匯率理論

第一節(jié)匯率理論一、國際借貸說

國際借貸說是系統(tǒng)解釋匯率變動因素的先驅，代表人物為英國經濟學家戈森，代表作是1861年出版的《外匯理論》。

1、主要觀點（1）用國際借貸用來表示一國的國際收支狀況，經常項目和資本項目差額構成國際借貸差額；（2）國際借貸具體可分為固定借貸和流動借貸兩種類型：固定借貸指借貸關系已經形成、但尚未進入實際收付階段的對外債權和債務，流動借貸則指已進入實際收付階段的借貸；（3）只有流動借貸的改變才會對外匯供求產生影響：當外匯供給大于外匯需求、即國際收支出現(xiàn)順差時，本國貨幣匯率上升；反之，當外匯供給小于外匯需求、即國際收支出現(xiàn)逆差時，本國貨幣匯率下跌。（1）理論含義國際借貸說闡述了國際債權債務關系對匯率變動的影響，從動態(tài)的角度分析了匯率變動的原因，這對于貨幣供求和匯率波動都比較穩(wěn)定的金本位制來說具有一定的合理性。

2、評價（2）局限性①只對匯率變動的影響因素加以分析，忽視了對匯率決定基礎的論證；②未對固定借貸和流動借貸的構成作深入的區(qū)分；③未提及匯率與貨幣供求及國際資本流動之間的相互影響。

3、兩個前提條件（1）有發(fā)達的外匯市場，使外匯供求關系能在外匯市場上得到真實反映；（2）自由化程度比較高的國家，外匯供求是決定匯率水平力量，即政府很少干預外匯市場，這樣，外匯供求關系能夠調節(jié)匯率。二、購買力平價說瑞典經濟學家卡塞爾（K.G.Cassel）于1918年發(fā)表了《外匯反常的離差現(xiàn)象》一文，首次提出了購買力平價的基本概念；1922年出版代表作《1914年以后的貨幣與外匯》，奠定了購買力平價的基礎。購買力平價分為絕對購買力平價與相對購買力平價。

1、絕對購買力平價理論（1）絕對購買力平價認為，兩國貨幣之間的兌換率由兩國貨幣的購買力決定，也就是說，在某一個時點上，A、B兩國貨幣間的匯率等于兩國物價水平之比。

（2）理論表達式E=PA/PB

其中E為匯率，指1單位B國貨幣以A貨幣表示的價格，PA為A國的一般物價水平，PB為B國的一般物價水平

（1）相對購買力平價認為，兩國貨幣在一段時期內的匯率的變化歸因于兩國貨幣購買力的變化，匯率的變化要與同一時期內兩國物價水平的相對變動成正比。2、相對購買力平價理論（2）理論表達式式中E1和E0分別代表當期和基期的匯率，PA1和PA0分別代表A國當期和基期的物價水平，PB1和PB0分別代表B國當期和基期的物價水平。

3、對購買力平價理論的評價（1）本末倒置。紙幣所代表的價值并不取決于它的購買力，相反，紙幣的購買力卻是取決于紙幣所代表的價值。（2）假定所有的商品都是貿易品，忽視了非貿易商品的存在。（3）忽略了貿易成本和貿易壁壘。（4）過分強調了物價對匯率的作用。但這種因果關系并不是絕對的，匯率變化也可以影響物價。（5）忽略了國際資本流動對匯率產生的沖擊。（6）購買力平價理論只是一種靜態(tài)或比較靜態(tài)分析，沒有對物價如何影響匯率的傳導機制進行具體分析。（7）存在技術性困難，如編制各國物價指數(shù)方法、范圍和基期選擇等。

4、現(xiàn)實依據(jù)（1）經過購買力平價調整的匯率是進行國際比較的基準。

（2）購買力平價理論是判斷市場匯率的一個理論依據(jù)。三、利率平價說

利率平價理論是在國際資本流動日益頻繁的形勢下發(fā)展起來的。該理論首先由英國經濟學家凱恩斯提出，后經愛因齊格等其他一些經濟學家發(fā)展而成，系統(tǒng)揭示了利率與匯率之間相互作用的內在聯(lián)系。（一）主要觀點

1、無拋補利息平價理論（1）基本觀點是指本國貨幣的預期貶值（或升值）幅度等本國本國利率高于（或低于）外國利率的差額。（2）理論表達式

f=r-r*-fr*(f=Se-St/St)

式中，r代表本國某一段時期的利率；r*代表外國某一段時期的利率；St代表該時期的即期匯率；Se代表市場對這段時期到期時即期匯率的預期，f表示市場對該段時期預期的匯率變動率；匯率標價法為直接標價法。由于匯率變動率fr*和外國利率r*都是百分位數(shù)，二者之積作為二階小變量可以忽略不計，因此，無拋補利息平價又可表示為：f=r-r*

2、有拋補利息平價理論（1）主要內容認為利率高的國家的遠期匯率會下跌，而利率低的國家的遠期匯率會上升，遠期匯率與即期匯率的差價就等于兩國間利率差。究其原因，在于當本國利率低于A國時，投資者為追求較高收益，會將資金調至A國，但若匯率發(fā)生相反變動，投資者很可能會遭受損失，為避免這種情況發(fā)生，投資者會在遠期外匯市場上賣出A國貨幣，買進本國貨幣。從而使得本國遠期匯率上升，A國遠期匯率下跌。這種情況會持續(xù)到兩國收益相等時才會停止，此時遠期差價正好等于兩國利差。（2）理論表達式（3）公式推導設本幣利率為ia，外幣利率為ib，即期匯率為rs，遠期匯率為rf，則：1個單位本幣1年后為：1+ia若即期換外幣可得，1年后為：再按期匯匯率兌換成本幣為：兩國間的投資利益應相等，因此：1+ia=則：再設匯水額為，匯水率為。即，則若設，則：而

3、動態(tài)的利率平價理論—互交原理互交原理從動態(tài)的角度考察遠期匯率與利率的關系，認為遠期匯率與利率平價之間是一種相互作用的關系，不僅遠期匯率取決于利差，而且利率平價本身也受套利影響。（二）對利率平價理論的評價

1、理論意義比較準確地說明了遠期匯率的決定及遠期匯率與即期匯率之間的關系。

2、不足之處（1）現(xiàn)實生活中對交易成本為零、資本能自由地在國際間流動的假定是不可能成立的。

（2）該理論還假定套利資金是無限的，于是投資者可以不斷進行套利，直至利率平價成立。事實上這一假定也是很難成立的。

因而，根據(jù)利率平價理論所計算出的遠期匯率往往與現(xiàn)實不符。（三）現(xiàn)實應用

1991年，德國為抑制通貨膨脹調高了央行貼現(xiàn)率，而當時西歐各國經濟處于蕭條，實行著低利率政策。于是資金大量流向德國，推動馬克升值，西歐各國貨幣面臨貶值壓力。

此時，西歐其他國家要維持歐洲貨幣匯率機制，就必須提高利率；要刺激國內經濟，又必須降低利率。堅持了一段時間后，英鎊、里拉等不得不退出或暫時退出歐洲匯率機制，從1992年9月到1993年5月短短8個月時間，歐洲貨幣體系的匯率機制規(guī)定的波幅不得不調至15%，成員國貨幣雙邊匯率進行了5次調整，歐洲貨幣體系的匯率機制遭到嚴重破壞。這就是歷史上的“九月危機”或“歐洲金融風暴”。

這次危機的根源在于歐洲貨幣體系成員國之間的利率差，印證了利率平價理論。四、國際收支說實行浮動匯率制后，將凱恩斯主義國際收支均衡條件的分析應用于外匯供求流量分析，形成國際收支說。

1981年，美國學者阿爾蓋系統(tǒng)總結了這一理論。（一）主要觀點國際收支的均衡條件是：式中，CA表示經常帳戶收支差額，KA表示資本帳戶收支差額。假設經常帳戶收支差額僅為商品勞務進出口差額，而出口X是由外國國民收入Yf、相對價格決定的，其中Pd為國內價格水平，Pf為國外價格水平，r為現(xiàn)匯匯率，則有：若進口M是由本國國民收入Y和相對價格決定，則：至于一國的資本帳戶收支，則主要取決于本國利率ib

與外國利率ia的差額，及人們對未來現(xiàn)匯匯率變化的預期re，具體可表示為：當時，一國國際收支處于均衡狀態(tài)，由此所決定的匯率水平r也就是均衡匯率，因此，均衡匯率就可以表示為：該式表明:1、本國國民收入增長，通過增加進口，引起國際收支赤字，由此外匯市場就會出現(xiàn)超額需求，本國貨幣趨于貶值。

2、外國國民收入增加，通過本國出口的產加，會引起國際收支盈余，造成本幣趨于升值。

3、本國物價水平上升，或外國物價水平下跌（或更一般地說，本國物價水平相對于外國物價水平上升），通過提高本國商品相對于外國商品的價格，會引起出口減少，進口增加，導致本幣貶值；反之亦然。

4、本國利息率上升，或外國利息率下跌（或更一般地說，本國利息率相對于外國利息率上升），會刺激國外資金流入增加，本國資金流出減少，從而帶來外匯價格下降；

5、如果人們對外匯現(xiàn)匯匯率的未來走勢看漲，就會在外匯市場上將本國貨幣拋出，換成外國貨幣，由此造成外幣現(xiàn)匯價格的上漲，反之亦然。（二）理論評價

1、這一理論實際上是以外匯市場的穩(wěn)定性為假定前提，這一假設值得商榷。

2、該理論的分析基礎是凱恩斯主義宏觀經濟理論，彈性論、利率平價說，未能擺脫這些理論基礎本身具有的缺陷，故其結論往往與經濟現(xiàn)實發(fā)生抵觸。五、貨幣學派的匯率理論—資產市場說

20世紀70-80年代，貨幣學派的經濟學家們從貨幣數(shù)量、資產市場（包括外匯市場）均衡出發(fā)，提出了匯率的資產市場學說（assetsmarketapproachofexchangerate），其中包括“匯率貨幣論”（monetaryapproachofexchangeRate），“超調整模式”（overshootingmodel），“資產組合平衡論”（theoryofportfolioselection）等，對匯率特別是即期匯率的變化進行系統(tǒng)的解釋。（一）匯率的貨幣論

1、主要理論觀點強調貨幣市場對匯率變動的影響。一國貨幣市場失衡后，國內商品市場和證券市場會受到沖擊，在國內外市場緊密聯(lián)系的情況下，國際商品套購機制和套利機制就會發(fā)生作用。在商品套購和套利過程中，匯率就會發(fā)生變化，以符合貨幣市場恢復均衡的要求。

2、匯率模型

3、模型推導假設各國商品具有完全的替代性，商品套購過程中一價定律就能成立，即各種商品的價格用同一種貨幣表示處處相等：…………（1）在價格完全靈活可變的情況下，貨幣市場的失衡就立即反映到商品市場上。兩國的價格水平決定于貨幣供應和貨幣需求，以K和Kf分別表示國內和國外貨幣需求，以Ms和Msf分別表示國內和國外貨幣供給，那么：……………（2）將（1）式（2）式綜合起來，就得到：…………（3）這樣，國際商品套購機制就通過商品市場的價格水平將匯率與兩國貨幣市場的供給和需求存量聯(lián)系起來。均衡匯率正是使兩國貨幣市場的相對供給存量被公眾意愿持有的匯率水平。兩國貨幣需求函數(shù)為：……………（4）式中，k、、分別表示以貨幣形式持有收入的比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，且k、和均為大于零的常數(shù)。為簡便起見，假定兩國的貨幣需求收入和利率彈性相同。將（4）式代入（3）式，整理后即可得到國際貨幣主義的簡單匯率模式：

4、模型的經濟含義（1）匯率變動與本國貨幣供給變化成正比，與外國貨幣供給成反比。當一國貨幣供給相對他國增加時，外匯匯率就會上升，即本幣的對外匯價下跌。（2）外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動，與利率成同方向變動。本國國民收入相對增加時，匯率就會下降，即本幣的對外匯價上漲，當本國利率相對上升時，匯率則會上升。這與國際收支說的結論正好相反。（3）國際貨幣主義匯率模式實際上是購買力平價說的現(xiàn)代翻版，只是在購買力平價說的基礎上，采用現(xiàn)代貨幣學派的貨幣供求理論來進一步說明物價水平。這種理論對于說明長期匯率趨勢有一定的意義，并喚醒人們對貨幣的重新重視。

5、理論評價存在著不少與國際收支貨幣論同樣的缺陷，在此不復贅述。（二）匯率超調模型

1、主要理論觀點美國經濟學家多恩布什提出，貨幣供求均衡應該是資本市場、商品市場和外匯市場的同時均衡，但是由于各個市場的主體及運動規(guī)律不同，資本市場的利率變化可以保證貨幣供求的瞬時調節(jié)，而商品市場的價格調節(jié)因各種時滯而進行得較為緩慢。經濟均衡體系中的某些變量發(fā)生變化時，商品市場調節(jié)的滯后性，必然會導致貨幣或資本市場的匯率超調，匯率的最初變動幅度將大于它長期的變動幅度，隨后會出現(xiàn)一系列反方向變動，從而在長期中維持與包括商品市場在內的貨幣市場均衡變化幅度。

2、理論模型式中，為匯率（以本幣表示的外幣的價格）變動率；分別為實際貨幣需求的利率彈性和收入彈性（大于0）；為即期價格的變動率；為利率、價格的長期均衡值的變動率。

（1）如果商品市場即期價格變動率低于長期均衡價格變動（即），那么資本市場即期利率變動率將高于長期均衡利率變動率，在利率平價作用下套利資金涌入，造成即期匯率高于長期均衡匯率，本幣低估。（2）如果商品市場即期價格變動率高于長期均衡價格變動率

，那么資本市場即期利率變動率將低于長期均衡利率變動率，在利率平價作用下套利資金流出，造成即期匯率低于長期均衡匯率，本幣高估。

3、模型的經濟含義

4、對匯率超調模型的評價（1）理論意義①總結了匯率現(xiàn)實中的超調現(xiàn)象，并在理論上首次予以系統(tǒng)的闡述；②匯率在短期內不僅會偏離絕對購買力平價，而且還會不符合購買力平價說的相對形態(tài)。在匯率從短期均衡向長期均衡過渡中，本國價格水平在上升，但外匯匯率卻不升反降，即本幣在外匯市場上反而升值。這一論述對于我們分析購買力平價說和理解現(xiàn)實匯率的波動有一定的意義。

（2）理論局限①它將匯率波動完全歸因于貨幣市場的失衡，而否認商品市場上的實際沖擊對匯率的影響，未免有失偏頗；②它假定國內外資產具有完全的替代性。（三）資產組合平衡理論資產組合平衡理論（portfoliobalancetheory）是20世紀70年代中后期，由美國經濟學家布朗遜（W.H.Branson）、多恩布什（R.Dorabusch）及弗蘭克爾（F.A.Frenkel）等經濟學家創(chuàng)立并發(fā)展起來的，該理論是匯率貨幣論的進一步拓展。

1、主要理論觀點（1）均衡匯率正是使私人部門愿意持有的國內外各種資產存量實現(xiàn)均衡的匯率水平。（2）如各種資產供給存量發(fā)生變化，或者當各種資產的預期收益率發(fā)生變動時，私人部門必然對其現(xiàn)有的資產組合進行調整，以使實際的資產組合符合其新的意愿，這種調整促使資產市場達到新的均衡。（3）在進行國內、國外之間的資產調整過程中，本國資產與外國資產之間的替代通常引起外匯供求流量的變化，從而引起匯率波動。（4）匯率的變動反過來通過影響私人部門對財富的重新估價及預期，在收益最大化及規(guī)避風險的前提下，重新安排本幣和外幣資產，調整以本國貨幣表示的國外資產額。

2、理論表達式由于各類金融資產之間存在風險和收益上的差異，相互之間不可能完全替代，理性的投資者將根據(jù)其個人的投資偏好，按照收益與風險的權衡原則，把自己擁有的財富配置到各種可供選擇的資產上，形成最佳資產組合。

3、模型推導一國私人部門（包括居民個人、企業(yè)和銀行）所持有的財富可以用以下方程式表示：式中，分別表示私人部門持有的財富凈額、本國貨幣、本國證券、匯率（以本幣表示的外幣價格）和國外資產。各類資產之間的關系可以用以下方程式表示：式中，分別表示私人部門愿意以本國貨幣、本國證券和國外資產形式所持有的財富比例。本國貨幣的預期收益率為零，本國證券的預期收益率為國內利息率，而國外資產的預期收益率為世界利息率?？傌敻恢懈鞣N資產的比例應與其本身的預期收益率成正比，與其他替代性資產預期收益率成反比：（1）外國利息率上升時，的數(shù)值提高，的數(shù)值相應下降，外匯匯率上升；當外國利息率下降到引起公眾資產組合調整時，外匯匯率就會下降。

（2）當一國經常賬戶出現(xiàn)盈余時，如果中央銀行不增加外匯儲備的持有額，人們就會將超額的外匯凈資產兌換為本國貨幣和證券，外匯供給增加，結果是外匯匯率下降。反之，匯率上升。（3）當一國出現(xiàn)政府赤字而發(fā)行政府債券時，本國證券總額增加。一方面直接擴大了私人部門對的持有額，提高了對外幣資產的需求，促使匯率提高；另一方面提高了本國的利息率，誘使公眾將部分對外幣資產的需求由轉向，由此減少了對外幣資產的需求，造成匯率下降。匯率究竟上升還是下降，取決于國外資產的需求財富彈性（）與國外資產對本國利率的交叉需求彈性（）二者孰大。（4）當中央銀行通過購買政府債券來增加貨幣供給時，利率下降并低于外國的利率水平，因此對國外資產的超額需求就會擴大，從而導致匯率上升。當中央銀行通過增加國外資產來增加貨幣供給時，引起居民將本國貨幣兌換為國外資產，同樣也導致匯率上升。反之，中央銀行無論以何種方式減少貨幣供給，匯率都會下降。

4、對資產組合平衡理論的評價（1）理論意義可用來解釋短期內匯率變動偏離長期均衡匯率水平的現(xiàn)象。①商品流量的變化緩慢而費時，短期內大量的匯率變化主要與金融市場有關；②當貿易流量的變動積累到一定程度時，匯率的超浮現(xiàn)象會逐漸消除，重新回到長期均衡水平；③如果匯率在達到長期均衡之前，資產組合的調整對匯率的擾動持續(xù)存在，則匯率不斷處于波動之中，不斷趨近長期均衡水平，但總是不能達到目標。（2）理論局限①不能說資產組合、存量資產的調整是匯率波動的決定性力量；②忽略了匯率波動對外幣資產的影響。（四）合理預期理論

1、主要理論觀點（1）經濟學中的預期經濟學中的預期，是指對與當前決策有關的經濟變量的未來值進行的預測。（2）合理預期

合理預期概念是美國經濟學家約翰·穆斯于1961年發(fā)表的《理性預期和價格變動理論》中首先提出來的，指以經濟變量在期所能得到的全部信息為條件預測該經濟變量在期的取值。（3）理論的實踐依據(jù)

任何事物的表象后面總是有規(guī)律的，只要我們能夠掌握某事物形成的機制、決定因素，根據(jù)所獲得的信息完全可以準確地預測該事物的未來形態(tài)。

（4）匯率合理預期

由于即期匯率形成中有一定不確定性因素，因此即期匯率可以分解為三個組成部分：一是反映前期市場預測的遠期匯率；二是反映基本經濟狀況的“新聞”引起的、不可預測的隨機成分；三是風險報酬。在匯率決定中，合理預期主要作用于第一部分和第三部分。數(shù)學期望值是合理預期在匯率預測中的一個主要工具。

2、理論意義（1）人們能夠對匯率形成合理預期，實際上依賴于外匯市場有效性的假設前提。有效市場是指價格充分反映一切可得到信息的市場。有效市場劃分為三類：第一類為弱式有效市場；第二類為半強式有效市場，第三類為強式有效市場。（2）人的從眾心理是非常強烈的，由于信息傳播速度快，容易導致人們根據(jù)部分信息進行弱式預期，使匯率與均衡匯率出現(xiàn)偏差，并在從眾心理的推動下，將這種偏差放大，就此形成信息導向和超調。第二節(jié)匯率變動對經濟的影響一貨幣升值與貶值固定匯率制下，貨幣的升值與貶值主要是指，貨幣的法定升值（revaluation）和法定貶值（devaluation）。浮動匯率制下，貨幣的升值與貶值主要是指，市場匯率上?。╝ppreciation）和下?。╠epreciation）。二、匯率變動對貿易差額的影響（一）馬歇爾-勒納條件1、基本含義

1944年，美國經濟學家A·勒納著重分析和研究在既定的進出口供求彈性下，一國采取貨幣貶值政策對國際收支的影響，提出了著名的“馬歇爾一勒納條件”。

1923年，英國經濟學家A·馬歇爾將局部均衡的彈性分析方法延伸到國際貿易領域，提出“進出口需求彈性”的概念；

（1）彈性表達式

假設為出口商品供給彈性；為進口商品供給彈性；為出口商品需求彈性；為進口商品需求彈性；為一單位外幣折合本幣的金額，即外幣匯率；為以外幣表示的出口商品價格；為以外幣表示的進口商品價格；為出口商品數(shù)量；為進口商品數(shù)量。則：（2）前提條件①收入不變，只考慮匯率變動對進出口的影響;②進出口供給彈性無窮大，即進出口的數(shù)量變化取決于進出口的需求價格彈性；③國內外商品的價格都保持不變，只是相對價格發(fā)生變化；④不考慮資本流動，貿易收支等同于國際收支；⑤初始國際收支處于均衡狀態(tài)。

（3）推導過程因假設初始國際收支B處于均衡狀態(tài)，因此：

B=PxQx–ePmQm=0若現(xiàn)在讓匯率貶值1％，即在直接標價法下，使e’=(1+1％)e，由此將會使出口數(shù)量增加%（出口需求價格彈性的絕對值），即Q’x=(1+%)Qx，同時將會使進口數(shù)量減少