圖表索引圖1：司展程 5圖2：司權構至2025年季末） 6圖3：司年業(yè)及增速 9圖4：司年母潤、非母利及速 9圖5：司年利凈利情況 9圖6：司年間率情況 9圖7：司能統(tǒng)用場收入 10圖8：司業(yè)收10圖9：型能業(yè)復盤 圖10：立能新機中比 13圖不應場電學儲全等充電數 14圖12：同用景學儲平利率數 14圖13：型能度規(guī)模 14圖14：型能度規(guī)模 15圖15：型能度價格勢 15圖16：2024年球投運型能目地分布 16圖17：2019-2024歐儲能增機單：GWh） 16圖18：洲國儲功率單：MW） 16圖19：國源景標 17圖20：國能增規(guī)模預（位：GWh） 17圖21：大區(qū)電載與再能發(fā)建設 18圖22：20230意利計儲建容量 18圖23：大儲新機規(guī)及測單：GWh） 18圖24：國能度裝機率預測 19圖25：國能度裝機量預測 19圖26：國口美儲能統(tǒng)稅理 19圖27：司年主戶銷金及比 26圖28：2024儲并模前20業(yè)主 27圖29：2024新并模排前的能統(tǒng)成商 27圖30：至2023H1儲能場局 29圖31：儲企毛情況 29圖32：2024年內訂單要口區(qū) 29表1：司務成（2024上年據） 6表2：司分備行業(yè)驗管紹 7表3：司次權情況 8表4：司集金計劃 8表5：2024全各地現貨場展覽 12表6：稅化獨能與伏儲目IRR響分析 20表7：東國能標 20表8：洲國儲統(tǒng)的策持 21表9：非國近能大目理 21表10：球能網預測單：GWh） 23表公產結梳理 24表12：2024年立電站行據計 25表13：2024年能集采圍況 27表14：國能統(tǒng)商2024年內場系統(tǒng)網機模名 28表15：司業(yè)收分 30表16：比司值況 31一、把握新能源消納機遇，專注儲能系統(tǒng)快速擴張（一）電池系統(tǒng)集成起家，戰(zhàn)略轉型聚焦儲能系統(tǒng)集成業(yè)務2011統(tǒng)的相關產品。2012-2013年期間相繼完成國家電網微網儲能項目、南方電網分布式模塊化儲能項目等示范項目。201757MWh2018年20192021-2024年儲能20251月公圖1：公司發(fā)展歷程數據來源：公司招股說明書，國內儲能集成行業(yè)領先，布局海外市場貢獻第二成長曲線。公司聚焦儲能系統(tǒng)集成，根據招股說明書披露，小部分新能源車租賃業(yè)務預計將在2025年完全剝離。公司儲能系統(tǒng)產品全面，包含功率型儲能系統(tǒng)、能量型儲能系統(tǒng)、用戶側儲能系統(tǒng)知名度與市場競爭力。根據CNESA數據，2024年公司在中國儲能系統(tǒng)集成商國內、出貨規(guī)模排名第4，龍頭地位穩(wěn)固。國華能集團、國家電力投資集團、華潤電力等主要央企發(fā)電集團，國家電網、南方電網等電網公司，及特變電工、晶澳科技等大型新能源集團企業(yè)。近年來公司加速全球化布局，大力拓展海外市場渠道，有望貢獻第二成長曲線。業(yè)務分類 應用場景 收入占比 毛利率 主要產品及服務表1：公司業(yè)務構成（2024年上半年數據）業(yè)務分類 應用場景 收入占比 毛利率 主要產品及服務儲能系統(tǒng)

電源側 電網側 用戶側其他 1.07%

19.48%

主要包括功率型儲能系統(tǒng)、能量型儲能系統(tǒng)、用戶側儲能系統(tǒng)和系統(tǒng)控制類產品（電池管理系統(tǒng)BMS、能量管理系統(tǒng)EMS、功率協(xié)調控制系統(tǒng)PMS、儲能變流系統(tǒng)PCS、海博云等）。數據來源：，202520.31%3.94%計持有公司24.25%圖2：公司股權結構（截至2025年一季度末）數據來源：公司2025年一季度報告，（表2：公司部分具備豐富行業(yè)經驗高管介紹姓名任職情況履歷張劍輝董事長總經理（2011現任公司董事長、總經理。博士，畢業(yè)于美國弗吉尼亞理工大學電氣工程專業(yè)，正高級工程師。錢昊董事副總經理曾任職美國國家半導體公司高級電路工程師、美國德州儀器公司高級系統(tǒng)工程師。2012年以聯(lián)合創(chuàng)始人加入海博思創(chuàng)，現任公司董事、副總經理。舒鵬董事副總經理碩士畢業(yè)于美國斯坦福大學材料科學與工程專業(yè)。曾任美國國家半導體公司應用工程師。2011年以聯(lián)合創(chuàng)始人加入海博思創(chuàng)，現任公司董事、副總經理。碩士畢業(yè)于中國科學院計算技術研究所計算機組織與系統(tǒng)結構專業(yè)。孫敬偉董事曾任北京北京天宇飛鷹微電子系統(tǒng)技術有限公司董事、副總經理，現任公司董事。楊世茁董事畢業(yè)于清華大學鍛壓工藝及設備專業(yè)。曾任同方控制工程公司項目經理，清華紫荊管理培訓中心主任?，F任公司董事。周志峰董事碩士畢業(yè)于美國哥倫比亞大學工商管理專業(yè)。曾任中國惠普有限公司產品市場總監(jiān)、啟元股權投資管理合伙人，現任公司董事。數據來源：公司招股說明書，上市前推出股權激勵計劃，進一步激發(fā)員工積極性，彰顯管理層發(fā)展信心。公司在上市前推出兩批股權激勵計劃，采用員工持股平臺間接持股與股票期權行權后直接獲取股票相結合的方式進行。2022年11月公司通過員工持股平臺授予3名監(jiān)事及2名高級管理人員共5人1491萬出資份額（1元/出資份額，6.5出資份額/股），對應公司股份價格為6.5元/股。2022年112名高級管理人員及102名公司普通員工（共含有4名核心技術人員），共授予激610.17萬份股票期權，對應610.1724（202234.143612（）202242.67表3：公司歷次股權激勵情況滿足以下兩個條件202220252026第一期股權激勵計劃較2022年營業(yè)收入增長率目標收入基數/目標（百萬元）若全部行權形成的費用（百萬元）-2,625.8430%2023年營收3,413.5934.96---第二期股權激勵計劃較2022年營業(yè)收入增長率目標-- 62.5%收入基數/目標（百萬元）2,625.84- 20244,266.99若全部行權形成的費用（百萬元）-- 34.96數據來源：公司招股說明書，IPO募資擴產進一步提高公司實力與行業(yè)影響力。2025年1月公司于科創(chuàng)板上市，共發(fā)行股票0.44億股，占發(fā)行后總股本的25%。募集資金7.7億元用于擴產2GWh儲能系統(tǒng)產能、儲能系統(tǒng)研發(fā)及產業(yè)化、數字智能化實驗室建設等項目，進一步加強公司在技術研發(fā)和產品創(chuàng)新的領先地位。表4：公司募集資金使用計劃項目名稱項目總投資（億元）擬投入募集資金額（億元）占募集資金總額比例（%）年產2GWh儲能系統(tǒng)生產建設項目3.03.039%儲能系統(tǒng)研發(fā)及產業(yè)化項目1.61.621%數字智能化實驗室建設項目1.21.216%營銷及售后服務網絡建設項目0.50.56%補充流動資金1.51.317%合計7.87.7100%數據來源：公司招股說明書，（二）緊抓新能源消納大機遇，儲能業(yè)務高速成長2020于加快推動新型儲能發(fā)展的指導意見》，儲能行業(yè)步入高速發(fā)展期。根據國家能源局數據，2022-2024年新增儲能裝機15.4/48.7/101.1GWh，連續(xù)三年增速超100%，20242.2/6.2/11.8GWh，同比增長228.3%/188.8%/90.2%，2024年行業(yè)競爭加劇，價格下行導致收入業(yè)績增速有所放緩。2020-2023年受益于消納需求，公司收入規(guī)模快速增長，營業(yè)收入自2021年的8.4億元提升至2023年的69.8億元，3年復合增速達166.2%，規(guī)模效應下歸母凈利潤呈現爆發(fā)式增長。2024年受國內市場競爭加劇、儲能系統(tǒng)投標報價不斷下行影響，公司營業(yè)收入與歸母凈利潤增速放緩，2024年實現營收82.7億元，同比增長+18.4%，歸母凈利潤6.5億元，同比增長+12.1%。圖3：公司歷年營業(yè)收及增速 圖4：公司歷年歸母凈潤、扣非歸母凈利及速10000

營業(yè)收入/百萬元 營業(yè)收入

250%

800

歸母凈利/百元 潤/百萬元歸母凈利YOY 扣非歸母利潤YOY2000%8000

200%

600

1500%6000

150%

400

1000%4000

100%

200

500%2000 50% 0 0%0 2020 2021 2022 2023 20242025Q1

-200

2020 2021 2022 2023 2024

-500%數據來源：iFind， 數據來源：iFind，近三年凈利率保持穩(wěn)定，拓展海外市場提升盈利能力。熟，公司毛利率小幅下降，通過精細化管控2022-2024年凈利率保持穩(wěn)定，2024年7.9%-1.3pct/-0.4pct/+1.1pct，費用率提升主要系公司持續(xù)保持產品競爭力，研發(fā)費用提升所致。2025年一季度受交付周期影響收入增速放緩，費用率提升影響整體毛利率。近年來公司加大海外市場拓展，2024年海外收入達5.4億元，收入占比提升至6.5%，海外市場毛利率42.1%16.8%圖5：公司歷年毛利率凈利率情況 圖6：公司歷年期間費率情況

毛利率 凈利率21.7%21.7%20.5% 20.4%19.8%18.5% 18.7%6.9%8.3%7.9%6.1%1.8%-0.8%2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1

銷售費用 管理費用 研發(fā)費用財務費用 期間費率24.9%24.9%18.5%11.8%9.5%7.8%8.9%2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1數據來源：iFind， 數據來源：iFind，剝離其他業(yè)務聚焦儲能集成主業(yè)，電網側獨立儲能應用場景占比逐步提升。20212283、20234.1pct4.9pct136圖7：公司儲能系統(tǒng)分用場景收入 圖8：公司分業(yè)務收入儲能系統(tǒng) 技術服務 新能源租賃0

電網側/百萬元 電源側/百萬元 用戶側及他/百萬元2020 2021 2022 2023 2024H1

動力電系統(tǒng)品 其他業(yè)務100%80%60%40%20%0%2020 2021 2022 2023 2024數據來源：， 數據來源：，二、烈火見真金，儲能行業(yè)邁向高質量發(fā)展新階段（一）國內136號文開啟儲能新篇章，大儲由強配向市場驅動轉變始于強制配儲，136號文開啟市場化驅動新篇章。復盤國內新型儲能行業(yè)發(fā)展歷程：①政策驅動期（2020-2024年）：2020年以來新能源裝機規(guī)模快速發(fā)展，電網消納壓力逐步顯現，新型儲能作為平抑新能源出力波動、補充電力系統(tǒng)靈活性資源2021年月202530GW。10%-20%2h年7月，中央深改委會議審議通過《關于深化電力體制改革加快構據國家能源局數據，2022-2024年新增新型儲能裝機15.4/48.7/101.1GWh，連續(xù)三年增速超100%，儲能行業(yè)已呈現規(guī)?；l(fā)展。（20252025年2月國家發(fā)展改革委和國家能源局發(fā)布《關于深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發(fā)展2025136136明確指出不得將配圖9：新型儲能行業(yè)發(fā)展復盤

置儲能作為新建新能源項目核準、并網、上網等的前置條件，136市場快速推進帶動負電價頻率提高、時段拉長，新型儲能作為支撐新能源消納與電網靈活性資源的剛需仍在，市場驅動的電網側儲能有望保持快速增長。數據來源：中國政府網，國家發(fā)改委官網，中國儲能網，CNESA，136號文發(fā)布+現貨市場提速，新型儲能實現從強配到市場化收益轉型。136號136①儲能價值模式改變，強制配儲退出后，過去依賴補貼和行政指令的商業(yè)模式或終②投資方或更為謹慎控制提升自身競爭力統(tǒng)的獨立市場化交易提出更高要求。136號文關鍵在于推動新能源全電量入市并構建可持續(xù)發(fā)展價格結算機制，短期看，能源強制配儲政策取消成為必然，短期內或導致儲能需求階段性下降。長期看，2025年4月國家發(fā)展改革委辦公廳、國家能源局綜合司發(fā)布《關于全面加快電力現貨市場建設工作的通知》提出，全面加快電力現貨市場建設，2025年底前基本實現電力現貨市場全覆蓋，全面開展連續(xù)結算運行，充分發(fā)揮現貨市場發(fā)現價格、調節(jié)供需的關鍵作用，現貨市場建設加快亦有助于新型儲能向獲取市場化收益轉型。地區(qū)地區(qū)最新進展開始時間發(fā)電側參與情況新型主體參與情況新能源參與方式用戶側參與方式首批試點省份山西正式運行2023年12月22日火電、新能源獨立儲能、抽水蓄能、虛擬電廠自主選擇報量報價或報量不報價報量不報價廣東正式運行2023年12月28日火電(煤電、氣電)、核電、新能源獨立儲能、抽水蓄能、虛擬電廠報量報價報量不報價山東正式運行2024年6月17日火電、核電、新能源獨立儲能、抽水蓄能、虛擬電廠報量報價報量不報價甘肅正式運行2024年9月5日火電、新能源、水電獨立儲能報量報價報量報價蒙西連續(xù)結算試運行2022年6月1日火電、新能源/報量報價不報量不報價浙江連續(xù)結算試運行2024年5月1日火電(煤電、氣電)、政府批準的熱電聯(lián)產機組、水電、核電抽蓄電站參與模擬申報,暫不參與出清、調電和結算不報量不報價福建長周期結算試運行2024年11月火電、核電、新能源抽水蓄能、新型儲能、負荷聚合商、虛擬電廠不報量不報價不報量不報價四川長周期結算試運行2021年12月26日火電、水電///第二批試點省份上海結算試運行2024年11月14日-11月27日火電獨立儲能、虛擬電廠/報量不報價江蘇長周期結算試運行2024年6月1日-6月30日,擬進行第六次火電、核電、新能源獨立儲能、虛擬電廠/不報量不報價安徽長周期結算試運行2024年5月1日-5月31日火電、新能源獨立儲能、負荷聚合商報量報價報量不報價遼寧長周期結算試運行2024年11月整月火電、新能源、核電獨立儲能、虛擬電廠按自然年選擇報量報價或報量不報價報量不報價河南長周期結算試運行2024年5月15日-6月14日火電、新能源儲能報量不報價報量不報價湖北長周期結算試運行2024年4月16日開始火電、新能源獨立儲能報量報價不報量不報價即將啟動省份河北南網結算試運行2024年11月1日-11月5日火電、新能源獨立儲能、虛擬電廠報量報價報量不報價江西結算試運行2023年6月14日-6月20日火電、新能源儲能報量不報價報量不報價陜西長周期結算試運行2024年10月31日-12月1日火電、新能源/報量不報價報量不報價表5：2024全國各地電力現貨市場進展一覽青海結算試運行2024115日-14日(7日開展實際結算)火電、新能源/報量報價不報量不報價寧夏結算試運行2024年11月1日-11月30日火電、新能源儲能、虛擬電廠自主選擇報量報價或報量不報價報量不報價湖南長周期結算試運行2024年4月16日開始火電、新能源獨立儲能報量報價不報量不報價重慶長周期結算試運行2024年11月1日-11月30日火電虛擬電廠/報量不報價新疆調電試運行2024年11月4日-11月10日火電、新能源/報量報價報量不報價黑龍江模擬試運行火電、新能源獨立儲能、虛擬電廠、負荷聚合商報量報價報量不報價吉林結算試運行2024年11月14日-11月20日火電、新能源儲能、虛擬電廠、負荷聚合商報量報價報量不報價數據來源：南方能源觀察，CSPPLAZA光熱發(fā)電網，新能源配儲裝機規(guī)模占比近四成，未來新型儲能向獨立儲能發(fā)展。根據中電聯(lián)數據，2024年新增37.1GW新型儲能中，獨立儲能/獨立儲能達23.2/13.1GW，同比62.5%/35.3%2024為主。圖10：獨立儲能在新增裝機中占比

獨立儲能 新能源儲 其他2023 2024H1 2024數據來源：中電聯(lián)，利用率持續(xù)向上，市場驅動下新型儲能盈利能力有望提升。2024年3月國家能政策措施；2024年3月，國家能源局再發(fā)《關于促進新型儲能并網和調度運用的通20242023611h2024年的911h，同比+49%；平均等效充放電次數（統(tǒng)計期間實際充放電量 1.7同比+36%。整體利用率方面：火儲聯(lián)調>工商業(yè)配儲>獨立儲能>新能源配儲，新型儲能利用率持續(xù)提升。圖11：不同應用場景電學儲能全年等效充電數 圖12：不同應用場景電學儲能平均利用率數20222023202465%65%52%45%38%32%20222023202465%65%52%45%38%32%30%17%17%0

1015101592689717780104248146172317332219新能源儲 獨立儲能 火電配儲 工商業(yè)儲

0

新能源儲 獨立儲能 工商業(yè)儲數據來源：中電聯(lián)， 數據來源：中電聯(lián)，圖13：新型儲能月度招標規(guī)模

招中標規(guī)模高增驗證全年景氣度，重視盈利能力下集成價格有望企穩(wěn)。根據我們對儲能頭條與北極星儲能網中標數據統(tǒng)計，2025Q1國內新型儲能累計招標GW/97.5GWh，同比大幅增長，主要系136中集采規(guī)模達55.2GWh，占比過半。價格方面，2h儲能系統(tǒng)報價下探至0.45-0.50元1360

招標功率（MW） 招標容量（MWh） 招標功同比 招標容同

500%400%300%200%100%0%-100%數據來源：儲能頭條，北極星儲能網，圖14：新型儲能月度中標規(guī)模0

中標功率（MW） 中標容量（MWh） 中標功同比 中標容同比

3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%數據來源：儲能頭條，北極星儲能網，圖15：新型儲能月度中標價格走勢3.02.52.01.51.00.50.0

儲能系統(tǒng)價（元/Wh） EPC均價（元/Wh）數據來源：儲能頭條，北極星儲能網，（二）海外剛性需求，歐洲、中東、印度有望快速放量，美國關稅影響可控歐美仍為海外最大儲能市場，大儲發(fā)展動力充足。根據CNESA統(tǒng)計，2024年儲能市場。2024年美國市場新型儲能新增裝機11.8GW/31.2GWh60%2024利率上漲、補貼退坡與庫存積壓因素影響，戶儲裝機出現下滑，而大儲發(fā)展則受到新能源裝機過多帶來的負電價頻發(fā)、補貼傾斜及電力市場改革，發(fā)展逐步起步。中東大項目頻出，印度需求有望快速放量。根據OFweek儲能網統(tǒng)計，2024年以來中東大項目頻出，如陽光電源與沙特Algihaz簽約7.8GWh儲能、特斯拉與IntersectPower15.3GWhMegapack（SEC）12.5GWhMasdar19GWh 此外印度在本輪印巴沖突后更加注重能源安全，根據印度電力部（MoP）要求，新10%2h20302024圖16：2024年全球新增投運新型儲能項目的地區(qū)分布1.7%15.1%1.7%15.1%15.9%

中東&其他澳大利亞拉美地區(qū)東南亞數據來源：CNESA，靈活性資源需求迫切+商業(yè)模式完善+補貼轉向，歐洲各國大儲發(fā)展明顯提速。20222023年10方案鼓勵電網引入更多非化石燃料靈活性資源（如儲能、需求側響應），并通過容量市場等方式為其提供合理的投資回報年月4/大儲規(guī)模實現快速增長。根據SolarPowerEU數據，2024年歐洲大儲新增裝機圖年歐洲儲能新增裝（單圖18：歐洲各國大儲新功率（單位：MW）戶儲 工商儲 大儲 合計YOY25 120%20 100%80%1560%1040%5 20%0 0%2019 2020 2021 2022 2023 2024數據來源：SolarPowerEU， 數據來源：EASE，益于容量市場及電價機制完善、豐富的收益模式。公布的最新版未來能源愿景規(guī)劃（FES）中大幅上調儲能裝機的短期目標，相較于2022年的版本，新版FES拉高對2024-2027年的儲能裝機預期。綜合看，新能源裝機增長、收益模式完善、項目儲備豐富等因素疊加，預計在短期內，英國儲能需求或將快速放量。圖19：英國能源愿景目標 圖20：英國儲能新增裝規(guī)模及預測（單位：GWh）大儲 工商儲 戶儲8765432102023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E數據來源：集幫儲能， 數據來源：SolarPowerEU，意大利：新能源供需空間錯配帶動儲能需求，177億歐元援助助力大儲提速。根據TimeraEnergy203050GW16GW但由于用電負荷主要集中于北方發(fā)達經濟區(qū)，2023年12月，歐盟批準對意大利177億歐元的儲能援助計劃，以支持其在未來10量超9GW/71GWh2033Terna（例如12-14年期限能，降低商業(yè)風險敞口、擴大資金來源，有力緩解南方與島嶼區(qū)域輸電限制問題，預估到2030年將在南北分別建成81GWh和13.8GWh儲能容量，其中南方將有71GWh由MACSE支持建設。圖21：意大利區(qū)域電網載與可再生能源發(fā)建設 圖22：20230年意大利預計儲能建設容量 數據來源：TimeraEnergy， 數據來源：TimeraEnergy，圖23：意大利儲能新增裝機規(guī)模及預測（單位：GWh）戶用 工商業(yè) 表前市場151296302023

2024E 2025E 2026E 2027E 2028E數據來源：SolarPowerEU，電網升級根據WoodMackenzie數據，2024年美國儲能新增裝機12.3GW/37.1GWh，增長32.8%/34.1，其中公用事業(yè)儲能（表前儲能）、工商業(yè)、戶儲容量分別為2023并網審批放緩、貸款利率高企及補貼政策變動等眾多因素影響，部分公用事業(yè)儲能2025IRA補貼等不確定因素影響，預計新增裝機45-50GWh，同比+30%。圖24：美國儲能年度新裝機功率及預測 圖25：美國儲能年度新裝機容量及預測18000

居民（MW） 工商業(yè)（MW） 表前市場（MW）

60000

居民（MWh） 工商業(yè)（MWh） 表前市場（MWh）15000 5000012000 400009000 300006000 200003000 1000002020 2021 2022 2023 2024 2025E

02020 2021 2022 2023 2024 2025E數據來源：WoodMackenzie， 數據來源：WoodMackenzie，2025月10%關稅；3月10%關稅疊加措施；4月2日，對所有國家征收10%的關稅，對中國征收34%“對等關稅”；5月1224%暫停9010%。30110%，合計10%40.9%，2026年30158.4%125%圖26：中國出口到美國的儲能系統(tǒng)關稅梳理數據來源：儲能網，良好市場機制始終是美國儲能發(fā)展的基石，關稅與IRA極端情況下IRR仍有性，盈利能力持續(xù)良好，根據WoodMackenzie數據，美國儲能EPC價格從22年初的約元24$1000/kW（2.3元18元h25Wh提升至24關稅EPC240.9元/Wh的FOB報價、40.9%/58.4%的綜合稅率、補貼比例降為0的情況下，獨立儲能10.0%/8.7%IRR表6：關稅變化對獨立儲能與光伏配儲項目IRR影響分析2025年2026年關稅情況執(zhí)行時間附加關稅執(zhí)行前附加關稅執(zhí)行后對等關稅執(zhí)行后關稅協(xié)議落地后對等關稅執(zhí)行后2025年2月4日前2025年3月4日后2025年4月9日后2025年5月12日后2026年1月1日后基礎關稅3.4%3.4%3.4%3.4%3.4%301關稅7.5%7.5%7.5%7.5%25.0%附加關稅0%20%20%20%20%對等關稅0%0%34%10%10%合計稅率10.9%30.9%64.9%40.9%58.4%投資成本/Wh）FOB報價0.9系統(tǒng)成本1.001.181.481.271.43EPC成本1.801.982.282.072.23自有資金比例70%IRR（IRA）30%21.15%18.62%15.26%17.52%15.76%20%17.67%15.43%12.42%14.45%12.87%10%14.93%12.90%10.15%12.00%10.57%0%12.69%10.82%8.28%9.99%8.66%IRR（IRA）30%17.45%16.80%15.79%16.49%15.95%20%14.77%14.20%13.32%13.93%13.47%10%12.70%12.19%11.41%11.95%11.54%0%11.04%10.58%9.88%10.37%9.99%數據來源：儲能網，WoodMackenzie，亞非拉：能源轉型國家2030愿景沙特阿拉伯國家2030愿景沙特阿拉伯2016年，NREP目標為2030年可再生能源裝機容量達到9.5GW，2019年該目標上調至58.7GW。2023年底，沙特宣布每年新增20GW發(fā)電裝機，至2030年達到130GW裝機容量。

2030203020309.5GW201820232030計到2030130GW251.6GW20295.6GW。阿聯(lián)酋2030年可再生能源目標30%，裝機量14GW；2022年光伏累計裝機量2.9GW埃及2,MW.（0%阿曼2030年實現可再生能源在其裝機容量30%的占比，可再生能源4.5GW卡塔爾2030年可再生能源在其電力結構中所占份額達到18%，主要通過光伏形成4GW大規(guī)模可再生能源容量科威特到2030年將可再生能源發(fā)電份額提高到15%土耳其到2035年，太陽能裝機容量達52.9GW，風能達29.6GW數據來源：工業(yè)能源圈，6.4(IPP)采購計劃和混合電池儲能與可變可再生能源項目采購公用事業(yè)規(guī)模電池儲能系統(tǒng)，并積極鼓勵私營部門參與擴大儲能能力，以減輕國家電網的壓力。表8：非洲各國對儲能系統(tǒng)的政策支持發(fā)布國家政策名稱發(fā)布時間相關內容南非總統(tǒng)講話2022.08取消家庭和工業(yè)嵌入式發(fā)電100MW的許可門檻（1年前最低許可豁免從1MW調高至MW公正能源轉型投資計劃2022.11（7年本上重組電力部門，解決能源不安全和能源貧困問題。能源行動計劃（EAP）2022.07結束負荷削減并實現能源安全，加速采購新的發(fā)電裝機容量，含可再生能源、天然氣、電池存儲。2024.03181100MWh7833MWh的容量。埃及2035綜合可持續(xù)能源戰(zhàn)略2020.01到2035年將可再生能源發(fā)電量提高10倍，占埃及裝機容量的42%。摩洛哥《氣候公約》2015.01計劃增加可再生能源能力,到2030年達到總容量的52%?？夏醽喖铀俜侵蘅稍偕茉春献骰锇殛P系（APRA）2023.092024年為未來的綠色工業(yè)提供燃料，到2030年實現100%可再生能源的目標。數據來源：IEA，IRENA，南非政府官網，2025年大儲需求重要增量2024年以來沙特、阿聯(lián)酋、智利等國家陸續(xù)發(fā)布GWh級大儲項目，根據OFweekAlgihaz7.8GWh（SEC）12.5GWh電池儲能系統(tǒng)、寧德時代中標阿聯(lián)酋能源公司Masdar19GWh儲能等，后續(xù)仍有多個大項目待招標，預計亞非拉區(qū)域將成為2025年全球大儲重要增量。項目名國家地區(qū)容量項目名國家地區(qū)容量業(yè)主方EPC方設備方項目說明20GWh阿聯(lián)酋的阿布扎比2.4GW/阿聯(lián)酋中東Masdar-寧德時代20GWh數據中心配儲項目，具備8小時的長時儲能能力，目標是在2025年前全并網。沙特電力采購沙特中東8GWh沙特電力采購公司-33家公司入圍，其中中標者與SPPC簽訂15年儲公司（SPPC）電池儲能系統(tǒng)（SPPC）9家為中國公司0.5GW/2GWh。沙特電力公司（SEC）儲能項目二期沙特中東7.8GWh（SEC）-陽光電源全球最大儲能項目之一，支持沙特電網穩(wěn)定性與可靠性NEOM新城2.2GW+600MWh儲能項目沙特中東2.2GW+600MWhNEOM公司Larsen&Toubro（L&T）陽光電源光儲一體化項目，為NEOM新城提供清潔能源支持紅海新城項目沙特中東1.3GWhTheRedSeaDevelopmentCompany中國電建山東電建三公司華為提供智能光儲解決方案為紅海旅游開發(fā)提供清潔能源，光儲結合支持離網運行AMAALA項目沙特中東760MWhTheRedSeaDevelopmentCompanyLarsen&Toubro（L&T）陽光電源作為沙特“2030愿景”的重點項目100%由可再生能源供能，2025年建成后，將為當地的海水淡化廠和廢水處理OasisdeAtacama電池儲能項目智利南美4.1GWhGrenergyRenovables-比亞迪該項目將成為“世界上最大的”1GW該項目總投資額為14億美將在未來36個月內“投產”。638MWhCoya儲能項目智利南美638MWhEngie-陽光電源全球最大光儲直流耦合項目構轉型升級BESSTamaya儲能項目智利南美418MWhEngie-陽光電源-安托法加斯塔獨立式電池儲能系統(tǒng)項目智利南美1.1GWhCopenhagenInfrastructurePartners--2025Q12026Q1智利部署的獨立式電池儲能系統(tǒng)Huatacondo儲能項目智利南美98MW/312MWh-SojitzCorporation和ShikokuElectricPower阿特斯南都電源印度儲能項目印度南亞245.3MWh--南都電源該項目總容量243MW/5子項目墨西哥北美120MW墨西哥聯(lián)邦電力委員會（CFE）中國電力國際發(fā)展有限公司新源智儲位于墨西哥索諾拉州的墨西哥首個政府級太陽能項目佩尼亞斯科港光伏電站配套儲能工程全容量并網投運。數據來源：SMM、EnergyStorageNews、OFweek太陽能光伏網、國際儲能網、國際太陽能光伏網、北極星太陽能光伏網、CSPPLAZA光熱發(fā)電網，（三）市場空間：中美增速換擋，歐洲、中東保持高速成長預計2025136IRA+18%/+23%/31%。表10：全球儲能并網規(guī)模預測（單位：GWh）202020212022202320242025E2026E2027E中國2.34.915.948.7109.8113.5122.5146.6大儲2.34.715.043.9102.8105.2114.1136.3工商儲0.07.08.28.410.3美國3.810.314.026.075.6大儲3.08.812.224.033.732.343.267.5工商儲1.51.9戶儲1.63.0歐洲17.222.830.842.958.0大儲3.611.116.824.433.7英國6.06.5西班牙1.05.2意大利4.36.1德國2.84.4工商儲8.111.9戶儲12.09.09.510.412.5中東及其他15.623.447.065.185.2大儲8.913.430.039.046.8工商儲4.56.0戶儲5.07.513.521.632.4合計107.5193.2228.4280.1365.5YOY130.0%102.4%129.6%79.7%18.2%22.7%30.5%數據來源：CNESA，WoodMackenzie，SolarPowerEU，三、路遙知馬力，穩(wěn)扎國內拓展海外新成長（一）產品性能優(yōu)異，加碼“交易能力”搶占儲能運營下一制高點應用領域產品示意圖及名稱應用場景產品特性應用領域產品示意圖及名稱應用場景產品特性

公司以電化學儲能技術為核心，構建覆蓋全場景的儲能系統(tǒng)解決方案具2h、4h滿足一次、二次調頻需求，響應速度快，有效提升電力系統(tǒng)的調頻能力，主要應用于火電機組聯(lián)合調頻、獨立儲能輔助調頻、可再生能源并網。③用戶側儲能系統(tǒng)：支持虛擬電廠、并網、離網多種模式，主要應用于滿足移動儲能、工商業(yè)儲能。④EMSPMS、儲能變流系統(tǒng)PCS、海博云，支持全場景儲能系統(tǒng)。系統(tǒng)產品產品

1、火電聯(lián)合調頻2、新能源配儲3、獨立/共享儲能4、數據中心等高能耗配套儲能1、油田場景2、高能耗工業(yè)場景適配全場景儲能系統(tǒng)

1、交直流一體化設計2、高集成密度、大容量、安全高效3、智能全液體冷卻4、支持構網技術、高壓級聯(lián)技術等需求5、滿足2h、4h等多種時長應用需求6、通過GBT、IEC、UL等多種認證1、高安全：本征安全電池、AI早期預警、多級立體式防護等2、恒久可靠：智能均衡、適應極端環(huán)境、構網技術支持電網友好接入等3、可靠供電：高效轉化、靈活適配、即插即用等4Web/App1、高安全：本征安全電池、AI早期預警、多級立體式防護等2、恒久可靠：智能均衡、適應極端環(huán)境、構網技術支持電網友好接入等3、可靠保電：增容增收、峰谷套利、充電+應用等4Web/App1、高可靠性，功能安全ASIL-C級別設計2、高性能指標，高估算精度SOC、SOH指標3、高安全性，毫秒級通訊4、BMS/PCS融合控制技術等1、國產化解決方案，國產芯片和國產操作系統(tǒng)2、嵌入式實時控制系統(tǒng)3、全局最優(yōu)功率分配策略方案4、電站能耗監(jiān)測和優(yōu)化機制數據來源：公司2024年年度報告，

1、嵌入式實時控制系統(tǒng)2、毫秒級暫態(tài)電網支撐和功率節(jié)點同步控制機制45、組串式構網技術賦能，慣量支撐、電壓調節(jié)、寬頻震蕩抑制、黑啟動等技術助力新型電力系統(tǒng)穩(wěn)定1、儲能產品生產、運維、交易、退役等全生命周期數據管理2、儲能電站智能監(jiān)控及預警功能3、智能化運維輔助決策、故障專家數據庫4、人工智能大數據模型的在線應用研發(fā)積淀深厚，轉換效率等產品性能領先行業(yè)。。根據公司2024年年度報告，公司高壓級聯(lián)型儲能系統(tǒng)并網效率超92%，相較傳統(tǒng)低壓型儲能系統(tǒng)效率提升超2024年100MW83%表12：2024年獨立儲能電站運行數據統(tǒng)計電站規(guī)模座數平均功率（MW）運行系數等效充放電次數(次)綜合效率可用系數平均值標桿值平均值標桿值平均值標桿值平均值標桿值5MW-100MW39820.160.2922230081%83%0.971.00100MW及以上111830.200.2826138183%84%0.971.00數據來源：中電聯(lián)《2024年度電化學儲能電站行業(yè)統(tǒng)計數據》，注：運行系數=統(tǒng)計期間運行小時數與統(tǒng)計期間小時數的比值可用系數=統(tǒng)計期間電化學儲能電站可用小時數與統(tǒng)計期間小時數比值綜合效率=統(tǒng)計期間儲能電站生產運行過程中上網電量與下網電量的比值136號文引領儲能進入“交易時代”，軟硬件協(xié)同決定盈利能力，海博AI云平136我們認為，隨著儲能行業(yè)進入“交易時代”，軟硬件協(xié)同有望成為儲能在電力市場獲利核心競爭力，其中硬件層面決定度電成本、軟件層面決定經營效率較早將AI與大數據應用于儲能領域的廠商，通過內置AI大模型，整合氣象數據、市場信息、電價曲線、負荷預測等，實現峰谷電價的準確預測。此外公司發(fā)布海博AI云平臺，提供從項目規(guī)劃、設備設計、預測運維、智能調度到安全監(jiān)控的全流程服務，準確進行新能源與儲能配置規(guī)模測算，提升新能源電能消納比例，為新能源與儲能更高的投資收益，同時為負荷提供最低的綜合用電價格。儲能運維服務有望成為剛需，公司豐富運營經驗有望拓展儲能后市場服務。展2019（CNESA（二）合作頭部央企，渠道優(yōu)勢確立龍頭地位公司客戶資源優(yōu)質，與頭部央企合作關系穩(wěn)固。公司憑借豐富的產品體系、優(yōu)質的產品性能與快速響應的客戶服務能力，已經與全球眾多企業(yè)建立合作關系。根據公司招股說明書披露，公司下游客戶包括華能、國電投、華潤電力、大唐、中核能、華潤電力連續(xù)多年穩(wěn)居前五大客戶，2021-2024H174.4%58.4%Fluence圖27：公司近年來主要客戶銷售金額及占比銷售金額-國投（元） 銷售金額-華能（億元） 銷售金額-華（億銷售占比-國投（%） 銷售占比-華能（%） 銷售占比-華（%）20 40%16 30%1220%84 10%02021

2022

2023

0%2024H1數據來源：公司招股說明書，2024600100%2024年并網規(guī)模排名前六的業(yè)主為國能、國電投、1325PCS75%圖28：2024儲能并網模前20位業(yè)主 圖新增并網規(guī)排名前市的儲能系集商數據來源：湖南省可再生能源學會，尋熵研究院，數據來源：湖南省可再生能源學會，尋熵研究院，表13：2024年儲能企業(yè)集采入圍情況入圍標段數量不低于4合計入圍標段數量大唐新華水電華電中能建龍源電力新源智儲東方電氣儲能系統(tǒng)6GWh儲能系統(tǒng)5.2GWh儲能系統(tǒng)5.1GWh儲能系統(tǒng)5GWh直流側3GWh直流側2.5GWh系統(tǒng)+直流側2.4GWh2個標段8家入圍2個標段20家入圍2個標段7家入圍3個標段53家入圍5個標段10家入圍5個標段5家入圍3個標段5家入圍中車株洲所102203000海博思創(chuàng)92112012陽光電源80113000遠景儲能71103010平高60000000融和元儲60102002比亞迪51012000寧德時代40003000科華數能40102000電工時代40002000特變電工40002000數據來源：湖南省可再生能源學會，尋熵研究院，（三）國內份額領先，出海開啟新成長公司作為國內儲能系統(tǒng)集成龍頭企業(yè)，市場份額領先。CNESA2024+90.2%136表14：中國儲能系統(tǒng)集成商2024年國內市場儲能系統(tǒng)并網裝機規(guī)模排名排名2021年出貨量排名2022年出貨量排名2023年出貨量排名2024年出貨量排名1海博思創(chuàng)海博思創(chuàng)中車株洲所中車株洲所2電工時代中車株洲所海博思創(chuàng)海博思創(chuàng)3科華數能陽光電源新源智儲陽光電源4陽光電源天合儲能遠景能源電工時代5新源智儲遠景能源電工時代遠景能源6融和元儲平高融和元儲比亞迪7遠景能源華能清能院金風零碳新源智儲8平高融和元儲平高金風零碳9庫博能源新源智儲許繼融和元儲10天合儲能中天儲能智光儲能采日能源數據來源：CNESA，聚焦高性能市場需求，獨立儲能市占率行業(yè)第一。公司儲能產品主要集中在電網測和電源側，其中電網側主要為獨立儲能，電源側主要為新能源強制配儲。電源側新能源強制配儲受市場機制尚不完善影響，價格競爭激烈，行業(yè)存在“劣幣驅逐盈利能力，積極參與獨立儲能項目，包括阜陽600MWh獨立儲能項目（液冷獨立儲能項目）、重慶儲能項目（西南地區(qū)最大新型儲能項目）年電網側獨立儲能營收占比29.3%/53.8%/57.8%，占比不斷提升。根據海博思創(chuàng)問詢函回復公告，公司2022-2023H118.8%圖30：截至2023H1獨立儲能市場格局海博思創(chuàng)陽光電源比亞迪國網時代阿特斯其他數據來源：公司問詢函回復，20222023拓提速。認證方面，IEC與UL認證；客戶方面，根據公司2024Fluence貨；與法國獨角獸企業(yè)NW合作提供500MWh儲能系統(tǒng)；與向澳大利亞能源集團Tesseract1GWh2025海外市場訂單盈利能力大幅優(yōu)于國內，海外訂單占比提升有望提高公司盈利能力。2020年以來公司業(yè)務主要聚焦國內市場，毛利率持續(xù)下滑，2024年公司毛利率圖31：各儲能企業(yè)毛利情況 圖32：2024年國內儲訂單主要出口地區(qū)

陽光電源 海博思創(chuàng) 上能電氣 盛弘股份21.7%21.7%20.5%20.4% 19.8%18.5%2020 2021 2022 2023 2024

1%7%8%31%9%5%9%10%20%歐洲北美東亞東南亞南亞澳洲中東南美非洲7%8%31%9%5%9%10%20%數據來源：iFind， 數據來源：CNESA，江蘇省儲能行業(yè)協(xié)會，四、盈利預測和投資建議儲能系統(tǒng)2027E2026E2025E儲能系統(tǒng)2027E2026E2025E2024202320222021

核心假設：CNESA2021-2023202413.5%/13.5%/12.8%/10.8%國內市場：根據表10預測，預計2025-2027年國內新型儲能新增裝機113.5/122.5/146.6GWh，考慮136號文推出取消強制配儲后，獨立儲能占比快速提升，面向新能源配儲的中小企業(yè)或面臨出清。公司產品主要面向對技術性要求較高的獨立儲能市場，預計市占率快速提升，我們預計公司2025-2027年市占率15%/16%/17%17.0/19.6/24.9GWh0.60/0.55/0.50元/Wh16%/15%/15%。海外市場：公司基于國內項目豐富的交付和應用經驗，2022年開始組建境外儲能業(yè)務團隊，2023年陸續(xù)在德國、澳大利亞等國設立全資子公司拓展海外市場，與FluenceNWTesseract020Wh及訂單落地，我們預計公司海外儲能系統(tǒng)有望迎來快速增長，2025-2027年公司海外儲能系統(tǒng)確認3/6/8GWh，價格1.1/0.9/0.8元/Wh，對應收入規(guī)模33/56/67億元，30%。國內儲能系統(tǒng)并網規(guī)模（GWh）4.915.948.7109.8113.5122.5146.6國內儲市占率13.5%13.5%12.8%10.8%15.0%16.0%17.0%國內儲能系統(tǒng)銷量（GWh）11.817.019.624.9國內儲能系統(tǒng)價格（元/Wh）0.960.600.550.50國內儲能系統(tǒng)收入（百萬元）653.32456.06927.07832.810212.010778.112457.1國內儲能系統(tǒng)毛利率24.8%23.1%20.0%18.0%16.0%15.0%15.0%國內儲能系統(tǒng)毛利潤（百萬元）162.1566.21386.41493.11633.91616.71868.6國內儲能系統(tǒng)凈利率5.0%7.0%8.0%8.0%7.0%6.5%6.0%國內儲能系統(tǒng)單Wh凈利（元/Wh）0.0490.0800.0890.0530.0420.0360.030國內儲能系統(tǒng)凈利潤貢獻（百萬元）32.7171.9554.2626.6714.8700.6747.4海外儲能系統(tǒng)銷量（GWh）0.33.06.08.0海外儲能系統(tǒng)價格（元/Wh）0.8海外儲能系統(tǒng)收入（百萬元）360.03300.05610.06732.0海外儲能系統(tǒng)毛利率30.0%30.0%30.0%30.0%海外儲能系統(tǒng)毛利潤（百萬元）108.0990.01683.02019.6海外儲能系統(tǒng)凈利率5.0%7.0%8.0%9.0%海外儲能系統(tǒng)單Wh凈利（元/Wh）0.0600.0770.0750.076海外儲能系統(tǒng)凈利潤貢獻（百萬元）18.0231.0448.8605.9收入（百萬元）653.32456.06927.08192.813512.016388.119189.1YOY171.2%275.9%182.0%18.3%64.9%21.3%17.1%成本（百萬元）491.31889.95540.66699.710888.113088.415301.0毛利（百萬元）162.1566.21386.41493.12623.93299.73888.2毛利率24.8%23.1%20.0%18.2%19.4%20.1%20.3%其他業(yè)務其他業(yè)務收入（百萬元）184.5169.854.976.9107.6150.6210.9YOY42.6%-8.0%-67.7%40.0%40.0%40.0%40.0%成本（百萬元）174.6201.562.343.964.690.4126.5毛利（百萬元）9.9-31.7-7.433.043.060.384.4毛利率5.4%-18.7%-13.4%42.9%40.0%40.0%40.0%合計合計收入（百萬元）837.92625.86981.98269.713619.616538.719400.0YOY126.2%213.4%165.9%18.4%64.7%21.4%17.3%成本（百萬元）665.92091.45602.86743.610952.613178.815427.5毛利（百萬元）172.0534.51379.11526.12667.03360.03972.5毛利率20.5%20.4%19.8%18.5%19.6%20.3%20.5%數據來源：國家能源局，，公司作為國內儲能集成行業(yè)龍頭企業(yè)，受益新能源裝機帶來的消納需求，出海打開成長空間。我們預計2025-2027年歸母凈利潤8.9/11.4/13.5億元，同比增長EPS為4.94/6.32/7.52元策有所影響，整體估值水平較低；上能電氣與盛弘股份主要為儲能PCS市場逐步拓展。參考可比公司估值，給予公司2025年18xPE，對應合理價值88.90元/表16：可比公司估值情況代碼名稱收盤價(元/股)EPS(元/股)P/E2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E300274.SZ陽光電源61.046.365.325.986.727.4713.7813.8710.209.088.17300827.SZ上能電氣27.320.801.161.822.342.8037.9037.6914.9811.709.77300693.SZ盛弘股份29.891.301.381.792.292.8322.9719.5516.7113.0510.56數據來源：，注：收盤價為5月30日收盤價，可比公司盈利預測來自一致預期五、風險提示（一）儲能裝機需求不及預期136（二）貿易戰(zhàn)加劇風險中國儲能產業(yè)鏈發(fā)展成熟，在全球具備價格與成本優(yōu)勢，若全球貿易戰(zhàn)加劇可能導致國內儲能系統(tǒng)價格優(yōu)勢下降，影響公司出海進程。（三）競爭格局惡化風險儲能行業(yè)的高速發(fā)展吸引眾多企業(yè)轉型布局，若國內外競爭格局持續(xù)惡化，或導致產業(yè)鏈盈利能力下滑。至至12月31日2023A2024A2025E2026E2027E至