流動(dòng)性過剩與貨幣調(diào)控

一、本文概述

本文旨在深度探討流動(dòng)性過?，F(xiàn)象及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，

以及貨幣當(dāng)局在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩問題時(shí)所采取的調(diào)控策略與措施。流

動(dòng)性過剩，即經(jīng)濟(jì)體系中貨幣供應(yīng)量相對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求而言過

高，表現(xiàn)為市場(chǎng)資金充裕，信貸條件寬松，資產(chǎn)價(jià)格上升等特征C這

種狀態(tài)既可能源于內(nèi)部貨幣政策操作、金融市場(chǎng)創(chuàng)新等因素，也可能

受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、國際資本流動(dòng)等外部因素驅(qū)動(dòng)。

文章將系統(tǒng)梳理流動(dòng)性過剩的成因，剖析其背后的宏觀經(jīng)濟(jì)背景

和金融市場(chǎng)的微觀機(jī)制。我們將分析貨幣政策的實(shí)施效果、金融監(jiān)管

政策的松緊變化、金融機(jī)構(gòu)的行為模式以及全球金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)如何共

同塑造并加劇流動(dòng)性過剩的局面。文中還將關(guān)注新興技術(shù)如金融科技

的發(fā)展對(duì)貨幣創(chuàng)造過程的革新作用，以及這些變革如何進(jìn)一步影響流

動(dòng)性狀況。

本文將詳述流動(dòng)性過剩對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融安全的潛在挑戰(zhàn)。流動(dòng)

性過?？赡軐?dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成、資源配置扭曲、通脹壓力增大、

金融風(fēng)險(xiǎn)積聚等一系列問題。我們將通過理論模型解析與實(shí)證數(shù)據(jù)分

析相結(jié)合的方式，揭示流動(dòng)性過剩與上述經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，

并評(píng)估其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量、收入分配公平性以及金融穩(wěn)定性的長遠(yuǎn)影

響。

再者，文章的核心部分將聚焦于貨幣調(diào)控政策在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩

中的角色與有效性。我們將回顧并評(píng)價(jià)中央銀行常用的政策工具，如

法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、公開市場(chǎng)操作、利率政策等，以及在特殊時(shí)

期可能采用的非常規(guī)貨幣政策手段。在此基礎(chǔ)上，探討不同政策組合

在不同經(jīng)濟(jì)周期階段及國內(nèi)外環(huán)境下對(duì)流動(dòng)性管理的效果差異，同時(shí)

結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)，分析最佳實(shí)踐與教訓(xùn)。

面對(duì)未來可能出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩局面，本文將提出前瞻性的政策

建議與對(duì)策思考。這包括但不限于強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管框架、完善貨幣

政策傳導(dǎo)機(jī)制、創(chuàng)新金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以及在全球化背景下加強(qiáng)國

際貨幣合作等。這些策略旨在增強(qiáng)貨幣當(dāng)局應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩的預(yù)見性

與靈活性，確保金融系統(tǒng)的穩(wěn)健運(yùn)行，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

本文力求全面而深入地剖析流動(dòng)性過?，F(xiàn)象，探究其宏觀經(jīng)濟(jì)影

響，評(píng)估現(xiàn)有貨幣調(diào)控手段，并為政策制定者提供應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩問

題的科學(xué)依據(jù)與實(shí)踐指導(dǎo)，以期在維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的

同時(shí)，助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與高質(zhì)量增長。

二、流動(dòng)性過剩的定義與成因

流動(dòng)性過剩，通常指的是在金融市場(chǎng)中，貨幣供應(yīng)量超過了經(jīng)濟(jì)

體的實(shí)際需求，導(dǎo)致資金的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，從而使得資金的價(jià)格

（即利率）下降，市場(chǎng)出現(xiàn)大量閑置資金的現(xiàn)象。這種情況可能會(huì)引

發(fā)一系列的經(jīng)濟(jì)問題，如資產(chǎn)價(jià)格泡沫、通貨膨脹等。

貨幣政策寬松：為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，中央銀行可能會(huì)采取降低

利率、增加貨幣供應(yīng)量等措施，這些政策在短期內(nèi)可能會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活

動(dòng)，但如果過度放松，就可能導(dǎo)致流動(dòng)性過剩。

全球資本流動(dòng)：在全球化的背景下，資本可以自由跨國界流動(dòng)。

當(dāng)一個(gè)國家或地區(qū)的投資回報(bào)率相對(duì)較高時(shí).，可能會(huì)吸引大量外資流

入，從而增加該地區(qū)的流動(dòng)性。

金融市場(chǎng)發(fā)展不平衡：金融市場(chǎng)的快速發(fā)展可能導(dǎo)致金融產(chǎn)品

和服務(wù)的創(chuàng)新，但同時(shí)也可能帶來監(jiān)管滯后，使得市場(chǎng)參與者能夠通

過各種金融工具創(chuàng)造出更多的流動(dòng)性。

儲(chǔ)蓄率高：在一些儲(chǔ)蓄率較高的經(jīng)濟(jì)體中，由于居民和企業(yè)的

儲(chǔ)蓄意愿強(qiáng)烈，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上的閑置資金增多，進(jìn)而形成流動(dòng)性

過剩。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能會(huì)導(dǎo)致某些行業(yè)或領(lǐng)域的

投資需求減少，向資金供應(yīng)卻沒有相應(yīng)減少，從而在這些領(lǐng)域形成流

動(dòng)性過剩。

通過對(duì)流動(dòng)性過剩的定義和成因的深入分析，我們可以更好地理

解這一現(xiàn)象對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，以及如何通過有效的貨幣調(diào)控政策來應(yīng)對(duì)

和管理流動(dòng)性過剩問題。在后續(xù)的章節(jié)中，我們將進(jìn)一步探討流動(dòng)性

過剩對(duì)經(jīng)濟(jì)的具體影響，以及中央銀行可以采取哪些措施來調(diào)控流動(dòng)

性，以維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

三、流動(dòng)性過剩對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

資產(chǎn)價(jià)格泡沫：當(dāng)市場(chǎng)上的流動(dòng)性過剩時(shí)，大量的資金會(huì)尋找投

資渠道，這可能導(dǎo)致股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。由于資產(chǎn)

價(jià)格上漲往往超出了其基本面的支撐，因此容易形成泡沫。一旦泡沫

破裂，將會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

通貨膨脹壓力：流動(dòng)性過?？赡軙?huì)導(dǎo)致通貨膨脹。貨幣供應(yīng)量的

增加，如果超過了經(jīng)濟(jì)的增長速度，可能會(huì)引起商品和服務(wù)價(jià)格的普

遍上漲。這種價(jià)格上漲不僅會(huì)侵蝕消費(fèi)者的購買力，還可能導(dǎo)致企業(yè)

成本上升，影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。

投資效率下降：在流動(dòng)性過剩的環(huán)境下，資金的成本較低，可能

會(huì)導(dǎo)致一些低效率的投資項(xiàng)目得以實(shí)施。這些項(xiàng)目可能并不創(chuàng)造足夠

的價(jià)值，但仍然能夠獲得資金支持。長期來看，這會(huì)降低整體經(jīng)濟(jì)的

投資效率和增長潛力。

債務(wù)水平上升：流動(dòng)性過?？赡軙?huì)導(dǎo)致企業(yè)和家庭的債務(wù)水平上

升。在資金成本較低的情況下，借貸變得更加容易，這可能會(huì)導(dǎo)致過

度借貸和債務(wù)累積。一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化，高債務(wù)水平可能會(huì)增加

金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策調(diào)控難度增加：面對(duì)流動(dòng)性過剩，貨幣政策的制定和執(zhí)

行變得更加復(fù)雜。央行需要在控制通貨膨脹和維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定之間

尋找平衡。流動(dòng)性過剩可能會(huì)削弱貨幣政策的有效性，使得貨幣政策

調(diào)控更加困難。

流動(dòng)性過剩對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是復(fù)雜且深遠(yuǎn)的。它可能會(huì)帶來短期的

繁榮，但長期來看，可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展造成負(fù)面影響。對(duì)于政

策制定者而言，合理調(diào)控流動(dòng)性，防范和化解潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，是維

護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和持續(xù)增長的重要任務(wù)。

四、貨幣調(diào)控的目標(biāo)與工具

在面臨流動(dòng)性過剩的情況下，貨幣調(diào)控的目標(biāo)主要是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)

定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、防范金融風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平。為實(shí)現(xiàn)這些目

標(biāo)，中央銀行會(huì)運(yùn)用一系列貨幣政策工具進(jìn)行操作。

公開市場(chǎng)操作是貨幣調(diào)控的常用工具。中央銀行通過在公開市場(chǎng)

上買賣政府債券，影響銀行系統(tǒng)中的流動(dòng)性，從而調(diào)控市場(chǎng)利率和貨

幣供應(yīng)量。當(dāng)流動(dòng)性過剩時(shí)，中央銀行可以通過賣出債券，吸收多余

的流動(dòng)性，防止通貨膨脹的發(fā)生。

存款準(zhǔn)備金率也是重要的貨幣政策工具。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率可以

直接影響銀行的貸款能力，從而調(diào)控貨幣供應(yīng)量。在流動(dòng)性過剩的情

況下，中央銀行可以提高存款準(zhǔn)備金率，減少銀行的貸款規(guī)模，防止

經(jīng)濟(jì)過熱和泡沫產(chǎn)生。

利率政策也是貨幣調(diào)控的重要手段。中央銀行可以通過調(diào)整基準(zhǔn)

利率，影響市場(chǎng)利率水平，進(jìn)而調(diào)控投資和消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和物

價(jià)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。在流動(dòng)性過剩時(shí)，中央銀行可以提高基準(zhǔn)利率，

引導(dǎo)市場(chǎng)利率上升，抑制過度投資和消費(fèi)。

匯率政策也是貨幣調(diào)控不可忽視的工具。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯

率的變動(dòng)會(huì)影響國內(nèi)外貿(mào)易和投資，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量。中央銀行

可以通過調(diào)整匯率，影響國際收支平衡，進(jìn)而調(diào)控國內(nèi)貨幣供應(yīng)量。

在流動(dòng)性過剩的情況下，中央銀行可以通過升值本幣，減少外匯占款，

緩解流動(dòng)性過剩壓力。

貨幣調(diào)控的目標(biāo)在于維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、防范金融風(fēng)

險(xiǎn)以及實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平。為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，中央銀行需要靈活運(yùn)用公開

市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、利率政策和匯率政策等工具，對(duì)貨幣供應(yīng)

量進(jìn)行有效調(diào)控。在流動(dòng)性過剩的背景下，中央銀行需要特別關(guān)注物

價(jià)穩(wěn)定和金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，通過適當(dāng)調(diào)整貨幣政策工具的組合和力度,

保持貨幣市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

五、流動(dòng)性過剩與貨幣調(diào)控的關(guān)系

流動(dòng)性過剩與貨幣調(diào)控之間存在著密切的關(guān)系。流動(dòng)性過剩往往

是由于貨幣供應(yīng)過多或需求不足導(dǎo)致的，而貨幣調(diào)控則是政府通過調(diào)

整貨幣政策工具來影響貨幣供應(yīng)和利率，以達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、控制通貨

膨脹等目標(biāo)。

在流動(dòng)性過剩的背景下，貨幣調(diào)控面臨著一定的挑戰(zhàn)。一方面，

過多的貨幣供應(yīng)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹壓力上升，損害經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定另一方面，

流動(dòng)性過剩也可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。貨幣當(dāng)

局需要采取有效的調(diào)控措施，控制貨幣供應(yīng)的增長速度，引導(dǎo)市場(chǎng)利

率回歸正常水平。

為了實(shí)現(xiàn)貨幣調(diào)控的目標(biāo)，貨幣當(dāng)局可以采取多種政策工具，如

公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、利率等。這些工具的選擇和運(yùn)用需要

根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和流動(dòng)性狀況進(jìn)行調(diào)整。例如，在流動(dòng)性過剩的

情況下，貨幣當(dāng)局可以通過提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)等方式

來回收過多的流動(dòng)性，以穩(wěn)定金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

同時(shí)，貨幣調(diào)控也需要與其他經(jīng)濟(jì)政策相協(xié)調(diào)，共同維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)

定和金融安全。例如，財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等可以通過調(diào)整支出結(jié)構(gòu)、

優(yōu)化資源配置等方式來影響貨幣需求和供應(yīng)，從而與貨幣政策形成互

補(bǔ)效應(yīng)。

流動(dòng)性過剩與貨幣調(diào)控的關(guān)系是復(fù)雜而密切的。在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過

剩時(shí)，貨幣當(dāng)局需要綜合考慮多種因素，采取有效的貨幣政策工具,

以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。同時(shí)，也需要與其他經(jīng)濟(jì)政策相協(xié)調(diào),

共同構(gòu)建良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

六、當(dāng)前流動(dòng)性過剩與貨幣調(diào)控的挑戰(zhàn)

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，流動(dòng)性過剩問題依然突出，其復(fù)雜性與頑

固性對(duì)貨幣政策的有效實(shí)施構(gòu)成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。面對(duì)這一局面，貨幣政

策制定者與執(zhí)行者需深入剖析其成因，精準(zhǔn)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并靈活運(yùn)用

多元化的調(diào)控手段以應(yīng)對(duì)潛在的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性過?，F(xiàn)象與我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次矛盾緊密相連。長期以

來，過度依賴投資驅(qū)動(dòng)的增長模式導(dǎo)致資本密集型產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張迅速，固

定資產(chǎn)投資規(guī)模龐大，而消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)相對(duì)不足。這種失衡

使得大量資本沉淀于非生產(chǎn)性領(lǐng)域，形成潛在的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。金融

體系中直接融資占比偏低，間接融資主導(dǎo)的格局加劇了信貸擴(kuò)張與流

動(dòng)性累積。貨幣政策在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)資源有效配置方面的作用

受到限制，單純依靠總量調(diào)控工具難以從根本上解決結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性過

乘I1問題。

隨著金融市場(chǎng)深度與廣度的不斷拓展，金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，

資金流動(dòng)渠道日益多元化，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)口徑愈發(fā)難以全面捕

捉真實(shí)流動(dòng)性狀況。影子銀行體系的發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起以及跨

境資本流動(dòng)的頻繁，使得部分流動(dòng)性游離于監(jiān)管視線之外，增加了金

融系統(tǒng)的不透明度和潛在風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策當(dāng)局在精準(zhǔn)監(jiān)測(cè)流動(dòng)性、及

時(shí)預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)及有效實(shí)施監(jiān)管上面臨著前所未有的難度。

在全球化背景下，國際資本流動(dòng)對(duì)我國流動(dòng)性狀況的影響顯著增

強(qiáng)。國際經(jīng)濟(jì)周期變化、主要央行政策調(diào)整、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等因素可

能導(dǎo)致跨境資本突然涌入或流出，對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性產(chǎn)生劇烈沖擊。尤其

是在開放程度不斷提高的環(huán)境下，如何在維護(hù)資本項(xiàng)目可兌換與防范

跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間找到平衡，成為貨幣政策調(diào)控的新課題。同時(shí),

人民幣國際化進(jìn)程加速，央行在管理外匯儲(chǔ)備、干預(yù)匯率市場(chǎng)以穩(wěn)定

流動(dòng)性的同時(shí)，還需兼顧國內(nèi)外貨幣政策辦調(diào)與國際收支平衡。

盡管貨幣政策工具箱不斷豐富，但在實(shí)際操作中，政策信號(hào)從中

央銀行傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程往往遭遇梗阻。金融市場(chǎng)分割、利率市

場(chǎng)化改革尚未完全到位、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好差異等因素導(dǎo)致貨幣政策

傳導(dǎo)效率降低，有時(shí)甚至出現(xiàn)“寬貨幣、緊信用”的現(xiàn)象，即市場(chǎng)整

體流動(dòng)性充裕，但小微企業(yè)和民營企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)仍面臨融資難、融

資貴的問題。優(yōu)化政策傳導(dǎo)機(jī)制，確保貨幣政策意圖精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)領(lǐng)

域，成為當(dāng)前調(diào)控工作的一大重點(diǎn)。

在信息高度發(fā)達(dá)的時(shí)代，市場(chǎng)參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策動(dòng)向的預(yù)

期對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生直接影響。政策不確定性、市場(chǎng)預(yù)期紊亂可能導(dǎo)致流

動(dòng)性瞬間收緊或泛濫，放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。貨幣政策當(dāng)局需強(qiáng)化與市場(chǎng)的

溝通，通過清晰、前瞻性的政策指引穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，減少因預(yù)期變化

引發(fā)的流動(dòng)性波動(dòng)。同時(shí).，建立健全預(yù)期管理框架，通過數(shù)據(jù)透明度

提升、政策效果評(píng)估與反饋機(jī)制完善，增強(qiáng)公眾對(duì)貨幣政策的信任與

配合。

當(dāng)前流動(dòng)性過剩與貨幣調(diào)控面臨的挑戰(zhàn)既包括宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失

衡、金融市場(chǎng)復(fù)雜化等深層次問題，也涵蓋了國際環(huán)境變化、政策傳

導(dǎo)效率、預(yù)期管理等多維度挑戰(zhàn)。破解這些難題，要求貨幣政策在保

持穩(wěn)健基調(diào)的同時(shí)、更加注重結(jié)構(gòu)性調(diào)整、強(qiáng)化跨部門監(jiān)管協(xié)作、提

升政策工具的針對(duì)性與靈活性，并積極構(gòu)建適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的

預(yù)期管理體系。只有才能在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩的復(fù)雜局面中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平

穩(wěn)健康發(fā)展與金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

七、政策建議與未來展望

加強(qiáng)宏觀審慎管理：應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化宏觀審慎政策框架，以應(yīng)對(duì)流

動(dòng)性過剩帶來的風(fēng)險(xiǎn)。通過逆周期資本緩沖、動(dòng)態(tài)貸款損失準(zhǔn)備等工

具，提高銀行體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：應(yīng)深化利率市場(chǎng)化改革，完善貨幣政策

傳導(dǎo)機(jī)制，確保政策意圖能夠真正傳達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，加強(qiáng)貨幣

政策的預(yù)期管理，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展：應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)改革，提高直接

融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。通過發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，拓寬企業(yè)融資

渠道，降低對(duì)銀行信貸的過度依賴。

加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)：應(yīng)建立健全金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)各監(jiān)管

部門之間的溝通與協(xié)作，形成合力，共同應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩與金融風(fēng)險(xiǎn)。

展望未來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展將面臨更加復(fù)雜多變的國內(nèi)外環(huán)境。在

此背景下，流動(dòng)性過剩與貨幣調(diào)控仍將是一個(gè)重要議題。未來應(yīng)繼續(xù)

深化金融改革，完善貨幣政策框架，提高金融監(jiān)管效能，確保金融穩(wěn)

定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展雙贏。同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，加強(qiáng)國

際合作，共同應(yīng)對(duì)全球性金融風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。通過不斷深化改革開放，我

國金融體系將更加成熟穩(wěn)健，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。

八、結(jié)論

經(jīng)過深入研究和綜合分析，本文對(duì)于流動(dòng)性過剩與貨幣調(diào)控之間

的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)的探討。流動(dòng)性過剩作為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，不僅影響

了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提出了新的挑戰(zhàn)。在當(dāng)前

的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，如何有效管理和控制流動(dòng)性過剩，已成為貨幣當(dāng)局和

政策制定者亟待解決的問題。

本文認(rèn)為，流動(dòng)性過剩的產(chǎn)生主要源于全球經(jīng)濟(jì)失衡、金融市場(chǎng)

創(chuàng)新以及貨幣政策的寬松等多方面因素。這種過?，F(xiàn)象對(duì)通貨膨脹、

資產(chǎn)價(jià)格、匯率以及金融穩(wěn)定等方面產(chǎn)生了顯著影響。貨幣當(dāng)局在進(jìn)

行貨幣調(diào)控時(shí)，需要綜合考慮這些因素，采取相應(yīng)的政策措施來應(yīng)對(duì)

流動(dòng)性過剩帶來的挑戰(zhàn)。

在貨幣調(diào)控方面，本文提出了一系列政策建議。貨幣當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)

對(duì)流動(dòng)性過剩的監(jiān)測(cè)和預(yù)警，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)。通過調(diào)整利

率、匯率等貨幣政策工具，引導(dǎo)市場(chǎng)利率合理運(yùn)行，抑制資產(chǎn)價(jià)格泡

沫的產(chǎn)生。加強(qiáng)金融監(jiān)管，規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，也是防止流動(dòng)性過剩

引發(fā)金融危機(jī)的重要手段。

流動(dòng)性過剩與貨幣調(diào)控之間存在著密切的聯(lián)系。面對(duì)流動(dòng)性過剩

帶來的挑戰(zhàn)，貨幣當(dāng)局和政策制定者需要采取一系列有效的政策措施,

加強(qiáng)監(jiān)管和調(diào)控力度，確保金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)

展。同時(shí)，也需要關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，加強(qiáng)國際合作，共同應(yīng)

對(duì)流動(dòng)性過剩等全球性經(jīng)濟(jì)問題。

參考資料：

當(dāng)利率低到一定程度時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)中所有的人都預(yù)期利率將上升,

從而所有的人都希望持有貨幣而不愿持有嘖券，投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求

將趨于無窮大，若央行繼續(xù)增加貨幣供給，將如數(shù)被人們無窮大的投

機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求所吸收，從而利率不再下降,這種極端情況稱為“流

動(dòng)性陷阱”。

貨幣流動(dòng)性過剩，指貨幣數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出貨幣需求，過多的貨幣追

逐較少的商品，同時(shí)在貨幣數(shù)量劇增狀況下，貨幣資金為追求高額利

潤必然脫離實(shí)際生產(chǎn)體系，瘋狂操作大宗商品。

而對(duì)金融市場(chǎng)來說，流動(dòng)性有更廣闊的含義：對(duì)各國央行而言，

它指對(duì)“基礎(chǔ)貨幣”發(fā)行和市場(chǎng)流動(dòng)量的管理，流動(dòng)性過剩就是指基

礎(chǔ)貨幣發(fā)行過多，超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承載力；對(duì)商業(yè)銀行來說，它是

指存款大于貸款的比例，若是存款遠(yuǎn)遠(yuǎn)地大于貸款，就是流動(dòng)性過剩；

而對(duì)企業(yè)和投資者來說，流動(dòng)性是指帳面資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，凡是容易

變現(xiàn)的資產(chǎn)都屬于流動(dòng)性資產(chǎn)，而所謂流動(dòng)性過剩，通常是指可變現(xiàn)

資產(chǎn)的過剩。

貨幣流動(dòng)性比例M1/M2是一個(gè)關(guān)于貨幣需求（或者說貨幣供應(yīng)量）

的結(jié)構(gòu)指標(biāo)，其作用在于考察Ml和M2之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。這一結(jié)構(gòu)指

標(biāo)近年來在我國的季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和許多關(guān)于研究貨幣政策

的研究報(bào)告中頻頻出現(xiàn)，成為反映貨幣流動(dòng)性強(qiáng)弱的結(jié)構(gòu)變化、分析

社會(huì)即期資金狀況、加強(qiáng)金融監(jiān)測(cè)、制定與實(shí)施貨幣政策的一個(gè)重要

的參考指標(biāo)。貨幣流動(dòng)性比例M1/M2反映的是企業(yè)和居民貨幣需求的

不同動(dòng)機(jī)，與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化發(fā)展程度相適應(yīng)，受到

許多因素的影響。從長期趨勢(shì)來看，我國的貨幣流動(dòng)性比例M1/M2在

1978—1995年呈急劇下降，但是從1996年至今我國的M1/M2則基本

保持平穩(wěn)，這主要體現(xiàn)了1996年前后我國貨幣化速度和貨幣需求特

征的差異。伴隨著貨幣流動(dòng)性變動(dòng)長期趨勢(shì)的還有其周期性的波動(dòng)，

它主要受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、通貨膨脹、利率變動(dòng)的影響。因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)增長

速度加快、通貨膨脹率升高，消費(fèi)和投資支出相對(duì)比較旺盛，個(gè)人和

企業(yè)對(duì)交易媒介或支付手段的需求就會(huì)升高，于是微觀主體趨向于

較多持有流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣，即Ml,那么貨幣流動(dòng)性指標(biāo)M1/M2就升

高；另外假設(shè)其他條件不變，當(dāng)利率下降時(shí)，持有現(xiàn)金與活期存款的

機(jī)會(huì)成本就會(huì)降低，因此將會(huì)導(dǎo)致居民和企業(yè)較多持有現(xiàn)金與活期存

款,從而導(dǎo)致MI/M2升高。

MMM2是貨幣供應(yīng)量的范疇。我國現(xiàn)階段也是將貨幣供應(yīng)量劃分

為三個(gè)層次，其含義分別是：

M2：廣義貨幣供應(yīng)量，即M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存

款U

Ml反映居民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的先行指標(biāo),

流動(dòng)性僅次于M0；

M2流動(dòng)性偏弱，但反映的是社會(huì)總需求的變化和未來通貨膨脹

的壓力狀況，通常所說的貨幣供應(yīng)量，主要指M2。

人們一般根據(jù)流動(dòng)性的大小，將貨幣供應(yīng)量劃分不同的層次加以

測(cè)量、分析和調(diào)控。實(shí)踐中，各國對(duì)MMM2的定義不盡相同，但都是

根據(jù)流動(dòng)性的大小來劃分的，M0的流動(dòng)性最強(qiáng)，Ml次之，M2的流動(dòng)

性最差。

為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊，人民銀行采取一

系列寬松的貨幣政策，但效果遠(yuǎn)不盡如人意，出現(xiàn)了“寬松貨幣政策

下的通貨緊縮”，造成貨幣的長期超額供給。1998-2005年間，我國

貨幣供給增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)增長率與物價(jià)上漲率之和.

自2003年最新一輪宏觀調(diào)控以來,金融機(jī)構(gòu)的貸款余額增速逐

漸低于存款余額增速，而且二者的差距不斷擴(kuò)大，出現(xiàn)明顯背離。隨

著貸款余額增速的不斷放緩，金融機(jī)構(gòu)的存差持續(xù)擴(kuò)大,貸存比大幅

下降。2005年商業(yè)銀行每吸收100元存款，大約只有53元轉(zhuǎn)化為

貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，近一半的資金滯留在金融體系進(jìn)行體內(nèi)循

環(huán)。

由于貨幣流動(dòng)性過剩，銀行業(yè)只能將過剩的流動(dòng)性以超額準(zhǔn)備

金的形式存放在中央銀行。超額準(zhǔn)備金由2000年末的4000億元增長

到2004年末的12650億元，年均增長率高達(dá)9%。2005年3月，人民

銀行雖然下調(diào)超額準(zhǔn)備金率63個(gè)百分點(diǎn)，但金融機(jī)構(gòu)上存人民銀行

的超額準(zhǔn)備金依然是只升不降，到9月末，該數(shù)值高達(dá)12600多億元。

截至2005年底，全部金融機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備率達(dá)17%。

市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)過剩的一個(gè)直接后果就是大量的資金涌入貨幣

市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走低。2005年以來，由于

資金的充裕。銀行閭市場(chǎng)發(fā)行和交易利率不斷下行,市場(chǎng)收益率不斷

降低。

從全球背景來說，從2001年開始，美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行持續(xù)實(shí)行

寬松的貨幣政策，全球資金出現(xiàn)了大規(guī)模跨境流動(dòng)，大量資金流入以

中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體。這是形成流動(dòng)性過剩的外因；從中國經(jīng)濟(jì)

運(yùn)行的內(nèi)部環(huán)境看，我國的流動(dòng)性過剩又有著特殊的形成機(jī)理，與獨(dú)

特的金融制度和市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。

目前我國經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目出現(xiàn)“雙順差”，加上2002年下

半年以來市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，引發(fā)大量境外套利資金內(nèi)流，

外匯儲(chǔ)備大幅度增長，總量位居世界第一。在強(qiáng)制性結(jié)售匯制度下，

外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅增加將直接導(dǎo)致外匯占款規(guī)模的不斷擴(kuò)大。

儲(chǔ)蓄率高是我國一個(gè)井常明顯的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象°企業(yè)和居民過高的儲(chǔ)

蓄率支持了高投資率的存在。中國銀行業(yè)整體產(chǎn)品單一，中間業(yè)務(wù)很

不發(fā)達(dá)，大量貨幣以儲(chǔ)蓄形式停留在銀行體系中。與之相對(duì)應(yīng)，中國

企業(yè)的外部融資大量依賴于銀行貸款，供求力量的互應(yīng)與聯(lián)動(dòng)，最終

表現(xiàn)為宏觀流動(dòng)性過剩，轉(zhuǎn)化成信貸和投資的高增長。

我國日前的流動(dòng)性過剩有別于全球流動(dòng)性過剩，主要表現(xiàn)為銀行

體系出現(xiàn)流動(dòng)性過剩。這其中的重要原因是金融資產(chǎn)的選擇十分有限,

供給嚴(yán)重不足，資金缺乏出路。

解決流動(dòng)性過剩的一個(gè)好的途徑是大力發(fā)展資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、

基金等，提供大量?jī)?yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)來滿足資金出路的需求。在美國，

基金所持有的資產(chǎn)已經(jīng)超過了銀行資產(chǎn)。這和我國目前的情況形成了

比較鮮明的對(duì)比。

實(shí)行更為靈活的匯率制度，抑制投機(jī)壓力。人民幣匯率改革實(shí)行

有管理的浮動(dòng)匯率制度，有利于抑制投機(jī)壓力。因?yàn)樵谝粋€(gè)較大的浮

動(dòng)空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢(shì)，這會(huì)給投機(jī)資金帶來一定壓力和風(fēng)險(xiǎn)，

從而抑制投機(jī)。

進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理體制改革。我國的外匯管理長期以來“寬進(jìn)

嚴(yán)出”，對(duì)內(nèi)外資企業(yè)實(shí)行差別待遇，相應(yīng)放大了人民幣升值壓力，

弱化了對(duì)外匯流入的監(jiān)控，并加劇了金融體系脆弱性。因此必須逐

步建立調(diào)節(jié)國際收支的市場(chǎng)機(jī)制和管理體制，尤其是發(fā)揮利率、匯率

等價(jià)格杠桿的作用。

加強(qiáng)國際貨幣合作。流動(dòng)性過剩問題是全球經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)具體

表現(xiàn)，因此還需要通過國際貨幣合作和協(xié)調(diào)機(jī)制的建立來完成。目前.，

區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化迅猛發(fā)展，因此可以先在亞洲地區(qū)推進(jìn)一定程度的

匯率政策合作，建立不同經(jīng)濟(jì)體外匯市場(chǎng)的協(xié)調(diào)機(jī)制和各國貨幣之間

的穩(wěn)定機(jī)制。

人民幣國際化可以降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大貿(mào)易和投資。人民幣國際

化可降低貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn),增加成員國之間貿(mào)易量以及國民收入；降

低或取消貨幣兌換的交易成本，使貿(mào)易與資本流動(dòng)增加；人民幣作為

東亞地區(qū)的支點(diǎn)貨幣，將會(huì)在貿(mào)易對(duì)價(jià)上起到關(guān)鍵性作用；相當(dāng)部分

貿(mào)易可以用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算從而大大降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大國際貿(mào)易

交易。

人民幣國際化還可以節(jié)約我國外匯儲(chǔ)備。貨幣國際化后，由于貿(mào)

易結(jié)算都使用本國貨幣，不需要過多的外匯儲(chǔ)備,而且貨幣政策、財(cái)政

政策都是本國制定,更減少了需要應(yīng)對(duì)貿(mào)易赤字、貨幣投機(jī)所需要的

外匯儲(chǔ)備。我國外匯儲(chǔ)備增長迅猛,高國際儲(chǔ)備對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率，

體現(xiàn)中國對(duì)外清償能力有很重要作用，但相應(yīng)儲(chǔ)備成本也很高。人民

幣國際化后，中國的清償能力可以用人民幣去實(shí)現(xiàn),外匯儲(chǔ)備將會(huì)大

幅減少U

貨幣流動(dòng)性的變化趨勢(shì)反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境，資產(chǎn)價(jià)

格在不同貨幣政策環(huán)境中的變化特征是每一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)心的問

題，具有重要實(shí)踐意義。

貨幣流動(dòng)性(MonetairyLiquidity)反映了貨幣供應(yīng)的--種基本

狀況。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，我們常把流動(dòng)性直接理解為不同統(tǒng)計(jì)口

徑的貨幣信貸總量。居民和企業(yè)在商'也銀行的存款，乃至銀行承兌

匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場(chǎng)基金等其他一些高流動(dòng)性

資產(chǎn)，都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動(dòng)性范疇。衡量

貨幣總量的指標(biāo)包括MMMM3等M0指流通中現(xiàn)金?！蔼M義的貨幣”一

Ml,通常是由流通于銀行體系之外的、為貨幣公眾所持有的現(xiàn)金及商

業(yè)銀行的活期存款所組成。“廣義的貨幣”-M2在Ml的基礎(chǔ)上加

入了商業(yè)銀行的定期存款和儲(chǔ)蓄存款。M3則在M2的基礎(chǔ)上又加入

了非銀行金融中介機(jī)構(gòu)的負(fù)債。廣義貨幣涵蓋了不同金融機(jī)構(gòu)持有的

各種貨幣形式，較好適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的需要，已成為發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局

關(guān)注的重要指標(biāo)。我國央行定期公布狹義貨幣供應(yīng)量M0和Ml,以

及廣義供應(yīng)量M3的統(tǒng)計(jì)數(shù)值。

貨幣數(shù)量理論(QuantityTheoryofMoney)指出了貨幣供應(yīng)量同

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及物價(jià)水平的相互關(guān)系，具體可由費(fèi)雪方程式(Fisher

Equation)表示：MV二PT。M指貨幣供應(yīng)量；V指貨幣流通速度；P

指平均價(jià)格水平；T指商品和服務(wù)的交易量。理論假設(shè)貨幣流通速度

(V)和交易量(T)在短期內(nèi)不發(fā)生改變，貨幣供應(yīng)量(M)的增加會(huì)

引起價(jià)格水平(P)的增加，導(dǎo)致通貨膨脹。流動(dòng)性的具體形式深受金

融機(jī)構(gòu)及其實(shí)際活動(dòng)方式變化的影響，其復(fù)雜多變性可能使傳統(tǒng)貨幣

數(shù)量理論所理解的貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系變得不穩(wěn)定。

近年來，資本市場(chǎng)及其衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出

貨幣是用來滿足所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要，其中不僅包括流通中的商品,

也應(yīng)該包括資產(chǎn)，因此應(yīng)將費(fèi)雪等式修正為MV=PT+S,這里S代表資

本市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求。另一個(gè)關(guān)于傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的批評(píng)在于，

很多學(xué)者認(rèn)為貨幣流通速度(V)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和商'業(yè)活動(dòng)的環(huán)境發(fā)生改變,

不應(yīng)假設(shè)其保持完全不變。這些對(duì)貨幣數(shù)量理論的改進(jìn)建議體現(xiàn)了

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展變化，貨幣數(shù)量理論所揭示的基本規(guī)律值得我們學(xué)習(xí)

和繼續(xù)探索。

貨幣流動(dòng)性的變化趨勢(shì)反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境。流動(dòng)性

過剩的經(jīng)濟(jì)學(xué)定義是：流通的實(shí)際貨幣量同經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下所需貨幣

量之間的正偏差。流動(dòng)性過?？梢岳斫獬韶泿殴┙o超出了保持物價(jià)長

期穩(wěn)定的需要。根據(jù)流動(dòng)性過剩定義，在衡量貨幣流動(dòng)性過剩時(shí)，

首先估算出經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下的理論貨幣流通總量，然后計(jì)算與實(shí)際貨

幣總量的差額，取得過剩或短缺的具體數(shù)值°在實(shí)際應(yīng)用中，什么水

平的貨幣供應(yīng)量最為合理很難確定，并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的爭(zhēng)論也很

多。我們?cè)趯?shí)際中觀察的貨幣流動(dòng)性過剩并不是絕對(duì)層面的過剩，

而是相對(duì)的過剩，也就是貨幣流動(dòng)性寬松或收緊的發(fā)展趨勢(shì)。

我們可以用貨幣增長率同名義GDP增長率的比值衡量貨幣流動(dòng)

性的變化趨勢(shì)。假設(shè)貨幣流通速度不變，若貨幣供應(yīng)與流通速度的增

長率超過實(shí)物和價(jià)格的增長率，流動(dòng)性有寬松的變化趨勢(shì)，反之則有

緊縮的變化趨勢(shì)。我們也可以用代表貨幣流動(dòng)價(jià)格的真實(shí)利率水平

衡量流動(dòng)性。當(dāng)利率下降時(shí)，流動(dòng)性有寬松的變化趨勢(shì)，反之則有

緊縮的變化趨勢(shì)。

保持平穩(wěn)的價(jià)格水平一直是貨幣政策當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)和貨幣政

策最終目標(biāo)之一。資產(chǎn)價(jià)格水平得到貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注可以追溯到

20世紀(jì)20年代的美國經(jīng)濟(jì)泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到

進(jìn)一步體現(xiàn)。上面的兩個(gè)階段（1923—1929年和1994—2000年）

中，股票市場(chǎng)指數(shù)在兩個(gè)六年中保持了平均20%以上的年增長，而且

都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平，以及很高的真實(shí)GDP增長率。

同時(shí)，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個(gè)階段中高速增長。這些事實(shí)顯

示資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響巨大，也揭示了貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格水平

具有高度的相關(guān)性。

近年來，世界主要國家已經(jīng)成功地將消費(fèi)品價(jià)格水平控制在比較

穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲(chǔ)主席Bernanke曾指出，西方國家的貨幣政策重

點(diǎn)已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價(jià)格。前美聯(lián)儲(chǔ)副主席Ferguson也

指出了貨幣當(dāng)局關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的原因所在：由于資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策

傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格的非常變化將導(dǎo)致貨幣政策無法對(duì)

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生有效影響；資產(chǎn)價(jià)格中包含了貨幣政策的重要信息，具

有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨

幣政策當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注，一方面反映出了資產(chǎn)價(jià)格在貨幣

政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要地位，另一方面也要求機(jī)構(gòu)投資者更清楚地認(rèn)

識(shí)貨幣供應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制，把握市場(chǎng)走向。

貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格（包括債券、股票和房地產(chǎn)價(jià)格）的影響

在理論上可以從下面幾個(gè)方面解釋：？

第一，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制告訴我們：流動(dòng)性的提高會(huì)引起短期

利率的下降；短期利率下降又會(huì)引起長期名義利率的下降；長期利率

的下降引起股票價(jià)格上漲。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是，根據(jù)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r制定一個(gè)目標(biāo)利率，然后調(diào)整貨幣供給（聯(lián)邦儲(chǔ)備金的

供給）狀況，直到聯(lián)邦儲(chǔ)備金率達(dá)到目標(biāo)利率水平。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)希

望降低利率，聯(lián)儲(chǔ)選擇公開市場(chǎng)操作手段在銀行間市場(chǎng)上買入債券，

這導(dǎo)致債券的價(jià)格上升、回報(bào)率下降，利率隨之下降。聯(lián)儲(chǔ)的行為

提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準(zhǔn)備金，既而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信

貸的額度，最終提高了經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣總量。

利率水平可以衡量貨幣流動(dòng)的價(jià)格。長期利率同短期利率具有緊

密的聯(lián)動(dòng)性，而且債券資產(chǎn)（如國債）的回報(bào)率是衡量長期利率水平

的重要標(biāo)準(zhǔn)債券利率在流動(dòng)性增加時(shí)卜降具有埋論依據(jù)。長期利率的

下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報(bào)率，在股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平保持不變時(shí),

也就相應(yīng)降低了投資者對(duì)股票類資產(chǎn)的要求回報(bào)率。對(duì)股票資產(chǎn)的要

求回報(bào)率降低使得當(dāng)前股票資產(chǎn)的回報(bào)率超出人們預(yù)期，人們將擁有

的貨幣投入股票抬高股票價(jià)格，降低股票回報(bào)率，直到與要求回報(bào)率

相吻合股票的價(jià)格取決于股票的供求關(guān)系。而在計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值

時(shí)（比如DDM模型，股票的內(nèi)在價(jià)值=未來收益/要求的回報(bào)率）,股

票代表的公司的未來收益或分紅情況，以及利率和要求回報(bào)率，都起

到?jīng)Q定性作用。（BaksandKramer,1999）o

債券利率下降與股票價(jià)格上升也可以通過替代效應(yīng)進(jìn)行解釋。

資金具有逐利性，當(dāng)債券資產(chǎn)回報(bào)率下降時(shí)，資金會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)以

獲得高回報(bào)，直到資金的進(jìn)入促使股票價(jià)格上漲，回報(bào)率降低，達(dá)到

股票資產(chǎn)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平為止。流動(dòng)性增加后的寬松貨幣環(huán)境提

高了對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的預(yù)期，也提高了對(duì)公司盈利狀況的預(yù)期。要求回

報(bào)率的下降和公司盈利預(yù)期的提高會(huì)增加股票的內(nèi)在價(jià)值。

第二，貨幣數(shù)量理論表明，當(dāng)貨幣的流動(dòng)性高于經(jīng)濟(jì)的需要時(shí)，

會(huì)抬高價(jià)格水平。在物價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上漲。這

個(gè)解釋基于貨幣過剩帶來的財(cái)富效應(yīng)，居民所擁有的用貨幣計(jì)量的財(cái)

富增加了；財(cái)富效應(yīng)將用來購買商品；如果消費(fèi)品價(jià)格保持穩(wěn)定，那

么財(cái)富會(huì)流向資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格水平就會(huì)上漲。這個(gè)解釋同樣適合現(xiàn)

代貨幣數(shù)量理論（MV=PT+S,S代表資產(chǎn)對(duì)貨幣的需要）所代表的關(guān)

系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費(fèi)品，也包括資產(chǎn)。

從美國歷史上最大的兩次股票市場(chǎng)泡沫來看（1923—1929年，1993

—2000年)，都存在著物價(jià)穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的現(xiàn)象。

很多學(xué)者就美國歷史情況對(duì)貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)

制進(jìn)行了大量的實(shí)證分析，包括：？

JensenandJohnson(1995)用利率調(diào)整方向的變化作為衡量美

聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮貨幣政策或?qū)捤韶泿耪叩臉?biāo)準(zhǔn)。他們分析了1962-

1991年間美國股票回報(bào)率同貨幣環(huán)境之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)同

貨幣環(huán)境緊密相關(guān)，當(dāng)貨幣環(huán)境寬松時(shí)的股票回報(bào)要高于當(dāng)貨幣環(huán)境

緊縮時(shí)。Patelis(1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政

策對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用機(jī)制的結(jié)論。Mashall(1992)對(duì)美國1959-

1990年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，他用Ml增速同消費(fèi)占GNP比例進(jìn)行

比較來衡量貨幣增長，發(fā)現(xiàn)實(shí)際股票回報(bào)率同貨幣增長呈弱正相關(guān)。

Conver,JensenandJohnson(1999)發(fā)現(xiàn)一些國家的股票回報(bào)同美國

貨幣政策的相關(guān)度十分顯著，有的甚至要強(qiáng)于同國內(nèi)貨幣環(huán)境的相關(guān)

度。BaksandKramer(1999)研究貨幣流動(dòng)性在國際市場(chǎng)間的作用機(jī)

制。他們發(fā)現(xiàn)G-7國家貨幣流動(dòng)性的增加同G-7國家真實(shí)利率的下降

和真實(shí)股票價(jià)格的上漲保持一致。BordoandWheelock(2004)研

究了美國歷史上的重大金融泡沫和金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)金融泡沫的形成一

般伴隨著貨幣發(fā)行和銀行貸款的超額增長。

Ferguson(2005)用M3增長率代表貨幣供應(yīng)量的變化，發(fā)現(xiàn)貨

幣流動(dòng)性的增長同段票價(jià)格的相關(guān)聯(lián)程度有限，而同房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)

聯(lián)程度非常高。他認(rèn)為統(tǒng)計(jì)上的非顯著并不能否定貨幣政策對(duì)資產(chǎn)

價(jià)格的影響機(jī)制，產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是由于股票價(jià)格的波動(dòng)過

于頻繁，普通的相關(guān)性分析并不能發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律。

總結(jié)前面的分析，貨幣流動(dòng)性對(duì)股票資產(chǎn)的價(jià)格具有作用機(jī)制在

理論上已經(jīng)達(dá)成共識(shí)：寬松的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)起到重要推動(dòng)作用。

理論界一方面對(duì)兩者的相關(guān)性給予了高度肯定，一方面正尋求在統(tǒng)計(jì)

分析方法中的突破。

我國目前已經(jīng)基本上建立了以穩(wěn)定貨幣幣值為最終目標(biāo)，以貨幣

供應(yīng)量為中介目標(biāo)，運(yùn)用多種貨幣政策工具調(diào)控基礎(chǔ)貨幣（操作目標(biāo)）

的框架。人民銀行當(dāng)前的貨幣政策取向?yàn)榉€(wěn)健的貨幣政策，貨幣流動(dòng)

性政策以調(diào)整貨幣供應(yīng)量的管理為主（人民銀行，2005）,根據(jù)我

國現(xiàn)行外匯制度，企業(yè)要將外匯余額賣給外匯指定銀行，這就是所謂

的強(qiáng)行結(jié)售匯制度。而外匯銀行必須將超過外匯指定頭寸以外的外幣

資金賣給央行，這樣我國央行就成為了外匯市場(chǎng)事實(shí)上的接盤者，央

行流動(dòng)性管埋的主動(dòng)性比較弱。央行為對(duì)沖巨大外匯占款而大量增

加貨幣投放是造成我國流動(dòng)性充裕的直接原因，寬松的貨幣流動(dòng)性成

為近年來我國貨幣政策的一個(gè)重要特點(diǎn)。

第一，貨幣供應(yīng)量占比很大，增速很快。同其他國家相比，我國

貨幣供應(yīng)量M2占G3P的比例非常高,單就M2占GDP的比例發(fā)展趨勢(shì)

來看，呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。這從一個(gè)方面反映出了我國貨幣流動(dòng)性寬

松的狀況。

第二，貨幣增速與GDP增速比較。圖3顯示了過去15年中（1991

-2005年）M2增速同GDP增速的比較。我們可以發(fā)現(xiàn)，我國的廣義

貨幣供應(yīng)量增速在大多數(shù)年度里超過GDP噌速。

第三，市場(chǎng)利率呈下降趨勢(shì)。我國利率形成機(jī)制仍不完善，沒有

形成公認(rèn)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。在眾多的短期利率中，銀行同業(yè)拆

借利率同美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦儲(chǔ)備金利率最為相似。同業(yè)拆借利率是一個(gè)市

場(chǎng)化的利率，具有成為基準(zhǔn)利率的必要條件。在沒有更佳選擇的情況

下，我們用7天內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率作為衡量流動(dòng)性的價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)。

銀行間同業(yè)拆借利率的逐年下降趨勢(shì)反映出我國存在貨幣流動(dòng)性寬

松的現(xiàn)象。國債到期收益率同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，一定程度反映了長期

利率變化情況。我們發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借利率的走勢(shì)同M2增速一GDP

增速之間的變化沒有保持一致。這是由于兩個(gè)指標(biāo)所體現(xiàn)的內(nèi)容有所

不同。M2的主要成分是流通中貨幣和銀行中存款，沒有反映出非銀

行金融機(jī)構(gòu)所持有的貨幣，體現(xiàn)的是流通和儲(chǔ)蓄的貨幣狀況；而貨幣

市場(chǎng)利率反映的是金融機(jī)構(gòu)所有的貨幣情況，體現(xiàn)了投資行為中的貨

幣供求狀況。筆者認(rèn)為，用利率反映的貨幣流動(dòng)性具有更加廣義的內(nèi)

涵。

貨幣流動(dòng)性同資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系可以總結(jié)為：流動(dòng)性的增加具有財(cái)

富效應(yīng)，居民用貨幣衡量的財(cái)富有所增加，增加對(duì)商品和資產(chǎn)的購買；

流動(dòng)性增加具有替代效應(yīng)，引起短期利率和長期利率的下降，增加了

股票投資的內(nèi)在價(jià)值。流動(dòng)性具有逐利性，當(dāng)貨幣流動(dòng)性增加提高

債券價(jià)格，降低債券回報(bào)率時(shí)，投資者會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)

尋求更高回報(bào)。

在統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證分析中，我們選取了上證綜合指數(shù)作為股票市場(chǎng)回報(bào)

的指標(biāo)，選取房屋銷售價(jià)格指數(shù)作為房地產(chǎn)回報(bào)指標(biāo)，選取銀行間國

債回購利率作為固定收益回報(bào)指標(biāo)。用廣義貨幣M2增速與實(shí)際GDP

增速的差額衡量貨幣流動(dòng)性變化趨勢(shì)。以1997年第一季度到2006

年第三季度為時(shí)間段，我們用向量自我回歸模型(VECTOR

AUTOREGRESSION)的方法對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行了分析，我們從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，

AkaikeAIC和SchwarzSC指標(biāo)中反映的貨幣流動(dòng)性和股票指數(shù)相關(guān)

性較弱。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)(GrangerCausalityTest)是一種分

析指標(biāo)關(guān)系是否存在先后關(guān)系的分析方法。我們運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)

系檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，貨幣流動(dòng)性指標(biāo)的發(fā)生在國債指標(biāo)之前,

貨幣流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)解釋國債回購利率統(tǒng)計(jì)上顯著。貨幣流動(dòng)性對(duì)于解

釋房屋價(jià)格變化在統(tǒng)計(jì)上具有一定顯著性：貨幣流動(dòng)性對(duì)于解釋股票

回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上顯著性較弱。

理論界普遍認(rèn)為，流動(dòng)性的增加會(huì)抬高價(jià)格水平。流動(dòng)性的增

加具有財(cái)富效應(yīng)。居民用貨幣衡量的財(cái)富有所增加，如果消費(fèi)品供

給得到滿足，過量的貨幣會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，被用來購買資產(chǎn)，抬高房

地產(chǎn)和股票資產(chǎn)價(jià)格；在物價(jià)水平?jīng)]有上漲的情況下，資產(chǎn)價(jià)格水平

可能會(huì)大幅度上升。流動(dòng)性增加具有替代效應(yīng)，引起短期利率和長

期利率的下降，從而減小了人們對(duì)股票資產(chǎn)的要求回報(bào)率，增加了股

票投資的內(nèi)在價(jià)值。資金具有逐利性，當(dāng)貨幣流動(dòng)性增加提高債券價(jià)

格，降低債券回報(bào)率時(shí)，過剩的資金促使投資者尋求更高回報(bào)的投資

途徑。我們?cè)趯?duì)歷史數(shù)據(jù)的分析中發(fā)現(xiàn)：第一，我國流動(dòng)性充裕，廣

義貨幣占GDP比例同其他國家相比很高；盡管央行采取多種手段收緊

流動(dòng)性，但是近年來銀行間同業(yè)拆借利率持續(xù)下降，流動(dòng)性充裕在短

期利率中的表現(xiàn)明顯。第二，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示貨幣流動(dòng)性對(duì)提高

債券類資產(chǎn)價(jià)格的影響顯著，代表長期利率的7年期國債到期收益?zhèn)?/p>

率同短期利率走勢(shì)保持一致。第三，統(tǒng)計(jì)結(jié)果反映的流動(dòng)性對(duì)股票

價(jià)格的作用顯著度有限。

總結(jié)相關(guān)理論和我國實(shí)證分析，我們認(rèn)為流動(dòng)性是決定債券類資

產(chǎn)的決定性因素。貨幣流動(dòng)性是股票資產(chǎn)價(jià)格和上升的必要條件。統(tǒng)

計(jì)結(jié)果不夠顯著是由于股票價(jià)格波動(dòng)頻繁，影響我國股票變化的因素

比較多而且復(fù)雜，需要應(yīng)用更加精密的統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行深入研究。2005

年底以來，隨著股權(quán)分置等改革的完成，股票市場(chǎng)制度建設(shè)取得突破

性進(jìn)展，投資者的信心提高，流動(dòng)性充裕帶來的大量資金尋求債券之

外的投資回報(bào)，這樣的資金供給為股票市場(chǎng)的大有作為提供的有力支

持。從股東開戶數(shù)的上升來看，大量資金進(jìn)入股市無疑是股票市場(chǎng)上

漲的首要支持力量。綜合分析，我們認(rèn)為在對(duì)股票類資產(chǎn)的分析中，

還需要考慮其他因素的作用。需要注明的是，本文研究的是流動(dòng)性

對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的一般規(guī)律，我們相信短期內(nèi)債券和股票資產(chǎn)價(jià)格取決于

供給和需求的匹配，在進(jìn)行具體投資時(shí)機(jī)和產(chǎn)品選擇時(shí)，應(yīng)考慮可能

會(huì)對(duì)供求關(guān)系產(chǎn)生影響的多方因素。？

我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置決策中應(yīng)考慮貨幣流動(dòng)性

因素。現(xiàn)階段，國際貿(mào)易情況、資本流動(dòng)和貨幣政策變化等因素是影

響我國貨幣流動(dòng)性狀況的重要原因，值得投資者關(guān)注。隨著我國資本

市場(chǎng)的深入發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)濟(jì)中的作用也會(huì)得到進(jìn)一步提高，央

行在進(jìn)行貨幣政策決策時(shí)應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格因素。

在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境卜，流動(dòng)性過剩和貨幣調(diào)控成為了一個(gè)備

受的話題。流動(dòng)性過剩指的是銀行體系中的存款超過了貸款需求，導(dǎo)

致貨幣供應(yīng)過剩。這種情況可能導(dǎo)致通貨膨脹壓力上升，同時(shí)也給經(jīng)

濟(jì)帶來了一些負(fù)面影響。政府需要進(jìn)行貨幣調(diào)控來緩解流動(dòng)性過剩的

問題。

流動(dòng)性過?？赡軙?huì)導(dǎo)致通貨膨脹。當(dāng)銀行體系中的貨幣供應(yīng)過多,

物價(jià)水平可能會(huì)上升。這是因?yàn)檫^多的貨幣會(huì)追逐較少的商品和服務(wù),

導(dǎo)致市場(chǎng)均衡價(jià)格上升。如果通貨膨脹率持續(xù)上升，可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶

來負(fù)面影響，因?yàn)槿藗冃枰ㄙM(fèi)更多的錢來購買同樣的商品和服務(wù)。

流動(dòng)性過剩可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。當(dāng)銀行體系中的貨幣供應(yīng)過剩

時(shí)，人們可能會(huì)將資金投資于房地產(chǎn)、股票和其他資產(chǎn)。這可能導(dǎo)致

資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，最終形成泡沫。一旦泡沫破裂，可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造

成損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)值會(huì)急劇下降，導(dǎo)致人們失去投資和消費(fèi)信心。

為了緩解流動(dòng)性過剩的問題，政府需要進(jìn)行貨幣調(diào)控。這可以通

過提高利率、降低貨幣供應(yīng)增長率或增加稅收等方式來實(shí)現(xiàn)。

政府可以通過提高利率來減少流動(dòng)性過?！愀呃蕰?huì)吸引更多的

存款，減少貨幣供應(yīng)量。同時(shí)，高利率也會(huì)增加借貸成本，減少貸款

需求。這可以緩解通貨膨脹壓力和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

政府可以通過降低貨幣供應(yīng)增長率來緩解流動(dòng)性過剩。通過減少

貨幣供應(yīng)的增長率.，政府可以控制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。政府還

可以通過減少貨幣發(fā)行量來控制流動(dòng)性過剩。這可以通過減少銀行體

系中的貨幣數(shù)量來實(shí)現(xiàn)，從而減少市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量。

政府可以通過增加稅收來減少流動(dòng)性過剩。增加稅收可以減少人

們的可支配收入，從而減少消費(fèi)和投資需求。這可以減少市場(chǎng)上的貨

幣流通量，緩解通貨膨脹壓力和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性過剩是一個(gè)需要的問題。政府需要通過貨幣調(diào)控來緩解這

個(gè)問題，以保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和物價(jià)水平的穩(wěn)定。

在當(dāng)今的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，流動(dòng)性、流動(dòng)性過剩與貨幣政策已成

為人們的焦點(diǎn)。本文將圍繞這三個(gè)概念展開討論，剖析它們之間的相

互關(guān)系，以便對(duì)當(dāng)前的金融環(huán)境有更深層次的理解。

流動(dòng)性是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)概念，它表示貨幣資金在經(jīng)濟(jì)體系中的

容易程度和活躍程度。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，流動(dòng)性可以理解為貨幣流量

和貨幣存量的綜合表現(xiàn)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)具有顯著影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處

于增長周期時(shí)，流動(dòng)性增強(qiáng)，刺激投資和消費(fèi)，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長;

而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，流動(dòng)性減弱，導(dǎo)致投資和消費(fèi)減少，加劇經(jīng)濟(jì)下行

壓力。

當(dāng)流動(dòng)性過剩時(shí)，經(jīng)濟(jì)體系中就會(huì)出現(xiàn)過多的貨幣資金，這往往

會(huì)引發(fā)一系列問題。流動(dòng)性過剩的根源多種多樣，全球化的推進(jìn)、新

興市場(chǎng)國家的崛起以及低利率政策的長期實(shí)施等都是導(dǎo)致流動(dòng)性過

剩的重要因素。這些因素刺激了全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨

脹壓力，對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

面對(duì)流動(dòng)性過剩的問題，貨幣政策的制定和實(shí)施顯得尤為重要。

貨幣政策是中央銀行通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量來影響利率和物價(jià)水平的

手段。在流動(dòng)性過剩的情況下，中央銀行可能采取緊縮性貨幣政策，

如提高利率、減少貨幣供應(yīng)量等措施，以抑制通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡

沫。緊縮性貨幣政策也可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，中央銀行在

制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)需權(quán)衡利弊。

流動(dòng)性、流動(dòng)性過剩與貨幣政策之間存在著密切的關(guān)系。在理解

這三種概念及其相互關(guān)系的基礎(chǔ)上，我們可以更好地把握當(dāng)今復(fù)雜多

變的金融環(huán)境。對(duì)于政策制定者來說，如何在保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的同

時(shí)，防范流動(dòng)性過剩帶來的風(fēng)險(xiǎn)，將是一個(gè)長期而艱巨的任務(wù)。而對(duì)

于投資者和消費(fèi)者來說，理解流動(dòng)性、流動(dòng)性過剩與貨幣政策之間的

關(guān)系，也有助于他們?cè)趶?fù)雜的金融環(huán)境中做出更明智的決策。

在面對(duì)流動(dòng)性過剩的挑戰(zhàn)時(shí)，我們需要更加深入地理解貨幣政策

的作用。貨幣政策工具的多樣性為政策制定者提供了廣闊的空間，包

括公開市場(chǎng)操作、利率政策、準(zhǔn)備金率政策等。在實(shí)踐中，這些工具

的應(yīng)用會(huì)受到許多因素的影響，如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況、國際環(huán)境、政策時(shí)

滯等，因此貨幣政策的效果往往具有不確定性和復(fù)雜性。

盡管如此，貨幣政策在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩的問題上仍具有關(guān)鍵作用。

例如，通過提高利率，中央銀行可以減緩貨幣流通速度，從而減輕通

貨膨脹壓力；通過調(diào)整準(zhǔn)備金率，中央銀行可以影響銀行的信貸規(guī)模,

以控制貨幣供應(yīng)量。這些政策工具的使用需要掌握適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和力度,

否則可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過度沖擊。

為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩問題，中央銀行還可以采取定向?qū)捤傻呢泿?/p>

政策，例如通過購買特定類型的資產(chǎn)或支持特定的行業(yè)，以引導(dǎo)流動(dòng)

性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這種定向?qū)捤傻呢泿耪呖梢栽谝欢ǔ潭壬暇徑饬?/p>

動(dòng)性過剩的壓力，同時(shí)避免對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成過大沖擊。

流動(dòng)性、流動(dòng)性過剩與貨幣政策之間的相互關(guān)系是一個(gè)復(fù)雜而重

要的問題。正確處理這三者之間的關(guān)系需要我們對(duì)金融體系有深入的

理解和敏銳的洞察力。在未來，隨著全球經(jīng)濟(jì)格局的不斷變化，我們

還需要不斷學(xué)習(xí)和探索，以更好地應(yīng)對(duì)各種金融挑戰(zhàn)。

當(dāng)利率低到一定程度時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)中所有的人都預(yù)期利率將上升,

從而所有的人都希望持有貨幣而不愿持有憒券，投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求

將趨于無窮大，若央行繼續(xù)增加貨幣供給，將如數(shù)被人們無窮大的投

機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求所吸收,從而利率不再下降,這種極端情況稱為“流

動(dòng)性陷阱”。

貨幣流動(dòng)性過剩，指貨幣數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出貨幣需求，過多的貨幣追

逐較少的商品，同時(shí)在貨幣數(shù)量劇增狀況下，貨幣資金為追求高額利

潤必然脫離實(shí)際生產(chǎn)體系，瘋狂操作大宗商品。

而對(duì)金融市場(chǎng)來說，流動(dòng)性有更廣闊的含義：對(duì)各國央行而言,

它指對(duì)“基礎(chǔ)貨幣”發(fā)行和市場(chǎng)流動(dòng)量的管理，流動(dòng)性過剩就是指基

礎(chǔ)貨幣發(fā)行過多，超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承載力；對(duì)商業(yè)銀行來說，它是

指存款大于貸款的比例，若是存款遠(yuǎn)遠(yuǎn)地大于貸款，就是流動(dòng)性過剩；

而對(duì)企業(yè)和投資者來說，流動(dòng)性是指帳面資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，凡是容易

變現(xiàn)的資產(chǎn)都屬于流動(dòng)性資產(chǎn)，而所謂流動(dòng)性過剩，通常是指可變現(xiàn)

資產(chǎn)的過剩。

貨幣流動(dòng)性比例M1/M2是一個(gè)關(guān)于貨幣需求（或者說貨幣供應(yīng)量）

的結(jié)構(gòu)指標(biāo)，其作用在于考察Ml和M2之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。這一結(jié)構(gòu)指

標(biāo)近年來在我國的季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和許多關(guān)于研究貨幣政策

的研究報(bào)告中頻頻出現(xiàn)，成為反映貨幣流動(dòng)性強(qiáng)弱的結(jié)構(gòu)變化、分析

社會(huì)即期資金狀況、加強(qiáng)金融監(jiān)測(cè)、制定與實(shí)施貨幣政策的一個(gè)重要

的參考指標(biāo)°貨幣流動(dòng)性比例M1/M2反映的是企業(yè)和居民貨幣需求的

不同動(dòng)機(jī)，與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化發(fā)展程度相適應(yīng)，受到

許多因素的影響。從長期趨勢(shì)來看，我國的貨幣流動(dòng)性比例M1/M2在

1978—1995年呈急劇下降，但是從1996年至今我國的M1/M2則基本

保持平穩(wěn)，這主要體現(xiàn)了1996年前后我國貨幣化速度和貨幣需求特

征的差異。伴隨著貨幣流動(dòng)性變動(dòng)長期趨勢(shì)的還有其周期性的波動(dòng)，

它主要受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、通貨膨脹、利率變動(dòng)的影響。因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)增長

速度加快、通貨膨脹率升高，消費(fèi)和投資支出相對(duì)比較旺盛，個(gè)人和

企業(yè)對(duì)交易媒介或支付手段的需求就會(huì)升高，于是微觀主體趨向于

較多持有流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣，即Ml,那么貨幣流動(dòng)性指標(biāo)M1/M2就升

高；另外假設(shè)其他條件不變，當(dāng)利率下降時(shí)，持有現(xiàn)金與活期存款的

機(jī)會(huì)成本就會(huì)降低，因此將會(huì)導(dǎo)致居民和企業(yè)較多持有現(xiàn)金與活期存

款，從而導(dǎo)致MI/M2升高。

MMM2是貨幣供應(yīng)量的范疇。我國現(xiàn)階段也是將貨幣供應(yīng)量劃分

為三個(gè)層次，其含義分別是：

M2：廣義貨幣供應(yīng)量，即M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存

款。

Ml反映居民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的先行指標(biāo),

流動(dòng)性僅次于M0；

M2流動(dòng)性偏弱，但反映的是社會(huì)總需求的變化和未來通貨膨脹

的壓力狀況，通常所說的貨幣供應(yīng)量，主要指M2。

人們一般根據(jù)流動(dòng)性的大小，將貨幣供應(yīng)量劃分不同的層次加以

測(cè)量、分析和調(diào)控。實(shí)踐中，各國對(duì)MMM2的定義不盡相同，但都是

根據(jù)流動(dòng)性的大小來劃分的，M0的流動(dòng)性最強(qiáng)，Ml次之，M2的流動(dòng)

性最差。

為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊，人民銀行采取一

系列寬松的貨幣政策，但效果遠(yuǎn)不盡如人意，出現(xiàn)了“寬松貨幣政策

下的通貨緊縮”，造成貨幣的長期超額供給。1998—2005年間，我國

貨幣供給增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)增長率與物汾上漲率之和.

自2003年最新一輪宏觀調(diào)控以來,金融機(jī)構(gòu)的貸款余額增速逐

漸低于存款余額增速，而且二者的差距不斷擴(kuò)大，出現(xiàn)明顯背離。隨

著貸款余額增速的不斷放緩,金融機(jī)構(gòu)的存差持續(xù)擴(kuò)大,貸存比大幅

下降。2005年商業(yè)銀行每吸收100元存款，大約只有53元轉(zhuǎn)化為

貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，近一半的資金滯留在金融體系進(jìn)行體內(nèi)循

環(huán)。

由于貨幣流動(dòng)性過剩，銀行業(yè)只能將過剩的流動(dòng)性以超額準(zhǔn)備

金的形式存放在中央銀行。超額準(zhǔn)備金由2000年末的4000億元增長

到2004年末的12650億元,年均增長率高達(dá)9%02005年3月，人民

銀行雖然下調(diào)超額準(zhǔn)備金率63個(gè)百分點(diǎn)，但金融機(jī)構(gòu)上存人民銀行

的超額準(zhǔn)備金依然是只升不降，至IJ9月末，該數(shù)值高達(dá)12600多億元。

截至2005年底，全部金融機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備率達(dá)17吼

市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)過剩的一個(gè)直接后果就是大量的資金涌入貨幣

市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走低。2005年以來，住于

資金的充裕。銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易利率不斷下行，市場(chǎng)收益率不斷

降低。

從全球背景來說，從2001年開始，美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行持續(xù)實(shí)行

寬松的貨幣政策，全球資金出現(xiàn)了大規(guī)模跨境流動(dòng)，大量資金流入以

中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體。這是形成流動(dòng)性過剩的外因；從中國經(jīng)濟(jì)

運(yùn)行的內(nèi)部環(huán)境看，我國的流動(dòng)性過剩又有著特殊的形成機(jī)理，與獨(dú)

特的金融制度和市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。

目前我國經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目出現(xiàn)“雙順差”，加上2002年下

半年以來市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，引發(fā)大量境外套利資金內(nèi)流，

外匯儲(chǔ)備大幅度增長，總量位居世界第一。在強(qiáng)制性結(jié)售匯制度下，

外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅增加將直接導(dǎo)致外匯占款規(guī)模的不斷擴(kuò)大。

儲(chǔ)蓄率高是我國一個(gè)非常明顯的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。企業(yè)和居民過高的儲(chǔ)

蓄率支持了高投資率的存在。中國銀行業(yè)整體產(chǎn)品單一，中間業(yè)務(wù)很

不發(fā)達(dá)，大量貨幣以儲(chǔ)蓄形式停留在銀行體系中。與之相對(duì)應(yīng)，中國

企業(yè)的外部融資大量依賴于銀行貸款，供求力量的互應(yīng)與聯(lián)動(dòng)，最終

表現(xiàn)為宏觀流動(dòng)性過剩，轉(zhuǎn)化成信貸和投資的高增長。

我國日前的流動(dòng)性過剩有別于全球流動(dòng)性過剩，主要表現(xiàn)為銀行

體系出現(xiàn)流動(dòng)性過剩。這其中的重要原因是金融資產(chǎn)的選擇十分有限,

供給嚴(yán)重不足，資金缺乏出路。

解決流動(dòng)性過剩的一個(gè)好的途徑是大力發(fā)展資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、

基金等，提供大量?jī)?yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)來滿足資金出路的需求。在美國，

基金所持有的資產(chǎn)已經(jīng)超過了銀行資產(chǎn)。這和我國目前的情況形成了

比較鮮明的對(duì)比。

實(shí)行更為靈活的匯率制度，抑制投機(jī)壓力。人民幣匯率改革實(shí)行

有管理的浮動(dòng)匯率制度，有利于抑制投機(jī)壓力。因?yàn)樵谝粋€(gè)較大的浮

動(dòng)空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢(shì)，這會(huì)給投機(jī)資金帶來一定壓力和風(fēng)險(xiǎn),

從而抑制投機(jī)。

進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理體制改革。我國的外匯管理長期以來“寬進(jìn)

嚴(yán)出”，對(duì)內(nèi)外資企業(yè)實(shí)行差別待遇，相應(yīng)放大了人民幣升值壓力，

弱化了對(duì)外匯流入的監(jiān)控，并加劇了金融體系脆弱性。因此必須逐

步建立調(diào)節(jié)國際收支的市場(chǎng)機(jī)制和管理體制，尤其是發(fā)揮利率、匯率

等價(jià)格杠桿的作用。

加強(qiáng)國際貨幣合作。流動(dòng)性過剩問題是全球經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)具體

表現(xiàn)，因此還需要通過國際貨幣合作和協(xié)調(diào)機(jī)制的建立來完成。目前,

區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化迅猛發(fā)展，因此可以先在亞洲地區(qū)推進(jìn)一定程度的

匯率政策合作，建立不同經(jīng)濟(jì)體外匯市場(chǎng)的協(xié)調(diào)機(jī)制和各國貨幣之間

的穩(wěn)定機(jī)制。

人民幣國際化可以降低匯率風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大貿(mào)易和投資。人民幣國際

化可降低貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)，增加成員國之間貿(mào)易量以及國民收入；降

低或取消貨幣兌換的交易成本，使貿(mào)易與資本流動(dòng)增加；人民幣作為

東亞地區(qū)的支點(diǎn)貨幣，將會(huì)在貿(mào)易對(duì)價(jià)上起到關(guān)鍵性作用；相當(dāng)部分

貿(mào)易可以用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算從而大大降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大國際貿(mào)易

交易。

人民幣國際化還可以節(jié)約我國外匯儲(chǔ)備。貨幣國際化后，由于貿(mào)

易結(jié)算都使用本國貨幣，不需要過多的外匯儲(chǔ)備,而且貨幣政策、財(cái)政

政策都是本國制定，更減少了需要應(yīng)對(duì)貿(mào)易赤字、貨幣投機(jī)所需要的

外匯儲(chǔ)備。我國外匯儲(chǔ)備增長迅猛,高國際儲(chǔ)備對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率，

體現(xiàn)中國對(duì)外清償能力有很重要作用，但相應(yīng)儲(chǔ)備成本也很高。人民

幣國際化后，中國的清償能力可以用人民幣去實(shí)現(xiàn),外匯儲(chǔ)備將會(huì)大

幅減少。

貨幣流動(dòng)性的變化趨勢(shì)反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境，資產(chǎn)價(jià)

格在不同貨幣政策環(huán)境中的變化特征是每一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)心的問

題，具有重要實(shí)踐意義U

貨幣流動(dòng)性(MonetaryLiquidity)反映了貨幣供應(yīng)的一種基本

狀況。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，我們常把流動(dòng)性直接理解為不同統(tǒng)計(jì)口

徑的貨幣信貸總量。居民和企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，乃至銀行承兌

匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場(chǎng)基金等其他一些高流動(dòng)性

資產(chǎn)，都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動(dòng)性范疇。衡量

貨幣總量的指標(biāo)包括MMMM3等M0指流通中現(xiàn)金?！蔼M義的貨幣”一

Ml,通常是由流通于銀行體系之外的、為貨幣公眾所持有的現(xiàn)金及商

業(yè)銀行的活期存款所組成?！皬V義的貨幣”-M2在Ml的基礎(chǔ)上加

入了商業(yè)銀行的定期存款和儲(chǔ)蓄存款。M3則在M2的基礎(chǔ)上又加入

了非銀行金融中介機(jī)構(gòu)的負(fù)債。廣義貨幣涵蓋了不同金融機(jī)構(gòu)持有的

各種貨幣形式，較好適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的需要，已成為發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局

關(guān)注的重要指標(biāo)。我國央行定期公布狹義貨幣供應(yīng)量M0和Ml,以

及廣義供應(yīng)量M3的統(tǒng)計(jì)數(shù)值。

貨幣數(shù)量理論(QuantityTheoryofMoney)指出了貨幣供應(yīng)量同

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及物價(jià)水平的相互關(guān)系，具體可由費(fèi)雪方程式(Fisher

Equation)表示:MV=PT。M指貨幣供應(yīng)量;V指貨幣流通速度;P

指平均價(jià)格水平；T指商品和服務(wù)的交易量。理論假設(shè)貨幣流通速度

(V)和交易量(T)在短期內(nèi)不發(fā)生改變，貨幣供應(yīng)量(M)的增加會(huì)

引起價(jià)格水平(P)的增加，導(dǎo)致通貨膨脹。流動(dòng)性的具體形式深受金

融機(jī)構(gòu)及其實(shí)際活動(dòng)方式變化的影響，其復(fù)雜多變性可能使傳統(tǒng)貨幣

數(shù)量理論所理解的貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系變得不穩(wěn)定。

近年來，資本市場(chǎng)及其衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出

貨幣是用來滿足所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要，其中不僅包括流通中的商品，

也應(yīng)該包括資產(chǎn)，因此應(yīng)將費(fèi)雪等式修正為MV=PT+S,這里S代表資

本市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求。另一個(gè)關(guān)于傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的批評(píng)在于，

很多學(xué)者認(rèn)為貨幣流通速度(V)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和商'業(yè)活動(dòng)的環(huán)境發(fā)生改變,

不應(yīng)假設(shè)其保持完全不變。這些對(duì)貨幣數(shù)量理論的改進(jìn)建議體現(xiàn)了

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展變化，貨幣數(shù)量理論所揭示的基本規(guī)律值得我們學(xué)習(xí)

和繼續(xù)探索。

貨幣流動(dòng)性的變化趨勢(shì)反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境。流動(dòng)性

過剩的經(jīng)濟(jì)學(xué)定義是：流通的實(shí)際貨幣量同經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下所需貨幣

量之間的正偏差。流動(dòng)性過剩可以理解成貨幣供給超出了保持物價(jià)長

期穩(wěn)定的需要。根據(jù)流動(dòng)性過剩定義，在衡量貨幣流動(dòng)性過剩時(shí)，

首先估算出經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下的理論貨幣流通總量，然后計(jì)算與實(shí)際貨

幣總量的差額，取得過?；蚨倘钡木唧w數(shù)值。在實(shí)際應(yīng)用中，什么水

平的貨幣供應(yīng)量最為合理很難確定，并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的爭(zhēng)論也很

多。我們?cè)趯?shí)際中觀察的貨幣流動(dòng)性過剩并不是絕對(duì)層面的過剩，

而是相對(duì)的過剩，也就是貨幣流動(dòng)性寬松或收緊的發(fā)展趨勢(shì)U

我們可以用貨幣增長率同名義GDP增長率的比值衡量貨幣流動(dòng)

性的變化趨勢(shì)。假設(shè)貨幣流通速度不變，若貨幣供應(yīng)與流通速度的增

長率超過實(shí)物和價(jià)格的增長率，流動(dòng)性有寬松的變化趨勢(shì)，反之則有

緊縮的變化趨勢(shì)。我們也可以用代表貨幣流動(dòng)價(jià)格的真實(shí)利率水平

衡量流動(dòng)性。當(dāng)利率下降時(shí)，流動(dòng)性有寬松的變化趨勢(shì)，反之則有

緊縮的變化趨勢(shì)。

保持平穩(wěn)的價(jià)格水平一直是貨幣政策當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)和貨幣政

策最終目標(biāo)之一。資產(chǎn)價(jià)格水平得到貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注可以追溯到

20世紀(jì)20年代的美國經(jīng)濟(jì)泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到

進(jìn)一步體現(xiàn)。上面的兩個(gè)階段（1923—1929年和1994—2000年）

中，股票市場(chǎng)指數(shù)在兩個(gè)六年中保持了平均20%以上的年增長，而且

都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平，以及很高的真實(shí)GDP增長率。

同時(shí)一，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個(gè)階段中高速增長。這些事實(shí)顯

示資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響巨大，也揭示了貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格水平

具有高度的相關(guān)性。

近年來，世界主要國家已經(jīng)成功地將消費(fèi)品價(jià)格水平控制在比較

穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲(chǔ)主席Bernanke曾指出，西方國家的貨幣政策重

點(diǎn)已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價(jià)格。前美聯(lián)儲(chǔ)副主席Ferguson也

指出了貨幣當(dāng)局關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的原因所在：由于資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策

傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格的非常變化將導(dǎo)致貨幣政策無法對(duì)

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生有效影響；資產(chǎn)價(jià)格中包含了貨幣政策的重要信息，具

有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨

幣政策當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注，一方面反映出了資產(chǎn)價(jià)格在貨幣

政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要地位，另一方面也要求機(jī)構(gòu)投資者更清楚地認(rèn)

識(shí)貨幣供應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制，把握市場(chǎng)走向。

貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格（包括債券、股票和房地產(chǎn)價(jià)格）的影響

在理論上可以從下面幾個(gè)方面解釋：？

第一，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制告訴我們：流動(dòng)性的提高會(huì)引起短期

利率的下降；短期利率下降又會(huì)引起長期名義利率的下降；長期利率

的下降引起股票價(jià)格上漲。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是，根據(jù)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r制定一個(gè)目標(biāo)利率，然后調(diào)整貨幣供給（聯(lián)邦儲(chǔ)備金的

供給）狀況，直到聯(lián)邦儲(chǔ)備金率達(dá)到目標(biāo)利率水平。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)希

望降低利率，聯(lián)儲(chǔ)選擇公開市場(chǎng)操作手段在銀行間市場(chǎng)上買入債券，

這導(dǎo)致債券的價(jià)格上升、回報(bào)率下降，利率隨之下降。聯(lián)儲(chǔ)的行為

提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準(zhǔn)備金，既而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信

貸的額度，最終提高了經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣總量。

利率水平可以衡量貨幣流動(dòng)的價(jià)格。長期利率同短期利率具有緊

密的聯(lián)動(dòng)性，而且債券資產(chǎn)（如國債）的回報(bào)率是衡量長期利率水平

的重要標(biāo)準(zhǔn)債券利率在流動(dòng)性增加時(shí)下降具有理論依據(jù)。長期利率的

下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報(bào)率，在股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平保持不變時(shí),

也就相應(yīng)降低了投資者對(duì)股票類資產(chǎn)的要求回報(bào)率。對(duì)股票資產(chǎn)的要

求回報(bào)率降低使得當(dāng)前股票資產(chǎn)的回報(bào)率超出人們預(yù)期，人們將擁有

的貨幣投入股票抬高股票價(jià)格，降低股票回報(bào)率，直到與要求回報(bào)率

相吻合股票的價(jià)格取決于股票的供求關(guān)系。而在計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值

時(shí)（比如DDM模型，股票的內(nèi)在價(jià)值=未來收益/要求的回報(bào)率），股

票代表的公司的未來收益或分紅情況，以及利率和要求回報(bào)率，都起

到?jīng)Q定性作用。（BaksandKramer,1999）。

債券利率下降與股票價(jià)格上升也可以通過替代效應(yīng)進(jìn)行解釋。

資金具有逐利性，當(dāng)債券資產(chǎn)回報(bào)率下降時(shí)，資金會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)以

獲得高回報(bào)，直到資金的進(jìn)入促使股票價(jià)格上漲，回報(bào)率降低，達(dá)到

股票資產(chǎn)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平為止。流動(dòng)性增加后的寬松貨幣環(huán)境提

高了對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的預(yù)期，也提高了對(duì)公司盈利狀況的預(yù)期。要求回

報(bào)率的下降和公司盈利預(yù)期的提高會(huì)增加股票的內(nèi)在價(jià)值。

第二，貨幣數(shù)量理論表明，當(dāng)貨幣的流動(dòng)性高于經(jīng)濟(jì)的需要時(shí)，

會(huì)抬高價(jià)格水平。在物價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上漲。這

個(gè)解釋基于貨幣過剩帶來的財(cái)富效應(yīng)，居民所擁有的用貨幣計(jì)量的財(cái)

富增加了；財(cái)富效應(yīng)將用來購買商品；如果消費(fèi)品價(jià)格保持穩(wěn)定，那

么財(cái)富會(huì)流向資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格水平就會(huì)上漲。這個(gè)解釋同樣適合現(xiàn)

代貨幣數(shù)量理論（MV=PT+S,S代表資產(chǎn)對(duì)貨幣的需要）所代表的關(guān)

系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費(fèi)品，也包括資產(chǎn)。

從美國歷史上最大的兩次股票市場(chǎng)泡沫來看（1923—1929年，1993

—2000年），都存在著物價(jià)穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的現(xiàn)象。

很多學(xué)者就美國歷史情況對(duì)貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)

制進(jìn)行了大量的實(shí)證分析，包括：？

JensenandJohnson(1995)用利率調(diào)整方向的變化作為衡量美

聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮貨幣政策或?qū)捤韶泿耪叩臉?biāo)準(zhǔn)。他們分析了1962-

1991年間美國股票回報(bào)率同貨幣環(huán)境之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)同

貨幣環(huán)境緊密相關(guān)，當(dāng)貨幣環(huán)境寬松時(shí)的股票回報(bào)要高于當(dāng)貨幣環(huán)境

緊縮時(shí)。Patelis(1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政

策對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用機(jī)制的結(jié)論。Mashall(1992)對(duì)美國1959-

1990年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，他用Ml增速同消費(fèi)占GNP比例進(jìn)行

比較來衡量貨幣增長，發(fā)現(xiàn)實(shí)際股票回報(bào)率同貨幣增長呈弱正相關(guān)。

Conver,JensenandJohnson(1999)發(fā)現(xiàn)一些國家的股票回報(bào)同美國

貨幣政策的相關(guān)度十分顯著，有的甚至要強(qiáng)于同國內(nèi)貨幣環(huán)境的相關(guān)

度。BaksandKramer(1999)研究貨幣流動(dòng)性在國際市場(chǎng)間的作用機(jī)

制。他們發(fā)現(xiàn)G-7國家貨幣流動(dòng)性的增加同G-7國家真實(shí)利率的下降

和真實(shí)股票價(jià)格的上漲保持一致。BordoandWheelock(2004)研

究了美國歷史上的重大金融泡沫和金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)金融泡沫的形成