證券研究報告2025年3月26日消費能否成為“定海神針”？——2025年二季度A股投資策略2核心結(jié)論：防慣性下滑風險中，圍繞政策提振、景氣改善與高股息布局?

二季度經(jīng)濟改善難超預(yù)期，國內(nèi)政策提前布局介入，防止重演2023-2024年二季度經(jīng)濟慣性下滑風險。從內(nèi)需看，當前居民消費對消費品“以舊換新”等政策支持依賴度依然較高、內(nèi)生動能有待增強，房地產(chǎn)“小陽春”但成色不足。從外需看，二季度美國陷入衰退風險較大，疊加美國加征關(guān)稅和“搶出口”效應(yīng)減弱，出口增速也有望回落。總體而言，市場有望維持震蕩。?

配置上，二季度產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)先于總量政策，重點把握三條主線：①有政策支撐的消費品；②行業(yè)景氣改善品種；③具備戰(zhàn)略性價值穩(wěn)健高股息品種。大勢研判配置邏輯?

二季度經(jīng)濟增速難超預(yù)期。因過去兩年基數(shù)偏低，今年二季度增速仍能達到5.5%-6%，但經(jīng)濟增速快速修復(fù)概率偏低。一方面，內(nèi)生需求有待提振；另一方面，海外風險累積，出口增速放緩。?

重點關(guān)注消費品“以舊換新”政策支持品種。其中，AI硬件升級助力電子行業(yè)從估值提升階段過渡至業(yè)績支撐階段；汽車內(nèi)銷迎來高增速，出口維持韌性；家電基本面改善顯著，且多領(lǐng)域處于滯漲低估狀態(tài)。1政策提振消費品電子、汽車、家電等?

國內(nèi)政策提前布局，防二季度經(jīng)濟慣性下滑風險。主要是：全方位提振消費，推進化解重點產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾，科技突破引領(lǐng)制造業(yè)升級和新質(zhì)生產(chǎn)力加速布局。財政支出加快，降準和結(jié)構(gòu)性降息推動寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變。23?

全球利率繼續(xù)下行、美元指數(shù)沖高回落利好黃金、銅等有色金屬。設(shè)備更新政策支持疊加智能制造產(chǎn)業(yè)趨勢共促設(shè)備類行業(yè)景氣持續(xù)改善。景氣改善有色金屬（貴金屬等）、設(shè)備更新（工程機械等）?

美國二季度風險較大。從歷史上NBER?

市場震蕩走勢下銀行、保險具備穩(wěn)定的性價比，中長期資金入市賦予了銀行保險行業(yè)中長期戰(zhàn)略性投資價值。穩(wěn)健高股息戰(zhàn)略性價值定義美國看，二季度衰退風險來自于產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負以及美國處于主動去庫階段。銀行、保險等3目錄1市場：防慣性下滑風險，政策提前布局專題：二季度美國經(jīng)濟會陷入衰退嗎？配置：重視政策提振、景氣改善和高股息234專題：產(chǎn)業(yè)周期景氣視角看AI布局契機4增長：二季度增長難超預(yù)期?

二季度經(jīng)濟增速難超預(yù)期。1-2月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)擬合GDP增速約5.27%，一季度GDP增速預(yù)計為5.2%略低于去年的5.3%。二季度因過去兩年基數(shù)偏低，今年二季度增速仍能達到5.5%-6%，但經(jīng)濟增速快速修復(fù)（增速超6%）概率偏低。①從內(nèi)需看，一方面，當前居民消費對消費品“以舊換新”等政策支持依賴度依然較高，居民部門信心依然偏弱，內(nèi)生動能不強。另一方面，房地產(chǎn)成交有所改善，但“小陽春”僅局限在一線城市，成色依然偏弱。②從外需看，隨著美國加征關(guān)稅和“搶出口”效應(yīng)減弱，出口增速也有望回落。預(yù)計2025二季度GDP同比增速為5.8%左右，難超預(yù)期。2025年二季度經(jīng)濟增速預(yù)計低于6%低基數(shù)支撐二季度GDP增速2025全年

2025Q4

2025Q3

2025Q2

2025Q12024全年實際GDP同比（單位：%）類別增長

GDP消費

社會零售固定資產(chǎn)投資(E)(E)(E)(E)(E)76543210實際GDP同比（E，單位：%）5.85.0%5.1%4.2%4.3%4.6%3.9%4.9%4.9%4.7%5.8%6.1%4.3%5.2%4.8%3.9%5.0%3.5%3.2%5.24.94.3制造業(yè)投資基建7.9%4.5%-8.1%7.1%2.8%-7.1%8.3%4.7%-7.3%8.1%5.4%-8.3%8.9%5.4%-9.6%9.2%4.4%-9.6%投資房地產(chǎn)投資外貿(mào)

出口0.7%-1.9%0.3%0.8%1.0%3.3%5.9%0.2%CPI（季度平均）

-0.2%PPI（季度平均）

-1.6%-0.5%-0.3%-0.2%通脹-0.7%8.0%-1.3%7.9%-2.0%8.1%-2.3%8.2%-2.2%8.0%流動性

社融存量8.0%資料：Wind，華安證券研究所。注：除社融外，其余數(shù)據(jù)均為當季同比。資料：Wind，華安證券研究所。5二季度宏觀經(jīng)濟風險在哪？——GDP環(huán)比增速快速下滑?

2023-2024年二季度GDP環(huán)比增速均經(jīng)歷了快速下滑。按照國家統(tǒng)計局季節(jié)性調(diào)整后的季度GDP環(huán)比增速看，2023年、2024年均在二季度出現(xiàn)了環(huán)比增速快速回落，經(jīng)濟內(nèi)生動能在二季度明顯減弱、拖累全年經(jīng)濟增長。?

過去兩年二季度經(jīng)濟動能減弱主因在于消費動能不足。①從商品零售看，以國家統(tǒng)計局公布的季節(jié)性調(diào)整后的社會消費品零售總額環(huán)比增速看，2023Q1疫情放開后環(huán)比增速明顯改善，但Q2開始社零環(huán)比增速迅速下滑，之后并未出現(xiàn)明顯反彈。2024年Q1、Q2社零環(huán)比增速均較為低迷，直至Q3特別國債資金支持消費品“以舊換新”加速落地后才有所改善。②從服務(wù)消費看，2023、2024Q2可選服務(wù)消費也快速走弱。2023Q2、2024Q2均經(jīng)歷了社零環(huán)比增速（季調(diào)）快速下滑2023Q2、2024Q2均經(jīng)歷了GDP環(huán)比增速（季調(diào)）快速下滑2015-2019平均（單位：%）

2023（單位：%）

2024（單位：%）2015-2019平均（單位：%）

2023（單位：%）

2024（單位：%）3.5232.521.511.510.500.50Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4資料：

Wind，華安證券研究所。注：上圖為各季度GDP環(huán)比（季調(diào)）。資料：

Wind，華安證券研究所。注：上圖為社零環(huán)比（季調(diào)）增速季度累計值。6可選消費尤其是服務(wù)類消費表現(xiàn)偏弱，是二季度需要關(guān)注的風險?

可選消費尤其是服務(wù)類消費表現(xiàn)偏弱，是二季度需要關(guān)注的風險。選取居民部門較為典型的服務(wù)類消費來看：①電影票房收入在2023Q2、2024Q2出現(xiàn)了明顯下滑，并且2023、2024全年票房收入整體低于2019年。②全國居民旅游消費總花費2023年、2024年二季度走勢基本符合2019年季節(jié)性規(guī)律，但全年旅游總花費依然未超過2019年。?

按照發(fā)達國家經(jīng)驗，隨著人均GDP提升居民消費結(jié)構(gòu)上會逐步從商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費。但2019年城鎮(zhèn)居民人均服務(wù)類消費（包含醫(yī)療保健、交通通訊、文化教育娛樂、生活用品及服務(wù)、其他服務(wù)五項）占總消費支出（剔除居住支出）為55.0%，而2023-2024年分別為54.3%和54.8%，依然低于疫情前，表明居民對于更具備可選屬性的服務(wù)類消費依然維持謹慎。2023-2024年服務(wù)類消費占比快速下降2023-2024年電影票房收入低于2019年，二季度下滑明顯2019（單位：億元）2023（單位：億元）2024（單位：億元）2019（單位：%）2023（單位：%）2024（單位：%）2502001501005056%54%52%50%48%46%0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4資料：Wind，華安證券研究所。注：醫(yī)療保健、交通通訊、文化教育娛樂、生活用資料：

中國電影業(yè)協(xié)會，華安證券研究所。品及服務(wù)、其他服務(wù)除以（總消費-居住支出）。72025Q2可選消費下滑風險尚未解除（1）：居民支出意愿不強?

居民用于可選消費的支出意愿不強。①從收入的角度看，2020年疫情以來，政府提供支持的轉(zhuǎn)移性收入占比維持相對偏高水平，工資性、凈經(jīng)營性收入增速有所回落，導致居民消費偏向于謹慎，特別是對于可選消費。②央行對城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查的支出意愿占比看，具有典型可選消費屬性的旅游和保險支出占比較疫情前明顯下降。特別是旅游支出意愿在疫情前占比平均為30.2%，而2023-2024年僅25.3%。具有典型可選消費屬性的旅游、保險占比偏低居民收入中轉(zhuǎn)移性收入占比偏高居民轉(zhuǎn)移性收入占比（單位：%）旅游占支出意愿比重（央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查，左軸，單位：%）保險占支出意愿比重（央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查，右軸，單位：%）20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%403530252015105181716151413120資料：

Wind，華安證券研究所。資料：Wind，華安證券研究所。82025Q2可選消費下滑風險尚未解除（2）：工作時長拖累可選消費空間?

另一方面，工作時長拖累可選消費空間。除收入影響外，居民擴大可選服務(wù)消費的前提是具有相對充分的閑暇時間用于可選消費服務(wù)，但2018年6月國家統(tǒng)計局公布月度工作時間以來，整體上企業(yè)就業(yè)人員平均工作時長整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2019年平均為46.2小時/周，而2024年末已升高至49小時/周，這意味著每周居民用于可選消費的時間壓縮了3個小時（相當于兩場電影的時長）。受此影響，2024年開始，全國電影放映場次較2019年、2023年明顯下滑，2025年開年在某口碑電影帶動下放映場次有所改善，但3月份開始已經(jīng)明顯下滑。口碑電影帶動效應(yīng)減弱，電影放映場次3月開始快速下滑工作時間整體拉長，擠壓居民部門可選消費空間企業(yè)就業(yè)人員周平均工作小時（單位：小時/周）2019（單位：%）2024（單位：%）2023（單位：%）2025（單位：%）5048464442401201008060402001-2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月：Wind，華安證券研究所。注：1.以2019年1-2月電影放映場次（萬次），資料：

Wind，華安證券研究所。資料標準化為100處理。2.2025年3月為推算值（使用截至3月23日自然日數(shù)據(jù)推算）。9房地產(chǎn)（1）：歷史橫向比較下，當前需求端調(diào)控已是史上最松?

地產(chǎn)調(diào)控以“收儲”為新框架突破點，但落地見效還要時間。2024年“5.17”全國切實做好保交房工作視頻會議提出，“商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房”確定了“收儲”政策框架，但落地過程中存在較多堵點，包括：①“合理價格”缺乏可操作的標準；②“收儲”要求不能增加額外財政負擔；③舉債收購閑置的存量土地，對于地方政府而言沒有收益。因而，“收儲”對供給端調(diào)節(jié)尚待見效，短期內(nèi)房地產(chǎn)走勢主要看需求端變化。?

歷史橫向比較下，當前已是調(diào)控最松?；谖覀冊趯ｎ}報告《房地產(chǎn)調(diào)控如何“松”？七次調(diào)控復(fù)盤啟示》（2022-02-12）中提出的調(diào)控政策框架比較，2023年至今已經(jīng)是調(diào)控最松狀態(tài)，故房地產(chǎn)市場走勢主要取決于購房者信心、購買力能否持續(xù)改善，以及需求端政策能否大幅加碼發(fā)力。歷史橫向比較下，當前已是調(diào)控最松時段2005.03.26-2008.10.2230%（優(yōu)惠20%）2008.10.22-2009.12.142009.12.14-2014.09.302014.09.30-2016.09.3030%（不限購城市25%）40%（不限購城市30%）2016.09.30-

2020.02.25-2020.04.23-2021.09.242021.09.25-2023.8時間區(qū)間首套房2023.8至今2020.02.252020.04.2320%40%認房20%→30%40%→60%認房又認貸30%（熱點城市35%）60%（熱點城市65%）認房又認貸30%→15%60%→30%→15%（熱點城首付比率二套房30%→40%認房市30%）認房又認貸+二套房認定標準認房或認貸認房或認貸，取消指導價5.6%→5.54%

5.54%→4.34%

4.34%→3.09%指導價加權(quán)平均房貸利率4.52%→5.62房貸利率限購措施4.94%4.94%→4.42%

4.94%→6.96%

6.96%→4.52%5.60%%一線、省會城市

一線及周邊城市、省會城市、其他熱點城市（截至2019戶籍限購無無一線城市為主除北上之外基本都已放開為主（約46個）年Q3已有約110個）2年以上免稅（不再區(qū)分一線城市）營業(yè)稅/增值稅

5年以上免稅

2年以上免稅

5年以上免稅2年以上免稅，四個一線城市除外部分地市上調(diào)了免稅年限優(yōu)惠僅限于首一線城市調(diào)整普宅標準，其余城市契稅優(yōu)惠個人換房享受所得稅階段性退還（至2025年底）交易稅費資料契稅-優(yōu)惠稅率首套1-1.5%、二套1-2%，四個一線城市除外套房“滿五唯一”

“滿五唯一”個人所得稅嚴格執(zhí)行差額20%、不能查詢原值的按售價1%、“滿五唯一”免征免征

免征：根據(jù)央行、國務(wù)院、地方政府歷年政策整理，華安證券研究所。詳見專題報告《房地產(chǎn)調(diào)控如何“松”？七次調(diào)控復(fù)盤啟示》（2022-02-12）。10房地產(chǎn)（2）：當前成交改善持續(xù)，但房價動能在衰減?

2025年以來成交有所改善，但預(yù)計“小陽春”成色不足。在當前政策已經(jīng)調(diào)整至歷史“最松”情況下，“小陽春”不會缺席，但成色恐弱于往年。①以當年前11周30個大中城市（Wind口徑）商品房成交面積看，2025年為1716萬平方米，較2024年同比增10.7%，但相較于2023年同比下降41.8%。②2024年四季度受政策提振信心影響，部分需求得以提前釋放，難以支撐較強的成交量和價格改善。以一線城市二手房價環(huán)比和二三線城市新房價環(huán)比三個具有代表性的房價指標來看，2025年2月（春節(jié)后第一個月份）房價并未出現(xiàn)改善態(tài)勢，也表明對今年3-4月傳統(tǒng)地產(chǎn)銷售旺季房價走勢和成交量不宜太過樂觀。代表性房價在2025年初未見改善2025年前11周商品房銷售較2023年仍有明顯下降一線城市二手房價環(huán)比（單位：%）二線城市新房房價環(huán)比（單位：%）三線城市新房房價環(huán)比（單位：%）2025（單位：萬平方米）2023（單位：萬平方米）2024（單位：萬平方米）50040030020010010.50-0.5-1-1.501

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49：

Wind，華安證券研究所。注：數(shù)據(jù)為30個大中城市商品房成交面積。

資料資料：

Wind，華安證券研究所。11房地產(chǎn)（3）：購房者信心偏弱，難以對基本面形成強力支撐?

購房者信心偏弱，難以對基本面形成強力支撐。①二手房掛牌價格環(huán)比在春節(jié)后快速下滑，表明當下購房者更加謹慎，業(yè)主普遍下調(diào)掛牌價格吸引購房者。特別是一線城市掛牌價格環(huán)比下探至2023年以來最低點，市場預(yù)期不容樂觀。②從反應(yīng)潛在購房需求的住宅租金看，2023、2024年春節(jié)后一個月因返鄉(xiāng)者返回工作地，租金環(huán)比往往有所改善，但2025年春節(jié)后租金上漲城市數(shù)量大幅減少，也表明居住需求走弱，拖累購房需求。春節(jié)后住宅租金環(huán)比下降，居住需求偏弱春節(jié)后，掛牌價格快速下跌百城住宅租金上漲城市數(shù)（單位：個）百城二手住宅掛牌均價環(huán)比（單位：%）70605040302010050%分位線（單位：個）一線城市二手住宅掛牌均價環(huán)比（單位：%）6420-2-4-6資料：

Wind，華安證券研究所。資料：

Wind，華安證券研究所。12政策發(fā)力方向：防失速風險，需求端落實消費專項行動方案?

《提振消費專項行動方案》著重于需求側(cè)加大政策力度。近日公布的《提振消費專項行動方案》（以下簡稱《方案》）提出了八部分30條政策舉措，與此前的消費政策大多從供給側(cè)入手相比，《方案》著重在需求側(cè)加大政策力度。特別是《方案》首次在促消費文件中強調(diào)穩(wěn)股市，通過提升居民財產(chǎn)性收入、增強消費底氣、提振居民信心，構(gòu)建“財富效應(yīng)—消費升級—產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型”新增長閉環(huán)，有利于形成宏觀政策合力。12345678?

促進工資性收入合理增長，健全最低工資標準調(diào)整機制，科學合理提高最低工資標準，加大重點工程項目和中小型農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域以工代賑實施力度?

強化消費品牌引領(lǐng)，打造更多中國服務(wù)品牌…支持開發(fā)原創(chuàng)知識產(chǎn)權(quán)（IP）品牌…開拓國貨“潮品”國內(nèi)外增量市場…因地制宜推進首發(fā)經(jīng)濟城鄉(xiāng)居民增收促進行動消費品質(zhì)提升行動?

拓寬財產(chǎn)性收入渠道，多措并舉穩(wěn)住股市?

保障休息休假權(quán)益，嚴格落實帶薪年休假制度，鼓勵帶薪年休假與小長假連休，實現(xiàn)彈性錯峰休假?

鼓勵有條件的地方結(jié)合實際探索設(shè)置中小學春秋假消費能力保障支持行動消費環(huán)境改善提升行動?

加大生育養(yǎng)育保障力度，研究建立育兒補貼制度，實施兒科服務(wù)年行動，加大兒科服務(wù)供給?

優(yōu)化“一老一小”服務(wù)供給，支持地方試點探索、整體推進多層建筑加裝電梯和發(fā)展老年助餐服務(wù)。積極發(fā)展抗衰老、銀發(fā)旅游等產(chǎn)業(yè)服務(wù)消費提質(zhì)惠民行動?

有序減少消費限制，推動汽車等消費由購買管理向使用管理轉(zhuǎn)變，分年限保障‘久搖不中’無車家庭購車需求限制措施清理優(yōu)化行動?

發(fā)展入境消費?

加大消費品以舊換新支持力度，推動汽車、家電、家裝等大宗耐用消費品綠色化、智能化升級，實施手機、平板、智能手表（手環(huán)）3類數(shù)碼產(chǎn)品購新補貼?

適時降低住房公積金貸款利率，擴大住房公積金使用范圍大宗消費更新升級行動?

強化信貸支持，鼓勵金融機構(gòu)在風險可控前提下加大個人消費貸款投放力度?

運用財政補貼、貸款貼息等政策工具…將促消費同惠民生、補短板結(jié)合起來完善支持政策13政策發(fā)力方向：防失速風險，供給端推進化解重點產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾?

2月10日，國常會重點研究了化解重點產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾相關(guān)舉措。3月13日，國家化解重點產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾的政策措施”，“推動石化產(chǎn)業(yè)向精細化工延伸”，“推動鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組。推動新能源汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)業(yè)有序發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新”等。計劃報告全文發(fā)布，其中提出“出臺?

對比上一輪供給側(cè)改革的情況，本輪化解重點產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾增加了化解中游制造業(yè)的產(chǎn)能。我們認為對于中游制造業(yè)產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)性矛盾化解，預(yù)計仍會從制定限產(chǎn)標準、平衡總量和不同技術(shù)路線產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、以及控新增等方向的舉措發(fā)力。2015年以來螺紋鋼庫存量周度情況2015年以來光伏電池年度產(chǎn)量情況1600140012001000800602005020040200302002020010200200中國:庫存量:螺紋鋼(含上海全部倉庫)（單位：萬噸）中國:產(chǎn)量:太陽能電池(光伏電池):年度值（單位：萬千瓦）600400200資料：

Wind，華安證券研究所。資料：

Wind，華安證券研究所。14政策發(fā)力方向：新質(zhì)生產(chǎn)力引領(lǐng)制造業(yè)升級，科技突破更明確?

2025年政府工作報告中對于產(chǎn)業(yè)發(fā)力表述的方向更為明確、細化，在具體產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中首提具身智能及深?？萍肌Ｔ趥鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)提升方面，要求加快制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展，進一步擴范圍、降門檻，深入實施制造業(yè)重大技術(shù)改造升級和大規(guī)模設(shè)備更新工程，加快制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；在新興產(chǎn)業(yè)突破方面，要求：①開展新技術(shù)新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應(yīng)用示范行動，建立未來產(chǎn)業(yè)投入增長機制；②持續(xù)推進“人工智能+”行動，支持大模型廣泛應(yīng)用等。?

截至目前，多地加快發(fā)展建立投入增長機制：上海推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入占比提高到30%左右；湖北計劃完成1萬家規(guī)上工業(yè)企業(yè)數(shù)智化改造。2024年2025年首次提及?

推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型?

鞏固擴大智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車等產(chǎn)業(yè)?

推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升深?？萍?

開展新技術(shù)新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應(yīng)用示范行動，推動商業(yè)航天、低空經(jīng)濟、深海科技等新興產(chǎn)業(yè)安全健康發(fā)展。?

建立未來產(chǎn)業(yè)投入增長機制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未來產(chǎn)業(yè)?

擴大5G規(guī)?；瘧?yīng)用，加快工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展，優(yōu)化全國算力資源布局?

持續(xù)推進“人工智能+”行動…支持大模型廣泛應(yīng)用，大力發(fā)展智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、人工智能手機和電腦、智能機器人等新一代智能終端以及智能制造裝備2025年政府工作報告全文中首次添加深?？萍碱I(lǐng)先優(yōu)勢發(fā)展要求?

加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展?

積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等新增長引擎?

制定未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，開辟量子技術(shù)、生命科學等新賽道?

深化大數(shù)據(jù)、人工智能等研發(fā)應(yīng)用，開展“人工智能+”行動具身智能首次將具身智能、智能機器人列為與生物制造、量子科技同等戰(zhàn)略地位的新興產(chǎn)業(yè)資料：

中國政府網(wǎng)，華安證券研究所整理。15政策發(fā)力方向：財政靠前發(fā)力，貨幣結(jié)構(gòu)性工具推動寬信用?

財政政策有望靠前發(fā)力。①財政資金充足。2月財政存款同比大幅多增，資金充足支撐財政支出提速；②債券發(fā)行提速。截至3月25日，一季度地方政府新增專項債發(fā)行已9602.41億元（進度約21.82%），高于2024Q1的6341.24億元（進度約16.26%）。?

貨幣政策重點在于通過結(jié)構(gòu)性工具推動向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變。①降準概率較大。近期央行表態(tài)“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，適時降準降息”，考慮匯率壓力，預(yù)計降準概率更大。②結(jié)構(gòu)性降息推動寬信用。央行2024Q4貨幣政策執(zhí)行報告專欄4“再貸款的機理、演進和發(fā)展”指出，“對于財政資金未能完全顧及、社會資金進入意愿不足而又亟需加強資金支持的領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)性再貸款可以發(fā)揮引導作用適度補位”，例如設(shè)備更新改造專項再貸款（2022年）、科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款（2024年）均實現(xiàn)再貸款與財政貼息政策的相互配合、協(xié)同發(fā)力。因而，利率上行基本到位，除非基本面明顯改善。當前央行存續(xù)結(jié)構(gòu)性工具利率情況，遠低于1年期LPR利率2025Q1地方政府新增專項債顯著高于去年工具支持領(lǐng)域發(fā)放對象農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和村鎮(zhèn)銀行利率地方政府新增專項債2500020000150001000050000支農(nóng)再貸款涉農(nóng)領(lǐng)域1.75%長期性工具城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和民營銀行貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機構(gòu)支小再貸款小微企業(yè)、民營企業(yè)1.75%9602.41再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)1.75%2.25%1.75%6341.24抵押補充

棚戶區(qū)改造、重點水利工程開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進出貸款等口銀行高于去年同期碳減排支

清潔能源、節(jié)能減排、碳減持工具科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款21家全國性金融機構(gòu)排技術(shù)階段性工具科技型中小企業(yè)，重點領(lǐng)域技術(shù)改造及設(shè)備更新項目21家全國性金融機構(gòu)21家全國性金融機構(gòu)1.75%1.75%保障性住

收購已建成商品房用于保障房再貸款

性住房配售或租賃資料：

Wind，華安證券研究所。單位：億元。注：2025Q1截至3月25日。資料：中國人民銀行官網(wǎng)，華安證券研究所整理。單位：%。164月政治局會議前瞻：積極基調(diào)延續(xù)，加碼與否看外圍?

4月政治局會議預(yù)計延續(xù)兩會基調(diào)，政策定調(diào)偏積極，后續(xù)重在落地，短期再大幅加碼可能性較小，除非外圍沖擊顯著增加。重點跟蹤財政支出效果轉(zhuǎn)化和寬信用的推進。2025年政府工作報告中財政政策強調(diào)要“加快各項資金下達撥付，盡快形成實際支出”；而貨幣政策強調(diào)“適時降準降息”、“更大力度促進樓市股市健康發(fā)展”。?

1-2月部分地區(qū)披露數(shù)據(jù)顯示部分地區(qū)一般公共預(yù)算支出同比仍為負值，江蘇、湖南同比分別為-4.5%、-2.8%，預(yù)計后續(xù)執(zhí)行方面強調(diào)進一步提速、靠前發(fā)力，財政支出轉(zhuǎn)化效果有望加強。此外，我們預(yù)計2025年一季度GDP同比增速為5.2%、高于2025年度目標值5.0%，而且主要宏觀經(jīng)濟政策基本落地，后續(xù)重在跟蹤執(zhí)行，因此二季度政策繼續(xù)大幅加碼概率較低。但若外圍尤其是關(guān)稅層面壓力陡增，政策有望迅速對沖。廣義財政支出同比增速低于名義GDP，財政支出仍需提速貨幣政策的匯率掣肘緩釋中美10Y名義利差（美債-中債，左軸，單位：%）財政支出增速與名義GDP增速之差（單位：%）廣義財政支出同比增速（單位%）名義GDP同比（單位：%）437.57.06.56.0即期匯率：美元兌人民幣（離岸，右軸，單位：USD/CNY）20.010.00.0210-1-2-3-10.0-20.0資料：

Wind，華安證券研究所。資料：

Wind，華安證券研究所。17目錄1市場：防慣性下滑風險，政策提前布局專題：二季度美國經(jīng)濟會陷入衰退嗎？配置：重視政策提振、景氣改善和高股息234專題：產(chǎn)業(yè)周期景氣視角看AI布局契機182025Q2-Q3美國經(jīng)濟陷入衰退風險較大（1）——產(chǎn)出缺口可能由正轉(zhuǎn)負?

如產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負，美國經(jīng)濟將陷入衰退。從歷史上看，NBER定義衰退通常發(fā)生在美國從正產(chǎn)出缺口（即高于潛在增速）轉(zhuǎn)變?yōu)樨摦a(chǎn)出缺口（即低于潛在增速）。從這個角度看，2024年美國經(jīng)濟存在正產(chǎn)出缺口，如2025年美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)入負產(chǎn)出缺口，則美國經(jīng)濟將出現(xiàn)NBER定義的衰退。具體到年內(nèi)時點看，按照美國經(jīng)濟分析局預(yù)測，美國陷入衰退風險概率從Q2開始上升，峰值在2025Q3。NBER定義衰退發(fā)生在產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負美國經(jīng)濟分析局預(yù)測美國陷入衰退風險峰值在2025Q3美國產(chǎn)出缺口（OECD預(yù)測值，單位：%）美國:未來12個月概率（單位：%）8070605040302010021NBER定義衰退（2008-2009）0存在符合NEBR衰退可能性-1-2-3-4NBER定義衰退（2001）NBER定義衰退（2020）資料：Wind，華安證券研究所。資料：Wind，華安證券研究所。192025Q2-Q3美國經(jīng)濟陷入衰退風險較大（2）——美國進入主動去庫階段?

1993年以來NBER定義衰退通常發(fā)生在主動去庫階段的后半段。①第一次2001年3月至11月由互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)繁榮和隨后蕭條引起，“9-11”襲擊加劇衰退，對應(yīng)第三輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。②第二次“大衰退”從2007年12月持續(xù)到2009年6月，是自大蕭條以來持續(xù)時間最長的一次收縮，時間段上對應(yīng)第五輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。③第三次是新冠疫情引起的2020年3月至4月的，時間段上對應(yīng)第八輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。?

結(jié)合我們在專題報告《庫存周期視角下的美國與否——1993年以來美國庫存周期復(fù)盤啟示》（2024-05-06）中，以美國庫存總額同比增速和美國銷售總額同比增速的轉(zhuǎn)折點作為每輪庫存子周期的劃分依據(jù)，2024年底已進入1993年以來美國第十輪庫存周期的主動去庫階段。因而從庫存周期視角看，美國經(jīng)濟也有較高概率陷入衰退風險。歷史上看，美國經(jīng)濟陷入衰退主要是主動去庫后半段與被動去庫前半段階段開始日期第一輪1993.71994.1218月第二輪1996.121997.23月第三輪1999.32000.111月第四輪2002.22003.314月第五輪2003.12005.116月第六輪2009.92010.48月第七輪2013.12013.112月第八輪2016.112018.519月第九輪2020.72021.410月第十輪2023.112024.7主動補庫

結(jié)束日期持續(xù)時間9月開始日期1995.11995.44月1997.31998.313月2000.22000.87月2003.42003.4-2005.22006.819月2010.52011.513月2013.122014.89月2018.62019.512月2021.52022.614月2024.8被動補庫

結(jié)束日期持續(xù)時間2024.114月開始日期1995.51996.19月1998.41998.74月2000.92001.913月2003.42003.4-2006.92009.432月2011.62013.423月2014.92015.812月2019.62020.411月2022.72023.612月2024.122025.9（？）7個月（？）2025.10（？）（？）主動去庫

結(jié)束日期持續(xù)時間開始日期1996.21996.1211月1998.81999.27月2001.12002.14月2003.52003.95月2009.52009.84月2013.52013.95月2015.92016.114月2020.52020.62月2023.72023.115個月被動去庫

結(jié)束日期持續(xù)時間-資料：Wind，華安證券研究所。詳見專題報告《庫存周期視角下的美國與否——1993年以來美國庫存周期復(fù)盤啟示》（2024-05-06）。20從前瞻指標看，2025Q2-Q3美國大概率處于主動去庫階段?

美國2024年以來主動補庫+被動補庫階段在2024年末已經(jīng)結(jié)束。其主要原因在于：一方面，2024年四季度以來，受颶風、加州大火等極端天氣因素對美國經(jīng)濟形成一定沖擊。另一方面，美國通脹有所反復(fù)，疊加特朗普上臺后收緊移民政策導致未來再通脹風險上升，美聯(lián)儲對后續(xù)降息持謹慎態(tài)度。上述因素共同作用下，2024年末美國已經(jīng)結(jié)束本輪庫存周期的補庫階段，進入去庫階段。?

從前瞻指標看，2025Q2美國大概率處于主動去庫階段。以滯后6個月的美國制造業(yè)ISM-PMI新訂單指數(shù)具有比較強的前瞻性，該指標在2024年末見頂回落約6個月。2025年2月，美國制造業(yè)ISM-PMI新訂單指數(shù)大幅下跌至48.6%，較前值55.1%大幅回落，也指向美國庫存周期走向去庫階段。2025年上半年，美國大概率處于主動去庫階段美國庫存金額同比（季調(diào)，左軸，單位：%）美國制造業(yè)ISM-PMI（3個月移動平均，滯后6個月，右軸，單位：%）美聯(lián)儲啟動貨幣政策正?；晾藨?zhàn)爭爆發(fā)中東戰(zhàn)爭、“QE2”亞太金融危機擴散導致LTCM破產(chǎn)中美經(jīng)貿(mào)摩擦、新冠疫情15105706560555045403530結(jié)束0-5地產(chǎn)熱度下降、次貸危機美聯(lián)儲加息、克互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機林頓財政緊縮美聯(lián)儲開啟加息周期-10-15資料：Wind，華安證券研究所。注：估算方式見前文PPT。21從四大影響因素看，主動去庫階段大概率持續(xù)至2025Q3?

四個主要因素看，主動去庫階段大概率持續(xù)至2025Q3。結(jié)合我們在專題報告《庫存周期視角下的美國與否——1993年以來美國庫存周期復(fù)盤啟示》（2024-05-06）的分析，美國庫存周期受到四個主要因素的影響，包括貨幣政策、財政政策、科技進步和突發(fā)事件。對照上述四個因素分析，主動去庫階段大概率持續(xù)至2025Q3：①2025年以來美聯(lián)儲暫停降息，收緊貨幣政策，預(yù)計至6月末、9月末才有望成為重啟降息“窗口期”。②從財政政策看，特朗普正式就職后表態(tài)壓縮政府支出、減少財政赤字，以配合其后續(xù)的減稅政策。③AI目前尚未形成硬件需求，因而科技進步因素影響較小。④特朗普持續(xù)推動加征關(guān)稅，按照其正式就職前“逐月加征”的方式推演，預(yù)計美國與其他國家關(guān)稅談判問題可能至少要持續(xù)到Q3，繼續(xù)影響市場信心。2025年上半年，美國大概率處于主動去庫階段階段主要因素第一輪美聯(lián)儲降息貨幣第二輪第三輪第四輪第五輪第六輪第七輪第八輪第九輪第十輪美聯(lián)儲降息、美國政府關(guān)門

互聯(lián)網(wǎng)投資火熱金融衍生品創(chuàng)美聯(lián)儲降息

新、多條法案簽署鼓勵地產(chǎn)特

朗

普

政

府

美聯(lián)儲QE影響

美聯(lián)儲確認開啟降“制造業(yè)回流”擴散、疫苗出

息周期、維持較高政策“QE1”效果擴

“

QE3”效果散

擴散主動補庫現(xiàn)財政支出類型主要因素類型財政貨幣、科技美聯(lián)儲加息貨幣貨幣貨幣、財政貨幣貨幣突發(fā)貨幣、科技貨幣、財政美聯(lián)儲加息、克林頓財政緊縮政策增加關(guān)稅退出TPP、美聯(lián)儲加息特朗普勝選預(yù)期濃厚下逆全球化與通脹擔憂亞太金融危機出現(xiàn)退出“QE3”、極端寒冷天氣美聯(lián)儲Taper、變種病毒來襲----美聯(lián)儲加息

歐債危機爆發(fā)貨幣

突發(fā)被動補庫主動去庫貨幣、財政突發(fā)貨幣、突發(fā)貨幣、突發(fā)貨幣、突發(fā)美聯(lián)儲加息貨幣突發(fā)美聯(lián)儲加息、

亞太金融危機克林頓緊縮政

擴散導致LTCM加州大火、全面加征關(guān)稅、美聯(lián)儲暫停降息（預(yù)計）互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂“次貸”危機中東戰(zhàn)爭爆發(fā)、美聯(lián)儲“貨幣

中美貿(mào)易摩擦、爆發(fā)

“QE2”結(jié)束主要因素類型政策正?；?/p>

新冠疫情出現(xiàn)策破產(chǎn)貨幣、財政突發(fā)突發(fā)突發(fā)貨幣、突發(fā)貨幣TPP協(xié)議達成突發(fā)突發(fā)突發(fā)、貨幣美聯(lián)儲降息、個人計算機產(chǎn)業(yè)興起布什政府《經(jīng)

“總統(tǒng)日”風

美聯(lián)儲降息、濟法案》、美

暴、伊拉克戰(zhàn)聯(lián)儲開放貼現(xiàn)美聯(lián)儲重啟降息、美國啟動減稅（預(yù)計）半導體產(chǎn)業(yè)突破式進步美聯(lián)儲“QE”、

美聯(lián)儲確認結(jié)法案2萬億刺激

束加息周期主要因素類型奧巴馬政府《復(fù)蘇法案》“QE3”開啟貨幣被動去庫爭貨幣、科技科技貨幣、財政突發(fā)貨幣、財政貨幣、財政貨幣貨幣、財政資料：Wind，華安證券研究所。詳見專題報告《庫存周期視角下的美國與否——1993年以來美國庫存周期復(fù)盤啟示》（2024-05-06）。22特朗普收緊財政政策與加征關(guān)稅，恐加劇美國風險?

特朗普有意收緊財政支出，為其后續(xù)減稅政策留出政策空間。按照特朗普提名財政部長候選人、金融專家斯科特·貝森特計劃，2028年將美國的財政赤字縮減至GDP的3%。特朗普正式就職后，通過簽署行政令，啟動成本效率計劃，旨在通過裁員、凍結(jié)信用卡、審查合同和撥款等措施削減財政赤字。參考上一任期，特朗普在任期第二年實施了減稅政策，因而我們認為2025年特朗普大概率收緊財政支出，以便為其后續(xù)減稅政策留出空間。?

美國加征關(guān)稅風險反復(fù)，可能持續(xù)到Q3。3月17日，美國總統(tǒng)特朗普表示將于4月2日同時實施廣泛的針對每個貿(mào)易伙伴的“對等關(guān)稅”以及額外的“行業(yè)特定關(guān)稅”，包括對美國“示好”的印度。就特朗普正式就職近兩個月的關(guān)稅政策動向來看，對華加征關(guān)稅可能符合其就職前團隊透露的“逐月加征”特點，而美國對其他國家加征關(guān)稅可能呈現(xiàn)持續(xù)拉鋸和反復(fù)的特點。美國赤字預(yù)算2025年開始回落短期內(nèi)，美國加征關(guān)稅風險恐持續(xù)反復(fù)區(qū)域

國家近期美國加征關(guān)稅動態(tài)美國調(diào)整后財政預(yù)算赤字（右軸，單位：十億美元）3月13日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮會見到訪的北約秘書長呂特時美國財政預(yù)算赤字占GDP比重（左軸，單位：%）加拿大

表示，他不會改變對加拿大征收關(guān)稅的決定。3月12日，加拿大宣布將對價值298億加元的美國商品征收報復(fù)性關(guān)稅。北美35003000250014121083月6日，美國總統(tǒng)特朗普稱，對墨西哥加征的25%關(guān)稅措施將暫緩執(zhí)行直至4月2日，適用于美墨加協(xié)定涵蓋的所有商品和服務(wù)。墨西哥6.606.10

20003月4日，美國對中國出口產(chǎn)品再次加征10%關(guān)稅。同日，中國宣布對美農(nóng)產(chǎn)品加征關(guān)稅予以反制。中國150010005000642月末，特朗普表示計劃對歐盟加征關(guān)稅。3月12日，歐盟委員會表示因美國近期對從歐盟進口的鋼鋁產(chǎn)品征收不合理關(guān)稅，歐盟決定對價值260億歐元的美國商品征收反制關(guān)稅。2歐盟0其他（以商品為

1.3月12日，美國對所有進口鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅正式生效。維度加征）

2.3月12日，美國商務(wù)部長盧特尼克表示將對銅加征更多關(guān)稅。資料：Wind，華安證券研究所。資料：新華社、國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會，華安證券研究所。23美聯(lián)儲重啟降息前，美國經(jīng)濟主動去庫階段可能延續(xù)?

從貨幣因素看，美聯(lián)儲如繼續(xù)“暫停”降息，也將導致美國延續(xù)主動去庫階段。如美聯(lián)儲在6月末重啟降息，由于貨幣政策傳導效存在“時滯”，則主動去庫階段可能延續(xù)至三季度末。?

3月FOMC會議上，美聯(lián)儲對降息維持審慎態(tài)度。3月FOMC會議聲明較市場預(yù)期偏鴿派，主要是聲明認為政策變化導致經(jīng)濟前景的不確定性在增加，并決定從4月開始放緩資產(chǎn)負債表縮減。盡管如此，美聯(lián)儲對降息的態(tài)度整體上依然維持謹慎：①從點陣圖看，3月FOMC會議上美聯(lián)儲官員較去年12月更加謹慎，投票不降息和只降息25BP的官員分別增加3名和1名；②在3月經(jīng)濟預(yù)測中，美聯(lián)儲下調(diào)了經(jīng)濟增速和通脹預(yù)期，但利率中值并未發(fā)生變化，表明美聯(lián)儲對降息的容忍度在提升；③會后新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾認為關(guān)稅導致通脹反彈可能不持續(xù)故還不確定美聯(lián)儲是否應(yīng)該行動。市場押注美聯(lián)儲6月末、10月美聯(lián)儲各降息1次點陣圖顯示美聯(lián)儲官員對降息較2024年底更加謹慎日期4.25-4.54-4.253.75-43.5-3.753.25-3.53-3.252025/5/82025/6/192025/7/312025/9/182025/10/302025/12/1183.40%30.70%20.20%7.20%4.60%2.40%16.60%58.80%49.20%30.50%22.20%13.70%10.50%27%3.60%18.70%26.70%31.90%41.30%37.50%30.10%2.30%8.10%17.10%0.80%4.30%資料：

FOMC，華安證券研究所。注：上圖為2024年12月和2025年3月。資料：

CME，華安證券研究所。注：數(shù)據(jù)更新至3月21日。24風險提示：若美國失業(yè)率維持較低水平，美國經(jīng)濟有望“軟著陸”?

按照美聯(lián)儲對奧肯定律的修正，產(chǎn)出缺口可以通過失業(yè)率與自然失業(yè)率的比較進行捕捉。即失業(yè)率如維持在自然失業(yè)率下方，則產(chǎn)出缺口依然為正，不滿足歷史上出現(xiàn)NBER衰退的條件。按照美國國會預(yù)算辦公室測算，2025年美國自然失業(yè)率為4.31%，換言之，如果美國失業(yè)率維持在4.3%以下的水平，則美國經(jīng)濟仍有望“軟著陸”?？赡艽嬖诘膬煞N情況分別是：?

①特朗普持續(xù)收緊移民政策，可能導致美國本土就業(yè)市場維持緊平衡，從而推動失業(yè)率維持低位。?

②人工智能等新一輪產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)，催生就業(yè)機會。美國失業(yè)率尚處于自然失業(yè)率下方第一次工業(yè)革命催生英國工業(yè)部門就業(yè)人數(shù)增加美國失業(yè)率（季調(diào)，單位：%）美國長期自然失業(yè)率（單位：%）1851年（單位：人）1871年（單位：人）1000000800000600000400000200000065.554.543.53煤礦鋼鐵棉花造船總計資料：Wind，華安證券研究所。資料：關(guān)錦鏜、曹志平、韓斌等著《科技革命與就業(yè)》（2007），華安證券研究所整理。25目錄1市場：防慣性下滑風險，政策提前布局專題：二季度美國經(jīng)濟會陷入衰退嗎？配置：重視政策提振、景氣改善和高股息234專題：產(chǎn)業(yè)周期景氣視角看AI布局契機26行業(yè)配置：重視政策提振、景氣改善和高股息品種?

2025Q2投資思路：產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)先于總量政策，重視政策提振、景氣改善和穩(wěn)健高股息品種?

風格展望：消費＞成長＞金融＞周期配置方向細分領(lǐng)域配置邏輯1.

以舊換新、AI硬件升級等助力電子行業(yè)從估值提升階段過渡至業(yè)績支撐階段。電子行業(yè)估值百分位已至歷史可比天花板，行情支撐過渡至業(yè)績，而政策和AI支撐為其帶來業(yè)績提振。123政策提振消費品2.

消費提振政策支撐、內(nèi)銷迎來高增速，出口維持韌性。提振消費的重要一環(huán)，汽車是重中之重，除以舊換新外，預(yù)計仍會進一步出臺支持政策。中國汽車尤其是新能源車全球競爭力強。電子、汽車、家電等3.

政策支持下家電基本面改善顯著，且多領(lǐng)域處于滯漲低估狀態(tài)。1.

全球利率繼續(xù)下行促進黃金價格上漲；需求改善、供給收縮、庫存快速下降，工業(yè)金屬如銅價格存在上漲支持；此外美國經(jīng)濟邊際走弱、美聯(lián)儲仍處降息周期，美元指數(shù)沖高后持續(xù)回落，也從計價角度對黃金、銅價形成支撐。1.

有色金屬：貴金屬、工業(yè)金屬景氣改善2.

政策支持疊加產(chǎn)業(yè)趨勢共促設(shè)備類行業(yè)景氣持續(xù)改善。一是設(shè)備更新在2025年力度較2024年下半年有所增加，兩會已經(jīng)確定支持力度，預(yù)計政策將很快落地；二是多個產(chǎn)業(yè)周期下，設(shè)備類需求持續(xù)改善，如工程機械可能已經(jīng)迎來周期性回升的早期，機器人產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展對零部件需求快速擴張等。二者共振下設(shè)備類投資同比增速高位持續(xù)上行。2.

設(shè)備更新：工程機械、專用設(shè)備、通用設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備1.

銀行、保險具備短期配置性價比和中長期戰(zhàn)略性投資價值。一是我們預(yù)計二季度多數(shù)時間市場呈震蕩走勢，在此背景下銀行保險具備穩(wěn)定的性價比；二是從2024年的業(yè)績預(yù)告看，銀行和保險行業(yè)的業(yè)績都較好；三是《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》中的諸多舉措都賦予了銀行保險行業(yè)中長期戰(zhàn)略性投資價值。穩(wěn)健高股息戰(zhàn)略性價值銀行、保險等272025Q2四大風格投資機會及具體邏輯展望AI-泛TMT科技股當前正處于估值消化期，且待消化空間仍較大，因此在二季度前期成長板塊出現(xiàn)行情可能性低。但2025Q2季度中后期預(yù)計將出現(xiàn)階段性機會，機會或主要體現(xiàn)在電子行業(yè)上。此外關(guān)注AI、機器人方向能否出現(xiàn)新重磅催化劑，若出現(xiàn)也將啟動新一輪泛TMT主題階段性行情。消費板塊在2025Q2季度預(yù)計將出現(xiàn)較為頻繁的機會，整個風格有望取得超額收益。同時需要說明的是，消費板塊的頻繁機會不會持續(xù)體現(xiàn)在某一行業(yè)上，而是呈現(xiàn)出板塊內(nèi)部輪動的特征。消費板塊的輪動支撐在于促消費政策、外部不確定性下的內(nèi)需提振、五一假期主題等。行業(yè)層面，可關(guān)注汽車、家電。①DS帶來主題階段行情，而非類似新能源車大規(guī)模落地的持續(xù)業(yè)績支撐新產(chǎn)業(yè)周期，成長板塊目前未觀測到基本面持續(xù)兌現(xiàn)的支撐，行情以估值波動主導的階段性機會為主。一是消費電子在國內(nèi)政策支持和外部科技抑制共同作用下，景氣弱改善、基本面支持不足，但存在政策支持或自主可控類估值機會。二是AI產(chǎn)業(yè)國內(nèi)大規(guī)模落地條件不成熟，哪怕DS也并未帶來應(yīng)用大規(guī)模落地，技術(shù)、設(shè)備、需求仍存明顯欠缺。因此AI機會以事件驅(qū)動為主，核心在于重磅催化劑出現(xiàn)。②2025Q2宏觀流動性繼續(xù)寬松，國內(nèi)降準降息可期，美國預(yù)計繼續(xù)暫停降息。微觀流動性維持較大規(guī)模成交量。流動性環(huán)境利于成長科技演繹，但其重要性弱于催化劑。流動性提供上漲彈性，但催化劑才能決定是否上漲。即催化劑疊加流動性支持，行情將出現(xiàn)更大幅度爆發(fā)，但若僅存流動性而無催化劑支持，①對消費風格整體而言，作為經(jīng)濟的滯后反應(yīng)變量，行情持續(xù)、有力度的演繹壓力主要在于當前市場對未來的經(jīng)濟信心和收入改善預(yù)期的仍然低迷。基本面能否持續(xù)改善是影響消費風格行情持續(xù)性的更重要因素，而非像成長風格具備“講故事”的持續(xù)估值提升機會。從前2月的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)尤其是短貸、社零等消費相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，終端消費需求仍然疲弱，居民對未來經(jīng)濟和收入信心仍不樂觀，基本面支撐力度不足，這導致消費板塊難以出現(xiàn)持續(xù)、大幅度的主線級行情，因此機會主要以階段性估值修復(fù)為主。②在Q2季度有望出現(xiàn)消費相關(guān)的催化劑。一是提振消費已經(jīng)明確作為2025年首要工作任務(wù)，因此在政策層面將持續(xù)出臺促消費措施，包括但不限于消費品以舊換新、消費提振計劃消費

等，政策的出臺都將帶來板塊的估值修復(fù)機會，但修復(fù)持續(xù)性和力度取決于政成長成長科技也難以大幅上漲。③2025Q2成長板塊機會可能主要出現(xiàn)在電子行業(yè)。支撐在于一是國內(nèi)以舊換新、消費提振計劃支持，二是美國科技制裁下，科技自立自強是大勢所趨。此外關(guān)注AI、機器人能否出現(xiàn)重磅催化劑。策力度和頻率，預(yù)計機會的頻率重于機會的幅度。二是Q2季度恰逢五一黃金周，在這個時間節(jié)點前后也容易出現(xiàn)階段性主題機會。金融風格在2025Q2季度仍有配置的價值和必要，尤其是銀行、保險具備震蕩市下穩(wěn)定性和中長期戰(zhàn)略性配置的價值。此外若地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)集中寬松也將帶來估值修復(fù)的階段性機會。2025Q2周期風格出現(xiàn)景氣持續(xù)改善支撐或政策刺激估值修復(fù)行情的可能低。但可以從中觀行業(yè)層面篩選個別具備景氣改善或支持的細分領(lǐng)域，主要包括貴金屬、工業(yè)金屬、設(shè)備更新等方向。金融周期根據(jù)金融風格行情的復(fù)盤顯示，板塊性的金融風格機會需要滿足“經(jīng)濟邊際改善+流動性邊際寬松”宏觀環(huán)境，同時還需要具備金融風格的持續(xù)業(yè)績相對優(yōu)勢。展望202年Q2季度，據(jù)宏觀測算，經(jīng)濟邊際改善+流動性邊際寬松宏觀組合出現(xiàn)概率較高，但金融風格出現(xiàn)持續(xù)業(yè)績相對優(yōu)勢難度較大，因此金融風格機會仍以個別行業(yè)和階段性機會為主。根據(jù)周期風格行情復(fù)盤顯示，周期風格持續(xù)演繹需要基本面強支撐，很少出現(xiàn)無基本面支撐僅靠估值驅(qū)動的行情（估值驅(qū)動行情需要強大的經(jīng)濟刺激政策催化如四萬億）。立足基本面，從供給、需求兩個角度考慮，通常存在兩種模式的機會：一是當需求強勁帶來顯著業(yè)績提振形成持續(xù)業(yè)績相對優(yōu)勢，量增價漲，這種機會通常發(fā)生在經(jīng)濟大的上行期，如2009-2010年、2020-2021年；二是供給持續(xù)收縮，量減價漲，也會帶來上市公司業(yè)績改善，如2016-2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等。①無論是上述框架中的政策強刺激帶來估值修復(fù)還是經(jīng)濟強修復(fù)帶來的基本面強支撐在Q2季度都很難出現(xiàn)。中央經(jīng)濟工作會議和兩會工作總基調(diào)已定，政策加力但非強刺激?；久嫔辖?jīng)濟內(nèi)需動能仍然較弱，同時政策非強刺激情況下，顯著改善的可能性同樣較低，大多數(shù)周期類行業(yè)景氣偏弱且預(yù)期低迷，因此周期板塊難具備大行情。②從中觀維度選擇具備景氣改善或支撐的領(lǐng)域。一是有色金屬中的貴金屬和工業(yè)金屬，美元指數(shù)持續(xù)走弱疊加需求改善，價格持續(xù)高位甚至不斷上漲。二是設(shè)備更新相關(guān)領(lǐng)域，該部分有政策支持。金融行業(yè)的階段性配置機會可重點關(guān)注：一是震蕩下具備配置性價比的銀行、保險，同時其也具備中長期的戰(zhàn)略性配置價值。在市場不具備向上系統(tǒng)性β行情的情況下，銀行、保險作為穩(wěn)健型資產(chǎn)以其高股息特性均具備配置價值。①我們預(yù)計市場在Q2季度內(nèi)整體將呈現(xiàn)震蕩走勢，市場上漲契機觀察4月底的中央政治局會議能否啟動一輪政策預(yù)期，震蕩市下高股息如銀行具備良好抱團價值。②2025年初發(fā)布《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》中有諸多舉措都有力提升銀行保險中長期投資價值。二是地產(chǎn)調(diào)控政策集中出臺也將帶來階段性估值修復(fù)機會。止跌回穩(wěn)在二季度面臨較大壓力，政策有望加力。28主線1-電子：估值提升階段向業(yè)績支撐階段過渡?

本輪電子行情的估值已經(jīng)提升到了歷史可比百分位天花板，意味著估值提升階段基本結(jié)束。根據(jù)復(fù)盤結(jié)論，一輪完整的電子行情第一階段即估值提升階段，估值百分位提升至歷史可比天花板位置后估值支撐上漲的階段將基本結(jié)束，根據(jù)過往可比百分位高點推測，預(yù)計本輪估值百分位的天花板位置將在70-75%（見報告《泛TMT行情的關(guān)鍵、制約與空間》2023/7/15）。而截至2024/2/26日，電子行業(yè)估值分位數(shù)為80.3%，意味著估值提升階段基本到位，后續(xù)行情支撐動力將轉(zhuǎn)換為業(yè)績。?

本輪估值提升主要由于重磅催化劑和市場β兩個因素貢獻驅(qū)動。電子板塊利潤在經(jīng)歷兩年的負增速后，于2024年一季度轉(zhuǎn)正，并于2024年持續(xù)位于較高增速水平（2024Q1-2024Q3單季歸母凈利增速分別為53.7%、37.3%、31.6%），2024年三季度末的估值快速拔升行情之后，又于2025年遇上DS重磅催化劑，使得估值在高位進一步提升，但相對有限。本輪電子行情的估值分位已經(jīng)略超歷史可比天花板位置，估值支撐階段基本結(jié)束，后續(xù)將過渡至業(yè)績支撐估值（右軸，單位:倍）電子指數(shù)（左軸，單位：點）估值分位（右軸，單位：%）700060005000400030002000100001201008060402002015.6月中2015.12月底2025/2/2680.3%2020.7月中99.4%86.4%74.6%2016.10月下85.1%資料：Wind，華安證券研究所。單位：指數(shù)點、倍、%。29主線1-電子：歷年二季度表現(xiàn)較好，且都有業(yè)績實質(zhì)性改善支撐?

“兩新”政策支持及DS帶動算力需求增長背景下，二季度電子行業(yè)景氣有支撐，指數(shù)有望受益基本面改善。復(fù)盤近9年二季度電子板塊的市場表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)電子行業(yè)指數(shù)普遍表現(xiàn)較好，且表現(xiàn)較好的年份均出現(xiàn)了業(yè)績實質(zhì)性改善，而若二季度利潤同比增速為負時表現(xiàn)均相對較差，而當增速大于50%時取得了申萬一級行業(yè)中排名第8、3、3名的優(yōu)異表現(xiàn)。這種業(yè)績上的改善通常是技術(shù)進步或催化劑事件實際落地帶來的，如2016年國內(nèi)智能手機銷量快速增長、2019-2021年5G設(shè)備滲透率快速提升以及2023年AI快速發(fā)展后2024年算力基建大規(guī)模推進等。今年在DS帶動整體算力需求繼續(xù)增長以及“兩新”政策擴圍至消費電子品類等事件帶動下，二季度預(yù)計電子板塊的業(yè)績?nèi)杂休^強支撐，指數(shù)有望取得較好表現(xiàn)。近9年來二季度電子板塊表現(xiàn)較好大多數(shù)都是因為催化性事件或技術(shù)發(fā)展落地帶來實際業(yè)績改善6000500040003000排名：3利潤：89.9排名：17利潤：-21.7排名：15利潤：-42.7排名：3排名：3利潤：13.8排名：1利潤：6.4國內(nèi)智能手機品牌崛起，曲面屏概念火熱排名：8排名：23利潤：-1.3利潤：54.2半導體周期復(fù)蘇，AI算力建設(shè)大規(guī)模投入200010000排名：23利潤：-9.7利潤：70.4數(shù)據(jù)中心、加密貨幣礦機需求高增5G正式投入商用，滲透率快速提升帶動電子設(shè)備更新需求201620172018201920202021202220232024資料：Wind，華安證券研究所。利潤同比增速：%。30主線1-電子：政策支持托底業(yè)績，AI硬件升級打開空間?

智能手機銷量增速穩(wěn)步回升，消費品以舊換新政策進一步支撐需求上行。中國智能手機銷量累計同比增速在2022年震蕩磨底，并于2023年2月下降至-43.6%的極低位置，深度觸底后開始緩慢上行，2024年10-12月增速穩(wěn)定在6%左右。2025年1月，《關(guān)于2025年加力擴圍實施大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新政策的通知》發(fā)布，宣布實施手機等數(shù)碼產(chǎn)品購新補貼。消費品以舊換新拓圍至消費電子品類有望對電子板塊業(yè)績進一步形成支撐。?

AI帶動電子終端產(chǎn)品更新，智能手機、穿戴式設(shè)備有望加速滲透。

AI正打造消費電子新的增長極，以AI眼鏡為例，其憑借價格相對較低、應(yīng)用場景豐富等特點，在軟件性能得到大幅提升的背景下需求出現(xiàn)快速增長，同時傳統(tǒng)的消費電子產(chǎn)品也有望在AI的帶動下迭代更新。根據(jù)IDC預(yù)測，2025年全球智能眼鏡市場出貨量將達到1280萬臺，同比增長26%，其中中國智能眼鏡出貨量將達到275萬臺，同比增長107%，生成式AI手機2024年出貨量也有望同比激增363%。以舊換新擴圍有望支撐電子需求端繼續(xù)回暖AI眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈中國智能手機出貨量（左軸，單位：萬部）上游：零部件供應(yīng)傳感器45004000350030002500200015001000500中國智能手機出貨量累計同比（右軸，單位：%）90芯片存儲70顯示模組光學模組結(jié)構(gòu)件鏡片等50中游：整機設(shè)備制造30品牌廠商代工廠商10-10-30-50下游：應(yīng)用領(lǐng)域商業(yè)場景個人場景0工業(yè)醫(yī)療：融媒體戶外學習運動安防等工作等資料：Wind，華安證券研究所。資料研究院，華安證券研究所。31主線1-汽車：支持政策繼續(xù)加碼，智駕快速發(fā)展帶動換新需求?

兩新政策繼續(xù)實施，汽車補貼范圍進一步擴大。

2025年3月，政府工作報告提出將安排3000億元支持消費品以舊換新，負責人介紹稱金額較去年增加1倍。2025年1月，、財政部印發(fā)了《關(guān)于2025年加力擴圍實施大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新政策的通知》，強調(diào)要進一步加大對汽車的補貼范圍和力度，隨后各地的汽車補貼政策跟隨快速落地，政策繼續(xù)加力實施背景下汽車需求有望保持穩(wěn)定增長。?

智駕快速發(fā)展有望為汽車需求帶來新增長點。在國內(nèi)AI的快速發(fā)展下，智駕滲透率加速提升。據(jù)億歐智庫預(yù)測，2025年之后城區(qū)自動輔助導航駕駛技術(shù)（簡稱NOA）將迎來高速發(fā)展，預(yù)計到2030年滲透率將達到55%，高速NOA滲透率也將大幅提升至55%，2024年之后高速NOA將逐漸成為本土車企品牌標配功能，有望拉動對于汽車的更新?lián)Q代需求。汽車補貼政策持續(xù)落地中國不同等級智能駕駛滲透率預(yù)測時間部門&地區(qū)政策文件及內(nèi)容L2L2+(高速NOA)L2+(城區(qū)NOA)《關(guān)于2025年加力擴圍實施大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新政策的通知》：擴圍支持老舊營運貨605040302010055252025/1/5、財政部

車報廢更新、提高新能源城市公交車及動力電池更新補貼標準、擴大汽車報廢更新支持范圍、完善汽車置換更新補貼標準。4030《關(guān)于做好2025年汽車以舊換新工作的通知》：對25102025/1/14

商務(wù)部等8部門

轉(zhuǎn)讓登記在本人名下的乘用車，并購買乘用車新2020車的個人消費者，給予一次性補貼支持。1515《關(guān)于實施老舊營運貨車報廢更新的通知》：支持國三、國四排放標準營運貨車報廢更新，加快更新一批營運貨車。按照車輛類型、報廢時間等，實施差別化補貼標準。8542025/3/18

交通部等3部門0.80.510.120222023

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E資料：華安證券研究所整理。資料：億歐智庫，華安證券研究所。單位：%32主線1-汽車：內(nèi)銷有望維持高增速，出口有韌性?

政策效果明顯，近半年以來汽車銷量持續(xù)回升，汽車行業(yè)景氣度在政策支持下有望延續(xù)向好。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，自兩新政策加力實施以來，近半年購車需求穩(wěn)中有升，汽車銷量增速由2024年5月的-5.2%回升至2025年2月的34.4%，若不考慮春節(jié)帶來的季節(jié)性波動，2024年10-12月汽車銷量增速也穩(wěn)定在10%左右。而2025年新啟動了以舊換新也將對銷量形成支撐。?

海外不確定性影響下汽車出口仍維持一定韌性。各國貿(mào)易保護政策有抬頭之勢，特朗普上任后也多次揮舞關(guān)稅大棒，海外加征關(guān)稅政策面臨較大的不確定性。2024年歐盟、土耳其、加拿大等國都出臺過針對我國的汽車關(guān)稅政策，自今年2月以來，特朗普已于2月1日、2月27日分兩次宣布對中國各加征10%的關(guān)稅，雖然海外加征關(guān)稅舉措對汽車出口造成一定負面影響但從增速上看韌性較強，2025年1月、2月同比增速仍為正，分別為25.0%、7.7%，我國汽車出海仍有強大競爭力，尤其是新能源車。近半年以來汽車銷量同比增速穩(wěn)中有升

出口維持一定韌性汽車出口量（左軸，單位：萬輛）同比（右軸，單位：%）汽車銷量（左軸，單位：萬輛）同比（右軸，單位：%）706050403020100400350300250200150100501401201008090705030601040-10-30-502000資料：Wind，華安證券研究所。資料：Wind，華安證券研究所。33主線1-家電：政策支持下業(yè)績回升確定性高，尤其關(guān)注低估滯漲細分?

家電板塊中的白色家電、小家電以及廚衛(wèi)電器仍具有低估或滯漲屬性。2025年1月14日至2025年3月20日期間，上證指數(shù)上漲7.9%，截至2025年3月20日的近十五年（2010/1/1-2025/3/20）估值分位（下同）為68.2%，家電板塊細分子行業(yè)中白色家電下跌0.5%，估值分位為26.9%；廚衛(wèi)電器分別上漲17.8%，估值分位為44.7%；小家電上漲16.8%，估值分位為29.9%。家電中的傳統(tǒng)方向整體仍處于低估值狀態(tài)，其中白色家電低估+滯漲的屬性明顯，而黑電、家電零部件等方向則由于涉及到機器人、車載等成長性概念已累計較高漲幅。?

“兩新”持續(xù)帶動下業(yè)績有望維持增長，關(guān)注家電中的低位補漲機會。2024年4季度在國補政策的帶動下家電市場零售額線上、線下零售額分別同比高增25.5%、69.1%，2025年春節(jié)后家電也恢復(fù)高增長趨勢，2月線上、線下零售額同比增速回升至21.4%、61.2%，兩新繼續(xù)加力實施背景下家電業(yè)績底部支撐較強。白電仍屬于低估、滯漲方向政策帶動下2024年Q4家電零售額同比回升顯著中國家電市場（不含3C）零售額同比（單位：%）100806040200黑色家電照明設(shè)備Ⅱ2024M1-M8線上市場線下市場2024M9-M1210080604020080604020069.1家電零部件Ⅱ廚衛(wèi)電器小家電25.5白色家電-20線上市場線下市場-5051015202530-20資料：Wind，華安證券研究所。注：橫軸為2025/1/14-2025/3/20期間漲跌幅，縱軸為2025/3/20日時近15年估值分位數(shù)。單位：%資料：奧維云網(wǎng)，華安證券研究所。34主線1-家電：景氣度顯著回升時指數(shù)上行確定性強?

家電板塊業(yè)績明顯改善時指數(shù)通常跟隨上行。家電作為典型的消費類行業(yè)中競爭格局相對成熟的板塊，業(yè)績影響的權(quán)重較高，復(fù)盤2010年-2024年家電利潤增速和指數(shù)走勢的相對關(guān)系，在家電板塊利潤增速明顯回升時，指數(shù)均呈同步上行趨勢。?

2012Q4-2013Q3期間，家電板塊凈利累計同比增速（下同）從12.6%上升至34.4%，指數(shù)從2013年1月初的2100點左右上漲至2013年9月末的2500點左右，漲幅近20%；2015Q4-2017Q4期間，家電利潤增速從-6.7%回升至32.1%，指數(shù)漲幅近110%；2018Q4-2019Q4家電利潤增速從-10.5%回升至15.7%，指數(shù)漲幅在60%左右；2020Q1-2021Q1家電利潤增速從-52.4%回升至104.9%，指數(shù)漲幅近70%。業(yè)績明顯改善時家電板塊通常上漲家用電器收盤價（左軸，單位：點）家電歸母凈利累計同比（右軸，單位：%）限額以上家電和音響器材零售額累計同比（右軸，單位：%）120001000080006000400020000120100806040200-20-40-60-802010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025資料：Wind，華安證券研究所。35主線2-貴金屬如黃金：全球低增長下的低利率環(huán)境推動黃金“長牛”1968年以來9輪行情分析框架及觀測指標黃金行情核心結(jié)論展望后市隨著可交易通脹預(yù)期的TIPS推出，

全球低增長下的利率下降貨幣和金融屬性實際利率涵蓋越來越多預(yù)期因素有望推動黃金“長牛”持有黃金機會成本=生息資產(chǎn)無風險名義回報（國債名義利率）-黃金無風險名義回報（通脹水平）=實際利率實際利率高低與黃金價格負相關(guān)，取決于美國經(jīng)濟狀況、美國通脹和貨幣政策。三①全球低增長推動實際利率持續(xù)下行實際利率主導行情因素框架主要驅(qū)動因素：大行情都有實際利率下降（9/9）美國潛在GDP增速中樞持續(xù)下行，中長期看美國國債實際利率下行。9輪黃金行情復(fù)盤標價效應(yīng)②美元儲備地位持續(xù)弱化下美元走