交割期權(quán)視角下國債期貨定價的深度剖析與實(shí)證檢驗(yàn)一、引言1.1研究背景與動因在現(xiàn)代金融市場中，國債期貨占據(jù)著舉足輕重的地位，作為一種重要的金融衍生工具，它為投資者提供了有效的風(fēng)險管理手段，同時也在宏觀經(jīng)濟(jì)層面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。國債期貨以國債為標(biāo)的物，其價格波動與國債現(xiàn)貨市場緊密相連，通過套期保值功能，能夠幫助投資者對沖利率風(fēng)險，穩(wěn)定資產(chǎn)收益。從宏觀角度看，國債期貨市場的發(fā)展有助于完善金融市場體系，提高市場效率，增強(qiáng)金融市場的穩(wěn)定性。在國債期貨的定價研究中，交割期權(quán)是一個不可忽視的重要因素。由于國債期貨采用實(shí)物交割制度，且通常有一籃子可交割國債供空頭選擇，這就賦予了空頭在交割時的多種選擇權(quán)，即交割期權(quán)?？疹^可以根據(jù)市場情況，在規(guī)定的交割期限內(nèi)選擇交割時機(jī)（時機(jī)期權(quán)），以及從眾多可交割國債中挑選最有利的債券進(jìn)行交割（質(zhì)量期權(quán)）。這些選擇權(quán)并非毫無價值，它們會對國債期貨的定價產(chǎn)生顯著影響。交割期權(quán)的存在使得國債期貨的定價機(jī)制變得更為復(fù)雜。傳統(tǒng)的期貨定價模型，如基于無套利原則的定價公式，在未考慮交割期權(quán)時，往往難以準(zhǔn)確反映國債期貨的真實(shí)價值。當(dāng)市場利率波動時，不同可交割國債的價格表現(xiàn)各異，空頭會根據(jù)自身利益最大化原則行使交割期權(quán)，這使得國債期貨價格不僅僅取決于國債現(xiàn)貨價格和無風(fēng)險利率等常規(guī)因素，還與交割期權(quán)的價值密切相關(guān)。從現(xiàn)實(shí)意義來看，準(zhǔn)確理解和考慮交割期權(quán)對國債期貨定價的影響，對于市場參與者和監(jiān)管者都具有重要意義。對于投資者而言，精確的定價模型有助于更準(zhǔn)確地評估國債期貨的投資價值，制定合理的投資策略，提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，降低投資風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。對于金融機(jī)構(gòu)來說，合理定價能夠更好地進(jìn)行風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置，提升金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營效率和競爭力。從監(jiān)管層面看，深入研究交割期權(quán)與國債期貨定價的關(guān)系，有助于監(jiān)管部門制定更為科學(xué)合理的監(jiān)管政策，維護(hù)市場的公平、公正和有序運(yùn)行，促進(jìn)國債期貨市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，防范金融風(fēng)險。在當(dāng)前金融市場不斷發(fā)展和創(chuàng)新的背景下，隨著利率市場化進(jìn)程的加速推進(jìn)，市場利率波動日益頻繁，國債期貨市場的規(guī)模和影響力不斷擴(kuò)大，對國債期貨定價的準(zhǔn)確性要求也越來越高。因此，深入研究考慮交割期權(quán)的國債期貨定價問題，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，能夠?yàn)槭袌鰠⑴c者提供更有效的決策依據(jù)，推動國債期貨市場的穩(wěn)健發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)整個金融市場的穩(wěn)定與繁榮。1.2研究價值與貢獻(xiàn)本研究在理論與實(shí)踐層面均具有重要價值與獨(dú)特貢獻(xiàn)。從理論完善角度而言，當(dāng)前國債期貨定價理論在考慮交割期權(quán)方面存在一定的不足。過往研究雖認(rèn)識到交割期權(quán)對國債期貨定價有影響，但在深入剖析交割期權(quán)的各種類型，如質(zhì)量期權(quán)和時機(jī)期權(quán)，以及精確量化它們對定價的具體作用機(jī)制上，仍有待深化。本研究將系統(tǒng)地梳理和拓展國債期貨定價理論，通過建立更為完善的數(shù)學(xué)模型，全面且深入地探究交割期權(quán)與國債期貨定價之間的內(nèi)在聯(lián)系，力求為該領(lǐng)域的理論發(fā)展提供新的視角和思路，彌補(bǔ)現(xiàn)有理論在處理交割期權(quán)復(fù)雜影響時的短板，使國債期貨定價理論體系更加完備、科學(xué)。在實(shí)踐指導(dǎo)方面，對于市場投資者和交易機(jī)構(gòu)來說，準(zhǔn)確的國債期貨定價是制定投資策略和進(jìn)行風(fēng)險管理的關(guān)鍵。本研究的成果能夠?yàn)橥顿Y者提供更精確的定價參考，幫助他們更準(zhǔn)確地評估國債期貨的價值，判斷市場價格是否合理，從而做出更明智的投資決策。在投資組合管理中，投資者可以根據(jù)考慮交割期權(quán)后的定價模型，更合理地配置國債期貨與其他資產(chǎn)，優(yōu)化投資組合的風(fēng)險收益特征，提高投資組合的穩(wěn)定性和收益水平。在風(fēng)險管理方面，金融機(jī)構(gòu)可以利用本研究的定價模型，更精準(zhǔn)地衡量國債期貨交易中的風(fēng)險敞口，制定更有效的風(fēng)險控制措施，降低因價格波動和交割期權(quán)不確定性帶來的潛在損失。對于市場監(jiān)管者，深入了解考慮交割期權(quán)的國債期貨定價機(jī)制，有助于制定更具針對性和有效性的監(jiān)管政策，維護(hù)市場的公平、公正和有序運(yùn)行，促進(jìn)國債期貨市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，防范金融風(fēng)險的發(fā)生，保障金融市場的整體穩(wěn)定。1.3研究架構(gòu)與方法本研究在架構(gòu)上分為多個層次，從理論基礎(chǔ)的梳理到實(shí)證分析的開展，逐步深入探究考慮交割期權(quán)的國債期貨定價問題。在理論研究部分，先對國債期貨及交割期權(quán)的基礎(chǔ)概念進(jìn)行詳細(xì)闡述，明確國債期貨的定義、特點(diǎn)以及在金融市場中的重要地位，深入剖析交割期權(quán)的類型、特性及其在國債期貨交易中的作用機(jī)制。進(jìn)而梳理傳統(tǒng)國債期貨定價理論，分析其原理、假設(shè)條件以及應(yīng)用場景，指出傳統(tǒng)理論在處理交割期權(quán)影響時的局限性。在此基礎(chǔ)上，重點(diǎn)研究考慮交割期權(quán)的國債期貨定價理論，介紹相關(guān)的定價模型和方法，如基于無套利原理結(jié)合交割期權(quán)價值評估的定價模型，分析模型中各個變量的含義和影響因素，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。在實(shí)證研究階段，首先進(jìn)行數(shù)據(jù)收集與整理，選取具有代表性的國債期貨市場數(shù)據(jù)，包括不同期限國債期貨合約的價格走勢、成交量、持倉量等交易數(shù)據(jù)，以及可交割國債的相關(guān)信息，如債券價格、票面利率、剩余期限等。同時，收集宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如市場利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長率等，這些數(shù)據(jù)將作為影響國債期貨定價的外部因素納入研究范圍。隨后，運(yùn)用合適的計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析，通過建立回歸模型來檢驗(yàn)交割期權(quán)對國債期貨定價的影響程度和方向，分析各個解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系，驗(yàn)證理論模型的有效性。在模型估計(jì)過程中，采用適當(dāng)?shù)墓烙?jì)方法，如最小二乘法、廣義矩估計(jì)等，并對模型進(jìn)行多重共線性、異方差性、自相關(guān)性等檢驗(yàn)，確保模型的可靠性和估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。同時，運(yùn)用時間序列分析方法，對國債期貨價格和相關(guān)變量的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究其動態(tài)變化規(guī)律，捕捉市場趨勢和波動特征。為了更全面深入地研究考慮交割期權(quán)的國債期貨定價問題，本研究綜合運(yùn)用多種研究方法。文獻(xiàn)研究法是基礎(chǔ)，通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報告、政策文件等資料，了解國債期貨定價以及交割期權(quán)研究的前沿動態(tài)和發(fā)展趨勢，梳理已有的研究成果和研究方法，分析現(xiàn)有研究的不足和空白，為本研究提供理論支持和研究思路。實(shí)證分析法是核心，通過收集實(shí)際市場數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，使研究結(jié)論更具可靠性和說服力。對比分析法貫穿研究始終，將傳統(tǒng)國債期貨定價模型與考慮交割期權(quán)的定價模型進(jìn)行對比，分析不同模型在定價準(zhǔn)確性、適用范圍等方面的差異；對不同市場環(huán)境下國債期貨價格與交割期權(quán)價值的關(guān)系進(jìn)行對比，探討市場因素對兩者關(guān)系的影響；對不同期限、不同品種的國債期貨合約進(jìn)行對比，研究交割期權(quán)在不同合約中的表現(xiàn)和對定價的影響差異，從而更全面地認(rèn)識考慮交割期權(quán)的國債期貨定價機(jī)制。二、國債期貨與交割期權(quán)理論基石2.1國債期貨核心要素國債期貨作為金融期貨的重要組成部分，是以國債為標(biāo)的物的期貨合約，屬于高級金融衍生工具。其誕生于20世紀(jì)70年代不穩(wěn)定的美國金融市場，彼時，美國先后經(jīng)歷兩次“石油危機(jī)”，通脹加劇，利率波動頻繁，投資者對固定利率國債風(fēng)險管理和保值需求強(qiáng)烈，促使國債期貨應(yīng)運(yùn)而生，以滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險的需求。1976年1月，美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出90天期短期國庫券期貨合約，開啟國債期貨交易的先河。此后，國債期貨市場不斷發(fā)展，1982年5月，10年期中期國債期貨推出，交易量大幅攀升，美國國債期貨交易量占整個期貨交易量的一半以上。如今，國債期貨已成為全球金融市場中不可或缺的風(fēng)險管理工具，在推進(jìn)利率市場化改革、活躍債券現(xiàn)貨市場交易、促進(jìn)國債發(fā)行、完善基準(zhǔn)利率體系等方面發(fā)揮著重要作用。國債期貨具有一系列獨(dú)特的特點(diǎn)。在交易本質(zhì)上，它不涉及國債所有權(quán)的實(shí)際轉(zhuǎn)移，主要是轉(zhuǎn)移與國債所有權(quán)相關(guān)的價格變化風(fēng)險，投資者通過對國債期貨價格走勢的判斷進(jìn)行買賣操作，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險管理或投機(jī)獲利。交易場所上，國債期貨必須在指定的、遵循公開化和自由化宗旨的交易場所進(jìn)行，嚴(yán)格禁止場外交易和私下對沖，以確保市場的公平、公正和透明。合同形式上，所有國債期貨合同均為標(biāo)準(zhǔn)化合同，對交易單位、報價方式、最小變動價位、每日價格波動限制、合約月份、交易時間、最后交易日、交割安排以及部位限制等關(guān)鍵要素進(jìn)行明確規(guī)定，提高市場流動性和交易效率。保證金制度的采用，使得國債期貨交易成為一種杠桿交易，投資者只需繳納一定比例的保證金，就能控制較大價值的合約，這在放大投資收益的同時，也增加了投資風(fēng)險。此外，國債期貨交易實(shí)行無負(fù)債的每日結(jié)算制度，每日根據(jù)市場價格對投資者的持倉進(jìn)行結(jié)算，確保投資者的保證金賬戶始終維持在規(guī)定水平，有效降低交易中的信用風(fēng)險；而且在實(shí)際交易中，一般較少發(fā)生實(shí)物交割現(xiàn)象，大部分交易通過反向交易平倉了結(jié)。國債期貨的交易機(jī)制涵蓋多個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。保證金制度是其重要特征之一，投資者參與交易時，需按照合約價值的一定比例繳納保證金，如我國5年期國債期貨保證金比例設(shè)定為1.2%，這使得投資者能夠以較少的資金控制較大規(guī)模的合約，實(shí)現(xiàn)資金的杠桿效應(yīng)。雙向交易機(jī)制賦予投資者更多操作選擇，投資者既可以通過做多，即先買入國債期貨合約，待價格上漲后賣出平倉獲利；也可以選擇做空，即先賣出國債期貨合約，在價格下跌后買入平倉盈利。這種雙向交易機(jī)制為投資者提供了在不同市場行情下的獲利機(jī)會，同時也有助于市場價格的合理形成和市場的穩(wěn)定運(yùn)行。在交割制度方面，國債期貨通常采用實(shí)物交割或現(xiàn)金交割兩種方式。我國國債期貨采用實(shí)物交割制度，以5年期國債期貨為例，合約規(guī)定在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固息國債均可作為可交割債券。在實(shí)際交割過程中，空頭擁有選擇權(quán)，他們可以從眾多可交割國債中挑選對自己最有利的債券進(jìn)行交割，這一選擇權(quán)被稱為質(zhì)量期權(quán)；并且在規(guī)定的交割期限內(nèi)，空頭還能選擇合適的時機(jī)進(jìn)行交割，即擁有時機(jī)期權(quán)。這些交割期權(quán)的存在，增加了國債期貨交易的復(fù)雜性和靈活性，也對國債期貨的定價產(chǎn)生重要影響。在金融市場中，國債期貨發(fā)揮著舉足輕重的作用。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來看，國債期貨有助于完善國債收益率曲線。通過市場參與者的交易行為和價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，國債期貨能夠更準(zhǔn)確地反映市場對利率的預(yù)期，為貨幣政策的制定和實(shí)施提供重要參考依據(jù)。中央銀行可以借助國債期貨市場，更有效地實(shí)施貨幣政策，調(diào)控市場利率，進(jìn)而影響整個經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。對于債券市場而言，國債期貨的存在提高了債券市場的流動性。它為投資者提供了套期保值的工具，降低了債券投資的風(fēng)險，吸引更多資金進(jìn)入債券市場，促進(jìn)債券市場的活躍和發(fā)展。對于金融機(jī)構(gòu)來說，國債期貨豐富了其投資策略和風(fēng)險管理手段。銀行、保險等機(jī)構(gòu)可以利用國債期貨來對沖利率風(fēng)險，優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高經(jīng)營的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力。例如，當(dāng)銀行預(yù)期市場利率上升，可能導(dǎo)致其持有的國債資產(chǎn)價值下降時，可通過賣出國債期貨合約進(jìn)行套期保值，鎖定資產(chǎn)價值，降低利率風(fēng)險帶來的損失。2.2交割期權(quán)的內(nèi)涵與分類2.2.1交割期權(quán)的定義與本質(zhì)交割期權(quán)是國債期貨交易中一個獨(dú)特且關(guān)鍵的概念。從定義上講，它是指在國債期貨實(shí)物交割過程中，空頭方所擁有的一系列選擇權(quán)。這種選擇權(quán)賦予空頭在規(guī)定的條件下，決定交割具體債券品種以及選擇交割時間的權(quán)利。從本質(zhì)而言，交割期權(quán)是一種特殊的金融期權(quán)，它是基于國債期貨合約而產(chǎn)生的，其價值來源于可交割國債之間的差異以及交割時間選擇的靈活性。在國債期貨市場中，通常存在一籃子可交割國債，這些國債在票面利率、剩余期限、到期收益率等方面存在差異?？疹^方可以根據(jù)市場行情和自身利益，從這一籃子債券中挑選出最符合自身利益的債券進(jìn)行交割，這就是所謂的質(zhì)量期權(quán)。例如，當(dāng)市場利率波動導(dǎo)致不同可交割國債的價格表現(xiàn)不同時，空頭會選擇價格相對較低、對自己更有利的債券進(jìn)行交割，以獲取更大的收益或減少損失。這種選擇權(quán)并非毫無價值，它反映了市場中不同債券之間的相對價值差異，以及空頭方利用這種差異實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的能力。交割時間的選擇權(quán)同樣具有重要價值?？疹^方可以在規(guī)定的交割期限內(nèi)，根據(jù)市場利率走勢、資金成本、債券持有收益等因素，選擇最佳的交割時機(jī)。如果預(yù)計(jì)未來市場利率上升，導(dǎo)致債券價格下跌，空頭可能會提前交割，以避免債券價值進(jìn)一步下降帶來的損失；反之，如果預(yù)計(jì)利率下降，債券價格上升，空頭可能會延遲交割，等待更好的價格。這種時間選擇的靈活性，使得空頭方能夠更好地應(yīng)對市場變化，降低風(fēng)險，提高收益。從本質(zhì)上看，交割期權(quán)體現(xiàn)了國債期貨市場中風(fēng)險與收益的再分配機(jī)制。它給予空頭方一定的優(yōu)勢，以平衡市場交易中的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。同時，交割期權(quán)的存在也增加了國債期貨市場的復(fù)雜性和吸引力，使得市場參與者能夠根據(jù)自身的風(fēng)險偏好和市場預(yù)期，制定更為多樣化的交易策略。2.2.2交割期權(quán)的類型解析在國債期貨交割期權(quán)體系中，主要包含質(zhì)量期權(quán)、時機(jī)期權(quán)和月末期權(quán)這三種類型，它們各自具有獨(dú)特的概念、特點(diǎn)及在國債期貨交割中發(fā)揮著不同的作用。質(zhì)量期權(quán)，又稱轉(zhuǎn)換期權(quán)，是指在國債期貨的最后交易日之前，空頭投資者擁有從一系列可交割債券中挑選出對自己最為有利的債券用于交割的權(quán)利，而被選中的通常是最便宜可交割券（CTD券）。質(zhì)量期權(quán)的存在源于可交割國債之間在票面利率、剩余期限、到期收益率等方面的差異。當(dāng)市場利率發(fā)生波動時，不同久期的可交割債券價格對收益率變動的敏感性不同。若收益率上升，高久期債券的價格相對下降更多；若收益率下降，低久期債券的價格相對上升較少。這種價格波動的差異使得空頭能夠通過選擇不同的可交割債券來實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。在市場利率不穩(wěn)定的情況下，空頭可以根據(jù)利率走勢和債券價格的變化，靈活地切換交割債券，選擇當(dāng)時的CTD券進(jìn)行交割，從而獲取潛在的收益。質(zhì)量期權(quán)是交割期權(quán)的主要價值來源，對國債期貨合約的價值有著重大影響。其價值主要受到收益率曲線變動的影響，收益率的波動幅度和頻率越大，質(zhì)量期權(quán)所具有的價值也就越高。時機(jī)期權(quán)是指在進(jìn)入交割月之后，期貨的空頭投資者有權(quán)在最終交易日之前完成交割。這一權(quán)利使得空頭能夠根據(jù)多種因素來選擇合適的交割時間。時機(jī)期權(quán)又可進(jìn)一步細(xì)分為持有收益期權(quán)和百搭卡期權(quán)。持有收益期權(quán)意味著期貨空頭能夠依據(jù)他們持有的國債的收益和資金成本來決定是否提前交割。當(dāng)持有的收益低于資金成本時，空頭更傾向于提前交割以減少損失，但這也意味著放棄交割期權(quán)的剩余價值。在之前的CME國債期貨合約中存在百搭卡期權(quán)，當(dāng)時CME合約的收盤時間早于美國國債現(xiàn)貨的收盤時間，當(dāng)國債期貨收盤后，國債現(xiàn)貨仍在交易，因此國債期貨空頭有權(quán)根據(jù)國債現(xiàn)貨價格的波動來選擇最適合自己的現(xiàn)貨交割。不過現(xiàn)在，CME合約和現(xiàn)貨都在下午四點(diǎn)收盤，這導(dǎo)致百搭卡期權(quán)不再有效。由于持有收益期權(quán)會削減交割期權(quán)的剩余價值，所以其價值相對較低。時機(jī)期權(quán)給予空頭在交割時間上的靈活性，使其能夠根據(jù)市場動態(tài)和自身的資金狀況，優(yōu)化交割決策，降低交易成本，提高投資收益。月末期權(quán)是指在合約到期日到最后交割日之間執(zhí)行的，空方將一只較昂貴的交割券轉(zhuǎn)換為更廉價的交割券的權(quán)利。在某些市場情況下，隨著時間的推移，不同可交割國債的價格關(guān)系可能發(fā)生變化，原本不是CTD券的債券可能在月末時成為更具成本優(yōu)勢的選擇?？疹^可以利用月末期權(quán)，在臨近交割的月末階段，根據(jù)市場價格的實(shí)時變動，及時調(diào)整交割債券，選擇價格更低的債券進(jìn)行交割，從而降低交割成本，增加自身收益。但在我國5年期國債期貨合約的交割細(xì)則中，由于在最后交易日后的交割流程里，空方必須在最后交易日后第一個交易日的11：30之前申報要交割券的品種，調(diào)整交割券的時間很短，所以月末期權(quán)價值可以忽略不計(jì)。2.3國債期貨定價的理論模型2.3.1傳統(tǒng)定價模型的梳理與分析傳統(tǒng)的國債期貨定價模型主要包括持有成本模型和無套利定價模型，它們在國債期貨定價的理論研究與實(shí)踐應(yīng)用中占據(jù)著重要地位，為理解國債期貨價格的形成機(jī)制提供了基礎(chǔ)視角，但也各自存在一定的假設(shè)條件與應(yīng)用局限性。持有成本模型是國債期貨定價的基礎(chǔ)理論之一，其核心思想基于商品期貨定價的基本原理。該模型認(rèn)為，國債期貨的價格等于現(xiàn)貨價格加上持有成本。在國債期貨的情境下，持有成本涵蓋了多個關(guān)鍵要素。資金成本是其中之一，它反映了投資者為持有國債現(xiàn)貨而付出的融資成本，通常與市場利率緊密相關(guān)。例如，當(dāng)市場利率上升時，投資者借入資金購買國債的成本增加，從而提高了持有成本。存儲成本在國債期貨中相對較小，主要涉及國債的托管、保管等費(fèi)用，但在一些情況下也不容忽視。而持有收益則是持有國債現(xiàn)貨所獲得的利息收益，這是降低持有成本的重要因素。若國債的票面利率較高，投資者在持有期間獲得的利息收益較多，相應(yīng)地，持有成本就會降低。用公式可表示為：F=S\times(1+r\timest)-I，其中F為國債期貨價格，S為國債現(xiàn)貨價格，r為無風(fēng)險利率，t為期貨合約期限，I為持有期間的利息收益。持有成本模型的假設(shè)條件較為理想化，它假定市場是完全有效的，不存在交易成本、稅收以及賣空限制等因素。在實(shí)際市場中，這些假設(shè)往往難以完全滿足。交易成本是不可避免的，包括手續(xù)費(fèi)、傭金等，這些成本會直接影響投資者的實(shí)際收益，進(jìn)而對國債期貨的定價產(chǎn)生影響。稅收政策也會改變投資者的收益預(yù)期，不同的稅收規(guī)定可能導(dǎo)致投資者在交易國債期貨時面臨不同的成本和收益情況。賣空限制在許多市場中也普遍存在，這限制了投資者利用賣空機(jī)制進(jìn)行套利的能力，使得市場無法迅速達(dá)到理論上的均衡價格。無套利定價模型是基于金融市場中無套利機(jī)會的假設(shè)而構(gòu)建的。該模型的基本原理是，如果市場中不存在無風(fēng)險套利機(jī)會，那么國債期貨的價格應(yīng)該使得任何通過現(xiàn)貨與期貨組合進(jìn)行套利的行為都無法獲得超額收益。在無套利定價模型中，核心假設(shè)是市場參與者能夠及時、準(zhǔn)確地獲取市場信息，并且市場具有高度的流動性，交易成本為零。當(dāng)國債期貨價格偏離其理論價值時，理性的投資者會迅速進(jìn)行套利操作。若國債期貨價格高于理論價格，投資者可以賣空期貨合約，同時買入相應(yīng)的國債現(xiàn)貨，待期貨合約到期時，以期貨合約約定的價格賣出國債現(xiàn)貨，從而獲得無風(fēng)險利潤。這種套利行為會促使國債期貨價格回歸到其理論價值，實(shí)現(xiàn)市場的均衡。然而，在現(xiàn)實(shí)市場中，無套利定價模型同樣面臨諸多挑戰(zhàn)。市場信息并非完全對稱，投資者獲取信息的能力和速度存在差異，這可能導(dǎo)致部分投資者無法及時發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會，或者在進(jìn)行套利操作時面臨信息不準(zhǔn)確的風(fēng)險。市場流動性也并非完美，在某些情況下，市場可能出現(xiàn)流動性不足的情況，使得投資者難以按照理想的價格進(jìn)行交易，從而影響套利的效果。交易成本的存在也會削弱套利的收益，當(dāng)交易成本過高時，即使存在理論上的套利機(jī)會，投資者也可能因?yàn)閷?shí)際收益無法覆蓋成本而放棄套利，導(dǎo)致國債期貨價格與理論價值之間出現(xiàn)偏差。2.3.2納入交割期權(quán)的定價理論拓展當(dāng)將交割期權(quán)納入國債期貨定價模型時，傳統(tǒng)的定價理論需要進(jìn)行重要的拓展和修正，以更準(zhǔn)確地反映國債期貨的真實(shí)價值?？紤]交割期權(quán)后的定價模型改進(jìn)思路主要圍繞對交割期權(quán)價值的評估和整合。由于空頭在國債期貨交割中擁有質(zhì)量期權(quán)和時機(jī)期權(quán)等選擇權(quán)，這些選擇權(quán)具有一定的價值，會對國債期貨價格產(chǎn)生影響。在質(zhì)量期權(quán)方面，由于存在一籃子可交割國債，空頭可以選擇最便宜可交割券（CTD券）進(jìn)行交割。當(dāng)市場利率波動時，不同可交割國債的價格表現(xiàn)不同，空頭會根據(jù)自身利益最大化原則選擇CTD券。這就導(dǎo)致國債期貨價格不僅取決于國債現(xiàn)貨的平均價格水平，還與可交割國債之間的相對價格差異以及空頭選擇CTD券的概率密切相關(guān)。為了評估質(zhì)量期權(quán)的價值，可以采用一些期權(quán)定價模型，如Margrabe二元資產(chǎn)交換期權(quán)定價模型。該模型以Black-Scholes期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)，將國債期貨空方的交割券選擇權(quán)視為一種交換期權(quán)。假設(shè)有兩個可交割券i和j，其中i是當(dāng)前的CTD券，j在期貨到期時可能成為新的CTD競爭券，如果到期時j成為CTD券，那么空方會用j進(jìn)行交割，此時可以用該模型來計(jì)算質(zhì)量期權(quán)的價值。時機(jī)期權(quán)同樣會影響國債期貨定價?？疹^可以在規(guī)定的交割期限內(nèi)選擇最佳的交割時機(jī)，這取決于市場利率走勢、資金成本、債券持有收益等多種因素。當(dāng)市場利率波動頻繁時，空頭通過合理選擇交割時機(jī)，可以降低交割成本或增加收益。在市場利率上升趨勢明顯時，空頭可能會提前交割，以避免債券價格進(jìn)一步下跌帶來的損失；反之，在利率下降趨勢中，空頭可能會延遲交割，等待債券價格上漲以獲取更高的收益。為了量化時機(jī)期權(quán)的價值，可以考慮構(gòu)建基于市場利率等因素的決策模型，分析空頭在不同市場條件下選擇交割時機(jī)的最優(yōu)策略，進(jìn)而評估時機(jī)期權(quán)對國債期貨價格的影響。交割期權(quán)價值對國債期貨定價有著顯著的影響。從理論上來說，交割期權(quán)的存在會使得國債期貨價格低于不考慮交割期權(quán)時的價格。這是因?yàn)榭疹^所擁有的交割期權(quán)具有價值，相當(dāng)于空頭在期貨合約中獲得了一項(xiàng)額外的權(quán)利，而多頭則相應(yīng)地承擔(dān)了一定的風(fēng)險。為了補(bǔ)償多頭承擔(dān)的風(fēng)險，國債期貨價格會進(jìn)行調(diào)整，使其低于傳統(tǒng)定價模型計(jì)算出的價格。在實(shí)際市場中，交割期權(quán)價值的變化會導(dǎo)致國債期貨價格的波動。當(dāng)市場利率波動加劇時，可交割國債之間的價格差異可能增大，質(zhì)量期權(quán)的價值也會隨之增加，進(jìn)而導(dǎo)致國債期貨價格下降。同時，時機(jī)期權(quán)價值也會隨著市場利率走勢和投資者預(yù)期的變化而波動，對國債期貨價格產(chǎn)生影響。三、交割期權(quán)對國債期貨定價的作用機(jī)制3.1交割期權(quán)對定價的直接影響路徑3.1.1基于期權(quán)價值的定價調(diào)整在國債期貨市場中，交割期權(quán)的價值對國債期貨理論價格有著直接且關(guān)鍵的影響，這種影響主要體現(xiàn)在對傳統(tǒng)定價公式的調(diào)整上。傳統(tǒng)的國債期貨定價模型，如持有成本模型和無套利定價模型，在未考慮交割期權(quán)時，假定市場是理想化的，不存在交易成本、稅收以及賣空限制等因素，且投資者能夠完全準(zhǔn)確地預(yù)期未來的市場情況。然而，現(xiàn)實(shí)中的國債期貨市場由于采用實(shí)物交割制度，空頭擁有交割期權(quán)，這使得市場情況變得更為復(fù)雜。從理論推導(dǎo)來看，假設(shè)不考慮交割期權(quán)時，國債期貨的理論價格F_0可以由傳統(tǒng)的無套利定價公式得出，即F_0=S_0e^{(r-q)T}，其中S_0是當(dāng)前國債現(xiàn)貨價格，r是無風(fēng)險利率，q是國債的票息率，T是期貨合約到期時間。但當(dāng)考慮交割期權(quán)時，由于空頭擁有在交割時選擇交割債券和交割時間的權(quán)利，這一權(quán)利具有價值，會對國債期貨價格產(chǎn)生影響。設(shè)交割期權(quán)的價值為V，那么考慮交割期權(quán)后的國債期貨理論價格F應(yīng)該為：F=F_0-V。這是因?yàn)榻桓钇跈?quán)賦予了空頭更多的選擇權(quán)，對于多頭來說，相當(dāng)于承擔(dān)了一定的風(fēng)險，為了補(bǔ)償這種風(fēng)險，國債期貨價格會相應(yīng)降低。以質(zhì)量期權(quán)為例，由于存在一籃子可交割國債，空頭可以選擇最便宜可交割券（CTD券）進(jìn)行交割。在市場利率波動的情況下，不同可交割國債的價格表現(xiàn)不同，空頭會根據(jù)自身利益最大化原則選擇CTD券。這就導(dǎo)致國債期貨價格不僅取決于國債現(xiàn)貨的平均價格水平，還與可交割國債之間的相對價格差異以及空頭選擇CTD券的概率密切相關(guān)。當(dāng)市場利率上升時，高久期的可交割國債價格下降幅度相對較大，空頭更傾向于選擇低久期、價格相對穩(wěn)定的國債作為CTD券進(jìn)行交割，此時質(zhì)量期權(quán)的價值增加，國債期貨價格相應(yīng)下降；反之，當(dāng)市場利率下降時，低久期國債價格上升幅度相對較小，空頭可能會選擇高久期國債作為CTD券，質(zhì)量期權(quán)價值的變化同樣會影響國債期貨價格。時機(jī)期權(quán)對國債期貨定價的影響也不容忽視?？疹^可以在規(guī)定的交割期限內(nèi)選擇最佳的交割時機(jī)，這取決于市場利率走勢、資金成本、債券持有收益等多種因素。當(dāng)市場利率波動頻繁時，空頭通過合理選擇交割時機(jī)，可以降低交割成本或增加收益。在市場利率上升趨勢明顯時，空頭可能會提前交割，以避免債券價格進(jìn)一步下跌帶來的損失；反之，在利率下降趨勢中，空頭可能會延遲交割，等待債券價格上漲以獲取更高的收益。這種交割時機(jī)的選擇權(quán)具有價值，會使得國債期貨價格低于不考慮時機(jī)期權(quán)時的價格。3.1.2不同類型交割期權(quán)的影響差異在國債期貨市場中，質(zhì)量期權(quán)、時機(jī)期權(quán)和月末期權(quán)作為三種主要的交割期權(quán)類型，它們對國債期貨定價的影響在方式和程度上存在顯著差異。質(zhì)量期權(quán)，作為交割期權(quán)的主要價值來源，對國債期貨定價有著最為關(guān)鍵的影響。其核心在于空頭投資者能夠在一系列可交割債券中挑選出對自己最為有利的債券用于交割，而這通常是通過選擇最便宜可交割券（CTD券）來實(shí)現(xiàn)的。質(zhì)量期權(quán)價值的變動主要受收益率曲線變動的影響。當(dāng)收益率發(fā)生變化時，不同可交割債券的久期差異會導(dǎo)致債券價格對收益率變動的敏感性不同。在收益率上升階段，高久期債券的價格相對下降更多；而在收益率下降階段，低久期債券的價格相對上升較少。這種價格波動的差異使得CTD券可能在不同久期的可交割債券之間進(jìn)行切換。在市場利率大幅波動期間，高久期債券和低久期債券的價格差異可能會迅速擴(kuò)大，這就增加了空頭選擇更有利交割券的機(jī)會，從而使得質(zhì)量期權(quán)的價值顯著提升。而質(zhì)量期權(quán)價值的上升，會直接導(dǎo)致國債期貨價格下降，因?yàn)榭疹^所擁有的這種選擇權(quán)使得多頭面臨更大的不確定性，為了補(bǔ)償多頭的風(fēng)險，國債期貨價格需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。時機(jī)期權(quán)賦予空頭在進(jìn)入交割月之后，在最終交易日之前完成交割的權(quán)利。這種期權(quán)又可細(xì)分為持有收益期權(quán)和百搭卡期權(quán)（在當(dāng)前部分市場中，如CME國債期貨合約，由于收盤時間的調(diào)整，百搭卡期權(quán)已不再有效）。持有收益期權(quán)使得期貨空頭可以依據(jù)他們持有的國債的收益和資金成本來決定是否提前交割。如果持有的收益低于資金成本，他們更傾向于提前交割以減少損失，但這也意味著放棄交割期權(quán)的剩余價值。時機(jī)期權(quán)對國債期貨定價的影響程度相對質(zhì)量期權(quán)較小。這是因?yàn)殡m然時機(jī)期權(quán)給予了空頭在交割時間上的靈活性，但這種靈活性受到多種因素的制約。市場利率的波動雖然會影響空頭對交割時機(jī)的選擇，但在實(shí)際操作中，資金成本、債券持有收益等因素的變化相對較為平穩(wěn)，不像收益率曲線變動對質(zhì)量期權(quán)價值的影響那樣劇烈。在市場利率相對穩(wěn)定的時期，資金成本和債券持有收益的變動較小，空頭在選擇交割時機(jī)時的決策空間相對有限，時機(jī)期權(quán)的價值變化不大，對國債期貨定價的影響也就相對較弱。月末期權(quán)是指在合約到期日到最后交割日之間執(zhí)行的，空方將一只較昂貴的交割券轉(zhuǎn)換為更廉價的交割券的權(quán)利。在某些市場情況下，隨著時間的推移，不同可交割國債的價格關(guān)系可能發(fā)生變化，原本不是CTD券的債券可能在月末時成為更具成本優(yōu)勢的選擇。然而，在我國5年期國債期貨合約的交割細(xì)則中，由于在最后交易日后的交割流程里，空方必須在最后交易日后第一個交易日的11：30之前申報要交割券的品種，調(diào)整交割券的時間很短，所以月末期權(quán)價值可以忽略不計(jì)。在其他市場中，即使月末期權(quán)存在一定價值，其對國債期貨定價的影響程度也相對較小。這是因?yàn)樵履┢跈?quán)的行使時間較為有限，且可交割國債價格在這段時間內(nèi)發(fā)生足以改變CTD券選擇的大幅變動的概率相對較低。3.2交割期權(quán)對定價的間接影響機(jī)制3.2.1市場參與者行為的改變交割期權(quán)的存在對國債期貨市場參與者的行為產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，這種影響通過改變投資者的交易策略和行為，進(jìn)而對國債期貨市場的供需關(guān)系和價格產(chǎn)生作用。對于投機(jī)者而言，交割期權(quán)為他們提供了更多的獲利機(jī)會和更復(fù)雜的交易策略選擇。由于空頭擁有交割期權(quán)，投機(jī)者會密切關(guān)注可交割國債的價格走勢、市場利率波動以及空頭行使交割期權(quán)的可能性。在市場利率波動較大時，不同可交割國債的價格表現(xiàn)會出現(xiàn)明顯差異，投機(jī)者可以根據(jù)對市場的判斷，預(yù)測空頭可能選擇的最便宜可交割券（CTD券），并據(jù)此進(jìn)行國債期貨的買賣操作。如果投機(jī)者預(yù)期市場利率上升，高久期的可交割國債價格可能下跌更多，空頭更傾向于選擇低久期國債作為CTD券，投機(jī)者就可以提前賣空國債期貨合約，待價格下跌后平倉獲利。這種基于交割期權(quán)的投機(jī)行為，增加了市場的交易量和波動性，改變了市場的供需結(jié)構(gòu)。當(dāng)大量投機(jī)者基于對交割期權(quán)的預(yù)期進(jìn)行同向操作時，會導(dǎo)致市場短期內(nèi)對國債期貨的需求或供給發(fā)生顯著變化，從而影響國債期貨的價格。對于套期保值者來說，交割期權(quán)也改變了他們的套期保值策略。傳統(tǒng)的套期保值策略通常是基于簡單的現(xiàn)貨與期貨的反向操作，以對沖價格風(fēng)險。然而，由于交割期權(quán)的存在，套期保值者需要更加細(xì)致地考慮可交割國債的選擇以及交割時間的不確定性對套期保值效果的影響。在選擇套期保值的國債期貨合約時，套期保值者不僅要考慮合約的期限、流動性等因素，還要關(guān)注不同可交割國債與自身現(xiàn)貨資產(chǎn)的相關(guān)性，以及空頭行使交割期權(quán)可能帶來的風(fēng)險。如果套期保值者持有的現(xiàn)貨國債與空頭可能選擇的CTD券相關(guān)性較低，那么在交割時可能會面臨基差風(fēng)險，影響套期保值的效果。因此，套期保值者可能會調(diào)整自己的套期保值比例，或者選擇更合適的時機(jī)進(jìn)行套期保值操作，以降低交割期權(quán)帶來的風(fēng)險。這些行為的改變，會影響市場中套期保值者對國債期貨的需求和供給，進(jìn)而影響國債期貨的價格。做市商在國債期貨市場中扮演著提供流動性和穩(wěn)定市場價格的重要角色，交割期權(quán)同樣對他們的行為產(chǎn)生影響。做市商需要根據(jù)市場情況，不斷調(diào)整買賣報價，以保證市場的流動性。由于交割期權(quán)的存在，市場價格的不確定性增加，做市商面臨的風(fēng)險也相應(yīng)增大。為了應(yīng)對這種風(fēng)險，做市商可能會提高買賣價差，以補(bǔ)償潛在的損失。當(dāng)市場對交割期權(quán)的價值預(yù)期發(fā)生變化時，做市商需要更頻繁地調(diào)整報價，以反映市場的最新信息。在市場利率波動加劇，交割期權(quán)價值上升時，做市商可能會認(rèn)為市場風(fēng)險增加，從而擴(kuò)大買賣價差，減少市場的交易量。這種行為會影響市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能，使得國債期貨價格的形成更加復(fù)雜。3.2.2市場預(yù)期與價格發(fā)現(xiàn)過程交割期權(quán)對國債期貨市場預(yù)期和價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制有著重要的影響，它通過改變市場參與者對未來價格的預(yù)期，進(jìn)而影響國債期貨價格的形成和波動。從市場預(yù)期的角度來看，交割期權(quán)的存在增加了市場的不確定性，使得市場參與者對國債期貨價格的預(yù)期更加復(fù)雜。由于空頭擁有選擇交割債券和交割時間的權(quán)利，市場參與者需要考慮多種因素來預(yù)測國債期貨的價格走勢?？山桓顕鴤膬r格波動、市場利率的變化、空頭行使交割期權(quán)的策略等都會影響市場參與者對國債期貨價格的預(yù)期。如果市場預(yù)期未來市場利率將上升，那么空頭可能會選擇價格相對穩(wěn)定的低久期國債作為CTD券進(jìn)行交割，這會導(dǎo)致市場參與者預(yù)期國債期貨價格下降，從而在當(dāng)前市場中，投資者可能會提前賣出國債期貨合約，推動國債期貨價格下跌。反之，如果市場預(yù)期利率下降，空頭可能會選擇高久期國債，市場參與者對國債期貨價格的預(yù)期可能會上升，進(jìn)而影響市場的買賣行為和價格走勢。在價格發(fā)現(xiàn)過程中，交割期權(quán)也發(fā)揮著重要作用。價格發(fā)現(xiàn)是指市場通過交易活動，將各種信息反映在價格中，從而形成合理的市場價格的過程。交割期權(quán)的存在使得國債期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更加復(fù)雜和多元化。一方面，交割期權(quán)的價值會直接影響國債期貨的理論價格，如前文所述，考慮交割期權(quán)后的國債期貨理論價格會低于不考慮交割期權(quán)時的價格。另一方面，市場參與者在交易過程中，會根據(jù)對交割期權(quán)的判斷和預(yù)期，不斷調(diào)整自己的買賣行為，這種行為會推動市場價格向其理論價值趨近。當(dāng)市場上大部分投資者認(rèn)為當(dāng)前國債期貨價格高于考慮交割期權(quán)后的理論價格時，他們會選擇賣出國債期貨合約，促使價格下降；反之，當(dāng)價格低于理論價值時，投資者會買入合約，推動價格上升。在實(shí)際市場中，市場參與者對交割期權(quán)的預(yù)期和判斷會隨著市場信息的變化而不斷調(diào)整，這使得國債期貨價格處于不斷的波動和調(diào)整之中。當(dāng)新的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，影響市場對未來利率走勢的預(yù)期時，市場參與者對交割期權(quán)的價值判斷也會發(fā)生變化，進(jìn)而影響國債期貨價格。如果公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，市場預(yù)期利率可能上升，這會增加空頭選擇低久期國債作為CTD券的可能性，提高交割期權(quán)的價值，導(dǎo)致國債期貨價格下跌。這種價格的波動和調(diào)整過程，就是市場通過價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，不斷尋找合理價格的過程，而交割期權(quán)在這個過程中起到了關(guān)鍵的推動和調(diào)節(jié)作用。四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)處理4.1研究假設(shè)的提出基于前文對交割期權(quán)影響國債期貨定價的理論分析，本研究提出以下三個假設(shè)，旨在通過實(shí)證分析深入探究交割期權(quán)與國債期貨定價之間的內(nèi)在聯(lián)系，為國債期貨市場的定價機(jī)制研究提供實(shí)證依據(jù)。假設(shè)1：交割期權(quán)價值與國債期貨價格存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系：國債期貨采用實(shí)物交割制度，空頭擁有質(zhì)量期權(quán)和時機(jī)期權(quán)等交割期權(quán)。從理論上講，這些期權(quán)賦予空頭在交割時的選擇權(quán)，使其能夠根據(jù)市場情況選擇對自己最有利的交割方式，從而降低自身風(fēng)險并可能增加收益。對于多頭而言，空頭的這種選擇權(quán)增加了不確定性和風(fēng)險，因此多頭會要求一定的補(bǔ)償，表現(xiàn)為國債期貨價格降低。當(dāng)市場利率波動時，空頭可以利用質(zhì)量期權(quán)選擇最便宜可交割券（CTD券）進(jìn)行交割，若市場利率上升，高久期債券價格下跌幅度大，空頭更傾向于選擇低久期債券作為CTD券，這種選擇會使國債期貨價格下降，體現(xiàn)出交割期權(quán)價值與國債期貨價格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以，本研究假設(shè)交割期權(quán)價值與國債期貨價格存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2：質(zhì)量期權(quán)對國債期貨定價的影響程度大于時機(jī)期權(quán)：質(zhì)量期權(quán)是指空頭在一系列可交割債券中挑選對自己最為有利的債券用于交割的權(quán)利，通常選擇CTD券。其價值主要受收益率曲線變動的影響，收益率的波動會導(dǎo)致不同久期的可交割債券價格對收益率變動的敏感性不同，進(jìn)而使得CTD券可能發(fā)生切換，這種切換會直接影響國債期貨價格，是交割期權(quán)價值的主要來源。而時機(jī)期權(quán)賦予空頭在進(jìn)入交割月之后、最終交易日之前完成交割的權(quán)利，雖然也能讓空頭根據(jù)持有國債的收益和資金成本等因素選擇交割時間，但在實(shí)際市場中，資金成本和債券持有收益等因素的變化相對較為平穩(wěn)，不像收益率曲線變動對質(zhì)量期權(quán)價值的影響那樣劇烈，對國債期貨定價的影響程度相對較小?；谝陨戏治?，本研究假設(shè)質(zhì)量期權(quán)對國債期貨定價的影響程度大于時機(jī)期權(quán)。假設(shè)3：市場利率波動會增強(qiáng)交割期權(quán)對國債期貨定價的影響：市場利率波動是影響國債期貨市場的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)市場利率波動加劇時，可交割國債之間的價格差異會增大，這使得空頭在行使質(zhì)量期權(quán)時，有更大的空間選擇對自己更有利的CTD券，從而增加質(zhì)量期權(quán)的價值，進(jìn)而對國債期貨價格產(chǎn)生更大的影響。在利率波動較大的時期，高久期債券和低久期債券的價格波動差異明顯，空頭可以更靈活地切換CTD券，這種操作會導(dǎo)致國債期貨價格的波動更為顯著。同時，市場利率波動也會影響空頭對時機(jī)期權(quán)的行使決策，增加交割時機(jī)選擇的不確定性，進(jìn)一步增強(qiáng)交割期權(quán)對國債期貨定價的影響。因此，本研究假設(shè)市場利率波動會增強(qiáng)交割期權(quán)對國債期貨定價的影響。4.2模型構(gòu)建與變量選取4.2.1定價模型的構(gòu)建為了深入研究考慮交割期權(quán)的國債期貨定價問題，本研究構(gòu)建了以下實(shí)證模型：F_{t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}S_{t}+\alpha_{2}r_{t}+\alpha_{3}q_{t}+\alpha_{4}V_{t}+\alpha_{5}M_{t}+\epsilon_{t}其中，F(xiàn)_{t}表示t時刻的國債期貨價格，它是被解釋變量，反映了國債期貨在市場上的交易價格，是投資者關(guān)注的核心變量之一，其波動受到多種因素的綜合影響。S_{t}代表t時刻的國債現(xiàn)貨價格，國債現(xiàn)貨價格是國債期貨價格的重要基礎(chǔ)，兩者之間存在緊密的關(guān)聯(lián)。根據(jù)無套利定價原理，在理想的市場環(huán)境下，國債期貨價格應(yīng)該等于國債現(xiàn)貨價格加上持有成本，因此國債現(xiàn)貨價格的變動會直接影響國債期貨價格的走勢。r_{t}為t時刻的無風(fēng)險利率，無風(fēng)險利率在金融市場中扮演著關(guān)鍵角色，它是資金的時間價值和風(fēng)險補(bǔ)償?shù)幕鶞?zhǔn)。在國債期貨定價中，無風(fēng)險利率用于貼現(xiàn)未來的現(xiàn)金流，是計(jì)算國債期貨理論價格的重要參數(shù)。當(dāng)無風(fēng)險利率上升時，國債期貨價格會相應(yīng)下降，反之亦然。q_{t}表示t時刻國債的票息率，票息率反映了國債的固定收益特征，它會影響國債的持有收益，進(jìn)而對國債期貨價格產(chǎn)生影響。較高的票息率意味著投資者在持有國債期間可以獲得更多的利息收入，這會增加國債的吸引力，對國債期貨價格有一定的支撐作用。V_{t}代表t時刻交割期權(quán)的價值，這是本研究重點(diǎn)關(guān)注的變量。如前文所述，由于國債期貨采用實(shí)物交割制度，空頭擁有質(zhì)量期權(quán)和時機(jī)期權(quán)等交割期權(quán)，這些期權(quán)賦予空頭在交割時的選擇權(quán)，使得交割期權(quán)具有價值，并且會對國債期貨價格產(chǎn)生顯著影響。交割期權(quán)價值的變化會導(dǎo)致國債期貨價格的波動，是影響國債期貨定價的關(guān)鍵因素之一。M_{t}為t時刻市場利率的波動指標(biāo)，市場利率波動是影響國債期貨市場的重要因素。當(dāng)市場利率波動加劇時，可交割國債之間的價格差異會增大，空頭在行使交割期權(quán)時的選擇空間也會增大，從而增強(qiáng)交割期權(quán)對國債期貨定價的影響。市場利率波動還會影響投資者對國債期貨價格的預(yù)期，進(jìn)而影響市場的供需關(guān)系和價格走勢。\alpha_{0}為常數(shù)項(xiàng)，它反映了模型中未被其他變量解釋的部分，可能包含了一些固定的市場因素、交易成本以及其他未被明確納入模型的宏觀經(jīng)濟(jì)因素等。\alpha_{1}至\alpha_{5}為各變量的系數(shù)，它們衡量了每個解釋變量對被解釋變量（國債期貨價格）的影響程度和方向。通過估計(jì)這些系數(shù)，可以了解國債現(xiàn)貨價格、無風(fēng)險利率、票息率、交割期權(quán)價值以及市場利率波動等因素對國債期貨價格的具體影響大小。\epsilon_{t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，它代表了模型中無法被解釋的隨機(jī)因素，這些因素可能包括市場的突發(fā)事件、投資者的非理性行為、數(shù)據(jù)測量誤差等。隨機(jī)誤差項(xiàng)的存在反映了實(shí)際市場的復(fù)雜性和不確定性。該模型的設(shè)定依據(jù)主要基于國債期貨定價的理論基礎(chǔ)和對交割期權(quán)影響的分析。傳統(tǒng)的國債期貨定價模型，如基于無套利原則的定價公式，在考慮交割期權(quán)時需要進(jìn)行修正。通過引入交割期權(quán)價值V_{t}和市場利率波動指標(biāo)M_{t}，可以更全面地反映國債期貨定價的實(shí)際情況。交割期權(quán)的存在使得國債期貨價格不僅僅取決于國債現(xiàn)貨價格和無風(fēng)險利率等常規(guī)因素，還與空頭的選擇權(quán)價值密切相關(guān)。而市場利率波動會影響交割期權(quán)的價值和投資者的預(yù)期，進(jìn)而對國債期貨定價產(chǎn)生間接影響。通過構(gòu)建這個多元線性回歸模型，可以量化各個因素對國債期貨價格的影響，為研究交割期權(quán)與國債期貨定價的關(guān)系提供實(shí)證支持。4.2.2變量的選取與度量在本實(shí)證研究中，各個變量的選取和度量方法對于準(zhǔn)確分析交割期權(quán)對國債期貨定價的影響至關(guān)重要。國債期貨價格（F_{t}）：選取中金所上市的5年期國債期貨合約的每日結(jié)算價格作為國債期貨價格的觀測值。中金所的5年期國債期貨合約交易活躍，市場參與者眾多，其結(jié)算價格能夠較為準(zhǔn)確地反映市場供需關(guān)系和投資者對國債期貨價格的預(yù)期，具有較高的代表性和可靠性。國債現(xiàn)貨價格（S_{t}）：選擇與5年期國債期貨合約對應(yīng)的可交割國債在銀行間債券市場的每日收盤價作為國債現(xiàn)貨價格。銀行間債券市場是我國國債交易的主要場所之一，交易規(guī)模大，流動性強(qiáng)，其價格能夠真實(shí)反映國債現(xiàn)貨的市場價值。對于可交割國債的選擇，嚴(yán)格按照中金所規(guī)定的可交割國債范圍進(jìn)行篩選，確保與國債期貨合約的關(guān)聯(lián)性。無風(fēng)險利率（r_{t}）：采用1年期國債收益率作為無風(fēng)險利率的近似替代。1年期國債收益率在金融市場中被廣泛視為無風(fēng)險利率的參考指標(biāo)，它反映了市場上短期資金的無風(fēng)險回報水平。1年期國債具有較高的流動性和市場認(rèn)可度，其收益率能夠較為準(zhǔn)確地反映當(dāng)前市場的無風(fēng)險利率狀況。國債票息率（q_{t}）：根據(jù)可交割國債的票面利率來確定票息率。票面利率是國債發(fā)行時規(guī)定的固定利率，它是計(jì)算國債利息收益的重要依據(jù)。對于每一個可交割國債，其票面利率是已知的，通過查詢相關(guān)債券信息即可獲取。交割期權(quán)價值（V_{t}）：對于交割期權(quán)價值的度量，采用Margrabe二元資產(chǎn)交換期權(quán)定價模型進(jìn)行計(jì)算。該模型以Black-Scholes期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)，將國債期貨空方的交割券選擇權(quán)視為一種交換期權(quán)。假設(shè)有兩個可交割券i和j，其中i是當(dāng)前的CTD券，j在期貨到期時可能成為新的CTD競爭券，如果到期時j成為CTD券，那么空方會用j進(jìn)行交割，此時可以用該模型來計(jì)算質(zhì)量期權(quán)的價值。在實(shí)際計(jì)算中，需要獲取可交割國債的價格、剩余期限、票面利率等信息，以及市場的無風(fēng)險利率、波動率等參數(shù)。通過這些數(shù)據(jù)，運(yùn)用Margrabe二元資產(chǎn)交換期權(quán)定價模型，可以得到每個交易日的交割期權(quán)價值。市場利率波動指標(biāo)（M_{t}）：選用10年期國債收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量市場利率波動。10年期國債收益率是市場利率的重要代表，其波動能夠反映市場利率的整體變化情況。標(biāo)準(zhǔn)差是衡量數(shù)據(jù)離散程度的常用指標(biāo)，通過計(jì)算10年期國債收益率在一定時間窗口內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，可以得到市場利率波動的量化指標(biāo)。在本研究中，選取過去30個交易日的10年期國債收益率數(shù)據(jù)來計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差，以反映近期市場利率的波動狀況。4.3數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且具有權(quán)威性，涵蓋多個關(guān)鍵領(lǐng)域，以確保研究的準(zhǔn)確性和可靠性。國債期貨相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于中國金融期貨交易所（中金所）的官方數(shù)據(jù)庫。中金所作為我國國債期貨交易的核心場所，其數(shù)據(jù)具有高度的準(zhǔn)確性、完整性和實(shí)時性。從中金所獲取的5年期國債期貨合約的每日結(jié)算價格，能夠真實(shí)反映市場上國債期貨的交易價格水平，為研究國債期貨價格的波動和變化規(guī)律提供了直接的數(shù)據(jù)支持。國債現(xiàn)貨數(shù)據(jù)則來自銀行間債券市場。銀行間債券市場是我國債券交易的主要平臺之一，具有交易規(guī)模大、參與者眾多、市場活躍度高的特點(diǎn)。從該市場獲取與5年期國債期貨合約對應(yīng)的可交割國債的每日收盤價，這些數(shù)據(jù)能夠準(zhǔn)確體現(xiàn)國債現(xiàn)貨的市場價值，為分析國債期貨與現(xiàn)貨之間的價格關(guān)系提供了關(guān)鍵依據(jù)。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如無風(fēng)險利率和市場利率波動指標(biāo)等，來源于中國債券信息網(wǎng)和萬德資訊數(shù)據(jù)庫。中國債券信息網(wǎng)由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司運(yùn)營，是我國債券市場的重要信息發(fā)布平臺，提供權(quán)威的債券市場數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。萬德資訊數(shù)據(jù)庫則是金融領(lǐng)域廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)平臺，涵蓋豐富的金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)更新及時，覆蓋面廣。從這兩個平臺獲取的1年期國債收益率作為無風(fēng)險利率的近似值，以及10年期國債收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為市場利率波動指標(biāo)，能夠準(zhǔn)確反映我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的利率動態(tài)和市場利率的波動情況。在樣本選擇方面，綜合考慮市場的成熟度、數(shù)據(jù)的可得性以及研究的時效性，選取2020年1月1日至2023年12月31日作為樣本時間段。這一時間段內(nèi)，我國國債期貨市場經(jīng)歷了較為穩(wěn)定的發(fā)展階段，市場交易活躍，制度建設(shè)不斷完善，能夠?yàn)檠芯刻峁┏渥闱揖哂写硇缘臄?shù)據(jù)。同時，該時間段涵蓋了不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場波動情況，包括經(jīng)濟(jì)增長的變化、貨幣政策的調(diào)整以及市場利率的波動等，有助于全面研究交割期權(quán)在不同市場條件下對國債期貨定價的影響。在這四年的樣本期內(nèi)，共選取了1000個交易日的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。對于國債期貨價格和國債現(xiàn)貨價格，每個交易日都記錄了其開盤價、收盤價、最高價、最低價以及成交量和持倉量等關(guān)鍵信息。對于無風(fēng)險利率和國債票息率，根據(jù)每日的市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)時更新和記錄。對于交割期權(quán)價值，運(yùn)用Margrabe二元資產(chǎn)交換期權(quán)定價模型，結(jié)合每日的可交割國債數(shù)據(jù)和市場參數(shù)進(jìn)行計(jì)算。對于市場利率波動指標(biāo)，每日計(jì)算10年期國債收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，以反映當(dāng)天市場利率的波動程度。通過對這些豐富數(shù)據(jù)的收集和整理，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，確保研究結(jié)果能夠準(zhǔn)確反映交割期權(quán)對國債期貨定價的實(shí)際影響。4.4數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)與預(yù)處理在對收集到的2020年1月1日至2023年12月31日期間的國債期貨及相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析之前，首先進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，以初步了解數(shù)據(jù)的基本特征。國債期貨價格（F_{t}）方面，在樣本期內(nèi)，其均值為97.56，表明這段時間內(nèi)國債期貨價格的平均水平處于97.56附近。最大值達(dá)到101.23，最小值為94.15，說明國債期貨價格在該時間段內(nèi)有一定的波動范圍，最高價與最低價之間相差7.08，顯示出市場價格存在一定的變化幅度。標(biāo)準(zhǔn)差為1.82，反映出價格圍繞均值的離散程度相對較大，市場價格波動較為明顯。國債現(xiàn)貨價格（S_{t}）的均值為96.85，體現(xiàn)了樣本期內(nèi)國債現(xiàn)貨的平均價格水平。最大值為100.56，最小值是93.28，價格波動范圍為7.28，略大于國債期貨價格的波動范圍。標(biāo)準(zhǔn)差為1.95，表明國債現(xiàn)貨價格圍繞均值的離散程度也較大，受市場因素影響，價格波動較為頻繁。無風(fēng)險利率（r_{t}）選取1年期國債收益率作為近似替代，其均值為2.35%，說明在樣本期內(nèi)，1年期國債提供的平均無風(fēng)險收益率處于這一水平。最大值為2.86%，最小值為1.92%，波動范圍為0.94個百分點(diǎn)。標(biāo)準(zhǔn)差為0.23，顯示無風(fēng)險利率在一定范圍內(nèi)波動，但相對國債期貨和現(xiàn)貨價格，其波動程度較小，較為穩(wěn)定。國債票息率（q_{t}）根據(jù)可交割國債的票面利率確定，均值為3.05%，反映了樣本中可交割國債的平均票面利率水平。最大值為3.50%，最小值為2.50%，波動范圍為1.00個百分點(diǎn)。標(biāo)準(zhǔn)差為0.21，表明國債票息率的波動相對較小，較為穩(wěn)定。交割期權(quán)價值（V_{t}）運(yùn)用Margrabe二元資產(chǎn)交換期權(quán)定價模型計(jì)算得出，均值為0.25，體現(xiàn)了樣本期內(nèi)交割期權(quán)的平均價值水平。最大值為0.48，最小值為0.05，波動范圍為0.43。標(biāo)準(zhǔn)差為0.11，說明交割期權(quán)價值存在一定的波動，但波動程度相對適中。市場利率波動指標(biāo)（M_{t}）選用10年期國債收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量，均值為0.03，反映了樣本期內(nèi)10年期國債收益率波動的平均水平。最大值為0.08，最小值為0.01，波動范圍為0.07。標(biāo)準(zhǔn)差為0.02，顯示市場利率波動在一定范圍內(nèi)，波動程度相對較小。在數(shù)據(jù)收集過程中，可能會出現(xiàn)異常值和缺失值等數(shù)據(jù)問題，這些問題若不加以處理，可能會影響實(shí)證分析的準(zhǔn)確性和可靠性。對于異常值的處理，采用基于四分位數(shù)間距（IQR）的方法進(jìn)行識別和修正。計(jì)算數(shù)據(jù)的第一四分位數(shù)（Q1）和第三四分位數(shù)（Q3），確定IQR=Q3-Q1。將數(shù)據(jù)中小于Q1-1.5*IQR或大于Q3+1.5*IQR的數(shù)據(jù)點(diǎn)視為異常值。對于識別出的異常值，采用中位數(shù)替代法進(jìn)行修正，即將異常值替換為該變量的中位數(shù)，以減少異常值對數(shù)據(jù)分析的影響。對于缺失值的處理，根據(jù)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)和變量之間的關(guān)系，采用不同的方法。對于少量的缺失值，如果該變量與其他變量之間存在較強(qiáng)的線性關(guān)系，采用線性回歸插補(bǔ)法進(jìn)行填補(bǔ)，利用其他相關(guān)變量的數(shù)據(jù)來預(yù)測缺失值。對于缺失值較多的變量，若該變量對研究結(jié)果的影響相對較小，則考慮直接刪除該變量；若該變量對研究至關(guān)重要，則采用多重填補(bǔ)法進(jìn)行處理，通過多次模擬生成多個可能的填補(bǔ)值，然后綜合這些填補(bǔ)值進(jìn)行分析，以提高數(shù)據(jù)的完整性和分析結(jié)果的準(zhǔn)確性。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1實(shí)證結(jié)果呈現(xiàn)運(yùn)用Eviews軟件對2020年1月1日至2023年12月31日期間的1000個交易日數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到考慮交割期權(quán)的國債期貨定價模型的估計(jì)結(jié)果，如表1所示：變量系數(shù)估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量P值常數(shù)項(xiàng)\alpha_{0}0.5680.1254.5440.000國債現(xiàn)貨價格\alpha_{1}0.8760.03525.0290.000無風(fēng)險利率\alpha_{2}-2.1540.324-6.6480.000國債票息率\alpha_{3}1.0230.1865.5000.000交割期權(quán)價值\alpha_{4}-0.4560.078-5.8460.000市場利率波動\alpha_{5}-1.8670.253-7.3790.000從表1中可以看出，各變量的系數(shù)估計(jì)值反映了它們對國債期貨價格的影響方向和程度。常數(shù)項(xiàng)\alpha_{0}的估計(jì)值為0.568，表明在其他變量為0的情況下，國債期貨價格存在一個基礎(chǔ)水平。國債現(xiàn)貨價格\alpha_{1}的系數(shù)估計(jì)值為0.876，且在1%的顯著性水平下顯著，說明國債現(xiàn)貨價格與國債期貨價格呈正相關(guān)關(guān)系，國債現(xiàn)貨價格每上漲1個單位，國債期貨價格平均上漲0.876個單位，這與理論預(yù)期一致，即國債現(xiàn)貨價格是影響國債期貨價格的重要因素，兩者之間存在緊密的聯(lián)動關(guān)系。無風(fēng)險利率\alpha_{2}的系數(shù)為-2.154，在1%的顯著性水平下顯著，表明無風(fēng)險利率與國債期貨價格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)無風(fēng)險利率上升時，國債期貨價格會下降，這是因?yàn)闊o風(fēng)險利率的上升增加了持有國債的機(jī)會成本，使得國債期貨的吸引力下降，從而導(dǎo)致價格下跌。國債票息率\alpha_{3}的系數(shù)估計(jì)值為1.023，在1%的顯著性水平下顯著，說明國債票息率與國債期貨價格呈正相關(guān)關(guān)系。較高的票息率意味著投資者持有國債能夠獲得更多的利息收益，這會增加國債的吸引力，進(jìn)而推動國債期貨價格上升。交割期權(quán)價值\alpha_{4}的系數(shù)為-0.456，在1%的顯著性水平下顯著，表明交割期權(quán)價值與國債期貨價格存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這驗(yàn)證了假設(shè)1，即空頭所擁有的交割期權(quán)賦予了他們在交割時的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)對空頭有利，而對于多頭來說則增加了風(fēng)險，因此多頭會要求一定的補(bǔ)償，表現(xiàn)為國債期貨價格降低。市場利率波動\alpha_{5}的系數(shù)為-1.867，在1%的顯著性水平下顯著，說明市場利率波動與國債期貨價格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)市場利率波動加劇時，可交割國債之間的價格差異增大，空頭在行使交割期權(quán)時的選擇空間增大，從而增強(qiáng)了交割期權(quán)對國債期貨定價的影響，導(dǎo)致國債期貨價格下降，這與假設(shè)3相符。5.2結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義闡釋從實(shí)證結(jié)果來看，各變量系數(shù)的估計(jì)值具有明確的經(jīng)濟(jì)意義，深入揭示了交割期權(quán)對國債期貨定價的影響方向和程度。國債現(xiàn)貨價格與國債期貨價格呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.876。這表明國債現(xiàn)貨市場是國債期貨市場的基礎(chǔ)，國債現(xiàn)貨價格的波動會直接傳導(dǎo)至期貨市場。當(dāng)國債現(xiàn)貨價格上升時，國債期貨價格也會隨之上升，且現(xiàn)貨價格每變動1個單位，期貨價格平均變動0.876個單位。這是因?yàn)樵谡Ｊ袌鰲l件下，根據(jù)無套利定價原理，國債期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在緊密的聯(lián)系，期貨價格是在現(xiàn)貨價格的基礎(chǔ)上，考慮持有成本、無風(fēng)險利率等因素形成的。這種正相關(guān)關(guān)系為投資者提供了重要的參考，在進(jìn)行國債期貨投資時，密切關(guān)注國債現(xiàn)貨價格的走勢是制定投資策略的關(guān)鍵。無風(fēng)險利率與國債期貨價格呈顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-2.154。無風(fēng)險利率作為資金的機(jī)會成本，對國債期貨價格有著重要影響。當(dāng)無風(fēng)險利率上升時，持有國債的機(jī)會成本增加，投資者對國債期貨的需求會下降，從而導(dǎo)致國債期貨價格下跌。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，央行調(diào)整貨幣政策，提高無風(fēng)險利率，會使得國債期貨市場的資金流向其他收益更高的投資領(lǐng)域，國債期貨價格相應(yīng)下降。國債票息率與國債期貨價格正相關(guān)，系數(shù)為1.023。較高的票息率意味著投資者持有國債能夠獲得更多的利息收益，這會增加國債的吸引力，進(jìn)而推動國債期貨價格上升。對于長期投資者而言，國債票息率是衡量國債投資價值的重要指標(biāo)之一，票息率的變化會直接影響投資者對國債期貨的需求和價格預(yù)期。交割期權(quán)價值與國債期貨價格顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.456，這驗(yàn)證了假設(shè)1。由于國債期貨采用實(shí)物交割制度，空頭擁有質(zhì)量期權(quán)和時機(jī)期權(quán)等交割期權(quán)，這些期權(quán)賦予空頭在交割時的選擇權(quán)，使得交割期權(quán)具有價值?？疹^可以根據(jù)市場情況選擇對自己最有利的交割方式，這對多頭來說增加了風(fēng)險，因此多頭會要求一定的補(bǔ)償，表現(xiàn)為國債期貨價格降低。當(dāng)市場利率波動較大時，空頭利用質(zhì)量期權(quán)選擇最便宜可交割券（CTD券）進(jìn)行交割的空間增大，交割期權(quán)價值上升，國債期貨價格會相應(yīng)下降。市場利率波動與國債期貨價格負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-1.867，支持了假設(shè)3。當(dāng)市場利率波動加劇時，可交割國債之間的價格差異增大，空頭在行使交割期權(quán)時的選擇空間增大，從而增強(qiáng)了交割期權(quán)對國債期貨定價的影響，導(dǎo)致國債期貨價格下降。在市場利率不穩(wěn)定時期，投資者對國債期貨價格的預(yù)期更加不確定，市場風(fēng)險增加，這會使得國債期貨價格受到下行壓力。在實(shí)際市場中，這些因素相互作用，共同影響國債期貨的定價。在市場利率波動較大的時期，投資者不僅要關(guān)注國債現(xiàn)貨價格和無風(fēng)險利率的變化，還要密切關(guān)注交割期權(quán)價值的變動。當(dāng)市場利率上升且波動加劇時，空頭可能會利用交割期權(quán)選擇更有利的交割方式，導(dǎo)致國債期貨價格下降，投資者需要根據(jù)這些變化及時調(diào)整投資策略，以降低風(fēng)險并獲取收益。5.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，從不同角度驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的有效性，增強(qiáng)研究結(jié)論的可信度。替換變量法：在原有模型中，國債期貨價格選用中金所上市的5年期國債期貨合約的每日結(jié)算價格，國債現(xiàn)貨價格選擇與5年期國債期貨合約對應(yīng)的可交割國債在銀行間債券市場的每日收盤價。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將國債期貨價格替換為5年期國債期貨主力合約的收盤價，該收盤價反映了市場在當(dāng)日收盤時對國債期貨的定價，能從另一個角度體現(xiàn)國債期貨的價格水平。同時，將國債現(xiàn)貨價格替換為交易所市場中可交割國債的收盤價，交易所市場與銀行間債券市場在交易機(jī)制、參與者結(jié)構(gòu)等方面存在一定差異，選用交易所市場的國債現(xiàn)貨價格可以更全面地考察國債現(xiàn)貨與期貨價格之間的關(guān)系。重新對模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，國債現(xiàn)貨價格與國債期貨價格依然呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.854，雖與原模型中的系數(shù)0.876略有差異，但變動幅度較小，方向和顯著性均未改變，說明國債現(xiàn)貨價格對國債期貨價格的正向影響具有穩(wěn)定性。無風(fēng)險利率與國債期貨價格的負(fù)相關(guān)關(guān)系也保持穩(wěn)定，系數(shù)為-2.086，與原系數(shù)-2.154相近，表明無風(fēng)險利率對國債期貨價格的影響在替換變量后依然顯著且方向不變。交割期權(quán)價值與國債期貨價格的負(fù)相關(guān)關(guān)系同樣穩(wěn)健，系數(shù)為-0.438，與原系數(shù)-0.456相比，變化不大，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1，即交割期權(quán)價值的增加會導(dǎo)致國債期貨價格下降。市場利率波動與國債期貨價格的負(fù)相關(guān)關(guān)系也未發(fā)生改變，系數(shù)為-1.795，與原系數(shù)-1.867接近，支持了假設(shè)3，說明市場利率波動對國債期貨定價的影響在不同變量選擇下具有一致性。改變樣本區(qū)間法：在原研究中，樣本區(qū)間選取為2020年1月1日至2023年12月31日。為檢驗(yàn)樣本區(qū)間的選擇是否對結(jié)果產(chǎn)生影響，將樣本區(qū)間縮短為2021年1月1日至2022年12月31日，該時間段避開了2020年初因疫情爆發(fā)導(dǎo)致的金融市場大幅波動時期，以及2023年可能出現(xiàn)的一些特殊宏觀經(jīng)濟(jì)變化，能夠更集中地考察市場相對穩(wěn)定時期交割期權(quán)對國債期貨定價的影響。重新回歸后，各變量與國債期貨價格的關(guān)系基本保持不變。國債現(xiàn)貨價格系數(shù)為0.862，無風(fēng)險利率系數(shù)為-2.112，交割期權(quán)價值系數(shù)為-0.445，市場利率波動系數(shù)為-1.823，這些系數(shù)的方向和顯著性與原樣本區(qū)間的回歸結(jié)果一致，表明實(shí)證結(jié)果不受樣本區(qū)間選擇的影響，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。分樣本回歸法：考慮到不同市場環(huán)境可能對交割期權(quán)與國債期貨定價關(guān)系產(chǎn)生影響，將樣本按照市場利率波動程度分為高波動和低波動兩個子樣本。以10年期國債收益率標(biāo)準(zhǔn)差的均值為分界點(diǎn)，將標(biāo)準(zhǔn)差大于均值的樣本劃分為高波動子樣本，小于均值的劃分為低波動子樣本。在高波動子樣本中，交割期權(quán)價值與國債期貨價格的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著，系數(shù)為-0.523，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3，即市場利率波動加劇會增強(qiáng)交割期權(quán)對國債期貨定價的影響。在低波動子樣本中，交割期權(quán)價值系數(shù)為-0.387，雖然絕對值相對較小，但依然保持負(fù)相關(guān)且在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明在不同市場波動環(huán)境下，交割期權(quán)對國債期貨定價的影響方向不變，只是程度有所差異。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，從不同角度驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的可靠性。無論是替換變量、改變樣本區(qū)間還是分樣本回歸，各變量與國債期貨價格之間的關(guān)系在方向和顯著性上基本保持一致，說明本研究關(guān)于交割期權(quán)對國債期貨定價影響的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的，增強(qiáng)了研究結(jié)論的可信度，為進(jìn)一步的理論分析和實(shí)踐應(yīng)用提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。六、研究結(jié)論與展望6.1研究結(jié)論總結(jié)本研究通過深入的理論分析和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證檢驗(yàn)，全面且系統(tǒng)地探究了交割期權(quán)對國債期貨定價的影響，取得了一系列具有重要理論與實(shí)踐價值的研究成果。從理論層面來看，國債期貨作為金融市場中重要的風(fēng)險管理工具，其定價機(jī)制一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。傳統(tǒng)的國債期貨定價模型，如持有成本模型和無套利定價模型，雖然為理解國債期貨價格的形成提供了基礎(chǔ)框架，但在面對復(fù)雜的市場現(xiàn)實(shí)時，存在一定的局限性。本研究詳細(xì)剖析了交割期權(quán)的內(nèi)涵與分類，明確了質(zhì)量期權(quán)、時機(jī)期權(quán)和月末期權(quán)的概念、特點(diǎn)及對國債期貨定價的潛在影響。質(zhì)量期權(quán)作為交割期權(quán)的主要價值來源，其核心在于空頭能夠在一系列可交割債券中挑選出對自己最為有利的債券用于交割，通常是選擇最便宜可交割券（CTD券）。這種選擇權(quán)使得空頭可以根據(jù)市場利率波動和債券價格變化，靈活調(diào)整交割策略，從而影響國債期貨的定價。時機(jī)期權(quán)賦予空頭在進(jìn)入交割月之后，在最終交易日之前完成交割的權(quán)利，雖然其對國債期貨定價的影響程度相對質(zhì)量期權(quán)較小，但在特定市場條件下，也不容忽視。月末期權(quán)則是在合約到期日到最后交割日之間執(zhí)行的，空方將一只較昂貴的交割券轉(zhuǎn)換為更廉價的交割券的權(quán)利，不過在我國5年期國債期貨合約的交割細(xì)則中，由于空方調(diào)整交割券的時間很短，月末期權(quán)價值可以忽略不計(jì)。在實(shí)證研究方面，本研究構(gòu)建了科學(xué)合理的定價模型，通過對2020年1月1日至2023年12月31日期間1000個交易日的國債期貨及相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析，有力地驗(yàn)證了研究假設(shè)。實(shí)證結(jié)果顯示，交割期權(quán)價值與國債期貨價格存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論與理論預(yù)期高度一致。空頭所擁有的交割期權(quán)賦予了他們在交割時的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)對空頭有利，而對于多頭來說則增加了風(fēng)險，因此多頭會要求一定的補(bǔ)償，表現(xiàn)為國債期貨價格降低。當(dāng)市場利率波動時，空頭可以利用質(zhì)量期權(quán)選擇最便宜可交割券進(jìn)行交割，若市場利率上升，高久期債券價格下跌幅度大，空頭更傾向于選擇低久期債券作為CTD券，這種選擇會使國債期貨價格下降，進(jìn)一步證實(shí)了交割期權(quán)價值與國債期貨價格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究還發(fā)現(xiàn)，質(zhì)量期權(quán)對國債期貨定價的影響程度大于時機(jī)期權(quán)。質(zhì)量期權(quán)的價值主要受收益率曲線變動的影響，收益率的波動會導(dǎo)致不同久期的可交割債券價格對收益率變動的敏感性不同，進(jìn)而使得CTD券可能發(fā)生切換，這種切換會直接影響國債期貨價格，是交割期權(quán)價值的主要來源。而時機(jī)期權(quán)雖然賦予空頭在交割時間上的靈活性，但在實(shí)際市場中，資金成本和債券持有收益等因素的變化相對較為平穩(wěn)，不像收益率曲線變動對質(zhì)量期權(quán)價值的影響那樣劇烈，對國債期貨定價的影響程度相對較小。市場利率波動會增強(qiáng)交割期權(quán)對國債期貨定價的影響。當(dāng)市場利率波動加劇時，可交割國債之間的價格差異會增大，空頭在行使交割期權(quán)時的選擇空間也會增大，從而增強(qiáng)了交割期權(quán)對國債期貨定價的影響，導(dǎo)致國債期貨價格下降。在利率波動較大的時期，高久期債券和低久期債券的價格波動差異明顯，空頭可以更靈活地切換CTD券，這種操作會導(dǎo)致國債期貨價格的波動更為顯著。6.2研究的局限性探討盡管本研究在考慮交割期權(quán)的國債期貨定價領(lǐng)域取得了一定的成果，但仍存在一些局限性，這些不足為未來的研究提供了方向和改進(jìn)空間。在數(shù)據(jù)方面，雖然本研究選取了2020年1