三道紅線背景下房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈風(fēng)險研究的概念界定與理論基礎(chǔ)綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u263581.1三道紅線內(nèi)涵 1288531.2房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈相關(guān)概述 3320021.1.1房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈定義 3169421.1.2房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈周轉(zhuǎn)過程 3164821.3房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈風(fēng)險及影響因素 4309241.3.1房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈風(fēng)險概念 486891.3.2房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈風(fēng)險影響因素 4115261.4資金鏈風(fēng)險管理相關(guān)理論基礎(chǔ) 5161691.4.1風(fēng)險管理理論 5229871.4.2資本循環(huán)理論 654241.4.3優(yōu)序融資理論 714931.4.4營銷組合理論 71.1三道紅線內(nèi)涵“三道紅線”實際上是國家住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部與人民銀行等有關(guān)部門出臺的重點房地產(chǎn)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則的俗稱，是根據(jù)負(fù)債率為房地產(chǎn)企業(yè)劃定的監(jiān)管“紅線”。具體涵義為：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍，計算公式見表1.1。根據(jù)觸線情況不同，試點房地產(chǎn)企業(yè)被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，并以有息負(fù)債規(guī)模為融資管理操作目標(biāo)，按照不同檔次設(shè)定有息負(fù)債規(guī)模的增長速度閾值，每降低一檔，上限增加5%。表STYLEREF1\s2.SEQ表\*ARABIC\s11紅線指標(biāo)計算公式表序號紅線指標(biāo)計算公式臨界值1剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債-預(yù)收）/（總資產(chǎn)-預(yù)收）>70%2凈負(fù)債率（有息負(fù)債-貨幣資金）/合并權(quán)益>100%3現(xiàn)金短債比貨幣資金/短期有息債務(wù)<1“三道紅線”政策首次被提出是在2020年8月20日，當(dāng)日，央行、住建部與碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)、中梁、保利、新城、中海、華僑城、綠地、華潤和陽光城共12家房企在北京開展了座談會，要求參會12家試點房企在2020年9月30日之前提交一份降負(fù)債方案，并自9月起每月15日向監(jiān)管部門提交其下發(fā)的監(jiān)測表，共涉及八項財務(wù)指標(biāo)，其中就涵蓋了“三道紅線”，要求他們在2023年6月30日前完成降負(fù)債目標(biāo)。而據(jù)參會房企高管接受上證報記者采訪時透露：從2021年1月1日起，這一房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則將在全房地產(chǎn)行業(yè)開始實施，并力爭在三年內(nèi)達(dá)標(biāo)。2021年1月5日，南平市人民政府發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》（南政辦〔2020〕72號），首次將“三道紅線”正式寫入調(diào)控政策，要求“各金融管理部門監(jiān)督和指導(dǎo)商業(yè)銀行要嚴(yán)格按照三條紅線的量化監(jiān)管要求，加強房地產(chǎn)項目融資行為的監(jiān)管，降低企業(yè)對金融杠桿的依賴程度，防范金融風(fēng)險?！本o接著，2021年3月22日，成都市住建局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》中要求超過房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)“三道紅線”的競買人，不得參與我市土地競拍，直接對踩線房企限制了其獲取土地的資格。盡管三道紅線的具體實施細(xì)則并未公布，但監(jiān)管部門對地方房地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險加強監(jiān)管的信號已然釋放，以此為開端，2021年或?qū)⒊蔀椤叭兰t線”政策在各地政府落地的重要年份，由此擴(kuò)大“三道紅線”對各級房企的約束力。“三道紅線”政策較以往出臺的對于房地產(chǎn)企業(yè)融資的監(jiān)管政策而言是一種橫向監(jiān)管的更為透明而有效的政策。銀保監(jiān)會主席郭樹清曾在《求是》雜志撰文表示：房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全的最大“灰犀?！薄７康禺a(chǎn)行業(yè)占用過多信貸資源、經(jīng)濟(jì)發(fā)展過度依賴房地產(chǎn)，隨之而來的是巨大的金融風(fēng)險，必須正視和加以引導(dǎo)?！叭兰t線”政策在2020年8月被提出，是伴隨著疫情好轉(zhuǎn)，潛在買家回流，一二線城市房價又出現(xiàn)了明顯的上漲，土地溢價率持續(xù)上升助推房價上漲預(yù)期的情況下出現(xiàn)的。在過去的15年里，中國房價飆升六倍有余，中國地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)狂潮一直是房價上漲的重要推動力，只有房價不斷上漲才能夠彌補不斷上升的利息負(fù)擔(dān)。除此之外，房地產(chǎn)企業(yè)不斷加高金融杠桿拿地開發(fā)以擴(kuò)張規(guī)模也是業(yè)內(nèi)心照不宣的擴(kuò)張模式。由此，造成了房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越來越高，房價也越來越高的局面。若放任房地產(chǎn)企業(yè)繼續(xù)大幅舉債，房價無限制上漲，房地產(chǎn)泡沫可能會出現(xiàn)災(zāi)難性破裂。并且，過多資金流入房地產(chǎn)可能會抽干消費這輛馬車的空間與潛能，不利于我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。監(jiān)管層正是認(rèn)識到了這一巨大風(fēng)險，因而陸續(xù)出臺了相關(guān)監(jiān)管政策對房地產(chǎn)企業(yè)融資進(jìn)行管控。但這次“三道紅線”政策又與之前的政策有所不同，北大光華學(xué)院張宇教授認(rèn)為其是一種更為有效和透明的監(jiān)管方式。他認(rèn)為：以往的監(jiān)管通常是縱向監(jiān)管，即從融資來源出發(fā)，譬如限制銀行對于房企的貸款比例或限制房企在國內(nèi)市場發(fā)債等，存在企業(yè)和監(jiān)管層“貓捉老鼠”的問題；而“三道紅線”是一種橫向監(jiān)管，即從企業(yè)主體出發(fā)，要求企業(yè)各個融資渠道加總以后還要符合監(jiān)管要求，這一方式或更有效。1.2房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈相關(guān)概述1.1.1房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈定義根據(jù)馬克思資本循環(huán)理論，資本按照其在購買、生產(chǎn)、銷售中履行的不同職能被劃分為貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本三種形式，并在不斷的循環(huán)中實現(xiàn)價值增殖。同樣，本文僅對微觀房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)運動進(jìn)行分析，根據(jù)資金在企業(yè)中承擔(dān)的職能不同也將資金鏈人為劃分為三個部分，即最初資金流入企業(yè)的資金籌集階段，資金在企業(yè)中行使購買土地、項目開發(fā)建設(shè)功能和償還債務(wù)時的資金使用階段，以及資金經(jīng)由商品房銷售流轉(zhuǎn)回企業(yè)的資金回流階段?；亓髌髽I(yè)的資金又會作為資金籌集階段的自有資金，連同銀行貸款和其他來源的資金一同進(jìn)入企業(yè)，進(jìn)入資金鏈的下一個循環(huán)當(dāng)中。事實上這其中還有一部分資金由于回饋投資徹底流出企業(yè)，但在正常運營的房地產(chǎn)企業(yè)中，只要沒有破產(chǎn)清算，流出企業(yè)的資金只是一小部分，大部分資金依然作為自有資金繼續(xù)在整個資金鏈中進(jìn)行循環(huán)增殖，因而本文的資金鏈循環(huán)暫不考慮這部分資金，僅指用以維系企業(yè)經(jīng)營的循環(huán)鏈條。1.1.2房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈周轉(zhuǎn)過程房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部資金鏈的周轉(zhuǎn)過程主要為：在資金籌集階段，由內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資等方式為房地產(chǎn)企業(yè)注入初始經(jīng)營的資本；在資金使用階段，企業(yè)用前一階段進(jìn)入企業(yè)的資金來獲取土地，而后進(jìn)行項目規(guī)劃設(shè)計和施工建設(shè)，用于支付過程中的設(shè)計款、工程款、材料款、監(jiān)理造價款等，在資金回流階段，在項目建設(shè)資金投入到總投資的25%以上，平均周期為8個月的建設(shè)后辦理預(yù)售證開盤銷售期房收回部分貨款，再經(jīng)歷較長的建設(shè)周期在項目竣工后又可以銷售或租賃現(xiàn)房獲取商品款實現(xiàn)資金的回流。事實上，資金鏈的末尾還有一段資金流出的環(huán)節(jié)，包括償還債務(wù)和分配股利，但由于在企業(yè)正常經(jīng)營的過程中每一個年度報告期中會有許多次的資金鏈循環(huán)，但其股利分配每年只有一次，且不定期發(fā)生，因而本文暫不考慮。而對于債務(wù)償還，由于其也屬于企業(yè)現(xiàn)有資金的一部分用途，且頻繁發(fā)生，因而本文將其放入資金使用環(huán)節(jié)一并分析。圖1.1為房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈周轉(zhuǎn)流程。圖STYLEREF1\s2.SEQ圖\*ARABIC\s11房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈周轉(zhuǎn)流程圖1.3房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈風(fēng)險及影響因素1.3.1房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈風(fēng)險概念依據(jù)過往學(xué)者對于資金鏈風(fēng)險的研究，本文將企業(yè)資金鏈風(fēng)險定義為資金流入不足以滿足資金流出導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，進(jìn)而使企業(yè)蒙受損失的風(fēng)險。針對房地產(chǎn)企業(yè)而言，正如王琨（2010）所定義的，是指房地產(chǎn)企業(yè)從資金籌集到資金使用再到資金回籠的整個資金鏈周轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)中，在資金的計劃、組織、指揮、協(xié)調(diào)和控制活動中，由于各種不確定因素的干擾給房地產(chǎn)企業(yè)正常的資金周轉(zhuǎn)帶來結(jié)果不確定性從而導(dǎo)致?lián)p失的可能性[28]。具體而言，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈風(fēng)險表現(xiàn)為：在資金籌集階段可能面臨融資渠道單一、籌資成本高；在資金使用階段可能面臨項目投資失誤造成資金浪費、項目建設(shè)成本超出預(yù)算；在資金回流階段可能面臨銷售不如預(yù)期項目回款不足且不及時等風(fēng)險。由此造成了整個資金鏈循環(huán)上資金的流入無法覆蓋資金的流出，出現(xiàn)資金缺口，導(dǎo)致無法及時償債、無法按時支付工程款進(jìn)而影響企業(yè)的正常經(jīng)營甚至可能造成企業(yè)破產(chǎn)的現(xiàn)象。1.3.2房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈風(fēng)險影響因素導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生資金鏈風(fēng)險的原因包括宏觀上的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入蕭條階段、對于房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策升級、針對房地產(chǎn)行業(yè)的融資監(jiān)管政策收緊等；中觀上包括房地產(chǎn)行業(yè)共性的高杠桿高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)以及行業(yè)激進(jìn)的擴(kuò)張策略等。微觀上則可以根據(jù)資金鏈的三個階段具體分析房地產(chǎn)企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營過程中具體會對資金籌集、使用和回流階段產(chǎn)生不利影響的因素。根據(jù)文獻(xiàn)資料整理得主要影響因素如表1.2所示。表STYLEREF1\s2.SEQ表\*ARABIC\s12房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈風(fēng)險影響因素表分析層次影響因素宏觀層面經(jīng)濟(jì)周期、市場調(diào)控政策、金融監(jiān)管政策中觀層面行業(yè)競爭環(huán)境、行業(yè)擴(kuò)張策略、行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)微觀企業(yè)層面資金籌集階段企業(yè)信用評級、資本結(jié)構(gòu)、治理機制、擔(dān)保情況、關(guān)聯(lián)方占用、償債能力資金使用階段擴(kuò)張策略、投資決策、開發(fā)周期、成本控制、資金管理能力、風(fēng)險預(yù)警與管理機制資金回流階段市場供求、商品房品質(zhì)、營銷能力、回款效率1.4資金鏈風(fēng)險管理相關(guān)理論基礎(chǔ)1.4.1風(fēng)險管理理論根據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)化組織（ISO）2009年發(fā)布的《ISO31000風(fēng)險管理國際標(biāo)準(zhǔn)》，風(fēng)險管理是指針對風(fēng)險所采取的指揮和控制協(xié)調(diào)的活動，它是整合到管理職責(zé)中的一部分，有助于實現(xiàn)明確的目標(biāo)和改進(jìn)績效。其具體的風(fēng)險管理過程如圖1.2所示。首先，與內(nèi)外部利益相關(guān)者的溝通與協(xié)商需要貫穿于風(fēng)險管理的全過程。而后需要明確影響組織目標(biāo)實現(xiàn)的外部環(huán)境和內(nèi)部狀況，外部環(huán)境包括但不限于社會、政治、法律、文化和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等；內(nèi)部狀況則如組織結(jié)構(gòu)、組織文化、經(jīng)營戰(zhàn)略和信息系統(tǒng)等。同時要明確風(fēng)險管理過程狀況包括風(fēng)險管理目標(biāo)、職責(zé)、活動的廣度和深度和風(fēng)險評估的方法等，充分考慮開展風(fēng)險管理的資源需求并綜合考慮風(fēng)險誘因及后果確定風(fēng)險準(zhǔn)則。之后進(jìn)行風(fēng)險評估，包括風(fēng)險識別、風(fēng)險分析和風(fēng)險評定的整個過程：一要組織識別風(fēng)險源，考慮其誘因和潛在后果；二要進(jìn)行風(fēng)險分析，以定性和定量相結(jié)合的方式確定風(fēng)險發(fā)生將帶來的后果及后果發(fā)生的可能性，以及調(diào)查這些風(fēng)險的來源，為后續(xù)采用何種策略和方法處理提供依據(jù)；三要基于風(fēng)險分析的結(jié)果做出風(fēng)險等級的評定；四是風(fēng)險處理環(huán)節(jié)，風(fēng)險處理的方式主要包括風(fēng)險規(guī)避、損失控制、風(fēng)險轉(zhuǎn)移和風(fēng)險保留，綜合考慮政策環(huán)境、法律法規(guī)和成本效益等要求，制定而后選擇最合適的風(fēng)險處理方案并實施。最后是監(jiān)測和評審環(huán)節(jié)，包括常規(guī)檢查或監(jiān)督，可以定期開展或不定期開展，以確?？刂拼胧┑挠行н\行，還可以對風(fēng)險的發(fā)生和處理作出總結(jié)和經(jīng)驗分析[51]。圖STYLEREF1\s2.SEQ圖\*ARABIC\s12企業(yè)風(fēng)險管理過程圖1.4.2資本循環(huán)理論馬克思資本循環(huán)理論是構(gòu)成《資本論》的重要部分，它以對資本主義生產(chǎn)過程的研究為基礎(chǔ)，分析了資本周轉(zhuǎn)的整個循環(huán)過程。在這一過程中，資本家在商品市場和勞動市場中通過購買的形式將擁有的貨幣資本轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本，而后將所購買的商品用于從事生產(chǎn)活動，生產(chǎn)完成后便轉(zhuǎn)化為商品資本，這種商品資本的價值大于其所使用的生產(chǎn)資本的價值，即包含剩余價值的商品；而后資本家作為賣家重新回到市場出售商品，使商品資本又轉(zhuǎn)化為貨幣資本，自此就實現(xiàn)了資本周轉(zhuǎn)的一個循環(huán)。簡言之，即產(chǎn)業(yè)資本從一定的職能形式出發(fā)，依次經(jīng)過購買、生產(chǎn)、銷售這三個階段，分別采取貨幣資本、生產(chǎn)資本、商品資本三種職能形式，實現(xiàn)了價值的增殖，并回到出發(fā)點進(jìn)行下一個周轉(zhuǎn)。我們可以將資本的循環(huán)類比到房地產(chǎn)企業(yè)的資金循環(huán)中，它同樣要以最初資金的流入為基礎(chǔ)，而后進(jìn)行資金的使用，再經(jīng)由銷售實現(xiàn)從商品資本到貨幣資本的跨越實現(xiàn)資金的回流。并且，這一理論還提出若要增加剩余價值則必須提高資本流通的效率，即要提升資本周轉(zhuǎn)率，縮短資金的周轉(zhuǎn)時間，對于企業(yè)提高資金鏈周轉(zhuǎn)效率具有指導(dǎo)作用[2]。1.4.3優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，即通常認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部管理層比外部投資者擁有更多更準(zhǔn)確的關(guān)于企業(yè)的信息，因而企業(yè)管理層對于籌資方式的選擇、鼓勵的分配等決策都會向市場和投資者傳遞信號。在這一情況之下，當(dāng)外部投資者掌握的信息較企業(yè)管理者更少時，企業(yè)權(quán)益的價值就可能被錯誤定價：當(dāng)股票價值被低估時，管理層會避免增發(fā)新股，而偏好采用留存收益或債務(wù)方式籌資；當(dāng)股票價值被高估時，管理層將盡量采用增發(fā)新股的方式融資。由此，外部投資者認(rèn)為權(quán)益融資實際上傳遞了企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，而債務(wù)融資又要支付更多的成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資權(quán)益融資這樣的先后順序[52]。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)整體而言高以來銀行貸款，經(jīng)過債務(wù)融資因為其抵稅效應(yīng)能夠給企業(yè)帶來更多利潤，但負(fù)債比率過高很容易引發(fā)無法償債的資金鏈斷裂風(fēng)險。因而當(dāng)前行業(yè)內(nèi)形成共識，房企的資金來源需要更多依靠內(nèi)源融資，需要更多依靠企業(yè)自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流入來實現(xiàn)資金鏈良好的周轉(zhuǎn)，因而需要著重關(guān)注企業(yè)的銷售環(huán)節(jié)，并降低負(fù)債調(diào)整企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)。1.4.4營銷組合理論自1950年哈佛大學(xué)教授尼爾·鮑頓提出了市場營銷組合概念以來，營銷組合