濰柴動力（000338）度證券 大缸徑大有可為，政策加持重卡景氣修研 復(fù)，新能源布局全力提速究報(bào)

告投資摘要基本數(shù)據(jù)最新收盤價(jià)（元）15.1112mth

A

股價(jià)格區(qū)間（元）11.72-16.79總股本（百萬股）8,715.67公 無限售

A

股/總股本57.16%司 流通市值（億元）深1,046.33AIDC柴發(fā)前景廣闊，大缸徑大有可為柴發(fā)機(jī)組發(fā)動機(jī)壁壘高，在柴發(fā)機(jī)組中成本占比較高，工藝技術(shù)門檻高、資金需求大，康明斯、MTU等國際大廠占據(jù)高端柴發(fā)市場主導(dǎo)但產(chǎn)能有限，濰柴等國產(chǎn)柴油機(jī)實(shí)現(xiàn)突破。數(shù)據(jù)中心是高端柴發(fā)中規(guī)模最大的細(xì)分領(lǐng)域，大約占40%的市場份額。AIDC基建驅(qū)動柴發(fā)需求迅速提升，但由于發(fā)動機(jī)產(chǎn)能受限，AIDC柴發(fā)供不應(yīng)求。公司大缸徑發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)進(jìn)入高速發(fā)展期，數(shù)據(jù)中心、礦卡等高端市場持續(xù)實(shí)現(xiàn)突破，2024年M系列大缸徑發(fā)動機(jī)銷量8100余臺，收入同比+20%。數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品銷量近400臺，同比+148%，2025年大缸徑及數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品預(yù)計(jì)高速增長，市場份額和盈利能力都有望進(jìn)一步提升。報(bào)廢更新政策修復(fù)重卡行業(yè)景氣度，公司發(fā)動機(jī)和整車端均受益燃?xì)廛嚭蛧能嚰{入報(bào)廢更新補(bǔ)貼范圍，政策刺激有望帶動全年重卡銷量突破100萬輛。燃?xì)庵乜ㄕ呃贸A(yù)期，疊加油氣價(jià)差刺激，燃?xì)庵乜ㄤN量有望提升。濰柴天然氣重卡發(fā)動機(jī)2024年市場份額高達(dá)59.6%，報(bào)廢更新政策刺激下，重卡發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)有望強(qiáng)勁增長。重卡置換需求或?qū)⒂瓉砀叻?，中期銷量增長有充分保障。清潔能源滲透率持續(xù)提升，未來3-5年有望形成柴油、天然氣、新能源三分天下局面。濰柴加快推進(jìn)六大轉(zhuǎn)型，全力提速新能源，濰柴（煙臺）新能源產(chǎn)業(yè)園一期已正式投產(chǎn)，2025年新能源力爭收入翻倍增長。年報(bào)業(yè)績亮眼，發(fā)動機(jī)利潤率顯著提升公司2024年?duì)I收基本持平、凈利潤實(shí)現(xiàn)增長，發(fā)動機(jī)銷量和收入微降，利潤率提升4.80個(gè)百分點(diǎn)，分部業(yè)績同比+34.67%。公司高附加值、高毛利產(chǎn)品銷量增加拉動整體毛利提升，發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)自2022年最低水平后持續(xù)提升，達(dá)到近6年來高點(diǎn)。子公司中，陜重汽、凱傲凈利潤實(shí)現(xiàn)高增，重卡凈利翻倍，凱傲啟動效率提升計(jì)劃，2025年面臨一次性支出約2.4-2.6億歐元，2026年開始實(shí)現(xiàn)1.4-1.6億歐元的費(fèi)用節(jié)約。投資建議公司發(fā)動機(jī)主業(yè)穩(wěn)健，高附加值、高毛利產(chǎn)品銷量增加，深挖降本空間，盈利能力顯著提升。展望短期，以舊換新政策有望促進(jìn)重卡銷量提升，數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品及大缸徑發(fā)動機(jī)加速發(fā)力，公司業(yè)績有望持續(xù)提升。展望中長期，公司提出加快推進(jìn)六大轉(zhuǎn)型：全力提速新能源、加快數(shù)智化轉(zhuǎn)型、做強(qiáng)做大后市場、重點(diǎn)加碼大缸徑、聚焦非道路市場、全力搶抓出口市場。預(yù)計(jì)公司

2025-2027

年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤126.82/146.44/165.10

億元，同比分別+11.21%/+15.47%/+12.75%。2025

年

6

月

3

日收盤價(jià)對應(yīng)的

PE

分別為

10.38X/8.99X/7.98X。重卡以舊換新、大缸徑業(yè)務(wù)快速增長等催化劑加持下，我們看好公司盈利能力持續(xù)提升，上調(diào)為“買入”評級。行業(yè):日期:分析師:E-mail:仇百良qiubailiang@SAC

編號:

S0870523100003分析師:E-mail:李煦陽lixuyang@SAC

編號:

S0870523100001最近一年股票與滬深

300

比較相關(guān)報(bào)告：《重卡動力國內(nèi)領(lǐng)跑，

多業(yè)務(wù)協(xié)同打開業(yè)務(wù)增長新空間》——2024

年

11

月

27

日買入（上調(diào)）汽車2025年06月05日-23%-18%-13%-8%-2%06/243%8%13%19%08/2410/2401/2503/2506/25濰柴動力 滬深300公司深度風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)和政治局勢存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)，貨運(yùn)市場不景氣、重卡行業(yè)銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，油氣價(jià)差縮小、天然氣重卡銷量和滲透率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)預(yù)測與估值單位：百萬元2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入215691232190251672271751年增長率0.8%7.6%8.4%8.0%歸母凈利潤11403126821464416510年增長率26.5%11.2%15.5%12.7%每股收益（元）1.311.461.681.89市盈率（X）11.5510.388.997.98市凈率（X）1.521.411.301.18資料來源：Wind，上海證券研究所（2025

年

06

月

03

日收盤價(jià)）公司深度目

錄1

AIDC

柴發(fā)前景廣闊，大缸徑大有可為.....................................

5柴發(fā)機(jī)組發(fā)動機(jī)壁壘高，濰柴等國產(chǎn)發(fā)動機(jī)實(shí)現(xiàn)突破.....

5發(fā)動機(jī)產(chǎn)能受限，AIDC

柴發(fā)供不應(yīng)求，公司大缸徑業(yè)務(wù)大有可為.............................................................................

7報(bào)廢更新政策修復(fù)重卡行業(yè)景氣度，公司發(fā)動機(jī)和整車端均受益..................................................................................................

9燃?xì)廛嚰皣能嚰{入補(bǔ)貼超預(yù)期，報(bào)廢更新政策打開重卡銷量想象空間......................................................................

9置換需求有望逐漸迎來高峰，清潔能源滲透率提升亦無需擔(dān)憂...................................................................................113

年報(bào)業(yè)績亮眼，發(fā)動機(jī)利潤率顯著提升..................................134

盈利預(yù)測與投資建議..............................................................154.1

盈利預(yù)測......................................................................154.2

投資建議......................................................................165

風(fēng)險(xiǎn)提示................................................................................16圖圖

1：柴發(fā)機(jī)組核心部件示意圖..........................................

5圖

2：全球柴油發(fā)電機(jī)組市場規(guī)模及增速............................

5圖

3：中國柴油發(fā)電機(jī)組市場規(guī)模.......................................

5圖

4：高端柴油發(fā)電機(jī)組細(xì)分領(lǐng)域占比（按銷售額）...........

6圖

5：2020

年中國柴油機(jī)細(xì)分市場份額（按銷售額）

.........

6圖

6：柴發(fā)機(jī)組占數(shù)據(jù)中心基建成本的

23%........................

7圖

7：公司大缸徑產(chǎn)品銷量（單位：萬臺）.........................

8圖

8：公司大缸徑業(yè)務(wù)營收情況..........................................

8圖

9：油氣價(jià)差（左軸，元/kg）與天然氣重卡滲透率（右軸）............................................................................10圖

10：天然氣重卡銷量（左軸，萬輛）與油氣價(jià)差（右軸，元/kg）.......................................................................10圖

11：不同動力來源的重卡行業(yè)銷量份額..........................10圖

12：2017-2021

年高銷量重卡進(jìn)入置換周期（單位：萬輛）............................................................................11圖

13：重卡內(nèi)銷按動力劃分的銷量占比.............................11圖

14：公司營收情況.........................................................13圖

15：公司歸母凈利潤情況

..............................................13圖

16：公司毛利（左軸）、毛利率和歸母凈利率（右軸）情況

...............................................................................13圖

17：公司分業(yè)務(wù)營收情況（單位：億元）......................13圖

18：發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)營收情況

..............................................14圖

19：發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)分部業(yè)績情況

.......................................14圖

20：子公司凈利潤貢獻(xiàn)（單位：億元）

.........................14圖

21：子公司凈利潤率

.....................................................143請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明公司深度表表

1：柴油發(fā)電機(jī)組主要玩家..............................................

6表

2：中國移動

2025-2026

年（二年期）水冷柴油發(fā)電機(jī)組中標(biāo)情況（標(biāo)

5：高壓水冷柴油發(fā)電機(jī)

2000kW）

.......

8表

3：公司大缸徑產(chǎn)品在高端領(lǐng)域持續(xù)突破.........................

8表

4：已出臺重卡報(bào)廢更新細(xì)則的部分地區(qū).........................

9表

5：濰柴弗迪（煙臺）新能源動力產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目基本情況...12表

6：濰柴新能源產(chǎn)品布局................................................12表

7：公司分業(yè)務(wù)增速與毛利預(yù)測（單位：億元人民幣）...15表

8：可比公司估值...........................................................164請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明公司深度AIDC

柴發(fā)前景廣闊，大缸徑大有可為柴發(fā)機(jī)組發(fā)動機(jī)壁壘高，濰柴等國產(chǎn)發(fā)動機(jī)實(shí)現(xiàn)突破發(fā)動機(jī)在柴發(fā)機(jī)組中成本占比較高，工藝技術(shù)門檻高、資金需求大，供應(yīng)廠商較少。柴油發(fā)電機(jī)組是以柴油機(jī)為動力，驅(qū)動發(fā)電機(jī)產(chǎn)生電能的獨(dú)立電源設(shè)備裝置，其結(jié)構(gòu)較為簡單，主要由柴油機(jī)、發(fā)電機(jī)、控制模塊三大件組成，根據(jù)《TH

公司柴油發(fā)電機(jī)組產(chǎn)品市場營銷策略優(yōu)化研究》，TH

公司柴油機(jī)在柴發(fā)機(jī)組中成本占比

65%。柴油機(jī)工藝技術(shù)門檻高、資金需求大，主流柴油機(jī)有康明斯、卡特彼勒、MTU

等國外品牌，以及濰柴、玉柴等國內(nèi)一線品牌。圖

1：柴發(fā)機(jī)組核心部件示意圖資料來源：劉文龍《TH

公司柴油發(fā)電機(jī)組產(chǎn)品市場營銷策略優(yōu)化研究》，上海證券研究所預(yù)計(jì)全球柴油發(fā)電機(jī)組

2027

年市場規(guī)模將達(dá)到

222

億美元，其中中國市場占比

29%。根據(jù)QY

Research，2022

年全球柴發(fā)機(jī)組市場規(guī)模為

150

億美元，預(yù)計(jì)

2027

年達(dá)到

222

億美元，年復(fù)合增長率為

8.18%。其中，中國柴發(fā)機(jī)組市場規(guī)模

2022

年為

42

億美元，預(yù)計(jì)

2027

年達(dá)到

64

億美元，年復(fù)合增長率為

8.94%。圖

2：全球柴油發(fā)電機(jī)組市場規(guī)模及增速 圖

3：中國柴油發(fā)電機(jī)組市場規(guī)模0%2%4%8%6%10%12%050100150200250202120222023E2024E2025E2026E

2027E規(guī)模（億美元）增速0%2%4%8%6%10%12%70605040302010020212022

2023E2024E2025E2026E

2027E規(guī)模（億美元）增速5請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明公司深度資料來源：QY

Research，上海證券研究所 資料來源：QY

Research，上海證券研究所康明斯、MTU

等國際大廠占據(jù)高端柴發(fā)市場主導(dǎo)但產(chǎn)能有限，濰柴等國產(chǎn)柴油機(jī)實(shí)現(xiàn)突破。由于高端柴油發(fā)動機(jī)技術(shù)壁壘較高，因此康明斯、MTU

等國際巨頭主導(dǎo)高端市場，這些公司大多以原裝機(jī)為主，性能較強(qiáng)，價(jià)格較高。國產(chǎn)原裝和

OEM

廠商主要服務(wù)中高端市場，憑借產(chǎn)能和交期優(yōu)勢逐漸提升市場份額，國產(chǎn)原裝機(jī)在

2024

年通過驗(yàn)證進(jìn)入數(shù)據(jù)中心市場，2025

年濰柴成功中標(biāo)中國移動

2000kW

柴發(fā)訂單。表

1：柴油發(fā)電機(jī)組主要玩家類別代表廠商市場概況國際龍頭康明斯、MTU高端原裝機(jī)為主、性能較強(qiáng)、價(jià)格較高國產(chǎn)

OEM泰豪、科泰中高端 OEM

普遍適配多種頭部發(fā)動機(jī)，價(jià)格低于第一梯隊(duì)國產(chǎn)原裝濰柴、玉柴中高端 國產(chǎn)大功率發(fā)動機(jī)取得突破，通過驗(yàn)證，進(jìn)入數(shù)據(jù)中心市場資料來源：思瀚研究院，上海證券研究所數(shù)據(jù)中心是高端柴發(fā)中規(guī)模最大的細(xì)分領(lǐng)域，大約占

40%的市場份額。根據(jù)《K

公司柴油發(fā)電機(jī)組西南區(qū)域銷售渠道策略研究》，以數(shù)據(jù)中心、房地產(chǎn)、制造業(yè)和交通運(yùn)輸為代表的高端柴發(fā)市場中，2019

年數(shù)據(jù)中心大約占

40%的市場份額。同時(shí)我們也能看到，發(fā)電機(jī)組在柴油機(jī)整體市場中占比并不高，根據(jù)《TH

公司柴油發(fā)電機(jī)組產(chǎn)品市場營銷策略優(yōu)化研究》，2020

年發(fā)電機(jī)組在柴油機(jī)銷售額中僅占比

3%。圖

5：2020

年中國柴油機(jī)細(xì)分市場份額（按銷售額）資料來源：劉文龍《TH

公司柴油發(fā)電機(jī)組產(chǎn)品市場營銷策略優(yōu)化研究》，上海證券研究所0%

20%

40%

60%

80% 100%資料來源：范行佳《K

公司柴油發(fā)電機(jī)組西南區(qū)域銷售渠道策略研究》，上海證券研究所201720182019圖

4：高端柴油發(fā)電機(jī)組細(xì)分領(lǐng)域占比（按銷售額）數(shù)據(jù)中心 政府 制造業(yè) 商業(yè)樓宇金融業(yè) 通信運(yùn)營商

電廠電站乘用車,40%6請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明摩托車,33%農(nóng)業(yè)機(jī)械,

9%商用車,

8%發(fā)電機(jī),

3%園林機(jī)械,

4%工程機(jī)械,

2%通用機(jī)械,

1%公司深度1.2

發(fā)動機(jī)產(chǎn)能受限，AIDC

柴發(fā)供不應(yīng)求，公司大缸徑業(yè)務(wù)大有可為在數(shù)據(jù)中心的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施中，柴油發(fā)電機(jī)組作為備用電源系統(tǒng)至關(guān)重要，占基建成本

23%。一旦市電發(fā)生故障，柴油發(fā)電機(jī)組能夠迅速啟動帶載并持續(xù)穩(wěn)定的輸出電力，保障數(shù)據(jù)中心正?？煽窟\(yùn)行，直至市電完全恢復(fù)。柴發(fā)機(jī)組在數(shù)據(jù)中心基建成本中的占比高達(dá)

23%，這充分彰顯了其在保障數(shù)據(jù)中心穩(wěn)定運(yùn)行中的不可或缺性。目前，柴油發(fā)電機(jī)組仍是數(shù)據(jù)中心備用電源的首選方案，尚未出現(xiàn)有效的替代選項(xiàng)。圖

6：柴發(fā)機(jī)組占數(shù)據(jù)中心基建成本的

23%資料來源：IDC

圈，上海證券研究所AIDC

基建驅(qū)動柴發(fā)需求迅速提升，但由于發(fā)動機(jī)產(chǎn)能受限，AIDC

柴發(fā)供不應(yīng)求。自

2024

年

4

月以來，隨著全球數(shù)據(jù)中心、智算中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施的快速發(fā)展，數(shù)據(jù)中心柴發(fā)迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場。但由于大功率柴油發(fā)動機(jī)的產(chǎn)能受限，柴發(fā)機(jī)組供不應(yīng)求?？得魉?、MTU

等企業(yè)相關(guān)訂單已經(jīng)排產(chǎn)至

2027

年以后。1800kW

國產(chǎn)高功率柴油發(fā)電機(jī)組市場價(jià)約

230-250

萬元/臺，同比漲價(jià)

10-15%。據(jù)央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，2025

年國內(nèi)數(shù)據(jù)中心用柴油發(fā)電機(jī)組市場規(guī)模近

100

億元，同比增速超

100%。1800kW

國產(chǎn)高功率柴油發(fā)電機(jī)組目前市場價(jià)約為

230-250

萬元/臺，同比漲價(jià)10-15%。公司大缸徑發(fā)動機(jī)供貨濰柴重機(jī)進(jìn)入發(fā)電機(jī)組市場，濰柴重機(jī)中標(biāo)中國移動

2025

年至

2026

年（二年期）2000kW

柴發(fā)機(jī)組108

臺。在柴發(fā)機(jī)組產(chǎn)業(yè)鏈條中，上游發(fā)動機(jī)壁壘最高，公司自產(chǎn)大缸徑發(fā)動機(jī)，并供貨給濰柴重機(jī)進(jìn)入機(jī)組市場，濰柴重機(jī)成功中標(biāo)

2025

年中國移動的

2000kW

高壓水冷柴發(fā)，這是數(shù)據(jù)中心柴發(fā)的主流配置，本次招標(biāo)

270

臺、最后中標(biāo)均價(jià)

221.45

萬元/臺，其中濰柴重機(jī)中標(biāo)

40%，中標(biāo)均價(jià)

212.85

萬元/臺。柴發(fā)機(jī)組,23%7請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明UPS,

18%冷卻系統(tǒng),21%電力用戶站,

20%配電柜,

8%靜電地板,

3%機(jī)柜,7%公司深度表

2：中國移動

2025-2026

年（二年期）水冷柴油發(fā)電機(jī)組中標(biāo)情況（標(biāo)

5：高壓水冷柴油發(fā)電機(jī)

2000kW）廠商類別均價(jià)（萬元/臺）份額臺數(shù)金額（億元）濰柴重機(jī)原裝212.8540%1082.30蘇美達(dá)OEM231.6723%621.44泰豪科技OEM232.7420%541.26怡昌動力OEM214.5617%460.98資料來源：5G

通信，GPOWER，上海證券研究所公司大缸徑發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)進(jìn)入高速發(fā)展期，數(shù)據(jù)中心、礦卡等高端市場持續(xù)實(shí)現(xiàn)突破。近年來公司大缸徑發(fā)動機(jī)突破全球數(shù)據(jù)中心、礦卡等高端市場，2024

年公司成為三大通信運(yùn)營商戰(zhàn)略供應(yīng)商。表

3：公司大缸徑產(chǎn)品在高端領(lǐng)域持續(xù)突破領(lǐng)域 亮點(diǎn)數(shù)據(jù)中心2024

年成為電信、移動、聯(lián)通三大通信運(yùn)營商的戰(zhàn)略供應(yīng)商；12

月發(fā)布博杜安

20M55，適配全球最大功率的柴油發(fā)電機(jī)組（4250kW）礦卡2024

年

11

月發(fā)布中國首款

120-400

噸級電傳動礦卡動力，擁有經(jīng)濟(jì)性好、環(huán)境適應(yīng)性強(qiáng)、運(yùn)維成本低等優(yōu)勢鐵路建設(shè)博杜安

6M33

發(fā)電產(chǎn)品應(yīng)用于川藏鐵路建設(shè)，在高寒、高海拔施工中提供可靠電力資料來源：商用車天下，上海證券研究所公司

2024

年

M

系列大缸徑發(fā)動機(jī)銷量

8100

余臺，其中海外銷量占比

62%，收入同比+20%。數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品銷量近

400

臺，同比+148%，海外銷售實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。2025

年大缸徑及數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品預(yù)計(jì)高速增長，市場份額和盈利能力都有望進(jìn)一步提升。圖

7：公司大缸徑產(chǎn)品銷量（單位：萬臺）圖

8：公司大缸徑業(yè)務(wù)營收情況資料來源：公司公告，濰柴資訊，上海證券研究所注：2023-2024

年數(shù)據(jù)口徑為

M

系列產(chǎn)品資料來源：公司公告，濰柴資訊，上海證券研究所注：2024

年數(shù)據(jù)口徑為M

系列產(chǎn)品，2023

年未找到公開披露數(shù)據(jù)1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02019 2020 2021 2022 2023 20240%20%40%60%80%100%120%052015102535302019 2020 2021 2022 2023 2024營收（億元）營收yoy8請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明公司深度報(bào)廢更新政策修復(fù)重卡行業(yè)景氣度，公司發(fā)動機(jī)和整車端均受益燃?xì)廛嚰皣能嚰{入補(bǔ)貼超預(yù)期，報(bào)廢更新政策打開重卡銷量想象空間燃?xì)廛嚭蛧能嚰{入報(bào)廢更新補(bǔ)貼范圍，政策刺激有望帶動全年重卡銷量突破

100萬輛。3月

18

日，交通運(yùn)輸部、國家發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布老舊營運(yùn)貨車報(bào)廢更新通知，2025

版補(bǔ)貼將天然氣重卡以及國四車納入補(bǔ)貼范圍，補(bǔ)貼實(shí)施期限為

2025

年全年。我們認(rèn)為政策發(fā)布后需等待各地出臺實(shí)施細(xì)則后，才會開始對銷量產(chǎn)生刺激，截止

4月

15

日，安徽、浙江、甘肅等地已出臺細(xì)則，補(bǔ)貼范圍和力度均一致。表

4：已出臺重卡報(bào)廢更新細(xì)則的部分地區(qū)9請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明區(qū)域發(fā)布時(shí)間 政策名稱安徽《安徽省

2025

年老舊營運(yùn)貨車報(bào)廢更2025.04 新工作實(shí)施細(xì)則》甘肅2025.04 《2025

年老舊營運(yùn)貨車報(bào)廢更新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則》浙江《浙江省

2025

年老舊營運(yùn)貨車報(bào)廢更2025.04 新補(bǔ)貼申領(lǐng)操作指南》資料來源：安徽運(yùn)管，甘肅道路運(yùn)輸，浙江交通，上海證券研究所國三更新有限，國四更新數(shù)量值得期待。2024

年各省補(bǔ)貼政策多于

9月開始落地，北斗數(shù)據(jù)國三重卡保有量

44

萬輛（數(shù)據(jù)截至

2024

年

7

月），由于市場上國三車保有量低、老舊車輛多用于短途運(yùn)輸升級換代意愿不強(qiáng)、老舊車輛物理狀況和手續(xù)問題也制約報(bào)廢更新，加上政策時(shí)效短，對重卡銷量拉動有限，根據(jù)科瑞測算報(bào)廢更新重卡約

4

萬輛。目前國四重卡北斗數(shù)據(jù)保有量

76.4

萬輛（數(shù)據(jù)截至

2024

年

12

月），并且銷售年限相對較短，尚未經(jīng)過大規(guī)模淘汰，我們認(rèn)為更新量或?qū)⑦_(dá)到

10

萬輛左右。燃?xì)庵乜ㄕ呃贸A(yù)期，疊加油氣價(jià)差刺激，燃?xì)庵乜ㄤN量有望提升?；仡?/p>

2024

年燃?xì)庵乜ㄐ星椋蜌鈨r(jià)差從年初

2.52

元/kg

擴(kuò)大到

4

月最高

3.89

元/kg，之后下跌到

9

月最低

2.11

元/kg，燃?xì)廛嚌B透率與油氣價(jià)差直接相關(guān)，從年初

14.92%提升至年中最公司深度高

23.78%的水平，9

月開始又逐漸下滑到略超

10%的水平，年底油氣價(jià)差有所擴(kuò)大，我們認(rèn)為燃?xì)廛囄醇{入補(bǔ)貼政策導(dǎo)致銷量受到較大影響。2025

年開年以來，油氣價(jià)差維持在較高水平，燃?xì)庵乜B透率企穩(wěn)回升。圖

9：油氣價(jià)差（左軸，元/kg）與天然氣重卡滲透率（右軸）圖

10：天然氣重卡銷量（左軸，萬輛）與油氣價(jià)差（右軸，元/kg）0%30%25%20%15%10%5%2.01.52.53.03.54.04.5油氣價(jià)差-月天然氣重卡滲透率5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.03.02.52.01.51.00.50.0燃?xì)庵乜ㄤN量-月油氣價(jià)差-月95%92%

92%91%

91%83%74%71%76%72%

72%76%69%4%5%4%7%14%22%23%19%22%17%12%18%23%%4%3%5% 2% 3% 4%7%5%7%10%13%

13%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1資料來源：Wind，上海證券研究所資料來源：Wind，上海證券研究所 資料來源：Wind，上海證券研究所濰柴天然氣重卡發(fā)動機(jī)市場份額高達(dá)

59.6%，報(bào)廢更新政策刺激下，重卡發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)有望強(qiáng)勁增長。濰柴

2024

年重卡發(fā)動機(jī)銷量

27.6

萬臺、市占率

38.7%；天然氣重卡發(fā)動機(jī)市占率

59.6%。根據(jù)第一商用車網(wǎng)，政策刺激有望驅(qū)動燃?xì)庵乜ㄈ赇N量達(dá)到

25-30

萬輛，與

2024

年

15.90

萬輛相比大幅提升，我們認(rèn)為濰柴作為燃?xì)庵乜òl(fā)動機(jī)龍頭，銷量有望同步提升。燃?xì)庵乜B透率在24Q2

到達(dá)高點(diǎn)連續(xù)下降后，在

25Q1

已經(jīng)回升至

18.20%，我們認(rèn)為報(bào)廢更新政策的刺激效應(yīng)將主要在

25Q2-Q4

顯現(xiàn)，后續(xù)表現(xiàn)值得期待。圖

11：不同動力來源的重卡行業(yè)銷量份額柴油 燃?xì)?新能源10請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明公司深度2.2

置換需求有望逐漸迎來高峰，清潔能源滲透率提升亦無需擔(dān)憂重卡置換需求或?qū)⒂瓉砀叻澹?/p>

中期銷量增長有充分保障。2017-2021

年受治超、排放升級等政策影響，我國重卡銷量超常規(guī)增長、透支大量銷量，這批重卡

2025

年車齡最長將達(dá)到

8

年、開始進(jìn)入置換周期，或?qū)⑨尫糯罅康闹脫Q需求。此外，前期政策引發(fā)的透支效應(yīng)依舊存在，但影響程度相對減弱。圖

12：2017-2021

年高銷量重卡進(jìn)入置換周期（單位：萬輛）90.8%56.4%9.1%29.7%0.2%14.0%0% 20% 40%資料來源：卓創(chuàng)資訊，上海證券研究所60%80%100%20202024資料來源：Wind，方得網(wǎng)，上海證券研究所清潔能源滲透率持續(xù)提升，未來

3-5

年有望形成柴油、天然氣、新能源三分天下局面。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，國內(nèi)重卡

2020

年柴油份額為

90.78%，而

2024

年下滑至

56.35%，天然氣重卡和新能源重卡市場份額分別提升至

29.65%和

13.55%。圖

13：重卡內(nèi)銷按動力劃分的銷量占比柴油 天然氣 新能源及其他11請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明公司深度濰柴加快推進(jìn)六大轉(zhuǎn)型，全力提速新能源，濰柴（煙臺）新能源產(chǎn)業(yè)園一期已正式投產(chǎn)，2025

年新能源力爭收入翻倍增長。濰柴將全力提速新能源，重點(diǎn)加碼大缸徑發(fā)動機(jī)產(chǎn)品，同時(shí)在數(shù)智化、后市場、非道路及出口市場全面發(fā)力。作為重中之重的新能源轉(zhuǎn)型，濰柴力爭

2025

年新能源收入實(shí)現(xiàn)同比翻番以上增長。濰柴弗迪（煙臺）新能源動力產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目一期正式投產(chǎn)，未來有望成為全球最大的新能源產(chǎn)品生產(chǎn)基地之一。項(xiàng)目分為濰柴弗迪電池建設(shè)項(xiàng)目和濰柴（煙臺）新能源產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目兩部分。表

5：濰柴弗迪（煙臺）新能源動力產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目基本情況項(xiàng)目 產(chǎn)能 一期情況濰柴弗迪電池50GWh

動力電池和儲能系統(tǒng)電芯及配套零部件一期占地

758

畝，規(guī)劃建設(shè)商用車、非道路、儲能等電芯生產(chǎn)線，具備

20GWh/年刀片電池電芯產(chǎn)能濰柴（煙臺）新能源產(chǎn)業(yè)園50GWh

電池

PACK

等新能源汽車核心部件一期占地

249

畝，規(guī)劃建設(shè)

4

條刀片電池

PACK線，具備電池

PACK20GWh/年產(chǎn)能資料來源：山東財(cái)經(jīng)報(bào)道，上海證券研究所濰柴電池、電機(jī)、電控產(chǎn)品全領(lǐng)域布局。目前濰柴電池產(chǎn)品共有

100

余款，電量覆蓋

2-1000kWh；濰柴電機(jī)產(chǎn)品

30

余款，廣泛應(yīng)用于增程混動、DHT、電驅(qū)橋產(chǎn)品；控制器產(chǎn)品

20

余款，針對下一代產(chǎn)品開發(fā)運(yùn)用芯片復(fù)用、模組集成、SiC

高壓平臺等行業(yè)最新技術(shù)，不斷提升產(chǎn)品競爭力。表

6：濰柴新能源產(chǎn)品布局領(lǐng)域 新能源重卡 新能源輕卡整體新能源全領(lǐng)域布局，商用車全系列刀片電池電量將覆蓋

40-600

度+電量，擁有新能源動力總成整體解決方案電池發(fā)布全系列新能源商用車

LFP

刀片動力電池，包括中短途牽引車快充動力電池和輕卡快充長壽命動力電池電量覆蓋

400-600

度可實(shí)現(xiàn)

2800/4500

次循環(huán)適配牽引及自卸市場電量覆蓋

100-140

度可實(shí)現(xiàn)

4500

次循環(huán)適配物流及冷藏市場電機(jī)峰值功率覆蓋

410-550

千瓦適配牽引及自卸市場峰值功率覆蓋

140-200

千瓦適配物流及冷藏市場電控 電控系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)控制效率超過

99%，控制精度更高資料來源：第一商用車網(wǎng)，上海證券研究所12請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明公司深度3年報(bào)業(yè)績亮眼，發(fā)動機(jī)利潤率顯著提升2024

年?duì)I收基本持平、凈利潤實(shí)現(xiàn)增長。2024

年公司實(shí)現(xiàn)營收

2156.91

億元，同比+0.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

114.03

億元，同比+26.51%。單季度看，24Q4

實(shí)現(xiàn)營收

537.37

億元，同比+0.30%、環(huán)比+8.64%；

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

30.02

億元，

同比+19.46%、環(huán)比+20.21%。圖

14：公司營收情況圖

15：公司歸母凈利潤情況資料來源：Wind，上海證券研究所資料來源：Wind，上海證券研究所圖

16：公司毛利（左軸）、毛利率和歸母凈利率（右軸）情況圖

17：公司分業(yè)務(wù)營收情況（單位：億元）資料來源：Wind，上海證券研究所 資料來源：Wind，上海證券研究所發(fā)動機(jī)銷量和收入微降，利潤率提升4.80個(gè)百分點(diǎn)，分部業(yè)績同比+34.67%。公司2024年發(fā)動機(jī)銷量為73.4萬臺，同比微降0.27%；分部收入594.09億元，同比下降2.25%；測算ASP同比下降1.98%。重卡發(fā)動機(jī)銷量27.6萬臺，同比-9.8%，我們認(rèn)為主要原因是重卡行業(yè)銷量下滑疊加公司市占率下降。公司高附加值、高毛利產(chǎn)品銷量增加拉動整體毛利提升，發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)利潤情況自2022年最低水平后持續(xù)提升，達(dá)到近6年來高25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%050010001500200025002020 2021 2022 20232024營收（億元）YOY100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0204060801001202020 2021 2022 20232024歸母凈利潤（億元）YOY0%5%10%15%20%25%01002003006005004002020 2021 2022 20232024毛利（億元）毛利率歸母凈利率1157104361793889865078578987588716820834532737205001,0001,5002,0002,5002020 2021 2022 20232024整車及關(guān)鍵零部件智能物流其他業(yè)務(wù)13請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明公司深度點(diǎn)。數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品銷售近400臺、同比+148%，工程機(jī)械（14T以上）產(chǎn)品銷售1.4萬臺、同比+110%以上，得益于此，發(fā)動機(jī)利潤率顯著提升，分部利潤率為17.50%，同比提升4.80個(gè)百分點(diǎn)，驅(qū)動分部業(yè)績突破100億元，同比+34.67%。圖

18：發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)營收情況圖

19：發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)分部業(yè)績情況資料來源：港股公告，上海證券研究所資料來源：港股公告，上海證券研究所子公司中，陜重汽、凱傲凈利潤實(shí)現(xiàn)高增，重卡凈利翻倍。陜重汽、凱傲、

濰柴雷沃、法士特分別對公司貢獻(xiàn)凈利潤3.51/12.67/5.47/4.19億元。重卡全年銷量11.8萬輛，同比+1.5%；其中出口5.9萬輛，同比+15.2%；陜重汽營收微降至441.97億元，但凈利潤翻倍提升至6.89億元，單車凈利也翻倍增長，我們認(rèn)為主要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、出口銷量提升。凱傲凈利潤同比增長超30%，盈利能力大幅提升。圖

21：子公司凈利潤率資料來源：Wind，上海證券研究所 資料來源：Wind，上海證券研究所凱傲啟動效率提升計(jì)劃，2025

年面臨一次性支出約

2.4-2.6

億歐元，2026

年開始實(shí)現(xiàn)

1.4-1.6

億歐元的費(fèi)用節(jié)約。我們按照中值測算，預(yù)計(jì)

2025

年將影響濰柴歸母凈利潤約9.7

億元，但

2026

年開始將增厚歸母凈利潤

5.8

億元。-60%-40%-20%0%20%40%60%70060050040030020010002019 2020 2021 2022 2023 2024收入（億元）yoy0%5%10%15%20%0204060801001202019 2020 2021 2022 2023 2024分部業(yè)績（億元）分部業(yè)績/收入-5.000.005.0025.0020.0015.0010.0030.002019

2020 2021 2022 2023 2024圖

20：子公司凈利潤貢獻(xiàn)（單位：億元）陜重汽 雷沃 KION

法士特-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2019 2020

2021 2022 2023 2024

陜重汽雷沃凱傲法士特14請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明公司深度盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測2025-2027

年分業(yè)務(wù)預(yù)測如下表：表

7：公司分業(yè)務(wù)增速與毛利預(yù)測（單位：億元人民幣）15請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明整車及關(guān)鍵零部件2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入938.30897.791029.171192.471360.00同比增長52.05%-4.32%14.63%15.87%14.05%營業(yè)成本759.23722.99824.36946.821074.40毛利率19.08%19.47%19.90%20.60%21.00%智能物流2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入874.56887.26896.13909.57927.77同比增長10.83%1.45%1.00%1.50%2.00%營業(yè)成本661.81648.50656.87661.26671.70毛利率24.33%26.91%26.70%27.30%27.60%農(nóng)業(yè)裝備2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入160.34183.45192.62198.40202.37同比增長-7.55%14.42%5.00%3.00%2.00%營業(yè)成本137.22159.13166.62171.62175.05毛利率14.42%13.26%13.50%13.50%13.50%其他主營業(yè)務(wù)2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入87.7987.5187.9588.6589.54同比增長12.70%-0.32%0.50%0.80%1.00%營業(yè)成本73.1270.5370.8071.3672.08毛利率16.71%19.40%19.50%19.50%19.50%其他汽車零部件2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入78.61100.89116.03127.63137.84同比增長-16.43%28.35%15.00%10.00%8.00%營業(yè)成本57.0671.9483.5491.8999.24毛利率27.42%28.70%28.00%28.00%28.00%資料來源：Wind，上海證券研究所上表預(yù)測對應(yīng)的基本假設(shè)如下：（1）整車及關(guān)鍵零部件：我們假設(shè)

2025-2027年整車銷量分別為

13.0/15.0/17.0

萬輛，售價(jià)維持

38

萬元/輛，假設(shè)整車在本業(yè)務(wù)中營收占比分別為

48.00%、47.80%、47.50%。毛利率我們假設(shè)穩(wěn)中略升，2025-2027

年分別為

19.90%、20.60%、21.00%。公司深度智慧物流：假設(shè)

2025-2027

年?duì)I收增速分別為

1.00%、1.50%、2.00%，毛利率分別為

26.70%、27.30%、27.60%。農(nóng)業(yè)裝備：假設(shè)

2025-2027

年?duì)I收增速分別為

5.00%、3.00%、2.00%，毛利率穩(wěn)定保持為

13.50%。其他主營業(yè)務(wù)和其他汽車零部件：根據(jù)

2024

年?duì)I收增速及毛利率進(jìn)行假設(shè)，趨勢保持穩(wěn)定。4.2

投資建議公司發(fā)動機(jī)主業(yè)穩(wěn)健，高附加值、高毛利產(chǎn)品銷量增加，深挖降本空間，盈利能力顯著提升。展望短期，以舊換新政策有望促進(jìn)重卡銷量提升，數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品及大缸徑發(fā)動機(jī)加速發(fā)力，公司業(yè)績有望持續(xù)提升。展望中長期，公司提出加快推進(jìn)六大轉(zhuǎn)型：全力提速新能源、加快數(shù)智化轉(zhuǎn)型、做強(qiáng)做大后市場、重點(diǎn)加碼大缸徑、聚焦非道路市場、全力搶抓出口市場。預(yù)計(jì)公司

2025-2027

年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

126.82/146.44/165.10

億元，同比分別+11.21%/+15.47%/+12.75%。2025

年6

月3

日收盤價(jià)對應(yīng)的PE分別為

10.38X/8.99X/7.98X。重卡以舊換新、大缸徑業(yè)務(wù)快速增長等催化劑加持下，

我們看好公司盈利能力持續(xù)提升，

上調(diào)為“買入”評級。16請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明表

8：可比公司估值可比公司收盤價(jià)（元）市值（億元）EPS（元）2025E 2026E 2027E2025EPE（X）2026E 2027E歸母凈利潤（億元）2025E 2026E 2027E中國重汽18.44216.651.441.701.9912.8010.869.2816.9219.9523.35一汽解放6.99344.070.180.260.2839.6927.3024.888.6712.6013.83濰柴動力15.111299.271.461.681.8910.388.997.98126.82146.44165.10資料來源：Wind，上海證券研究所注：一汽解放數(shù)據(jù)采用

Wind

一致預(yù)期，濰柴動力及中國重汽數(shù)據(jù)為上海證券研究所測算，截至

2025

年

6

月

3

日5風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)和政治局勢存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)，貨運(yùn)市場不景氣、重卡行業(yè)銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，油氣價(jià)差縮小、天然氣重卡銷量和滲透率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司深度公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總17請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標(biāo)2024A2025E2026E2027E指標(biāo)2024A2025E2026E2027E貨幣資金720677528793954106549營業(yè)收入215691232190251672271751應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款38768348283635339253營業(yè)成本167305180218194295209247存貨35675375454047843593營業(yè)稅金及附加70792910071087其他流動資產(chǎn)38240487615260058513銷售費(fèi)用12485143961535216305流動資產(chǎn)合計(jì)184750196423223385247909管理費(fèi)用10259106811132511957長期股權(quán)投資4915655369577551研發(fā)費(fèi)用8299882390609783投資性房地產(chǎn)6468629411026財(cái)務(wù)費(fèi)用231-881-206固定資產(chǎn)47303488974820847228資產(chǎn)減值損失-1068-164-95-70在建工程6500545347474293投資收益42123212654無形資產(chǎn)22205214052063120297公允價(jià)值變動損益123000其他非流動資產(chǎn)77560822168578190201營業(yè)利潤17428190402204724920非流動資產(chǎn)合計(jì)159130165386167266170596營業(yè)外收支凈額-1061309038資產(chǎn)總計(jì)343879361809390651418505利潤總額17322191712213724958短期借款1742374247425742所得稅3044325937634243應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款9215989559101206109414凈利潤14278159121837320715合同負(fù)債13914162861726918413少數(shù)股東損益2874323037304205其他流動負(fù)債47025486114917749914歸屬母公司股東凈利潤11403126821464416510流動負(fù)債合計(jì)154839158199172395183483主要指標(biāo)長期借款8517841783678347指標(biāo)2024A2025E2026E2027E應(yīng)付債券7117100621292615830盈利能力指標(biāo)其他非流動負(fù)債51448530615311153211毛利率22.4%22.4%22.8%23.0%非流動負(fù)債合計(jì)67081715407440377387凈利率5.3%5.5%5.8%6.1%負(fù)債合計(jì)221921229739246798260870凈資產(chǎn)收益率13.2%13.6%14.4%14.8%股本8727872787278727資產(chǎn)回報(bào)率3.3%3.5%3.7%3.9%資本公積11218112681126811268投資回報(bào)率8.5%8.8%9.4%9.6%留存收益64342711607921488790成長能力指標(biāo)歸屬母公司股東權(quán)益8669693578101632111207營業(yè)收入增長率0.8%7.6%8.4%8.0%少數(shù)股東權(quán)益35262384924222246427EBIT

增長率28.5%11.6%16.0%11.8%股東權(quán)益合計(jì)121959132070143854157635歸母凈利潤增長率26.5%11.2%15.5%12.7%負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)343879361809390651418505每股指標(biāo)（元）現(xiàn)金流量表（單位：百萬元）每股收益1.311.461.681.89指標(biāo) 202