并購基金的操作模式和案例

一、并購基金屬于私募股權投資的兩種業(yè)務形態(tài)之一，對應于創(chuàng)業(yè)投資基金。二者的區(qū)

別主要在于風險投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)。并

購基金經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。

二、并購基金的兩種運作模式

一般意義上，并購基金的運作模式一般是通過收購目標企業(yè)股權，獲得對目標企業(yè)的控制

權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。

從并購基金的投資策略來看，并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模

式?？毓尚筒①徎鹉茏畲笙薅鹊靥岣卟①徯屎唾Y金使用效率，是美國并購基金的主流模

式。

（一）控股型并購基金

控股型并購基金的運作模式強調(diào)獲得并購標的控制權，并以此主導目標企業(yè)的整合、重

組及運營?？毓尚筒①徎鹉茏畲笙薅鹊靥岣卟①徯屎唾Y金使用效率，是美國并購基金的

主流模式。

控股型并購基金具有三個重要特征：

（1）以獲得并購標的企業(yè)控制權力投資前提

并購人較易獲得目標企業(yè)的控制權，也才擁有實施并購后整合的決策力。

（2）以杠桿收購為并購投資的核心運作手段

國外成熟的金融體系為控股型并購基金提供了垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化

的并購金融工具，并高杠桿率使得投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。

（3）以打造優(yōu)秀整合能力的管理團隊為安全保障

控股型并購需要對標的企業(yè)可能進行全方位經(jīng)營整合，因此需要具有資深經(jīng)營經(jīng)驗和

優(yōu)秀整合能力的決策管理團隊主導標的企業(yè)的一系列整合重組，提升企業(yè)經(jīng)營效率和價值。

因此控股型并購基金的管理團隊通常包括資深職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。

（二）參股型并購基金

參股型并購基金并不取得目標企業(yè)的控制權，而是通過提供債權融資或股權融資的方

式，協(xié)助其他主導井購方參與對目標企業(yè)的整合重組，以小量資本為支點，借助增值服務

和網(wǎng)絡資源參與并購。通常參與的方式包括以下兩種：

（1）為并購企業(yè)提供融資支持。

并購基金以比商業(yè)銀行并購貸款更為靈活的方式提供過橋貸款，以較低風險獲得固定

或浮動收益。同時，可通過將一部分債務融資轉(zhuǎn)變成權益性資本，實現(xiàn)長期股權投資收益。

（2）向標的企業(yè)進行適當股權投資。

并購基金可以是已有并購企業(yè)的跟進投資者，也可以聯(lián)合其他有整合實力的產(chǎn)業(yè)投資

者為主導投資者，共同對被并購企業(yè)進行股權投資、整合重組，在適當時候通過將所持股權

轉(zhuǎn)讓等形式退出。

另外，中國證監(jiān)會極力主張盡快設立適合資本市場階段發(fā)展的參股型并購基金，特別

支持證券公司以集合資產(chǎn)管理業(yè)務形式開展參股型并購投資業(yè)務。

二、【舉例】四個并購基金的投資策略

（一）弘毅投資

成立于2003年，是聯(lián)想控股有限公司成員企業(yè)中專事股權投資及管理業(yè)務的公司。

投資策略：

（1）致力于并購投資，不關注PRETPO項目

（2）主張資本帶著資源去，熟悉本土文化，將并購生意做到極致的獨到生存術

（3）操作中注重“懂國情，講感情”的投資技術

（4）偏愛所在行業(yè)具備國內(nèi)市場足夠大、行業(yè)集中度低、國際化需求強特點的企業(yè)

（5）從大型國企的改制中發(fā)現(xiàn)機會，密切關注國企的國際化進程

（二）中信產(chǎn)業(yè)投資基金

2008年6月成立，目前完成的日本基金規(guī)模為180億日元，主要致力于并購投資：

投資策略：

（1）專注于日本中型并購市場，青睞在中國已有強勁發(fā)展或在中國具備發(fā)展?jié)摿Φ钠?/p>

業(yè)

（2）學習國際并購巨頭的投資手法：用一小部分自有資金和一大筆外部融資，購買一

家企業(yè)或大型公司一個部門的控股權，隨后換上新的管理層，改善現(xiàn)金流和利潤率，通過

出售股權或上市實現(xiàn)退出。

（3）幫助杰出日本企業(yè)進入中國市場。

（三）建銀國際

成立于2004年I月，是建設銀行旗下的全資附屬投資銀行機構。

投資策略：

（1）圍繞PreIPO、IPO、PostIPO的投行產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)

（2）正在成立面向全球投資者的專業(yè)并購基金

（3）計劃與大的國際消費品牌和資源類企業(yè)展開多方面合作

（四）KKR公司

以收購、重整企業(yè)為主營業(yè)務的股權投資公司，尤其擅長管理層收購。KKR的投資者主

要包括企業(yè)及公共養(yǎng)老金、金融機構、保險公司以及大學基金。

國內(nèi)并購投資策略：

（1）本土化策略。

（2）“小股東權益保障條款”的合同安排，放棄完全控股，保障自己的權益。如果出現(xiàn)

管理層違約事件，可觸發(fā)外資追索違約賠償金，直至行使退出權或強制出售權等;對于重大

事項如關聯(lián)交易等擁有否決權；可要求對關聯(lián)企業(yè)財務狀況的知情權等。

三、并購基金的六種盈利模式

（一）打包收購+并購轉(zhuǎn)讓

通過債務重組、破產(chǎn)重整以及管理升級，再整合其他的資產(chǎn)進行產(chǎn)業(yè)重新提升，然后通

過并購進行轉(zhuǎn)讓。并購基金不一定是不參與IP0,可以整合私有化再IP0。

【舉例】美國通用汽車，當時已經(jīng)申請破產(chǎn)保護，并購基金進去，通過各種方式打包重

新再IPOo

（二）弘毅模式：整合上市。

【舉例】弘毅收購江蘇的一家玻璃企業(yè)，再整合其他的六、七家玻璃企業(yè)，然后打包為

中國玻璃在海外上市。由于控股，投資量大，收益也多。

（三）中信產(chǎn)業(yè)基金模式：協(xié)助產(chǎn)業(yè)資本并購，實現(xiàn)完整進入退出過程。

【舉例】三一重工聯(lián)手中信產(chǎn)業(yè)基金收購德國混凝土泵生產(chǎn)商普茨邁斯特的全部股權。

實質(zhì)上是杠桿收購，過程中配套有并購基金參與，中信可能通過給三一重工過橋融資，撮

合一些并購貸款，幫助三一完成，之后占有一定的股權。因為高負債收購，這個股權捱有的

總資產(chǎn)較大。

（四）建銀國際模式：并購借殼。

借殼前在資產(chǎn)方先進行投資，再往上市公司里注入，因為借殼的資產(chǎn)規(guī)模往往比較大，

賺的是相對收益，靠股票二級市場的差價來賺錢。如果股份比較大，未來還可以協(xié)助上市公

司進行整合，不斷往里裝資產(chǎn)實現(xiàn)收益，這種方式是介于PE-IPO基金和并購基金的中間狀

態(tài)。

（五）收購整合+換股轉(zhuǎn)讓

并購基金可以去收購一些資產(chǎn)，通過自己的整合，轉(zhuǎn)讓給上市公司，或者是通過換股

的方式再變成上市公司的參股股東。

（六）并購狙擊模式

通過二級市場收購持有3%以上的股份，爭取成為上市公司的黃事，游說進行分立或者

公司重組，以期價值能夠不斷的糅放或者是管理上能夠得到提升，股價能夠得到進一步的

提升。這樣并購基金可以持有很多年之后退出。

四、并購基金的支付模式

隨著并購融資工具或者并購支付工具的增多，比如過橋貸款、定向可轉(zhuǎn)債、認股權證，

或者是垃圾債券，或者推行股票分級制度，未來并購重組有很多種組合的方式，這樣并購

基金在操作過程中能夠通過并購工具來實現(xiàn)收益增加或攻益放大的效果。

五、我國市場上活躍的并購基金

市場目前活躍的并購基金不超過20家。

本土著名的并購基金主要有弘毅投資、鼎暉基金、厚樸資本、建銀國際等四家，值得關

注的是證監(jiān)會力推券商試水并購基金業(yè)務，券商將成為參股型并購基金的主力軍。并購標的

資源方面，由于民營企業(yè)控制權不外流的文化特點，國企改制依然成為國內(nèi)并購基金主戰(zhàn)

場。

活躍的外資并購型PE:高盛、華平、凱雷、貝恩資木、德州太平洋，他們在中國都募集

了相關并購基金。

我國并購基金面臨的困境：企業(yè)的控制權難獲；并購融資渠道單一制約杠桿放大效應;

并購基金團隊的整合能力難以一蹴而就：并購基金退出渠道相對單一。

六、并購基金之于物流行業(yè)

根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，近年來，物流行業(yè)的并購悄然提速。在清科研究中心研究范

圍內(nèi)，2010年至2011年上半年，中國物流并購市場共完成20起案例，其中披露具體金額

的并購案例共有15起，棄購總額為7.32億美元。2010年四個季度，物流行業(yè)的并購大體

呈逐漸升溫的趨勢。2011年第一季度，物流行業(yè)并購創(chuàng)下了單季新高，共完成案例7起，并

購案例涉及金額1.11億關元。2010年至2011年上半年發(fā)生的并購案例主要分布在配送及

倉儲、物流管理和其他二級行業(yè)，其中，配送及倉儲行業(yè)位居第一，共發(fā)生了14起案例。

長期以來，國內(nèi)物流行業(yè)利用的僅是銀行資本。對證券資本、股權投資資本的使用還存

在較大差距。

2011年3月30口，中國海南航空集團旗下大新華投資和漢鼎亞太基金宣布，共同成立

一只50億元人民幣的私募股權投資基金，將主要投資于物流、服務及消費行業(yè)，包括運輸、

航運、倉儲等在內(nèi)的相關企業(yè)，同時，海航集團和大新華物流將從項目資源和投資管理等方

面對基金進行支持。

【案例】中聯(lián)重科、金融資本四方聯(lián)合收購CIFA

2008年9月23日，長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司和金融投資機構弘毅投資、高

盛和曼達林基金組成的財團，以現(xiàn)金收購的方式從Magenta基金和CIFA其他股東手中全額

收購CIFA的股份。

（一）案例的亮點

產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合金融資本組成財團，四方聯(lián)合，成員發(fā)揮各自優(yōu)勢，改變本土企業(yè)海外

并購缺乏實力和資源的劣勢，抓住CIFA股東有意出售的難得機遇，共同完成收購海外杰出

企業(yè)。

（二）各方的背景

長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司：長沙市的民營企業(yè)，2007年海外收入超過10億

元，卻沒有海外布點。

弘毅投資：中聯(lián)重科第二大股東佳卓集團的實際控制人，其對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、并購價

值以及合并后中聯(lián)重科與cIFA所能產(chǎn)生的協(xié)同效應理解透徹。

曼達林基金：2007年5月正式成立的一支私募股權基金，基金規(guī)模近3.3億歐元，主

要發(fā)起方為進出口銀行、國家開發(fā)銀行及意大利圣保羅銀行，旨在幫助中國和意大利的中小

企業(yè)進行跨境經(jīng)濟合作。曼德林在本地投過不少裝備的企業(yè)，擁有關鍵的行業(yè)信息。幾位創(chuàng)

始合伙人在意大利和歐洲有超過25年的私募股權、金融從業(yè)經(jīng)驗，是相對了解中國國情的

意大利本土團隊。

高盛集團：一家具有全球投資經(jīng)驗的純國際化基金，向全球提供廣泛的投資、咨詢和金融服

務，擁有大量的多行業(yè)客戶。高盛的意大利前合伙人，時任意大利財長，具有資源優(yōu)勢。

CIFA:世界三大混凝土機械制造商之一。收購前，總資產(chǎn)約為3.0373億歐元，負債高達

2.5124億歐元，2007年報表顯示其所得稅稅率高達62.9%。

（三）財團中金融資本方的作用

財團的成員各具優(yōu)勢，發(fā)揮作用化解了各種困難。弘毅投資、高盛和曼達林基金帶來了

豐富的國際業(yè)務整合經(jīng)驗、充裕的資金和跨國的人脈網(wǎng)絡，組成“文化緩沖地帶”，有助于

在中聯(lián)重科與CIFA融合前期有效緩沖文化和理念的沖突，保證重組整合順利的進行。財團

將成員機構的信譽捆綁，也顯示了收購方的誠意和實力，

（1）弘毅投資：為此項收購提供了重要的資訊幫助和“潤滑”作用。弘毅投資不僅作

為財務投資者，提供財務方面的支持，而且可憑借與公司的關聯(lián)關系及長期良好的合作，

對公司未來與CIFA的整合提供全面支持。

（2）曼達林基金:能有效地利用股權基金管理團隊中的當?shù)毓芾砣撕屯顿Y人獲取除資

金之外的各方面資源，如玫治資源、市場網(wǎng)絡資源、人脈資源等。此次收購中政治資源必不

可少。曼達林的股東意大利圣保羅銀行還為收購提供了債務融資，進出口銀行提供了融資擔

保。

（3）高盛：國際化的資本運作經(jīng)驗，從資金和金融技術上支持收購。

（四）對價的資金來源

此次整體并購總金額為5.1億歐元，整個交易于2008年9月19日順利完成交割。其中，基

金聯(lián)合高盛公司和弘毅投資提供了2.7億歐元股權融資，其中2.515億歐元為支付給賣方的

股權轉(zhuǎn)讓價款，0.195億歐元為應支付的交易費用；渣打銀行、星展銀行和意大利聯(lián)合圣保

羅銀行提供2.4億歐元債務融資。進出口銀行為債務融資提供2億美元的融資性擔保。收購

完成后中聯(lián)重科新設在香港的全資控股子公司和聯(lián)合投資方（基金、弘毅、高盛）共同成立

的合資公司最終持有CIFA100%的股權。

中聯(lián)重科需支付2.7X6O%=1.62億歐元現(xiàn)金，其中通過銀行借款2億美元及自有資金5000

萬美元，來解決收購所需資金。

'中聯(lián)重科60%

弘毅資本

現(xiàn)金支付M18.04%>-2.7億股權

高盛12.92%

曼達林基金9.04%

,渣打銀行5.1億nc/s100%股權

銀團貸款,星展銀行-2.4億債權

4意大利聯(lián)合圣保羅銀行

（五）收購的具體過程

中聯(lián)重科在香港設立了一家全資控股子公司一一Zoomlio.H.K.Holdin.Co.Ltd（中聯(lián)重科（香

港）控股有限公司，下稱中聯(lián)香港），并由中聯(lián)香港在香港設立一家香港特殊目的公司A,

然后再由該香港特殊忖的公司.與弘毅投資、曼達林基金以及高盛組成的共同投資方在香港

共同成立一家香港特殊目的公司B。在香港特殊目的公司B中，香港特殊目的公司.持股60%,

曼達林基金持股9.04%,弘毅持股18.04%,高盛持股12.92%。交易完成后，香港特殊FI的

公司.最終持有CIF.100%股權。

（六）交易結(jié)果與各方收益

1.對產(chǎn)業(yè)資本方的影響

中聯(lián)重科成為全球第一大混凝土機械制造商。

中聯(lián)重科收購CIFA,能發(fā)揮雙方的互補性。首先，雙方的業(yè)務覆蓋區(qū)域和產(chǎn)品線互補。

其次，CIFA具有品牌知名度優(yōu)勢，中聯(lián)重科收購后將繼續(xù)利用CIFA品牌知名度優(yōu)勢，實施

“ZOOMLION”與“CIFA”雙品牌戰(zhàn)略。在采購成本方面,二者規(guī)模采購降低成本；在產(chǎn)品技

術方面，CIFA可以提高中聯(lián)重科的技術水平；在產(chǎn)品制造方面，中聯(lián)重科的巨大產(chǎn)能促進

CIFA規(guī)模和利潤的同步增長。

中聯(lián)重科僅需支付2.7X60%=1.62億歐元，即獲得CIFA的實際掌控權。中聯(lián)重科將通

過銀行借款2億美元及自有資金5000萬美元，來解決收購所需資金。交易完成后，將引起

公司資產(chǎn)負債率上升。

以CIFA3.755億歐元的價格計算，收購CIFA的市凈率（PB）為5.86倍。目前，國內(nèi)

九家主要工程機械上市公司的平均PB為4.42倍，其中中聯(lián)重科為8.17倍。從財務上來看，

2007年CIFA的凈利潤僅有0.1717億歐元,中聯(lián)重科同期凈利潤13.34億元人民幣,加

之收購溢價較高，這將給公司帶來一定的商譽攤銷和財務費用。再加上歐洲企業(yè)勞動力成本

等各方面的經(jīng)營成本都比較高，因此，在一定時期內(nèi)CIFA的經(jīng)營情況有可能會影響到中聯(lián)

重科的業(yè)績。

2.金融資本方的收益

金融資本方將獲得有合同條款保證的收益。合同約定，交易完成三年之后，中聯(lián)重科可

隨時行使以現(xiàn)金或中我重科股票，購買各共同投資方在香港特殊目的公司B中全部股

份的期權，價格為投資價格加?定溢價。并購后無論是發(fā)債、借款還是直接持有CIFA股份,

都將通過一家在香港設立的特殊目的公司B進行。

3.被收購方的收益

在歐洲同行中,CIFA率先走出經(jīng)濟危機，2011年門0月CIFA公司業(yè)績同比增長39%。

新CIFA董事會初始將由7位董事構成，中聯(lián)重科將委任其中