目錄中芯寧波為濾波器代工龍頭，綁定大客戶技術(shù)銷售雙突破 3中芯寧波發(fā)展歷程與股權(quán)結(jié)構(gòu) 3中芯寧波專注于“特色工藝+定制化代工” 4中芯寧波綁定國內(nèi)頭部移動通訊終端企業(yè)，突破濾波器技術(shù)壟斷 5濾波器代工國產(chǎn)化率低，潛在市場空間廣闊 6國科微打開新成長曲線，收購中芯寧波有望帶來估值增厚 8國科微基本情況 8收購中芯寧波帶來業(yè)務(wù)協(xié)同，打開新成長曲線 9晶圓廠宜用“單位產(chǎn)能市值”估值，給予中芯寧波估值73.4-91.8億元 10盈利預(yù)測與投資建議 12盈利預(yù)測 12風(fēng)險提示 12圖表目錄圖1：收購前股結(jié)構(gòu)圖 3圖2：收購?fù)瓿晒蓹?quán)構(gòu)圖 3圖3：中芯寧波要代產(chǎn)品 4圖4：中芯寧波頻前代工產(chǎn)品 5圖5：射頻前端的濾器示意圖 5圖Semiconductor工廠布局 7圖工廠布局 7圖8：公司產(chǎn)品紹 8圖9：公司收入況 9圖10：公司利潤情況 9圖中芯寧波收入情況 9圖12：中芯寧波利潤情況 9表1：不同晶圓對應(yīng)位產(chǎn)能市值及晶圓價況 中芯寧波為濾波器代工龍頭，綁定大客戶技術(shù)銷售雙突破中芯寧波發(fā)展歷程與股權(quán)結(jié)構(gòu)20168N12018N22020圖1：收購前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：iFind，公司公告，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購中芯寧波94.366%股權(quán)。公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向?qū)幉镜?1名交易對方購買其合計持有的中芯寧波94.366%35100%，且擬發(fā)25%或募集配套資金總額的50%。57.01元/個交易日上市公司A80%。圖2：收購?fù)瓿珊蠊蓹?quán)結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：iFind，公司公告，中芯寧波專注于“特色工藝+定制化代工”MEMSSUB6G圖3：中芯寧波主要代工產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：中芯寧波官網(wǎng)，WeWeSub-3GHz4GNormalTC、POISub-6GHzFBARSMR中芯寧波的濾波器制造工藝平臺布局完整，各品類濾波器產(chǎn)品均有覆蓋。在IDTTC（SiO?）90%FBAR濾波器技術(shù)SMR9.6%Sc20%,圖4：中芯寧波頻前代工產(chǎn)品 圖5：射頻前端的濾器示意圖數(shù)據(jù)來源：中芯寧波官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：集微網(wǎng)，MEMSMEMSMEMS（A+G傳感（ST晶圓鍵合（Bndn（TV）多A+GMEMSA+GMEMSMEMSRF-SOIRF-SOIIP和PDK壟斷技術(shù)和專利壁壘導(dǎo)致高端濾波器自主開發(fā)難度巨大。全球射頻濾波器市場呈現(xiàn)寡頭壟斷的競爭格局，主要被美日企業(yè)所占據(jù)。在SAW濾波器市場，Murata、TDK、TaiyoYuden等企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位；而在BAW濾波器市場，Broadcom和Qorvo則占據(jù)絕大部分市場份額。而國內(nèi)濾波器產(chǎn)業(yè)鏈雖然已在SAW濾波器市場實現(xiàn)了突破，國內(nèi)濾波器設(shè)計企業(yè)通過自建產(chǎn)線或通過SAW濾波器代工廠，實現(xiàn)了中低端濾波器產(chǎn)品的量產(chǎn)出貨。但是在高端SAW濾波器（POI襯底SAW）和高端BAW濾波器領(lǐng)域，國內(nèi)實現(xiàn)量產(chǎn)應(yīng)用的廠商乏善可陳。中芯A公42028年12月31日ASMR水平，與A技術(shù)優(yōu)勢+客戶優(yōu)勢，其他客戶訂單加速導(dǎo)入。中芯寧波憑借其SUB6GHz全頻段產(chǎn)品矩陣，具備較強的稀缺性和較堅實的技術(shù)壁壘，能夠有效填補自主開發(fā)領(lǐng)域的市場空白，預(yù)計短期內(nèi)不會面臨激烈的市場競爭。此外，中芯寧波生產(chǎn)的濾波器產(chǎn)品，多為其與國內(nèi)頭部移動通訊終端企業(yè)共同定義開發(fā)的高端濾波器產(chǎn)品，具備較好的工藝匹配度、量產(chǎn)穩(wěn)定性和產(chǎn)品溢價能力。后續(xù)中芯國際將持續(xù)導(dǎo)入優(yōu)質(zhì)客戶和高端產(chǎn)品訂單，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化，其特色工藝線的技術(shù)優(yōu)勢將逐步釋放；長期而言，隨著產(chǎn)能穩(wěn)步釋放及前期購置設(shè)備的折舊期逐步結(jié)束，中芯寧波將實現(xiàn)毛利率等財務(wù)指標(biāo)的顯著改善。6英8英寸產(chǎn)線主要用于MEMS制造及晶圓級先進封裝。中芯寧波自主開發(fā)的中后道特種晶圓制造工藝技術(shù)平臺uWLSI?MEMS濾波器代工國產(chǎn)化率低，潛在市場空間廣闊100100（88.5比34%5%LNASwitchRF-SOIMEMS濾波器市場空間隨通信技術(shù)進步有望持續(xù)擴大。（4G20-305G504G405G7080%5G124G7.255G、6G中芯寧波作為射頻晶圓代工平臺型企業(yè)，潛在可觸達市場空間巨大。除目前中芯寧波主要的濾波器代工業(yè)務(wù)外，其他射頻前端器件代工需求也很旺盛。根據(jù)QYR的202384.72030129.22023-2030CAGR6.4%MEMS的代RF-SOIMEMS-Semiconductor45nmSOIIDM（GaAsOC-768/OC-1923G/4G/5GSemiconductor80.8μm65nm65nmRF-SOI在80.35μm、0.18μm、0.13μm高壓CMOSSiGeBiCMOSMEMS圖Semiconductor工廠布局 圖工廠布局?jǐn)?shù)據(jù)來源：Tower公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：X-FAB公司官網(wǎng)，國科微打開新成長曲線，收購中芯寧波有望帶來估值增厚國科微基本情況H.264/H.2654K8KNVR/DVRIPTVOTT/圖8：公司產(chǎn)品介紹產(chǎn)品分類主要產(chǎn)品產(chǎn)品簡介應(yīng)用領(lǐng)域視頻解碼系列芯片產(chǎn)品GK62系列GK63系列GK65系列GK62信源解碼及北斗定位的三合一直播衛(wèi)星機頂盒芯片，支持TVOS，DCAS和北斗定位，應(yīng)用于新一代直播衛(wèi)星“戶戶通”接收終端。GK63系列是用于、IPTV/OTT機頂盒市場的支持4K@P60解碼及國密算法的超高清高性能SoC芯片。GK65系列是用于8K機頂盒市場的支持8K120幀/秒解碼的超高清高性能視頻處理芯片。機頂盒GK67系列GK67系列是用于TV及商顯市場的8K超高清高性能主控芯片。芯片集成了高性能的2D/3D加速引擎和圖像后處理引擎，為用戶提供流暢的人機交互界面和豐富的畫質(zhì)體驗。智能電視及商顯視頻編碼系列芯片產(chǎn)品GK72系列GK72系列是一款專用H.265視頻編碼芯片，最大支持3M/4M/5M分辨率，集成先進的ISP技術(shù)，同時具備低功耗、低碼率、高集成度特性、快速啟動等特點，可適合WiFi攝像機，電池類攝像機以及電子門鈴等消費級無線應(yīng)用場景。WiFi攝像機GK76系列GK76系列是一款專用H.265視頻編碼芯片，最大支持5M/4K分辨率，具備先進的ISP理技術(shù)，內(nèi)置高效的智能圖像分析引擎與DSP處理，可應(yīng)用于行業(yè)球機、行業(yè)槍機、4G攝像機等行業(yè)級應(yīng)用場景，滿足客戶差異化應(yīng)用需求。行業(yè)球機固態(tài)存儲系列芯片產(chǎn)品GK23系列GK23系列固態(tài)硬盤主控芯片是針對SATASSD市場開發(fā)的高集成度SoC芯片系列，可作為典型硬盤應(yīng)用于PC電腦，筆記本之外，還可應(yīng)用于視頻監(jiān)控，網(wǎng)絡(luò)監(jiān)控，數(shù)據(jù)采集終端等領(lǐng)域，也可廣泛適用于各類辦公場景、工業(yè)設(shè)備及移動.數(shù)據(jù)存儲。固態(tài)硬盤31/61系列固態(tài)硬盤國科微31/61系列固態(tài)硬盤（SolidStateDrive，SSD），搭載自主設(shè)計的SSD控制芯片GK2302，為用戶提供高性能、高可靠和高安全的存儲解決方案。物聯(lián)網(wǎng)系列產(chǎn)品GK95系列GK95支持GPS/北斗等多系統(tǒng)聯(lián)合定位和單系統(tǒng)獨立定位。衛(wèi)星定位GK97系列GK97系列是國科微研發(fā)的新一代22nm化衛(wèi)星導(dǎo)航定位芯片，支持北斗III/GPS/GLONASS/GALILEO/QZSS/SBAS等衛(wèi)星定位系統(tǒng)，支持L1/L2L1/L5兩個頻段同時定位，支持多系統(tǒng)聯(lián)合定位和單系統(tǒng)獨立定位。數(shù)據(jù)來源：公司公告，2024年公司主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但后續(xù)新品增長可期。2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收197,789.1853.26%9,715.4713.85AI2024AISerDesAISerDes圖9：公司收入況 圖10：公司利潤情況數(shù)據(jù)來源：iFind，公司公告， 數(shù)據(jù)來源：iFind，收購中芯寧波帶來業(yè)務(wù)協(xié)同，打開新成長曲線20244.54-8.1343.1417.13圖中芯寧波收入情況 圖12：中芯寧波利潤情況數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，MEMS+73.4-91.8元我們采用“單位產(chǎn)能市值”的方法對中芯寧波資產(chǎn)進行估值。單位產(chǎn)能市值定義為每片產(chǎn)能對應(yīng)的市值，因其直接錨定核心資產(chǎn)價值（產(chǎn)能規(guī)模/先進性）而非間接財務(wù)指標(biāo)，在晶圓廠估值中更具針對性，更貼合晶圓制造重資產(chǎn)、強周期、技術(shù)分層的行業(yè)特性。單位產(chǎn)能市值通過量化產(chǎn)能稀缺性與技術(shù)競爭力，可更客觀反映企業(yè)長期價值，尤其在行業(yè)上行周期或技術(shù)突破階段，能提前捕捉產(chǎn)能擴張潛力與市場份額變化，彌補傳統(tǒng)方法滯后性缺陷。通過對不同制程進行分別定價求和，可以得到不同制程結(jié)構(gòu)、不同發(fā)展階段的晶圓廠的價值。通常來說，晶圓平均售價越高，對應(yīng)的單位產(chǎn)能市值越高。（關(guān)于單位產(chǎn)能市值估值的方法論，請參考電子團隊研報《全球晶圓廠估值新法：單位產(chǎn)能市值的分部展開--給不同制程估值定價》）。A股估值接近A25666美元（2025.06.02市值數(shù)202420912/A8862美元/3987/片；A2463/1449美元/片。表1：不同晶圓廠對應(yīng)單位產(chǎn)能市值及晶圓單價情況2025.06.02 KPcs(8’’) 美金/Pcs 億美元 KPcs(8’’) 美金/Pcs交易所 晶圓廠

市值（億美元）

2024capacity

單位產(chǎn)能市值 2024營收 shipment

ASP2024美TSMC美10,1053937425666882.68303182911.44TTSMCT8,2343937420912882.68303182911.44美GF1996154323865.6045871430.07A中芯國際A91610341886277.648155952.11H中芯國際H41210341398777.648155952.11美UMC美18111302160272.437685942.42TUMCT18511302163872.437685942.42TVIS503350149813.692345583.94FXFab812006268.341140731.58TPowerChip20480042614.153360421.03T穩(wěn)懋1229039755.82美TowerSemi452797160913.991958714.37AHHGraceA1164692246319.534504433.66HHHGraceH684692144919.534504433.66ANexChip563105181012.893012428.09A芯聯(lián)集成46285016299.041946464.54數(shù)據(jù)來源：各公司財報，各公司官網(wǎng)，iFind，注：不同底色代表不同交易所上市，所有結(jié)果對應(yīng)等效8吋晶圓N1產(chǎn)能規(guī)劃為1.5萬片月，N233萬片51萬片（73.4-91.8億元估值。SemiconductorA我們主要參考Semiconductor（1609（3975A（2463）（A（參考華虹A2000A（約500美金51等效82000-250073.491.8（10.212.8盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測看好公司收購中芯寧波后的發(fā)展：公司擁有Fabless和晶圓代工兩種商業(yè)模式，產(chǎn)品覆蓋數(shù)字到模擬射頻，有望在全球智能化和自主開發(fā)進程中多點開花，邁入新增長階段。預(yù)計2024-2026年營收為24.06、29.07、34.85億元，歸母凈利潤為1.48、2.36、3.08億元，給予“增持”評級。盈利預(yù)測暫不考慮收購影響。風(fēng)險提示收購方案變化；產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期；需求不及預(yù)期。資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2024A2025E2026E資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2024A2025E2026E2027E貨幣資金1,1541,5951,5591,509交易性金融資產(chǎn)402402402402應(yīng)收款項544297330413存貨1,0657281,0081,113其他流動資產(chǎn)145145145145流動資產(chǎn)合計5,2485,0965,5575,744可供出售金融資產(chǎn)長期投資凈額71666460固定資產(chǎn)185170149122無形資產(chǎn)8491,1461,2461,444商譽300300300300非流動資產(chǎn)合計2,4192,7252,8193,006資產(chǎn)總計7,6687,8208,3768,750短期借款1,9542,0172,0702,127應(yīng)付款項339346365462預(yù)收款項0000一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債13111111流動負(fù)債合計3,1523,4233,9164,211長期借款200200200200其他長期負(fù)債209241241241長期負(fù)債合計409441441441負(fù)債合計3,5613,8634,3574,652歸屬于母公司股東權(quán)益合計4,0993,9614,0404,142少數(shù)股東權(quán)益8-4-21-44負(fù)債和股東權(quán)益總計7,6687,8208,3768,750現(xiàn)金流量表（百萬元）2024A2025E2026E2027E凈利潤96136220284資產(chǎn)減值準(zhǔn)備49000折舊及攤銷362226229236公允價值變動損失-13000財務(wù)費用41444投資損失-46-20-20-20運營資本變動-502610-571其他-36-12-1-1經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-48945375504投資活動凈現(xiàn)金流量-745-308-303-402融資活動凈現(xiàn)金流量743-2-109-152企業(yè)自由現(xiàn)金流-2,53061072100財務(wù)與估值指標(biāo)2024A2025E2026E2027E每股指標(biāo)每股收益（元）0.450.681.091.42每股凈資產(chǎn)（元）18.8818.2418.6119.08每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量（元）-0.224.351.732.32成長性指標(biāo)營業(yè)收入增長率-53.3%21.6%20.8%19.9%凈利潤增長率1.1%52.6%59.4%30.1%盈利能力指標(biāo)毛利率26.3%27.9%28.7%29.6%凈利潤率4.9%6.2%8.1%8.8%運營效率指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)99.9461.3036.1935.83存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)262.68186.17150.91155.55償債能力指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率46.4%49.4%52.0%53.2%流動比率1.671.491.421.36速動比率0.670.680.590.56費用率指標(biāo)銷售費用率1.4%0.9%0.8%0.9%管理費用率5.1%5.0%5.0%5.0%財務(wù)費用率0.7%0.2%0.1%0.1%分紅指標(biāo)股息收益率0.4%0.6%0.9%1.2%估值指標(biāo)P/E（倍）148.73118.6974.4657.22P/B（倍）3.544.444.364.25P/S（倍）7.337.326.065.05凈資產(chǎn)收益率2.4%3.7%5.9%7.4%利潤表（百萬元）2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入1,9782,4062,9073,485營業(yè)成本1,4581,7342,0712,455營業(yè)稅金及附加8345資產(chǎn)減值損失6000銷售費用27212430管理費用100120145174財務(wù)費用13444公允價值變動凈收益1