油氣供應(yīng)鏈上的套期保值風(fēng)險(xiǎn)和策略分析綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u8057油氣供應(yīng)鏈上的套期保值風(fēng)險(xiǎn)和策略分析綜述 14767（一）油氣供應(yīng)鏈上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 111247（二）國內(nèi)外主要的相關(guān)期貨 64709（三）期貨套期保值的邏輯與策略 12（一）油氣供應(yīng)鏈上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)油氣供應(yīng)鏈上環(huán)節(jié)眾多，產(chǎn)品也十分豐富。原油是油氣供應(yīng)鏈的源頭，經(jīng)過后續(xù)生產(chǎn)加工可以得到石油燃料、石油溶劑、化工原料、潤滑劑、石蠟、石油瀝青等等，在工程建設(shè)、工業(yè)及家用燃料、服裝紡織、房地產(chǎn)等等領(lǐng)域都有相當(dāng)廣泛的應(yīng)用，可以說是一國經(jīng)濟(jì)的重要支柱。油氣供應(yīng)鏈各產(chǎn)品及其上下游關(guān)系可以由圖2簡要表示。圖2油氣產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品示意圖資料來源：國泰君安期貨能源類商品價(jià)格波動(dòng)極大，比起其他商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也更加多樣化。自從20世紀(jì)80年代美國取消油氣價(jià)格管制以后，美國石油和天然氣，以及國際原油的價(jià)格開始長期大幅波動(dòng)，這些價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)給油氣產(chǎn)業(yè)的商業(yè)運(yùn)作都帶來了很大的影響。1.供需關(guān)系供給與需求剛性能源產(chǎn)品價(jià)格的供給與需求具有較強(qiáng)的剛性特點(diǎn)，這也是其價(jià)格波動(dòng)劇烈的主要原因之一。供給端的原油產(chǎn)量接近臨界值時(shí)，短期內(nèi)很難依靠新油田的開發(fā)增加產(chǎn)量，因此無論價(jià)格如何上漲，供給端的變化都是很有限的，這也導(dǎo)致原油的供給-價(jià)格曲線十分陡峭。而在需求端，油氣產(chǎn)業(yè)作為工業(yè)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，從探采到銷售全鏈的聯(lián)系都很緊密，且每個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)品都具有不可替代性，因此短期需求-價(jià)格曲線也非常陡峭。根據(jù)以上分析，油氣產(chǎn)業(yè)鏈上產(chǎn)品的供給與需求都具有剛性，且上下游一般是共振的，因而對(duì)影響油價(jià)的因素十分敏感。圖3近十年WTI和Brent（布倫特）原油期貨價(jià)格走勢(shì)圖（單位：美元/桶）數(shù)據(jù)來源：EIA官網(wǎng)我們可以使用一個(gè)實(shí)際案例進(jìn)行解釋，2020年4月21日，紐約商品交易所（NYMEX）上市的WTI原油期貨跌至-37.63美元/桶，與前日相比，跌幅高達(dá)305.97%，如圖2所示。原油期貨價(jià)格如此迅猛下跌的直接原因是5月份原油期貨合約即將到期并且面臨交割，但市場上原油的供應(yīng)明顯高于需求，買方原油儲(chǔ)量已經(jīng)達(dá)到極限，而賣方也不愿意繼續(xù)將原油囤積在自己手上，甚至愿意付錢給買家，讓他們得到多余的石油。才導(dǎo)致如此歷史上從未出現(xiàn)的局面。圖4原油供求-價(jià)格示意圖本次原油期貨暴跌的主要原因便是供求關(guān)系的變動(dòng)。由于新冠肺炎的影響，經(jīng)濟(jì)難以正常運(yùn)行，這導(dǎo)致作為重要能源的原油需求萎縮，使得需求-價(jià)格曲線由D0向左平移至D1，而原油的供給是增加的，雖然OPEC（石油輸出國組織）達(dá)成了減產(chǎn)協(xié)議，但是此前原油市場已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的供給泛濫的局面，這導(dǎo)致供給-價(jià)格曲線從S0向右平移至S1。因而均衡價(jià)格由P0下降至了P1，也就體現(xiàn)為原油期貨價(jià)格的巨震。油氣資源分布在空間上的不均衡全球油氣資源具有空間分布非常不均衡的特點(diǎn)。根據(jù)2020年的《BP世界能源統(tǒng)計(jì)》/content/dam/bp/business-sites/en/global/corporate/pdfs/energy-economics/statistical-review/bp-stats-review-2020-full-report.pdf圖52019年末世界油氣總儲(chǔ)量分布（單位：十億桶）圖62019年世界油氣產(chǎn)量分布（單位：千桶/日）圖72019年世界油氣消費(fèi)分布（單位：千桶/日）由圖4、5、6我們可以知道，2019年中東占據(jù)了全球48.1%的油氣儲(chǔ)量，31.9%的油氣產(chǎn)量，卻只消費(fèi)了全球9.3%的油氣資源。而亞太地區(qū)和北美是世界上油氣消費(fèi)最多的兩個(gè)地區(qū)，分別占了全球消費(fèi)量的36.2%和24.4%。尤其是美國和中國，貢獻(xiàn)了全球油氣消費(fèi)的20.3%和14.4%。但其油氣的產(chǎn)量與儲(chǔ)量卻十分有限，因此其油氣產(chǎn)品均非常依賴進(jìn)口。這樣，世界油氣供給以中東地區(qū)為核心，而需求則主要以亞太地區(qū)為中心，兩種力量的不斷博弈加劇油氣供求狀況的不穩(wěn)定。比如出口國由于自身政策的改變、戰(zhàn)爭動(dòng)亂、國際上的經(jīng)濟(jì)制裁，影響原油的生產(chǎn)和出口，又比如進(jìn)口國由于開采技術(shù)進(jìn)步（美國2014年的頁巖革命）或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，減少對(duì)油氣產(chǎn)品進(jìn)口的需求等等，這些都有可能改變供求關(guān)系，對(duì)油氣供應(yīng)鏈上各產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生劇烈影響。政治經(jīng)濟(jì)因素或突發(fā)事件世界范圍內(nèi)的政治及各類突發(fā)事件也會(huì)通過對(duì)油氣供求關(guān)系的變化，間接影響全球的油氣價(jià)格。從供給側(cè)來說，比如1990年海灣戰(zhàn)爭的爆發(fā)，由于其中一方為產(chǎn)油大國伊拉克，這導(dǎo)致國際石油市場供給急劇下滑，因而國際油價(jià)在短期內(nèi)暴漲。此后的的2003年，長達(dá)七年的伊拉克戰(zhàn)爭又爆發(fā)了，使得伊拉克國內(nèi)國際局勢(shì)動(dòng)蕩，生產(chǎn)也大受阻礙，此后的油價(jià)也一路上漲。又比如產(chǎn)業(yè)科技革新，使得美國的頁巖油開采技術(shù)進(jìn)步，增加了市場上的供給。同時(shí)沙特阿拉伯等國家由于自身的成本優(yōu)勢(shì)，為了穩(wěn)固其石油市場的地位，仍然保持著大量的石油開采和出口，國際石油市場的供給明顯增加，這便導(dǎo)致了2014年油價(jià)的大幅下跌。從需求端來說，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也會(huì)造成油價(jià)的波動(dòng)。2008年的次貸危機(jī)對(duì)全世界的經(jīng)濟(jì)都造成了深重的打擊。企業(yè)倒閉、大量人口失業(yè)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯。這種情況下油氣產(chǎn)品的需求量大幅下降，這造成原油價(jià)格的斷崖式下跌。同理，之前提到的2020年新冠疫情的爆發(fā)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的打擊，以及對(duì)油氣需求的影響，也可以用以解釋2020年四月份WTI原油期貨價(jià)格降至負(fù)值的歷史性現(xiàn)象。總之軍事行動(dòng)、地緣政治、科技革新、自然災(zāi)害、金融危機(jī)等等因素都有可能影響油氣的供求關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致油氣的價(jià)格的波動(dòng)。雖然這也是非常有趣的課題，但是由于政治軍事等因素難以使用數(shù)據(jù)進(jìn)行量化，因而無法進(jìn)行具體的實(shí)證和檢驗(yàn)。新冠疫情頁巖革命海灣戰(zhàn)爭金融危機(jī)伊拉克戰(zhàn)爭新冠疫情頁巖革命海灣戰(zhàn)爭金融危機(jī)伊拉克戰(zhàn)爭圖8WTI原油期貨歷史價(jià)格走勢(shì)2.投機(jī)因素上世紀(jì)70年代，由于石油價(jià)格上漲，石油輸出國積累了大量美元儲(chǔ)備，這些國家選擇將這些資金投入國際金融市場，導(dǎo)致市場上的可貸資金迅速擴(kuò)張，也加速了資金的國際間流動(dòng)，這成為了石油影響世界金融市場的開端。伴隨著上世紀(jì)80年代美國取消對(duì)油氣價(jià)格的管制，作為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理工具的金融衍生品也逐漸在能源領(lǐng)域得到應(yīng)用，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果。但同時(shí)這也意味著油氣的金融化程度越來越高，與金融市場的聯(lián)系愈發(fā)緊密。金融機(jī)構(gòu)逐漸成為原油現(xiàn)貨和期貨市場上的重要投資者，進(jìn)行投機(jī)和套利的操作。大量投機(jī)資本的進(jìn)入也使得國際原油期貨市場逐漸脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，不一定準(zhǔn)確反映實(shí)際基本面的變化情況，期貨交易量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了現(xiàn)貨交易的需求，違背了期貨市場套期保值、對(duì)沖現(xiàn)貨市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的初心。金融資本以賺取利益為目的，頻繁在市場間流動(dòng)，導(dǎo)致原油和成品油期貨的價(jià)格與其他金融價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生了極大的相關(guān)性。由于期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，油氣現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)也不再僅僅受其本身的供求影響，而是很大程度上反應(yīng)了資本和貨幣市場的波動(dòng)。此外，投資者根據(jù)自身對(duì)市場的預(yù)期進(jìn)行買入賣出操作，看漲時(shí)大量買入期貨，看跌時(shí)大量拋售期貨，這更是放大了油價(jià)的波動(dòng)。投機(jī)因素也是造成WTI原油期貨在2020年4月驟跌的重要推手。（二）國內(nèi)外主要的相關(guān)期貨1.原油期貨國際上共有11家期貨交易所推出了原油期貨。芝加哥商品交易所旗下的紐約商業(yè)交易所（NYMEX）和倫敦洲際交易所（ICE）是全球影響力最大的兩大原油期貨交易中心，其相對(duì)應(yīng)的WTI、布倫特兩種原油期貨也是美國和歐洲的基準(zhǔn)原油合約，有著很大的交易量與流動(dòng)性，油氣產(chǎn)業(yè)大宗商品的點(diǎn)價(jià)交易也常常參考當(dāng)時(shí)這兩種期貨的價(jià)格，但目前亞太地區(qū)仍沒有權(quán)威的原油價(jià)格基準(zhǔn)。2017年7月21日，我國也推出了上海國際能源交易中心原油期貨標(biāo)準(zhǔn)合約，這無疑是有助于中國爭奪國際定價(jià)權(quán)，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要舉措與嘗試。西得克薩斯中質(zhì)原油（WTI）期貨芝加哥商品交易所（CME）上市的能源期貨包括了輕質(zhì)低硫原油（CL）合約、二號(hào)柴油合約、汽油（RB）合約等等。可以說CME是全球最重要的能源類金融衍生品交易所，其能源期貨和期權(quán)交易量占據(jù)全球能源類衍生品交易總量的一半以上。在其旗下的NYMEX（紐約商品交易所）上市的西得克薩斯中質(zhì)原油（WTI）是目前全球交易量最大的商品期貨，該合約于1983年3月問世，交割于庫欣，其市場流動(dòng)性和活躍度十分突出，保持在每日25萬手左右的合約成交量，合約每手1000桶，也就是總計(jì)大約25000萬桶。WTI現(xiàn)貨市場流動(dòng)性也較好，主要是在北美中陸地區(qū)進(jìn)行生產(chǎn)、運(yùn)輸以及銷售，其每天于水陸運(yùn)輸達(dá)到75萬到130萬桶，此外管道運(yùn)輸大約200萬桶；在鄰國加拿大的運(yùn)輸量約為每天200萬桶。幾乎所有在北美進(jìn)行生產(chǎn)和銷售的原油，都以WTI原油作為基準(zhǔn)來進(jìn)行定價(jià)，它也是全球原油市場定價(jià)最重要的參考基準(zhǔn)之一。布倫特（Brent）原油期貨布倫特原油產(chǎn)于北大西洋北海布倫特地區(qū)，目前世界原油貿(mào)易總量中大約有65%，是以布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格為基準(zhǔn)油價(jià)的，而與其相應(yīng)的衍生品布倫特原油期貨于1988年六月在倫敦洲際交易所（ICE）上市。目前我們了解的布倫特原油，是包括了布倫特（Brent）油田、尼尼安（Ninian）油田等北海地區(qū)諸多油田生產(chǎn)的輕質(zhì)低硫原油的總稱。布倫特原油的主要用戶，是位于西歐、北歐和美國東海岸等地的煉油廠。同時(shí)，Brent原油期貨合約還可以采用現(xiàn)金交割，ICE會(huì)每日發(fā)布布倫特指數(shù)（BrentIndexPrice），這也是確定結(jié)算價(jià)的基準(zhǔn)。布倫特原油期貨的成交量處于全球原油期貨中第二的位置。上海國際能源交易中心（SC）原油期貨上海國際能源交易中心原油期貨于2018年3月26日正式上市交易，交割品質(zhì)為中質(zhì)含硫原油。亞洲太平洋地區(qū)一直沒有權(quán)威的原油基準(zhǔn)價(jià)格，亞太各國也一直在激烈爭奪原油定價(jià)中心的地位。此前亞太范圍最有影響力的兩個(gè)能源期貨市場是日本原油期貨市場和新加坡原油期貨市場，中國作為亞洲地區(qū)最大的原油消費(fèi)國和進(jìn)口國，也應(yīng)當(dāng)建立影響廣泛的原油衍生品市場。在這樣的背景下，我國推出原油期貨，有利于中國取得油氣產(chǎn)品的國際定價(jià)權(quán)，油氣價(jià)格的穩(wěn)定也有助于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，推出原油期貨交易，有助于建立起穩(wěn)定長期的供銷關(guān)系，采用保稅交割的方式也激勵(lì)全球原油貿(mào)易商在中國建立倉庫以儲(chǔ)存原油進(jìn)行交割，大量原油將被運(yùn)輸、儲(chǔ)存在中國，這也是利用國際資金幫助我國儲(chǔ)備原油的方式。2020年以來，國際油價(jià)的劇烈波動(dòng)客觀上加大了市場參與者套期保值方面的需求，而上海原油期貨市場風(fēng)險(xiǎn)控制優(yōu)良，每日價(jià)格波動(dòng)幅度遠(yuǎn)低于全球其他主流市場，吸引了國內(nèi)外企業(yè)機(jī)構(gòu)的注意，原油期貨成交持倉屢創(chuàng)新高。從2020年6月的上衍能源論壇/content/2020_LU_DERIVATIVES/index.html上，我們可以得知當(dāng)月上海原油期貨的日均交易量達(dá)到了近30萬手，較年初增長了3倍，日均持倉量也超過了15萬手，較年初增長了4倍。此外，最高單日成交量近50萬手，最高持倉量超過18萬手，日盤成交量占比從25%提高到50%，上海原油期貨在亞洲時(shí)段的影響力逐步顯現(xiàn)，雖然是新興品種市場，但交易量、持倉量屢創(chuàng)新高，規(guī)模僅次于WTI和Brent原油期貨。/content/2020_LU_DERIVATIVES/index.html除了上面介紹的三種原油期貨，還有一些區(qū)域性的原油能源交易所的上市合約，如迪拜商品交易所的阿曼原油等，在此不作贅述。期貨合約與比較表1WTI、Brent原油期貨合約資料來源：和訊網(wǎng)、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所表2上海國際能源交易中心原油期貨（SC）標(biāo)準(zhǔn)合約資料來源：上海期貨交易所WTI原油期貨和Brent原油期貨有著良好的流動(dòng)性和價(jià)格透明度，背后還存在著美國、英國成熟完善的金融體系進(jìn)行支撐。此外，目前全球的大多數(shù)原油現(xiàn)貨也以美元標(biāo)價(jià)，使用這兩類期貨也可以更好規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。隨著頁巖油開采生產(chǎn)技術(shù)的不斷發(fā)展，美國也可以從原油供給上影響油價(jià)，進(jìn)而WTI原油不僅成為了美國范圍內(nèi)生產(chǎn)、進(jìn)口的基準(zhǔn)油品，其期貨價(jià)格在世界范圍內(nèi)也有了更強(qiáng)的發(fā)言權(quán)。Brent原油則在現(xiàn)貨中不斷引入新的種類，以完善其定價(jià)體系，這也吸引了許多企業(yè)參與到其期貨的交易中，使他成為了歐洲地區(qū)最有影響力的原油定價(jià)基準(zhǔn)。這兩種期貨的誕生和發(fā)展本質(zhì)還是由于套期保值的需要。上海原油期貨的成交量、持倉量目前僅次于WTI和Brent原油期貨，標(biāo)的采用了我國儲(chǔ)存量較大的中質(zhì)含硫原油，這也是國際上目前還不存在定價(jià)基準(zhǔn)的一類原油。此外上海原油期貨以人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，有利于國內(nèi)能化企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)參與期貨市場，同時(shí)也是幫助人民幣國際化的一大舉措。但由于是新興品種，交易者不愿意選擇時(shí)間跨度大的合約，一般來說m+5及之后的期貨合約持倉量就明顯降低，成交量也很少，市場十分不活躍，因而上海原油期貨交易合約的到期期限也一般較近。此外，上海原油期貨市場相比成熟的英美市場，參與者仍然以散戶居多，境外參與者也較少。但是總體而言，上海原油期貨的成交量、持倉結(jié)構(gòu)在逐步改善。2019年，上海原油期貨法人客戶成交量成交占比從23%上升至35%，法人客戶持倉量占比從47%增長至63%；境外客戶成交量則同比增長了106.5%，占比從7%增加至15%；境外客戶持倉量同比增長122.1%，占比從14%增加至22%。/news/area/2802.html成熟的期貨市場的重要特征之一便是高活躍度的期貨交易和相應(yīng)的現(xiàn)貨交易互為補(bǔ)充，以避免人為的期貨價(jià)格操控。Brent和WTI原油期貨都有著非常成熟的期貨、現(xiàn)貨交易市場，而中國本土原油定價(jià)還沒有成熟的標(biāo)準(zhǔn)，油氣業(yè)務(wù)仍然有著較強(qiáng)的壟斷性（主要集中于中石油、中海油、中石化），原油現(xiàn)貨價(jià)格市場屬性不足。上海原油期貨的六類可交割品種，僅勝利原油產(chǎn)于本國，但其也主要由中國石化自產(chǎn)自銷，難以形成市場化定價(jià)。目前國內(nèi)的煉廠原料仍十分依賴進(jìn)口，因而上海原油期貨市場的現(xiàn)貨交割也非常少。根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為目前世界上最主要的原油期貨仍然是WTI和Brent。無論是在期貨交易的流動(dòng)性和活躍度、相應(yīng)現(xiàn)貨市場的匹配度和成熟度，以及其他關(guān)聯(lián)金融產(chǎn)品（如石油基金）作為價(jià)格參考方面，都有著明顯的優(yōu)勢(shì)。2.瀝青期貨目前國內(nèi)外的瀝青相關(guān)期貨，處于最主要地位的便是上海期貨交易所于2013年10月9日正式上市的石油瀝青期貨，其2020年總成交量達(dá)到了204.76萬手，同比增加了98.97%，在全球能源類場內(nèi)衍生品排名第五/upload/20210329/1616985804999.pdf一般而言，石油瀝青期貨的主力合約是6、12月輪換，比如目前的主力合約便是BU2106，也就是規(guī)定于2020年6月進(jìn)行交割的合約，且已臨近交割月。表3石油瀝青期貨合約資料來源：上海期貨交易所3.其他油氣供應(yīng)鏈上相關(guān)期貨除了以上介紹的原油及瀝青期貨之外，油氣產(chǎn)業(yè)鏈上還有其他交易量較高的能源類期貨，比如上海期貨交易所上市的燃料油期貨、NYMEX（紐約商品交易所）上市的RBOB汽油期貨，以及ICE（倫敦洲際交易所）上市的北美天然氣期貨、汽油期貨等等，這些品種的交易量在全球能源類場內(nèi)衍生品中都是較為突出的。由于本文并未涉及原油和石油瀝青以外的期貨，因而不在此具體贅述其特征與合約內(nèi)容。（三）期貨套期保值的邏輯與策略套期保值是以規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為目的的期貨交易行為。交易者針對(duì)現(xiàn)貨頭寸，因計(jì)價(jià)與成交，或生產(chǎn)和銷售之間存在時(shí)間差，為了鎖定成本或收益，在相應(yīng)的期貨市場進(jìn)行與現(xiàn)貨方向相反、數(shù)量相近或相等、時(shí)間匹配的交易，由于期現(xiàn)同步變動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場的盈虧互補(bǔ)。它的原理是市場，或者說是基本面變化，對(duì)相應(yīng)的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的影響十分相近，也就是期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，但其變動(dòng)幅度并不完全相同，于是現(xiàn)貨價(jià)格漲跌，就會(huì)影響期貨價(jià)格同向漲跌，所以企業(yè)在期貨市場做與現(xiàn)貨相反的交易，可以將現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，降低可能出現(xiàn)的損失，達(dá)到保值的效果。套期保值又分為買入套期保值（多頭套期保值）與賣出套期保值（空頭套期保值）。買入套期