看出，公告中只對(duì)質(zhì)押的數(shù)額以及質(zhì)權(quán)人名稱等等信息進(jìn)行了簡(jiǎn)單的說(shuō)明，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押行為的目的以及獲取資金的后續(xù)使用情況均沒(méi)有進(jìn)行說(shuō)明，如此一來(lái)，控股股東大比例的股權(quán)質(zhì)押行為，再加上信息披露得不完善，也就導(dǎo)致了短時(shí)間內(nèi)公司股票收益的波動(dòng)。1.2對(duì)利益相關(guān)者的影響1.2.1中小股東的利益受到損害在公司的日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，控股股東把握著整個(gè)公司的營(yíng)運(yùn)資金流向，擁有比中小股東更多的關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)情況的信息，而控股股東高頻次、大額的質(zhì)權(quán)使其手持的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)增大分離。具體是，手握的控制權(quán)大于出質(zhì)股權(quán)后剩余的現(xiàn)金流權(quán)，因此為控股股東躲避自身責(zé)任提供了有效路徑即將公司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至質(zhì)權(quán)方，使得控股股東在分享公司收益的同時(shí)不用面對(duì)公司可能存在的問(wèn)題，而這部分風(fēng)險(xiǎn)或者損失將由中小投資者承擔(dān)。在股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后，股價(jià)最能直接反映出一家公司當(dāng)前的具體情況。圖5-22017年2月股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)由上節(jié)的分析可知，圍海股份控股股東出質(zhì)股權(quán)的行為會(huì)對(duì)上市公司短期內(nèi)股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響，使得股價(jià)存在一定的波動(dòng)。由于國(guó)內(nèi)投資的特點(diǎn)，決定了投資者大多是以散戶的形式存在，這些散戶因?yàn)樽陨硗顿Y數(shù)額太少、財(cái)務(wù)知識(shí)儲(chǔ)備量不足或別的原因?qū)ι鲜泄镜呢?cái)務(wù)行為關(guān)注度不足，在這樣的背景下，短期的股價(jià)波動(dòng)可能在一定程度上使中小股東的利益受到損害。本小節(jié)依舊選取2017年2月7日作為分析對(duì)象，分析其前后的股價(jià)變動(dòng)情況。根據(jù)2017年圍海股份發(fā)布的年報(bào)可知，當(dāng)年圍海股份前十大股東持有66.23%的股份，前十大股東中持股最少的擁有1.23%的股份，也就是說(shuō)31.77%的股份被眾多的小股東所擁有。控股股東圍?？毓梢揽扛哳l的質(zhì)權(quán)行為來(lái)獲取大量資金，用于投資新建公司，倘若出現(xiàn)問(wèn)題，企業(yè)不僅無(wú)法按時(shí)歸還欠款，還會(huì)承擔(dān)大額外債，而此時(shí)，控股股東的股權(quán)已被質(zhì)押，如此一來(lái)股價(jià)變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至質(zhì)權(quán)人，控股股東極有可能做出利于自身卻損害公司的行為，在信息不對(duì)稱的情況下，中小股東等廣大相關(guān)者是很難獲取到有價(jià)值的內(nèi)部信息，也就很難在信息發(fā)布前買入或賣出，股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生的損失就由包括小股東在內(nèi)的所有股東一起負(fù)擔(dān)。1.2.2金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)質(zhì)押股權(quán)貶值的風(fēng)險(xiǎn)在公司經(jīng)營(yíng)狀況未出現(xiàn)顯著的問(wèn)題情況下，上市公司股票在資本市場(chǎng)有良好的變現(xiàn)能力，第三方機(jī)構(gòu)會(huì)很愿意和具有良好信譽(yù)的公司有來(lái)往。上市公司控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，意味著未來(lái)公司可能發(fā)生的任何狀況導(dǎo)致的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，皆轉(zhuǎn)移給銀行、證券機(jī)構(gòu)等第三方機(jī)構(gòu)，變相地及早取得當(dāng)前股票市場(chǎng)中所持股份含有的價(jià)值。等到未來(lái)處于質(zhì)押狀態(tài)的股權(quán)如期得到解質(zhì)時(shí)，可以再次將股權(quán)出質(zhì)換取相應(yīng)地現(xiàn)金流；如此一來(lái)，未來(lái)某天股價(jià)因某些事項(xiàng)發(fā)生波動(dòng)并跌破平倉(cāng)線，質(zhì)權(quán)人只得拍賣或者持有此部分股票，最終由于質(zhì)權(quán)人先前融出資金大于收回的資金或者股票貶值的可能，會(huì)給自身造成一定損失。表5-2圍海股份股東股權(quán)質(zhì)押情況公告日質(zhì)押股數(shù)（萬(wàn)股）占所持股比例占總股本比例質(zhì)押開始日期質(zhì)押解除日期2016.09.30684022.64%9.39%2016.09.272019.09.272017.01.2510002.03%0.87%2017.01.202020.01.182017.02.07642021.25%8.82%2017.01.252020.08.082017.01.291140021.21%10.98%2017.01.242020.08.082017.04.15762415.47%7.32%2017.04.142020.04.14數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)圍海股份解質(zhì)押公告圖5-3股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)控股股東質(zhì)權(quán)將公司運(yùn)營(yíng)可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)，控股股東在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不匹配的情況下極可能做出自利的行為。圍海股份2017年至2019年發(fā)生了利益侵占行為，多發(fā)在2018年至2019年，而直到2019年4月27日圍海股份才首次發(fā)出關(guān)于此事項(xiàng)的公告。此時(shí)，控股股東圍?？毓沙钟械?3284萬(wàn)股份仍然處于質(zhì)押狀態(tài)，這些股份占總股本的37.38%。信息嚴(yán)重滯后，結(jié)合圖5-4所示內(nèi)容，事件發(fā)生期間，股價(jià)呈現(xiàn)有升有降的波動(dòng)，而在發(fā)出公告后股價(jià)完全表現(xiàn)為下降趨勢(shì)。但此時(shí)仍然處于質(zhì)押狀態(tài)的股份雖然面臨股價(jià)下跌的局面，但是此時(shí)因股權(quán)被質(zhì)押那么其下跌的風(fēng)險(xiǎn)是由第三方金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)。1.3對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響如果上市公司的實(shí)際控制人、控股股東的行為直接侵害了公司利益，就定然會(huì)表現(xiàn)在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)也可稱為籌資風(fēng)險(xiǎn)，具體指公司籌入資金后不能如期清償債務(wù)的可能性。質(zhì)權(quán)行為發(fā)生后代理沖突更加嚴(yán)重，此時(shí)控股股東侵占公司資源，很可能會(huì)使上市公司無(wú)充足資金維持基本運(yùn)作。所以為衡量圍海股份控股股東連續(xù)多年的高比例股權(quán)質(zhì)押對(duì)整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，此文選用Z-score模型分析。Z計(jì)分模型本質(zhì)是財(cái)務(wù)預(yù)警工具，五個(gè)角度綜合分析上市公司的財(cái)務(wù)資金狀況，分別是：盈利能力比率；償債能力比率；資產(chǎn)規(guī)模；資產(chǎn)的利用效率；變現(xiàn)能力比率。按一定的權(quán)重進(jìn)行計(jì)算獲取Z分值，再與臨界值進(jìn)行比對(duì)，以此來(lái)評(píng)估上市公司是否面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z計(jì)分模型具體地計(jì)算公式為：X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)X2=留存收益/總資產(chǎn)X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)X4=資產(chǎn)市值/負(fù)債合計(jì)X5=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)Z=1.2*X1+1.4*X2+1.3*X3+0.6*X4+0.999*X5表5-3圍海股份2014年-2020年Z值統(tǒng)計(jì)表2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年X10.110.07-0.030.170.080.06-0.10X20.110.090.080.070.07-0.08-0.16X30.060.030.030.040.04-0.13-0.02X42.192.301.891.800.950.670.52X50.540.430.390.330.320.360.24z2.322.111.711.851.210.270.15數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)圖5-42014年-2020年Z-score值變化圖美國(guó)著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛德華·阿特曼提出的Z計(jì)分模型存在兩個(gè)臨界值1.81與2.675，以此作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。（1）當(dāng)Z值比1.81低時(shí)，意味著上市公司的財(cái)務(wù)狀況非常悲觀，面臨著極大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司很有可能出現(xiàn)破產(chǎn)的情況；（2）在Z值大于1.81且小于2.675時(shí)，代表著公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況不良好，整體的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)不穩(wěn)定，存在一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（3）當(dāng)Z值比2.675高時(shí)，意味著當(dāng)下公司各方面良好，當(dāng)前處于較小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之中。總的來(lái)說(shuō)，Z值越大，所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，即財(cái)務(wù)狀況越好。從整體來(lái)看，控股股東圍?？毓蓮?012年開始進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，2014年公司踏上轉(zhuǎn)型之路后，控股股東開始將剛解除質(zhì)押的股權(quán)立馬重新進(jìn)行質(zhì)押，直到2017年圍海股份大股東累計(jì)質(zhì)押比例開始超過(guò)50%，第一大股東圍?？毓苫緦⑵鋼碛械娜抗煞荻歼M(jìn)行出質(zhì)，其余股東也紛紛進(jìn)行質(zhì)權(quán)活動(dòng)。如圖5-4所示，在2014年至2020年間，隨著股權(quán)質(zhì)押比例的增大，Z值越來(lái)越低，從2016年開始Z值小于臨界范圍下邊緣，所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。2019年4月27日，圍海股份又因受到寧波證監(jiān)局的警示函自查后發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部的許多違規(guī)操作，再加上媒體曝光迅速聚集了外界的目光，債權(quán)人立即向其發(fā)起追償債務(wù)隨即引發(fā)訴訟問(wèn)題。太多訴訟纏身，圍海股份的好多銀行賬戶又凍結(jié)不能使用，控股股東持有的全部4.93千萬(wàn)股（占總股本的41.06%，其中有4.11千萬(wàn)股前期已被質(zhì)押）股份均凍結(jié)，可看出公司財(cái)務(wù)上的困境已逐漸明顯。再結(jié)合2014年-2020年Z分值的表現(xiàn)，循環(huán)且高比例的出質(zhì)股權(quán)行為早就給公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。1.4對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響圍海股份從2014年開始致力于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，伴隨著公司大刀闊斧的轉(zhuǎn)型動(dòng)作，公司開始出現(xiàn)資金缺口，因圍海股份的民營(yíng)企業(yè)的身份，融資難融資成本高是與生俱來(lái)的問(wèn)題，至此圍海股份控股股東開始走上漫漫出質(zhì)股權(quán)的道路，不久其他大股東也開始了，雖然股東質(zhì)權(quán)行為屬于自身行為，但是因其特殊身份他的一舉一動(dòng)也會(huì)對(duì)公司造成影響。本文中圍海股份控股股東高頻且大規(guī)模的質(zhì)權(quán)行為最終給公司造成財(cái)務(wù)績(jī)效造成不良影響。具體地，對(duì)公司償還債務(wù)的能力產(chǎn)生消極影響，同時(shí)也抑制了公司成長(zhǎng)勢(shì)頭，公司在同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力減弱。1.4.1償債能力層面績(jī)效分析選擇具有代表意義的長(zhǎng)短期償債能力指標(biāo)評(píng)估的控股股東圍?？毓沙鲑|(zhì)股權(quán)及后續(xù)的利益侵占行為對(duì)上市公司償債能力的影響。表5-4圍海股份2014年-2020年償債能力指標(biāo)項(xiàng)目2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年流動(dòng)比率1.251.140.951.391.161.110.80速動(dòng)比率1.241.120.921.361.111.040.80資產(chǎn)負(fù)債率52.78%61.10%69.4349.92%50.25%58.18%59.57%利息保障倍數(shù)456.27236.94331.11534.04417.089-975.92-128.51數(shù)據(jù)來(lái)源：圍海股份2014年-2020年年報(bào)從表5-4可以看到，圍海股份短期償債能力指標(biāo)基本沒(méi)發(fā)生變化，但是長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)卻發(fā)生較大的變化，利息保障倍數(shù)在2014年至2018年基本保持在395.49，但是到了2019年陡然下降至-975.92，雖然2020年有所回升但是仍然表現(xiàn)不樂(lè)觀。而利息保障倍數(shù)表示支付利息的利潤(rùn)來(lái)源即息稅前利潤(rùn)與利息支出二者間的關(guān)系，此值急劇下降表示圍海股份長(zhǎng)期償債能力越讓人擔(dān)憂。表5-5計(jì)算的利息保障倍數(shù)需用各指標(biāo)（萬(wàn)元）項(xiàng)目2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年利息支出4301.846756.927286.488685.0112289.2314082.0413371.38所得稅費(fèi)用3851.192762.243760.078769.618109.372137.352059.20凈利潤(rùn)11078.706431.559075.4821828.7126149.77-160837.93-28649.17數(shù)據(jù)來(lái)源：圍海股份2014年-2020年年報(bào)由表5-5可發(fā)現(xiàn)，利息保障倍數(shù)的急劇下降主要是因?yàn)?019年及2020年所獲凈利潤(rùn)的降低以及利息支出的增大，凈利潤(rùn)的降低是多方面原因?qū)е拢抢⒅С龅脑龃笤诓殚唶９煞?019年年報(bào)后能有所解釋：當(dāng)年圍海股份沒(méi)有如期清償?shù)亩唐诮杩钸_(dá)到2.39億元，是從五家銀行銀行貸出的，5.22%其中最高的借款利率；在查閱圍海股份2020年年報(bào)中圍海股份沒(méi)有如期清償?shù)亩唐诮杩钸_(dá)到1.29億元，是從三家銀行銀行貸出的，5.66%其中最高的借款利率。由此可見，因?qū)嶋H控制人、控股股東違規(guī)擔(dān)保、私自占用上市公司資金的行為，直接導(dǎo)致圍海股份別無(wú)他法的通過(guò)借款行為獲得資金，這部分利息支出在無(wú)上述侵占行為的情況下極有可能不會(huì)發(fā)生。這也算是公司與其他利益相關(guān)者幫控股股東擔(dān)負(fù)了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)及所需支付的利息。這些都從其他視角印證了圍海股份因高頻率大額股權(quán)質(zhì)押行為，一定程度上使公司長(zhǎng)期償債能力受到負(fù)面影響。5.4.2戰(zhàn)略成長(zhǎng)層面績(jī)效分析圍海股份多年來(lái)致力于轉(zhuǎn)型成為工程建設(shè)領(lǐng)域一體化服務(wù)商，打算在保持自身水利、市政施工方面的翹楚地位，加快對(duì)新型項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)程。故積極通過(guò)投資方式實(shí)現(xiàn)外延發(fā)展。但是上下一體鏈并購(gòu)、新設(shè)行為并沒(méi)有讓圍海股份表現(xiàn)出正向的成長(zhǎng)力。表5-6圍海股份2014年-2020年成長(zhǎng)能力指標(biāo)項(xiàng)目2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率11.09%1.49%15.59%30.92%21.31%-2.89%-42.54%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率7.99%-41.95%41.11%140.52%19.79%-644.76%-凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率61.84%1.67%1.98%154.69%27.05%-28.66%-16.73%總資產(chǎn)增長(zhǎng)率31.20%30.36%25.54%55.45%27.89%-15.15%-11.86%數(shù)據(jù)來(lái)源：圍海股份2014年-2020年年報(bào)由表5-6可見，所述成長(zhǎng)能力代表性指標(biāo)均在2014年至2017年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2017年之后各項(xiàng)指標(biāo)大幅度下降。這大部分是因?yàn)橄噍^于后幾年，轉(zhuǎn)型之初圍海股份發(fā)展勢(shì)頭猛大肆對(duì)外投資新設(shè)企業(yè)，并且新設(shè)企業(yè)均在圍海股份轉(zhuǎn)型目標(biāo)的同一領(lǐng)導(dǎo)下向上發(fā)展。而隨著公司股東開始出質(zhì)股權(quán)，其所持有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不匹配的情況出現(xiàn)，擁有的權(quán)利大于應(yīng)盡義務(wù)。與此同時(shí)，很長(zhǎng)時(shí)間里公司原本就因剛轉(zhuǎn)型主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有與子公司所營(yíng)業(yè)務(wù)有良好的的融合，收益的增長(zhǎng)幅度讓人難以認(rèn)可。如此情況下，實(shí)際控制人、控股股東已經(jīng)無(wú)法漫長(zhǎng)等待圍海股份成功轉(zhuǎn)型，因此出質(zhì)比例的增大，利益侵占行為隨之發(fā)生。圍海股份本就因正值轉(zhuǎn)型而發(fā)展緩慢，此狀況的出現(xiàn)直接導(dǎo)致圍海股份剛上升的發(fā)展勢(shì)頭被壓制并開始下降。1.5對(duì)公司價(jià)值的影響EVA是綜合考量資本是否盡其用、公司價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵指標(biāo)；是刨去凈利潤(rùn)外，能夠評(píng)估公司價(jià)值創(chuàng)造的不可缺少的指標(biāo)。本小節(jié)豎向?qū)Ρ葒９煞?014年至2020年的EVA，為呈現(xiàn)公司價(jià)值的變化趨勢(shì)提供有益補(bǔ)充。在2012年12月26日，國(guó)資委第三次修訂的暫行辦法附件1經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則的顯示：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×加權(quán)平均資本成本率。其中：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)代表著上市公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)獲利水平；調(diào)整后資本表現(xiàn)的是公司不間斷付出的各項(xiàng)債務(wù)資本與權(quán)益資本；加權(quán)平均資本成本率表示公司各項(xiàng)資本的平均成本率。最終，經(jīng)濟(jì)增加值處于正值狀態(tài)，表明經(jīng)營(yíng)者在為公司創(chuàng)造價(jià)值；經(jīng)濟(jì)增加值若處于負(fù)值狀態(tài)，表明經(jīng)營(yíng)者在毀損公司價(jià)值。（1）首先，計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從EVA的角度看，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相較于平常的會(huì)計(jì)利潤(rùn)有著不同之處，故在計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)時(shí)，需要對(duì)原有的計(jì)算公司進(jìn)行調(diào)整。為能獲得更準(zhǔn)確的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，做出如下的調(diào)整：表5-7圍海股份稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算表（萬(wàn)元）項(xiàng)目2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年凈利潤(rùn)11078.706431.559075.4821828.7126149.77-160837.93-28649.17加：利息支出4301.846756.927286.488685.0112289.2314082.0413371.38加：所得稅3851.192762.243760.078769.618109.372137.352049.4息稅前利潤(rùn)19231.7315950.7120122.0339281.3346548.37-144618.54-13228.39所得稅率25%25%25%25%25%25%25%息稅后利潤(rùn)14425.3011961.0315091.5229462.5034911.28-108461.91-9921.29調(diào)整項(xiàng)目：加：少數(shù)股東損益876.79101.69-230.73496.30858.94-287.15-1475.44加：研發(fā)費(fèi)用資本化金額———————加：壞賬準(zhǔn)備470.96149.521224.611241.874384.5325788.1714297.58加：資產(chǎn)減值損失566.83344.851721.074480.635505.3979601.66-426.97加：固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備———————加：營(yíng)業(yè)外支出（1-所得稅率）151.33159.5087.4724.9870.464558.2010311.89加：遞延所得稅貸方增加（負(fù)債）1121.05726.9039.72126.41228.46170.39170.39減：遞延所得稅借方增加（資產(chǎn)）1751.401981.103021.662577.584477.637489.043618.56減：營(yíng)業(yè)外收入（1-所得稅率）530.75668.21791.8910.224.82438.6817.17調(diào)整項(xiàng)目合計(jì)904.80-1164.86-971.403784.396565.33101905.5519241.72稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)15330.1010798.1714120.1233246.8941476.61-6558.369322.43數(shù)據(jù)來(lái)源：圍海股份2014年-2020年年報(bào)（2）其次，計(jì)算調(diào)整后資本調(diào)整后資本=權(quán)益資本+債務(wù)資本+投資資本調(diào)整項(xiàng)目表5-8圍海股份2014年-2020年調(diào)整后資本具體計(jì)算（萬(wàn)元）項(xiàng)目2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年權(quán)益資本339760.34614397.86699344.82620814.88313528.86230117.77182251.57債務(wù)資本180411.1281187.4388442.05434191.32559000.66549058.15484238.5投資資本調(diào)整項(xiàng)目：本年新增準(zhǔn)備金470.96149.521224.611241.874384.5325788.1714297.58加：研發(fā)費(fèi)用資本化金額———————加：營(yíng)業(yè)外支出（1-所得稅率）151.33159.587.4724.9870.464558.210311.89加：遞延所得稅貸方增加（負(fù)債）1121.05726.939.72126.41228.46170.39170.39減：遞延所得稅借方增加（資產(chǎn)）1751.41981.13021.662577.584477.637489.043618.56減：營(yíng)業(yè)外收入（1-所得稅率）530.75668.21791.8910.224.82438.6817.17減：在建工程934.551150.221590.831834.541579.57——投資資本調(diào)整項(xiàng)目合計(jì)-1471.36-2761.61-4054.58-3027.08-1378.5722589.0421146.13調(diào)整后資本521646.8898348.871091841.451058031.28873908.09756586.88645341.94數(shù)據(jù)來(lái)源：圍海股份2014年-2020年年報(bào)（3）計(jì)算加權(quán)平均資本成本率加權(quán)平均資本成本率=債務(wù)資本成本率*債務(wù)資本比重*（1-所得稅稅率）+權(quán)益資本成本率*權(quán)益資本比重其中，權(quán)益資本成本率需要使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)具體計(jì)算。計(jì)算公式為：權(quán)益資本成本率（Ke）=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（Rf）+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（Rf）-市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rm），計(jì)算加權(quán)平均資本成本率涉及到的具體變量詳細(xì)說(shuō)明如下：表5-9具體變量項(xiàng)目具體說(shuō)明債務(wù)資本成本率利息支出/平均有息負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中國(guó)人民銀行公布的一年期國(guó)債收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)使用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的增長(zhǎng)率債務(wù)資本比重債務(wù)資本/資本總額權(quán)益資本比重權(quán)益資本/資本總額至此，計(jì)算出加權(quán)平均資本成本率表5-10加權(quán)平均資本成本率詳細(xì)計(jì)算（萬(wàn)元）2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年利息支出4301.846756.927286.488685.0112289.2314082.0413371.38平均有息負(fù)債75207.58120822.75189025.71226687.925265791.87270720.51233419.995債務(wù)資本成本率5.72%5.59%1.85%1.83%4.62%5.20%5.73%權(quán)益資本成本率8.21%9.48%11.56%11.16%7.13%8.51%4.24%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率1.24%2.30%2.75%1.77%2.68%1.13%2.60%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.30%6.90%6.70%6.90%6.58%6.10%2.30%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β0.681.041.321.070.680.880.71權(quán)益資本339760.34614397.86699344.82620814.88313528.86230117.77182251.57債務(wù)資本180411.10281187.40388442.05434191.32559000.66549058.15484238.50資本總額520171.44895585.261087786.871055006.21872529.51779175.91666490.07債務(wù)資本比重34.68%31.40%35.71%41.16%64.07%70.47%72.66%權(quán)益資本比重65.32%68.60%64.29%58.84%35.93%29.53%27.34%加權(quán)平均資本成本率6.85%7.82%8.47%7.75%4.78%5.26%4.28%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（4）最后，計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值表5-11圍海股份2014年-2020年經(jīng)濟(jì)增加值（萬(wàn)元）項(xiàng)目