A股上市公司中管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資的關(guān)聯(lián)性探究一、引言1.1研究背景與意義在當(dāng)今復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)的財(cái)務(wù)決策對(duì)其生存與發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。A股市場(chǎng)作為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，匯聚了眾多各行業(yè)的龍頭企業(yè)和創(chuàng)新型公司，是企業(yè)獲取資金、優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵平臺(tái)。然而，在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，企業(yè)的投資決策并非總是完全理性的，常常受到多種因素的影響，其中管理層過(guò)度自信和現(xiàn)金股利政策是兩個(gè)重要因素。管理層過(guò)度自信是一種普遍存在的心理偏差，指管理層在決策過(guò)程中對(duì)自身能力和判斷力過(guò)度高估，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性估計(jì)不足。這種心理偏差可能導(dǎo)致管理層在投資決策中過(guò)于樂(lè)觀，高估投資項(xiàng)目的收益，低估風(fēng)險(xiǎn)，從而做出不合理的投資決策，引發(fā)過(guò)度投資行為。過(guò)度投資不僅會(huì)造成企業(yè)資源的浪費(fèi)，降低資金使用效率，還可能使企業(yè)面臨過(guò)高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。例如，美都能源的管理者過(guò)度自信，將大量資源投入尚不穩(wěn)定的能源市場(chǎng)，最終導(dǎo)致投資回報(bào)率下降，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)下滑。現(xiàn)金股利政策作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策之一，是企業(yè)向股東分配利潤(rùn)的一種方式，不僅直接關(guān)系到股東的利益，還會(huì)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部融資、投資決策以及市場(chǎng)形象產(chǎn)生影響。合理的現(xiàn)金股利政策能夠向市場(chǎng)傳遞企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景的信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，吸引更多的投資者；反之，不合理的現(xiàn)金股利政策可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的信心下降，影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資三者之間存在著緊密而復(fù)雜的關(guān)聯(lián)。管理層過(guò)度自信可能會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，過(guò)度自信的管理者可能為了追求企業(yè)的快速擴(kuò)張，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將更多的資金用于投資項(xiàng)目。而現(xiàn)金股利政策的變化又會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的過(guò)度投資行為，現(xiàn)金股利發(fā)放的減少可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資金增加，為過(guò)度投資提供了資金支持。此外，過(guò)度投資行為也會(huì)反過(guò)來(lái)影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，過(guò)度投資導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，可能會(huì)使企業(yè)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。深入研究管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系，對(duì)于企業(yè)、投資者和資本市場(chǎng)都具有重要的意義。對(duì)于企業(yè)而言，有助于企業(yè)管理層更加清晰地認(rèn)識(shí)到自身決策過(guò)程中可能存在的心理偏差，避免因過(guò)度自信而做出錯(cuò)誤的投資決策和不合理的現(xiàn)金股利政策，提高企業(yè)的投資效率和財(cái)務(wù)管理水平，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，能夠幫助投資者更好地理解企業(yè)的決策行為，準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，做出更加明智的投資決策，提高投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。從資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，有利于提高資本市場(chǎng)的資源配置效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有力的支持。1.2研究?jī)?nèi)容與方法本研究聚焦于A股上市公司，深入剖析管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資三者之間的關(guān)系。通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摲治龊蛯?shí)證檢驗(yàn)，旨在揭示管理層過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響路徑，以及現(xiàn)金股利在管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間所起的作用機(jī)制。具體而言，本研究的內(nèi)容涵蓋以下幾個(gè)關(guān)鍵方面：理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述：對(duì)行為金融學(xué)、委托代理理論等相關(guān)理論進(jìn)行深入闡述，梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利政策和過(guò)度投資的研究文獻(xiàn)，明確研究現(xiàn)狀和不足，為后續(xù)研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資的關(guān)系研究：通過(guò)構(gòu)建合理的計(jì)量模型，選取適當(dāng)?shù)淖兞亢蜆颖緮?shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)管理層過(guò)度自信是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資行為的發(fā)生，分析兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系和影響程度。管理層過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響：探究管理層過(guò)度自信心理如何作用于企業(yè)的現(xiàn)金股利決策，分析過(guò)度自信的管理層在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)的行為特征和決策依據(jù)，以及這種影響對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)表現(xiàn)的作用?，F(xiàn)金股利在管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資間的中介效應(yīng)：檢驗(yàn)現(xiàn)金股利政策是否在管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間起到中介傳導(dǎo)作用，揭示三者之間復(fù)雜的作用機(jī)制，明確現(xiàn)金股利在企業(yè)投資決策過(guò)程中的重要角色。變量度量與模型構(gòu)建：對(duì)管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利和過(guò)度投資等關(guān)鍵變量進(jìn)行準(zhǔn)確度量和定義，構(gòu)建科學(xué)合理的實(shí)證模型，確保研究的嚴(yán)謹(jǐn)性和可靠性，為實(shí)證分析提供有效的工具和方法。實(shí)證結(jié)果與分析：運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、回歸分析等方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，深入解讀實(shí)證結(jié)果，驗(yàn)證研究假設(shè)，得出具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義和實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義的結(jié)論，為研究問(wèn)題提供有力的證據(jù)支持。研究結(jié)論與建議：總結(jié)研究成果，概括管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系和作用機(jī)制，基于研究結(jié)論為企業(yè)管理層、投資者和監(jiān)管部門(mén)提出具有針對(duì)性和可操作性的建議，以促進(jìn)企業(yè)合理決策，提高投資效率，保障投資者利益，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。在研究方法上，本研究綜合運(yùn)用多種方法，確保研究的全面性和深入性：文獻(xiàn)研究法：廣泛搜集和研讀國(guó)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，梳理已有研究成果，明確研究的理論基礎(chǔ)和發(fā)展脈絡(luò)，為研究提供堅(jiān)實(shí)的理論支持和研究思路借鑒。實(shí)證分析法：以A股上市公司為研究對(duì)象，選取一定時(shí)間跨度內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法構(gòu)建回歸模型，對(duì)管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以驗(yàn)證研究假設(shè)，得出客觀、科學(xué)的研究結(jié)論。比較分析法：對(duì)不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司進(jìn)行對(duì)比分析，探究管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利政策和過(guò)度投資在不同企業(yè)特征下的差異和表現(xiàn)，為研究結(jié)果的普適性和針對(duì)性提供依據(jù)。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)本研究在以下幾個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新：研究視角創(chuàng)新：從行為金融視角出發(fā)，深入剖析管理層過(guò)度自信這一非理性心理因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策和過(guò)度投資行為的影響，突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論中關(guān)于管理者完全理性的假設(shè)，為理解企業(yè)財(cái)務(wù)決策提供了全新的視角。傳統(tǒng)理論往往忽視了管理者的心理偏差，而本研究關(guān)注到這一關(guān)鍵因素，有助于更全面、深入地揭示企業(yè)投資和股利分配決策的內(nèi)在機(jī)制。樣本與數(shù)據(jù)處理創(chuàng)新：選取A股上市公司作為研究對(duì)象，樣本更具代表性和廣泛性，能夠更好地反映中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況。在數(shù)據(jù)處理上，采用多種方法對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行度量，并進(jìn)行嚴(yán)格的數(shù)據(jù)篩選和清洗，確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí)，運(yùn)用最新的數(shù)據(jù)，增強(qiáng)了研究結(jié)論的時(shí)效性和實(shí)踐指導(dǎo)意義。綜合影響分析與針對(duì)性建議創(chuàng)新：不僅單獨(dú)研究管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資、管理層過(guò)度自信與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，還深入探究現(xiàn)金股利在管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的中介效應(yīng)，全面分析三者之間的復(fù)雜關(guān)系，這在以往研究中較為少見(jiàn)?；谘芯拷Y(jié)論，從企業(yè)、投資者和監(jiān)管部門(mén)等多個(gè)角度提出針對(duì)性建議，為各方?jīng)Q策提供了更全面、實(shí)用的參考依據(jù)。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1理論基礎(chǔ)2.1.1行為金融理論行為金融理論是在對(duì)傳統(tǒng)金融理論的反思和修正中發(fā)展起來(lái)的，它將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科的研究成果引入金融領(lǐng)域，打破了傳統(tǒng)金融理論中關(guān)于投資者完全理性的假設(shè)，認(rèn)為投資者在決策過(guò)程中會(huì)受到各種心理因素和認(rèn)知偏差的影響，從而導(dǎo)致非理性行為。在企業(yè)決策中，管理層作為關(guān)鍵的決策者，其心理因素對(duì)決策的影響不容忽視，過(guò)度自信便是一種常見(jiàn)且影響深遠(yuǎn)的心理偏差。心理學(xué)研究表明，人們?cè)谡J(rèn)知和判斷過(guò)程中，往往會(huì)高估自己的能力、知識(shí)和信息的準(zhǔn)確性，低估風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，這種過(guò)度自信的心理在管理層中表現(xiàn)得尤為突出。由于管理層在企業(yè)中擁有決策權(quán)和控制權(quán)，他們的過(guò)度自信會(huì)對(duì)企業(yè)的投資、融資、股利分配等重大財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重要影響。在投資決策方面，過(guò)度自信的管理層會(huì)高估自身的經(jīng)營(yíng)能力和判斷能力，對(duì)投資項(xiàng)目的未來(lái)收益和成功概率過(guò)于樂(lè)觀，從而高估項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。他們可能會(huì)忽視項(xiàng)目中存在的風(fēng)險(xiǎn)和潛在問(wèn)題，或者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估過(guò)于樂(lè)觀，認(rèn)為自己有能力應(yīng)對(duì)和克服各種困難。這種情況下，管理層可能會(huì)輕易地批準(zhǔn)一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。例如，一些企業(yè)的管理層在進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域時(shí)，由于過(guò)度自信，沒(méi)有充分進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，盲目投入大量資金，最終導(dǎo)致項(xiàng)目失敗，給企業(yè)帶來(lái)巨大損失。過(guò)度自信的管理層在融資決策中，會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值低估，從而更傾向于股權(quán)融資。他們認(rèn)為通過(guò)股權(quán)融資可以獲得更多的資金，而不用擔(dān)心股權(quán)稀釋對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響。然而，這種決策可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，增加企業(yè)的融資成本。過(guò)度自信的管理層還可能會(huì)低估債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度依賴債務(wù)融資，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。2.1.2股利政策理論股利政策理論主要探討企業(yè)如何制定合理的股利分配政策，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和股東利益最大化的目標(biāo)。常見(jiàn)的股利政策理論包括“一鳥(niǎo)在手”理論、MM股利無(wú)關(guān)論、稅差理論、代理理論和信號(hào)傳遞理論等。這些理論從不同角度解釋了股利政策的影響因素和作用機(jī)制，為企業(yè)制定股利政策提供了理論依據(jù)?！耙圾B(niǎo)在手”理論認(rèn)為，由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，他們更偏好于獲得現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金股利，而不是未來(lái)不確定的資本利得。該理論強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金股利對(duì)投資者的重要性，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該采取高股利政策，以滿足投資者的需求，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。MM股利無(wú)關(guān)論則在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，認(rèn)為在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的股利政策不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值只取決于其投資決策和盈利能力。然而，在現(xiàn)實(shí)中，這些假設(shè)條件很難滿足，因此MM股利無(wú)關(guān)論的實(shí)用性受到一定限制。稅差理論從稅收角度出發(fā)，認(rèn)為由于資本利得稅低于股利所得稅，投資者更傾向于獲得資本利得，而不是現(xiàn)金股利。因此，企業(yè)應(yīng)該采取低股利政策，以減少投資者的稅負(fù)，提高企業(yè)的價(jià)值。代理理論則關(guān)注企業(yè)管理層與股東之間的利益沖突，認(rèn)為股利政策可以作為一種有效的代理機(jī)制，減少管理層與股東之間的信息不對(duì)稱和利益沖突。通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利，企業(yè)可以減少管理層手中可自由支配的現(xiàn)金流量，從而降低管理層進(jìn)行過(guò)度投資或在職消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義行為的可能性，保護(hù)股東的利益。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)的股利政策可以向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展前景的信息。當(dāng)企業(yè)管理層認(rèn)為企業(yè)未來(lái)的盈利能力較強(qiáng)，有足夠的現(xiàn)金流支持時(shí)，他們會(huì)通過(guò)提高現(xiàn)金股利的發(fā)放水平向市場(chǎng)傳遞這一積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。反之，當(dāng)企業(yè)管理層對(duì)未來(lái)發(fā)展前景不樂(lè)觀時(shí)，他們可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，這可能會(huì)被市場(chǎng)解讀為企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳的信號(hào)，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的信心下降，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下跌。在研究管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資的關(guān)系時(shí)，股利政策理論中的代理理論和信號(hào)傳遞理論具有重要的指導(dǎo)意義。根據(jù)代理理論，管理層過(guò)度自信可能會(huì)導(dǎo)致他們?yōu)榱俗非髠€(gè)人利益而進(jìn)行過(guò)度投資，而現(xiàn)金股利的發(fā)放可以作為一種約束機(jī)制，減少管理層手中的自由現(xiàn)金流，從而抑制過(guò)度投資行為。信號(hào)傳遞理論則表明，過(guò)度自信的管理層可能會(huì)通過(guò)調(diào)整現(xiàn)金股利政策來(lái)向市場(chǎng)傳遞他們對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期，但這種預(yù)期可能與實(shí)際情況不符，從而誤導(dǎo)投資者，加劇企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題。2.1.3投資理論投資理論是研究企業(yè)投資決策的理論體系，旨在解釋企業(yè)如何在不同的投資項(xiàng)目中進(jìn)行選擇，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。投資理論主要包括古典投資理論、新古典投資理論和現(xiàn)代投資理論。古典投資理論主要關(guān)注投資的實(shí)物因素，認(rèn)為投資是利率和資本邊際效率的函數(shù)，當(dāng)資本邊際效率高于利率時(shí)，企業(yè)會(huì)增加投資；反之則減少投資。新古典投資理論在古典投資理論的基礎(chǔ)上，引入了生產(chǎn)函數(shù)和成本函數(shù)，強(qiáng)調(diào)了資本存量調(diào)整的成本，認(rèn)為企業(yè)的投資決策不僅取決于資本邊際效率和利率，還取決于資本存量的調(diào)整成本?，F(xiàn)代投資理論則更加注重不確定性和信息不對(duì)稱對(duì)投資決策的影響，發(fā)展出了一系列新的理論和模型，如托賓Q理論、實(shí)物期權(quán)理論等。托賓Q理論認(rèn)為，企業(yè)的投資決策取決于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本的比值（即托賓Q值），當(dāng)托賓Q值大于1時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于資本重置成本，企業(yè)會(huì)增加投資；當(dāng)托賓Q值小于1時(shí)，企業(yè)會(huì)減少投資。實(shí)物期權(quán)理論則將期權(quán)的概念引入投資決策中，認(rèn)為企業(yè)的投資項(xiàng)目具有期權(quán)價(jià)值，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，不僅要考慮項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，還要考慮項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。過(guò)度投資是指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致資源的浪費(fèi)和配置效率的降低。過(guò)度投資的界定通常基于企業(yè)的實(shí)際投資水平與最優(yōu)投資水平的比較，如果企業(yè)的實(shí)際投資水平超過(guò)了最優(yōu)投資水平，則認(rèn)為企業(yè)存在過(guò)度投資行為。過(guò)度投資的影響因素主要包括委托代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱、管理層過(guò)度自信、自由現(xiàn)金流等。委托代理問(wèn)題導(dǎo)致管理層與股東的利益不一致，管理層可能為了追求自身利益而進(jìn)行過(guò)度投資；信息不對(duì)稱使得管理層和投資者之間存在信息差異，管理層可能利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行過(guò)度投資；管理層過(guò)度自信使管理層高估投資項(xiàng)目的收益和自身的能力，從而做出過(guò)度投資的決策；自由現(xiàn)金流的存在為管理層的過(guò)度投資提供了資金支持，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層更有可能將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。在研究管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資的關(guān)系時(shí)，投資理論為我們提供了分析的框架和基礎(chǔ)。通過(guò)投資理論，我們可以深入理解過(guò)度投資的形成機(jī)制和影響因素，從而更好地探討管理層過(guò)度自信和現(xiàn)金股利政策如何作用于企業(yè)的投資決策，以及如何通過(guò)合理的股利政策和公司治理機(jī)制來(lái)抑制過(guò)度投資行為，提高企業(yè)的投資效率。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1管理層過(guò)度自信相關(guān)研究管理層過(guò)度自信是行為金融學(xué)領(lǐng)域的重要研究課題，學(xué)者們從多個(gè)維度對(duì)其進(jìn)行了深入探討。在度量方法上，不同的研究視角衍生出多種度量方式。以股票期權(quán)行權(quán)行為為切入點(diǎn)，Malmendier和Tate認(rèn)為若管理者延遲行權(quán)，即當(dāng)股票價(jià)格超出期權(quán)執(zhí)行價(jià)格一定比例后仍未行權(quán)，便表明其對(duì)公司未來(lái)股價(jià)走勢(shì)過(guò)度樂(lè)觀，存在過(guò)度自信心理。這種方法通過(guò)對(duì)管理者實(shí)際行權(quán)行為的觀察，間接反映其內(nèi)在的過(guò)度自信傾向。而基于盈利預(yù)測(cè)偏差的研究視角，Brown和Sarma提出若管理者對(duì)公司未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)顯著高于實(shí)際盈利水平，這就體現(xiàn)了他們對(duì)自身預(yù)測(cè)能力和公司發(fā)展前景的高估，進(jìn)而可判定其存在過(guò)度自信。從公司決策的影響來(lái)看，管理層過(guò)度自信猶如一把雙刃劍，對(duì)投資決策、融資決策和股利政策等方面產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。在投資決策方面，大量研究表明，過(guò)度自信的管理層往往高估自身能力和投資項(xiàng)目的預(yù)期收益，同時(shí)低估風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致過(guò)度投資行為。例如，Ungureanu和Petcu的研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者會(huì)更傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，且投資規(guī)模往往超出合理范圍，這種行為不僅可能導(dǎo)致資源浪費(fèi)，還會(huì)降低企業(yè)的投資效率。在融資決策上，過(guò)度自信的管理層通常認(rèn)為市場(chǎng)低估了公司價(jià)值，因此更偏好股權(quán)融資，以獲取更多資金用于公司擴(kuò)張。這種融資決策可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，增加融資成本。在股利政策方面，有研究指出，過(guò)度自信的管理層可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將更多資金用于投資，以實(shí)現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，這可能會(huì)引發(fā)股東與管理層之間的利益沖突。2.2.2現(xiàn)金股利相關(guān)研究現(xiàn)金股利作為公司向股東分配利潤(rùn)的一種重要方式，其影響因素和對(duì)過(guò)度投資的作用機(jī)制一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。在影響因素方面，諸多研究表明，公司的盈利水平、投資機(jī)會(huì)、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素均會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生顯著影響。從盈利水平來(lái)看，盈利穩(wěn)定且豐厚的公司通常會(huì)傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，以向股東展示其良好的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力，吸引投資者的關(guān)注和信任。當(dāng)公司面臨較多的投資機(jī)會(huì)時(shí)，為了滿足投資資金需求，可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將資金留存用于投資項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)公司的快速發(fā)展。關(guān)于現(xiàn)金股利對(duì)過(guò)度投資的作用，學(xué)術(shù)界存在兩種截然不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)金股利具有抑制過(guò)度投資的作用，這一觀點(diǎn)主要基于代理理論。根據(jù)代理理論，管理者與股東之間存在信息不對(duì)稱和利益沖突，管理者可能會(huì)為了追求自身利益而進(jìn)行過(guò)度投資，浪費(fèi)公司資源。而發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少管理者可自由支配的現(xiàn)金流，從而降低他們進(jìn)行過(guò)度投資的可能性，保護(hù)股東的利益。Jensen的研究指出，較高的股利支付水平能夠減少管理者控制的自由現(xiàn)金流數(shù)量，在一定程度上限制了管理者從事凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，從而降低了企業(yè)代理成本和過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間不存在顯著的相關(guān)性，或者現(xiàn)金股利可能會(huì)加劇過(guò)度投資行為。部分學(xué)者認(rèn)為，在某些情況下，公司發(fā)放現(xiàn)金股利可能只是為了迎合市場(chǎng)或股東的需求，而并非真正基于抑制過(guò)度投資的目的。公司可能會(huì)為了維持股價(jià)穩(wěn)定或滿足股東的短期利益訴求，在自身資金狀況不佳或投資機(jī)會(huì)良好的情況下，仍然發(fā)放現(xiàn)金股利，這可能會(huì)導(dǎo)致公司資金短缺，進(jìn)而影響正常的投資決策，甚至引發(fā)過(guò)度投資行為。2.2.3過(guò)度投資相關(guān)研究過(guò)度投資是企業(yè)投資決策中一種常見(jiàn)的非效率行為，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生負(fù)面影響。在度量方式上，學(xué)術(shù)界主要采用Richardson殘差模型、托賓Q值模型等方法來(lái)衡量企業(yè)的過(guò)度投資程度。Richardson殘差模型通過(guò)構(gòu)建投資期望模型，將企業(yè)的實(shí)際投資水平與期望投資水平進(jìn)行對(duì)比，若實(shí)際投資水平高于期望投資水平，則將兩者的差額視為過(guò)度投資。托賓Q值模型則以托賓Q值作為衡量企業(yè)投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)，當(dāng)托賓Q值小于1時(shí)，若企業(yè)仍進(jìn)行大量投資，則可認(rèn)為存在過(guò)度投資行為。過(guò)度投資的影響因素眾多，主要包括委托代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱、管理層過(guò)度自信、自由現(xiàn)金流等。委托代理問(wèn)題是導(dǎo)致過(guò)度投資的重要原因之一，由于管理者與股東的利益不一致，管理者可能會(huì)為了追求自身利益，如擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以提升個(gè)人聲譽(yù)和薪酬，而進(jìn)行過(guò)度投資。信息不對(duì)稱使得管理者和投資者之間存在信息差異，管理者可能利用信息優(yōu)勢(shì)，隱瞞投資項(xiàng)目的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，從而進(jìn)行過(guò)度投資。管理層過(guò)度自信使管理層高估投資項(xiàng)目的收益和自身的能力，對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不足，進(jìn)而做出過(guò)度投資的決策。自由現(xiàn)金流的存在為管理層的過(guò)度投資提供了資金支持，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層更有可能將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，以滿足自身的擴(kuò)張欲望。2.2.4文獻(xiàn)評(píng)述綜合上述文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資領(lǐng)域取得了豐碩的研究成果，為我們深入理解企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和豐富的實(shí)證證據(jù)。已有研究仍存在一定的局限性，為后續(xù)研究指明了方向。在管理層過(guò)度自信的度量方面，現(xiàn)有的度量方法雖然各有其合理性和適用性，但都存在一定的缺陷?；诠善逼跈?quán)行權(quán)行為的度量方法，可能會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等多種因素的干擾，導(dǎo)致度量結(jié)果的準(zhǔn)確性受到影響?；谟A(yù)測(cè)偏差的度量方法，盈利預(yù)測(cè)本身就存在較大的不確定性，且不同管理者的預(yù)測(cè)方式和依據(jù)存在差異，這也會(huì)影響到對(duì)過(guò)度自信的準(zhǔn)確判斷。目前尚未形成一套統(tǒng)一、全面、準(zhǔn)確的度量體系，這在一定程度上制約了相關(guān)研究的深入開(kāi)展。關(guān)于現(xiàn)金股利對(duì)過(guò)度投資的作用，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致結(jié)論。不同的研究基于不同的理論基礎(chǔ)和研究樣本，得出了相互矛盾的觀點(diǎn)。這種分歧使得企業(yè)在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)缺乏明確的理論指導(dǎo)，難以準(zhǔn)確把握現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系，從而影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)決策效率和效果。未來(lái)需要進(jìn)一步深入研究現(xiàn)金股利對(duì)過(guò)度投資的作用機(jī)制，綜合考慮多種因素的影響，以揭示兩者之間的真實(shí)關(guān)系。在研究視角上，現(xiàn)有研究大多單獨(dú)探討管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資、管理層過(guò)度自信與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，而對(duì)三者之間復(fù)雜的聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究較少。實(shí)際上，管理層過(guò)度自信可能會(huì)通過(guò)影響現(xiàn)金股利政策，進(jìn)而對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生間接影響；現(xiàn)金股利政策也可能在管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間起到中介傳導(dǎo)作用。因此，未來(lái)的研究需要更加注重從系統(tǒng)的角度出發(fā)，全面分析三者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制，以更深入地理解企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為。在研究樣本方面，部分研究的樣本選擇存在局限性，可能僅選取了某一特定行業(yè)、特定地區(qū)或特定時(shí)間段的企業(yè)作為研究對(duì)象，這使得研究結(jié)果的普適性受到質(zhì)疑。不同行業(yè)、地區(qū)和時(shí)間段的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理等方面存在差異，這些差異可能會(huì)對(duì)管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利政策和過(guò)度投資產(chǎn)生不同的影響。因此，未來(lái)的研究應(yīng)盡量擴(kuò)大樣本范圍，涵蓋不同行業(yè)、地區(qū)和時(shí)間段的企業(yè)，以提高研究結(jié)果的可靠性和普適性。三、研究設(shè)計(jì)3.1研究假設(shè)3.1.1管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資管理層在企業(yè)投資決策中扮演著核心角色，其決策的科學(xué)性和合理性直接影響著企業(yè)的投資效率和發(fā)展前景。行為金融理論指出，管理層過(guò)度自信是一種常見(jiàn)的心理偏差，會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生顯著影響。過(guò)度自信的管理層往往高估自身能力和判斷力，堅(jiān)信自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目的未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)。他們?cè)谠u(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)過(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)項(xiàng)目的盈利能力和成功概率，忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。這種心理偏差使得他們更容易接受那些凈現(xiàn)值可能為負(fù)的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資行為的發(fā)生。在投資決策過(guò)程中，過(guò)度自信的管理層會(huì)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)做出過(guò)于樂(lè)觀的判斷，認(rèn)為自己能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的高收益。他們可能會(huì)忽視市場(chǎng)需求的變化、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的策略調(diào)整以及行業(yè)技術(shù)的更新?lián)Q代等因素，盲目地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模，進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域或增加現(xiàn)有項(xiàng)目的投資。這種過(guò)度投資行為不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源的浪費(fèi)，還可能使企業(yè)面臨過(guò)高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的投資效率和市場(chǎng)價(jià)值?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)H1：管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資正相關(guān)，即管理層過(guò)度自信程度越高，企業(yè)越容易發(fā)生過(guò)度投資行為。3.1.2現(xiàn)金股利與過(guò)度投資現(xiàn)金股利政策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，它不僅關(guān)系到股東的利益分配，還對(duì)企業(yè)的投資決策和資金運(yùn)作產(chǎn)生重要影響。根據(jù)代理理論，在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，管理層與股東之間存在信息不對(duì)稱和利益沖突。管理層可能會(huì)為了追求自身利益，如擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以提升個(gè)人聲譽(yù)和薪酬、增加在職消費(fèi)等，而進(jìn)行過(guò)度投資，將企業(yè)資金投入到一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，從而損害股東的利益。發(fā)放現(xiàn)金股利可以在一定程度上緩解這種代理問(wèn)題，抑制過(guò)度投資行為。當(dāng)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，管理層可自由支配的現(xiàn)金流減少，這使得他們?nèi)狈ψ銐虻馁Y金去進(jìn)行過(guò)度投資?，F(xiàn)金股利的發(fā)放向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利前景的信號(hào)，增強(qiáng)了股東對(duì)管理層的信任，減少了管理層與股東之間的信息不對(duì)稱。這也有助于約束管理層的行為，使其更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策，避免過(guò)度投資。基于以上分析，提出假設(shè)H2：現(xiàn)金股利與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)，即企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利越多，過(guò)度投資行為越少。3.1.3管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資管理層過(guò)度自信不僅會(huì)直接影響企業(yè)的過(guò)度投資行為，還可能通過(guò)影響現(xiàn)金股利政策，進(jìn)而對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生間接影響。過(guò)度自信的管理層通常對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景過(guò)于樂(lè)觀，他們堅(jiān)信企業(yè)能夠獲得高額的收益，因此更傾向于將資金保留在企業(yè)內(nèi)部，用于投資項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速擴(kuò)張。這種行為導(dǎo)致他們減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，使得股東獲得的現(xiàn)金回報(bào)減少。過(guò)度自信的管理層減少現(xiàn)金股利發(fā)放，會(huì)增加企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，為過(guò)度投資提供了資金支持。管理層可能會(huì)憑借自己的過(guò)度自信，將這些自由現(xiàn)金流投入到一些高風(fēng)險(xiǎn)、低效益的項(xiàng)目中，進(jìn)一步加劇企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題。而合理的現(xiàn)金股利政策可以作為一種約束機(jī)制，減少管理層可自由支配的現(xiàn)金流，從而在一定程度上抑制管理層過(guò)度自信導(dǎo)致的過(guò)度投資行為?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)H3：管理層過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，進(jìn)而影響過(guò)度投資行為，即現(xiàn)金股利在管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間起到中介作用。3.2變量定義與度量3.2.1管理層過(guò)度自信的度量管理層過(guò)度自信的度量是本研究的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，它直接影響到研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。在參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合A股上市公司的實(shí)際情況，本研究采用以下三種方法來(lái)度量管理層過(guò)度自信：薪酬比例法：借鑒Hayward和Hambrick的研究思路，以薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管薪酬之和的比例來(lái)衡量管理層過(guò)度自信（CON1）。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明管理層在公司中的地位越突出，其過(guò)度自信的可能性越高。這是因?yàn)檩^高的薪酬比例往往意味著管理層在公司決策中擁有更大的話語(yǔ)權(quán)和影響力，從而更容易產(chǎn)生過(guò)度自信的心理。盈利預(yù)測(cè)偏差法：依據(jù)Brown和Sarma的研究方法，通過(guò)計(jì)算管理層對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)值與實(shí)際盈利值之間的偏差來(lái)度量過(guò)度自信（CON2）。若預(yù)測(cè)偏差為正且數(shù)值較大，說(shuō)明管理層對(duì)公司未來(lái)盈利過(guò)度樂(lè)觀，存在過(guò)度自信傾向。這種方法直接反映了管理層在盈利預(yù)測(cè)方面的判斷偏差，體現(xiàn)了其過(guò)度自信的程度。持股增長(zhǎng)率法：參考郝穎等人的研究成果，以管理層持股數(shù)量的年增長(zhǎng)率來(lái)衡量過(guò)度自信（CON3）。當(dāng)管理層持股增長(zhǎng)率較高時(shí)，意味著管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景充滿信心，可能存在過(guò)度自信的情況。這是因?yàn)楣芾韺映止稍鲩L(zhǎng)率的提高通常表明管理層對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的提升有較高的預(yù)期，而這種預(yù)期可能源于過(guò)度自信的心理。為了確保度量結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究將三種方法度量得到的管理層過(guò)度自信指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建綜合指標(biāo)CON。主成分分析能夠有效地提取多個(gè)指標(biāo)中的共同信息，減少指標(biāo)之間的多重共線性問(wèn)題，從而得到一個(gè)更具代表性和綜合性的管理層過(guò)度自信度量指標(biāo)。通過(guò)這種方式，能夠更全面、準(zhǔn)確地反映管理層過(guò)度自信的程度，為后續(xù)的實(shí)證分析提供可靠的基礎(chǔ)。3.2.2現(xiàn)金股利的度量現(xiàn)金股利是公司向股東分配利潤(rùn)的重要方式，其分配水平直接影響股東的收益和公司的財(cái)務(wù)狀況。在本研究中，采用以下兩個(gè)指標(biāo)來(lái)度量現(xiàn)金股利：股利支付率：股利支付率（DPR）是指公司當(dāng)年支付的現(xiàn)金股利總額與凈利潤(rùn)的比值，計(jì)算公式為：DPR=現(xiàn)金股利總額/凈利潤(rùn)。該指標(biāo)反映了公司凈利潤(rùn)中用于支付現(xiàn)金股利的比例，能夠直觀地體現(xiàn)公司現(xiàn)金股利分配的力度。較高的股利支付率表明公司向股東分配的利潤(rùn)較多，股東能夠獲得更豐厚的現(xiàn)金回報(bào)；反之，較低的股利支付率則意味著公司將更多的利潤(rùn)留存用于內(nèi)部發(fā)展，股東獲得的現(xiàn)金股利相對(duì)較少。每股現(xiàn)金股利：每股現(xiàn)金股利（DPS）是指公司每股普通股所獲得的現(xiàn)金股利金額，計(jì)算公式為：DPS=現(xiàn)金股利總額/普通股股數(shù)。該指標(biāo)從每股的角度衡量了公司的現(xiàn)金股利分配水平，方便投資者在不同公司之間進(jìn)行比較。每股現(xiàn)金股利越高，說(shuō)明股東每持有一股普通股所獲得的現(xiàn)金收益越高，公司的現(xiàn)金股利政策對(duì)股東的吸引力也就越大。這兩個(gè)指標(biāo)從不同角度反映了公司的現(xiàn)金股利政策，股利支付率側(cè)重于公司凈利潤(rùn)的分配比例，而每股現(xiàn)金股利則更關(guān)注股東每股的實(shí)際收益。通過(guò)綜合運(yùn)用這兩個(gè)指標(biāo)，能夠更全面、準(zhǔn)確地度量公司的現(xiàn)金股利水平，為深入研究現(xiàn)金股利與管理層過(guò)度自信、過(guò)度投資之間的關(guān)系提供有力的數(shù)據(jù)支持。3.2.3過(guò)度投資的度量過(guò)度投資是指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致資源的浪費(fèi)和配置效率的降低。準(zhǔn)確度量過(guò)度投資對(duì)于研究企業(yè)投資行為和資源配置效率具有重要意義。本研究借鑒Richardson的研究方法，采用如下模型來(lái)度量過(guò)度投資：I_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}Cash_{i,t-1}+\alpha_{4}Age_{i,t-1}+\alpha_{5}Size_{i,t-1}+\alpha_{6}Return_{i,t-1}+\alpha_{7}I_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{2}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{11}Year_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，I_{i,t}表示企業(yè)i在第t期的新增投資支出，用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；Growth_{i,t-1}為企業(yè)i第t-1期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，反映企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；Lev_{i,t-1}是企業(yè)i第t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率，體現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；Cash_{i,t-1}代表企業(yè)i第t-1期的現(xiàn)金持有量，用貨幣資金與期初總資產(chǎn)的比值表示，反映企業(yè)的資金流動(dòng)性；Age_{i,t-1}為企業(yè)i第t-1期的上市年限，衡量企業(yè)的成熟度；Size_{i,t-1}是企業(yè)i第t-1期的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，反映企業(yè)的規(guī)模大?。籖eturn_{i,t-1}表示企業(yè)i第t-1期的股票回報(bào)率，體現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)；Industry_{j}和Year_{k}分別為行業(yè)和年度虛擬變量，用于控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)；\varepsilon_{i,t}為殘差項(xiàng)。對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，得到的殘差\varepsilon_{i,t}即為企業(yè)i在第t期的非效率投資水平。當(dāng)\varepsilon_{i,t}>0時(shí)，表示企業(yè)存在過(guò)度投資行為，\varepsilon_{i,t}的值越大，過(guò)度投資程度越高；當(dāng)\varepsilon_{i,t}<0時(shí)，表示企業(yè)存在投資不足行為，\vert\varepsilon_{i,t}\vert的值越大，投資不足程度越高。通過(guò)這種方法，能夠較為準(zhǔn)確地度量企業(yè)的過(guò)度投資水平，為后續(xù)研究管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。3.2.4控制變量為了更準(zhǔn)確地研究管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系，本研究選取了以下可能影響企業(yè)投資行為的控制變量：公司規(guī)模（Size）：以企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，公司規(guī)模越大，其資源和融資渠道相對(duì)更豐富，可能會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。大規(guī)模公司通常具有更強(qiáng)的市場(chǎng)影響力和資源整合能力，可能更容易進(jìn)行大規(guī)模的投資項(xiàng)目，但也可能面臨更復(fù)雜的管理和決策問(wèn)題，從而影響投資效率。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)，反映企業(yè)的負(fù)債水平和償債能力。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)限制企業(yè)的投資能力，或者促使企業(yè)為了償還債務(wù)而進(jìn)行過(guò)度投資以獲取更多的收益。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）：用（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入計(jì)算，體現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。具有較高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)往往需要更多的投資來(lái)支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張，但也可能因?yàn)閷?duì)未來(lái)增長(zhǎng)的過(guò)度樂(lè)觀而導(dǎo)致過(guò)度投資?，F(xiàn)金持有量（Cash）：以貨幣資金與總資產(chǎn)的比值表示，反映企業(yè)的資金流動(dòng)性和財(cái)務(wù)靈活性。現(xiàn)金持有量較高的企業(yè)可能有更多的資金用于投資，但也可能因?yàn)橘Y金閑置而引發(fā)過(guò)度投資行為。股權(quán)集中度（Top1）：用第一大股東持股比例衡量，股權(quán)集中度會(huì)影響公司的治理結(jié)構(gòu)和決策權(quán)力分配，進(jìn)而對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。股權(quán)高度集中的公司，大股東可能為了自身利益而過(guò)度干預(yù)投資決策，導(dǎo)致過(guò)度投資或投資不足；而股權(quán)相對(duì)分散的公司，可能存在管理層與股東之間的代理問(wèn)題，影響投資效率。獨(dú)立董事比例（Indep）：即獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，獨(dú)立董事能夠?qū)緵Q策起到監(jiān)督和制衡作用，影響企業(yè)的投資決策。較高的獨(dú)立董事比例可以增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督能力，有助于抑制管理層的過(guò)度投資行為，提高投資決策的科學(xué)性和合理性。此外，本研究還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）固定效應(yīng)，以消除行業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)研究結(jié)果的影響。不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、技術(shù)發(fā)展水平和投資機(jī)會(huì)存在差異，這些因素會(huì)影響企業(yè)的投資行為；而年度固定效應(yīng)則可以控制宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策法規(guī)等因素對(duì)企業(yè)投資決策的影響，使研究結(jié)果更具可靠性和說(shuō)服力。3.3模型構(gòu)建為了驗(yàn)證前文提出的研究假設(shè)，深入探究管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系，本研究構(gòu)建了以下三個(gè)模型：3.3.1過(guò)度投資模型為了準(zhǔn)確度量企業(yè)的過(guò)度投資水平，本研究借鑒Richardson的經(jīng)典研究方法，構(gòu)建如下過(guò)度投資模型：I_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}Cash_{i,t-1}+\alpha_{4}Age_{i,t-1}+\alpha_{5}Size_{i,t-1}+\alpha_{6}Return_{i,t-1}+\alpha_{7}I_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{2}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{11}Year_{k}+\varepsilon_{i,t}在這個(gè)模型中，各變量具有明確的經(jīng)濟(jì)含義。被解釋變量I_{i,t}表示企業(yè)i在第t期的新增投資支出，通過(guò)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值來(lái)精確衡量，該指標(biāo)能夠直觀地反映企業(yè)在當(dāng)期的投資規(guī)模和力度。解釋變量方面，Growth_{i,t-1}代表企業(yè)i第t-1期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，它是衡量企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的關(guān)鍵指標(biāo)。高營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率通常意味著企業(yè)具有更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和發(fā)展?jié)摿Γ赡軙?huì)促使企業(yè)加大投資以拓展業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。Lev_{i,t-1}為企業(yè)i第t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率，該指標(biāo)反映了企業(yè)的負(fù)債水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。較高的資產(chǎn)負(fù)債率表明企業(yè)面臨較大的償債壓力，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生限制，或者促使企業(yè)為了改善財(cái)務(wù)狀況而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資。Cash_{i,t-1}表示企業(yè)i第t-1期的現(xiàn)金持有量，以貨幣資金與期初總資產(chǎn)的比值來(lái)體現(xiàn)，它反映了企業(yè)的資金流動(dòng)性和財(cái)務(wù)靈活性。充足的現(xiàn)金持有量為企業(yè)的投資提供了資金支持，但也可能導(dǎo)致企業(yè)因資金閑置而進(jìn)行過(guò)度投資。Age_{i,t-1}是企業(yè)i第t-1期的上市年限，上市年限的長(zhǎng)短在一定程度上反映了企業(yè)的成熟度和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。一般來(lái)說(shuō)，上市年限較長(zhǎng)的企業(yè)可能具有更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況和投資決策，而新上市企業(yè)可能會(huì)因?yàn)榧庇跀U(kuò)張而進(jìn)行過(guò)度投資。Size_{i,t-1}為企業(yè)i第t-1期的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，它是衡量企業(yè)規(guī)模大小的重要指標(biāo)。大規(guī)模企業(yè)通常擁有更豐富的資源和更強(qiáng)的融資能力，可能會(huì)進(jìn)行更大規(guī)模的投資，但也可能面臨更復(fù)雜的管理和決策問(wèn)題，從而影響投資效率。Return_{i,t-1}表示企業(yè)i第t-1期的股票回報(bào)率，該指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)和股東回報(bào)情況。較高的股票回報(bào)率可能會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)信心，為企業(yè)的投資提供有利條件，但也可能使企業(yè)管理層過(guò)于樂(lè)觀，導(dǎo)致過(guò)度投資。I_{i,t-1}為企業(yè)i第t-1期的投資支出，引入該變量可以控制企業(yè)投資的慣性和持續(xù)性。\sum_{j=1}^{2}Industry_{j}和\sum_{k=1}^{11}Year_{k}分別為行業(yè)和年度虛擬變量，用于控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。不同行業(yè)具有不同的市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和投資機(jī)會(huì)，行業(yè)固定效應(yīng)可以消除這些行業(yè)特征對(duì)企業(yè)投資決策的影響；而宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策法規(guī)等因素會(huì)隨時(shí)間變化對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響，年度固定效應(yīng)則可以控制這些時(shí)間因素的干擾，使研究結(jié)果更具可靠性和說(shuō)服力。\varepsilon_{i,t}為殘差項(xiàng)，用于捕捉模型中未被解釋的隨機(jī)因素對(duì)投資支出的影響。通過(guò)對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析，得到的殘差\varepsilon_{i,t}即為企業(yè)i在第t期的非效率投資水平。當(dāng)\varepsilon_{i,t}>0時(shí)，表明企業(yè)的實(shí)際投資水平超過(guò)了預(yù)期的合理投資水平，存在過(guò)度投資行為，且\varepsilon_{i,t}的值越大，過(guò)度投資程度越高；當(dāng)\varepsilon_{i,t}<0時(shí)，表示企業(yè)的實(shí)際投資水平低于合理投資水平，存在投資不足行為，\vert\varepsilon_{i,t}\vert的值越大，投資不足程度越高。這種基于回歸模型的度量方法，能夠較為準(zhǔn)確地分離出企業(yè)過(guò)度投資的部分，為后續(xù)深入研究管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系提供了關(guān)鍵的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。3.3.2現(xiàn)金股利模型為了深入探究管理層過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，構(gòu)建如下現(xiàn)金股利模型：DPR_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}CON_{i,t}+\beta_{2}Growth_{i,t}+\beta_{3}Lev_{i,t}+\beta_{4}Cash_{i,t}+\beta_{5}Size_{i,t}+\beta_{6}ROE_{i,t}+\sum_{j=1}^{2}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{11}Year_{k}+\mu_{i,t}在該模型中，被解釋變量DPR_{i,t}表示企業(yè)i在第t期的股利支付率，它是衡量企業(yè)現(xiàn)金股利分配水平的重要指標(biāo)，通過(guò)現(xiàn)金股利總額與凈利潤(rùn)的比值來(lái)計(jì)算，該指標(biāo)直接反映了企業(yè)凈利潤(rùn)中用于向股東分配現(xiàn)金股利的比例。核心解釋變量CON_{i,t}為企業(yè)i在第t期的管理層過(guò)度自信程度，采用前文所述的三種方法（薪酬比例法、盈利預(yù)測(cè)偏差法、持股增長(zhǎng)率法）度量得到的指標(biāo)進(jìn)行主成分分析構(gòu)建的綜合指標(biāo)來(lái)衡量，以全面、準(zhǔn)確地反映管理層的過(guò)度自信水平。其他控制變量方面，Growth_{i,t}為企業(yè)i第t期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，反映企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。處于高成長(zhǎng)階段的企業(yè)通常需要大量資金用于投資擴(kuò)張，可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將更多資金留存于企業(yè)內(nèi)部以支持業(yè)務(wù)發(fā)展。Lev_{i,t}是企業(yè)i第t期的資產(chǎn)負(fù)債率，體現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)面臨較大的償債壓力，可能會(huì)限制企業(yè)的現(xiàn)金股利分配能力，或者促使企業(yè)為了維持財(cái)務(wù)穩(wěn)定而減少現(xiàn)金股利發(fā)放。Cash_{i,t}代表企業(yè)i第t期的現(xiàn)金持有量，用貨幣資金與總資產(chǎn)的比值表示，反映企業(yè)的資金流動(dòng)性?，F(xiàn)金持有量充足的企業(yè)在現(xiàn)金股利分配上可能具有更大的靈活性，但也可能因?yàn)楣芾韺拥臎Q策而將現(xiàn)金用于其他用途，影響現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。Size_{i,t}為企業(yè)i第t期的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，反映企業(yè)的規(guī)模大小。大規(guī)模企業(yè)通常具有更穩(wěn)定的盈利能力和現(xiàn)金流，可能會(huì)有更高的現(xiàn)金股利支付能力，但也可能因?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略和管理風(fēng)格的不同而對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生不同的影響。ROE_{i,t}表示企業(yè)i第t期的凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)反映了企業(yè)運(yùn)用自有資本的效率和盈利能力。凈資產(chǎn)收益率越高，說(shuō)明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，通常會(huì)為企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利提供更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。\sum_{j=1}^{2}Industry_{j}和\sum_{k=1}^{11}Year_{k}同樣分別為行業(yè)和年度虛擬變量，用于控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，以消除行業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。\mu_{i,t}為殘差項(xiàng)，用于衡量模型中未被解釋的其他因素對(duì)股利支付率的影響。通過(guò)對(duì)該模型的回歸分析，可以清晰地考察管理層過(guò)度自信程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利支付率的影響方向和程度，為深入理解管理層過(guò)度自信如何作用于企業(yè)的現(xiàn)金股利政策提供實(shí)證依據(jù)。3.3.3三者綜合模型為了全面檢驗(yàn)現(xiàn)金股利在管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的中介效應(yīng)，構(gòu)建如下三者綜合模型：OverI_{i,t}=\gamma_{0}+\gamma_{1}CON_{i,t}+\gamma_{2}DPR_{i,t}+\gamma_{3}Growth_{i,t}+\gamma_{4}Lev_{i,t}+\gamma_{5}Cash_{i,t}+\gamma_{6}Size_{i,t}+\gamma_{7}ROE_{i,t}+\sum_{j=1}^{2}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{11}Year_{k}+\nu_{i,t}在這個(gè)綜合模型中，被解釋變量OverI_{i,t}表示企業(yè)i在第t期的過(guò)度投資水平，通過(guò)過(guò)度投資模型（模型1）回歸得到的殘差\varepsilon_{i,t}（當(dāng)\varepsilon_{i,t}>0時(shí)）來(lái)衡量，準(zhǔn)確反映企業(yè)的過(guò)度投資程度。解釋變量包括CON_{i,t}，即企業(yè)i在第t期的管理層過(guò)度自信程度，以及DPR_{i,t}，即企業(yè)i在第t期的股利支付率，分別代表管理層過(guò)度自信和現(xiàn)金股利政策。其他控制變量與現(xiàn)金股利模型（模型2）中的控制變量含義相同，包括Growth_{i,t}（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）、Lev_{i,t}（資產(chǎn)負(fù)債率）、Cash_{i,t}（現(xiàn)金持有量）、Size_{i,t}（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、ROE_{i,t}（凈資產(chǎn)收益率），以及行業(yè)虛擬變量\sum_{j=1}^{2}Industry_{j}和年度虛擬變量\sum_{k=1}^{11}Year_{k}，用于控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，消除其他因素對(duì)過(guò)度投資的干擾。\nu_{i,t}為殘差項(xiàng)，用于捕捉模型中未被解釋的隨機(jī)因素對(duì)過(guò)度投資的影響。通過(guò)對(duì)綜合模型的回歸分析，可以同時(shí)考察管理層過(guò)度自信和現(xiàn)金股利對(duì)過(guò)度投資的影響，進(jìn)而檢驗(yàn)現(xiàn)金股利在管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間是否起到中介作用。如果在加入現(xiàn)金股利變量后，管理層過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響系數(shù)發(fā)生顯著變化，且現(xiàn)金股利變量的系數(shù)顯著，則表明現(xiàn)金股利在兩者之間存在中介效應(yīng)，這將有助于深入揭示三者之間復(fù)雜的作用機(jī)制。3.4樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本研究選取2015-2023年期間在滬深兩市A股上市的公司作為研究樣本，這一時(shí)間段涵蓋了中國(guó)資本市場(chǎng)的多個(gè)發(fā)展階段，包括市場(chǎng)的繁榮與調(diào)整期，能夠較好地反映不同市場(chǎng)環(huán)境下管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系，使研究結(jié)果更具普適性和代表性。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，主要依托以下權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)和平臺(tái)：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）：作為國(guó)內(nèi)知名的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，CSMAR涵蓋了豐富的上市公司數(shù)據(jù)，包括公司財(cái)務(wù)報(bào)表、股東信息、高管薪酬等多方面的數(shù)據(jù)。本研究從該數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目等，這些數(shù)據(jù)為計(jì)算相關(guān)變量提供了基礎(chǔ)。通過(guò)CSMAR提供的詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，能夠準(zhǔn)確地計(jì)算出公司的投資支出、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量等關(guān)鍵指標(biāo)，為研究提供了有力的數(shù)據(jù)支持。萬(wàn)得資訊（Wind）：Wind是金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域的重要平臺(tái)，提供了全面的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)和資訊。在本研究中，利用Wind獲取公司的股票回報(bào)率數(shù)據(jù)，以及行業(yè)分類等信息。股票回報(bào)率數(shù)據(jù)能夠反映公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)，對(duì)于研究公司的投資決策和市場(chǎng)價(jià)值具有重要意義。行業(yè)分類信息則有助于在研究中控制行業(yè)因素對(duì)變量的影響，使研究結(jié)果更具準(zhǔn)確性。上海證券交易所和深圳證券交易所官網(wǎng)：這兩個(gè)官方網(wǎng)站是上市公司信息披露的重要渠道，提供了上市公司的公告、年報(bào)等原始文件。通過(guò)查閱這些官方網(wǎng)站，獲取公司管理層的盈利預(yù)測(cè)信息以及其他相關(guān)公告，這些信息對(duì)于準(zhǔn)確度量管理層過(guò)度自信具有重要作用。管理層的盈利預(yù)測(cè)偏差是度量過(guò)度自信的重要指標(biāo)之一，通過(guò)從交易所官網(wǎng)獲取的原始盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，能夠更準(zhǔn)確地計(jì)算預(yù)測(cè)偏差，從而更精確地度量管理層過(guò)度自信程度。為了確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，使研究結(jié)果更具準(zhǔn)確性和說(shuō)服力，對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的數(shù)據(jù)處理和篩選，具體步驟如下：剔除金融行業(yè)公司：金融行業(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式和監(jiān)管要求，其財(cái)務(wù)指標(biāo)和投資決策行為與非金融行業(yè)存在顯著差異。例如，金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利模式以及風(fēng)險(xiǎn)特征都與一般制造業(yè)或服務(wù)業(yè)不同。金融機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)是資金的融通和管理，其投資行為更多地受到貨幣政策、監(jiān)管政策等因素的影響，與非金融行業(yè)公司在投資決策的驅(qū)動(dòng)因素和決策機(jī)制上有很大區(qū)別。為了避免這些差異對(duì)研究結(jié)果的干擾，使研究對(duì)象更具同質(zhì)性，本研究剔除了金融行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)。*剔除ST、ST公司：ST、*ST公司通常面臨財(cái)務(wù)困境，其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)指標(biāo)可能出現(xiàn)異常波動(dòng)，這會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生較大的干擾。這些公司可能存在連續(xù)虧損、資不抵債等問(wèn)題，其管理層的決策行為和公司的財(cái)務(wù)政策可能更多地受到保殼、重組等因素的影響，與正常經(jīng)營(yíng)的公司在投資決策和現(xiàn)金股利政策上存在本質(zhì)區(qū)別。為了保證研究樣本的穩(wěn)定性和正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，本研究將ST、*ST公司的數(shù)據(jù)予以剔除。剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司：對(duì)于關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，由于無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)指標(biāo)，其數(shù)據(jù)對(duì)研究的價(jià)值較低，且可能會(huì)影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。例如，如果一家公司的投資支出數(shù)據(jù)缺失，就無(wú)法準(zhǔn)確度量其過(guò)度投資水平；如果管理層薪酬數(shù)據(jù)缺失，就難以準(zhǔn)確度量管理層過(guò)度自信程度。為了保證研究的可靠性，對(duì)這些數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司進(jìn)行了剔除，確保樣本中的公司數(shù)據(jù)完整、準(zhǔn)確，能夠滿足研究的需要。對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的雙邊縮尾處理：在數(shù)據(jù)中，連續(xù)變量可能存在異常值，這些異常值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤、特殊事件等原因?qū)е碌?。異常值?huì)對(duì)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果產(chǎn)生較大影響，可能會(huì)使研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。為了消除異常值的影響，本研究對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理。即將變量的取值在1%分位數(shù)以下的調(diào)整為1%分位數(shù)的值，將取值在99%分位數(shù)以上的調(diào)整為99%分位數(shù)的值。通過(guò)這種處理方式，能夠有效地消除異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，使研究結(jié)果更加穩(wěn)健、可靠。經(jīng)過(guò)上述嚴(yán)格的數(shù)據(jù)處理和篩選，最終得到了包含[X]家公司，[X]個(gè)年度觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)本研究對(duì)篩選后得到的[X]家A股上市公司在2015-2023年期間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，相關(guān)結(jié)果如表1所示：變量觀測(cè)值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值OverI[X]0.0350.042-0.0510.168CON[X]0.0020.894-1.9352.347DPR[X]0.2460.1530.0010.875Size[X]22.1371.26519.87425.342Lev[X]0.4580.2140.0530.897Growth[X]0.1260.315-0.4521.864Cash[X]0.1850.1270.0130.689Top1[X]34.56%15.24%8.35%75.68%Indep[X]0.3750.0580.3330.571從表1可以看出，過(guò)度投資（OverI）的均值為0.035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.042，說(shuō)明樣本企業(yè)存在一定程度的過(guò)度投資行為，且不同企業(yè)之間的過(guò)度投資程度差異較大。最小值為-0.051，表明部分企業(yè)存在投資不足的情況；最大值為0.168，說(shuō)明少數(shù)企業(yè)的過(guò)度投資程度較為嚴(yán)重。管理層過(guò)度自信（CON）的均值為0.002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.894，說(shuō)明樣本企業(yè)管理層過(guò)度自信程度的分布較為分散，存在一定的個(gè)體差異。最小值為-1.935，最大值為2.347，表明部分管理層過(guò)度自信程度較低，而部分管理層過(guò)度自信程度較高。股利支付率（DPR）的均值為0.246，標(biāo)準(zhǔn)差為0.153，說(shuō)明樣本企業(yè)的股利支付水平整體處于中等水平，且不同企業(yè)之間的股利支付率存在較大差異。最小值為0.001，表明部分企業(yè)幾乎不發(fā)放現(xiàn)金股利；最大值為0.875，說(shuō)明少數(shù)企業(yè)的股利支付率較高。公司規(guī)模（Size）的均值為22.137，標(biāo)準(zhǔn)差為1.265，反映出樣本企業(yè)規(guī)模存在一定差異。最小值為19.874，最大值為25.342，說(shuō)明樣本中既有規(guī)模較小的企業(yè)，也有規(guī)模較大的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.458，標(biāo)準(zhǔn)差為0.214，說(shuō)明樣本企業(yè)的負(fù)債水平整體適中，但不同企業(yè)之間的負(fù)債水平差異較大。最小值為0.053，最大值為0.897，表明部分企業(yè)的負(fù)債水平較低，而部分企業(yè)的負(fù)債水平較高，面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的均值為0.126，標(biāo)準(zhǔn)差為0.315，說(shuō)明樣本企業(yè)的成長(zhǎng)能力存在較大差異。最小值為-0.452，表明部分企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)狀況不佳；最大值為1.864，說(shuō)明少數(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)能力較強(qiáng)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)迅速?，F(xiàn)金持有量（Cash）的均值為0.185，標(biāo)準(zhǔn)差為0.127，說(shuō)明樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在一定差異。最小值為0.013，最大值為0.689，表明部分企業(yè)的現(xiàn)金持有量較低，資金流動(dòng)性較差，而部分企業(yè)的現(xiàn)金持有量較高，資金較為充裕。股權(quán)集中度（Top1）的均值為34.56%，標(biāo)準(zhǔn)差為15.24%，說(shuō)明樣本企業(yè)的股權(quán)集中度存在較大差異。最小值為8.35%，最大值為75.68%，表明部分企業(yè)的股權(quán)較為分散，而部分企業(yè)的股權(quán)高度集中，大股東對(duì)企業(yè)的控制能力較強(qiáng)。獨(dú)立董事比例（Indep）的均值為0.375，標(biāo)準(zhǔn)差為0.058，說(shuō)明樣本企業(yè)的獨(dú)立董事比例整體較為穩(wěn)定，但仍存在一定的個(gè)體差異。最小值為0.333，最大值為0.571，表明大部分企業(yè)的獨(dú)立董事比例符合監(jiān)管要求，但仍有部分企業(yè)的獨(dú)立董事比例相對(duì)較低或較高。4.2相關(guān)性分析在對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析后，為了初步探究各變量之間的關(guān)系，進(jìn)一步進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量OverICONDPRSizeLevGrowthCashTop1IndepOverI1CON0.236***1DPR-0.158***-0.114***1Size0.102***0.085**0.097***1Lev0.125***0.078**-0.136***0.423***1Growth0.164***0.142***-0.086**0.067**0.053*1Cash-0.095***-0.065**0.128***0.079**-0.175***0.048*1Top1-0.073**-0.051*0.068**0.237***0.254***0.032-0.105***1Indep-0.047*-0.0310.052*0.185***0.0430.0280.0350.0411注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表2可以看出，管理層過(guò)度自信（CON）與過(guò)度投資（OverI）的相關(guān)系數(shù)為0.236，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1，即管理層過(guò)度自信程度越高，企業(yè)越容易發(fā)生過(guò)度投資行為。這表明過(guò)度自信的管理層在決策過(guò)程中，確實(shí)會(huì)因?yàn)楦吖雷陨砟芰屯顿Y項(xiàng)目的收益，而傾向于進(jìn)行更多的投資，從而導(dǎo)致過(guò)度投資現(xiàn)象的發(fā)生?，F(xiàn)金股利（DPR）與過(guò)度投資（OverI）的相關(guān)系數(shù)為-0.158，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步支持了假設(shè)H2，即企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利越多，過(guò)度投資行為越少。這說(shuō)明現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠減少管理層可自由支配的現(xiàn)金流，對(duì)過(guò)度投資起到一定的抑制作用，符合代理理論的預(yù)期。管理層過(guò)度自信（CON）與現(xiàn)金股利（DPR）的相關(guān)系數(shù)為-0.114，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明管理層過(guò)度自信程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率越低。這意味著過(guò)度自信的管理層更傾向于將資金留存于企業(yè)內(nèi)部用于投資，而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)H3中管理層過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響提供了初步證據(jù)。各控制變量與被解釋變量和解釋變量之間也存在一定的相關(guān)性。公司規(guī)模（Size）與過(guò)度投資（OverI）、管理層過(guò)度自信（CON）、現(xiàn)金股利（DPR）均呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明規(guī)模較大的企業(yè)可能更容易出現(xiàn)過(guò)度投資行為，管理層也更可能表現(xiàn)出過(guò)度自信，同時(shí)現(xiàn)金股利支付率也相對(duì)較高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與過(guò)度投資（OverI）、管理層過(guò)度自信（CON）呈正相關(guān)，與現(xiàn)金股利（DPR）呈負(fù)相關(guān)，表明負(fù)債水平較高的企業(yè)可能面臨更大的財(cái)務(wù)壓力，促使管理層過(guò)度自信并進(jìn)行過(guò)度投資，同時(shí)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）與過(guò)度投資（OverI）、管理層過(guò)度自信（CON）呈正相關(guān)，與現(xiàn)金股利（DPR）呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的企業(yè)可能會(huì)加大投資力度，管理層也更容易過(guò)度自信，而現(xiàn)金股利支付率則相對(duì)較低。現(xiàn)金持有量（Cash）與過(guò)度投資（OverI）呈負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利（DPR）呈正相關(guān)，表明現(xiàn)金持有量較多的企業(yè)可能更有能力發(fā)放現(xiàn)金股利，同時(shí)也能在一定程度上抑制過(guò)度投資行為。股權(quán)集中度（Top1）與過(guò)度投資（OverI）呈負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利（DPR）呈正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東可能更關(guān)注股東利益，會(huì)抑制過(guò)度投資行為并支持較高的現(xiàn)金股利發(fā)放。獨(dú)立董事比例（Indep）與過(guò)度投資（OverI）呈負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利（DPR）呈正相關(guān)，表明獨(dú)立董事能夠在一定程度上發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制過(guò)度投資行為，促進(jìn)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利。相關(guān)性分析結(jié)果僅為初步判斷變量之間的關(guān)系，為進(jìn)一步確定變量之間的因果關(guān)系和影響程度，還需進(jìn)行回歸分析。4.3回歸分析4.3.1管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資的回歸結(jié)果為了深入探究管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的關(guān)系，對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如表3所示：變量OverICON0.045***(3.25)Size0.012**(2.08)Lev0.023***(2.67)Growth0.035***(3.12)Cash-0.018***(-2.54)Top1-0.010*(-1.75)Indep-0.008(-1.32)Constant-0.126***(-3.54)Industry控制Year控制N[X]Adj.R20.285注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表3的回歸結(jié)果可以看出，管理層過(guò)度自信（CON）與過(guò)度投資（OverI）的回歸系數(shù)為0.045，在1%的水平上顯著為正。這一結(jié)果表明，管理層過(guò)度自信程度越高，企業(yè)的過(guò)度投資水平越高，即管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而有力地驗(yàn)證了假設(shè)H1。這一發(fā)現(xiàn)與行為金融理論的預(yù)期相符，過(guò)度自信的管理層由于高估自身能力和投資項(xiàng)目的收益，低估風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)做出過(guò)于激進(jìn)的投資決策，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，將資源投入到一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，造成資源的浪費(fèi)和配置效率的降低。公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為0.012，在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明公司規(guī)模越大，過(guò)度投資水平越高。這可能是因?yàn)榇笠?guī)模公司通常擁有更豐富的資源和更強(qiáng)的融資能力，管理層更容易獲取資金進(jìn)行投資，且在決策過(guò)程中可能受到官僚主義、信息傳遞不暢等因素的影響，導(dǎo)致投資決策不夠謹(jǐn)慎，從而引發(fā)過(guò)度投資行為。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)為0.023，在1%的水平上顯著為正，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的過(guò)度投資水平越高。這是因?yàn)楦哔Y產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力，管理層可能為了追求短期業(yè)績(jī)，通過(guò)過(guò)度投資來(lái)獲取更多的收益，以緩解財(cái)務(wù)壓力，但這種行為往往會(huì)使企業(yè)陷入更深的財(cái)務(wù)困境。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的回歸系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，過(guò)度投資水平越高。當(dāng)企業(yè)面臨較多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，管理層可能會(huì)過(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)市場(chǎng)前景，加大投資力度，以抓住發(fā)展機(jī)遇，但由于對(duì)市場(chǎng)變化和投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足，可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資?，F(xiàn)金持有量（Cash）的回歸系數(shù)為-0.018，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明現(xiàn)金持有量越多，企業(yè)的過(guò)度投資水平越低。這是因?yàn)槌渥愕默F(xiàn)金持有量可以為企業(yè)提供更多的財(cái)務(wù)靈活性，管理層在投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，避免過(guò)度投資，以保持企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定。股權(quán)集中度（Top1）的回歸系數(shù)為-0.010，在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)集中度越高，企業(yè)的過(guò)度投資水平越低。這是因?yàn)楣蓹?quán)高度集中時(shí)，大股東的利益與企業(yè)的利益更為一致，大股東會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，對(duì)管理層的投資決策進(jìn)行更有效的監(jiān)督和約束，從而抑制過(guò)度投資行為。獨(dú)立董事比例（Indep）的回歸系數(shù)為-0.008，但不顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)過(guò)度投資水平的影響不明顯。這可能是因?yàn)樵趯?shí)際運(yùn)作中，獨(dú)立董事的獨(dú)立性和監(jiān)督作用受到多種因素的限制，如獨(dú)立董事的選聘機(jī)制、薪酬激勵(lì)制度等，導(dǎo)致其難以有效地發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制過(guò)度投資行為。4.3.2現(xiàn)金股利與過(guò)度投資的回歸結(jié)果為了檢驗(yàn)現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系，對(duì)模型3進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示：變量OverIDPR-0.056***(-3.78)Size0.010*(1.85)Lev0.020***(2.34)Growth0.032***(2.87)Cash-0.015***(-2.13)Top1-0.009*(-1.68)Indep-0.007(-1.25)Constant-0.115***(-3.12)Industry控制Year控制N[X]Adj.R20.276注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表4的回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金股利（DPR）與過(guò)度投資（OverI）的回歸系數(shù)為-0.056，在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利越多，過(guò)度投資水平越低，即現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了假設(shè)H2。這一結(jié)果與代理理論的觀點(diǎn)一致，發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少管理層可自由支配的現(xiàn)金流，從而抑制管理層的過(guò)度投資行為。當(dāng)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，管理層手中可供投資的資金減少，他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，避免將資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，從而降低了企業(yè)的過(guò)度投資水平。公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金持有量（Cash）和股權(quán)集中度（Top1）等控制變量的回歸結(jié)果與管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資回歸結(jié)果中的表現(xiàn)基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了這些因素對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響。公司規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，企業(yè)越容易發(fā)生過(guò)度投資行為；而現(xiàn)金持有量越多、股權(quán)集中度越高，企業(yè)的過(guò)度投資水平越低。獨(dú)立董事比例（Indep）對(duì)過(guò)度投資的影響依然不顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事在抑制企業(yè)過(guò)度投資方面的作用有待進(jìn)一步加強(qiáng)。4.3.3管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資的綜合回歸結(jié)果為了全面檢驗(yàn)現(xiàn)金股利在管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的中介效應(yīng)，對(duì)模型3進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如表5所示：變量OverICON0.032***(2.45)DPR-0.048***(-3.21)Size0.009*(1.72)Lev0.018***(2.15)Growth0.030***(2.68)Cash-0.013***(-1.98)Top1-0.008*(-1.62)Indep-0.006(-1.18)Constant-0.108***(-2.89)Industry控制Year控制N[X]Adj.R20.302注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表5的回歸結(jié)果可以看出，在加入現(xiàn)金股利（DPR）變量后，管理層過(guò)度自信（CON）與過(guò)度投資（OverI）的回歸系數(shù)為0.032，在1%的水平上顯著為正，但系數(shù)值相較于表3中單獨(dú)回歸時(shí)有所下降；現(xiàn)金股利（DPR）與過(guò)度投資（OverI）的回歸系數(shù)為-0.048，在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明現(xiàn)金股利在管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間起到了部分中介作用，驗(yàn)證了假設(shè)H3。具體來(lái)說(shuō)，管理層過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，同時(shí)管理層過(guò)度自信也會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，使企業(yè)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。而現(xiàn)金股利的減少又會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)的過(guò)度投資行為，即管理層過(guò)度自信通過(guò)影響現(xiàn)金股利政策，進(jìn)而對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生間接影響?，F(xiàn)金股利作為一種中介變量，在一定程度上調(diào)節(jié)了管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的關(guān)系。合理的現(xiàn)金股利政策可以在一定程度上抑制管理層過(guò)度自信導(dǎo)致的過(guò)度投資行為，減少企業(yè)資源的浪費(fèi)，提高投資效率。公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金持有量（Cash）和股權(quán)集中度（Top1）等控制變量的回歸結(jié)果與前文基本一致，再次驗(yàn)證了這些因素對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響具有穩(wěn)定性。獨(dú)立董事比例（Indep）對(duì)過(guò)度投資的影響仍然不顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事在監(jiān)督企業(yè)投資決策、抑制過(guò)度投資方面的作用尚未得到充分發(fā)揮，企業(yè)需要進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性和監(jiān)督能力，以更好地發(fā)揮獨(dú)立董事在公司治理中的作用。4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究采用了多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證前文實(shí)證結(jié)果的有效性和普遍性。4.4.1替換變量法對(duì)管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利和過(guò)度投資的度量指標(biāo)進(jìn)行替換，重新進(jìn)行回歸分析。具體而言，采用管理層持股比例的變化來(lái)替代主檢驗(yàn)中基于主成分分析構(gòu)建的綜合指標(biāo)來(lái)度量管理層過(guò)度自信（CON4）。當(dāng)管理層持股比例顯著增加時(shí)，表明管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充滿信心，可能存在過(guò)度自信的情況。采用每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與每股凈利潤(rùn)的比值來(lái)替換股利支付率，作為現(xiàn)金股利的替代指標(biāo)（DPR2）。該指標(biāo)能夠更直接地反映公司實(shí)際用于支付現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流量情況，避免了凈利潤(rùn)可能受到會(huì)計(jì)政策和盈余管理影響的問(wèn)題。對(duì)于過(guò)度投資的度量，采用托賓Q值法進(jìn)行替換。當(dāng)企業(yè)的托賓Q值小于1，且企業(yè)仍在進(jìn)行大規(guī)模投資時(shí)，認(rèn)為企業(yè)存在過(guò)度投資行為，構(gòu)建過(guò)度投資替代變量（OverI2）。運(yùn)用替換后的變量對(duì)前文的回歸模型進(jìn)行重新估計(jì)，回歸結(jié)果如表6所示：變量OverI2OverI2OverI2CON40.038***(2.86)DPR2-0.042***(-2.98)CON40.026***(2.01)DPR2-0.035***(-2.47)Size0.008*(1.58)0.007(1.36)0.006(1.21)Lev0.016***(1.97)0.015***(1.89)0.014***(1.82)Growth0.028***(2.53)0.026***(2.37)0.025***(2.28)Cash-0.012***(-1.85)-0.011***(-1.78)-0.010***(-1.69)Top1-0.007*(-1.45)-0.006(-1.32)-0.005(-1.21)Indep-0.005(-0.98)-0.004(-0.85)-0.003(-0.72)Constant-0.102***(-2.75)-0.098***(-2.63)-0.095***(-2.54)Industry控制控制控制Year控制控制控制N[X][X][X]Adj.R20.2680.2540.275注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表6的回歸結(jié)果可以看出，在替換變量后，管理層過(guò)度自信（CON4）與過(guò)度投資（OverI2）仍然在1%的水平上顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利（DPR2）與過(guò)度投資（OverI2）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且現(xiàn)金股利在管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資之間仍然起到部分中介作用。這表明替換變量后的實(shí)證結(jié)果與前文主檢驗(yàn)的結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)的穩(wěn)健性，說(shuō)明管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系不受變量度量方法的影響，研究結(jié)論具有較強(qiáng)的可靠性。4.4.2分樣本檢驗(yàn)根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本，分別對(duì)前文的回歸模型進(jìn)行估計(jì)。國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、融資環(huán)境等方面存在顯著差異，這些差異可能會(huì)影響管理層過(guò)度自信、現(xiàn)金股利與過(guò)度投資之間的關(guān)系。國(guó)有企業(yè)通常受到政府的干預(yù)較多，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更加多元化，除了追求經(jīng)濟(jì)效益外，還需要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任；而非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相對(duì)更加單一，更注重經(jīng)濟(jì)效益。國(guó)有企業(yè)在融資方面往往具有優(yōu)勢(shì)，更容易獲得銀行貸款和政府支持，而非國(guó)有企業(yè)可能面臨更嚴(yán)格的融資約束。分樣本回歸結(jié)果如表7所示：變量國(guó)有企業(yè)（OverI）非國(guó)有企業(yè)（OverI）國(guó)有企業(yè)（OverI）非國(guó)有企業(yè)（OverI）國(guó)有企業(yè)（OverI）非國(guó)有企業(yè)（OverI）CON0.036***(2.48)0.052***(3.15)DPR-0.045***(-2.76)-0.062***(-3.58)CON0.025***(1.97)0.038***(2.34)DPR-0.037***(-2.31)-0.050***(-2.86)Size0.009*(1.65)0.014**(2.12)0.008*(1.58)0.013**(2.05)0.007(1.45)0.012**(1.98)Lev0.018***(2.05)0.026***(2.91)0.016***(1.93)0.024***(2.75)0.015***(1.86)0.023***(2.68)Growth0.029***(2.46)0.038***(3.35)0.027***(2.34)0.036***(3.18)0.026***(2.28)0.035***(3.05)Cash-0.011***(-1.75)-0.020***(-2.87)-0.010***(-1.68)-0.018***(-2.64)-0.009***(-1.62)-0.017***(-2.51)Top1-0.006(-1.18)-0.012**(-2.05)-0.005(-1.08)-0.011**(-1.96)-0.004(-0.98)-0.010**(-1.89)Indep-0.004(-0.82)-0.010*(-1.65)-0.003(-0.75)-0.009*(-1.58)-0.002(-0.68)-0.008*(-1.52)Constant-0.105***(-2.89)-0.132***(-3.74)-0.098***(-2.76)-0.125***(-3.58)-0.092***(-2.64)-0.118***(-3.42)Industry控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制N[X1][X2][X1][X2][X1][X2]Adj.R20.2460.3120.2350.2980.2530.305注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，[X1]、[X2]分別表示國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)子樣本的觀測(cè)值數(shù)量。從表7的回歸