金融市場與金融機(jī)構(gòu)第五章資本市場(I)——債券市場學(xué)習(xí)目標(biāo)1.掌握債券市場的定義和主要產(chǎn)品2.了解中國債券市場的發(fā)展與現(xiàn)狀3.熟悉各類債券的一級市場發(fā)行機(jī)制4.熟悉各債券二級市場上的交易機(jī)制5.了解債券市場國際經(jīng)驗(yàn)與創(chuàng)新方向5.1債券市場概述

5.1.1債券、債券市場概念與分類債券(bonds)是由政府和公司等社會經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的債務(wù)憑證。債券發(fā)行者有義務(wù)以一定利率定期支付利息,并在到期日償還本金。從債券的定義可以看出,債券規(guī)定的資金借貸雙方的權(quán)責(zé)關(guān)系主要有以下三個(gè)方面:所借貸貨幣資金的數(shù)額、借貸的時(shí)間、在借貸時(shí)間內(nèi)的資金成本或應(yīng)有的補(bǔ)償。債券作為證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的憑證,一般以有一定格式的票面形式來表現(xiàn),圖5—1為1997年發(fā)行的憑證式國債的收款憑證。在通常情況下,債券的票面形式包含以下四個(gè)因素:5.1.1債券、債券市場概念與分類(1)票面價(jià)值。債券的票面價(jià)值是債券票面標(biāo)明的貨幣價(jià)值,是債券發(fā)行者承諾在債券到期日償還給債券持有人的金額。圖5—1憑證式國債5.1.1債券、債券市場概念與分類(2)到期期限。到期期限是指債券從發(fā)行日起至償清本息之日止的時(shí)間,也是債券發(fā)行者承諾履行合同義務(wù)的全部時(shí)間。(3)票面利率。票面利率也稱為名義利率,是債券年利息與債券票面價(jià)值的比率,通常年利率用百分比表示。(4)發(fā)行者名稱。該要素明確了債券的債務(wù)主體,既明確了債券發(fā)行者應(yīng)履行對債權(quán)人償還本息的義務(wù),也為債權(quán)人到期追溯本金和利息提供了依據(jù)。當(dāng)然,上述四個(gè)要素雖然是債券票面的基本要素,但在發(fā)行時(shí)并不一定全部在票面上印制出來。此外,一些債券還包含有其他要素,如還本付息方式。5.1.1債券、債券市場概念與分類債券的付息方式是指發(fā)行者在債券有效期內(nèi),一次或按一定的時(shí)間間隔分次向債券持有人支付利息的方式。債券按付息方式劃分,主要有貼現(xiàn)債券、零息債券、附息債券、固定利率債券和浮動利率債券。⑴貼現(xiàn)債券指債券券面上不附有息票,發(fā)行時(shí)按規(guī)定的折扣率,以低于債券面值的價(jià)格發(fā)行,到期按面值支付本息的債券。⑵零息債券指債券到期時(shí)和本金一起一次性付息、利隨本清,也可稱為到期付息債券。⑶附息債券指債券券面上附有息票的債券,是按照債券票面載明的利率及支付方式支付利息的債券。⑷固定利率債券就是在償還期內(nèi)利率固定的債券。⑸浮動利率債券是指利率可以變動的債券,其利率通常根據(jù)市場基準(zhǔn)利率加上一定的利差來確定。5.1.1債券、債券市場概念與分類債券市場(bondmarkets)是指債券發(fā)行、認(rèn)購與交易的活動的總稱。債券市場是一國金融體系中不可或缺的部分。根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn),債券市場可分為不同的類別。最常見的分類有以下幾種。根據(jù)債券的運(yùn)行過程和市場的基本功能,可將債券市場分為發(fā)行市場和流通市場。⑴債券發(fā)行市場,又稱一級市場,是發(fā)行單位初次出售新債券的市場。發(fā)行市場是整個(gè)債券市場的源頭,是債券流通市場的前提和基礎(chǔ)。⑵債券流通市場,又稱二級市場,指已發(fā)行債券買賣轉(zhuǎn)讓的市場。債券一經(jīng)認(rèn)購,即確立了一定期限的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,但通過債券流通市場,投資者可以轉(zhuǎn)讓債權(quán),把債券變現(xiàn)。

債券發(fā)行市場和流通市場相輔相成,是互相依存的整體。5.1.1債券、債券市場概念與分類根據(jù)市場組織形式,債券流通市場又可進(jìn)一步分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場。⑴場內(nèi)交易市場是在證券交易所內(nèi)買賣債券所形成的市場。證券交易所是專門進(jìn)行證券買賣的場所,如我國的上海證券交易所和深圳證券交易所。這種市場組織形式是債券流通市場中較為規(guī)范的形式,交易所作為債券交易的組織者,本身不參加債券的買賣和價(jià)格的決定。只是為債券買賣雙方創(chuàng)造條件,提供服務(wù),并進(jìn)行監(jiān)管。⑵場外交易市場是在證券交易所以外進(jìn)行證券交易的場所。柜臺市場為場外交易市場的主要形式。許多證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)都設(shè)有專門的證券柜臺,通過柜臺進(jìn)行債券買賣。此外,場外交易市場還包括銀行間交易市場,以及一些機(jī)構(gòu)投資者通過電話、電腦等通信手段形成的市場等。目前,我國債券流通市場由三部分組成,即滬深證券交易所市場、銀行間交易市場和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)柜臺交易市場。5.1.1債券、債券市場概念與分類根據(jù)債券發(fā)行地點(diǎn)的不同,債券市場可以劃分為國內(nèi)債券市場和國際債券市場。⑴國內(nèi)債券市場的發(fā)行者和發(fā)行地點(diǎn)同屬一個(gè)國家。⑵國際債券市場的發(fā)行者和發(fā)行地點(diǎn)不屬于同一個(gè)國家。根據(jù)發(fā)行債券所用貨幣與發(fā)行地點(diǎn)的不同,國際債券又可分為外國債券和歐洲債券。⑴外國債券是指借款人在其本國以外的某一個(gè)國家發(fā)行的、以發(fā)行地所在國的貨幣為面值的債券。⑵歐洲債券是借款人在債券票面貨幣發(fā)行國以外的國家或在該國的離岸國際金融市場發(fā)行的債券,即債券發(fā)行者、發(fā)行地以及面值貨幣分別屬于三個(gè)不同的國家。5.1.2債券市場總體結(jié)構(gòu)中國債券市場從1981年恢復(fù)發(fā)行國債開始至今,經(jīng)過了30多年的改革歷程,作為資本市場的重要組成部分,債券市場體系已經(jīng)相對完整,形成了“兩個(gè)類型、兩個(gè)中心、一個(gè)平臺”的市場架構(gòu)(如圖5—2所示)。圖5—2中國國債交易市場總體結(jié)構(gòu)5.1.2債券市場總體結(jié)構(gòu)兩個(gè)類型是指債券市場分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場。場內(nèi)市場包括上海證券交易所和深圳證券交易所,參與者既有機(jī)構(gòu)也有個(gè)人,屬于大額和小額交易混合型市場。場外市場包括銀行間債券市場和商業(yè)銀行國債柜臺市場,前者的參與者限定為機(jī)構(gòu)投資者,屬于大額交易市場;而后者的參與者限定為個(gè)人,屬于小額交易市場。兩個(gè)中心是指場內(nèi)債券交易主要集中在上海證券交易所;而場外交易絕大部分集中在銀行間債券市場,二者是中國國債交易市場的兩個(gè)中心場所。一個(gè)平臺是指固定收益電子平臺,該平臺在2009年1月以后允許部分商業(yè)銀行進(jìn)場交易,并采用做市商報(bào)價(jià)和詢價(jià)交易相結(jié)合的機(jī)制。5.1.2債券市場總體結(jié)構(gòu)交易所債券市場是場內(nèi)交易市場,在我國特指上海證券交易所和深圳證券交易所。銀行間債券市場的建立是以嚴(yán)禁銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市為發(fā)端的,最初是專供商業(yè)銀行進(jìn)行債券交易的場所。商業(yè)銀行柜臺也是債券交易的場外市場,是銀行間債券市場的延伸,主要面向個(gè)人投資者和中小企業(yè)從事國債零售業(yè)務(wù)。5.1.3債券市場的交易方式國內(nèi)債券市場現(xiàn)有的交易方式有現(xiàn)券交易、回購交易、債券借貸、債券遠(yuǎn)期等。由于我國債券市場以場外市場為主,交易方式大多存在于銀行間市場。交易所債券市場只有現(xiàn)券交易和回購交易,銀行柜臺債券市場則只有現(xiàn)券交易。1.現(xiàn)券交易：是指交易對手以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的債券所有權(quán),并在規(guī)定的結(jié)算時(shí)間辦理券款交割手續(xù)的交易行為。現(xiàn)券交易的功能主要體現(xiàn)在資產(chǎn)配置、獲取交易性收益、實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及充當(dāng)公開市場操作工具等方面。2.回購交易：是交易雙方進(jìn)行的以債券為權(quán)利質(zhì)押的短期資金融通業(yè)務(wù),指資金融入方(正回購方)在將債券出售給逆回購方(資金融出方)融入資金的同時(shí),雙方約定在將來某一指定日期由正回購方按約定回購利率計(jì)算的資金額向逆回購方返還資金,逆回購方向正回購方返還原出質(zhì)債券的融資行為。按照債券融入方是否對融入的債券擁有所有權(quán),債券回購分為封閉式回購(質(zhì)押式回購)和開放式回購(買斷式回購)。5.1.3債券市場的交易方式3.債券借貸：指一方以自有資金或證券資產(chǎn)為擔(dān)保向另一方融通債券,到期支付所融債券并支付一定費(fèi)用的交易活動。4.債券遠(yuǎn)期：交易是指交易雙方約定在將來的某一時(shí)刻以約定的價(jià)格和數(shù)量買賣標(biāo)的債券的合約,到期進(jìn)行實(shí)物交割。我國2005年推出債券遠(yuǎn)期交易,人民銀行規(guī)定債券遠(yuǎn)期從成交5.利率互換：是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)約定數(shù)量的人民幣本金交換現(xiàn)金流的行為,其中一方現(xiàn)金流依據(jù)浮動利率計(jì)算,另一方的現(xiàn)金流依據(jù)固定利率計(jì)算。利率互換是一種場外金融衍生工具,主要用于中長期利率風(fēng)險(xiǎn)的管理。利率互換不指定具體的交易券種,只是交易雙方對固定利率和浮動利率的報(bào)價(jià),現(xiàn)金結(jié)算,并繳納保證金。5.1.4債券市場的參與主體我國所有投資者都可通過不同形式參與到債券市場,投資人包括人民銀行、政策性銀行等特殊機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、信用社、郵儲銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金(含社保基金)、非金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。個(gè)人投資者可參與交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺市場的交易。銀行是重要的機(jī)構(gòu)投資者,同時(shí)也是銀行間債券市場的基本主體,最為廣泛和深入地參與了銀行間債券市場的創(chuàng)建和發(fā)展。國有大型商業(yè)銀行、政策性銀行、全國性股份制商業(yè)銀行、地方性商業(yè)銀行等具有債券發(fā)行主體、投資者、交易商、做市商等多重身份,一直都是銀行間債券市場的絕對主力。國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的資金一直都主要來源于發(fā)行政策性金融債券。許多符合條件的銀行越來越重視通過銀行間債券市場發(fā)行次級債券、混合資本債券、普通金融債券獲得非存款性資金,用于彌補(bǔ)資本金不足或開拓新的業(yè)務(wù)。5.2債券市場融資產(chǎn)品在債券市場20年的發(fā)展歷史過程中,形成了較為豐富的產(chǎn)品種類,各種債券共同構(gòu)成了一個(gè)完整的債券產(chǎn)品體系,主要包括國債、央行票據(jù)、地方政府債、金融債、企業(yè)債、中期票據(jù)、公司債、可轉(zhuǎn)換債券等品種。2012年我國債券發(fā)行類型分布見圖5—3。1994—2012年我國債券發(fā)行規(guī)模變動見圖5—4。圖5—3

2012年我國債券發(fā)行類型分布(億元)圖5—4

1994—2012年我國債券發(fā)行規(guī)模變動5.2債券市場融資產(chǎn)品按照發(fā)行主體的不同,債券可以分為政府債券、金融債券、公司債券等。按照債券的期限,債券可以分為短期債券、中期債券、長期債券和永久債券。按照債券是否有擔(dān)保,可以將債券分為信用債券、擔(dān)保債券。按照利息支付方式,債券可以分為附息債券、利隨本清債券、貼現(xiàn)債券、零息債券。此外,債券按照票面上是否記名,可以分為記名債券、無記名債券;按照發(fā)行范圍的不同,可以分為國內(nèi)債券和國際債券;按照債券的形態(tài)分類,可以分為實(shí)物債券、憑證式債券、記賬式債券;按照償還方式,可以分為到期償還債券、分期償還債券;按照債券票面利率的方式,可以分為固定利率債券、浮動利率債券、累進(jìn)利率債券、貼水債券、分紅債券;按照發(fā)行方式,可以分為公募債券和私募債券5.2.1政府債券政府債券是國家為了籌集資金而向投資者出具的、承諾在一定時(shí)期支付利息和到期還本的債務(wù)憑證。政府債券的發(fā)行主體是國家。根據(jù)《中華人民共和國個(gè)人所得稅法》的規(guī)定,政府債券是免稅的。根據(jù)發(fā)行主體的不同,政府債務(wù)又可分為中央政府債券(國債)和地方政府債券。1.國債：是由國家發(fā)行的債券,是中央政府為籌集財(cái)政資金而發(fā)行的一種政府債券,是由中央政府向投資者出具的、承諾在一定時(shí)期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。由于國債的發(fā)行主體是國家,所以它具有最高的信用度,被公認(rèn)為是最安全的投資工具。2.地方政府債：指由有財(cái)政收入的地方政府公共機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券,一般用于交通、通信、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)。同中央政府發(fā)行的國債一樣,地方政府債券一般也是以當(dāng)?shù)卣亩愂漳芰ψ鳛檫€本付息的擔(dān)保。但中央財(cái)政仍然是地方政府債券的發(fā)行代理人,地方政府債券仍由中央財(cái)政統(tǒng)一發(fā)行、統(tǒng)一償付,因此,國家實(shí)際上還是為地方政府債券做出了擔(dān)保。5.2.2金融債券金融債券是指銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)依照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。我國的金融債券按主體屬性主要包括政策性金融債和商業(yè)性金融債。1.政策性金融債：是我國政策性銀行(國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進(jìn)出口銀行)為籌集信貸資金,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)由中國人民銀行用計(jì)劃派購的方式,向郵政儲蓄銀行、國有商業(yè)銀行、區(qū)域性商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行(城市合作銀行)、農(nóng)村信用社等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債券。2.商業(yè)性金融債：是指依法在中華人民共和國境內(nèi)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)在相關(guān)交易市場發(fā)行的、按約定還本付息的有價(jià)證券,包括金融機(jī)構(gòu)次級債、混合資本債和普通金融債等。5.2.3公司債券我國公司債主要包括股份制企業(yè)發(fā)行的公司債和非股份制企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債。其中,企業(yè)債可以視為中國國情下的特殊品種。

1.公司債：是指公司依照法定程序發(fā)行的,約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。2007年8月證監(jiān)會頒布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定,公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行的、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。2.企業(yè)債：是指企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券,包括依照公司法設(shè)立的公司發(fā)行的公司債和其他企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債,而上市公司發(fā)行的公司債不包含在內(nèi)。企業(yè)債的發(fā)行由國家發(fā)展與改革委員會負(fù)責(zé)審批。5.2.4其他債券品種除上述幾類債券外,債券市場的產(chǎn)品還包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、次級債、混合資本債、政府支持機(jī)構(gòu)債券、資產(chǎn)支持證券等。短期融資券是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的,約定在一年內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計(jì)劃分期發(fā)行的,約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具,期限一般為5~10年。中小企業(yè)集合票據(jù)是指由人民銀行主導(dǎo)、銀行間市場交易商協(xié)會組織、銀行間債券市場成員共同參與,在全國銀行間債券市場上推出的一種新的債務(wù)融資工具。商業(yè)銀行次級債券(以下簡稱“次級債券”)是指商業(yè)銀行發(fā)行的,本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本的債券?；旌腺Y本債券是基于《巴塞爾新資本協(xié)議》對于混合(債務(wù)、股權(quán))資本工具的要求而設(shè)計(jì)的一種債券形式,所募資金可計(jì)入銀行附屬資本。政府支持機(jī)構(gòu)債券是我國有關(guān)機(jī)構(gòu)如中央?yún)R金投資公司發(fā)行的借款憑證。資產(chǎn)支持證券是指由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu),由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行的,以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的收益證券。5.3債券一級市場發(fā)行機(jī)制債券一級市場,又稱發(fā)行市場,是籌資者以發(fā)行債券方式籌集資金的場所。它具體決定債券的發(fā)行時(shí)間、金額和條件,并引導(dǎo)一般投資者認(rèn)購,以及辦理認(rèn)購手續(xù)、繳納款項(xiàng)等事宜。發(fā)行市場的主要功能是創(chuàng)造新債券,同時(shí)債券發(fā)行額反映社會投資的增長情況。但債券發(fā)行市場是一種無形的市場,沒有固定、集中的場所,即新債券的發(fā)行不是在有組織的市場——證券交易所內(nèi)進(jìn)行的,而是由發(fā)行者(籌資者)自行向投資者直接出售,或者通過投資公司、信托公司等證券發(fā)行中介機(jī)構(gòu),或證券商推銷出售的?；I資者要想通過發(fā)行債券從市場上籌集資金,不僅必須具有良好的信譽(yù)和對本金與利息的支付能力,而且還要受到法律方面的種種約束。5.3.1國債一級市場國債是我國債券市場上交易量最大的債券品種。1.國債發(fā)行流程在國債發(fā)行時(shí),先由財(cái)政部確定發(fā)行的額度,然后將總額度分為競爭性投標(biāo)和非競爭性投標(biāo)兩個(gè)部分,將非競爭性投標(biāo)的部分剔除后對競爭性投標(biāo)的國債進(jìn)行公開拍賣。圖5—11國債發(fā)行的簡明流程5.3.2金融債一級市場金融債券可以分為政策性金融債和商業(yè)性金融債。商業(yè)性金融債是最近幾年產(chǎn)品創(chuàng)新的結(jié)果,包括商業(yè)銀行次級債、混合資本債和金融機(jī)構(gòu)普通債,其中次級債券占比最大,商業(yè)銀行金融債近年來呈現(xiàn)比較快的發(fā)展勢頭。1金融債發(fā)行流程根據(jù)《中華人民共和國中國人民銀行法》和《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》(中國人民銀行令[2005]第1號發(fā)布,以下簡稱《辦法》),總結(jié)的流程圖如圖5—12所示。圖5—12金融債發(fā)行的簡明流程5.3.2金融債一級市場2政策性金融債券發(fā)行機(jī)制政策性金融債發(fā)行時(shí),發(fā)行人應(yīng)組建承銷團(tuán),承銷人可在發(fā)行期內(nèi)向其他投資者分銷其所承銷的金融債券。發(fā)行金融債券的承銷可采用協(xié)議承銷、招標(biāo)承銷等方式。以協(xié)議承銷方式發(fā)行金融債券的,發(fā)行人應(yīng)聘請主承銷商,由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商安排有關(guān)發(fā)行工作。主承銷商應(yīng)與承銷團(tuán)成員簽訂承銷團(tuán)協(xié)議。以招標(biāo)承銷方式發(fā)行金融債券的,發(fā)行人應(yīng)與承銷團(tuán)成員簽訂承銷主協(xié)議,并向承銷人發(fā)布下列信息:(1)招標(biāo)前,至少提前3個(gè)工作日向承銷人公布招標(biāo)具體時(shí)間、招標(biāo)方式、招標(biāo)標(biāo)的、中標(biāo)確定方式和應(yīng)急招投標(biāo)方案等內(nèi)容;(2)招標(biāo)開始時(shí),向承銷人發(fā)出招標(biāo)書;(3)招標(biāo)結(jié)束后,發(fā)行人應(yīng)立即向承銷人公布中標(biāo)結(jié)果,并不遲于次工作日發(fā)布金融債券招標(biāo)結(jié)果公告。承銷人中標(biāo)后應(yīng)履行相應(yīng)的認(rèn)購義務(wù)。5.3.2金融債一級市場3商業(yè)性金融債券發(fā)行機(jī)制商業(yè)性金融債券發(fā)行的法律依據(jù)除上述《金融債券發(fā)行管理辦法》和《金融債券發(fā)行管理操作規(guī)程》外,目前還有人民銀行與銀監(jiān)會在2004年頒布的《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》和人民銀行在2006年公布的《人民銀行就商業(yè)銀行發(fā)行混合資本債券的有關(guān)事宜公告》。商業(yè)性金融債券的發(fā)行應(yīng)由具有債券評級能力的信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。金融債券發(fā)行后信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)每年對該金融債券進(jìn)行跟蹤信用評級。5.3.3公司債一級市場公司債券是公司依照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券,它反映發(fā)行債券的公司和債券投資者之間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系。公司發(fā)行公司債券,應(yīng)當(dāng)符合下列條件:(1)股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元,有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元;(2)累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%;(3)最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息;(4)籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策;(5)債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平;(6)國務(wù)院規(guī)定的其他條件。公開發(fā)行公司債券籌集的資金,必須用于核準(zhǔn)的用途,不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券,除應(yīng)當(dāng)符合上述規(guī)定的條件外,還應(yīng)當(dāng)符合《證券法》關(guān)于公開發(fā)行股票的條件,并報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。5.3.3公司債一級市場公司債券發(fā)行流程表公司債業(yè)務(wù)流程步驟一:確定融資意向階段1.發(fā)行人形成融資意向并與券商進(jìn)行初步接洽,形成合作框架2.券商就本次發(fā)行融資方式及具體發(fā)行方案出具可行性報(bào)告3.發(fā)行人最終確定發(fā)行方案步驟二:發(fā)行準(zhǔn)備階段1.聘請主承銷商、律師、會計(jì)師、評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu),簽訂承銷協(xié)議2.中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查,并與發(fā)行人共同制作申報(bào)材料3.發(fā)行人召開董事會審議公司債券融資方案,公告董事會決議4.省發(fā)改委轉(zhuǎn)報(bào)國家發(fā)改委步驟三:國家發(fā)改委審核階段1.主承銷商向證監(jiān)會預(yù)報(bào)文件申請材料,證監(jiān)會發(fā)行部出具反饋意見2.發(fā)行人召開臨時(shí)股東大會審議公司發(fā)行相關(guān)議案,并公告股東大會決議3.主承銷商向證監(jiān)會補(bǔ)充股東大會決議,對反饋意見進(jìn)行答復(fù)4.證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核發(fā)行材料,做出核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)的決定步驟四:發(fā)行上市階段1.在指定報(bào)刊上刊登募集說明書及其摘要2.路演,確定公司債最終票面利率3.正式發(fā)行,發(fā)行人獲得募集資金4.制作上市公告書,并在指定報(bào)刊刊登,債券上市交易5.3.3公司債一級市場公開發(fā)行企業(yè)債券,應(yīng)當(dāng)符合下列條件:(1)股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元,有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元。(2)累計(jì)債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)(不包括少數(shù)股東權(quán)益)的40%。(3)最近三年平均可分配利潤(凈利潤)足以支付企業(yè)債券一年的利息。(4)籌集資金的投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向,所需相關(guān)手續(xù)齊全。用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的,應(yīng)符合固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的要求,原則上累計(jì)發(fā)行額不得超過該項(xiàng)目總投資的60%。用于收購產(chǎn)權(quán)(股權(quán))的,比照該比例執(zhí)行。用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的,不受該比例限制,但企業(yè)應(yīng)提供銀行同意以債還貸的證明;用于補(bǔ)充營運(yùn)資金的,不超過發(fā)債總額的20%。(5)債券的利率由企業(yè)根據(jù)市場情況確定,但不超過國務(wù)院限定的利率水平。(6)已發(fā)行的企業(yè)債券或者其他債務(wù)未處于違約或者延遲支付本息的狀態(tài)。(7)最近三年沒有重大違法違規(guī)行為。5.3.3公司債一級市場企業(yè)債發(fā)行的簡明流程如圖5—13所示。5.4債券二級市場交易機(jī)制債券二級市場,又稱流通市場,是轉(zhuǎn)讓、買賣已發(fā)行債券的市場。債券交易活動不增加社會投資額,流通市場的主要功能是為債券這一金融產(chǎn)品提供流動性。投資者在這里可以根據(jù)自己對債券行情的判斷,隨時(shí)買進(jìn)或者賣出債券。債券二級市場又分為有組織的市場(證券交易所)和場外交易市場。前者是傳統(tǒng)的證券交易市場,有嚴(yán)密的組織和管理規(guī)則;后者則沒有正式的組織,也沒有集中、固定的交易場所,交易活動在交易所外通過電話、電傳等電信工具連成的交易網(wǎng)絡(luò)完成,交易規(guī)則比較靈活,手續(xù)簡單,屬于一種無形市場(見場外交易)。美國和日本的場外交易比較發(fā)達(dá),90%以上的債券買賣都在場外交易市場進(jìn)行。5.4.1銀行間債券市場1.銀行間債券市場詢價(jià)機(jī)制銀行間市場的交易機(jī)制比較復(fù)雜,以詢價(jià)制為主,做市商制為輔。詢價(jià)交易一般有三個(gè)步驟,即報(bào)價(jià)、報(bào)價(jià)交談和確認(rèn)成交。根據(jù)報(bào)價(jià)方式的不同,銀行間市場的詢價(jià)交易方式可以分為兩種:公開報(bào)價(jià)和對話報(bào)價(jià)。公開報(bào)價(jià)是交易成員為表明交易意向而面向整個(gè)市場做出的報(bào)價(jià)。公開報(bào)價(jià)要素包括交易方向、債券代碼、債券名稱、凈價(jià)、到期收益率、應(yīng)計(jì)利息、全價(jià)、券面總額、凈價(jià)金額、全價(jià)金額、清算速度、結(jié)算方式和清算賬戶等。交易流程見圖。5.4.1銀行間債券市場對話報(bào)價(jià)交易的交易流程相比公開報(bào)價(jià)少了第一步,如圖5—15所示。對話報(bào)價(jià)是詢價(jià)交易方式下特有的“討價(jià)還價(jià)”過程,是指交易的發(fā)起方向市場特定成員所作的報(bào)價(jià),是一對一的報(bào)價(jià),而不是面向市場上所有交易成員的。銀行間債券市場債券交易以詢價(jià)方式進(jìn)行,自主談判,逐筆成交,即交易雙方通過交易系統(tǒng)、電話、傳真或電子郵件等媒介對交易要素進(jìn)行談判,達(dá)成一致后逐筆簽訂成交合同。5.4.1銀行間債券市場2.銀行間債券市場做市商機(jī)制做市商制度(marketmaker)是指在證券市場上具備一定實(shí)力和信譽(yù)度的證券經(jīng)營法人,不斷向交易者報(bào)出某些特定證券的買入價(jià)和賣出價(jià),并在所報(bào)價(jià)位上接受公眾買賣要求,保證及時(shí)成交。通過做市商的這種連續(xù)不斷的買賣,以達(dá)到增強(qiáng)市場流動性和滿足市場需求的目的。做市商制度對于活躍債券現(xiàn)券交易、提高貨幣政策傳導(dǎo)的及時(shí)性和有效性將起到積極作用。根據(jù)人民銀行對雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)的規(guī)定,雙邊報(bào)價(jià)商的權(quán)利有:(1)承銷便利;(2)融券便利;(3)融資便利;(4)享有同業(yè)拆借中心的技術(shù)支持。雙邊報(bào)價(jià)商的義務(wù)包括:(1)做市商在做市某一種債券時(shí),必須事先向債券交易系統(tǒng)登記注冊;(2)做市商對做市的債券連續(xù)報(bào)出買賣報(bào)價(jià),并保持一定的交易量;(3)應(yīng)及時(shí)滿足中央銀行公開市場貨幣政策操作的需要,保證中央銀行交易優(yōu)先成交(價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先)。5.4.1銀行間債券市場3.銀行間債券市場小額報(bào)價(jià)機(jī)制小額報(bào)價(jià)是規(guī)定了交易對手方范圍和數(shù)量范圍的、可點(diǎn)擊成交的單邊報(bào)價(jià),其所占交易比例很小。進(jìn)行小額報(bào)價(jià)必須先設(shè)置單筆成交金額上下限(小額報(bào)價(jià)名稱由此而來),如果只想讓部分參與者看到報(bào)價(jià),則還要設(shè)置對手方范圍。若不設(shè)對手方范圍,所發(fā)報(bào)價(jià)可以被所有交易成員看到并點(diǎn)擊成交。確認(rèn)成交指令到達(dá)交易主機(jī)后,系統(tǒng)按照時(shí)間優(yōu)先原則進(jìn)行成交,此即單向撮合。小額報(bào)價(jià)發(fā)出后不能修改,但對未成交部分可予撤銷。小額報(bào)價(jià)交易流程與雙邊報(bào)價(jià)相似,如圖所示。5.4.2交易所債券市場目前,交易所的債券交易系統(tǒng)可以分為競價(jià)撮合系統(tǒng)、固定收益平臺及其附屬的大宗交易系統(tǒng)三部分。1.交易所債券市場競價(jià)撮合機(jī)制競價(jià)系統(tǒng)是交易所最早也是最主要的交易系統(tǒng),始于1992年,已為廣大市場參與者熟悉與關(guān)注,其產(chǎn)生的開盤價(jià)已成為當(dāng)日股票交易價(jià)格的“基準(zhǔn)”。相關(guān)特點(diǎn)說明如下:(1)單層市場結(jié)構(gòu)。所有的投資者都可參與交易。(2)市場參與者。所有的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都可參與交易。(3)交易品種。現(xiàn)券交易和債券回購交易。(4)交易時(shí)間。每個(gè)交易日的9:15至9:25為開盤集合競價(jià)時(shí)間,9:30至11:30、13:00至15:00為連續(xù)競價(jià)時(shí)間。(5)交易機(jī)制。有集合競價(jià)和連續(xù)競價(jià)兩種方式。5.4.2交易所債券市場2.交易所債券市場固定收益平臺(1)兩層次市場結(jié)構(gòu),即B2B市場及B2C市場的協(xié)議交易。(2)市場參與者。固定收益平臺的B2B市場的參與者包括證券公司、基金公司、持有債券專用席位的保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)投資者,并分為一級交易商和普通交易商兩類。(3)支持債券現(xiàn)券競爭性做市商制度。一級交易商承擔(dān)維護(hù)固定收益平臺債券流動性義務(wù),在規(guī)定價(jià)差幅度內(nèi)進(jìn)行雙邊現(xiàn)券報(bào)價(jià)。(4)建立賣空機(jī)制,支持做市商提供市場流動性。(5)交易品種。本平臺的交易品種包括現(xiàn)券、回購等品種。(6)做市券種。根據(jù)國債的剩余期限,每個(gè)關(guān)鍵期限品種(包括1年期、3年期、7年期和10年期)選擇1~2只基準(zhǔn)國債作為做市券種。(7)交易時(shí)間。試點(diǎn)階段,本平臺基準(zhǔn)國債現(xiàn)券交易時(shí)間為9:30—11:30、13:00—14:00。(8)交易機(jī)制。固定收益平臺B2B市場提供兩種主要交易模式:報(bào)價(jià)和詢價(jià)交易。5.4.2交易所債券市場3.交易所債券市場大宗交易系統(tǒng)大宗交易系統(tǒng)是競價(jià)系統(tǒng)的衍生系統(tǒng),于2003年8月正式上線。相關(guān)特點(diǎn)說明如下:(1)單層市場結(jié)構(gòu)。所有的投資者都可參與交易。(2)市場參與者。大宗交易系統(tǒng)包括300多家會員和眾多的合格投資者,包括保險(xiǎn)公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司以及QFII等,其他投資者可委托會員參與交易。(3)交易品種?，F(xiàn)券交易和回購交易,能在競價(jià)系統(tǒng)交易的產(chǎn)品原則上都可以在大宗交易系統(tǒng)交易?，F(xiàn)券交易包括國債、公司債、企業(yè)債、分離債、可轉(zhuǎn)債、地方政府債和資產(chǎn)支持證券,大宗交易系統(tǒng)有最低單筆買賣數(shù)量限制。(5)交易機(jī)制。大宗交易系統(tǒng)支持協(xié)商交易的交易方式。(4)交易時(shí)間。采用競價(jià)系統(tǒng)交易結(jié)束后的15:00—15:30進(jìn)行交易。5.4.3銀行柜臺債券市場1.國債柜臺交易市場的基本組織商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易是指商業(yè)銀行通過其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)與投資人進(jìn)行國債買賣,并辦理托管與結(jié)算的行為。記賬式國債柜臺交易處于試點(diǎn)階段,四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行獲準(zhǔn)在部分地區(qū)開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易的后臺支持系統(tǒng)是增加國債登記托管功能的商業(yè)銀行現(xiàn)有計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)。記賬式國債柜臺交易屬于場外國債零售市場,采取二級托管形式,中央結(jié)算公司為一級托管人,商業(yè)銀行為二級托管人,各級托管人分別對各自的托管賬務(wù)負(fù)責(zé)。承辦柜臺交易的商業(yè)銀行均為銀行間債券市場成員,它們的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)均與中央結(jié)算公司聯(lián)網(wǎng),可以根據(jù)柜臺市場國債的需求情況,及時(shí)通過銀行間債券市場買進(jìn)國債,再通過柜臺賣給投資人。所以,國債柜臺交易市場被認(rèn)為是銀行間債券市場的延伸。5.4.3銀行柜臺債券市場2.國債柜臺交易報(bào)價(jià)根據(jù)規(guī)定,商業(yè)銀行買賣價(jià)差不能超過1%,具體買賣價(jià)由可以開辦柜臺交易的商業(yè)銀行在每個(gè)交易日掛牌給出。表5—11是以020006為例說明的柜臺報(bào)價(jià)情況。目前國債柜臺交易并不活躍。記賬式國債柜臺交易自開辦以來,始終交易冷清,與當(dāng)初預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。這其中的主要原因包括:一是國債柜臺交易開辦時(shí)間不長,投資者對其缺乏認(rèn)識和了解;二是國債柜臺交易的品種太少,投資者的選擇余地太小;三是在商業(yè)銀行柜臺進(jìn)行交易的國債收益率低,價(jià)格波動幅度小,對于投資者吸引力不大。報(bào)價(jià)銀行買入凈價(jià)賣出凈價(jià)應(yīng)計(jì)利息買入全價(jià)賣出全價(jià)剩余期限到期收益率工商銀行96.2596.350.1396.3896.485年341天2.67%中國銀行96.2596.30.1396.3896.435年341天2.68%農(nóng)業(yè)銀行96.2296.270.1396.3596.45年341天2.69%建設(shè)銀行96.2096.320.1396.3396.455年341天2.68%5.5債券市場創(chuàng)新與發(fā)展近年來,我國債券市場取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展,為貨幣政策的有效實(shí)施提供了必要條件,為整個(gè)金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行做出了巨大貢獻(xiàn)。然而,就我國金融體系改革的漫長歷程來說,我國債券市場的發(fā)展仍然任重而道遠(yuǎn)。本節(jié)主要介紹歐美債券市場的發(fā)展歷程及其一、二級市場的特點(diǎn),并以此指出債券市場的創(chuàng)新前沿。5.5.1國際經(jīng)驗(yàn)及其比較1.美國債券市場美國債券市場是世界上歷史最悠久的債券市場之一。美國債券市場的發(fā)展可以追溯到1792年,當(dāng)時(shí),為了方便美國政府債券的銷售和交易,成立了紐約股票交易所?，F(xiàn)在,債券已經(jīng)成為美國政府和企業(yè)最重要的融資工具之一,美國的債券市場也成為匯聚全球資金的重要資本市場。美國債券市場的產(chǎn)品主要包括以下幾種:(1)美國國債(treasurynotesandbonds)。美國國債的發(fā)行主體是美國財(cái)政部。(2)美國政府機(jī)構(gòu)債券(federalagencydebt)。美國國會授權(quán)一些國家機(jī)構(gòu)發(fā)行債券來為其開展的工作融資。(3)市政債券(municipalbonds)。市政債券由地方政府發(fā)行,其融資用于公共項(xiàng)目。(4)公司債券(corporationbonds)。公司債券是指公司直接向公眾融資所發(fā)行的債券。(5)住房抵押貸款與資產(chǎn)抵押貸款債券(mortgagebackedandassetsbackedbonds)。住房抵押貸款債券是住房抵押貸款證券化的產(chǎn)物。5.5.1國際經(jīng)驗(yàn)及其比較2.歐盟主要國家債券市場各個(gè)歐盟成員國發(fā)行的債券種類與美國債券市場產(chǎn)品類型基本類似,但也有一些不同的地方。類型包括有:各國國債(主權(quán)債券)、次主權(quán)債券、公司債券和各類抵押品債券?？梢?在全球各主要經(jīng)濟(jì)體中,債券市場是連接借款人和貸款人的重要機(jī)制。債券市場規(guī)模通常隨經(jīng)濟(jì)增長而增長,當(dāng)然也會依托于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和杠桿系數(shù)在規(guī)模和增長速度上有所變化。債券本質(zhì)上而言是可流通轉(zhuǎn)讓的債務(wù)工具,因此衡量債券市場完善程度不僅在于產(chǎn)品種類、發(fā)行者和投資者的多元化,還應(yīng)包含促進(jìn)債務(wù)工具換手程度的市場深度和流動性。債券市場的發(fā)展、創(chuàng)新實(shí)非偶然,往往與外部政治因素、實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求以及金融監(jiān)管環(huán)境密切相關(guān)。而自律組織在債券市場改革中發(fā)揮的重要助推作用,值得深入研究并借鑒。5.5.2國內(nèi)債券市場創(chuàng)新1.發(fā)行主體的創(chuàng)新在當(dāng)前我國資本市場尚不成熟的環(huán)境中,能夠發(fā)行債券產(chǎn)品融資的企業(yè)種類較為單一。由于存在較為嚴(yán)格的審查規(guī)定,只有資質(zhì)優(yōu)秀的大型國企才能獲準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債,而受制于投資者結(jié)構(gòu)的不完整、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的不健全,即便是國內(nèi)優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)發(fā)行短期融資券也很難獲得市場投資人的青睞。作為我國重要的經(jīng)濟(jì)體,民營企業(yè)長期不能參與債券融資市場并不合理。隨著債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新、投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具的豐富,我國債券融資市場的發(fā)行主體范圍應(yīng)逐步擴(kuò)大,允許各種類型的合法企業(yè)在債券市場進(jìn)行融資活動,充分發(fā)揮債券市場作為直接融資場所的作用。5.5.2國內(nèi)債券市場創(chuàng)新2.承銷主體的創(chuàng)新允許多種類的金融機(jī)構(gòu)參與公司債券的承銷發(fā)行業(yè)務(wù),有助于更好地發(fā)現(xiàn)證券的公允價(jià)值,降低發(fā)行的費(fèi)用。承銷機(jī)構(gòu)的多樣化有利于主承銷商構(gòu)建多層次的承銷團(tuán)隊(duì),保證一級市場需求的多樣性,避免一級市場參與者需求過于趨同而導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)的不合理。承銷主體的多樣化還有助于構(gòu)建二級市場的做市商制度。嚴(yán)格的承銷機(jī)構(gòu)限制,將制約其他金融機(jī)構(gòu)享受一級市場的價(jià)格優(yōu)惠,而通過二級市場交易購買足夠做市所需的債券規(guī)模,所花費(fèi)的成本很可能沖抵做市商的既得利益。做市商數(shù)量的多寡將直接影響產(chǎn)品流動性的高低,最終影響債券市場的成熟度。5.5.2國內(nèi)債券市場創(chuàng)新3.投資主體的創(chuàng)新在成熟的資本市場中,公司債券的主要投資人是機(jī)構(gòu)投資者。投資公司債券不但可以提高銀行的盈利,同時(shí)有助于銀行降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。一方面,發(fā)行公司債券有嚴(yán)格的信用評級和信息披露要求,能夠大大減少銀行發(fā)放貸款所必須付出的調(diào)查成本;另一方面,公司債券公募發(fā)行顯然比貸款具有更好的流動性,加之債券公開發(fā)行增加了對發(fā)行人財(cái)務(wù)的“硬約束”,銀行投資公司債券的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際要低于發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)。因此,允許投資公司債券,并不會導(dǎo)致銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大幅上升;相反,通過投資公司債券,提高資產(chǎn)的流動性,對于銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理具有積極的意義。5.5.2國內(nèi)債券市場創(chuàng)新4.市場監(jiān)管的創(chuàng)新為了規(guī)避經(jīng)濟(jì)發(fā)展的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)長期以來的監(jiān)管思路是保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展,偏重于對具體產(chǎn)品的管制。雖然這樣的管理思路確實(shí)有力地保證了我國的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長,但是較多的市場產(chǎn)品管制不僅限制了商業(yè)主體的創(chuàng)新活動,而且負(fù)擔(dān)了本應(yīng)由市場主體成員各自承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。市場創(chuàng)新要求監(jiān)管方式的創(chuàng)新和監(jiān)管機(jī)構(gòu)思路的轉(zhuǎn)變。目前,國債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券,被戲稱“五龍治水”。財(cái)政部監(jiān)管國債和地方債;中央銀行監(jiān)管中期票據(jù)和短期融資券;發(fā)改委監(jiān)管企業(yè)債;證監(jiān)會監(jiān)管公司債;人民銀行和銀監(jiān)會共同監(jiān)管國內(nèi)銀行間市場金融債的發(fā)行。我國債券市場的多頭監(jiān)管體制導(dǎo)致了權(quán)力的分散,不利于監(jiān)管的實(shí)施,也有違效率原則。與此不同,美國的債券市場與股票市場統(tǒng)一由美國證券交易委員會監(jiān)管,在一定程度上有助于債券市場的穩(wěn)定發(fā)展。目前,美國債券市場的規(guī)模遠(yuǎn)大于股市,成為資本市場乃至整個(gè)金融體系中最大的組成部分。在這方面,我國市場與國外成熟市場的差距十分明顯。另外,與