初創(chuàng)型科技企業(yè)的傳統(tǒng)融資來源與局限分析目錄TOC\o"1-3"\h\u27874初創(chuàng)型科技企業(yè)的傳統(tǒng)融資來源與局限分析 194941.1內源融資 1189271.2債權市場融資 2265481.3股權市場融資 3193021.4政府支持 4初創(chuàng)型科技企業(yè)的傳統(tǒng)融資渠道主要包含內源融資、外源融資和政府補貼三種?？紤]到我國初創(chuàng)型科技企業(yè)在融資過程中的種種問題，內源融資目前是初創(chuàng)型科技企業(yè)最主要的資金來源。內源融資主要是初創(chuàng)型科技企業(yè)創(chuàng)始人的自有資金（包括向親友借款）。外源融資則主要來自于股權市場和債權市場。其中，債權市場主要是通過銀行信貸、民間借貸以及債券市場融資，信貸過程涉及擔保、保險等主體的參與。股權市場則主要是通過創(chuàng)業(yè)板、中小板、柜臺市場進行融資。比較特殊的是，初創(chuàng)型科技企業(yè)的資金還來源于區(qū)域性股權交易市場，這既可以獲得股權融資、也可以獲得債權融資。最后，由于初創(chuàng)型科技企業(yè)的發(fā)展具有較強的外部性，在其成長過程中得到了相比普通企業(yè)更多的政府支持。因此政府支持也是其資金來源的主要渠道之一。1.1內源融資1、優(yōu)序融資理論與內源融資根據優(yōu)序融資理論，由于存在信息不對稱和交易成本，企業(yè)的融資應該先考慮內源融資，再考慮債權融資，最后考慮股權融資。[4，5]主觀上，一是相比于債權融資和股權融資，內源融資不需要支付利息，不會稀釋控制權。二是相比于外源融資，內源融資機會成本更低，也不會發(fā)生信息不對稱問題。客觀上，初創(chuàng)型科技企業(yè)可抵押資產少，信用信息不完善，難以獲得銀行貸款。因此，對于初創(chuàng)型科技企業(yè)來說，企業(yè)在初創(chuàng)時期首選的融資方式為內源融資。調查顯示，內源融資占我國初創(chuàng)型科技企業(yè)資金來源的50%-60%，其次是銀行貸款。[7]2、初創(chuàng)型科技企業(yè)自有資金融資的局限性自有資金主要來自于企業(yè)所有者的積累以及向親戚朋友的借款，雖然這樣的資金成本低，但數量相對有限，難以滿足初創(chuàng)型科技企業(yè)大量的資金需求。1.2債權市場融資考慮到公開債券市場融資門檻較高，初創(chuàng)型科技企業(yè)普遍難以達到要求。因此，初創(chuàng)型科技企業(yè)債權市場融資方式主要包括銀行信貸和民間借貸，債權市場融資過程中還涉及到擔保機構的參與。1、金融約束理論與銀行信貸配給信貸過程中，初創(chuàng)型科技企業(yè)更了解自身經營風險、資產狀況、預期收益等，銀行在信息掌握過程中處于不利地位。在信息不對稱和抵押不足的情況下，由于金融約束的存在，銀行對初創(chuàng)型科技企業(yè)融資普遍存在信貸配給。信貸配給是指在貨幣當局設定了利率上限的條件下，銀行為減少超額的信貸需求，對申請貸款的企業(yè)設定經營規(guī)模、信用記錄等非利率條件。在我國，信貸配給表現(xiàn)為所有制歧視、規(guī)模歧視和政企關系歧視等。[21，25]對杭州市獲得天使擔保的初創(chuàng)型科技企業(yè)的問卷調查結果顯示：認為風險投資和民間借貸是企業(yè)首選融資渠道的均分別占6%；80%的企業(yè)認為銀行貸款是企業(yè)當下最主要的融資渠道，盡管沒有任何一家企業(yè)認為自己能夠較為容易地獲得銀行貸款。[35]2、金融抑制理論與民間借貸金融抑制指政府對金融過度管控，從而阻礙了金融系統(tǒng)的發(fā)展。金融抑制導致了信貸管制和金融市場分割，進而使得信貸資源分布不均，民營企業(yè)、中小企業(yè)能夠獲得的正規(guī)金融資源較少，從而激發(fā)了民間借貸的產生。[40]民間借貸是政府批準和監(jiān)管之外的“非正規(guī)金融”，包括民間借貸、小額信貸以及地下錢莊等形式。相比于正規(guī)金融渠道，民間借貸的手續(xù)更為簡便，要求也相對寬松，擔保形式更加多樣。民間借貸的存在有其合理性和現(xiàn)實性，能夠一定程度上補充信貸市場不足。初創(chuàng)型科技企業(yè)內源資金有限，通過銀行等正規(guī)金融機構融資困難。因此，民間借貸是初創(chuàng)型科技企業(yè)融資的有效途徑之一。3、外部認證機制與信用擔保信息不對稱的情況下，除了通過提供擔保、提供信用記錄等信號發(fā)送機制緩解信息不對稱以外，處于信息優(yōu)勢的一方還可以通過外部認證方式緩解信息不對稱。優(yōu)質的初創(chuàng)型科技企業(yè)通過尋求外部權威機構對企業(yè)資質進行認證，以增加自身信譽，或對企業(yè)償還貸款的約定尋求擔保。因此，初創(chuàng)型科技企業(yè)可以通過尋求外部認證的方式，獲得信用擔保，促進融資。4、初創(chuàng)型科技企業(yè)債權市場融資的局限性初創(chuàng)型科技企業(yè)目前主要的融資方式為銀行貸款，但主要存在以下困難：其一是信息不對稱問題難以解決，銀行難以評估初創(chuàng)型科技企業(yè)價值和自身貸款風險。其二是信息不對稱條件下的抵押不足，初創(chuàng)型科技企業(yè)實物資產較少，而其主要的如知識產權類的無形資產，在質押中又存在諸如難以估價、難以變現(xiàn)等問題。初創(chuàng)型科技企業(yè)大量利用民間借貸融資，在這過程中主要存在三方面的問題：其一是民間借貸融資成本普遍較高，增加了初創(chuàng)型科技企業(yè)的經營成本，且容易引發(fā)經濟糾紛；其二是民間借貸市場普遍運作缺乏規(guī)范，融資效率較低，金融風險較高；其三是民間借貸往往資金有限，可能難以滿足初創(chuàng)型科技企業(yè)的資金需求。初創(chuàng)型科技企業(yè)利用擔保資金融資主要存在以下局限：其一是我國沒有專門針對初創(chuàng)型科技企業(yè)的信用評價標準，甚至沒有針對科技企業(yè)的信用評價標準，因此難以獲得信用擔保。其二是即便獲得了擔保，擔保機構與初創(chuàng)型科技企業(yè)之間也存在信息不對稱，導致?lián)C構的擔保費率高或要求企業(yè)提供反擔保物，對企業(yè)而言增加了融資成本。其三是政策性擔保機構數量較少，對企業(yè)提供的作用有限。最后是銀行對民營擔保機構缺乏信任，通常要求擔保機構提供足額抵押，直接將風險轉嫁給擔保機構，降低了擔保機構的活躍性。1.3股權市場融資1、天使投資、風險投資以及區(qū)域股權交易市場區(qū)域股權交易市場不僅包含股權融資，還包含債權融資。本文暫不討論其債權融資功能，將其劃入股權融資方式。區(qū)域股權交易市場不僅包含股權融資，還包含債權融資。本文暫不討論其債權融資功能，將其劃入股權融資方式。理論上來說，天使資本和風險資本追求高風險、高回報，是最適合初創(chuàng)型科技企業(yè)的融資渠道。其中，天使投資普遍為個人投資者，對初創(chuàng)型科技企業(yè)的調查更為簡單，能更快做出融資決策。同時，天使投資者普遍有著成功的經營經驗，不僅能為企業(yè)帶來資金，還能為企業(yè)出謀劃策。風險投資一般來源于投資機構，投資對象主要是創(chuàng)業(yè)初期的科技型企業(yè)，對企業(yè)的影響也包括資金注入、參與管理咨詢決策等。區(qū)域股權市場融資以私募股權為主，推行包括知識產權融資等在內的各種形式，相比于中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，區(qū)域股權市場門檻更低、成本更低、效率更高，新證券法中，已經不再將盈利能力作為企業(yè)在區(qū)域股權市場掛牌的硬性指標，更適應初創(chuàng)型科技企業(yè)融資。2、初創(chuàng)型科技企業(yè)股權市場融資的局限性我國風險資本退出渠道不完善，降低了風險資本參與投資的積極性。此外，為降低投資風險，天使資本和風險資本大多較為保守，體現(xiàn)在投資時期偏晚，更多投資于有一定基礎的成長期企業(yè)，而對種子期和初創(chuàng)期科技企業(yè)的投資較少。加之區(qū)域股權交易市場發(fā)展的局限，多數初創(chuàng)型科技企業(yè)難以獲得融資。此外，天使投資和風險投資的介入往往還會對企業(yè)的控制權產生影響。為控制風險，中小板、創(chuàng)業(yè)板市場等公募市場在股本、營業(yè)記錄等方面均設置了較高的市場準入,初創(chuàng)型科技企業(yè)難以達到標準。對區(qū)域股權交易市場等私募市場而言，又存在著層級偏低、標準不一、區(qū)域性市場之間缺乏關聯(lián)，掛牌條件也參差不齊等問題。1.4政府支持1、外部性與政府融資支持外部性是指經濟主體的某一行為使其他主體受益（受損），但其他主體并未對此付出代價（得到補償）。初創(chuàng)型科技企業(yè)具有正外部性且極其脆弱，因此政府常會為其提供一定的支持。過去，政府主要以補貼或稅收優(yōu)惠的形式對初創(chuàng)型科技企業(yè)提供資金支持，但這種形式的支持范圍極其有限。之后蓬勃發(fā)展的政府擔保和創(chuàng)業(yè)引導基金等形式撬動了社會資本，帶動了銀行、天使投資、風險投資等為初創(chuàng)型科技企業(yè)投資，發(fā)揮了財政資金的杠桿作用。此外，科技銀行和科技支行的設立提供了更加適應初創(chuàng)型科技企業(yè)的信貸支持：信貸政策方面，對科技企業(yè)更低的準入門檻和更靈活的審批權限；經營模式上，采用以政府為主導，風險投資、銀行、擔保、保險多方聯(lián)動的模式；產品創(chuàng)新上，開拓了科技企業(yè)以知識產權質押貸款、應收賬款質押貸款、訂單質押貸款等產品。高松（2011）從政府資助的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)上海政府對科技型中小企業(yè)的無償資助中，42%流向了初創(chuàng)期企業(yè)，盡管這些資金只占初創(chuàng)期企業(yè)資金缺口的12.17%，但仍提高了初創(chuàng)型科技企業(yè)的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力和成長能力。[14]2、初創(chuàng)型科