藍(lán)光發(fā)展房地產(chǎn)公司資金鏈周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及成因分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u225421.1資金籌集階段風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 16571.1.1有息負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)受三道紅線限制 1122281.1.2融資成本高于同行業(yè)企業(yè) 2106581.2資金使用及回流階段風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 3247281.2.1高溢價(jià)增加土地儲(chǔ)備流出大量資金 349201.2.2大量有息負(fù)債到期待償需要大量資金 6259241.2.3銷售增速下滑經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入減少 682031.3三道紅線背景下藍(lán)光發(fā)展資金鏈風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 9207061.3.1三道紅線對(duì)公司資金鏈風(fēng)險(xiǎn)影響 9325241.3.2三道紅線背景下公司資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警 11179081.4藍(lán)光發(fā)展資金鏈風(fēng)險(xiǎn)成因分析 136991.1.1宏觀政策層面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資收緊 13181361.1.2行業(yè)層面加杠桿擴(kuò)規(guī)模是行業(yè)共識(shí) 14159581.1.3微觀企業(yè)層面三道紅線影響公司籌資規(guī)模 161.1資金籌集階段風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估1.1.1有息負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)受三道紅線限制當(dāng)前藍(lán)光發(fā)展負(fù)債總額逐年上升，由表1.1負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司流動(dòng)負(fù)債是非流動(dòng)負(fù)債的2至3倍，主要是由于房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)收房款的特殊性，預(yù)收款項(xiàng)占流動(dòng)負(fù)債比重普遍超過(guò)一半。而剔除預(yù)收款項(xiàng)后，公司有息負(fù)債占總負(fù)債比重超過(guò)50%，說(shuō)明公司負(fù)債中大部分為有息負(fù)債。伴隨著總負(fù)債規(guī)模的增長(zhǎng)，其有息負(fù)債規(guī)模也在逐年增長(zhǎng)，盡管其占總負(fù)債比重有所下降，但仍是負(fù)債的主要來(lái)源。而現(xiàn)在，在踩中剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，現(xiàn)金短債比也岌岌可危的情況下，要改善公司紅線指標(biāo)，公司只能夠繼續(xù)降低負(fù)債比重，尤其是有息負(fù)債規(guī)模。在公司資金主要來(lái)自債務(wù)融資的背景下，將對(duì)公司資金籌集有重大影響。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s11藍(lán)光發(fā)展負(fù)債結(jié)構(gòu)表指標(biāo)名稱2016年2017年2018年2019年2020年預(yù)收賬款（億元）201.81311.14509.95681.59790.19流動(dòng)負(fù)債合計(jì)（億元）391.71519.57831.741,246.011,667.87非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)（億元）198.84242.37403.13381.69450.81負(fù)債合計(jì)（億元）593.55761.941,237.881,627.702,118.68有息負(fù)債（億元）262.89302.37530.12568.87708.35剔除預(yù)收款項(xiàng)后的有息負(fù)債占比67.11%67.52%72.83%60.13%53.32%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)以2020年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)為例，藍(lán)光發(fā)展三道紅線全部踩中。按照“三道紅線”這一房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)管和融資管理規(guī)則要求，自2021年1月1日起，藍(lán)光發(fā)展將不能夠再增加自身有息負(fù)債規(guī)模。因而在2020年下半年期間藍(lán)光發(fā)展增加了近40億的少數(shù)股東權(quán)益，最終改善了兩道指標(biāo)，堪堪只踩中一道。在當(dāng)前大量債務(wù)到期的情況下，發(fā)行新債還舊債是房企的普遍選擇。2020年10月26日，藍(lán)光發(fā)展就完成發(fā)行了15億元的中期票據(jù)，用于償還“17藍(lán)光MTN001”。但目前不論是金融行業(yè)還是房地產(chǎn)行業(yè)，都有消息稱監(jiān)管將進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資，要求地產(chǎn)債的發(fā)行要根據(jù)存量債務(wù)控制發(fā)行規(guī)模，其中銀行間市場(chǎng)上，借新還舊發(fā)債的額度按照70%到90%實(shí)行。若借新還舊額度為存量債務(wù)的七至九成，藍(lán)光發(fā)展又因踩中條紅線被限制有息負(fù)債規(guī)模的增長(zhǎng)，而其2020年取得借款收到的現(xiàn)金為歷史之最高達(dá)485.8億元使其未來(lái)1至3年內(nèi)有大量債務(wù)到期，公司到期債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大幅上升。1.1.2融資成本高于同行業(yè)企業(yè)2020年12月10日，藍(lán)光發(fā)展發(fā)布公告稱境外全資子公司在境外發(fā)行3億美元債券，將于2023年到期，利率達(dá)10.40%。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年11月房企境外債券融資平均票面利率8.04%，藍(lán)光發(fā)展這一超過(guò)10%的發(fā)債成本，已然高于行業(yè)平均水平。事實(shí)上，這只是藍(lán)光發(fā)展整體融資成本較高的一個(gè)縮影，公司高利率發(fā)債似乎已經(jīng)成為常態(tài)。2020年5月，公司發(fā)行了一筆2.5億美元高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)票息率11%；2020年度第一期及第二期債權(quán)融資計(jì)劃，備案金額合計(jì)11.9億元，掛牌利率同樣高達(dá)10.5%。至2020年報(bào)告期末，藍(lán)光發(fā)展負(fù)債規(guī)模已經(jīng)上升至2118.68億元，與2018年末負(fù)債1237.88億元相比，兩年時(shí)間內(nèi)公司負(fù)債增長(zhǎng)超過(guò)50%。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅2020年一年，藍(lán)光發(fā)展通過(guò)各種渠道的融資就超過(guò)100億元，其中各類債券票據(jù)融資情況詳見表1.2。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s122020年藍(lán)光發(fā)展融資情況表債券種類金額利率發(fā)行時(shí)間美元債券2億美元9%3月5日公司債券7.5億元7.15%3月17日中期票據(jù)5億元7.20%5月11日債權(quán)融資計(jì)劃11.9億元10.50%6月2日美元債券2.5億美元11%6月4日美元債券2億美元—7月4日短期票據(jù)7億元6.50%7月31日中期票據(jù)10億元7%9月30日中期票據(jù)15億元7%10月27日美元債券3億美元10.40%12月11日數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)公司公告根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年房企新增債權(quán)類融資成本為6.13%，同比下降了0.95%。其中境內(nèi)債券加權(quán)平均融資成本為1.41%，同比下降了0.91%；境外債券成本為7.89%，同比下降0.15%。但從上表中顯示的藍(lán)光發(fā)展2020年境內(nèi)外發(fā)債利率來(lái)看，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)平均債券類融資成本。同樣，據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年報(bào)告期末公司融資總額為729.85億元，同比增長(zhǎng)19.84%，平均融資成本8.20%，高于2020年行業(yè)融資成本6.13%；2019年末，公司有息負(fù)債達(dá)609.04億元，同比增長(zhǎng)6.93%，平均融資成本8.65%，而2019年房企新增融資成本為7.07%，藍(lán)光發(fā)展的融資成本顯著高于行業(yè)平均水平。1.2資金使用及回流階段風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估1.2.1高溢價(jià)增加土地儲(chǔ)備流出大量資金2019年開始，藍(lán)光發(fā)展銷售增長(zhǎng)速度開始大幅下滑，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也同比削減144億元，如此背景之下，藍(lán)光卻提升了自身的拿地力度。數(shù)據(jù)顯示，2019年藍(lán)光發(fā)展通過(guò)收并購(gòu)、合作開發(fā)、產(chǎn)業(yè)拿地等多元拿地模式，新增建筑面積1121萬(wàn)平方米，當(dāng)年新增土儲(chǔ)金額同比增長(zhǎng)45.6%，達(dá)357.7億元。而到了2020年，即便公司銷售增長(zhǎng)率降至2.06%幾無(wú)增長(zhǎng)，但公司拿地態(tài)勢(shì)不減。據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年藍(lán)光新增房地產(chǎn)項(xiàng)目60個(gè)，總建筑面積約為962萬(wàn)平方米，同比下降約11.18%，拿地總價(jià)約為373.41億元，同比增長(zhǎng)1.39%?？梢钥闯銎?020年拿地成本較2019年有所上升，拿了多塊高溢價(jià)土地，詳見表1.3，其中溢價(jià)率最高的超過(guò)150%，排在第20為的地塊溢價(jià)率也在45%。由表格結(jié)合克而瑞監(jiān)測(cè)2020年城市經(jīng)營(yíng)性用地溢價(jià)率走勢(shì)圖1.1可知，藍(lán)光發(fā)展2020年拿地溢價(jià)率普遍較高，大幅超過(guò)全國(guó)土地成交溢價(jià)率平均水平。近年來(lái)，藍(lán)光發(fā)展提出了“1+3+N”的城市戰(zhàn)略，以成都為核心大本營(yíng)，進(jìn)行周邊城市的深耕，不斷強(qiáng)化新一線城市、二線城市和強(qiáng)三線城市的投資占比。事實(shí)上，房企高溢價(jià)拿地不算鮮見，但多是集中于一二線城市的優(yōu)質(zhì)地塊，這樣即便溢價(jià)高、利潤(rùn)空間有限，但整體貨值保障較高。而上表可見藍(lán)光在三四線城市也拿了許多高溢價(jià)地塊，三四線城市原本地產(chǎn)去庫(kù)存壓力就較一二線城市高出不少，且其商品房市場(chǎng)面臨諸多不確定性，藍(lán)光這種在三四線城市高溢價(jià)拿地的行為會(huì)讓其未來(lái)銷售面臨不小壓力，未來(lái)盈利狀況或?qū)⒊袎?。圖STYLEREF1\s4.SEQ圖\*ARABIC\s11克而瑞監(jiān)測(cè)2020年城市經(jīng)營(yíng)性用地溢價(jià)率走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)研究中心并且藍(lán)光發(fā)展的拿地節(jié)奏和融資情況有一定偏離。2020年公司銷售面積1205萬(wàn)平方米；拿地面積占銷售面積比為0.80；2019年公司銷售面積1095.30萬(wàn)平方米，拿地面積占銷售面積比為1.02。盡管在公司資金緊張的情況下其拿地銷售比有所下降，但實(shí)際上其拿地總價(jià)并未隨著拿地面積的減少而下降，反而較2019年增加了15.71億元，也可以說(shuō)明公司高溢價(jià)拿地行為。土地儲(chǔ)備推高了公司存貨水平，截至2020年12月31日，公司存貨為1696.32億元，同比增長(zhǎng)31.77%，占總資產(chǎn)比例為65.68%。高價(jià)的土地儲(chǔ)備給公司帶來(lái)了資金周轉(zhuǎn)的壓力，2020年年報(bào)顯示，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-61.27億元，降幅高達(dá)259.85%，呈斷崖式下滑。年報(bào)中解釋稱主要是由于公司經(jīng)營(yíng)拓展所致，分析得與公司高溢價(jià)增加土地儲(chǔ)備也不無(wú)關(guān)系，可以反映出公司當(dāng)前資金流入和流出不具備同步性，在融資政策不斷收緊的背景下高溢價(jià)式的土地儲(chǔ)備模式給公司帶來(lái)了較大資金壓力。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s132020年藍(lán)光發(fā)展拿地溢價(jià)率排行表序號(hào)城市成交總價(jià)（萬(wàn)元）規(guī)劃建面（㎡）樓面價(jià)（元/㎡）溢價(jià)率（%）1南陽(yáng)46420.00118703.003911.00150.652信陽(yáng)43891.63128826.283407.00148.543南陽(yáng)84700-00202967.254173.00122.894石家莊79300.0094031.888433.0099.755南通91912.4270497.0013038.0099.596南寧75172.3087409.658600.0091.117阜陽(yáng)85488.74221798.203851.0081.698南寧51078.5765485.357800.0081.829常州39600.0051469.007691.0073.6810武漢143360.00236733.006056.0073.0111泰安18237.9423655.307710.0071.3312南寧43222.9062370.706930.0061.5413鹽城57740.0014535.003972.0059.0014煙臺(tái)111450.00144048.387737.0056.9715泰安10469.6822632.624626.0051.2016溫州134590.0076225.8817657.0049.7317寧波114626.4795125.7012050.0049.6918成都71281.0066900.0010655.0049.4419常州247300.00169215.2014615.0047.8220南京58000.0051095.6011351.0045.00數(shù)據(jù)來(lái)源：據(jù)公開資料整理1.2.2大量有息負(fù)債到期待償需要大量資金前期的高增長(zhǎng)模式隨之而來(lái)的是持續(xù)增長(zhǎng)的負(fù)債，公司銷售增長(zhǎng)乏力但到期的負(fù)債不會(huì)減少，給公司帶來(lái)了大量現(xiàn)金流出的預(yù)期。踩中三道紅線對(duì)于藍(lán)光發(fā)展而言不僅使其直接面臨負(fù)債和規(guī)模的權(quán)衡，并且會(huì)使其未來(lái)債務(wù)存在較大違約風(fēng)險(xiǎn)。截至2020年6月末公司短期負(fù)債為92.60億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為225.27億元，其短期有息債務(wù)規(guī)模合計(jì)達(dá)317.86億元，而公司當(dāng)期期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅為239.77億元，當(dāng)期剩余的現(xiàn)金不足以償還即將到期的有息債務(wù)，資金缺口為78.09億元。而截至2020年末，因?yàn)槿谫Y帶來(lái)的現(xiàn)金流量?jī)纛~較2020中期大幅增長(zhǎng)52.6%，藍(lán)光發(fā)展持有現(xiàn)金297.43億，略高于一年內(nèi)要還的279.6億元有息短債。事實(shí)上，若不能夠及時(shí)補(bǔ)充資金，公司將面臨較高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。并且由2020年現(xiàn)金流量表中取得借款收到的現(xiàn)金為485.80億元來(lái)看，按照當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的借貸期限來(lái)看，預(yù)計(jì)需要于未來(lái)1至3年內(nèi)全部?jī)斶€，即不僅在2021年公司面臨較大償債壓力，在2021-2023年間公司都將面臨較高的償債壓力。在補(bǔ)充資金的方式上，內(nèi)源融資由于公司銷售額增長(zhǎng)乏力，帶來(lái)的留存收益增長(zhǎng)很少，能夠帶來(lái)的現(xiàn)金流入也近乎微末。在權(quán)益融資方式上，2020年5月24日藍(lán)光發(fā)展公司股價(jià)為3.99元，甚至低于發(fā)行價(jià)1.66元，可見資本市場(chǎng)對(duì)公司股票不甚看好，通過(guò)增發(fā)或定向發(fā)行股票獲得股權(quán)融資的方式或行不通。債務(wù)融資由于受到三道紅線新規(guī)的限制，公司需要盡量降低負(fù)債規(guī)模和負(fù)債比率，僅能夠以新債置換舊債且額度或?yàn)槠咧辆懦?，若如此公司能夠獲得195.72到251.64億元的新的有息負(fù)債，要償還全部一年內(nèi)到期的有息負(fù)債，除了在有息負(fù)債0增長(zhǎng)情況下借新還舊獲得的有息負(fù)債之外，還需要占用當(dāng)前存留的現(xiàn)金余額27.96到83.88億元，則公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額將持續(xù)性大幅減少，直至不足以滿足公司日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，陷入資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。1.2.3銷售增速下滑經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入減少對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，除了融資性資金流入外，其他部分的資金回流幾乎全部來(lái)自商品房銷售收入，即房屋銷售得越多，當(dāng)期資金流入就越多。因而商品房銷售收入增長(zhǎng)得越快，資金流入增長(zhǎng)也越快，反之若銷售增長(zhǎng)下滑，公司的資金流入增速也會(huì)下滑，使公司銷售商品、提供勞務(wù)所帶來(lái)的現(xiàn)金流量增長(zhǎng)變少，不足以支撐公司當(dāng)前持續(xù)拿地的土地獲取支出和后續(xù)項(xiàng)目開發(fā)支出。如圖3.2展示了公司從2015年上市之初到2020年的全口徑合約銷售金額變化，可以看出，藍(lán)光發(fā)展2018年以后銷售增長(zhǎng)就開始大幅下滑，到2020年銷售增長(zhǎng)率就陡然降低至2.06%，銷售額排名也從2019年第33位下降至2020年第38位，說(shuō)明公司商品房銷售情況變差，從銷售商品提供勞務(wù)所能夠獲取現(xiàn)金的能力也在變差。在頭部房企激烈競(jìng)爭(zhēng)的背景下，一旦公司商品房銷售增速放緩，藍(lán)光發(fā)展很容易失去當(dāng)前的行業(yè)地位，對(duì)公司未來(lái)的市場(chǎng)占有率和融資情況都會(huì)發(fā)生負(fù)面連鎖效應(yīng)。另外，銷售額增長(zhǎng)速度下滑而公司持續(xù)加大土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目擴(kuò)張，還會(huì)使得公司存貨資產(chǎn)比升高，資金會(huì)沉淀在在建項(xiàng)目上短期內(nèi)不能流動(dòng)。而藍(lán)光的資金成本原本就較高，庫(kù)存會(huì)占用成本高昂的資金，還會(huì)減緩資金流入的速度，給公司整體資金鏈的運(yùn)作在回籠階段帶來(lái)較大壓力。圖STYLEREF1\s4.SEQ圖\*ARABIC\s12藍(lán)光發(fā)展2015—2020年銷售金額變化圖數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)研究院在銷售疲軟之外，藍(lán)光發(fā)展的回款效率也較低。通常房地產(chǎn)企業(yè)在銷售商品房時(shí)會(huì)先簽訂商品房認(rèn)購(gòu)書，此時(shí)客戶會(huì)交納小額的誠(chéng)意金或是定金；而后在認(rèn)購(gòu)書中約定的時(shí)間內(nèi)到售樓部簽訂商品房買賣合同，并按照合同約定交納首付款，通常為30%-100%不等；之后剩余部分的房款可能會(huì)由客戶分期付款、按揭或公積金貸款等方式在未來(lái)一段時(shí)間支付，而這部分貨款的到賬時(shí)間直接決定了房企的回款效率，決定了公司資金流入的效率。我們可以以房地產(chǎn)企業(yè)的回款率指標(biāo)去衡量公司的回款效率。鑒于“回款率”指標(biāo)由于上市地產(chǎn)企業(yè)的披露信息有所差別因而有許多不同的計(jì)算口徑，如全口徑、權(quán)益口徑等，本文以“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”/“合約銷售額”來(lái)計(jì)算公司的回款率指標(biāo)，表示當(dāng)年銷售商品房實(shí)際帶來(lái)的現(xiàn)金流入占公司簽約銷售額的比重，在與同行業(yè)其他公司做對(duì)比時(shí)也使用這一口徑。因?yàn)樗{(lán)光發(fā)展除房地產(chǎn)之外的業(yè)務(wù)帶來(lái)的現(xiàn)金流入不到2.5%，這里將“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”視為全部由房地產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)的現(xiàn)金流入。本文以中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)和上海易居房地產(chǎn)研究院中國(guó)房地產(chǎn)測(cè)評(píng)中心發(fā)布的中國(guó)房地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜為基礎(chǔ)，選擇在11至50強(qiáng)中與第28名藍(lán)光發(fā)展唯六的同為A股上市的民營(yíng)房企中的18名“金科股份”、22名“榮盛發(fā)展”為參照對(duì)象，（第11名華夏幸福由于主營(yíng)業(yè)務(wù)為產(chǎn)業(yè)新城和商業(yè)地產(chǎn)予以剔除；第17名陽(yáng)光城第21名“中南建設(shè)”由于公司建筑業(yè)務(wù)收入占比超1/4予以剔除；第50名“金融街”000402.SZ銷售規(guī)模與上述幾家房企銷售規(guī)模差距太大予以剔除），以同樣的計(jì)算口徑對(duì)比其回款率，得出表1.4。由表1.4可見，三家房企除了同為A股上市的民營(yíng)房企之外，銷售規(guī)模在2019年以前也都相差無(wú)幾，具備有較強(qiáng)的可比性。整體來(lái)看，三家房企2016年內(nèi)以來(lái)回款率都有較大程度的下降，但藍(lán)光發(fā)展回款率一直都低于另外兩家，可見其回款能力在相近規(guī)模房企中較差。在公司項(xiàng)目開發(fā)資金主要來(lái)源于債務(wù)融資和銷售回款的基礎(chǔ)上，有息負(fù)債規(guī)模已經(jīng)受到三道紅線政策的限制，銷售回款若沒有很好的增長(zhǎng)，維系公司經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的資金或?qū)⒚媾R較大壓力。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s14同行業(yè)企業(yè)回款率對(duì)比表公司指標(biāo)2016年2017年2018年2019年2020年藍(lán)光發(fā)展銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（億元）241.99359.16512.01555.00616.19合約銷售額（億元）301.00581.52855.001015.371035.40回款率81.39%61.76%59.88%51.66%59.51%金科股份銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（億元）329.50549.60851.001128.001346.30合約銷售額（億元）319.006581188.001860.002232.00回款率103.29%85.53%71.63%60.65%60.32%榮盛發(fā)展銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（億元）519.50642.30718.20751.00832.16合約銷售額（億元）512.24679.301016.001151.001271回款率101.42%91.55%70.69%65.34%65.47%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)其銷售疲軟和回款乏力綜合導(dǎo)致了其銷售商品、提供勞務(wù)受到的現(xiàn)金增長(zhǎng)率逐年下降，見表1.5,。由此帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入總額也逐漸不夠覆蓋經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流出，使其在2020年產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的流入與流出缺口，而2020年銷售增速的下滑預(yù)期未來(lái)會(huì)使其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入增速下滑更加明顯。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s15經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量簡(jiǎn)表指標(biāo)名稱2016年2017年2018年2019年2020年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（億元）241.99359.16512.01555.00616.19同比增長(zhǎng)率36.13%46.60%42.56%8.40%11.03%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)（億元）276.46297.17528.07568.19791.36經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）-26.8875.541.6238.33-61.27數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)1.3三道紅線背景下藍(lán)光發(fā)展資金鏈風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估1.3.1三道紅線對(duì)公司資金鏈風(fēng)險(xiǎn)影響在公司籌資端受到“三道紅線”這一限制公司有息負(fù)債規(guī)模政策調(diào)控的背景下，由于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售疲軟沒有能夠給企業(yè)帶來(lái)正現(xiàn)金流，公司只能夠持續(xù)依靠籌資性現(xiàn)金流入的增長(zhǎng)來(lái)維持公司經(jīng)營(yíng)和償還到期債務(wù)。但在三道紅線指標(biāo)限制了其賬面有息負(fù)債規(guī)模情況并會(huì)影響公司獲取土地資格的情況下，公司有動(dòng)機(jī)尋求不以有息負(fù)債列示的需要更高資本成本的非標(biāo)準(zhǔn)融資方式，如“名股實(shí)債”和賬外負(fù)債等方式，這會(huì)給公司帶來(lái)更高的籌資風(fēng)險(xiǎn)和利息支出。而公司若想持續(xù)發(fā)展，則必須持續(xù)增加土地儲(chǔ)備，土地的獲取總體需要呈現(xiàn)上升趨勢(shì)才能夠保證公司未來(lái)的銷售基礎(chǔ)和發(fā)展基礎(chǔ)，這又使其在未來(lái)幾年內(nèi)面臨大量的土地獲取和新項(xiàng)目開工建設(shè)資金流出。并且前期借入的大量負(fù)債會(huì)在未來(lái)幾年內(nèi)陸續(xù)到期，公司面臨高額償債支出。即整體而言，在三道紅線調(diào)控的作用下，藍(lán)光發(fā)展在資金籌集端受到有息負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)限制，又因想要改善指標(biāo)面臨尋求非標(biāo)融資方式使其面臨更高融資成本；在資金使用階段，對(duì)土地的持續(xù)獲取和持續(xù)增長(zhǎng)的借貸使公司未來(lái)面臨大量項(xiàng)目開發(fā)支出和償債支出；在資金回流階段，公司銷售增長(zhǎng)乏力，銷售回款緩慢，使得公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入逐漸不足以覆蓋其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出，公司只能繼續(xù)加大籌資，增加籌資性現(xiàn)金流入來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)性的資金缺口，在有息負(fù)債受限而公司自身股價(jià)持續(xù)走低股權(quán)融資不具備吸引力的情況下只能夠?qū)で蟾哔Y金成本的其他融資方式進(jìn)行資金籌集，自此陷入了資金鏈條的惡心循環(huán)，給公司資金鏈帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)張金昌（2012）的研究，企業(yè)的資金需求大于資金供應(yīng)就會(huì)形成資金缺口，資金缺口無(wú)法彌補(bǔ)就會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷裂。并且其將企業(yè)的資金缺口三種類型，分別為：長(zhǎng)期資金缺口、經(jīng)營(yíng)資金缺口和支付資金缺口。若企業(yè)的長(zhǎng)期資金缺口不能及時(shí)彌補(bǔ)，會(huì)逐漸擴(kuò)大轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營(yíng)性資金缺口，繼而轉(zhuǎn)變?yōu)橹Ц顿Y金缺口，最終導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂[56]。依據(jù)此，我們可以估計(jì)藍(lán)光發(fā)展的長(zhǎng)期資金缺口，若其確實(shí)存在，則最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在未來(lái)的某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)支付資金缺口，產(chǎn)生債務(wù)違約等情形，發(fā)生資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。2020年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，由于公司在當(dāng)期高溢價(jià)大舉拿地流出373.41億元，而銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)又不如預(yù)期只實(shí)現(xiàn)了2%的增長(zhǎng)，直接使得公司2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-61.27億元。并且由于回款相對(duì)于銷售的滯后性，在公司2020年銷售收入幾無(wú)增長(zhǎng)的情況下，且其新增土地儲(chǔ)備面積逐年減少的情況下，其貨值也會(huì)降低，導(dǎo)致其未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入只會(huì)越來(lái)越少，最好的情況也只能與2020年持平。而公司為了維系持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，其拿地規(guī)模不能輕易降低又會(huì)使其未來(lái)有同樣高經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出。而結(jié)合2021年資金流轉(zhuǎn)預(yù)期與2020年公司的現(xiàn)金流量狀況來(lái)來(lái)具體進(jìn)行對(duì)比分析，本文對(duì)藍(lán)光發(fā)展2021至2023年的現(xiàn)金流量做了簡(jiǎn)要預(yù)測(cè)。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來(lái)分析，根據(jù)藍(lán)光發(fā)展2020年年報(bào)顯示，2021年公司計(jì)劃投資土地總額350億元，與2020年373億元降低約23億元；預(yù)計(jì)開工面積1200萬(wàn)平方米，與2019年開工面積1236萬(wàn)平方米持平，由此可以估算公司2021年獲取土地和項(xiàng)目施工建設(shè)引起的購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金與2020年607.60億元相差較少。而根據(jù)當(dāng)前藍(lán)光發(fā)展的銷售額增長(zhǎng)趨勢(shì)和土地儲(chǔ)備枯竭態(tài)勢(shì)，公司2021-2023年銷售額預(yù)期也與2020年持平，公司2021年至2023年內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量預(yù)期仍然會(huì)產(chǎn)生超過(guò)61.27億元的負(fù)流入。從籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量分析，截至2020年末，公司短期借款63.17億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債216.59億元，即一年內(nèi)到期的有息負(fù)債合計(jì)超過(guò)279.76億元，高于2019年末一年內(nèi)到期的有息負(fù)債206.02億元，即便假設(shè)2021年公司需要支付的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)等別的債務(wù)與2020年持平，預(yù)期2021年償還債務(wù)支付的現(xiàn)金會(huì)比2020年381.05億元高出73.73億元達(dá)到451.79億元。而由于“三道紅線”對(duì)有息負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)的限制，公司2021年取得借款收到的現(xiàn)金會(huì)較2020年有較大幅度縮水。由于“三道紅線”政策是在2020年8月才進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的視野，給了藍(lán)光發(fā)展一些改善指標(biāo)的時(shí)間，但由前文的分析發(fā)現(xiàn)公司兩條指標(biāo)由紅轉(zhuǎn)綠很大程度是由于一些明股實(shí)債等融資方式以權(quán)益資本的增加修飾公司有息負(fù)債的規(guī)模表現(xiàn)，為刨去這類因素對(duì)公司實(shí)際情況的影響，我們以政策出現(xiàn)前的藍(lán)光發(fā)展2020年半年報(bào)有息負(fù)債數(shù)據(jù)為分析依據(jù)。截止2020年6月末，長(zhǎng)短期有息負(fù)債規(guī)模合計(jì)為711.02億元，凈資產(chǎn)為436.75億元，凈負(fù)債率達(dá)到106%，若要將其降至100%以下，還需下降5個(gè)多百分點(diǎn)，若現(xiàn)金和凈資產(chǎn)水平不變，有息負(fù)債至少需要降低約26.21億元。如此，對(duì)于現(xiàn)金流量表的影響即為2021年公司取得借款收到的現(xiàn)金需要較2020年減少超過(guò)26.21億元。根據(jù)以上對(duì)主要現(xiàn)金項(xiàng)目的分析，假設(shè)其他項(xiàng)目數(shù)據(jù)不變，我們對(duì)藍(lán)光發(fā)展2021年至2023年的現(xiàn)金流量做出了粗略的估計(jì)，預(yù)計(jì)2021年起公司每年現(xiàn)金流量?jī)粼黾宇~會(huì)出現(xiàn)45.16-73.73-26.21合計(jì)超過(guò)-51.78億元的負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)公司2020年末期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為288.93億元，若藍(lán)光發(fā)展維持當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況不變，預(yù)期將于2026年出現(xiàn)39.77億元的資金缺口。這一長(zhǎng)期資金缺口會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資金缺口繼而轉(zhuǎn)化為支付資金缺口，給藍(lán)光發(fā)展造成資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。1.3.2三道紅線背景下公司資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警根據(jù)張世昌等（2014）提出的五個(gè)識(shí)別資金鏈斷裂企業(yè)的五個(gè)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)：對(duì)于資金鏈斷裂企業(yè)，貨幣性負(fù)債償還滿足率、長(zhǎng)期資金需求保障率、未分配利潤(rùn)占比逐年顯著降低；經(jīng)營(yíng)性負(fù)債償還滿足率、資產(chǎn)負(fù)債率逐年顯著升高[17]。由于房地產(chǎn)行業(yè)存貨性質(zhì)特殊，將其視為長(zhǎng)期性投資活動(dòng)加入長(zhǎng)期資金需求保障率指標(biāo)計(jì)算的分母中，用以揭示短期資金長(zhǎng)期占用的缺口。計(jì)算出藍(lán)光發(fā)展指標(biāo)值如表1.6。發(fā)現(xiàn)除經(jīng)營(yíng)性負(fù)債償還滿足率不滿足逐年顯著增高之外，其余四個(gè)指標(biāo)都符合資金鏈斷裂企業(yè)指標(biāo)特征，也可以證明當(dāng)前藍(lán)光資金鏈面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s16藍(lán)光發(fā)展資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別指標(biāo)測(cè)算表檢驗(yàn)維度檢驗(yàn)指標(biāo)臨界值2016年2017年2018年2019年2020年現(xiàn)金收支缺口檢驗(yàn)貨幣性負(fù)債償還滿足率<10.330.430.530.500.50長(zhǎng)期資金缺口檢驗(yàn)加存貨的長(zhǎng)期資金需求保障率<10.570.590.640.520.49經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化影響未分配利潤(rùn)占比<11.511.431.351.311.33經(jīng)營(yíng)資金缺口檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)負(fù)債償還滿足率<12.112.002.101.891.82變賣資產(chǎn)清償債務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率>0.60.810.800.820.810.82資本市場(chǎng)也針對(duì)藍(lán)光發(fā)展當(dāng)前的資金狀況給予了相應(yīng)的反應(yīng)，側(cè)面佐證藍(lán)光發(fā)展當(dāng)前資金鏈確實(shí)面臨較大壓力。2021年5月5日，穆迪將藍(lán)光發(fā)展企業(yè)評(píng)級(jí)從B1下調(diào)為B2；5月6日，標(biāo)普評(píng)級(jí)也將藍(lán)光發(fā)展的展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。標(biāo)普認(rèn)為，藍(lán)光發(fā)展越來(lái)越多地使用期限較短、成本更高的非銀行融資替代方案，對(duì)非銀融資的風(fēng)險(xiǎn)敞口的不斷增加，讓公司的資本結(jié)構(gòu)逐漸惡化。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，藍(lán)光發(fā)展的非銀融資已從2019年的160億元增加到超過(guò)220億元，占其2020年新增債務(wù)的一半。非銀融資每年成本為8%到13%，一年內(nèi)到期金額超過(guò)120億元，這使得藍(lán)光發(fā)展的EBITDA利息覆蓋率從2019年的1.8倍降至2020年的1.5倍。同樣，穆迪副總裁CelineYang也表示，評(píng)級(jí)下調(diào)反映了在中國(guó)緊縮的信貸環(huán)境和波動(dòng)的資本市場(chǎng)中，藍(lán)光發(fā)展未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)有大量債務(wù)到期，其中包括140多億元的境內(nèi)外債券和150億元的非標(biāo)準(zhǔn)借款，因此其流動(dòng)性緩沖有所下降。1.4藍(lán)光發(fā)展資金鏈風(fēng)險(xiǎn)成因分析1.1.1宏觀政策層面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資收緊2015年以前，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境較為寬松，在銀行融資端之外，加上一部分表外融資就能解決大部分資金問題，因而行業(yè)也經(jīng)歷了一段繁榮的黃金發(fā)展時(shí)期。但自2016年以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)大體上經(jīng)歷上四輪融資收緊。第一輪是2016年10月，以滬深交易所對(duì)公司債的分類監(jiān)管為標(biāo)志，規(guī)定公司債的募集資金可以用于還貸、開發(fā)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，但不得用于購(gòu)置土地；第二輪為2017年至2018年，以金融亂象整治為背景，銀行貸款與非標(biāo)融資收緊，要求房企境外發(fā)債只能用于歸還存量債務(wù)；第三輪為2019年5月至2020年中，以23號(hào)文為起點(diǎn)，以規(guī)范房地產(chǎn)融資亂象為主要意圖，對(duì)房企信托、債券、銀行貸款等監(jiān)管加嚴(yán)。第四輪為2020年8月至今，以劃定“三道紅線”和限制銀行貸款集中度為主要標(biāo)志。持續(xù)性的調(diào)控涉及到了包括公司債、銀行貸款，和信托貸款等非標(biāo)融資，幾乎監(jiān)管了房企除自籌資金和銷售回款之外的表內(nèi)外全部資金來(lái)源渠道，給整個(gè)行業(yè)包括藍(lán)光發(fā)展都帶來(lái)了較大的融資壓力。以下簡(jiǎn)要介紹2019年之后發(fā)布的“23號(hào)文”和“322號(hào)文”，“三道紅線”將在后文具體提及?！?3號(hào)文”重點(diǎn)涉及了對(duì)房地產(chǎn)前端融資業(yè)務(wù)的整治。2019年5月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》（23號(hào)文），在針對(duì)銀行機(jī)構(gòu)”整治要點(diǎn)為“表內(nèi)外資金直接或變相用于土地出讓金融資；違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供融資；個(gè)人綜合消費(fèi)貸款等資金挪用于購(gòu)房；資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)”等。從范圍來(lái)看，“23號(hào)文”提出的眾多整治要點(diǎn)可謂精準(zhǔn)定位到了房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前融業(yè)務(wù)的多個(gè)主流模式，后續(xù)將受到重點(diǎn)整治。信托等金融機(jī)構(gòu)的前融業(yè)務(wù)空間將進(jìn)一步收窄，對(duì)主要依靠信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行前端融資的藍(lán)光發(fā)展而言，其土地出讓款和項(xiàng)目前期開發(fā)的資金來(lái)源，或在融資規(guī)模或在融資成本上會(huì)受到較大影響。“322號(hào)文”則從供給側(cè)抑制銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的放貸沖動(dòng)。2020年12月31日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》（322號(hào)文），建立了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度，從2021年1月1日起正式實(shí)施。新規(guī)設(shè)置了房地產(chǎn)貸款占比上限和個(gè)人住房貸款占比上限，并根據(jù)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、機(jī)構(gòu)類型等因素進(jìn)行五檔分類式管理，如表1.7。超出上限2個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)的銀行有2年業(yè)務(wù)調(diào)整過(guò)渡期；超出上限2個(gè)百分點(diǎn)以上的銀行有4年業(yè)務(wù)調(diào)整過(guò)渡期。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s17銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款五檔分類表檔次銀行類別貸款占比上限房地產(chǎn)貸款個(gè)人住房貸款一中資大型銀行40%32.50%二中資中型銀行27.50%20%三中資小型銀行和非縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)22.50%17.50%四縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)17.50%12.50%五村鎮(zhèn)銀行12.50%7.50%其中藍(lán)光發(fā)展的總行級(jí)戰(zhàn)略合作伙伴招商銀行房地產(chǎn)貸款占比為33.2%，個(gè)人住房貸款占比為21.7%，分別超出上限27.5%和20%，需要向下調(diào)整。而對(duì)藍(lán)光而言，這可能威脅到公司在招行的授信余額；從整個(gè)融資市場(chǎng)而言，在對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)供給的資金設(shè)置上限的情況下，資金供給端會(huì)更青睞于杠桿水平不高、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的房地產(chǎn)企業(yè)，而藍(lán)光發(fā)展踩中三條紅線，似乎與這樣的企業(yè)相去甚遠(yuǎn)。以上種種政策，都是對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金端的收緊，并且在2021年中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)工作會(huì)議中指出：要持續(xù)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要毫不松懈防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格落實(shí)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度和重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)融資管理規(guī)定?？梢钥吹?，未來(lái)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，全面去杠桿，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，始終是政策制定的基本導(dǎo)向。對(duì)于藍(lán)光發(fā)展而言，降杠桿降負(fù)債是其必由之路，也因此從資金鏈角度而言，債務(wù)類融資所帶來(lái)的資金流入減少必將發(fā)生。1.1.2行業(yè)層面加杠桿擴(kuò)規(guī)模是行業(yè)共識(shí)在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)根據(jù)不同時(shí)期影響房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的主要因素將房地產(chǎn)發(fā)展劃分為三個(gè)階段。一是“土地紅利”階段，這一階段的時(shí)間為從行業(yè)起步到2002年全面實(shí)施土地招拍掛制度之前，在這個(gè)階段中哪一家房企能夠拿到地一定能夠獲得收益；二是“金融紅利”階段，即從2002年到“三道紅線”這一重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則出現(xiàn)之前，哪些房企有能力獲得銀行、資本支持誰(shuí)就能夠拿到更多地，幾乎所有的房企都在通過(guò)擴(kuò)大負(fù)債來(lái)拿地來(lái)開發(fā)來(lái)擴(kuò)張規(guī)模；三是“管理紅利”階段，即“三道紅線”政策出現(xiàn)以后，房企的負(fù)債規(guī)模受到限制，企業(yè)要發(fā)展得要“靠管理、靠產(chǎn)品、靠服務(wù)”去贏得市場(chǎng)，房企要向管理去要效益。但在降杠桿的行業(yè)大背景之前，或者說(shuō)標(biāo)志性事件“三道紅線”政策出現(xiàn)之前，靠加負(fù)債加杠桿來(lái)做大企業(yè)規(guī)模是行業(yè)內(nèi)的共識(shí)，這幾乎是當(dāng)前大部分規(guī)模房企的發(fā)展根源。也正因此才能造就融創(chuàng)中國(guó)上市十年合約銷售額增長(zhǎng)77倍，收入增長(zhǎng)35倍，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)27倍成為千億藍(lán)籌股的神話。對(duì)于當(dāng)時(shí)的房企而言，規(guī)模擴(kuò)張就是企業(yè)發(fā)展的第一要義，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)集中度越來(lái)越高是大勢(shì)所趨，只有規(guī)模做大，銷售額增長(zhǎng)，才能夠在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)中保有一席之地。從2019年到2020年，TOP200房企銷售操盤金額集中度如表1.8，可以窺見TOP100梯隊(duì)的尤其是TOP50房企的行業(yè)集中度原來(lái)越高，百?gòu)?qiáng)房企的資源集聚效應(yīng)更為強(qiáng)化，而百?gòu)?qiáng)之后的房企銷售操盤金額未有明顯增長(zhǎng)。在對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控不斷收緊的背景之下，土地、資金和人才等社會(huì)資源都會(huì)率先向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集聚，中小房企發(fā)展進(jìn)一步受阻。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s182020年TOP200各梯隊(duì)房企銷售操盤金額集中度表梯隊(duì)集中度2019年2020年集中度變動(dòng)（%）集中度分梯隊(duì)2019年2020年集中度變動(dòng)（%）TOP1026.30%26.30%0TOP1026.30%26.30%0TOP3043.80%41.60%0.9TOP11-3017.50%18.40%0.9TOP5052.80%51.60%1.7TOP31-509.10%9.90%0.8TOP10063.50%65.60%2.1TOP51-10010.60%11.00%0.4TOP20070.80%73%2.2TOP101-2007.30%7.40%0.1數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)研究院而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量達(dá)97938個(gè)。在有9萬(wàn)余家房企的背景下，2020年操盤金額排名前200的房企就占據(jù)了整個(gè)房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)規(guī)模的73%，前50就占據(jù)過(guò)半份額。不僅行業(yè)集中度越來(lái)越高，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模也幾要見頂。截至2019年末全國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到60.06%，城鎮(zhèn)常住人口達(dá)到8.5億人，大部分國(guó)民的居住需求得到滿足，在房住不炒的大方向下，行業(yè)已經(jīng)快要觸碰到銷售規(guī)模的天花板。因而在如此行業(yè)環(huán)境之下，房企爭(zhēng)相加杠桿擴(kuò)規(guī)模的行為就變得可以理解了。大幅舉債以獲取土地、項(xiàng)目建設(shè)、開盤銷售，不斷如此循環(huán)往復(fù)，盡管負(fù)債規(guī)模越滾越多，但企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，銷售金額也越來(lái)越高。而唯有如此，才能盡快地進(jìn)入頭部房企的行列，在占據(jù)房企半壁江山的TOP50房企中占據(jù)一席之地，去享受優(yōu)先傾斜于規(guī)模房企的資金、人才等資源福利，才能夠獲得土地進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，才有實(shí)現(xiàn)企業(yè)在這個(gè)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)上長(zhǎng)足發(fā)展的可能。藍(lán)光發(fā)展也同樣如此，因此大量拿地開發(fā)擴(kuò)張規(guī)模，但也由此帶來(lái)了負(fù)債的大幅增長(zhǎng)，才會(huì)踩中三條紅線面臨資金風(fēng)險(xiǎn)。1.1.3微觀企業(yè)層面三道紅線影響公司籌資規(guī)模1.三道紅線要求削減有息負(fù)債“三道紅線”政策是從房企主體的角度，限制公司各個(gè)融資渠道籌集的有息負(fù)債總額不得超出一定界限，較以往出臺(tái)的對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)融資的監(jiān)管政策而言是一種橫向監(jiān)管的更為透明而有效的政策。這一政策的出發(fā)點(diǎn)實(shí)際就是為了降低房地產(chǎn)企業(yè)金融杠桿，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，從計(jì)算公式上可以發(fā)現(xiàn)，三道紅線政策的制定首先就是要求房地產(chǎn)企業(yè)降低自身的有息負(fù)債規(guī)模，尤其是像藍(lán)光發(fā)展這類踩線房企。紅線一和紅線二監(jiān)管房企的總杠桿水平和財(cái)務(wù)杠桿水平，紅線三則關(guān)注其短期償債能力，要求保證企業(yè)的流動(dòng)性安全，防止資金鏈斷裂。對(duì)于藍(lán)光發(fā)展而言，從2015至2019年，公司合約銷售額從183億到1015億5年邁入千億房企行列，但其高增長(zhǎng)主要來(lái)自于高杠桿的撬動(dòng)，2020年半年報(bào)踩中三道紅線，2020年年報(bào)踩中一道紅線，公司仍在持續(xù)努力以改善紅線指標(biāo)。因?yàn)椴戎屑t線不僅會(huì)直接限制公司有息負(fù)債規(guī)模，還會(huì)使踩線房企在資本市場(chǎng)上處于融資劣勢(shì)，甚至影響公司的拿地資格。資本將更傾向于綠檔房企，對(duì)踩線房企則會(huì)影響其后續(xù)籌資，要么受到規(guī)模限制，要么就要以更高的資金成本去獲取融資。有息負(fù)債增長(zhǎng)規(guī)模受到限制，再加上藍(lán)光發(fā)展自身增長(zhǎng)乏力，高負(fù)債無(wú)法繼續(xù)，高增長(zhǎng)也失去基礎(chǔ)。在其面臨短期債務(wù)集中到期償還風(fēng)險(xiǎn)的背景下，對(duì)于有息負(fù)債規(guī)模增速的限制可能會(huì)使公司面臨較高的償債風(fēng)險(xiǎn)和資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。2.成長(zhǎng)性較差致其融資成本高影響房企融資成本的因素有很多，包括企業(yè)的信用評(píng)級(jí)、產(chǎn)權(quán)差別、違約強(qiáng)度、盈利能力和成長(zhǎng)能力等表現(xiàn)，都會(huì)影響債權(quán)方對(duì)企業(yè)融資利率的定價(jià)。鑒于藍(lán)光的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)無(wú)法更改，近期也未發(fā)生違約事件，且前文已經(jīng)分析過(guò)公司的償債能力，此處僅分析公司的信用評(píng)級(jí)、盈利能力和成長(zhǎng)能力。從信用評(píng)級(jí)來(lái)看，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪對(duì)其評(píng)級(jí)為B1，該級(jí)別含義為缺少理性投資的品質(zhì)，其還本付息或長(zhǎng)期內(nèi)履行合同中其他條款的保證極小。在國(guó)內(nèi)銷售規(guī)模前五十名的地產(chǎn)企業(yè)中，同為穆迪B1評(píng)級(jí)的有11家，包括中國(guó)恒大、金科股份、正榮地產(chǎn)、中梁控股、融信中國(guó)、中國(guó)奧園、藍(lán)光發(fā)展、佳兆業(yè)集團(tuán)、中駿集團(tuán)、合景泰富集團(tuán)和寶龍地產(chǎn)。但即便信用評(píng)級(jí)相同，藍(lán)光發(fā)展融資成本在這一眾房企中也“名列前茅”。在2020年具有相似銷售規(guī)模且穆迪評(píng)級(jí)相同的房企如奧園1330億元、合景泰富1036億元和中駿1015億元之中，根據(jù)億翰智庫(kù)對(duì)2020年上半年40家典型房企融資成本的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，三家企業(yè)2020年上半年平均融資成本分別為7.5%，6.2%和6.7%，同期藍(lán)光發(fā)展為8.03%，仍然處于高位。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s19藍(lán)光發(fā)展盈利能力和成長(zhǎng)能力表公司名稱年度盈利能力成長(zhǎng)能力銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（%）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率（%）凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（%）藍(lán)光發(fā)展2016年1.1721.9721.20-2.78-287.9212.16藍(lán)光發(fā)展2017年5.0925.0415.1223.79381.0145.86藍(lán)光發(fā)展2018年8.1027.7525.5396.26-93.888.34藍(lán)光發(fā)展2019年10.6128.3327.1755.67729.7621.92藍(lán)光發(fā)展2020年8.5622.589.60-10.59-259.8318.60數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD從表1.9公司盈利能力和成長(zhǎng)能力指標(biāo)來(lái)看，藍(lán)光發(fā)展上市至2019年，銷售毛利率和凈利率逐年增長(zhǎng)，但2020年有較大下滑；成長(zhǎng)能力指標(biāo)同樣，到2019年以前都有不同程度的增長(zhǎng)，但2020年四個(gè)指標(biāo)都有不