債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響研究概念與理論基礎(chǔ)綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u31029債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響研究概念與理論基礎(chǔ)綜述 183851.1概念界定 1200041.1.1投資效率 1271601.1.2債務(wù)融資結(jié)構(gòu) 2146751.2理論基礎(chǔ) 3297051.1.1委托代理理論 3219241.1.2自由現(xiàn)金流假說(shuō) 368571.1.3負(fù)債相機(jī)治理 4286491.1.4信息不對(duì)稱理論 41.1概念界定1.1.1投資效率投資活動(dòng)影響著企業(yè)的價(jià)值與績(jī)效，對(duì)于企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)發(fā)揮著重要的作用，投資效率對(duì)于企業(yè)而言是投入與消耗的比值，投資效率越高，企業(yè)的資源配備越好，企業(yè)收益也會(huì)增加。但是由于目前在企業(yè)中，股東、經(jīng)營(yíng)管理者、債權(quán)人各層所追求的利益不同，在實(shí)現(xiàn)目標(biāo)追求利益最大化時(shí)難免不產(chǎn)生矛盾沖突。股東傾向于企業(yè)能夠發(fā)展的更好，實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，而經(jīng)營(yíng)管理者則傾向于自身利益最大化，債權(quán)人則希望能夠按期還款追求低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，各層都希望追求自身利益最大化，使得企業(yè)投資非效率問(wèn)題尤為顯著。投資效率主要分為投資過(guò)度和投資不足，投資過(guò)度是指企業(yè)管理者與投資者雙方可能存在著信息不對(duì)稱，企業(yè)將自由現(xiàn)金流盲目投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目而產(chǎn)生了投資過(guò)度行為。投資不足主要是在于企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，對(duì)于凈現(xiàn)值大于等于0的項(xiàng)目因?yàn)樽陨碓蜻x擇了放棄，項(xiàng)目投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響著投資決策，一些投資者傾向于選擇安全、長(zhǎng)久穩(wěn)定的項(xiàng)目投資，也有的投資者因?yàn)樽陨砥髽I(yè)負(fù)債過(guò)高主動(dòng)或被動(dòng)放棄投資，進(jìn)而產(chǎn)生投資不足問(wèn)題。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者文獻(xiàn)的研讀發(fā)現(xiàn)，目前能夠用于度量投資效率的模型有3種：1.投資-現(xiàn)金流敏感性模型：該模型主要從自由現(xiàn)金流的角度分析債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響；1.投資—投資機(jī)會(huì)敏感性模型：該模型在1模型的基礎(chǔ)上，加入自由現(xiàn)金流與托賓Q乘積交叉項(xiàng)，研究交叉項(xiàng)系數(shù)對(duì)投資效率的影響，系數(shù)的正負(fù)將代表投資不足或過(guò)度；3.Richardson模型：該模型能夠度量某個(gè)企業(yè)在某年份的投資效率，能夠估計(jì)出樣本企業(yè)在沒(méi)有發(fā)生任何非效率投資行為時(shí)的投資效率水平，并且可以算出實(shí)際與估計(jì)的殘差，與此同時(shí)可以選擇用殘差的絕對(duì)值來(lái)表示該企業(yè)的投資效率水平。前兩種度量方法都有著很大的局限性，并且無(wú)法定量分析，不適用于本文研究，而Richardson模型能夠合理準(zhǔn)確的度量上市公司的投資效率，所以大多數(shù)研究者在研究上市公司投資效率水平時(shí)都選擇借鑒Richardson模型來(lái)度量投資效率。1.1.2債務(wù)融資結(jié)構(gòu)目前，上市公司主要是通過(guò)股權(quán)和債券融資兩種渠道來(lái)獲取資金，股權(quán)融資主要是通過(guò)股票的發(fā)行和公司留存凈收益；債權(quán)融資主要包括新舊債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)類型三個(gè)方面，大多數(shù)學(xué)者從以下兩種角度分析，其一債務(wù)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程中各類債務(wù)/總債務(wù)；其二債務(wù)融資結(jié)構(gòu)是指短期債務(wù)/總債務(wù)。每一位學(xué)者對(duì)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)劃分的標(biāo)準(zhǔn)不同，但結(jié)果大同小異，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)才能夠提高投資效率。本文將債務(wù)融資結(jié)構(gòu)分為以下四類來(lái)進(jìn)行討論。1.債務(wù)總規(guī)模部分學(xué)者選擇從債務(wù)總規(guī)模的角度研究二者的影響，大多數(shù)學(xué)者如黃乾富和沈紅波（2009）、張兆國(guó)（2011）[21]等都采用期末總資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量企業(yè)債務(wù)總規(guī)模，結(jié)果表明：債務(wù)總體上抑制過(guò)度投資行為，債務(wù)比例合理投資效率水平越接近于正常水平。1.新舊債務(wù)很少有學(xué)者從新舊債務(wù)的角度來(lái)研究二者的影響，新舊債務(wù)主要是新增債務(wù)占比與已有債務(wù)占比，李強(qiáng)和曾勇（2009）[26]提出新舊債務(wù)過(guò)高會(huì)產(chǎn)生投資非效率問(wèn)題。李強(qiáng)等（2014）[18]認(rèn)為目前對(duì)投資不足和過(guò)度投資的研究有很多，但將二者結(jié)合在一起分析的較少，因此選取1999-2011年上證A股上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證分析新舊債務(wù)與投資效率的影響，得出結(jié)果：新債與已有債務(wù)的比值增加促進(jìn)過(guò)度投資，反之則投資不足。3.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)大多數(shù)學(xué)者將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分為短期負(fù)債占比與長(zhǎng)期負(fù)債占比，其中短期負(fù)債占比=短期負(fù)債/總資產(chǎn)，長(zhǎng)期負(fù)債占比=長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)。Myers（1977）認(rèn)為負(fù)債增加、償債壓力增加能夠約束企業(yè)進(jìn)而提高投資效率，韓國(guó)文（2016）也認(rèn)為短期負(fù)債增加能夠緩解企業(yè)的投資非效率。因此本文主要選擇短期負(fù)債率來(lái)探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。4.債務(wù)類型債務(wù)類型分為企業(yè)債券、銀行借貸和商業(yè)信用，由于我國(guó)2007年才頒布了債券發(fā)行的相關(guān)政策（《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》），目前我國(guó)企業(yè)發(fā)行債券占比不高，所以大多數(shù)學(xué)者將債務(wù)類型分為銀行借款和商業(yè)信用兩個(gè)方面。銀行借貸主要分為長(zhǎng)期借款和短期借款兩種籌資方式，商業(yè)信用主要分為應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款及預(yù)付賬款三種籌資方式，銀行借貸率或商業(yè)信用率的合理增加都能夠提高企業(yè)投資效率，但由于商業(yè)信用比銀行借貸成本低，房地產(chǎn)上市公司也愿意選擇商業(yè)信用來(lái)融資，因此本文選擇從商業(yè)信用率來(lái)研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。1.2理論基礎(chǔ)1.1.1委托代理理論1932年，BerleandMeans通過(guò)對(duì)各企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的研究，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)中企業(yè)的所有者同時(shí)擁有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，這樣的企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式會(huì)對(duì)企業(yè)造成很大的弊端，因此提出“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離”的倡議來(lái)提高企業(yè)投資效率，該想法最后命名為委托代理理論。委托代理理論就是將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)與所有權(quán)分別交給有能力的負(fù)責(zé)人與股東來(lái)負(fù)責(zé)管理，但由于股東、管理層、債權(quán)人三者之間的利益出發(fā)點(diǎn)不同，所以委托代理的同時(shí)形成了代理成本。主要表現(xiàn)為：一是股東與管理層之間，雙方都在追求自身利益的最大化但二者的效用函數(shù)不同，股東以實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大利潤(rùn)為目標(biāo)引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者創(chuàng)造更多利潤(rùn)價(jià)值并制定相關(guān)的規(guī)定限制經(jīng)營(yíng)者，防止他們以公謀私損害企業(yè)利益，而經(jīng)營(yíng)者則以自身獲得更高薪酬并擁有更多閑暇時(shí)間為目標(biāo)，他們?yōu)閷?shí)現(xiàn)自身目標(biāo)可能會(huì)選擇一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目，形成巨大的代理成本，為平衡二者的沖突在進(jìn)行投資決策時(shí)就會(huì)難以保證項(xiàng)目質(zhì)量而產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題；二是管理層與債權(quán)人之間，債權(quán)人以實(shí)現(xiàn)在約定期限內(nèi)收回本金和利息為目標(biāo)，希望選擇能夠獲得穩(wěn)定的收益的項(xiàng)目去投資，并且希望能把風(fēng)險(xiǎn)控制到最小，而股東希望選擇高回報(bào)的項(xiàng)目但同時(shí)也伴隨著相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)，即使有明確的契約規(guī)定但由于信息不對(duì)稱等原因股東則可以改變資金的動(dòng)向，損害債權(quán)人及企業(yè)利益，并且還能形成投資非效率問(wèn)題。1976年，JensenandMeeking通過(guò)對(duì)前輩的研究發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)代理成本問(wèn)題的主要緣由在于委托代理的沖突，管理層只擁有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，管理者努力工作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的同時(shí)發(fā)現(xiàn)自身只能獲得較小的利潤(rùn)，大部分利潤(rùn)被股東所有，各層之間的矛盾沖突使得企業(yè)投資非效率問(wèn)題明顯。基于委托代理理論，股東、管理層、債務(wù)人各方追求的利益不同，企業(yè)中投資非效率問(wèn)題屢見(jiàn)不鮮，JensenandMeeking認(rèn)為企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)債將會(huì)成為影響代理成本的重要因素，在投資資金不變的前提下，負(fù)債增加企業(yè)的償債壓力增加，與長(zhǎng)期負(fù)債相比，短期負(fù)債還款期短的優(yōu)勢(shì)使得企業(yè)面臨更高的償債壓力，因此選擇較佳的投資項(xiàng)目，收斂自利行為，來(lái)提高企業(yè)的投資效率，緩解投資非效率問(wèn)題。1.1.2自由現(xiàn)金流假說(shuō)1986年Jensen提出自由現(xiàn)金流假說(shuō)這一理論，自由現(xiàn)金流是指企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的情況下用于除投資以外能夠分配的最大金額。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)理論，Jensen認(rèn)為自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率有影響，自由現(xiàn)金流越多意味著企業(yè)可支配的資金越多，企業(yè)可以在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基礎(chǔ)上尋找更多的高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。但自由現(xiàn)金流的存在也會(huì)導(dǎo)致股東、管理者與債權(quán)人的矛盾沖突問(wèn)題，管理者傾向于將自由現(xiàn)金流自己支配來(lái)實(shí)現(xiàn)不受市場(chǎng)監(jiān)督下的戰(zhàn)略擴(kuò)展，當(dāng)持股較少的企業(yè)他們的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)管理者擁有大量的自由現(xiàn)金流的控制支配權(quán)時(shí)，企業(yè)的投資非效率問(wèn)題也隨之產(chǎn)生。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，短期負(fù)債過(guò)高，企業(yè)償債壓力負(fù)擔(dān)增大，自由現(xiàn)金流凈額減少，使得負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理層在選擇投資項(xiàng)目上收到約束，產(chǎn)生投資不足問(wèn)題；若長(zhǎng)期負(fù)債過(guò)高，且管理者擁有自由現(xiàn)金流凈額的控制權(quán)，則會(huì)為了自身利益選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目投資，產(chǎn)生投資過(guò)度問(wèn)題。債務(wù)類型方面，有明確還款期的銀行借款會(huì)比商業(yè)信用更能使得自由現(xiàn)金流凈額減少，起到約束作用來(lái)緩解企業(yè)投資非效率問(wèn)題。1.1.3負(fù)債相機(jī)治理1990年Stulz提出了負(fù)債相機(jī)治理的理論，主要是通過(guò)改善債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)而約束管理層對(duì)自由現(xiàn)金流的控制權(quán)，盡可能避免投資過(guò)度與投資不足等問(wèn)題。在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，負(fù)債越多償債壓力越大，可能會(huì)使企業(yè)投資的積極性減少，進(jìn)而抑制過(guò)度投資問(wèn)題；但由于還款壓力增加，管理者在做投資決策的時(shí)候會(huì)考慮到企業(yè)的債務(wù)情況來(lái)使代理成本降低，提高投資效率。也有部分學(xué)者認(rèn)為，雖然負(fù)債增加償債壓力增加但企業(yè)的管理者因?yàn)檫^(guò)度自信而發(fā)生債抵債的行為，進(jìn)而產(chǎn)生投資過(guò)度。通過(guò)以上理論可知，企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)管理者傾向于將自由現(xiàn)金流凈額用于企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模，進(jìn)而使得管理層在做投資決策時(shí)只利己并不是對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)的最佳投資項(xiàng)目，債務(wù)的引人則會(huì)平衡股東與管理者之間的矛盾關(guān)系，債務(wù)融資能夠?qū)Ψ钦Ｊ褂米杂涩F(xiàn)金流起到抑制的作用，負(fù)債相機(jī)治理將會(huì)抑制過(guò)度投資的問(wèn)題。1.1.4信息不對(duì)稱理論20世紀(jì)70年