電動兩輪車行業(yè)市場分析

一、行業(yè)空間：國內(nèi)銷量依靠內(nèi)生增長，有望保持5000萬輛以上

電動兩輪車應(yīng)用場景：中短距離出行、物流配送重要代步工具

電動兩輪車在中國覆蓋了多個場景，在不同生活、工作情境下為使用

人群提供了實用性、便利性，是解決中短距離交通出行需求最重要的

代步工具之一，剛需屬性明顯。

行業(yè)發(fā)展歷程：受益于禁摩、合法化，大打價格戰(zhàn)，新國標(biāo)加速出清

電動兩輪車發(fā)展歷程。電動兩輪車行業(yè)可以大體分為五個發(fā)展階段:

（1）1995年?2000年為起步階段，電動自行車剛剛完成四電（電機(jī)、

電控、電池和充電器）探索階段，1999年國家標(biāo)準(zhǔn)化管理出臺電動

自行車的標(biāo)準(zhǔn)指南—《電動自行車通用技術(shù)條件》。（2）2000年

?2004年初具規(guī)模，確定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，2000年后各城市禁摩令陸續(xù)出

臺，電動自行車迎來發(fā)展機(jī)遇；2003年“非典”疫情激發(fā)人們對安全出

行的需求。（3）2004年?2013年高速發(fā)展，2004年《道路交通法》

以法律的形式明確電動自行車屬于非機(jī)動車的身份，按非機(jī)動車進(jìn)行

管理。（4）2014年.2019年4月15日成熟期，行業(yè)發(fā)展速度放緩，

競爭激烈，產(chǎn)一業(yè)集中度開始提高，大量廠家逐步出局。（5）2019年

4月15日-至今,2019年4月15日出臺《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》

即“新國標(biāo)”，目的是整治過去不規(guī)范電動車，從生產(chǎn)端要求具備ccc

資質(zhì)和電摩生產(chǎn)資質(zhì)，出清生產(chǎn)能力較弱的中小廠商，加速行業(yè)進(jìn)一

步向龍頭企業(yè)集中。

新國標(biāo)之產(chǎn)品側(cè)分類清晰：規(guī)范產(chǎn)品類型，淘汰超標(biāo)車

新國標(biāo)實施規(guī)范產(chǎn)品類型。新國標(biāo)《電動芻行車安仝技術(shù)規(guī)范》

（GB17761-2018）于2018年5月15日頒布，2019年4月15日

實施。電動兩輪車分類明晰，新國標(biāo)在生產(chǎn)端對產(chǎn)品管理和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行

了規(guī)范。同時，電動兩輪車的車速、質(zhì)量、電壓、電機(jī)功率等均做了

清晰的規(guī)定。新國標(biāo)實施后，不達(dá)標(biāo)企業(yè)將淘汰，行業(yè)集中度提升，

具有生產(chǎn)資質(zhì)和產(chǎn)品資質(zhì)的頭部企業(yè)將受益，行業(yè)逐步實現(xiàn)規(guī)范化。

二、行業(yè)經(jīng)營模式：渠道+產(chǎn)品雙輪驅(qū)動

渠道全國化布局，門店分布規(guī)律與人口、GDP、路況等密切相關(guān)

渠道完成全國化布局。以愛瑪科技為例，愛瑪科技招股書披露2020

年經(jīng)銷商2167家，專賣門店2萬多家，在全國各行政區(qū)域基本實現(xiàn)

全覆蓋。門店分布規(guī)律與人口聚集程度、GDP、行駛環(huán)境、政策、

優(yōu)勢區(qū)域等都密切相關(guān)。人口大省和經(jīng)濟(jì)大省均是電動兩輪車廣泛應(yīng)

用的區(qū)域，如廣東、山東、河南、四川既是人口大省也是GDP大省：

大西北行駛路程長等不太適宜電動兩輪車的行駛環(huán)境；雅迪控股的優(yōu)

勢區(qū)域主要是在長三角地區(qū)（總部江蘇無錫），愛瑪科技的優(yōu)勢區(qū)域

在北方（總部天津），不同廠商的經(jīng)銷商和門店有各自的優(yōu)勢區(qū)域。

雅迪控股門店數(shù)從1.2萬家增加至2.8萬家，銷量保持快速增長

雅迪控股線下門店進(jìn)入快速擴(kuò)張階段。2016-2018年，雅迪控股線下

門店保持在9000家左右，數(shù)量穩(wěn)定，年銷量從2016年的332萬輛

穩(wěn)定增加至2018年的504萬輛，這個階段單門店效率提升，攀升至

560輛/店/年。2019年后新國標(biāo)落地，疊加2020年疫情爆發(fā)，雅迪

控股預(yù)判了行業(yè)的重大變革，線下門店積極擴(kuò)張，從2019年的1.2

萬家門店快速擴(kuò)充至2021年的2.8萬家，實現(xiàn)了門店數(shù)量的翻倍。

2021年雅迪控股的單店銷量496輛領(lǐng)先于愛瑪?shù)?18輛，單店銷量

高于愛瑪（單店銷量=總銷量/總門店，未考慮線上銷售比例）。

雅迪控股門店數(shù)量與銷量高度關(guān)聯(lián)。2021年，雅迪控股單店平均銷

量為495輛/年（有少量比例tob訂單，實際會偏低），更多的門店

數(shù)量意味著觸達(dá)用戶機(jī)會更多，訂單機(jī)會更多。

產(chǎn)品向中高端集中，站穩(wěn)3000元以上價格帶，高端車型冠能占比升

至40%

SKU刪繁就簡，車型往中高端集中。自2018年開始，雅迪控股逐步

精簡SKU,減少通路車型，逐步上新自主研發(fā)車型。SKU由2018

年的194款下降為2020年173款，2021年降為125款，SKU數(shù)量

大幅下降。目前公司新車型集中在中高端車型冠能和冠智。各系列車

型均為公司自主研發(fā)，如VFLY系列搭載公司自研TTFAR碳纖維鋰

電池、冠能系列配備自研TTFAR增程系統(tǒng)、換換系列采用全球先進(jìn)

的GogoroNetwork電池交換技術(shù)并搭配智能化技術(shù)。

中高端的冠能系列快速成為主力車型。2020年8月雅迪控股推出的

冠能系列在2020年銷量約70萬輛，而2021年銷量達(dá)到390萬輛，

產(chǎn)品大受歡迎，銷量快速提升。冠能系列銷售起始價處于中高端價位

(3499-6999元)，意味著雅迪在中高端車型站穩(wěn)腳跟。冠能系列在

2021年的銷量占比已經(jīng)接近雅迪產(chǎn)品總銷量的三成(28.1%),

2022H1結(jié)構(gòu)上比例提升至40%。

雅迪控股零售產(chǎn)品售價集中在3000-5000元之間。逐步站穩(wěn)中高端

價格，客戶也逐步認(rèn)可雅迪中高端產(chǎn)品的吩格。

三、行業(yè)發(fā)展趨勢：競爭格局改善+出海+電池升級

行業(yè)競爭格局：2021銷量CR2達(dá)45%并持續(xù)提升，龍一龍二銷量

差距縮小

雅迪控股受益新國標(biāo)實施。從銷量上來看，行業(yè)兩大龍頭分別是雅迪

控股和愛瑪科技，雅迪控股自2017年銷量首次超過愛瑪科技后，連

續(xù)5年保持行業(yè)第一，并且逐步拉開和愛瑪科技的差距。從2017年

微弱領(lǐng)先愛瑪科技10萬輛，到2021年遠(yuǎn)超過愛瑪科技551萬輛，

雅迪控股的電動兩輪車銷量是愛瑪科技的1.64倍，實現(xiàn)了從逆襲到

領(lǐng)跑的跨越。

銷量顯著拉開是在新國標(biāo)實施后的2020和2021年。行業(yè)需求側(cè)在

疫情和新國標(biāo)實施后實現(xiàn)了快速擴(kuò)張，而供給側(cè)因新國標(biāo)對生產(chǎn)端提

升門檻，大量中小廠商出局，留下了較大的市場空間。雅迪控股積極

出擊，擴(kuò)張渠道、產(chǎn)能，品牌輸出，抓住行業(yè)變革機(jī)會，市場份額快

速提升。新日股份和小牛電動在2020-2021年也實現(xiàn)了較高的銷量。

中國臺灣電摩滲透率10?20%,現(xiàn)階段依賴政策支持，目標(biāo)新車100%

電摩

中國臺灣是機(jī)車（油摩+電摩）大省，百人保有量高達(dá)61.9輛，且總

量仍然保持增長的趨勢。

電摩年銷量結(jié)構(gòu)占比10-20%。中國臺灣機(jī)車年銷量在80-100萬輛

之間。結(jié)構(gòu)上2019年電摩銷量占比達(dá)18.7%,2020年中國臺灣省“行

政院環(huán)保署”將七期燃油基礎(chǔ)納入補(bǔ)助、取消電動機(jī)車（電摩）補(bǔ)助，

電動機(jī)車占比快速回落至于9.6%o

參考中國臺灣電摩發(fā)展規(guī)律，政策引導(dǎo)于現(xiàn)階段的電摩推廣是關(guān)鍵。

中國臺灣提出了《電動機(jī)車產(chǎn)業(yè)政策建言書》,制定2040年電動機(jī)

車占新車比100%的目標(biāo)。目前配套政策仍不足，需鼓勵政策支持（租

稅優(yōu)惠、購車補(bǔ)助和政府采購等）。

供應(yīng)鏈一體化：廠商收購上游電池核心零部件公司，加強(qiáng)自供+外銷

電動兩輪車行業(yè)正在整合上游供應(yīng)鏈。行業(yè)發(fā)展至今，雙寡頭格局初

現(xiàn)，龍頭廠商話語權(quán)加強(qiáng)，逐步整合上游關(guān)鍵零部件廠商，保障核心

零部件的供應(yīng)，未來亦對外供貨產(chǎn)生收入和利潤。

雅迪控股2021年12月和2022年8月分兩次完成對南都華宇股權(quán)的

100%收購，雅迪控股一直為南都華宇最大客戶之一，截至2021年6

月30日止六個月，占南都華宇收入不少于47.0%。收購后，雅迪控

股將能夠完全控制石墨烯電池生產(chǎn)技術(shù)，預(yù)期收購事項將有助維持雅

迪控股在電動兩輪車生產(chǎn)及開發(fā)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，穩(wěn)定雅迪控股的供

應(yīng)鏈及使雅迪控股能夠擴(kuò)大其供應(yīng)能力。

雅迪控股在2022年中報披露已通過電池外銷業(yè)務(wù)實現(xiàn)了3.42億元

的收入，毛利潤1.77億元，實現(xiàn)了電池環(huán)節(jié)的整合，未來將成為新

的利潤增長點。

電池迭代：鈉離子電池材料成本低鋰電3?4成，度電成本低于鋰電和

鉛酸

鈉離子電池相比鋰離子電池，正極材料、負(fù)極材料和集流體具有成本

優(yōu)勢。綜合正極材料、負(fù)極材料和集流體幾個方面，鈉離子電池材料

成本約370元/(kWh),而且隨著產(chǎn)業(yè)鏈成熟，材料成本有望進(jìn)一步下

探，結(jié)合結(jié)構(gòu)件和電氣件成本，初始容量投資有望控制在500?700

元/(kWh)；

四、公司對標(biāo)：現(xiàn)金流與周轉(zhuǎn)效率較優(yōu)

凈利率長期維持在4-5%,2022H1愛瑪科技凈利率抬升至7.3%

雅迪控股毛利率領(lǐng)先愛瑪科技約2-4pcts。近幾年看，雅迪控股毛利

率大約比同期的愛瑪科技高約2-4pcts；愛瑪科技招股書解釋為公司

不直接承擔(dān)經(jīng)銷商的物流運輸費用，通過價格折讓方式對經(jīng)銷商進(jìn)行

補(bǔ)貼，相應(yīng)調(diào)低產(chǎn)品出廠價所致；

行業(yè)的凈利率長期處于較低水平，2022H1快速提升。第一梯隊的雅

迪控股和愛瑪科技2018-2021年凈利率約4-5%,兩者相當(dāng)（雅迪在

毛利有優(yōu)勢，但愛瑪營銷費率和研發(fā)費率更低）。2022H1受益于行

業(yè)景氣度，愛瑪科技凈利率提升至7.3%,高于雅迪控股的6.4%。展

望未來，隨著中小車企產(chǎn)能持續(xù)出清，價格戰(zhàn)力度降低，高品質(zhì)的產(chǎn)

品值得更高的價格，長期看雅迪控股/愛瑪科技的凈利率有望提升并

維持在8?10%的區(qū)間。

凈現(xiàn)比長期保持在2左右，收現(xiàn)比1.1,高于家電龍頭，現(xiàn)金流管理

能力強(qiáng)

凈現(xiàn)比=經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/凈利潤，反映公司經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金流的

質(zhì)量。凈現(xiàn)比能長期保持1左右反映凈利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的能力很高,

家電行業(yè)龍頭企業(yè)美的集團(tuán)近幾年保持在的水平，格力旦器

0.7-1.1的范圍（2021年跌至0.08）,現(xiàn)金流質(zhì)量高。

電動兩輪車因商業(yè)模式，對上游供應(yīng)商應(yīng)付賬款近半年（含票據(jù)），

下游經(jīng)銷商先款后貨，凈現(xiàn)比往往在2以上，反映了產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢

地位，很好的運營能力與很高的經(jīng)營現(xiàn)金流質(zhì)量。

電動兩輪車龍頭凈營業(yè)周期優(yōu)于白電龍頭，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)約半年

凈營業(yè)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)；

雅辿/愛瑪凈營'也周期（雅迪的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)包含票據(jù)，口徑差

異）為負(fù)數(shù)，顯著低于美的/格力，反映了兩輪車龍頭企業(yè)凈營業(yè)周

期短，資金使用效果好。

凈營業(yè)周期拆解，從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上看，下游應(yīng)收賬款上看，雅迪、

愛瑪更低；最大的差別在于對上游供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款，行業(yè)一般達(dá)到

1.5-2個月，雅迪應(yīng)付賬款口徑包含票據(jù)后，高達(dá)6個月。

五、投資分析

雅迪控股

中國電動兩輪車龍頭，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。雅迪控股上市后銷量保持全國

第一，2022年公司收購上游電池廠商南都華宇加強(qiáng)核心零部件自供

能力，海外配售成功開始發(fā)力海外擴(kuò)張，未來將充分受益國內(nèi)競爭格

局改善和電動兩輪車的出海。