目 錄TOC\o"1-1"\h\z\u一、2018年之前房價與費正相關(guān)，但2018年之后相關(guān)關(guān)系大幅減弱 5二2018年之前地產(chǎn)早期屬性明顯核心是財政和土地金融而產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈 三、剔除房價對于入帶動，房價上行對消更多是負向影響 四、結(jié)論和投資建議 14五、風(fēng)險提示 14圖表目錄圖表1 2018年前增長領(lǐng)于費長 5圖表2 2016年后與消的關(guān)數(shù)到點 5圖表3 點看，2018年之房與費相關(guān) 5圖表4 2018年后與消相性弱 5圖表5 價消之的關(guān)分個面房與收的系收與費的系 6圖表6 恩交圖總產(chǎn)上，消也上升 6圖表7 70中市環(huán)比領(lǐng)于M17圖表8 M1比領(lǐng)于PMI 7圖表9 年北二房成面約房2倍 8圖表10 美為型房主市場 8圖表正房產(chǎn)沖擊不模的沖應(yīng) 9圖表12 房加桿作為濟啟項方經(jīng)發(fā)提資本終由業(yè)發(fā)展人增形閉環(huán) 9圖表13 典房土化周在5年右 10圖表14 2010年消能力消傾都趨性提升 圖表15 理上價富效和出應(yīng)時在要家住套不同不同...............................................................................................................................12圖表16 據(jù)2019央調(diào)查據(jù)我一房庭占約58% 12圖表17 70中市價顯房與費向相關(guān) 13圖表18 銷均顯價與費向相關(guān) 13在地產(chǎn)轉(zhuǎn)型期到來之前，這種討論并無太大必要，因為從房價——GDP2022年一、2018年之前房價與消費正相關(guān)，但2018年之后相關(guān)關(guān)系大幅減弱201812018年之后相關(guān)性則大幅減弱。20181）2018520162）2018年后，房價與消費的相關(guān)關(guān)系大幅轉(zhuǎn)弱，從散點圖幾乎看不出相關(guān)關(guān)系。圖表1 2018年之前房增長略領(lǐng)先于消費長 圖表2 2016年前后房與消費的相關(guān)系數(shù)到點0%-5%

200120032005200720092011201320152017201920212023

10.80.60.40.20

2005200720092011201320152017201920212023銷售均價同比（領(lǐng)先一年） GDP：居民消費支出同比

滾動相關(guān)系數(shù)ind， ind，圖表3 散點圖看，2018年之前房價與消費相關(guān) 圖表4 2018年之后房與消費相關(guān)性較弱25%GDP：居民消費支出同比20%25%GDP：居民消費支出同比20%2011200715%2012201420042013200820052010200610%200920152001200320182002201720165%銷售均價同比（領(lǐng)先一年）0%GDP：居民消費支出同比14%2023 2021201820192024-4%4%2%0%-2% 0%-2%2022銷售均價同比（領(lǐng)先一年）2%4%6% 8%202010% 12%資料來源：W資料來源：W-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%資料來源：W資料來源：Wind， ind，1由于月度、季度數(shù)據(jù)容易受到季節(jié)性干擾，選取年度數(shù)據(jù)分析理論上都受到產(chǎn)出YY圖表5房價與消費之間的關(guān)系分兩個層面，房價與收入的關(guān)系及收入與消費的關(guān)系華創(chuàng)證券華創(chuàng)證券支出實際支出Y=PE計劃支出PE=C+I+NX收入，產(chǎn)出華創(chuàng)證券支出實際支出Y=PE計劃支出PE=C+I+NX收入，產(chǎn)出華創(chuàng)證券二、2018年之前地產(chǎn)早周期屬性明顯，核心是土地財政和土地金融，而非地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈在舊模式下，行業(yè)已有較多研究，證明地產(chǎn)是經(jīng)濟的早周期行業(yè)且已被市場廣泛認可。從數(shù)據(jù)端也有驗證，70大中城市房價環(huán)比在歷次周期拐點略領(lǐng)先于M1同比，M1同比領(lǐng)先于PMI。圖表770大中城市房價環(huán)比略領(lǐng)先于M1同比5%0%5%0%5%0%%%2011-022012-052013-082014-112016-022017-052018-082019-112021-022022-052023-082024-11%2 1.5%2 1.0%1 0.5%1 0.0%5 -0.5%0 -1.0%-5 -1.5%資料來源：WM1同比 70大中城市房價環(huán)比（右軸）資料來源：Windind，華創(chuàng)證券圖表8 M1同比略領(lǐng)于PMI30% 4.025% 3.020% 2.015% 1.010% 0.05% -1.00% -2.0-5% -3.02011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03 2023-03 2025-03M1同比 PMI三個月平均indind，華創(chuàng)證券資料來源：W注：圖中PMI為三個月平均-50資料來源：W20241、地產(chǎn)自身的驅(qū)動力新房需求來自于什么？在我們的前期研究中，主要來自于城市擴張。應(yīng)于城市擴張，那么理論上將進入以二手房為主導(dǎo)的市場。這也就為什么一線城市（199915%圖表9 近年來北京二房成交面積約為新房2倍 圖表10 美國為典型二房主導(dǎo)市場30002000150010005000

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024北京新房成交面積（萬方） 北京二手房成交面積（萬方）

1,8001,6001,4001,2008006002000

19631969197519811987199319992005201120172023美國新建住房銷量（萬套） 新建住房銷量/成屋銷量（右軸）

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%ind， ind，1998年房改后至2018效果也會大打折扣，這也反映了政策效果的內(nèi)生性。2、地產(chǎn)向GDP傳導(dǎo)的邏輯地產(chǎn)向1）2DSGE模型框架中，觀察在相同的房地產(chǎn)需求沖擊下模型的脈沖反應(yīng)（府部門GDP2高然,龔六堂.土地財政,房地產(chǎn)需求沖擊與經(jīng)濟波動[J].金融研究,2017(4):14.DOI:CNKI:SUN:JRYJ.0.2017-04-003.高然、龔六堂《土地財政、房地產(chǎn)需求沖擊與經(jīng)濟波動》，備注：實線表示考慮地方政府圖表正向房地產(chǎn)需沖擊下不同模型的沖應(yīng)高然、龔六堂《土地財政、房地產(chǎn)需求沖擊與經(jīng)濟波動》，備注：實線表示考慮地方政府的模型反應(yīng)，虛線表示去掉地方政府的模型反應(yīng)2020年64.7%（199833.4%）38.6（199818.7）5消化掉龐大規(guī)模土儲的信心。華創(chuàng)證券圖表12 房企加杠桿拿作為經(jīng)濟的啟動項為方經(jīng)濟發(fā)展提供資，終由產(chǎn)發(fā)展人口增長形成環(huán)華創(chuàng)證券圖表13 典型房企土儲化周期在5年左右700006000050000400003000020000100000

201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0土儲面積（萬方） 銷售面積（萬方） 土儲去化周期（年，右軸）典型房企年度報告，華創(chuàng)證券，備注：典型房企包括保利、萬科、金地、中海、華潤、龍典型房企年度報告，華創(chuàng)證券，備注：典型房企包括保利、萬科、金地、中海、華潤、龍湖三、剔除房價對于收入的帶動，房價上行對于消費更多是負向影響學(xué)術(shù)界對于居民消費率偏低的原因有較為充分的研究，主要歸結(jié)于兩個方面：“消費能力”（可支配收入/GDP）和“消費意愿”（居民消費/可支配收入）3。199667%2010年的55%，2010年后雖有回升，但至2022年僅達到59%；200274%201063%2017圖表14 2010年后消能力和消費傾向都趨性提升80%75%70%65%60%55%50%1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022資料來源：W消費能力 消費傾向資料來源：Windind，華創(chuàng)證券從微觀角度，理論上，房價上漲對于居民消費有兩個效應(yīng)，財富效應(yīng)和擠出效應(yīng)。根據(jù)家庭擁有房屋的數(shù)量，對應(yīng)不同效應(yīng)影響4其主要基于家庭擁有房子套數(shù)產(chǎn)生影響：處于預(yù)防性儲蓄心理，以及房價上漲帶動租金上漲產(chǎn)生的負收入效應(yīng)，消費將被擠出，2025361.5%力均來自房貸的情況下，該抑制效應(yīng)尤為明顯。②但在不同的購房決策下，房價上漲對3建議參考論文馮明.國民經(jīng)濟核算視角下中國居民消費率的因素分解研究——對"消費能力說"和"消費意愿說"的定量考察[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究,2023(5)。其結(jié)論為：居民部門可支配收入份額偏低和購房支出擠占是制約居民消費率的主要原因，消費傾向偏低相對而言居于次要地位。4何興強,楊銳鋒.房價收入比與家庭消費——基于房產(chǎn)財富效應(yīng)的視角[J].經(jīng)濟研究,2019；靳濤,丁飛.消費與房價關(guān)系研究新進展[J].經(jīng)濟學(xué)動態(tài),2010(3):7.DOI:CNKI:SUN:JJXD.0.2010-03-021；裴育,徐煒鋒.中國家庭房產(chǎn)財富與家庭消費——基于CFPS數(shù)據(jù)的實證分析[J].審計與經(jīng)濟研究[2025-05-31]無房家庭消費也存在促進作用，例如租房家庭因房價過高而推遲購房，從而當(dāng)期消費得以釋放，該情況被形象地稱為“絕望消費效應(yīng)”5。圖表15 理論上房價的富效應(yīng)和擠出效應(yīng)時在，主要因家庭住套不同而不同華創(chuàng)證券華創(chuàng)證券2019圖表16據(jù)2019年央行調(diào)查數(shù)據(jù)，我國一套房家庭占比約58%三套及以上家一套房家庭,58.40%一套房家庭,58.40%資料來源：2兩套房家庭資料來源：2019019年央行調(diào)查統(tǒng)計司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債調(diào)查課題組、轉(zhuǎn)引自中國城市中心公眾號，5孫豪,王澤昊,姚健.房價對消費結(jié)構(gòu)升級的影響:機制與實證[J].上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報：哲學(xué)社會科學(xué)版,2022,24(2):61-77.文中提及杜莉和羅俊良(2017)的研究，指出房價上漲對居民消費的促進作用主要通過財富效應(yīng)、抵押信貸效應(yīng)和絕望消費效應(yīng)來實現(xiàn)。微觀家庭調(diào)研數(shù)據(jù)研究，如李雪松和黃彥彥（2015）6、萬曉莉、嚴(yán)予若和方芳（2015）7；2）從宏觀數(shù)據(jù)研究，如馮明（2023）8。我們70（7020112000圖表17 70大中城市房價顯示房價與消費向相關(guān) 圖表18 銷售均價顯示價與消費傾向負相關(guān)20212016202120162015201120142013201270大中城市房價同比-人均可支配收入同比20172018 20192022消費傾向變動 20204%3%2%

消費傾向變動20151%

2002

20161% 2014

銷售均價同比（領(lǐng)先一年）-人均可支配0%-1%-2%-3%-4%-16%-14%-12%-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4%

-10

-8%

2011%2009%20092012-6%-20180%20172%96% 8% 2004-1%2003

-4%

20130%-3%-4%

2008

2020

收入同比

%2006ind， ind，6李雪松,黃彥彥.房價上漲、多套房決策與中國城鎮(zhèn)居民儲蓄率[J].經(jīng)濟研究,2015,50(9):14.DOI:CNKI:SUN:JJYJ.0.2015-09-0097萬曉莉,嚴(yán)予若,方芳.房價變化,房屋資產(chǎn)與中國居民消費——基于總體和調(diào)研數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].經(jīng)濟學(xué)（季刊）,2017,16(1):20.DOI:CNKI:SUN:JJXU.0.2017-02-005.8馮明.國民經(jīng)濟核算視角下中國居民消費率的因素分解研究——對"消費能力說"和"消費意愿說"的定量考察[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究,20