貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新的關系實證研究摘要當前，我國進入新發(fā)展階段，科技創(chuàng)新愈發(fā)重要。而企業(yè)又恰好是經濟社會創(chuàng)新的主體，企業(yè)增強創(chuàng)新能力，加大研發(fā)投入不僅有利于企業(yè)的長遠發(fā)展，還有利于我國的經濟從速度更快的發(fā)展向質量更高的發(fā)展轉變。當我國的宏觀經濟出現(xiàn)波動時，政府可以采取財政政策來刺激總需求，貨幣當局也可以實施一些貨幣政策來進行調整，并且貨幣政策相對來說用的較為頻繁。同時貨幣政策在調整宏觀經濟的同時也會影響市場上可貸資金的利率水平、可貸資金的供給與需求，這在一定程度上會影響企業(yè)獲取資金的難易程度，獲取資金的成本大小即融資成本，從而影響企業(yè)創(chuàng)新投資的融資狀況。因此研究貨幣寬松政策對上市企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，可以促進優(yōu)化產業(yè)結構，同時使政策制定和實施更具針對性、合理性。本文重點研究寬松貨幣政策對上市公司創(chuàng)新投資的影響及其作用機制。首先對貨幣政策、融資約束等其他影響企業(yè)創(chuàng)新投資因素的相關文獻進行整理并提出研究方向。其次，通過對相關文獻的閱讀提出合理的假設，并決定相應的變量。最后選擇了上市公司在2010-2020的樣本數(shù),以建立相關的計量經濟學模型,并使用Stata做回歸式數(shù)據(jù)分析,根據(jù)回歸情況得出所要研究問題的理論成果，并進而為企業(yè)高質量成長以及我國經濟創(chuàng)新發(fā)展提出有意義的政策性建議。本文的理論研究成果如下：（1）貨幣政策會影響企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入，并且影響較為明顯，貨幣政策越放松，企業(yè)用于技術研發(fā)創(chuàng)新投入的資金越多，對于企業(yè)的創(chuàng)新投資有著正向激勵作用。（2）企業(yè)獲取資金的難易程度在貨幣政策影響企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入的過程中起到了增強或抑制的中介作用。（3）相比于信息不對稱程度高的企業(yè)，貨幣政策影響信息不對稱程度低的企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入更為明顯。相比于股權集中度低的企業(yè)，貨幣政策影響股權集中度高的企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入更為明顯。關鍵詞：貨幣政策；技術研發(fā)創(chuàng)新投入；信息不對稱；股權集中度目錄TOC\o"1-3"\h\u318991.引言 152321.1研究背景及研究意義 1291211.1.1研究背景 1231201.1.2研究意義 246821.2研究內容、研究方法和研究框架 3317051.2.1研究內容 359931.2.2研究方法 4219991.2.3研究框架 4227621.3研究的創(chuàng)新點 5321982.文獻回顧和假設提出 624252.1文獻回顧 6113842.1.1企業(yè)創(chuàng)新影響因素 647122.1.2貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響 6205462.1.3貨幣政策影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制研究 7292832.1.4文獻述評 8145642.2理論基礎與假設提出 8242973.研究設計 10163023.1樣本選取和數(shù)據(jù)來源 1098753.2變量選擇 1044133.3模型構建 126074.實證分析 13117814.1描述性統(tǒng)計 13139884.2相關性分析 1481964.3回歸結果分析 15103304.3.1貨幣寬松政策對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的基本回歸分析 1559884.3.2貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的中介效應 17291404.3.3貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的異質性分析 18278574.4穩(wěn)健性檢驗 22278295.結論與建議 24225856.參考文獻 261.引言研究背景及研究意義1.1.1研究背景貨幣政策是應對國家經濟波動的重要手段，一般通過改變貨幣供給量影響利率水平來對經濟起到作用，包括擴張性以及緊縮性的貨幣政策。雖然采取貨幣政策的首要目標是為了使經濟恢復到均衡狀態(tài)，但在這個過程中也會對微觀企業(yè)的行為產生影響。比如會影響到企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入，一般來說擴張的貨幣政策可以使得企業(yè)在資本市場上更容易獲取大量的可貸資金，同時這些可貸資金的利率也相對較低，從而使得企業(yè)的外部融資環(huán)境更為寬松，有利于企業(yè)的創(chuàng)新投入。反而貨幣政策越緊縮，上述的各方面都會向著相反的方向發(fā)展。會對企業(yè)的創(chuàng)新不利。目前，根據(jù)國內外已有的相關研究如Amore等（2013）以及鐘凱等（2017）可以形成了一個基本一致的結論，即貨幣政策越緊縮企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入相對來說越少，貨幣政策越寬松企業(yè)從事技術研發(fā)創(chuàng)新活動越積極，同時也研究了貨幣政策如何通過利率來進行傳導，如何通過風險承擔來進行傳導等通過其他一些中介工具來進行傳導，這些傳導機制的研究成果較為豐富，有利于我們從個角度來了解貨幣政策是如何影響一個企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入的。然而少有文獻從融資約束的角度來探究貨幣政策對企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入的影響，導致我們無法從更多的角度來學習貨幣政策影響企業(yè)微觀行為的傳導機制。而且目前的研究大多專注于一個行業(yè)，沒有對多個行業(yè)進行比較，本文則以信息不對稱程度大小和股權集中度大小分別對企業(yè)分組，探究不同類型企業(yè)顯著性的大小。1.1.2研究意義本文的理論意義；首要目標是為了豐富貨幣政策有效性的研究。其次,使貨幣政策的傳導機制更加多樣。該文通過在理論梳理的基礎上,從外部融資供給規(guī)律入手,把企業(yè)投資的約束因素視為中介原因加以研究,從而比較全面地認識了企業(yè)創(chuàng)新融資的行為邏輯與內部機理。最后，補充不同類型企業(yè)創(chuàng)新投資對貨幣政策顯著性大小的研究。不同類型的企業(yè)有不同的經營目標和經營策略，探究貨幣政策對不同企業(yè)的影響是對現(xiàn)有相關文獻的一種補充。本文的現(xiàn)實意義；首先從政策調控的角度來看，當經濟發(fā)生波動時，政府以及貨幣當局采取政策積極應對波動是非常有必要的，包括在經濟衰退時期，為了避免經濟陷入蕭條采取減稅、增加政府購買支出等擴張性的財政政策，或者采取以增加貨幣供給為代表的擴張性的貨幣政策，或者從總供給端刺激產出。那么當經濟繁榮時為了抑制通貨膨脹，政府也可以采取緊縮性的政策。但是政府在制定政策調整經濟的同時，不能僅僅把眼光放在通貨膨脹、失業(yè)率、產出等宏觀經濟指標的上，還要關注這些政策對微觀企業(yè)行為的影響，比如本文所研究的對企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入的影響，這些影響是不容忽視的，他們往往會對我國經濟發(fā)展的方向、速度、質量產生相應的影響，有時一些政策可能還會使得企業(yè)面臨著兩難的處境，是保證自身發(fā)展還是響應政策要求。因此政府在制定政策時，關注的目標要全面，在綜合比較下抉擇出最合適的政策措施。其次從微觀企業(yè)的方面來看，如何保證自身對政策變動的這樣一個敏感性，對自身的發(fā)展至關重要，要積極把握住政策變動給自身帶來的有利方面，從而有效的增強自身的核心競爭力。在考慮自身的決策時也要關注的外部的政策環(huán)境是否對自身有利。最后呢，通過對不同類型企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入的研究，也能更好地提供一些建議，即要關注到企業(yè)類型不同，那么不同類型企業(yè)的研發(fā)投入對政策變動的敏感性也不同，了解其內部機理，可以更好的幫助企業(yè)提高創(chuàng)新水平，從而提高我國的創(chuàng)新能力。1.2研究內容、研究方法和研究框架1.2.1研究內容通過閱讀大量文獻，對于貨幣政策如何影響企業(yè)創(chuàng)新投資行為這個主題也有了一些了解，那么本文在這個基礎上，通過三個層次，層層遞進來探究貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，具體步驟如下:第一步，對于基本研究假設的提出：擴張性的貨幣政策對于企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入有著正向激勵作用。通過建立計量經濟模型，利用stata軟件，進行回歸分析，來探究顯著性問題。第二步，從貨幣政策造成資本市場利率的變動以及可貸資金量的變動出發(fā)，推論貨幣政策對企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入的作用機制，并更進一步對貨幣政策如何通過改變企業(yè)外部融資環(huán)境和影響企業(yè)外部融資約束來影響企業(yè)創(chuàng)新投入這一問題進行理論研究，即研究融資約束所起到的中介效應，再進一步提出另一個基本假設：貨幣政策越放松，企業(yè)的外部融資環(huán)境越有利，外部融資約束越少，可以以低成本獲取更多資金來支持技術研發(fā)。那為了論證本文所提出的這一新的作用機制，考慮將中介因素取為融資約束，來研究其所起到的中介作用，檢驗中介效應。第三步，做擴展研究，探究貨幣寬松政策對不同類型企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。為了研究貨幣寬松政策對不同類型企業(yè)創(chuàng)新投資影響的大小，要將企業(yè)分類，以信息不對稱程度高低將企業(yè)劃分為兩類（信息不對稱程度高信息不對稱程度低），以股權集中度將企業(yè)劃分為兩類（股權集中度高股權集中度低），分別對按不同標準劃分的兩類企業(yè)做回歸分析，探究顯著性大小。第四步，總結上述三步的研究成果，得到相應的結論。對推動經濟高質量發(fā)展，增強企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展驅動力，依據(jù)影響企業(yè)創(chuàng)新投資的因素提出合適的建議。1.2.2研究方法文獻總結法。首先通過搜集整理并且閱讀大量文獻來了解國內外學者對于影響企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入因素的研究，并把這些因素根據(jù)不同的類型分類，來給本文研究提供支持。其次熟悉現(xiàn)在已有的對于貨幣政策作用機制的研究，了解什么是中介因素并且是如何起作用的，進而提出本文的研究方向。最后學習國內外學者對于變量的選取，哪些變量具有代表性，學習他們所使用的研究方法，哪些方法得出的結論更可靠。定性研究法?；趯碚撝R的學習認為擴張性的貨幣政策可以在一定程度上促進企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入。基于對文獻中貨幣政策作用機制的整理，認為收縮性的貨幣政策會使得外部融資環(huán)境對企業(yè)不利，且融資阻礙較多，會增加融資約束，從而使得企業(yè)無法順利獲取足夠多的的可用資金來支持技術研發(fā)。分析不同類型企業(yè)的經營策略和方針，初步提出貨幣寬松政策對對信息不對稱程度低的企業(yè)的創(chuàng)新投資影響更大，對股權集中度高的企業(yè)的創(chuàng)新投資影響更大。定量解析法。利用STATA,可以利用多元線性回歸模型方法開展實驗數(shù)據(jù)分析,用定量的數(shù)據(jù)來證實本文的研究主題。1.2.3研究框架1.3研究的創(chuàng)新點通過對大量文獻的閱讀，認為本文在以下幾個角度較為新穎，具有創(chuàng)新性：第一，從貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新投資的角度出發(fā)，來探究國家對經濟進行宏觀調控時所采取的貨幣政策的微觀影響，以使貨幣政策更具針對性，更有效。第二，在探究貨幣政策如何影響企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入時，將企業(yè)獲取資金的難易程度、成本大小考慮進去，即將融資環(huán)境或融資約束當做中介因素，來探究其所起到的中介作用，豐富傳導路徑。第三，分別根據(jù)信息不對稱程度大小以及股權集中度的大小對上市公司進行分類，來探究貨幣寬松政策對不同類型企業(yè)影響程度的大小，有助于國家采取精準的貨幣政策來指導企業(yè)和經濟的發(fā)展。文獻回顧和假設提出2.1文獻回顧2.1.1企業(yè)創(chuàng)新影響因素國內外學者對于影響企業(yè)創(chuàng)新的因素，做了許多研究。Barker等(2002）發(fā)現(xiàn)，CEO年齡越大，創(chuàng)新投資往往越小，經驗越缺乏，研發(fā)支出也會越少。同時，如果公司CEO有關相關的科研經歷或者接受過相關的科學教育那么企業(yè)的研發(fā)支出也往往較大；Cheng(2004）研究發(fā)現(xiàn)，CEO財富越多或者公司盈利能力越強，企業(yè)的創(chuàng)新投資越多；Honarpour等(2018）認為企業(yè)在日常的管理以及生產活動中越注重對公司知識的培養(yǎng)或者越注重管理質量，那么企業(yè)的研發(fā)支出越大。從宏觀角度，Hall等（2000)得出結論，當采取擴張性的財政政策或者給予企業(yè)一定的財政支持、財政幫助時有助于增加企業(yè)創(chuàng)新投入；Becker等（2004)發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)所研發(fā)的技術能夠在短期內有助于補充內部的管理資源，可以大大提升企業(yè)的核心競爭力的話，企業(yè)是非常愿意在該項技術研發(fā)上投入大筆資金；陳健等（2011）發(fā)現(xiàn)，公司文化越積極向上、越精益求精追求上進，并且公司為了提升自己的影響力舍得投入大量資源的話，企業(yè)用于技術創(chuàng)新的資金越豐厚企，這些均屬于內因，外因包括政策變化、國際環(huán)境等，內因與外因對企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入的影響大小是不同的，影響機制也不同，他們各具特點；永欽等（2018）發(fā)現(xiàn)，正常企業(yè)的專利申請數(shù)量會受到僵尸企業(yè)的顯著影響，并且在不同類企業(yè)中這種影響的大小不同；王巧玉等（2020）則認為管理者性格越開朗，往往有利于企業(yè)創(chuàng)新投資，市場環(huán)境越好也有助于企業(yè)創(chuàng)新投資。2.1.2貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響關于貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究，外國學者有過一些研究。Mojon等(2002）通過收集和整理大量的數(shù)據(jù)來進行研究。研究結果發(fā)現(xiàn)，在以意大利為首的四個主要歐洲國家中，利率水平的變化常常會影響這些國家使用資金的成本，一般來說利率水平越高成本越大；并且，規(guī)模較大公司的平均債務利率雖然偏低與小企業(yè)相比，但是貨幣政策對大小兩類公司的影響并沒有出現(xiàn)顯著的差別；Amore等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，對于銀行業(yè)等一些貸款類行業(yè)的監(jiān)管越是嚴格，那么對企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入的抑制越是嚴重，并且對于那些平時的業(yè)務活動多依賴外部資金的企業(yè)來說，這種抑制更加明顯。貨幣政策一直是我國用來調控經濟的有效手段，但他在調控宏觀經濟穩(wěn)定經濟發(fā)展的同時，也影響到了實體企業(yè)的發(fā)展。因此我們在制定貨幣政策時，要考慮多方面的影響，尤其是這種對微觀企業(yè)行為的影響，因為它常常被人們忽略，卻又是比較重要的。黃志忠等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，當貨幣政策放松時，企業(yè)外部的融資環(huán)境越有利，融資約束越少，從而且企業(yè)可以在短期內以合理的成本獲取資金用于技術開發(fā)，這一效應對國有企業(yè)好像并不明顯，但是對中小型民營企業(yè)尤為顯著；鐘凱等（2017）則發(fā)現(xiàn)，貨幣寬松緩解了企業(yè)的融資約束從而促進了企業(yè)的創(chuàng)新投資；魏群等（2018）研究發(fā)現(xiàn)在寬松貨幣政策時期，商業(yè)信用擴張，企業(yè)融資約束緩解，技術研發(fā)創(chuàng)新投入有所增加謝喬聽（2018）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮期間，企業(yè)的技術研發(fā)受到一定的抑制，同時，貨幣政策對企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入的調控效應大小與勞動力成本粘性大小有關，準確的說，兩者是負相關的關系；段偉宇等（2021）研究發(fā)現(xiàn)銀行的總體信貸對企業(yè)的創(chuàng)新投資有著顯著的促進作用，而貨幣政策不確定性與這種作用是負相關的，并且國有企業(yè)對此的敏感性就差。2.1.3貨幣政策影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制研究貨幣政策影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制多種多樣，所參考的文獻也從不同的角度進行研究和討論，其中主要論述觀點如下。Taylor認為當采取貨幣政策時首先會影響到利率水平進而影響投資在對經濟等其他方面產生影響，也就是我們常常討論的貨幣政策的利率傳導機制；李廣眾（2000）發(fā)現(xiàn)提高利率并不一定會降低投資效率，也就是說這種效應并非是顯著的；尚煜（2008）也發(fā)現(xiàn)在早年期間，貨幣政策的利率傳動機制雖然廣受大家重視，但是其效應并不那么顯著；宋揚（2017）指出盡管貨幣政策的利率傳導機制在我國市場上一直不那么顯著，但是近些年來隨著利率市場化進程的加快這一傳導機制會變得更加顯著以及重要；Blinder等（1988）研究發(fā)現(xiàn)，銀行貸款是改變企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入的一個不容忽視的因素，這樣一個結論在他們對大蕭條時期借貸市場的實證研究得到驗證；潘攀（2020）通過研究貨幣政策信貸傳導渠道的有效性得出，寬松的貨幣政策可以提高銀行的信貸規(guī)模，從而加大企業(yè)的研發(fā)支出；Borio等（2012）得出結論，貨幣政策收縮的越緊，銀行等貸款機構愿意承擔的風險越小，對風險的容忍程度越小，因而他們在放出貸款時更加謹慎，對于一些自己不熟悉或者信用狀況不太好的客戶，他們通常不會放貸，從而使得企業(yè)融資較為困難，不利于技術研發(fā)；武宏波（2018）的研究結論其實與上述類似，只是從另外一個相反的方面說明問題，他得出結論，貨幣政策寬松期間金融機構的風險承擔能力、風險容忍程度越強，有助于企業(yè)增加技術創(chuàng)新投入。2.1.4文獻述評通過對大量文獻的整理和閱讀可以發(fā)現(xiàn)影響貨幣政策的既有內因又有外因，他們通過不同的方式起著作用。內因如公司CEO的財富水平、管理能力、管理經驗、知識儲備、性格特征等，以及公司的盈利狀況、償債能力等；外因包括政府政策（財政政策和貨幣政策）、市場環(huán)境、銀行風險承受能力等。同時也會發(fā)現(xiàn)，貨幣政策越寬松，就越有利于企業(yè)的創(chuàng)新投資。同時其中的作用機制也非常豐富，有利率傳導機制、信貸傳導機制、風險承擔機制等。一些文獻也根據(jù)不同的標準把企業(yè)分類來比較貨幣政策影響程度的大小，比如將企業(yè)非為國有企業(yè)和民營企業(yè)，然后在進行相應的實證研究，進行比較。因此本文為了使傳導機制更為豐富，選擇從融資約束的角度來研究問題。同時根據(jù)信息不對稱程度和股權集中度將企業(yè)分類，來研究貨幣政策對不同類型企業(yè)影響的顯著性大小也具有一定的現(xiàn)實意義。2.2理論基礎與假設提出因此通過上述文獻的整理和學習，可以發(fā)現(xiàn)從市場利率渠道，緊縮的貨幣政策一般會使得市場利率水平上升，抑制企業(yè)的技術研發(fā)投入；從風險承擔渠道，寬松的貨幣政策有助于提高銀行和管理者承擔風險的能力，促進企業(yè)的創(chuàng)新投資；從管理者樂觀預期的渠道，寬松的貨幣政策會使管理者更為樂觀，從而增加企業(yè)的創(chuàng)新投資。根據(jù)以上的學習和整理，本文首先提出一個基本假設：H1：貨幣政策環(huán)境越寬松，企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入的鼓舞越大。誠然，貨幣政策也并非直接作用到公司的研發(fā)投入。學者們研究了許多作用機制，本文選取兩個研究較少的中介變量來進一步研究中介作用。首先是融資約束，貨幣政策越緊縮，貸款利率越高，就會造成高的融資成本，如果管理者是理性的話，那么他為了避免損失就會減少創(chuàng)新，減少研發(fā)支出。而當貨幣政策寬松時，貸款利率變低，融資成本變低同時銀行和企業(yè)的風險容忍程度會得到增強，此時就有利于助推企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入。因此，通過對這樣一個傳導機制的描述，本文提出又一個基本假設：H2：貨幣政策環(huán)境越寬松，企業(yè)的外部融資環(huán)境越好，融資約束越少，因而融資成本越低，對企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入的鼓舞越大。當企業(yè)的特點不同是，融資約束也不同，例如信息不對稱程度、股權集中度、機構投資者持股比例等特征都會在一定程度上影響企業(yè)獲取資金的難易程度以及成本大小，因此放松的貨幣政策對于具有不同特點的企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入的影響程度也有大有小。因此，本文提出最后一個基本假設：H3：相比于信息不對稱程度高的上市公司，貨幣政策對信息不對稱程度低的上市公司的影響更為顯著。相比于股權集中度低的上市公司，貨幣政策對股權集中度高的公司的影響更為顯著。研究設計3.1樣本選取和數(shù)據(jù)來源本文考察貨幣寬松政策對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，樣本選取我國A股上市公司2010-2020年相關數(shù)據(jù)，由于金融類公司的杠桿水平較高受貨幣政策的影響不大，基本上只取決于利率因此剔除金融類公司，同時為了保證研究的現(xiàn)實性剔除ST、ST*公司。另外剔除重要指標數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后得到18727個觀測值。本文實證研究部分所用微觀企業(yè)的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，RESSET數(shù)據(jù)庫，貨幣供應量增長率來源于中國人民銀行網(wǎng)站，CPI增長率來源于國家統(tǒng)計局。實證分析所用工具為Stata。3.2變量選擇衡量企業(yè)創(chuàng)新投資的方法有很多，綜合考慮貨幣政策的時滯性、數(shù)據(jù)的可得性以及不同公司的可比性并且參考謝喬昕（2018）文獻擬選擇研發(fā)投資與營業(yè)收入的比值（Inn1）作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投資的指標，以此作為被解釋變量。其中研發(fā)投資包括開發(fā)支出和研發(fā)費用。而央行在采取貨幣政策時往往是通過改變貨幣供給量來影響經濟，參考靳慶魯，孔祥等（2012）文獻的做法選擇M2的增長率作為貨幣政策的代理變量，即解釋變量為M2的增長率（MP1）。度量融資約束可能比較困難，因為沒有現(xiàn)成的指標供我們使用，因此需要我們自制一些代表性的指標。國外文獻中常見的有KZ指數(shù)，SA指數(shù)等，當然我國學者也大多借鑒一些自制的指標，因為它們更有說服力，可以更好地進行解釋。通過之前對文獻的閱讀和整理，我有留意到對于融資約束的衡量使用SA指數(shù)的學者較多，比如在2013年鞠曉生的一篇研究中可以找到，并且SA指數(shù)的說服力較強，因為其他許多指數(shù)中都會或多或少的包含一些內生性的金融變量，而SA指數(shù)中沒有（吳秋生，2017），并且還在考慮企業(yè)年齡的同時有考慮了企業(yè)資產規(guī)模大小，這使得該指數(shù)的說服力更強。SA指數(shù)的計算公式如下：SA指數(shù)=-0.737*Size+0.043*Size2-0.040*Age，其中size的數(shù)值為對企業(yè)以百萬計的總資產取對數(shù)，用于表示企業(yè)的資產規(guī)模，Age為公司成立至今的年數(shù)，用于表示企業(yè)的年齡。因此SA為負SA越大融資約束越大?？刂谱兞縿t需要選取一些對企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入起到一定作用的變量。如上面所討論的企業(yè)資產規(guī)模以及企業(yè)成立年限。綜合對于其他文獻的整理學習，在選取以下幾個變量作為控制變量;資產負債率、盈利能力、現(xiàn)金比率、托賓Q、第一大股東持股比例。調節(jié)變量選取無形資產占總資產的比例以及前十大股東的持股比例，用此來將企業(yè)分類。其中無形資產占總產的比例用來衡量信息不對稱程度，無形資產占比大信息不對稱程度高；前十大股東的持股比例用來衡量股權集中度，其實大股東持股越多，股權越集中。變量符號變量名稱變量描述Inn1（%）企業(yè)創(chuàng)新投資研發(fā)投資/營業(yè)收入MP1貨幣政策代理變量M2的增長率FR融資約束由SA指數(shù)所得Size企業(yè)規(guī)模對企業(yè)以百萬計的總資產取對數(shù)DAR資產負債率期末總負債與總資產的比例ROA盈利能力總資產收益率Cash現(xiàn)金比率（貨幣資金+有價證券）/流動負債Age企業(yè)年齡企業(yè)成立年限TBQ托賓Q市值/資產總額TOP第一大股東持股比例第一大股東持股比例3.3模型構建通過建立計量經濟模型，利用stata軟件，進行回歸分析，來探究假設是否真實。為了驗證H1：貨幣政策環(huán)境越寬松，企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入的鼓舞越大，構建模型1：其中衡量的是企業(yè)的創(chuàng)新投資，是貨幣政策的代理變量，其余均為控制變量。由于表示的是M2的增長率，而當貨幣政策寬松時M2增長率變大即變大，那么為了要證明寬松的貨幣政策對上市公司創(chuàng)新投資有正向激勵作用，則要關注的符號，即的符號應該顯著為正。假設2研究的是貨幣政策環(huán)境越寬松，企業(yè)的外部融資環(huán)境越好，融資約束越少，因而融資成本越低，對企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入的鼓舞越大，即驗證中介作用。那么仍然同驗證假設1的方法，構建類似計量經濟模型。在模型1驗證了假設1之后，在此基礎上構建模型研究貨幣政策是否會影響融資約束這一中介變量，最后再構建一個模型，這個模型中同時包含融資約束和M2增長率，來探究融資約束所起到的中介作用。因此要建立如下模型2、3。首先，貨幣政策寬松時MP1變大，F(xiàn)R衡量的是企業(yè)的融資約束，所用指數(shù)為SA指數(shù)，SA為負SA越大融資約束越大。而寬松的貨幣政策可以緩解企業(yè)的融資約束，即MP1越大SA越小，因此需要驗證顯著為負。其次，在模型3中要驗證融資約束的中介效應，要看和是否顯著。又融資約束對企業(yè)的創(chuàng)新投資有抑制作用，因此要驗證為負，且在相應的水平下顯著。如果此時不顯著為正那么說明融資約束對企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入有著完全中介效應，否則這種中介效應只是部分的。實證分析本章是對所研究的問題進行實證分析，分為下幾個方面。首先是描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計各變量的一些基本指標進行比較。其次是相關性檢驗，這是為了排除多重共線性對模型有效性的影響。之后是回歸結果解析，主要包括基本回歸分析、中介效應檢驗以及異質性分析。最后進行穩(wěn)健性檢驗，來提升模型以及結論的可信性。4.1描述性統(tǒng)計變量樣本量均值標準差最小值最大值Inn1（%）187274.79825.21210.0100137.4500MP1187270.10240.01800.08170.1439Size1872722.15811.295317.806128.6365DAR187270.39960.19810.00802.3940ROA187274.50528.2347-112.9612448.8980Cash187271.17802.27220.0023129.3102Age1872717.74535.61943.000062.0000TBQ187272.38292.36750.040970.5811TOP187270.33850.14620.02870.9430首先，上表顯示的是各變量描述性統(tǒng)計結果，包括最值、均值、標準差等一些人們關注的數(shù)據(jù)指標。由結果可以得到企業(yè)創(chuàng)新投資（Inn1）最小值和最大值之間相差大，標準差為5.2121也較大說明不同類型企業(yè)的創(chuàng)新投資波動較大，也為后文將企業(yè)分類分別進行相關性檢驗提供一定依據(jù)。同時Inn1的均值為4.7982要高于百分之五十分位數(shù)3.7，說明在樣本數(shù)據(jù)中高創(chuàng)新的企業(yè)只占小部分。貨幣政策代理變量MP1最小值為0.0817，最大值為0.1439，標準差僅為0.0180說明近幾年來我國的貨幣政策較為穩(wěn)定，沒有太大波動。同時MP1的平均值為0.1024也要高于百分之五十分位數(shù)，說明我國近十年的貨幣政策寬松的時間居多。4.2相關性分析多重共線性是各經濟變量之間容易存在的一種關系，當多重共線性較為顯著時會降低模型對所研究問題的解釋能力，可能會使得模型失效，因此我們常在回歸分析之前對所用的變量進行相關性檢驗，如果存在多重共線性則需要采取措施進行消除，如果不存在則可以順利進行下去。各變量相關性分析如下表所示，判斷是否存在多重共線性的標準為0.58，即相關系數(shù)大于0.58說明各變量之間存在較為嚴重的多重共線性，如果小于0.58則可以認為不存在多重共線性的問題?？梢杂^察到0.5277是各變量之間相關系數(shù)的最大值，從而可以初步認為這些變量之間的相關性較低。貨幣政策代理變量（MP1）與企業(yè)創(chuàng)新投資（Inn1）的相關性系數(shù)為0.0231，初步表明寬松的貨幣政策對企業(yè)的創(chuàng)新投資有正向激勵作用。同時企業(yè)規(guī)模（Size）與企業(yè)創(chuàng)新投資（Inn1）的相關性系數(shù)為-0.2320，可見規(guī)模越小的企業(yè)，創(chuàng)新投資占營業(yè)收入的比重越大。再由DAR即資產負債率與ROA即盈利能力都與企業(yè)的Inn1即企業(yè)的創(chuàng)新投資負相關，說明償債能力越強，收益能力越差反而有利于企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入。同樣Age即企業(yè)年齡，TOP即第一大股東持股比例與Inn1即企業(yè)創(chuàng)新投資都是負相關，因此企業(yè)的年齡越小，第一大股東持股比例越低反而對企業(yè)的創(chuàng)新投資有激勵作用。現(xiàn)金比率（Cash）以及托賓Q（TBQ）與企業(yè)創(chuàng)新投資（Inn1）正相關，表明當有更好的投資機會，企業(yè)現(xiàn)金流充沛時候會激勵企業(yè)的創(chuàng)新投資。Inn1MP1SizeDARROACashAgeTBQTOPInn11MP10.02311Size-0.2320-0.06011DAR-0.2653-0.01440.52771ROA-0.0113-0.0070-0.0326-0.31721Cash0.23180.0601-0.2195-0.43610.14741Age-0.1132-0.22130.17540.1399-0.0576-0.06821TBQ0.25910.1941-0.4576-0.41320.27410.2533-0.15601TOP-0.17090.05150.17640.04460.11370.0046-0.0556-0.029614.3回歸結果分析在4.2的相關性檢驗中可以初步證明貨幣政策環(huán)境越寬松，企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入的鼓舞越大，這也是本文的基本假設。在本節(jié)中將分為以下三個方面，來完成模型的回歸分析。首先是是探究當貨幣環(huán)境寬松時，企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入會受到什么影響，接著是融資約束在貨幣政策影響企業(yè)創(chuàng)新投資中的中介效應，最后進行異質性分析，根據(jù)固定資產占比大小和信息不對稱程度高低對上市公司進行分類，來探究貨幣寬松政策對不同類型企業(yè)影響程度的大小。本節(jié)將使用Stata軟件對樣本數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，通過對文獻的整理總結以及Hausman檢驗，本文選用固定效應回歸模型。4.3.1貨幣寬松政策對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的基本回歸分析用模型1來探究貨幣寬松政策對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，回歸結果如下表所示。首先觀察貨幣政策的代理變量，貨幣供應量增長率（MP1）的系數(shù)為5.325，在1%的水平上顯著，這表明貨幣供應量增長率越大上市公司的研發(fā)投資占營業(yè)收入的比重越大，也就證明了第一個基本假設即寬松的貨幣政策對上市公司的創(chuàng)新投資有正向的激勵作用。這樣一種激勵作用比較顯著，從理論方面分析寬松的貨幣政策往往伴隨著貨幣供應量的增加，因此利率就會降低，上市公司融資、貸款的成本就會變小，因此也往往會加大研發(fā)投資。同時近些年來利率市場發(fā)展愈發(fā)完善，貨幣政策的利率傳導也越來越通暢。接著觀察其他變量，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)為負，但是不顯著。系數(shù)為負表明企業(yè)規(guī)模越大，研發(fā)投資占營業(yè)收入的比重越小，其中原因可能是規(guī)模大的企業(yè)營業(yè)收入總量較大，研發(fā)投資占營業(yè)收入的比例就較小，但是不顯著就表明企業(yè)規(guī)模對創(chuàng)新投資的影響并不明顯。DAR的系數(shù)為-1.674，是顯著的，雖然是在5%的水平下，而DAR常常用來衡量企業(yè)的償債壓力，所有根據(jù)DAR的系數(shù)為負，可以得出結論企業(yè)的償債壓力越大，后續(xù)融資就會面臨更大的阻礙，對企業(yè)的創(chuàng)新投資就會有不利的影響。盈利能力（ROA）的系數(shù)為負并且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)的盈利能力越強企業(yè)創(chuàng)新投資的動力就會越小，研發(fā)投資的力度也會越小。企業(yè)年齡（Age）的系數(shù)為負并且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)成立的年限越長，企業(yè)創(chuàng)新投資的動力就會減弱，這在一定程度上可能與穩(wěn)定的運營模式有關。Cash的系數(shù)為0.123，是一個正值，并且在1%的水平上是顯著的，而Cash即現(xiàn)金比率表示的是一個企業(yè)的現(xiàn)金充足量，那么系數(shù)為正就說明企業(yè)現(xiàn)越充足，那么技術研發(fā)創(chuàng)新投入就越多。托賓q（TBQ）和股權集中度（TOP）的系數(shù)都不顯著，說明對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響很小。VARIABLESInn1VARIABLESInn1MP15.352***TOP-0.524(3.52)(-0.71)Size-0.226TBQ0.026(-1.17)(0.87)DAR-1.674**Constant7.490*(-2.28)(1.87)ROA-0.051***Observations18,727(-3.25)R-squared0.036Cash0.123***CompanyFEYES(4.67)Age-0.156***(-6.52)F23.19Robustt-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.14.3.2貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的中介效應在4.3.1中已經檢驗了寬松的貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新投資的正向激勵作用，接下來檢驗融資約束起到的中介效應。首先用模型2來探究貨幣寬松政策對上市公司融資約束的影響。根據(jù)回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)貨幣供應量增長率（MP1）的系數(shù)為-0.182，并且在1%的水平上顯著，表明貨幣政策越寬松，SA指數(shù)越小即上市公司的融資約束越小，這在之前也從理論上有過相同的推論。因此，通過對模型2的分析可以得出，在貨幣政策環(huán)境寬松的情況下，企業(yè)獲取資金的難度顯著下降，即融資約束變小，因此接下來可以通過模型3來驗證融資約束在這一過程中是否起到了中介效應了，如果起到了，那么這樣一個中介作用是完全的還是部分的。根據(jù)回歸結果，發(fā)現(xiàn)融資約束（FR）的系數(shù)為-1.163，并且在5%的水平上顯著，據(jù)此，我們便有理由得出結論即企業(yè)獲取資金的難度越小，越有利于企業(yè)增加技術創(chuàng)新研發(fā)支出，也就是說融資約束會對企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新投入起到一定的抑制作用。同時貨幣供應量增長率（MP1）的系數(shù)為5.141，且在1%的水平上顯著。由此，我們可以肯定以下幾點：貨幣政策環(huán)境越寬松，企業(yè)的外部融資環(huán)境越好，融資約束越少，因而融資成本越低，對企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入的鼓舞越大，即驗證了中介作用。但是這樣一個中介作用屬于部分中介作用，并非完全中介作用。（1）(2)VARIABLESFRInn1FR-1.163**(-1.96)MP1-0.182***5.141***(-9.52)(3.26)Size-0.009**-0.236(-1.98)(-1.19)DAR-0.033***-1.712**(-4.01)(-2.38)ROA-0.000***-0.051***(-3.20)(-3.24)Cash0.002***0.125***(3.18)(4.77)Age-0.038***0.111**(-97.35)(2.08)TBQ0.006***-0.019(13.16)(-0.61)TOP0.093***-0.415(4.66)(-0.62)Constant-2.935***4.076(-31.37)(1.06)Observations18,72718,727Numberofstkcd3,3403,340R-squared0.8580.036CompanyFEYESYESFtest00r2_a0.8580.0355F378420.84Robustt-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.14.3.3貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的異質性分析為了探究本文所提出的第三個基本假設，接下來進行貨幣政策影響企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新投入的異質性分析，方法是分別根據(jù)信息不對稱程度以及股權集中度將上市公司分為兩類，然后進行回歸分析來探究貨幣政策對那類企業(yè)創(chuàng)新投資的影響最大。首先是根據(jù)信息不對稱程度進行分類研究。對于信息不對稱程度的衡量，本文選取無形資產占比大小這一變量，無形資產占比小于平均值的表示信息不對稱程度低，無形資產占比大于平均值的表示信息不對稱程度高。根據(jù)回歸結果可以發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度低的企業(yè)的貨幣供應量增長率（MP1）的系數(shù)要小于信息不對稱程度高的企業(yè)的，但是前者MP1的系數(shù)在1%的水平上顯著，而后者的MP1系數(shù)并不顯著，說明信息不對稱程度低的企業(yè)對貨幣政策影響企業(yè)創(chuàng)新投資的反應更敏感。這是因為，信息不對稱程度低的公司無形資產占比小，實物資產占比大例如房地產公司等，這些公司在進行融資時往往要面臨更嚴格的監(jiān)管措施并且要考慮多方面的因素，因此融資約束較大，那么相比于信息不對稱程度高的公司，寬松的貨幣政策緩解信息不對稱程度低的公司的融資約束效應更加顯著，從而對這些公司創(chuàng)新投資的影響更顯著。綜上可以得出結論：相比于信息不對稱程度高的上市公司，貨幣政策對信息不對稱程度低的上市公司的影響更為顯著。信息不對稱程度低信息不對稱程度高VARIABLESInn1Inn1MP14.577***5.218(2.58)(1.54)Size-0.2020.316(-1.16)(1.28)DAR-2.243***-2.041**(-3.08)(-2.19)ROA-0.071***-0.059***(-7.33)(-3.93)Cash0.092***0.062(3.92)(0.94)Age0.148***0.100**(5.92)(2.31)TBQ0.003-0.022(0.09)(-0.27)TOP-0.7700.250(-0.85)(0.39)Constant7.645**-3.742(2.05)(-0.76)Observations12,2056,522Numberofstkcd2,7591,729R-squared0.0440.030CompanyFEYESYESFtest02.36e-07r2_a0.04350.0286F19.925.819Robustt-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1其次是根據(jù)股權集中度進行分類。根據(jù)回歸結果可以發(fā)現(xiàn)股權集中度高的企業(yè)貨幣供應量增長率（MP1）的系數(shù)為6.206，顯然大于股權集中度低的企業(yè)的系數(shù)4.974，并且前者是在1%的水平上顯著，而后者只是在10%的水平上顯著。這是因為前十大股東持股比例高對公司有以下幾點優(yōu)勢：首先企業(yè)的決策效率會更高，其次大股東與公司的利益相關度較大，公司盈虧以及未來的發(fā)展會對其產生較大影響，因此其參與公司業(yè)務的積極性更高，創(chuàng)新投資的動力也越足，對有助于緩解融資約束促進創(chuàng)新投資的寬松貨幣政策也可以做出更快、更積極的反應。綜上可以得出結論：對于前十大股東持股比例越高的公司，當貨幣政策環(huán)境變得更寬松時，這些企業(yè)得技術研發(fā)創(chuàng)新投入的增加更為明顯，或者說增加的更多。同理，當貨幣政策收縮是這些企業(yè)的研發(fā)投入下降的幅度也會更大。假設3也因此得到驗證。股權集中度低股權集中度高VARIABLESInn1Inn1MP14.974*6.206***(1.78)(3.51)Size0.352*-0.313(1.76)(-1.52)DAR-2.559**-2.176***(-2.50)(-3.17)ROA-0.059***-0.041(-5.77)(-1.63)Cash0.092***0.113***(2.87)(3.00)Age0.087***0.219***(2.82)(5.78)TBQ0.007-0.060*(0.11)(-1.95)TOP-1.0310.577(-1.04)(0.82)Constant-3.4087.960**(-0.82)(2.04)Observations8,9209,807Numberofstkcd1,8782,527R-squared0.0250.063CompanyFEYESYESFtest00r2_a0.02440.0626F13.2613.51Robustt-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.14.4穩(wěn)健性檢驗通過之前的實證研究已經證明貨幣政策環(huán)境越寬松，越有助于企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入，同時也證明了融資約束在這一過程中起到了部分中介作用。那為了使結論更具有說服力，更加可信，接下來進行穩(wěn)健性檢驗，穩(wěn)健性檢驗方法有很多，本文所選擇的方法為替換相關變量法。通過對相關文獻的閱讀整理，發(fā)現(xiàn)較多學者認為企業(yè)的資產結構狀況可以最為直觀的反應本公司在技術研發(fā)上所采取的行為措施，常用的指標有無形資產占總資產的比例（Inn2），因此在穩(wěn)健型檢驗中我們用Inn2代替Inn1即研發(fā)投資占營業(yè)收入的比例，并且采用M2增長率與CPI增長率的差值（MP2）作為貨幣政策的代理變量以此來消除通貨膨脹的影響，其中CPI增長率是消費者價格指數(shù)的變化率。將Inn2與MP2代入到原模型中進行回歸分析。如下表所示，MP2的系數(shù)為0.043且在1%的水平上顯著，這表明貨幣政策環(huán)境越寬松，企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入的鼓舞越大的結論是值得信賴的。VARIABLESInn2VARIABLESInn2MP20.043***TOP0.008(3.42)(1.02)Size-0.001Constant0.055(-0.41)(1.29)DAR0.007(1.27)ROA-0.000Observations18,677(-1.20)Numberofstkcd3,338Cash-0.001**R-squared0.008(-2.36)CompanyFEYESAge0.000Ftest0.000234(0.74)r2_a0.00720TBQ-0.000F3.732(-0.29)Robustt-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.15.結論與建議5.1研究結論本文以我國滬深A股上市公司為研究對象，以我國A股上市公司2010-2020年相關數(shù)據(jù)為樣本，選取研發(fā)投資占營業(yè)收入的比例、貨幣供應量增長率、企業(yè)規(guī)模、資產負債率、盈利能力、現(xiàn)金比率、企業(yè)年齡、托賓Q、股權集中度等為變量，收集這些變量的數(shù)據(jù)，將它們整合成非平衡面板數(shù)據(jù)，然后建立計量經濟模型，通過Stata進行回歸分析，最終可以得到以下幾點結論：貨幣政策環(huán)境越寬松，企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入的鼓舞越大。貨幣政策環(huán)境越寬松，企業(yè)的外部融資環(huán)境越好，融資約束越少，因而融資成本越低，對企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入的鼓舞越大。相比于信息不對稱程度高的上市公司，貨幣政策對信息不對稱程度低的上市公司的影響更為顯著。相比于股權集中度低的上市公司，貨幣政策對股權集中度高的公司的影響更為顯著。

5.2政策建議當下這個時期，世界正在經歷著多種多樣的變局，而這些變局又是百年難遇的，人們已經越來越意識到技術革命的重要性，同時新一輪的的產業(yè)變革也勢不可擋。我國經濟之前一直都是追求高速度發(fā)展，而目前我國經濟已經轉向高質量發(fā)展,但是我們仍然能夠明顯察覺到存在著許多發(fā)展不平衡的現(xiàn)象，同時在某些行業(yè)領域還存在著發(fā)展不充分的問題,一些制約國家高質量發(fā)展的重點行業(yè)、主要環(huán)節(jié)所面臨的改造任務仍然道阻且長，而這其中科技創(chuàng)新毫無疑問是最重要的一個環(huán)節(jié)，因此增強科技創(chuàng)新尤為重要，尤其是重中之重的是企業(yè)要加大技術研發(fā)創(chuàng)新投入?；趯Ρ疚膶嵶C結論分析,作者提出以下幾點意見:當宏觀經濟發(fā)生波動貨幣當局需要制定貨幣政策使經濟重歸正軌時，要關注金融市場的穩(wěn)定，要確保貨幣政策的各種傳導機制有效運行。由以上的研究結果，貨幣政策環(huán)境越寬松，企業(yè)增加技術研發(fā)創(chuàng)新投入的鼓舞越大，因此央行在制定貨幣政策是要關注到對企業(yè)創(chuàng)新投