證券研究報(bào)告|2025年05月28日“新質(zhì)生產(chǎn)力”系列專題（十）“新質(zhì)生產(chǎn)力”系列專題（十）耐心資本賦能新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展擴(kuò)張幅度最大。可以看到，主權(quán)財(cái)富基金在過去25年間經(jīng)歷了快速增長，在政策引導(dǎo)與市場需求的雙重驅(qū)動下，中國耐心資本的發(fā)展取得了積極進(jìn)案例數(shù)或金額逆勢上漲；從地域上看，國內(nèi)耐心資本主要聚焦“江浙滬+廣可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前投融資進(jìn)展較快的智能制造與人工智能企業(yè)具有如下共性特證券分析師：張立超證券分析師：王開0755-81982881021-60933132zhanglichao@wangkai8@S0980519050002S09805210300016282.82/0.801991.64/2.28132.3879.31/73.15中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)6282.82/0.801991.64/2.28132.3879.31/73.15A股總/流通市值(萬億元)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《2024年報(bào)&2025一季報(bào)深度解析-磨底向上自此始》——2025-05-03《4月策略觀點(diǎn)-財(cái)報(bào)尋跡，主題突圍》——2025-04-02《收益率全口徑解析專題-主動股基賺的是什么錢？》——2025-04-01《AI賦能資產(chǎn)配置（八）-DeepSeek在資產(chǎn)配置中的實(shí)戰(zhàn)解答》——2025-03-19《價(jià)值投資新范式(七)-風(fēng)格投資復(fù)合視角——重構(gòu)與遷移》——2025-02-25請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 1.1國別視角下的耐心資本“異”與“同” 51.2耐心資本與新質(zhì)生產(chǎn)力的邏輯關(guān)系 71.3不同機(jī)構(gòu)視角下耐心資本作用機(jī)制的“異”與“同” 81.4中國特色耐心資本的作用機(jī)制展望 2.1海外耐心資本的戰(zhàn)略方向與政策支持 2.2海外耐心資本的具體投資實(shí)踐 222.3海外耐心資本的主要經(jīng)驗(yàn)梳理 29 3.1政策層面的全方位支持 333.2新質(zhì)生產(chǎn)力投資全貌 36 4.1產(chǎn)業(yè)維度：研判未來5-10年全球科技和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的制高點(diǎn) 474.2AI與大模型角度：尋找高勝率垂域落地投資場景 514.3投融資進(jìn)展較快的智能制造與AI企業(yè)的共性特征 564.4如何從根源上挖掘下一個(gè)DeepSeek/宇樹科技 66 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：全球主要耐心資本機(jī)構(gòu)的分布情況 圖2：企業(yè)成長階段的資本投入 9圖3：2014-2024年中國股權(quán)投資市場投資情況（包括早期投資機(jī)構(gòu)、VC、PE） 11圖4：2014-2024年國內(nèi)機(jī)構(gòu)LP出資的私募股權(quán)基金變化情況 12圖5：2018-2024年中國地區(qū)美元基金募資情況 12圖6：匯金持有標(biāo)的行業(yè)分布（2025年一季報(bào)） 13圖7：匯金持有ETF情況概覽（2024年報(bào)） 13圖8：社?；鸪钟袠?biāo)的行業(yè)分布?xì)v史變化（2018-2024） 圖9：社?；鸪钟袠?biāo)的行業(yè)分布情況（2025年一季報(bào)） 13圖10：險(xiǎn)資企業(yè)股權(quán)投資規(guī)模變遷 圖11：目前國內(nèi)LP整體出資情況及作用機(jī)理 圖12：國有資本在耐心資本中的作用機(jī)制 圖13：2014-2024年全球主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模 20圖14：全球主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)規(guī)模地域分布 20圖15：CPP投資理念：在確?；鹂沙掷m(xù)性的基礎(chǔ)上，通過主動管理尋求增量回報(bào) 28圖16：2019-2024年韓國國民養(yǎng)老金戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)層面資產(chǎn)配置目標(biāo)范圍 30圖17：2019-2024年韓國國民養(yǎng)老金戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)層面資產(chǎn)配置目標(biāo)比例 30圖18：《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實(shí)施方案》及其國新辦發(fā)布會主要內(nèi)容 35圖19：關(guān)于數(shù)字科技的國家政策發(fā)展脈絡(luò)梳理 36圖20：2024年中國股權(quán)投資市場的投資行業(yè)分布 37圖21：2024年中國股權(quán)投資市場的投資地區(qū)分布 38圖22：2022年新晉前沿科技獨(dú)角獸企業(yè)賽道分布 39圖23：截至2024年末各區(qū)域政府引導(dǎo)基金累計(jì)數(shù)量及規(guī)模 42圖24：2024年中國獨(dú)角獸企業(yè)總估值位列前三的領(lǐng)域 44圖25：2024年中國獨(dú)角獸企業(yè)平均估值位列前三的領(lǐng)域 44圖26：2024年中國各行業(yè)在榜獨(dú)角獸企業(yè)分布 47圖27：2024年美國各行業(yè)在榜獨(dú)角獸企業(yè)分布 47圖28：Gartner發(fā)布的2024年新興技術(shù)成熟度曲線 49圖29：2016-2024年中國先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)一級市場融資情況 57圖30：2015-2024年中國AI領(lǐng)域一級市場融資情況 57圖31：2024年中國AI領(lǐng)域股權(quán)融資熱門城市Top10 58證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4表1：主要國家和地區(qū)耐心資本的基本特點(diǎn)及發(fā)展脈絡(luò) 表2：各類金融機(jī)構(gòu)資金特點(diǎn)及出資特征 9表3：海外代表性機(jī)構(gòu)在培育“耐心資本”上的舉措和認(rèn)知 表4：截至2024年四季度保險(xiǎn)資金運(yùn)用配置情況 表5：主權(quán)財(cái)富基金對新質(zhì)生產(chǎn)力的賦能機(jī)理 20表6：NPF前十大持倉公司構(gòu)成情況 31表7：“耐心資本”在重要的會議和政策中被關(guān)注和提及的發(fā)展脈絡(luò) 34表8：國家“十四五”規(guī)劃中提出的數(shù)字產(chǎn)業(yè)化方向涉及的主要領(lǐng)域 35表9：2024年中國股權(quán)投資市場部分行業(yè)投資同比變化 37表10：2024年中國股權(quán)投資市場部分地區(qū)投資同比變化 38表11：VC/PE支持各行業(yè)上市中企平均賬面回報(bào)倍數(shù) 39表12：近年來部分地方政府基金成立情況 40表13：2024年主要長期資金參與大額基金的情況 43表14：近期社?；饡鳛槲ㄒ籐P出資設(shè)立的三個(gè)專項(xiàng)基金情況 43表15：2024年全球新晉獨(dú)角獸大額融資事件Top10 45表16：2023年以來單輪獲得融資額達(dá)5億元的代表性深圳獨(dú)角獸企業(yè)梳理 45表17：達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的十大新興技術(shù) 48表18：近五年深圳融資金額較大或進(jìn)展較快的企業(yè)：人工智能方向 59表19：近五年深圳融資金額較大或進(jìn)展較快的企業(yè)：先進(jìn)制造-高端裝備制造方向 61表20：近五年深圳融資金額較大或進(jìn)展較快的企業(yè)：先進(jìn)制造-機(jī)器人方向 61表21：近五年深圳融資金額較大或進(jìn)展較快的企業(yè)：先進(jìn)制造-航空航天方向 63表22：近五年深圳融資金額較大或進(jìn)展較快的企業(yè)：先進(jìn)制造-新材料方向 63表23：近五年深圳融資金額較大或進(jìn)展較快的企業(yè)：先進(jìn)制造其他方向 64表24：DeepSeek-R1與GPT-4的對比 67表25：宇樹科技機(jī)器人與波士頓動力機(jī)器人的對比 68表26：當(dāng)前廣深地區(qū)具有發(fā)展?jié)摿Φ摹皩＞匦隆薄皢雾?xiàng)冠軍”企業(yè)代表 70證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容51.與時(shí)俱進(jìn)：探索耐心資本前瞻定義與作用機(jī)1.1國別視角下的耐心資本“異”與“同”耐心資本（PatientCapital）最早起源于國外的社保基金和養(yǎng)老金，是指那些不追求短期回報(bào)、能夠承受一定波動和回撤、看重長期價(jià)值的資本。從定義上看，在中國的學(xué)術(shù)和政策語境中，耐心資本通常被定義為具有長期投資視角、能夠承受較高風(fēng)險(xiǎn)、并追求長期穩(wěn)定回報(bào)的資本類型。這類資本通常不受市場短期波動干擾，是對資本回報(bào)有較長期限展望且對風(fēng)險(xiǎn)有較高承受力的資本。而在海外的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)和操作實(shí)務(wù)中，耐心資本是指那些旨在通過長期投資獲取特定收益的股權(quán)或債務(wù)資本。這種資本的提供者不僅追求長期收益，而且在面對短期不利條件時(shí)仍保持投資，不輕易退出。常見的“耐心資本”實(shí)例包括養(yǎng)老基金（包括公共養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金）、保險(xiǎn)資金、主權(quán)財(cái)富基金、私募股權(quán)基金、捐贈基金、共同基金等。目前關(guān)于耐心資本，全球尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)定義。學(xué)術(shù)角度，RichardDeeg和IainHardie（2016）將“耐心資本”定義為可以容許企業(yè)不以犧牲長期收益為代價(jià)對短期財(cái)務(wù)利益做出反應(yīng)的股權(quán)或債權(quán)投資，Ivashina和Lerner（2019）介紹了符合耐心資本特征的一些案例，林毅夫和王燕（2017）將耐心資本定義為投資于一種“關(guān)系”上的超長期資本，即投資方通過被投資方的長期發(fā)展來獲得回報(bào)。近期有不少學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士給出了自己對于耐心資本的解讀，王璐等（2024）指出，耐心資本是長期投資資本的另一種說法，泛指對風(fēng)險(xiǎn)有較高承受力且對資本回報(bào)有著較長期限展望的資金；王文、劉錦濤（2024）提出，耐心資本主要指不以追求短期收益為首要目標(biāo)，專注于長期的項(xiàng)目或投資活動，并對風(fēng)險(xiǎn)有較高承受力的資本；曹婧（2024）表示，耐心資本是指能夠承受短期市場波動、追求長期穩(wěn)健回報(bào)的資本?？偟膩砜矗瑢W(xué)術(shù)界大多是從資本期限（長期投資）、風(fēng)險(xiǎn)承受能力（較高風(fēng)險(xiǎn)承受力）以及投資風(fēng)格（偏向價(jià)值投資）等角度對耐心資本進(jìn)行定義。在以上基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，耐心資本指的是注重長期投資、強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健回報(bào)，不以追求短期收益為目的，堅(jiān)持價(jià)值投資與責(zé)任投資，并對風(fēng)險(xiǎn)有較高承受力的資本。耐心資本通常不受市場短期波動的干擾，能夠長期為投資項(xiàng)目提供穩(wěn)定的資金支持。耐心資本主要應(yīng)用于支持科技創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，通過長期投資為這些領(lǐng)域提供穩(wěn)定資金，助力企業(yè)技術(shù)研發(fā)、市場拓展及產(chǎn)業(yè)升級。耐心資本的核心內(nèi)涵包括以下幾點(diǎn)：（1）投資周期長，理性看待短期價(jià)格波動。耐心資本的投資周期較長，通常不會追求短期價(jià)格波動和投機(jī)性收益，而是注重企業(yè)的長期成長和價(jià)值積累，為謀求長期大利可適當(dāng)放棄短期小利。若為股權(quán)通常以標(biāo)的發(fā)展所需時(shí)間為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，可能無固定期限；若為債權(quán)則通常是10年以上。長期資本是耐心資本的前提和基礎(chǔ)，但又與耐心資本有所區(qū)別。耐心資本不僅包含長期持有的特點(diǎn)，還強(qiáng)調(diào)“態(tài)度、心態(tài)”，對波動的忍耐、對過程的相信以及對未來的信心。（2）堅(jiān)持價(jià)值投資。不同于追求短期資本利得，長期資本通過深入剖析企業(yè)基本面、行業(yè)趨勢及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素，發(fā)掘并投資那些具有長期增長潛力、創(chuàng)新能力和價(jià)值積累的企業(yè)，致力于實(shí)現(xiàn)長期、穩(wěn)健的投資回報(bào)。耐心資本對資本回報(bào)有著較長期限的展望，看重的是未來、投資的是價(jià)值，能夠?yàn)橥顿Y項(xiàng)目提供長證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6期而穩(wěn)定的資金支持。因此，耐心資本被業(yè)界親切地稱為“時(shí)間的朋友”，也是陪伴“硬科技”長跑的親密搭檔。（3）更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。耐心資本通常具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和長期投資視野，能夠在市場波動中做到寵辱不驚，不盲目跟風(fēng)或頻繁交易。區(qū)別于杠桿資金（標(biāo)的跌至一定比例無法追加投資則面臨強(qiáng)平），耐心資本有意愿且有能力接受較長期限內(nèi)低收益或無收益，在項(xiàng)目或企業(yè)出現(xiàn)短期困難或虧損時(shí)有能力繼續(xù)持有，甚至愿意追加投資，不會發(fā)生抽逃出資、快進(jìn)快出等非理性行為。（4）本質(zhì)仍為投資活動，目標(biāo)不局限于經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。耐心資本的本質(zhì)仍然是投資活動，而非社會責(zé)任活動，只是在期限和項(xiàng)目上區(qū)別于其他資本，但并未放棄對資本回報(bào)的追求。相比于普通資本完全追求利潤最大化的特征，耐心資本具有一定的非營利性和正外部性，有時(shí)為了實(shí)現(xiàn)“耐心”目標(biāo)，會讓渡股東的部分利益以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會效益的統(tǒng)一。從全球范圍來看，美國、英國、德國、挪威、日本、澳大利亞等國家的耐心資本發(fā)達(dá)，起步也相對較早，呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。其中，美國耐心資本主要由市場主導(dǎo)，資金供給來源廣泛，尤其是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金及各類捐贈基金等以資產(chǎn)配置為理念的長期機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者擁有龐大的資金規(guī)模，能夠穩(wěn)定地為其市場提供長期資金支持。英國通過設(shè)立耐心資本投資公司（BPC），以其作為開展長期投資的核心載體。該公司以間接方式（投資于其他風(fēng)險(xiǎn)投資基金或股權(quán)基金）投資高增長的科技公司，也通過直接方式投資有顯著成長潛力的初創(chuàng)科技公司，注重發(fā)揮基石投資撬動社會資本的作用。德國重視耐心資本的發(fā)展，特別是通過復(fù)興信貸銀行等政策性銀行，為中小企業(yè)和創(chuàng)新項(xiàng)目提供長期融資，同時(shí)通過融合產(chǎn)業(yè)政策和政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的股權(quán)投資，促進(jìn)了德國工業(yè)化的快速發(fā)展。挪威以主權(quán)財(cái)富基金的方式進(jìn)行全球化投資，其核心是以耐心資本的理念實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)的投資回報(bào)，以支持挪威國內(nèi)的社會保障體系運(yùn)轉(zhuǎn)。日本耐心資本的資金募集主要通過銀行貸款、企業(yè)相互持股以及資本市場進(jìn)行，由于日本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，銀行貸款在企業(yè)籌資中占據(jù)重要地位；同時(shí)近年來日本養(yǎng)老基金的不斷擴(kuò)大在銀行體系之外為長期投資提供了穩(wěn)定的增量資金。澳大利亞耐心資本運(yùn)行采用了政府和管理機(jī)構(gòu)共同合作的混合模式，政府提供資金并由專門的管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)作，一般以參股形式參與產(chǎn)業(yè)投資基金，賦予了管理機(jī)構(gòu)更大的自主權(quán)。除上述國家之外，中國的耐心資本主要來源于以銀行為主導(dǎo)的間接融資與國有資金，投資機(jī)構(gòu)以央國企保險(xiǎn)資金、投資公司為主，國資及政府投資基金是重要的出資人。以銀行貸款為主體的融資結(jié)構(gòu)決定了其在投資投向上偏重于低風(fēng)險(xiǎn)、有抵押物的投資領(lǐng)域，資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定且偏向債務(wù)融資，在資本運(yùn)作和治理方面更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制和債務(wù)管理。新加坡憑借其優(yōu)越的營商環(huán)境和稅收優(yōu)惠，吸引了大量國際資本的進(jìn)入，這些機(jī)構(gòu)選擇在新加坡設(shè)立地區(qū)總部或國際總部，傾向于選擇能夠長期持有并能獲得相對安全回報(bào)的投資項(xiàng)目，體現(xiàn)出較為明顯的耐心資本特征。此外，新加坡還設(shè)立了65EquityPartners和GrowthIPOFund基金，旨在投資支持發(fā)展前景良好的高增長企業(yè)以及高增長、具有全球競爭力和創(chuàng)新能力的企業(yè)。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7地區(qū)特點(diǎn)主要來源發(fā)展脈絡(luò)美國①20世紀(jì)①20世紀(jì)90年代以來，金融市場快私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投速發(fā)展，耐心資本從關(guān)系銀行轉(zhuǎn)向金②私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常具有較長的投資期限，但退出策略依賴于短期業(yè)績；資基金、養(yǎng)老基金、壽融市場；較長的投資期限，但退出策略依賴于短期業(yè)金和私募股權(quán)基金的作用更加突出。③養(yǎng)老基金和壽險(xiǎn)公司由于長期負(fù)債的性險(xiǎn)公司、主權(quán)財(cái)富基金②2008年金融危機(jī)后，主權(quán)財(cái)富基金和私募股權(quán)基金的作用更加突出。質(zhì)，傾向于長期投資，但可能面臨短期業(yè)績壓力。歐洲①20①20世紀(jì)90年代以來，金融市場逐關(guān)系銀行、養(yǎng)老基金、漸向市場導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變，關(guān)系銀行的作工業(yè)基金會、主權(quán)財(cái)富用減弱；基金②2008年金融危機(jī)后主權(quán)財(cái)富基金和工業(yè)基金會的作用更加突出。金、工業(yè)基金會和主權(quán)財(cái)富基金提供；②關(guān)系銀行的作用因市場導(dǎo)向的金融體系而減弱；③工業(yè)基金會通常作為公司的長期股東，具，有極高的耐心。①日本的耐心資本傳統(tǒng)上由關(guān)系銀行和交叉持股的公司提供；②關(guān)系銀行通過長期貸款和股權(quán)持有支持關(guān)系銀行、企業(yè)，但其作用因金融市場的影響而減弱；壽險(xiǎn)公司③養(yǎng)老基金和壽險(xiǎn)公司提供長期資本，但耐心程度因市場壓力而下降。①20世紀(jì)90年代以來，金融市場逐養(yǎng)老基金、，漸向市場導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變養(yǎng)老基金、，用減弱；②2008年金融危機(jī)后，更加重視長期資本的重要性。①中國的耐心資本主要由政府引導(dǎo)基金、主①中國的耐心資本主要由政府引導(dǎo)基金、主權(quán)財(cái)富基金、私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金期資本的重要性，通過設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金和政府引導(dǎo)基金支持長期投資。①近年來，金融市場快速發(fā)展，耐心①近年來，金融市場快速發(fā)展，耐心③私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常具有較長的投資期限，但退出策略依賴于短期業(yè)績。新興市場①新興市場的耐心資本主要由主權(quán)財(cái)富基①近年來，金融市場逐漸向市場導(dǎo)向金、養(yǎng)老基金和國際金融機(jī)構(gòu)提供；型轉(zhuǎn)變，耐心資本的作用逐漸受到重②主權(quán)財(cái)富基金在支持長期項(xiàng)目和戰(zhàn)略投主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老基視；資方面發(fā)揮重要作用；金、國際金融機(jī)構(gòu)②2008年金融危機(jī)后，更加重視長③養(yǎng)老基金和壽險(xiǎn)公司由于長期負(fù)債的性期資本的重要性，通過設(shè)立主權(quán)財(cái)富質(zhì)，通常具有較高的耐心。基金支持長期投資。資料來源：《耐心資本國際經(jīng)驗(yàn)與賦能新質(zhì)生產(chǎn)力路徑研究》），1.2耐心資本與新質(zhì)生產(chǎn)力的邏輯關(guān)系耐心資本發(fā)展離不開新質(zhì)生產(chǎn)力語境，培育壯大耐心資本是促進(jìn)資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域配置的需要，是構(gòu)筑新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展“棲息地”的必然要求。耐心資證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8本能夠?yàn)橥顿Y項(xiàng)目、資本市場提供長期穩(wěn)定的資金支持，是科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵要素保障，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要條件和推動力。一是耐心資本的投資周期與新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展周期相匹配，耐心資本可以有效助力“卡脖子”屬性的創(chuàng)新型企業(yè)渡過發(fā)展階段的“死亡谷”。新質(zhì)生產(chǎn)力主要是以創(chuàng)新為主導(dǎo)，具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征的先進(jìn)生產(chǎn)力，這類行業(yè)具有前期投入大、短期回本較低、成長性較強(qiáng)的特點(diǎn)，通常呈現(xiàn)前慢后快的發(fā)展特征，由此導(dǎo)致金融支持科技創(chuàng)新存在前期資金供給不足、后期資金供給過剩問題。按照學(xué)界認(rèn)知，科技型企業(yè)在成長初期的18-24個(gè)月，普遍面臨“死亡谷”的考驗(yàn)，在這一時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資人的A輪、B輪融資以財(cái)務(wù)回報(bào)為著力點(diǎn)，與企業(yè)目標(biāo)存在背離。當(dāng)前的資本市場中短期投資行為較為普遍，而長期耐心資本的供給卻相對不足，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模有限，通常更傾向于投資那些已經(jīng)進(jìn)入成熟階段的科技企業(yè)，而對于處于初創(chuàng)期和早期發(fā)展階段的科技型企業(yè)，其關(guān)注和支持則相對有限。相比而言，耐心資本以其對企業(yè)長期價(jià)值的重視，可以為這些企業(yè)提供了一種更為穩(wěn)定和持續(xù)的資金支持，幫助其在技術(shù)突破和市場拓展的關(guān)鍵時(shí)期獲得必要的資金注入?！澳托馁Y本”是陪伴“硬科技”長跑的重要搭檔，通過更好地識別、把握技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的機(jī)遇，挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并長期持有，進(jìn)而平衡前期投資不足和后期投資過度，避免科創(chuàng)企業(yè)因短期資金壓力而中斷科技創(chuàng)新，與企業(yè)共同成長，實(shí)現(xiàn)相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展。二是耐心資本的投資理念與新質(zhì)生產(chǎn)力顛覆式創(chuàng)新的特點(diǎn)相契合。習(xí)近平總書記圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力談科技創(chuàng)新，總是強(qiáng)調(diào)三個(gè)詞：原創(chuàng)性、顛覆性、革命性，無疑都強(qiáng)調(diào)了從0到1的“質(zhì)變”性創(chuàng)新。傳統(tǒng)金融認(rèn)為資本價(jià)值取決于企業(yè)歷史業(yè)績（營業(yè)收入、利潤率、抵押物等但顛覆式創(chuàng)新往往沒有歷史參照，金融支持科創(chuàng)企業(yè)應(yīng)更依賴于對科技創(chuàng)新未來價(jià)值的預(yù)期。耐心資本著眼長遠(yuǎn)，綜合考慮企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、領(lǐng)先優(yōu)勢、商業(yè)模式等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，以對企業(yè)發(fā)展?jié)摿瓦h(yuǎn)期收益為信心，恰好可以基于對科技創(chuàng)新潛力的預(yù)期進(jìn)行前瞻決策，為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力提供源源不斷的“資金活水”。三是耐心資本支撐實(shí)現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)力高“風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)”?！皬?到1”的創(chuàng)新，最激動人心。但在來到激動人心這一刻之前，往往要走過漫長、艱苦、寂寞的長路。創(chuàng)新的過程必然伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，原創(chuàng)性、顛覆性的科技創(chuàng)新活動，創(chuàng)新成果的不確定性更強(qiáng)，投向這些領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資自然也要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。耐心資本堅(jiān)持投早、投小、投硬科技，在未來產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)這片土壤持續(xù)耕耘、耐心等待，為技術(shù)創(chuàng)新、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級、新產(chǎn)業(yè)培育提供穩(wěn)定的資本支持，成為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的金融支撐器和穩(wěn)定器。四是耐心資本與新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略性相一致。耐心資本是由戰(zhàn)略投資家著眼于國家戰(zhàn)略和民族復(fù)興而進(jìn)行的長期投資，是在戰(zhàn)略眼光和科學(xué)判斷下進(jìn)行的長期投資。在當(dāng)下資金“苦樂不均”和“錢多本少”的背景下，中國金融體系缺少的是在期限特征和結(jié)構(gòu)特征上匹配于發(fā)展“新質(zhì)生產(chǎn)力”的金融供給，耐心資本與發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的框架相一致，發(fā)展“新質(zhì)生產(chǎn)力”是目標(biāo)，而培育“耐心資本”則是基于這一任務(wù)具體路徑上的要求。1.3不同機(jī)構(gòu)視角下耐心資本作用機(jī)制的“異”與“同”耐心資本的表現(xiàn)形式和適配場景是多樣化的。耐心資本可以表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對初創(chuàng)企業(yè)的支持、私募股權(quán)對成長型企業(yè)的注資、長期資金（養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金等）的穩(wěn)健投資，還可以體現(xiàn)為社會影響力債券、超長期特別國債、開發(fā)性和政策性金融工具、多邊金融機(jī)構(gòu)提供的長期貸款和資金支持等等，表現(xiàn)形式多樣，覆蓋范圍廣泛。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9機(jī)構(gòu)類型資金來源投資周期收益率要求風(fēng)險(xiǎn)偏好配置偏好銀行儲蓄/理財(cái)較短較低較低資金充足、出資主體增加，但對出資管理人門檻高券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)/投行業(yè)務(wù)中等中等中等盲池偏好與政府、產(chǎn)業(yè)方合作，自有資金偏好配置資產(chǎn)，但對資產(chǎn)價(jià)格和流動性均有較高要求保險(xiǎn)保費(fèi)長中等較低對于私募股權(quán)領(lǐng)域的出資限制政策，資金配置有望增加，關(guān)注存量資產(chǎn)信托高凈值人群較長中等中等市場化運(yùn)作程度高，對于GP更看重資產(chǎn)和投資能力資產(chǎn)管理公司社會資本較長中等中等功能型目的為主，關(guān)注存量資產(chǎn)一級市場中，耐心資本多指中長期投資的私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金?？萍紕?chuàng)新成果從研究到開發(fā)，再到技術(shù)轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)品上市往往需經(jīng)歷漫長的過程，期間會面臨很多困難、問題和阻力，其中跨越“死亡谷”是一個(gè)至關(guān)重要的階段，此后才能進(jìn)入成長期、成熟期和穩(wěn)定期的發(fā)展階段。在企業(yè)成長發(fā)展整個(gè)過程中，需要大量的資金投入，主要包括天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等資本形式。企業(yè)成長的不同階段投入的資本類型不同，不同類型商業(yè)資本介入企業(yè)發(fā)展的時(shí)間長短和預(yù)期的投資回報(bào)也不同?？梢哉f，天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等都屬于投早、投小、投長期、投硬科技的耐心資本。資料來源：《培育壯大耐心資本：內(nèi)涵、意），一般而言，一級市場的投資周期通常較長，短則3-5年、長則8-10年。這其中，生物醫(yī)藥、清潔能源、半導(dǎo)體、新材料、航天科技等行業(yè)由于長研發(fā)周期、高準(zhǔn)入門檻、重資產(chǎn)等特性，其退出時(shí)間相對更長。根據(jù)2023中國證券投資基金業(yè)年報(bào)的披露，按照中基協(xié)的統(tǒng)計(jì)口徑，截至2022年末，私募股權(quán)投資基金退出方式主要為“協(xié)議轉(zhuǎn)證”“企業(yè)回購”“被投企業(yè)分紅”“融資人還款”“新三板掛牌”，上述方式合計(jì)占所有退出次數(shù)的86.65%。從退出次數(shù)來看，創(chuàng)業(yè)投資基金證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10投資案例退出方式主要為“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”“企業(yè)回購”“新三板掛牌”和“被投企業(yè)分紅”。上述方式合計(jì)占所有退出次數(shù)的79.68%；從退出本金來看，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”“企業(yè)回購”“境內(nèi)IPO”退出本金占比較高，共81.78%。二級市場中，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、產(chǎn)業(yè)資本等長線資金均可成為耐心資本的提供者。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、產(chǎn)業(yè)資本等長線資金為耐心資本提供了持續(xù)的投資能力、高風(fēng)險(xiǎn)承受能力。其中，全國社保基金作為風(fēng)格穩(wěn)健的長期機(jī)構(gòu)投資者，大多數(shù)個(gè)股生物持倉時(shí)間在1-5年，部分個(gè)股的連續(xù)持倉時(shí)間甚至超過10年；險(xiǎn)資在投資決策中同樣注重長期價(jià)值和穩(wěn)定性，其持倉的久期通常在10年以上。目前長期資金主要投資于權(quán)益類、固收類等方向。中央金融辦等六部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實(shí)施方案》明確了穩(wěn)步提高商業(yè)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、社?；?、公募基金等資金投資A股規(guī)模和比例的具體安排，且實(shí)行三年以上長周期考核機(jī)制1）商業(yè)保險(xiǎn)資金，要求大型國有保險(xiǎn)公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股2）養(yǎng)老金，提出要加大委托基金投資規(guī)模3）社?；?，要求提升股票類資產(chǎn)的投資比例4）公募基金，明確公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%。此外，包括主權(quán)財(cái)富基金（例如絲路基金）、多邊開發(fā)銀行（例如世界銀行、亞開行、亞投行）等國外資金也可以成為耐心資本的主體。除上述以外，一二級市場都涉及主權(quán)財(cái)富基金（SWFs）和公共養(yǎng)老基金（PPFs）。主權(quán)財(cái)富基金是主權(quán)國家或主權(quán)地區(qū)政府通過特定稅收與預(yù)算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的、由政府控制與支配的、通常以外幣形式持有的公共財(cái)富。一般各國都設(shè)立獨(dú)立于央行和財(cái)政部的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理這些基金。而公共養(yǎng)老基金是由國家主辦并實(shí)施的強(qiáng)制性基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度所形成的，其資金主要來自以立法形式規(guī)定的參保雇員和雇主雙方繳費(fèi)。機(jī)構(gòu)“耐心資本”認(rèn)知投資品種理念投資策略觀點(diǎn)管理運(yùn)作認(rèn)識耶魯捐贈基金重視股票資產(chǎn)的投資，包括公募市場和私募市場。從歷史上看，股票資產(chǎn)的業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于債券資產(chǎn)；債券工具通常會隨著通貨膨脹而貶值。實(shí)現(xiàn)投資多樣化。通過對任何單一資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行限制，而不是試圖預(yù)測市場漲跌，可以更有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。除了最常規(guī)的投資或指數(shù)化投資，所有投資都應(yīng)當(dāng)聘請外部管理人。賦予外部投資顧問相當(dāng)大的自主權(quán)。極度關(guān)注外部管理人面臨的顯性和隱性激勵。在非有效性市場中尋找投資機(jī)會。在有效性低的資產(chǎn)類別中，不同的管理人之間的收益差異要大得多。因此選擇更優(yōu)秀的管理人所帶來的收益，也會高得多。丹麥養(yǎng)老基金投資對象要具備比較低的需求和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目的需求與商業(yè)周期相關(guān)性不高，或是項(xiàng)目的價(jià)格可以長期鎖定如配電網(wǎng)、有固定價(jià)格協(xié)議的受管制的公用事業(yè)等。投資對象要具備比較低的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)或政治風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍滒B(yǎng)老基金把投資范圍限制在歐洲和北美市場，私人基礎(chǔ)設(shè)施投資的監(jiān)管框架更為健全。規(guī)模在主權(quán)基金中偏小，更加靈活。能夠追求那些“不被同行注意到”的較小投資機(jī)會。愿意參與很多其他基礎(chǔ)設(shè)施投資者盡量避開的項(xiàng)目早期投資機(jī)會。法律規(guī)定50%投資上限，需要尋找經(jīng)驗(yàn)豐富、有自身技術(shù)專長和相同風(fēng)險(xiǎn)偏好的工業(yè)企業(yè)合伙人。在投資生命周期中利益要保持一致，因此設(shè)置交易結(jié)構(gòu)并要求合伙人持有大量股份。加拿大養(yǎng)老金重點(diǎn)關(guān)注“自有資金投資”。起初團(tuán)隊(duì)嘗試和私募股權(quán)集團(tuán)共同投資一些項(xiàng)目，在完善投資交易流程后以共同發(fā)起人的身份來進(jìn)行投資。積極嘗試基礎(chǔ)設(shè)施和私人借貸領(lǐng)域的投資機(jī)會。調(diào)整投資策略，2005年前采用被動投資策略，至少70%投資于國內(nèi)。尋找并投資頂級的私募股權(quán)基金。從關(guān)注北美和歐洲（超）大型收購集團(tuán)拓展到更多的全球和中型市場基金。投資委員會的會議頻率和成員任期會使長期投資對業(yè)績產(chǎn)生影響。對投資太精細(xì)的管理很有可能導(dǎo)致投資策略上的改變，違背長期投資的初衷。在養(yǎng)老金計(jì)劃內(nèi)，建立一種國有企業(yè)內(nèi)的合作模式。為計(jì)劃的受益人實(shí)現(xiàn)基于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的長期回報(bào)，免受政治影響，對其章程的任何修改，都需要經(jīng)過嚴(yán)格修改流程。劍橋大學(xué)國王學(xué)院積極主動地挑選投資品種時(shí)，需要專注于長期和耐心的投資策略。其還在長期投資組合中確立了“以股票投資為中心”核心理念，摒棄了其他看起來風(fēng)險(xiǎn)更低的投資方式。放棄了短期預(yù)測市場的策略，轉(zhuǎn)而采取了一種新的投資策略，即買入并耐心地長期持有特定股票。投資大量投資股票，而不是房地產(chǎn)、現(xiàn)金或債券。20世紀(jì)40年代，其投資組合里包括60只股票。所持股票公司高度國際化、多樣化，多是小公司的股票和“價(jià)值”型股票，或者是相對于市值來說能產(chǎn)生大量分紅的股票。創(chuàng)建“可自由支配的投資組合”。投資組合可以自由地選擇投資品種，并且不受制于1893年和1900年英國政府頒布的《受托人法案》，該法案只允許捐贈基金投資于非常有限的一些品種，其中還不包括股票品種。凱恩斯對捐贈基金的管理提出大膽設(shè)想。由于國王學(xué)院已經(jīng)存在了近5個(gè)世紀(jì)，將來也還會長久地存在下去，凱恩斯特別指出，應(yīng)該充分利用學(xué)院的這種長期投資視野來制定投資策略。第一個(gè)策略就是，在市場低迷期，捐贈基金可以作為反向投資者來進(jìn)行投資。），證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容111.4中國特色耐心資本的作用機(jī)制展望1.4.1當(dāng)前情況（1）耐心資本在一級市場的發(fā)展情況2024年國內(nèi)募、投、退數(shù)據(jù)全面下滑，在經(jīng)歷20余年增長周期后私募股權(quán)基金存量規(guī)模首次下跌，耐心資本進(jìn)入“存量中挖掘增量”的新階段。直接投資作為耐心資本的典型培育形式，對科創(chuàng)型企業(yè)具有關(guān)鍵的支持作用，近年來在國內(nèi)發(fā)展迅速。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)，2024年中國股權(quán)投資市場共發(fā)生投資案例數(shù)8,408起，披露投資金額6,380.71億元人民幣，均同比下降超10%。剔除極值案例后，年內(nèi)VC/PE投資金額排名前100的案例共吸納2,272.32億元，同比增加7.7%；占比37.6%，同比提升6.3個(gè)百分點(diǎn)，且主要是半導(dǎo)體及電子設(shè)備、IT、汽車、機(jī)械制造行業(yè)企業(yè)。根據(jù)FOFWEEKLY的披露，受IPO收緊及宏觀經(jīng)濟(jì)層面影響，中國私募股權(quán)市場募資端LP出資節(jié)奏進(jìn)一步放緩，2024年機(jī)構(gòu)LP出資私募股權(quán)基金總認(rèn)繳規(guī)模為1.48萬億，較2023年同比下跌19.57%?；痤愋蜕?，2024年共備案4,138只基金，數(shù)量較2023年同比下跌43.8%，其中私募股權(quán)基金1,512只，占比37%；創(chuàng)業(yè)投資基金2,626只，占比63%；出資規(guī)模上，69%的資金投入私募股權(quán)基金，31%的資金投入到創(chuàng)業(yè)投資基金。私募股權(quán)行業(yè)出清持續(xù)，2024年存量管理人共計(jì)12,080家，較2023年存量下跌6.3%，連續(xù)第三年下滑。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12資料來源：FOFWEEKLY，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所年中國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的外國資本同比大幅下降60%，至37億美元，僅為2021年最高值時(shí)的10%；國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司正愈來愈多地通過政府引導(dǎo)基金的方式進(jìn)行融資。根據(jù)FOFWEEKLY的披露，全球私募股權(quán)市場募資端在2024年持續(xù)衰退，募資額連續(xù)三年大幅下滑，全球募資市場近三年的下跌幅度明顯高過中國市場，一級股權(quán)市場進(jìn)入全面下行周期；中國地區(qū)的美元基金更是逐年減少，2021-2024年美元基金的募資規(guī)模從567億美元跌至20億美元，跌幅達(dá)到96.5%，考慮到全球市場波動和地緣政治影響，預(yù)計(jì)中國地區(qū)的美元基金短期內(nèi)較難回暖。資料來源：FOFWEEKLY，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整（2）耐心資本在二級市場的發(fā)展情況近年來，“國家隊(duì)”持有A股市值持續(xù)上升。“國家隊(duì)”包括中央?yún)R金、中國證金、社?；鸬?，為市場穩(wěn)定都起到了舉足輕重的作用。2024年報(bào)顯示，社?；鹪?38家上市公司前十大流通股股東內(nèi)共出現(xiàn)687次身影；2025年一季報(bào)，社?；穑òㄈ珖鐣Ｕ匣鹄硎聲蜕绫；鸾M合）在563家公司中出現(xiàn)了703次身影，持有上市公司公司和持股次數(shù)分別較2024證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13年報(bào)增長4.65%和2.33%；中央?yún)R金（包括中央?yún)R金、匯金資管、公募基金的匯金資管計(jì)劃）在165家公司的一季報(bào)十大流通股股東中出現(xiàn)了171次身影，較2024年報(bào)的163家和169次分別增長了1.23%和1.18%。中央?yún)R金的持倉，主要通過中央?yún)R金、中央?yún)R金資管以及專項(xiàng)資管計(jì)劃等方式入市，目前主要持有股票和指數(shù)基金。萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2025年一季度末，在持股方面，在165家上市公司的十大流通股股東中都有它們的身影，持股市值達(dá)到4.28萬億元。從行業(yè)分布上看，其中非銀金融、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)位居持倉前五。特別是2025年一季度，增持了4家股票，增持股票分布在非銀金融、國防軍工、有色金屬、鋼鐵等多個(gè)行業(yè)。在持有指數(shù)基金方面，匯金系持有包括滬深300、上證50、創(chuàng)業(yè)板等追蹤A股不同市場風(fēng)格的指數(shù)基金。截至2025年一季度末，持有的核心資產(chǎn)類指數(shù)基金——滬深300和上證50指數(shù)基金總市值超過7,900億元。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：按照上市公司披露的十大流通股東口徑統(tǒng)計(jì)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理社?；鹦袠I(yè)配置偏成長，注重新質(zhì)生產(chǎn)力導(dǎo)向。從社保重倉指數(shù)成分行業(yè)分布來看，截至2025年一季度，同樣按照十大流通股東持有方披露的口徑，社?；饘股行業(yè)配置情況偏成長，所占權(quán)重靠前的行業(yè)分別是有醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、電子、汽車、計(jì)算機(jī)等，體現(xiàn)了耐心資本助力培育新質(zhì)生產(chǎn)力的定位。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：按照上市公司披露的十大流通股東口徑統(tǒng)計(jì)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：按照上市公司披露的十大流通股東口徑統(tǒng)計(jì)證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14長線資金布局股票和債券市場的中長期資金有效平抑了市場波動，發(fā)揮市場壓艙石作用。長線資金的證券價(jià)差收入與股市回報(bào)在方向上基本正相關(guān)，但由于同時(shí)布局債券等資產(chǎn)，分散化的資產(chǎn)配置和良好避險(xiǎn)能力下，即便股市在大幅回撤的年份也可以做到抵御風(fēng)險(xiǎn)，而在股市上漲的年份中回報(bào)彈性則更強(qiáng)?；仡?024年，以中央?yún)R金為代表的“國家隊(duì)”多次出手增持一批主流寬基ETF，有效起到了穩(wěn)定市場的作用。中央?yún)R金、社?；鸬取皣谊?duì)”參與股市，有利于彰顯出對股市長期增長潛力的認(rèn)可與支持，進(jìn)而提振市場信心，激勵更多投資者跟進(jìn)投資與交易活動，構(gòu)建以國有資本為引領(lǐng)、廣泛吸引社會資本跟投的良性市場生態(tài)。因此，引導(dǎo)“國家隊(duì)”資金進(jìn)入市場是發(fā)展培育二級市場耐心資本的一大選擇，尤其是在市場波動較大或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)時(shí)。保險(xiǎn)資金積極參與股權(quán)投資，發(fā)揮其耐心資本的作用。保險(xiǎn)資金具有長期性、穩(wěn)定性的特點(diǎn)，一直是一級市場股權(quán)投資和二級市場股票投資的主要資金來源。根據(jù)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理協(xié)會的披露，2023年末保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)合計(jì)26.12萬億元，其中股權(quán)投資資產(chǎn)1.75萬億元，投資比例6.7%左右。根據(jù)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理協(xié)會的披露，截至2024年8月末，保險(xiǎn)資金發(fā)揮長期資金、耐心資本作用，通過上市公司股票和股票型基金、直接股權(quán)投資、私募股權(quán)基金、債券投資等各種方式支持科技創(chuàng)新，向科技類企業(yè)提供投資超過6,000億元。從其股權(quán)投資變化情況來看，險(xiǎn)資企業(yè)股權(quán)投資規(guī)模在2019-2022年逐年遞增，在2022年達(dá)到770億元，在2023年有所下降。資料來源：中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：單位為億元，20224年的數(shù)據(jù)為截至2024年5月中旬的數(shù)據(jù)從保險(xiǎn)資金入市情況來看，截至2024年四季度末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為33.26萬億元，其中股票和證券投資基金分別為2.43萬億元和1.68萬億元，在保險(xiǎn)資金運(yùn)用中占比分別為7.3%和5.0%，合計(jì)達(dá)12.3%。其中，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司股票和證券投資基金規(guī)模在全行業(yè)保險(xiǎn)資金運(yùn)用中占比分別為0.5%和0.6%，而人身險(xiǎn)公司相應(yīng)占比為6.8%和4.4%。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15類別配置規(guī)模（億元）保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額332,580財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)股票證券投資基金1,6012,0250.48%0.61%人身險(xiǎn)股票證券投資基金22,67914,7626.82%4.44%合計(jì)股票證券投資基金24,28016,7877.30%5.05%1.4.2作用機(jī)制“耐心資本”強(qiáng)調(diào)了資本應(yīng)具備的長期性、戰(zhàn)略性及前瞻性，通過資本要素的創(chuàng)新性配置，支持國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，服務(wù)于新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展壯大。聚焦于如何推動耐心資本發(fā)揮作用，可以從以下角度分析：首先，從資金屬性界定，做大做強(qiáng)養(yǎng)老金是壯大耐心資本的先決基礎(chǔ)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老金作為價(jià)值投資、長期投資和責(zé)任投資的典范，其在資本市場中扮演著穩(wěn)定器的角色，這與耐心資本的定位不謀而合。而國內(nèi)的養(yǎng)老金尚有做大做強(qiáng)的空間，按照OECD的統(tǒng)計(jì)，截至2022年，中國養(yǎng)老基金占GDP的比例僅為2.4%，與韓國（15.5%）、德國（6.5%）和印度（3.1%）相比，存在明顯差距；在個(gè)人養(yǎng)老金方面，中國的規(guī)模為4,128.5億美元，與美國（35萬億美元）、加拿大（3.1萬億美元）和澳大利亞（2.1萬億美元）相比，同樣具有較大的提升空間。將養(yǎng)老金（包括公共和私營）擴(kuò)展到長期屬性的保險(xiǎn)資金領(lǐng)域，無論是從保險(xiǎn)深度還是保險(xiǎn)密度來看，中國的保險(xiǎn)資金與發(fā)達(dá)國家相比，都有增長空間和擴(kuò)充潛力。其次，從投資導(dǎo)向來看，耐心資本與基礎(chǔ)設(shè)施融資、直接投資相契合。林毅夫和王燕（2017）提出耐心資本或“長期愿景資本”可被視為一種重要的基礎(chǔ)設(shè)施融資比較優(yōu)勢。第一，耐心資本高度依賴能夠把居民長期儲蓄轉(zhuǎn)化為可貸資金的國內(nèi)銀行部門和機(jī)構(gòu)投資者；第二，在將國內(nèi)公共儲蓄轉(zhuǎn)變成國際長期開發(fā)資金的過程中，國際多邊金融機(jī)構(gòu)（如世界銀行）、區(qū)域開發(fā)銀行以及雙邊捐助開發(fā)銀行（基金）發(fā)揮著關(guān)鍵的作用；第三，非上市的股權(quán)類工具或非上市的基礎(chǔ)設(shè)施基金非常適合作為耐心資本的投資工具；第四，耐心資本與直接投資屬性的創(chuàng)業(yè)資本存在極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。再次，耐心資本并非不考慮投資回報(bào)率和勝率，而是選擇與時(shí)間為伴，通過延長評估周期來布局項(xiàng)目的早期階段。從資金來源和屬性看，養(yǎng)老金等耐心資本需要考慮保值增值等問題，并非不計(jì)回報(bào)的社會公共福利開支，因此在投資過程中也要甄別項(xiàng)目，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)并提高勝率。注重創(chuàng)新的耐心資本圍繞重大科技成果轉(zhuǎn)化、現(xiàn)代高端化產(chǎn)業(yè)孵化等方向重點(diǎn)布局，可以為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提供不竭動力。科技型企業(yè)往往研發(fā)成本投入高、出成果和回報(bào)周期長，資金枯竭或撤離很容易導(dǎo)致項(xiàng)目提前終止。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)格局下，政府引導(dǎo)性基金更適合作為地方耐心資本的主推方式。如2018年北京市政府主導(dǎo)設(shè)立的北京市科技創(chuàng)新基金，圍繞培育“高精尖”產(chǎn)業(yè)方向，著力引導(dǎo)投向高端“硬技術(shù)”創(chuàng)新、引導(dǎo)投向前端原始創(chuàng)新、引導(dǎo)適合首都定位的高端科研成果落地北京。在上述目標(biāo)導(dǎo)向下，基金50%投資都布局在原始創(chuàng)新階段。2024年初，多地的政府工作報(bào)告將政府引導(dǎo)基金的規(guī)劃納入其中，發(fā)展形勢如火如荼。最后，耐心資本在直接投資維度需要精細(xì)化運(yùn)作，以助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。二級市場上時(shí)常會存在“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，一級市場在投資階段和區(qū)域上也需要下沉來尋找優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目。近年來資本市場深化改革持續(xù)推進(jìn)，注冊制全面落地、證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16階段性收緊IPO、大股東減持和分紅規(guī)定等規(guī)范化政策出臺，對上市公司高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行鼓勵和引導(dǎo)。項(xiàng)目階段維度上，在市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒持續(xù)存在的前提約束下，VC/PE整體的賬面回報(bào)率也在降低，項(xiàng)目需要進(jìn)一步下沉到更為先前階段或者專業(yè)賽道，通過開拓新的模式才能挖掘超額收益，更好培育新質(zhì)生產(chǎn)力導(dǎo)向的企業(yè)發(fā)展和進(jìn)步，對耐心資本的訴求加深，在精細(xì)化運(yùn)作和項(xiàng)目篩選方面提出了更高標(biāo)準(zhǔn)的要求。從財(cái)務(wù)回報(bào)的長期導(dǎo)向來看，耐心資本類似于配置型基金，側(cè)重于衡量企業(yè)背后的長期內(nèi)在價(jià)值。特別是以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金等為代表的資金實(shí)力雄厚的長期投資者，其融資端的長久期屬性使其天然具有耐心資本的特性。在賦能新質(zhì)生產(chǎn)力的過程中，圍繞產(chǎn)業(yè)協(xié)同的目標(biāo)，耐心資本會朝著功能性基金的定位去均衡。從中長期來看，耐心資本引導(dǎo)資金更多流向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并助推傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級，有助于實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新性突破、提升全要素生產(chǎn)率，構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，做大做強(qiáng)總量經(jīng)濟(jì)。另外，在推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的過程中，國有資本充分發(fā)揮其獨(dú)特優(yōu)勢，在關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，展現(xiàn)了強(qiáng)大的資源整合能力、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和戰(zhàn)略定力，為培育壯大耐心資本、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)保障。國有資本作為資金實(shí)力雄厚且?guī)缀鯖]有返投招商訴求的一類LP，是當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)尤為偏好的LP。事實(shí)上，國有資本在優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理、改革完善基金考核、容錯免責(zé)機(jī)制等方面，為其他資本樹立了榜樣，引導(dǎo)更多社會資本參與到耐心資本的行列中，共同推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。國有資本還通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、政府投資基金等方式，加強(qiáng)與社會資本的聯(lián)動，形成合力，共同支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。近年來，國有資本面向世界科技前沿和國家的重大戰(zhàn)略需求，積極布局集成電路、人工智能、航空航天、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動關(guān)鍵核心技術(shù)的突破，搶占未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的制高點(diǎn)。以集成電路產(chǎn)業(yè)為例，為打破國外的技術(shù)封鎖，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的安全性和自主可控水平，中國設(shè)立了國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（簡稱“國家大基金”）。該基金成立于2014年，首期規(guī)模達(dá)1,387億元，重證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17點(diǎn)投資集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)。通過國家大基金的支持，中國集成電路產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，2022年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額突破1萬億元，同比增長18.2%。此外，大基金還推動了中芯國際、長江存儲等企業(yè)的技術(shù)突破和產(chǎn)能擴(kuò)張，顯著提升了中國在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。1.4.3未來展望“產(chǎn)學(xué)研用”“政府+高校+科技園”融合模式將持續(xù)助力硬科技成果實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化?？萍紕?chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的有效路徑，就是深度的產(chǎn)學(xué)研合作創(chuàng)新。面對實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)的時(shí)代訴求，產(chǎn)學(xué)研用融合發(fā)展作為創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的重要模式，承擔(dān)著推動自主創(chuàng)新成果加速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，并將市場應(yīng)用需求加速反饋研發(fā)主體，進(jìn)而推動自主創(chuàng)新能力快速提升的全新任務(wù)和使命。以深圳為例，多年來深圳始終堅(jiān)持以制度創(chuàng)新為導(dǎo)向，圍繞政府、企業(yè)、高校、人才持續(xù)釋放創(chuàng)新的“乘數(shù)效應(yīng)”，構(gòu)建起了“基礎(chǔ)研究+技術(shù)攻關(guān)+成果轉(zhuǎn)化+科技金融+人才支撐”的全過程開放創(chuàng)新生態(tài)體系。一方面，深圳始終堅(jiān)持“小政府、大市場”理念，以高效優(yōu)質(zhì)政務(wù)服務(wù)生態(tài)為企業(yè)發(fā)展提供助力，政府更多的是通過市場規(guī)則、市場價(jià)格、市場競爭引導(dǎo)資源配置和行業(yè)行為；另一方面，深圳始終保持著充滿活力的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)氛圍，出臺了一系列便利企業(yè)經(jīng)營、加快新興產(chǎn)業(yè)升級、推動自主創(chuàng)新的頂層規(guī)劃，加速集聚國際化高端科創(chuàng)資源。2006年深圳引入了中國科學(xué)院深圳先進(jìn)技術(shù)研究院，它既不像大學(xué)、也不像科研院所、更不像企業(yè)、還不像事業(yè)單位，但就是這樣一家“四不像”的單位，卻成為全國首創(chuàng)的樓上樓下創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)綜合體，打通了從原始創(chuàng)新到推動創(chuàng)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新路徑，被國家發(fā)改委列入向全國推廣的47條“深圳經(jīng)驗(yàn)”中。之后深圳陸續(xù)引入及投資建設(shè)了包括鵬城實(shí)驗(yàn)室、深圳灣實(shí)驗(yàn)室、國家第三代半導(dǎo)體技術(shù)創(chuàng)新中心、粵港澳大灣區(qū)量子科學(xué)中心、國家應(yīng)用數(shù)學(xué)中心、人工智能與數(shù)字經(jīng)濟(jì)廣東省實(shí)驗(yàn)室等在內(nèi)的諸多科研機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新載體，產(chǎn)生了一大批在學(xué)術(shù)領(lǐng)域有影響、在產(chǎn)業(yè)中具有證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18技術(shù)革新突破的原創(chuàng)性成果，涵蓋“鵬城云腦II”AI訓(xùn)練集群、首款擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的分子模擬庫以及量子反?；魻栃?yīng)等，對推動深圳科技產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮了巨大作用。今后，政策型LP、財(cái)務(wù)型LP、公共型LP將呈現(xiàn)多元融合的趨勢。政策型LP包含政府引導(dǎo)基金、政府出資平臺以及政府機(jī)構(gòu)，傾向覆蓋國家重點(diǎn)投資領(lǐng)域、“補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈”實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)賦能、能夠滿足返投等硬性要求的基金管理人。財(cái)務(wù)型LP包含市場化母基金、投資公司、合伙企業(yè)、高凈值個(gè)人與家族辦公室，對收益回報(bào)的訴求普遍大于其它類型的LP，傾向流動性高、期限短、標(biāo)的明確且具有前瞻性的基金。公共型LP主要包括社保及養(yǎng)老金、高校教育基金和慈善公益類基金三大類，社會性和公益性較高，更為看重公眾整體利益的實(shí)現(xiàn)。這其中，新一代信息技術(shù)、芯片制造、能源環(huán)保等高端制造賽道，是上述LP重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。未來，政策型LP、財(cái)務(wù)型LP、公共型LP將呈現(xiàn)多元融合的趨勢，進(jìn)一步加速推動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展壯大。2.以鄰為鑒：海外耐心資本如何賦能新質(zhì)生產(chǎn)2.1海外耐心資本的戰(zhàn)略方向與政策支持2.1.1總論從海外成熟市場的實(shí)踐來看，耐心資本的提供者主要是國家養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金、長期主義投資者資金等。目前，主權(quán)國家進(jìn)行投資主要分為公共養(yǎng)老金、中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金三種類型。根據(jù)全球主權(quán)財(cái)富基金數(shù)據(jù)平臺（GlobalSWF）的統(tǒng)計(jì)，截至2025年1月，全球公共養(yǎng)老金規(guī)模為25萬億美元，在國家投資資產(chǎn)中占比從2000年37.7%增長至45.5%；中央銀行資產(chǎn)占比從52.5%持續(xù)下降至30.8%；主權(quán)財(cái)富基金占比從9.8%提升至23.7%，擴(kuò)張幅度最大?？梢钥吹?，主權(quán)財(cái)富基金在過去25年間經(jīng)歷了快速增長，日益成為國家投資的重要方式。作為海外耐心資本的典型代表，主權(quán)財(cái)富基金的特征及趨勢主要體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：第一，與國家戰(zhàn)略綁定，主權(quán)財(cái)富基金已發(fā)展成實(shí)現(xiàn)國家技術(shù)主權(quán)的核心工具。現(xiàn)代意義上的主權(quán)財(cái)富基金起源于20世紀(jì)50年代，由主權(quán)國家政府建立并擁有，用于長期投資的金融資產(chǎn)或基金，資金主要來源于國家財(cái)政盈余、外匯儲備、自然資源出口盈余等，一般由專門的政府投資機(jī)構(gòu)管理。長期以來，主權(quán)財(cái)富基金活躍于國際市場，積極參與國際市場的投資活動，正逐步由單一財(cái)富保值工具轉(zhuǎn)變?yōu)橹鳈?quán)國家支撐國內(nèi)發(fā)展與國際競爭的戰(zhàn)略力量。不同于傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金與簡單持有儲備資產(chǎn)以維護(hù)本幣穩(wěn)定的政府機(jī)構(gòu)，主權(quán)財(cái)富基金是一種全新的專業(yè)化、市場化的主動型投資實(shí)體，與國家戰(zhàn)略深度綁定，是綜合國力研判的一個(gè)重要指標(biāo)。例如，2022年歐盟推出《芯片法案》，計(jì)劃向歐盟基金投資36億美元，并進(jìn)一步吸引437億美元的私人投資，主要目標(biāo)是補(bǔ)足歐洲芯片產(chǎn)業(yè)鏈的短板，減少對外部依賴，增強(qiáng)歐洲在芯片領(lǐng)域的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并加強(qiáng)歐盟的技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)力，構(gòu)建歐洲的“技術(shù)主權(quán)”。此外，2016年沙特阿拉伯為實(shí)現(xiàn)國家整體轉(zhuǎn)型、擺脫對石油經(jīng)濟(jì)的過度依賴，啟動“2030愿景”計(jì)劃，沙特公共投資基金（PIF）為該計(jì)劃的最核心出資實(shí)體。這一愿景計(jì)劃的重點(diǎn)包括：要把公共投資基金發(fā)展成為世界最大的主權(quán)財(cái)富基金，改善基金管理效率，提高投資回報(bào)率，以實(shí)現(xiàn)政府財(cái)政來源和國民經(jīng)濟(jì)的多樣化；在未來力爭通過一系列大型項(xiàng)目，如沙特未來城市項(xiàng)目、紅海項(xiàng)目等，來吸引國際投資，同時(shí)大力發(fā)展旅游業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)和可再生能源。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19第二，資本運(yùn)作升級，主權(quán)財(cái)富基金投資方式逐步由直接投資轉(zhuǎn)向“母基金+生態(tài)鏈”模式。主權(quán)財(cái)富基金屬于長期資金，從資產(chǎn)配置方面來看更加偏好權(quán)益投資、另類資產(chǎn)投資、與其他投資者合作進(jìn)行共同投資或直接投資。為規(guī)避單一市場風(fēng)險(xiǎn)，主權(quán)財(cái)富基金廣泛配置各類傳統(tǒng)資產(chǎn)以及高收益、高風(fēng)險(xiǎn)類別資產(chǎn)。特別是2008年次貸危機(jī)后，投資房地產(chǎn)、私募債券、私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施以及自然資源等非傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的比例在上升。根據(jù)主權(quán)財(cái)富基金國際論壇（IFSWF）的統(tǒng)計(jì)，截至2023年末，全球主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)組合中權(quán)益、固定收益、另類資產(chǎn)、直接戰(zhàn)略投資和現(xiàn)金配置占比分別為30%、28%、27%、10%和5%。近年來，為分散投資風(fēng)險(xiǎn)，主權(quán)財(cái)富基金與私募股權(quán)基金或風(fēng)險(xiǎn)投資基金等合作伙伴以及主權(quán)財(cái)富基金之間開始合作進(jìn)行共同投資。這種投資方式不僅降低了主權(quán)財(cái)富基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口，還在投資組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)因素敞口的控制方面具有更強(qiáng)的靈活性。2009年2月，新加坡投資公司與澳大利亞未來基金共同購買安佰深公司股權(quán)，這是主權(quán)財(cái)富基金首次共同投資。2012年，41家主權(quán)財(cái)富基金聯(lián)合投資人對17個(gè)投資標(biāo)的進(jìn)行投資，金額247億美元，占當(dāng)前主權(quán)財(cái)富基金投資總金額的42%。2016年，共同投資在主權(quán)財(cái)富基金投資總金額中的占比達(dá)到54%。此外，一些主權(quán)財(cái)富基金還通過設(shè)立子公司的形式去參與到更為早期的企業(yè)投資過程。如淡馬錫就通過旗下祥峰投資（VertexVentures）、海麗凱資本（HeliconiaCapital）、淡明資本（TrueLightCapital）等來孵化科創(chuàng)企業(yè)。第三，風(fēng)險(xiǎn)容忍度提升，放寬主權(quán)財(cái)富基金對早期科技項(xiàng)目的投資限制。作為長期投資者，主權(quán)財(cái)富基金具有長期投資視角與較高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，一些國家正在逐漸放寬主權(quán)財(cái)富基金對早期科技項(xiàng)目的投資限制。例如，新加坡政府就允許淡馬錫投資Pre-IPO階段企業(yè)。其中，AnchorFund是由淡馬錫全球控股的投資平臺65EquityPartners以商業(yè)方式進(jìn)行管理的基金，總規(guī)模達(dá)15億新幣，專注于投資市值超10億新幣、潛力巨大的企業(yè)，單筆投資額度為1億-1.5億新幣，重點(diǎn)布局于Pre-IPO的早期階段，目標(biāo)是引導(dǎo)被投企業(yè)赴新交所上市。第四，國際合作深化，近年來中東主權(quán)基金聯(lián)手中美資本搭建技術(shù)轉(zhuǎn)移平臺。2008年，多家主權(quán)財(cái)富基金在深入溝通后共同確定了《圣地亞哥原則》。之后，國際經(jīng)合組織（OECD）針對主權(quán)財(cái)富基金投資接受國的東道國政策推出了《主權(quán)財(cái)富基金與接受國政策宣言。這兩份文件分別就主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立國和接受投資國的情況與需要遵循的準(zhǔn)則進(jìn)行了闡述，在完善主權(quán)財(cái)富基金治理架構(gòu)、促進(jìn)國際合作方面發(fā)揮了積極作用。近些年，沙特公共投資基金（PIF）積極支持國際金融機(jī)Street）等均與PIF合作設(shè)立基金。2024年，沙特公共投資基金（PIF）與中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行在內(nèi)的6家中國金融機(jī)構(gòu)簽署合作協(xié)議，總金額達(dá)500億美元，旨在鼓勵通過債務(wù)和股權(quán)的方式促進(jìn)雙向資本的流通。2025年中東主權(quán)基金阿布扎比控股公司（ADQ）與美國私募股權(quán)公司EnergyCapitalPartners（ECP）簽署協(xié)議，將以超過250億美元投資美國能源基礎(chǔ)設(shè)施，包括綠地開發(fā)、新建電站及現(xiàn)有設(shè)施擴(kuò)建。2.1.2分論主權(quán)財(cái)富基金成立時(shí)間雖早，但其總體規(guī)模一直不大，在兩次發(fā)展浪潮后才得到較大增長。第一次浪潮發(fā)生于20世紀(jì)70年代，石油危機(jī)的爆發(fā)使得石油價(jià)格不斷上漲，中東石油輸出國通過出口石油獲得了大量外匯收入，紛紛建立以石油收入為主要資金來源的主權(quán)財(cái)富基金；第二次浪潮發(fā)生在21世紀(jì)初，新興經(jīng)濟(jì)體國家通過出口、產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移等積累了巨額的外匯儲備，為了讓資產(chǎn)保值增值，設(shè)立以外匯收入盈余為主要資金來源的主權(quán)財(cái)富基金。之后的5-10年間，主權(quán)財(cái)富基金總規(guī)模發(fā)展速度持續(xù)加快。根據(jù)全球主權(quán)財(cái)富基金數(shù)據(jù)平臺（GlobalSWF）的證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20數(shù)據(jù)顯示，截至2025年1月，全球主權(quán)財(cái)富基金管理的資產(chǎn)總計(jì)13.03萬億美元，規(guī)模較上年有所回升。地域分布上，中東和北非地區(qū)主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)規(guī)模為5.38萬億美元，占比41.3%；亞洲主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)規(guī)模為4.38萬億美元，占比33.7%；歐洲主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模2.31萬億美元，占比17.7%；大洋洲、北美、撒哈拉以南非洲、拉美資產(chǎn)規(guī)模相對較小，分別為0.47萬億美元、0.38萬億美元、0.07萬億美元和0.04萬億美元，合計(jì)占比不足8%。資料來源：GlobalSWF官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：單位資料來源：GlobalSWF官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：數(shù)據(jù)從全球范圍來看，主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立的目的主要是熨平財(cái)政波動、提高下一代儲蓄水平、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展等。主權(quán)財(cái)富基金主要有三個(gè)類型：以挪威、阿聯(lián)酋等資源型國家為代表，此類國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)簡單，政府為了保障國家能源枯竭后的國民福利而將部分出口外匯盈余注入主權(quán)財(cái)富基金；第二類是因國家長期貿(mào)易順差積累了大量外儲，通過成立主權(quán)財(cái)富基金以實(shí)現(xiàn)外儲資產(chǎn)的保值增值，并通過投資建立海外飛地、工業(yè)園區(qū)等進(jìn)一步擴(kuò)大本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間，如新加坡的淡馬錫等；第三類是以俄羅斯為代表的能源大國，其把主權(quán)基金作為自身應(yīng)對油價(jià)波動沖擊財(cái)政收入的工具，是典型的結(jié)構(gòu)多元化經(jīng)濟(jì)實(shí)體。主要維度作用機(jī)制推進(jìn)核心和前沿技術(shù)的研發(fā)和轉(zhuǎn)化主權(quán)財(cái)富基金可發(fā)揮自身資金、信息優(yōu)勢，引領(lǐng)國內(nèi)企業(yè)走出去，尋求技術(shù)合作、加快創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化；通過構(gòu)建專門基金以支持國內(nèi)企業(yè)和研發(fā)機(jī)構(gòu)積極開展全球研發(fā)服務(wù)外包，在境外開展聯(lián)合研發(fā)和設(shè)立研發(fā)機(jī)構(gòu)，在重大技術(shù)研發(fā)和成果產(chǎn)業(yè)化方面積極探尋國際科技合作與交流，降低研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)和成本。主權(quán)財(cái)富基金以風(fēng)險(xiǎn)投資形式參與并支持企業(yè)通過境外投資、境外支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品、技術(shù)和服務(wù)開收購等方式開拓國際市場，培育重點(diǎn)產(chǎn)品、技術(shù)和服務(wù)的國際化品拓國際市場牌，同時(shí)建立多渠道、寬領(lǐng)域的投資服務(wù)平臺，促進(jìn)海外投資信息共享機(jī)制的建立。著力支持關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域的原材料、資源和人主權(quán)財(cái)富基金著眼于加強(qiáng)未來產(chǎn)業(yè)對稀缺原材料、資源和人才等方才的儲備，助力解決未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展瓶頸面前瞻性需求的儲備，以克服自身短板，促進(jìn)未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。資料來源：《我國主權(quán)財(cái)富基金對外投資實(shí)現(xiàn)），主權(quán)財(cái)富基金是中東國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要抓手。近些年，中東國家加快實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)多元化布局，積極布局高科技領(lǐng)域，改變過度依賴石油的單一發(fā)展方式。統(tǒng)計(jì)顯示，2022-2023年，中東主權(quán)財(cái)富基金累計(jì)投資115項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，其中生物科技、互聯(lián)網(wǎng)和軟件項(xiàng)目合計(jì)50項(xiàng)，占比達(dá)43%。以沙特公共投資基金為例，沙特公共投資基金在2023年累計(jì)為本國的非石油國內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21了高達(dá)1.2萬億沙特里亞爾（相當(dāng)于3,200億美元）。此外，沙特公共投資基金76%的資金都被用于本地投資以助力實(shí)現(xiàn)“2030愿景”，僅20%的資金被用于海外投資?？仆赝顿Y局同樣致力于收入來源多樣化，提供石油儲備的替代方案，以確保本國財(cái)政可持續(xù)、擁有長期的投資回報(bào)以及安全的未來，這將使“科威特的子孫后代能夠更有信心地面對未來的不確定性”?？ㄋ柾顿Y局在2020年采取了可持續(xù)和負(fù)責(zé)任的投資策略，并宣布不再對碳?xì)浠衔锵嚓P(guān)業(yè)務(wù)開展新的投資。穆巴達(dá)拉投資公司在2021年成立了負(fù)責(zé)任投資部門，并發(fā)布了負(fù)責(zé)任投資政策，將環(huán)境、社會和治理（ESG）納入投資生命周期。可以看到，作為“國家財(cái)富的管理者”的中東主權(quán)財(cái)富基金為實(shí)現(xiàn)投資組合多元化所付出的努力，很大程度上是由國家發(fā)展遠(yuǎn)景以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型迫切的現(xiàn)實(shí)需要所驅(qū)動的。亞洲主權(quán)財(cái)富基金圍繞通過形成新的資金循環(huán)鏈以組建新的東亞生產(chǎn)體系，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的多元化發(fā)展。以淡馬錫對亞洲主要國家和地區(qū)的投資為例：在中國，淡馬錫除了關(guān)注金融、電信、交通、生命科學(xué)與農(nóng)業(yè)等傳統(tǒng)投資領(lǐng)域外，還特別注重對“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)行業(yè)投資，包括增加了對阿里巴巴、滴滴出行、摩拜單車、美團(tuán)點(diǎn)評、菜鳥以及藥明康德的投資；在印度，淡馬錫投資了人壽保險(xiǎn)公司ICICIPrudential、制藥企業(yè)Glenmark以及汽車分類信息平臺CarTrade，合資企業(yè)InnoVen在東南亞簽署了首批融資協(xié)議，為總部設(shè)在馬來西亞的保健和健身電子商務(wù)公司KFitHoldings以及總部設(shè)在泰國的時(shí)裝電子商務(wù)公司PomeloFashion提供了500萬美元貸款；在韓國，淡馬錫則主要加大了對消費(fèi)領(lǐng)域的投資，投資對象包括在韓國擁有140家大型超市的Homeplus。亞洲主權(quán)財(cái)富基金還注重探索合作投資。如2010年俄羅斯建立的俄羅斯直接投資基金（RussianDirectInvestmentFund，RDIF），就主要專注于合作投資，目標(biāo)是與其他國家主權(quán)財(cái)富基金、私募股權(quán)基金等機(jī)構(gòu)投資者合作，引導(dǎo)資本對俄羅斯的投資，重點(diǎn)投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與其他基金相比，俄羅斯主權(quán)財(cái)富基金的投資策略較為保守，主要投資于信用評級較高的發(fā)達(dá)國家和國際金融組織的債券，少部分投資于股票和基金產(chǎn)品。歐洲的主權(quán)財(cái)富基金在綠色投資方面居于主導(dǎo)地位，主要原因是歐洲各國希望通過提高能源自給率，擺脫對俄羅斯天然氣的依賴。在執(zhí)行碳中和戰(zhàn)略方面，歐洲的主權(quán)財(cái)富基金更為激進(jìn)，在綠色投資領(lǐng)域投資力度也較大。2022年，歐盟啟動了大規(guī)模增加太陽能和風(fēng)能發(fā)電的計(jì)劃，預(yù)計(jì)未來五年需要投資2,100億美元。海灣地區(qū)國家對綠色投資也較為積極。向低碳能源的過渡也是海灣地區(qū)主權(quán)財(cái)富基金的首要任務(wù)，其目標(biāo)是為了實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的多樣化。此外，歐洲主權(quán)財(cái)富基金對新興產(chǎn)業(yè)投資的偏好日益明顯。以挪威央行投資管理公司（NorgesBankInvestmentManagement，NBIM）為例，其表現(xiàn)出了較大的風(fēng)險(xiǎn)偏好，涉及的行業(yè)涵蓋高科技、能源、消費(fèi)等領(lǐng)域，其中高科技股票表現(xiàn)最為搶眼。目前，NBIM官網(wǎng)顯示的股票投資比例已達(dá)到30%，其股票投資的前五名分別是蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、雀巢，即該基金投資于股票的很大一部分位于科技板塊。（4）大洋洲大洋洲的主權(quán)財(cái)富基金以澳大利亞未來基金為代表，主要涉及住房、基礎(chǔ)設(shè)施和能源轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域。澳大利亞未來基金主要由政府設(shè)立的理事會負(fù)責(zé)投資運(yùn)營，且以外部投資管理和主動投資為主。但澳大利亞未來基金在權(quán)益類資產(chǎn)和境外投資證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22上的政策準(zhǔn)入方面要相對寬松。澳大利亞財(cái)政部長每3年簽發(fā)投資指引，設(shè)定投資收益基準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)容忍度，除此之外不設(shè)限制。2025年初，澳大利亞政府要求其未來基金在投資決策中考慮澳大利亞的國家優(yōu)先事項(xiàng)，更多用于投資本國住房、能源和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并把從該基金提取資金的時(shí)間推遲至至少2032-2033財(cái)年。截至2024年9月末，未來基金的年回報(bào)率為11.9%，近40%的投資組合為本地和全球股票，10%為基礎(chǔ)設(shè)施和林地。（5）北美北美的主權(quán)基金更多通過公共養(yǎng)老基金的形式進(jìn)行投資。在全球位列國家級投資者的資產(chǎn)規(guī)模前五十名當(dāng)中，美國入列的皆為公共養(yǎng)老基金，包括資產(chǎn)規(guī)模僅次于沙特主權(quán)財(cái)富基金PIF的聯(lián)邦退休儲蓄投資委員會（FRTIB）、加州公共雇員退佛羅里達(dá)州退休基金（SBAFlorida）等，投資范圍除了傳統(tǒng)股票、債券、房地產(chǎn)之外，還包括私募股權(quán)、通脹掛鉤資產(chǎn)等另類資產(chǎn)。舉例來說，加拿大主權(quán)基金——加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃（CPP）積極開展實(shí)業(yè)投資，重點(diǎn)投資于房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、能源與資源、電力與可再生能源等方面。其中，房地產(chǎn)方面，CPP主要投向由本地合伙機(jī)構(gòu)運(yùn)營的高質(zhì)量的商業(yè)地產(chǎn)，包括建成的核心項(xiàng)目以及“在建核心項(xiàng)目（BuilttoCore）”,地域上涵蓋加拿大、美國、英國、澳大利亞、巴西、中國、印度，形態(tài)上主要包括辦公樓、零售、工業(yè)地產(chǎn)、住宅；基礎(chǔ)設(shè)施方面，主要是為社會提供不可替代的基礎(chǔ)服務(wù)，包括公用事業(yè)、交通、電信等部門，這些部門往往在強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下運(yùn)行、有明確的合同，并且可以為CPP提供重要的股東權(quán)益以及公司治理權(quán)；能源與資源方面，CPP投資于油氣、能源中游企業(yè)、零售電力企業(yè)、液化天然氣、采礦以及能源相關(guān)技術(shù)項(xiàng)目，特別聚焦于能源傳輸、全球天然氣、電氣化、能源基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域；電力及可再生能源方面，CPP在全球范圍內(nèi)開展電力及可再生資源領(lǐng)域投資，廣泛涉及傳統(tǒng)電力、風(fēng)能、太陽能、水能和其他資產(chǎn)的公司、合資公司與平臺。2.2海外耐心資本的具體投資實(shí)踐2.2.1沙特阿拉伯（沙特公共投資基金PIF）沙特公共投資基金（PublicInvestmentFund，PIF）成立于1971年，是沙特最主要的主權(quán)財(cái)富基金。1971年，PIF正式成立，隸屬于沙特財(cái)政部管理，目的是為沙特產(chǎn)業(yè)發(fā)展和重大項(xiàng)目建設(shè)提供金融支持。成立之初，PIF的投資方向集中于沙特國內(nèi)市場，具體而言，主要投資制造業(yè)等政府重點(diǎn)培育的產(chǎn)業(yè)，優(yōu)先為該行業(yè)內(nèi)企業(yè)提供資金支持，在沙特諸如石化、化肥和電力等重要項(xiàng)目融資中發(fā)揮了一定作用，通過股權(quán)、貸款或擔(dān)保以及公共資金分配來投資特定項(xiàng)目，還向大型政府和私營工業(yè)項(xiàng)目提供中長期貸款，滿足國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展對具體行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的建設(shè)需求。因此，這一階段PIF可以被視為沙特的政策性金融機(jī)構(gòu)，服務(wù)于國家經(jīng)濟(jì)政策。隨著沙特經(jīng)濟(jì)和社會需求的發(fā)展，PIF的職能和權(quán)限開始逐步擴(kuò)大。1974年，PIF被賦予持有國內(nèi)企業(yè)股權(quán)、監(jiān)督上市公司中的國有股權(quán)等權(quán)限。經(jīng)過此次調(diào)整，PIF的投資形式更加豐富，經(jīng)營管理范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。PIF的早期投資主要集中在沙特工業(yè)領(lǐng)域。其中較為成功的投資項(xiàng)目是為沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司與殼牌公司于1980年成立的合資企業(yè)提供資金，這一投資行動為沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司日后發(fā)展成為沙特最大、世界領(lǐng)先的石油煉化企業(yè)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。另一項(xiàng)重要的投資項(xiàng)目是對彼得明公司的資助。彼得明是1962年成立的沙特國家石油公司，設(shè)立目的是與當(dāng)時(shí)尚由美國資本完全控制的沙特阿拉伯石油公司（又稱沙特阿美）進(jìn)行競爭，并最終取代沙特阿美。為了幫助實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，20世紀(jì)70年代初，PIF資助彼得證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23明建立了提煉潤滑油的子公