證券研究報(bào)告|

2025年03月31日萬(wàn)達(dá)電影（002739.SZ）供給修復(fù)帶動(dòng)行業(yè)向上，內(nèi)容渠道有望共同驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)公司研究·

深度報(bào)告?zhèn)髅健?/p>

院線投資評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市（維持評(píng)級(jí)）報(bào)告摘要公司概況：影視全產(chǎn)業(yè)鏈布局，新團(tuán)隊(duì)賦能新起點(diǎn)。1）從發(fā)展歷程上看，萬(wàn)達(dá)電影成立于2005年，現(xiàn)已形成院線、影投全球化布局，受新冠疫情及收并購(gòu)影響，公司在2020~2022年進(jìn)入低谷，2023年隨著影視行業(yè)恢復(fù)，公司營(yíng)收復(fù)蘇、利潤(rùn)回正，2023年12月儒意影視通過(guò)2次轉(zhuǎn)讓獲得萬(wàn)達(dá)電影100%股權(quán)，2024年1月柯利明、陳曦等新管理層正式入主萬(wàn)達(dá)開(kāi)啟業(yè)務(wù)新階段。2）從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，公司業(yè)績(jī)受票房市場(chǎng)周期影響明顯：2011~2019年增長(zhǎng)較快，2020~2022年波動(dòng)較大表現(xiàn)不佳，2023年票房回暖公司收入和利潤(rùn)率大幅恢復(fù)；2024年受行業(yè)票房下行影響，公司業(yè)績(jī)下滑明顯。行業(yè)分析：供給端壓制需求釋放，新科技落地與IP商業(yè)化變現(xiàn)打開(kāi)新空間。1）2024年電影票房同比下滑22%，高經(jīng)營(yíng)杠桿的影視上市公司特別是院線行業(yè)業(yè)績(jī)均表現(xiàn)較差，主要是由于24年影片供給較少；2）2023年以來(lái)電影備案數(shù)量重新上行、2025年開(kāi)始有望進(jìn)入國(guó)產(chǎn)電影大年，帶動(dòng)票房市場(chǎng)向上；3）短期看2025年春節(jié)檔票房創(chuàng)新高、《哪吒2》帶動(dòng)觀影需求持續(xù)釋放。中長(zhǎng)期看，國(guó)產(chǎn)內(nèi)容質(zhì)量提升、IP衍生品、出海以及AI技術(shù)加持有望推動(dòng)電影行業(yè)向上。業(yè)務(wù)介紹：院線為公司主要的收入，內(nèi)容業(yè)務(wù)波動(dòng)較大。1）院線為公司的主要收入，2024年市占率17.5%保持全國(guó)第一；院線業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)杠桿較高，收入和業(yè)績(jī)隨行業(yè)票房波動(dòng)，近年觀影收入規(guī)模在50~90億之間。2）內(nèi)容制作業(yè)務(wù)年收入規(guī)模在4~8億，收入規(guī)模和毛利率波動(dòng)較大。3）游戲發(fā)行業(yè)務(wù)收入規(guī)模在3~4.5億元之間，毛利率在50%~60%之間，游戲出海具有較大的潛力。4）公司商品餐飲業(yè)務(wù)的收入規(guī)模接近20億元，毛利率在50%~65%之間。5）廣告業(yè)務(wù)近年受到大環(huán)境影響，21~23年逐步復(fù)蘇，2024年受票房大盤(pán)影響。成長(zhǎng)分析：院線、內(nèi)容業(yè)務(wù)均有向上可能，看好行業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。1）股權(quán)層面，中國(guó)儒意控股股東柯利明取代萬(wàn)達(dá)集團(tuán)成為公司實(shí)際控制人，在擺脫萬(wàn)達(dá)集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)負(fù)面影響之后，業(yè)務(wù)有望重新進(jìn)入擴(kuò)張通道。2）行業(yè)層面，2025年初《哪吒2》票房和觀影人次均創(chuàng)新高，國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)影片的推出有望持續(xù)推動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇。3）中國(guó)儒意在電影內(nèi)容制作及IP運(yùn)營(yíng)方面優(yōu)勢(shì)顯著，入主萬(wàn)達(dá)后影視內(nèi)容及游戲業(yè)務(wù)值得期待，AI也為內(nèi)容業(yè)務(wù)帶來(lái)降本提效的可能。4）電影市場(chǎng)在新內(nèi)容周期帶動(dòng)下將持續(xù)復(fù)蘇，高經(jīng)營(yíng)杠桿屬性以及賣品、廣告市場(chǎng)滯后復(fù)蘇帶來(lái)更大業(yè)績(jī)彈性。投資建議：看好行業(yè)復(fù)蘇下公司的院線端穩(wěn)健成長(zhǎng)和內(nèi)容端的利潤(rùn)空間，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。從行業(yè)層面來(lái)看，中國(guó)電影行業(yè)內(nèi)容供給有望恢復(fù)，觀影需求將復(fù)蘇。從公司層面來(lái)看，公司院線市占率維持中國(guó)第一，貨幣資金充足有望持續(xù)提升市占率；新股東及管理團(tuán)隊(duì)過(guò)往制片成績(jī)優(yōu)秀、為內(nèi)容端帶來(lái)向上可能。我們看好行業(yè)景氣度及公司基本面改善，維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為-8.9/15.8/17.6億元，對(duì)應(yīng)2024-2026年P(guān)E為-28/16/14x，目標(biāo)價(jià)15.2-15.9元，隱含30%~40%的成長(zhǎng)空間，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：觀影需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)質(zhì)影片供應(yīng)不足的風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、大股東減持風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。目錄公司概況：影視全產(chǎn)業(yè)鏈布局，新團(tuán)隊(duì)賦能新起點(diǎn)0102030405行業(yè)分析：供給端壓制需求釋放，科技與IP打開(kāi)新空間業(yè)務(wù)介紹：院線市占率全國(guó)第一，內(nèi)容端彈性大成長(zhǎng)分析：院線、內(nèi)容業(yè)務(wù)均有向上可能，看好行業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性盈利預(yù)測(cè)與投資建議1.公司概況：影視全產(chǎn)業(yè)鏈布局，新團(tuán)隊(duì)賦能新起點(diǎn)公司成立于2005年，全產(chǎn)業(yè)鏈布局影視行業(yè)公司成立于2005年，已形成院線、影投全產(chǎn)業(yè)鏈布局。1）2005~2015年快速發(fā)展期：2005年由原北京萬(wàn)達(dá)電影院線有限公司以整體變更的方式成立，2015年1月，公司上市。2012~2016年公司進(jìn)行了多項(xiàng)外延并購(gòu)，2012年公司以26億美元的對(duì)價(jià)購(gòu)買了的AMC（美國(guó)第二大影視公司）的全部股權(quán)，2015年6月公司以9億澳元（約合45.44億元人民幣）的對(duì)價(jià)收購(gòu)了Hoyts（澳洲第二大院線公司），2016年1月，公司以35億美元的價(jià)格收購(gòu)了好萊塢傳奇影業(yè)。2）2016~2019年轉(zhuǎn)型期：2016年7月，公司以2.8億美金對(duì)價(jià)購(gòu)買時(shí)光網(wǎng)全部的股份，利用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)將電影推廣與線下院線鏈接，正式進(jìn)軍衍生品市場(chǎng)；2018年2月，阿里巴巴集團(tuán)、文投控股與萬(wàn)達(dá)集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，成為公司的第二、第三大股東，本次戰(zhàn)略合作的主要目的是為萬(wàn)達(dá)電影引進(jìn)具有戰(zhàn)略價(jià)值的股東，憑借兩家戰(zhàn)略投資者與萬(wàn)達(dá)電影之間的互補(bǔ)效應(yīng)收獲長(zhǎng)期利好。3）2020~2022年低谷期：2020~2022年疫情對(duì)全球出行造成了影響，公司收入下滑較為嚴(yán)重，2021年5月，公司以14.76億美元的價(jià)格出售AMC的股權(quán)；大股東股權(quán)變更進(jìn)入發(fā)展新階段。2023年至今股權(quán)變更期：2023年7月，公司間接控股股東萬(wàn)達(dá)文化集團(tuán)將49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予上海儒意影視制作有限公司，合計(jì)人民幣22.6億元，2023年12月，公司控股股東萬(wàn)達(dá)投資再次轉(zhuǎn)讓51%股權(quán)予儒意投資，合計(jì)人民幣21.55億元，公司實(shí)際控制人由王健林先生變更為柯利明先生。圖：公司發(fā)展歷程圖資料：萬(wàn)達(dá)電影官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理大股東股權(quán)變更進(jìn)入發(fā)展新階段大股東股權(quán)變更進(jìn)入發(fā)展新階段。2023年7月，公司間接控股股東萬(wàn)達(dá)文化集團(tuán)將49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予上海儒意影視制作有限公司，合計(jì)人民幣22.6億元，2023年12月，公司控股股東萬(wàn)達(dá)投資再次轉(zhuǎn)讓51%股權(quán)予儒意投資，合計(jì)人民幣21.55億元，公司實(shí)際控制人由王健林先生變更為柯利明先生，公司發(fā)展進(jìn)入新階段。圖：公司股權(quán)關(guān)系圖（變更前）?圖：公司股權(quán)關(guān)系圖（變更后）??資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新實(shí)控人團(tuán)隊(duì)影投歷史表現(xiàn)卓越新實(shí)控人團(tuán)隊(duì)在影視內(nèi)容等領(lǐng)域既往表現(xiàn)卓越?？吕飨壬?011年成立北京儒意欣欣文化發(fā)展有限公司，相繼推出《致我們終將逝去的青春》、《匆匆那年》、《愛(ài)情公寓》等，通過(guò)該公司為儒意影業(yè)發(fā)掘大量影視劇項(xiàng)目，主導(dǎo)投資并擔(dān)任制片人的電影包括《你好，李煥英》、《送你一朵小紅花》、《縫紉機(jī)樂(lè)隊(duì)》、《致我們終將逝去的青春》等，投資的《瑯琊榜》、《羋月傳》、《北平無(wú)戰(zhàn)事》等劇集接連斬獲“白玉蘭獎(jiǎng)”、“金鷹獎(jiǎng)”、“飛天獎(jiǎng)”等獎(jiǎng)項(xiàng)，2021年榮獲第三十屆華鼎獎(jiǎng)·致敬偉大征程全國(guó)優(yōu)秀電影制片人?，F(xiàn)董事長(zhǎng)陳曦女士（藝名：陳祉希）畢業(yè)于中央戲劇學(xué)院，2010年開(kāi)始擔(dān)任電影制片人，熱衷挖掘新銳導(dǎo)演，先后與徐崢、董成鵬、陳思誠(chéng)等青年導(dǎo)演合作《人再囧途之泰囧》、《煎餅俠》、《唐人街探案》等，其個(gè)人制片電影累計(jì)票房突破百億，2023年12月起任萬(wàn)達(dá)電影股份有限公司董事長(zhǎng)兼總裁。2024年12月在《好萊塢報(bào)道》年度評(píng)選中獲“亞洲年度電影制片人”獎(jiǎng)項(xiàng)，是首位斬獲該獎(jiǎng)項(xiàng)的中國(guó)影人。表：柯利明、陳曦主導(dǎo)投資的電影概況?影片名總票房(億元)33.27上映時(shí)間2024年7月16日2023年7月28日2021年2月12日2020年12月31日2017年9月29日《抓娃娃》《熱烈》9.13《你好，李煥英》《送你一朵小紅花》《縫紉機(jī)樂(lè)隊(duì)》54.1314.324.57《致我們終將逝去的青春》7.262013年4月26日《人再囧途之泰囧》《煎餅俠》12.7211.598.192012年12月12日2015年7月17日2015年12月31日《唐人街探案》數(shù)據(jù)：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理過(guò)往業(yè)績(jī)受到疫情、收并購(gòu)等影響，2023年回歸正軌2023年開(kāi)始收入重回增長(zhǎng)軌道，利潤(rùn)回正。1）公司的營(yíng)業(yè)收入在2011~2019年增長(zhǎng)較快，從2011年的22.1億元提升至2019年的154.4億元，CAGR8為27.5%，先后收購(gòu)美國(guó)AMC、澳洲Hoyts、傳奇影業(yè)擴(kuò)展事業(yè)版圖；2020~2022年波動(dòng)較大，主要受疫情下中國(guó)整體票房表現(xiàn)不佳（2020-2022年的票房分別為2019年的31.7%/73.3%/46.7%）和2021年出售AMC股權(quán)的影響；2023年票房大幅回暖，公司收入146.2億元，同比增長(zhǎng)50.8%；2024年前三季度由于票房大盤(pán)的拖累，公司收入下滑13.2%至98.5億元；2）從利潤(rùn)端來(lái)看，公司2011~2017年利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，從2011年的3.1億元提升至2017年的15.2億元，CAGR6為25.7%；2018年凈利潤(rùn)12.9億元，同比下滑14.6%；2019~2022年經(jīng)營(yíng)波動(dòng)利潤(rùn)表現(xiàn)不佳；2023年歸母凈利潤(rùn)9.1億元，扭虧為盈；2024年前三季度利潤(rùn)下滑84.9%至1.7億元，主要由于行業(yè)票房不景氣。圖：公司營(yíng)業(yè)收入及變化情況?圖：公司歸母凈利潤(rùn)及變化情況??資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理過(guò)往業(yè)績(jī)受到疫情、收并購(gòu)等影響，2023年回歸正軌2019~2020年利潤(rùn)受商譽(yù)減值影響較大，截至2024年6月末商譽(yù)凈額為43.18億元。3）公司的商譽(yù)減值準(zhǔn)備增加曾對(duì)2019~2021年的利潤(rùn)造成較大的影響，2019~2020年商譽(yù)減值損失主要是由于萬(wàn)達(dá)傳媒、Propaganda廣告、時(shí)光網(wǎng)和國(guó)內(nèi)萬(wàn)達(dá)影院的經(jīng)營(yíng)與國(guó)內(nèi)外疫情防控政策相關(guān)性較高，具有不確定性；2022~2023年商譽(yù)減值損失主要來(lái)自騁亞影視，主要由于疫情防控拉長(zhǎng)了電影內(nèi)容的制作和發(fā)行周期。4）公司商譽(yù)形成的原因主要為2015~2019年進(jìn)行了多輪并購(gòu)，主要包括萬(wàn)達(dá)傳媒、互愛(ài)互動(dòng)、境外影院、Propaganda廣告、騁亞影視、新媒誠(chéng)品、時(shí)光網(wǎng)以及國(guó)內(nèi)萬(wàn)達(dá)影院。截至2024年6月末，公司的商譽(yù)凈額為43.18億元，主要包括境外影院、互愛(ài)互動(dòng)、騁亞影視、新媒誠(chéng)品和國(guó)內(nèi)萬(wàn)達(dá)影院，目前海內(nèi)外電影市場(chǎng)內(nèi)容供給恢復(fù)、觀影需求也隨之復(fù)蘇，游戲和影視劇制作發(fā)行業(yè)務(wù)也運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)，產(chǎn)生大額商譽(yù)減值損失的可能性較小。圖：公司歷年商譽(yù)減值損失及變化?圖：公司歷年商譽(yù)凈值分拆萬(wàn)達(dá)傳媒

互愛(ài)互動(dòng)

境外影院

Propaganda

騁亞影視

新媒誠(chéng)品

時(shí)光網(wǎng)

國(guó)內(nèi)萬(wàn)達(dá)影院12010080604020020142015201620172018201920202021202220232024H1???資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司2023年經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，2024年以來(lái)利潤(rùn)率受行業(yè)票房影響高經(jīng)營(yíng)杠桿下毛利率及凈利率受行業(yè)票房影響明顯。1）由于較高的經(jīng)營(yíng)杠桿，毛利率受票房大盤(pán)影響顯著：影院運(yùn)營(yíng)需要較高的固定成本，如場(chǎng)地租金、設(shè)備折舊、水電費(fèi)等，因此公司的利潤(rùn)變動(dòng)幅度大于收入變動(dòng)幅度。2011~2019年公司收入處于穩(wěn)步增長(zhǎng)期，毛利率在30%左右；2020年、2022年公司經(jīng)營(yíng)受到疫情干擾毛利率波動(dòng)較大，2023年管控放開(kāi)后公司收入恢復(fù)增長(zhǎng)，毛利率回升至27.7%，恢復(fù)至2019年的水平；2024年前三季度，毛利率下滑至24.0%。圖：公司利潤(rùn)率及變化情況?圖：公司營(yíng)業(yè)成本及變化情況（單位：億元）毛利率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率歸母凈利率總成本(億元)院線成本(億元)40%35%30%25%20%15%10%5%1201008060402000%2011201220132014201520162017201820192020202120222023

2024H1???資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司2023年經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，2024年以來(lái)利潤(rùn)率受行業(yè)票房影響高經(jīng)營(yíng)杠桿下毛利率及凈利率受行業(yè)票房影響明顯。2）公司的費(fèi)用較為剛性，也是凈利率波動(dòng)較大的原因。2011~2019年整體費(fèi)用率在10%~16%，2016年起財(cái)務(wù)費(fèi)用上升主要由于收購(gòu)Hoyts公司銀行借款利息費(fèi)用增加；2020~2022年由于疫情影響出行受限，公司收入下滑而銷售、管理費(fèi)用較為剛性，費(fèi)用率增加；2021年起執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升至7~8億元。伴隨疫情管控的放松，觀影需求得以釋放，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入快速回升，2023年整體費(fèi)用率恢復(fù)至20%以下，與2019年接近，2024年前三季度行業(yè)票房下滑，費(fèi)用率增加至20.2%。圖：公司費(fèi)用率及變化情況?圖：公司費(fèi)用金額及變化情況銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率18%16%14%12%10%8%141210866%44%2%20%0-2%(2)??資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2.行業(yè)分析：供給端壓制需求釋放，科技與IP打開(kāi)新空間2024年全年電影票房市場(chǎng)下滑明顯?

2024年全年票房425.02億元，同比下降22.6%，主要由于缺乏具有號(hào)召力的新片上映。?

從單片表現(xiàn)來(lái)看，2024年票房前五分別為《熱辣滾燙》（總票房34.2億元，春節(jié)檔）、《飛馳人生2》（總票房33.6億元，春節(jié)檔）、《抓娃娃》（總票房33.3億元，暑期檔）、《第二十條》（總票房24.3億元，春節(jié)檔）、《熊出沒(méi)逆轉(zhuǎn)時(shí)空》（總票房19.8億元，春節(jié)檔）。圖：全年電影票房及增速（票房含服務(wù)費(fèi)，單位億元）圖：全年電影票房榜單（單位：億元）資料：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理高經(jīng)營(yíng)杠桿下24年影視上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差影院經(jīng)營(yíng)杠桿較高，2024年票房欠佳上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差。影視院線上市公司的主要收入為電影放映收入、商品收入和廣告收入，均與觀影人次相關(guān)性較強(qiáng)；而影院的固定成本，如場(chǎng)地租金、水電費(fèi)較為剛性，經(jīng)營(yíng)杠桿較高。在2024年票房大盤(pán)不景氣的情況下高經(jīng)營(yíng)杠桿的院線公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，2024年前三季度SW院線板塊總營(yíng)收下滑16%而利潤(rùn)大幅下滑；而從業(yè)績(jī)預(yù)告情況來(lái)看，主要院線上市公司的凈利潤(rùn)均有不同程度的下滑。圖：SW院線板塊總營(yíng)收及變化（單位：億元）圖：SW院線板塊總營(yíng)收及變化（單位：億元）表：院線上市公司2024年業(yè)績(jī)預(yù)告情況公司名稱

業(yè)績(jī)預(yù)告情況預(yù)計(jì)2024年虧損8.5億元至9.5億元，主要是計(jì)萬(wàn)達(dá)電影

提了較高的資產(chǎn)減值，剔除后經(jīng)營(yíng)虧損1億元至1.5億元。預(yù)計(jì)2024年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-橫店影視

1.20億元至-9000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)同比下降172.35%至154.26%。金逸影視

2024年預(yù)計(jì)扣非歸母凈利潤(rùn)報(bào)虧2億元至3億元。預(yù)計(jì)2024年歸母凈利虧損6.37億元至8.81億元，博納影業(yè)

旗下影院票房收入7.2億元（不含服務(wù)費(fèi)），較2023年下降31.2%。資料：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理缺乏有號(hào)召力的國(guó)產(chǎn)影片供給是票房下滑的主要原因?

2024年票房低迷的主要原因是缺乏有號(hào)召力的頭部國(guó)產(chǎn)影片。2023年票房大盤(pán)景氣度較高，主要是由《滿江紅》（票房45.4億元）《流浪地球2》（票房40.3億元）《孤注一擲》（票房38.5億元）等國(guó)產(chǎn)頭部影片所帶動(dòng)；而2024年頭部影片票房在35億元以下，如《熱辣滾燙》《飛馳人生2》等。?

從歷史重要檔期表現(xiàn)來(lái)看，2023年春節(jié)檔、五一檔、暑期檔、國(guó)慶檔票房表現(xiàn)均超過(guò)2019年，2023全年票房強(qiáng)勁恢復(fù)；而2024年的暑期檔和國(guó)慶檔表現(xiàn)欠佳導(dǎo)致全年票房下滑。圖：主要檔期歷史表現(xiàn)（單位：億元）表：2023-2024年票房前十影片基本情況2023年票房前十影片???2024年票房前十影片電影名稱類型票房(億)45.44票房占比8.20%電影名稱類型票房(億)34.17票房占比8.0%20192021202220232024《滿江紅》懸疑/喜劇/劇情《熱辣滾燙》《飛馳人生2》《抓娃娃》《第二十條》喜劇/劇情25020015010050《流浪地球2》

科幻/冒險(xiǎn)/災(zāi)難《孤注一擲》

犯罪/劇情《消失的她》

犯罪/劇情40.297.30%喜劇/劇情33.617.9%38.497.00%喜劇/劇情33.287.8%35.236.40%喜劇/劇情/家庭24.295.7%《封神第一部》神話/動(dòng)作/史詩(shī)《八角籠中》

劇情26.3422.0718.244.70%4.00%3.30%《熊出沒(méi)·逆轉(zhuǎn)時(shí)空》動(dòng)畫(huà)/喜劇/科幻《默殺》

犯罪/懸疑/劇情《志愿軍：存亡之戰(zhàn)》劇情/戰(zhàn)爭(zhēng)19.8413.5112.074.6%3.1%2.8%《長(zhǎng)安三萬(wàn)里》動(dòng)畫(huà)/歷史《熊出沒(méi)·伴我“熊芯”》動(dòng)畫(huà)/喜劇/科幻14.9513.522.70%2.40%《年會(huì)不能停！》喜劇/劇情/家庭10.619.577.922.4%2.2%《哥斯拉大戰(zhàn)金剛2：帝國(guó)崛起》《堅(jiān)如磐石》

劇情/犯罪/懸疑動(dòng)作/冒險(xiǎn)/科幻《你想活出怎樣的人生》《人生路不熟》喜劇/劇情《前任4：英年11.8510.122.10%1.80%劇情/奇幻/動(dòng)畫(huà)科幻/驚悚1.8%1.8%0春節(jié)檔五一檔暑期檔國(guó)慶檔愛(ài)情/喜劇《異形：奪命艦》7.86?早婚》資料：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理?分檔期看，2024年暑期檔開(kāi)始票房下滑分檔期來(lái)看，2024年上半年重要檔期票房同比有增長(zhǎng)，而暑期檔開(kāi)始由于優(yōu)質(zhì)新片較少票房下滑。從各檔期的票房表現(xiàn)來(lái)看：1）2024年元旦檔/春節(jié)檔/清明檔票房分別同比+177%/+19%/+330%，觀影人次分別同比+191%/+27%/+294%，2024年暑期檔/端午檔/國(guó)慶檔票房分別同比-44%/-58%/-23%，觀影人次分別同比-44%/-57%/-20%，主要由于缺乏具有號(hào)召力的頭部影片。2）從頭部影片來(lái)看，2023年重要檔期如春節(jié)檔、暑期檔、五一檔、國(guó)慶檔均有較為重磅的頭部影片播出；而2024年頭部影片集中在春節(jié)檔和清明檔，2024暑期檔僅有2部影片進(jìn)入全年票房前十。表：2023-2024年票房前十影片所處檔期對(duì)比2023年票房前十影片??圖：2023-2024年檔期情況（含服務(wù)費(fèi)）（單位：億元）2024年票房前十影片電影名稱電影名稱上映日期所處檔期春節(jié)檔上映日期所處檔期春節(jié)檔2023年檔期票房2024年檔期票房《滿江紅》2023/1/22《熱辣滾燙》2024/2/10《流浪地球2》《孤注一擲》《消失的她》2023/1/222023/8/82023/6/22春節(jié)檔暑期檔暑期檔《飛馳人生2》《抓娃娃》2024/2/102024/7/162024/2/10春節(jié)檔暑期檔春節(jié)檔25020015010050《第二十條》《封神第一部》2023/7/20暑期檔《熊出沒(méi)·逆轉(zhuǎn)時(shí)空》

2024/7/3《默殺》

2024/9/30《志愿軍：存亡之戰(zhàn)》

2024/9/30春節(jié)檔《八角籠中》2023/7/62023/7/8暑期檔暑期檔國(guó)慶檔國(guó)慶檔《長(zhǎng)安三萬(wàn)里》《熊出沒(méi)·伴我“熊芯”》2023/1/222023/9/28春節(jié)檔國(guó)慶檔《年會(huì)不能停！》2023/12/292024/3/29跨年檔清明檔《哥斯拉大戰(zhàn)金剛2：帝國(guó)崛起》《堅(jiān)如磐石》0《人生路不熟》2023/4/282023/9/28五一檔國(guó)慶檔《你想活出怎樣的人生》2024/4/3《異形：奪命艦》

2024/8/16清明檔暑期檔《前任4：英年早婚》資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理?2024年暑期檔開(kāi)始新片供給匱乏致票房下滑2024年暑期檔票房下滑顯著，主要由于頭部影片缺乏號(hào)召力所致。3）暑期檔為全年之中較為重要的檔期，往年表現(xiàn)較好的暑期檔票房在200億元左右。對(duì)比2024年與2023年暑期檔的片單來(lái)看，2023年暑期檔有5部檔期票房超過(guò)10億元的影片，其中有4部的檔期票房在20億以上；而2024年暑期檔僅有1部影片檔期票房在20億元以上。圖：歷年暑期檔票房（含服務(wù)費(fèi)）（單位：億元）表：2024年暑期檔頭部影片檔期票房及占比表：2023年暑期檔頭部影片檔期票房及占比檔期票房

檔期票房占檔期票房

檔期票房占影片名稱檔期名稱影片名稱檔期名稱暑期檔(億元)32.5413.50比(%)27.90%11.50%（億元）比（%）《抓娃娃》《默殺》暑期檔暑期檔《孤注一擲》《消失的她》35.2717.10%暑期檔35.2324.8222.0417.998.9517.00%12.00%10.60%8.70%《異形：奪命艦》

暑期檔6.424.994.274.085.50%4.20%3.60%3.50%《封神第一部》

暑期檔《八角籠中》

暑期檔《長(zhǎng)安三萬(wàn)里》

暑期檔《云邊有個(gè)小賣暑期檔部》《死侍與金剛狼》

暑期檔《神偷奶爸4》

暑期檔資料《熱烈》暑期檔4.30%：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理短期看，2025年春節(jié)檔票房新高，《哪吒2》推動(dòng)觀影需求釋放2025年中國(guó)春節(jié)檔分賬票房85.49億（不含服務(wù)費(fèi)），在較高的基數(shù)之上同比增加6.64%，錄得中國(guó)春節(jié)檔影史第一高。2025年春節(jié)檔比去年少一天，但優(yōu)質(zhì)內(nèi)容釋放拉動(dòng)觀影需求，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，為全年電影市場(chǎng)的加速回暖奠定良好基礎(chǔ)。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，2025年春節(jié)檔平均票價(jià)45.6元，同比提升2.47%；平均觀影人次為1.87億，同比增長(zhǎng)14.72%，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)。我們認(rèn)為量?jī)r(jià)齊升的主要原因在于：1）本次春節(jié)檔的影片內(nèi)容質(zhì)量較高，帶動(dòng)了觀影人次的提升。2）本次春節(jié)檔《哪吒2》《封神2》均為特效大片，對(duì)單價(jià)有提升作用。圖：歷年春節(jié)檔票房情況（不含服務(wù)費(fèi)）?圖：春節(jié)檔平均票價(jià)變化（不含服務(wù)費(fèi)）圖：春節(jié)檔平均觀影人次變化資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理?

資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理短期看，2025年春節(jié)檔票房新高，《哪吒2》推動(dòng)觀影需求釋放內(nèi)容端頭部效應(yīng)明顯，優(yōu)質(zhì)影片為吸引消費(fèi)者的關(guān)鍵因素。從片單來(lái)看，2025年春節(jié)檔上映電影數(shù)量相對(duì)不足，但是在《哪吒之魔童鬧?！返阮^部大片的帶動(dòng)下觀影需求釋放，創(chuàng)造了歷史最好成績(jī)。2025年春節(jié)檔共有6部影片上映，《哪吒之魔童鬧?！窞樘匦Т笃?，拉動(dòng)觀影人次仍創(chuàng)新高；從集中度看TOP2影片票房貢獻(xiàn)超70%，說(shuō)明內(nèi)容質(zhì)量為吸引觀影者的關(guān)鍵因素。圖：歷年春節(jié)檔上映影片數(shù)量?圖：歷年春節(jié)檔Top2影片票房占比??資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理短期看，影院廣告市場(chǎng)有望底部復(fù)蘇?

廣告行業(yè)的收入規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高度相關(guān)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，居民消費(fèi)能力低、廣告主投放意愿和能力較弱；而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，廣告主信心恢復(fù)，投放意愿將提升。?

影院廣告市場(chǎng)受宏觀及觀影人次影響，且彈性較大。當(dāng)月度CPI出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)或增速低迷時(shí)影院廣告的收入增速基本出現(xiàn)雙位數(shù)下滑；而當(dāng)CPI增長(zhǎng)加快時(shí)影院廣告收入恢復(fù)正增長(zhǎng)。影院視頻廣告收入增速與觀影人次的變化趨勢(shì)也基本一致。圖：影院視頻廣告收入和CPI累計(jì)增速變化比較?圖：影院視頻廣告收入和觀影收入累計(jì)增速變化比較影院視頻收入累計(jì)同比增速觀影人次累計(jì)同比增速影院視頻累計(jì)同比增速CPI累計(jì)同比增速10%20%10%0%5%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月-5%-10%-15%-20%-10%-20%-30%-40%??資料：CTR、Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：CTR、Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中期展望：電影備案數(shù)量充足，內(nèi)容供給有望持續(xù)向上2024年電影備案數(shù)較多，行業(yè)內(nèi)容儲(chǔ)備充足。近年電影行業(yè)備案數(shù)量回升，2022年電影備案數(shù)下降至1876部，2023年回升至3000部以上，2024年備案數(shù)超過(guò)2700部。圖：2014-2024年中國(guó)電影備案數(shù)變化圖：2024年月度中國(guó)電影備案數(shù)變化備案影片數(shù)量電影備案數(shù)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050035030025020015010050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：國(guó)家電影局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國(guó)家電影局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中長(zhǎng)期展望：對(duì)比海外，觀影人次和票價(jià)提升空間充足對(duì)比海外，中國(guó)的觀影人次和票價(jià)還有較大的提升空間。1）與海外相比，中國(guó)的觀影人次還有較大的提升空間。2024年中國(guó)的觀影人次10.09億人，平均每人每年觀影次數(shù)為0.7次，而美國(guó)/日本的平均每人每年觀影次數(shù)分別為2.4/0.8次左右；2）票價(jià)方面，中國(guó)電影平均票價(jià)近年維持在35~45元之間，而美國(guó)/日本的平均票價(jià)分別為79/66元，還有50%以上的差距。圖：中美日人均年觀影次數(shù)對(duì)比（單位：每人每年）圖：中美日票價(jià)對(duì)比（單位：元）資料：貓眼專業(yè)版、boxoffice，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貓眼專業(yè)版、boxoffice，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中長(zhǎng)期展望：出海打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間?

全球電影市場(chǎng)空間廣闊。近年來(lái)全球電影市場(chǎng)規(guī)模在300~400億美元（約合人民幣2400~2900億元）之間，而中國(guó)市場(chǎng)在其中的占比約為15%~20%，出?？臻g十分廣闊。?

中國(guó)電影出海還有較大的成長(zhǎng)空間。海外頭部影片的全球票房總額高達(dá)20億美元以上，其中美國(guó)以外地區(qū)的票房占比超過(guò)50%；而中國(guó)頭部電影的票房基本海外票房占比僅為個(gè)位數(shù)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)影片涌現(xiàn)，說(shuō)明國(guó)內(nèi)具備制作優(yōu)質(zhì)影片的能力，如《哪吒之魔童鬧海》《長(zhǎng)津湖》《戰(zhàn)狼》《你好，李煥英》等，中國(guó)電影具備較好的出?；A(chǔ)。圖：全球電影市場(chǎng)規(guī)模?圖：全球、國(guó)內(nèi)TOP5電影票房分布對(duì)比本土票房(億人民幣)本土以外地區(qū)票房(億人民幣)250200150100500??資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究所，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貓眼專業(yè)版、BOXOffice，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中長(zhǎng)期展望：多元變現(xiàn)提升內(nèi)容變現(xiàn)及渠道經(jīng)營(yíng)坪效?

影院內(nèi)的潮玩銷售有望推動(dòng)經(jīng)營(yíng)坪效提升。電影本身具有強(qiáng)大的IP效應(yīng)，影院可以借助熱門(mén)電影的IP推出相關(guān)潮玩，能吸引大量粉絲購(gòu)買。此外，潮玩與電影的聯(lián)名合作也越來(lái)越普遍，借助雙方的粉電影院的潮玩銷售有望拉動(dòng)年輕群體的觀影需求絲基礎(chǔ)和影響力，能創(chuàng)造出更大的市場(chǎng)需求。2025年春節(jié)期間，《哪吒之魔童鬧?！返闹苓呬N售火爆，泡泡瑪特天貓官方旗艦店《哪吒》手辦銷量超過(guò)3萬(wàn)，目前已售罄下架，證明電影類IP潮玩需求旺盛；如果影院能推出IP潮玩產(chǎn)品，或?qū)⑼苿?dòng)經(jīng)營(yíng)坪效的提升。圖：泡泡瑪特官方旗艦店《哪吒之魔童鬧?！分苓呬N售情況?圖：萬(wàn)達(dá)影院銷售潮玩??資料：淘寶官方旗艦店，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：新浪網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中長(zhǎng)期展望：AI技術(shù)的快速進(jìn)步有望推動(dòng)電影行業(yè)的長(zhǎng)期繁榮AI技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)電影行業(yè)降本增效，有望推動(dòng)電影行業(yè)長(zhǎng)期繁榮。1）AI技術(shù)使電影的編劇、內(nèi)容制作、宣發(fā)等環(huán)節(jié)的效率快速提升。編劇環(huán)節(jié)，AI可以生成故事、編排情節(jié)；在內(nèi)容制作環(huán)節(jié)，AI文生視頻模型已經(jīng)等能生成數(shù)十秒的高清視頻，海內(nèi)外模型價(jià)格新低且能力提升速度快，目前的AI技術(shù)對(duì)電影的補(bǔ)幀、特效制作等方面均有較好的效果。在宣發(fā)環(huán)節(jié)，公司不斷完善大數(shù)據(jù)管理平臺(tái)賦能經(jīng)營(yíng)，通過(guò)AI技術(shù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷物料和文案制作、排片等智能化運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步提高管理效率。2）中長(zhǎng)期來(lái)看，AI技術(shù)有望使得電影生產(chǎn)流程更為標(biāo)準(zhǔn)化，且上游內(nèi)容將更為充足、豐富，將持續(xù)推動(dòng)電影行業(yè)的繁榮。圖：Sora生成視頻?圖：即夢(mèng)AI生成視頻???資料：OpenAI官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：即夢(mèng)AI官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3.

業(yè)務(wù)介紹：院線市占率全國(guó)第一，內(nèi)容制作業(yè)務(wù)彈性較大觀影收入為公司的主要收入

，內(nèi)容業(yè)務(wù)占比不足10%票房收入為主要收入，內(nèi)容收入占比不到10%。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023年?duì)I業(yè)收入146.2億元，其中內(nèi)容制作（電影制作+電視劇制作）、票房收入、商品、餐飲銷售收入、游戲發(fā)行、影院廣告收入分別占比7.4%/57.8%/13.3%/2.6%/9.1%，2024上半年收入占比分別為3.5%/58.5%/13.1%/5.3%/9.4%。院線毛利率低，內(nèi)容業(yè)務(wù)毛利率隨產(chǎn)品周期波動(dòng)。毛利率分業(yè)務(wù)看：1）院線和商品餐飲的毛利率與觀影人次高度相關(guān)。院線毛利率在疫情客流下降時(shí)降至-10%~-40%；2023至2024上半年隨著客流提升，毛利率恢復(fù)至2%~5%之間。商品餐飲毛利率在2020~2022年下降至39.7%，2021~2023年恢復(fù)至60%以上的水平。影院廣告的毛利率在2020年降至10.5%，2021~2023年恢復(fù)至30%~50%之間。2）公司內(nèi)容制作業(yè)務(wù)與內(nèi)容生產(chǎn)周期以及票房表現(xiàn)高度相關(guān)，毛利率波動(dòng)較大，2023至2024上半年恢復(fù)至45%以上。3）游戲發(fā)行業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)定在50%-60%的水平。圖：公司收入結(jié)構(gòu)及變化情況（%）?圖：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率情況（%）觀影收入廣告收入商品、餐飲銷售收入觀影收入

廣告收入

商品餐飲

電影制作發(fā)行

電視劇制作發(fā)行

游戲發(fā)行

其他電影制作發(fā)行及相關(guān)業(yè)務(wù)收入電視劇制作發(fā)行及相關(guān)業(yè)務(wù)收入游戲發(fā)行及相關(guān)業(yè)務(wù)收入其他120%100%80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%40%20%0%201920202021202220232024H1-20%-40%-60%201920202021202220232024H1??資料：Choice、公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Choice、公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理院線端市占率全國(guó)第一，仍有向上空間萬(wàn)達(dá)院線端市占率提升，龍頭地位穩(wěn)固。1）觀影收入方面，2019年收入達(dá)到91.2億元，2020~2022年均受新冠疫情影響較大；2023年伴隨疫情管控放松和市場(chǎng)加速回暖，2023年觀影收入已達(dá)84.5億元，恢復(fù)至2019年的92%；2024上半年觀影收入36.4億元，同比下滑10.0%。2）院線端市占率穩(wěn)中有升。近年，萬(wàn)達(dá)院線市占率呈提升趨勢(shì)，從2021年的15.2%提升至2024年的17.5%，維持國(guó)內(nèi)第一位。圖：公司歷年觀影收入及變化情況?圖：院線端歷年市占率情況珠海橫琴萬(wàn)達(dá)電影院線18%18%17%17%16%16%15%15%14%2021202220232024???資料：公司公告、Choice，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理內(nèi)容制作業(yè)務(wù)收入波動(dòng)性較大，仍有向上空間內(nèi)容制作業(yè)務(wù)處于低位，提升空間較大。公司的電影和電視劇制作業(yè)務(wù)主要由控股子公司萬(wàn)達(dá)影視和新媒誠(chéng)品開(kāi)展，萬(wàn)達(dá)影視從2019年5月開(kāi)始成為上市公司的控股子公司，業(yè)務(wù)涵蓋電影和電視劇的投資、制作、發(fā)行以及游戲的發(fā)行和運(yùn)營(yíng)。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上來(lái)看，內(nèi)容制作業(yè)務(wù)的波動(dòng)性較大，萬(wàn)達(dá)影視2019~2021年收入在15~20億元之間，2020年收入下滑至10.4億元，2023年收入為15.7億元；萬(wàn)達(dá)影視的凈利率在17%~23%左右。圖：萬(wàn)達(dá)影視收入及變化情況（單位：億元、%)?圖：萬(wàn)達(dá)影視凈利潤(rùn)及變化情況（單位：億元、%)??資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理內(nèi)容制作業(yè)務(wù)收入波動(dòng)性較大，仍有向上空間電影、電視劇業(yè)務(wù)的收入隨產(chǎn)品周期波動(dòng)。電影業(yè)務(wù)在2019、2021年收入為9~10億元，而2020、2022年的收入在4~5億元左右，2023年收入3.3億元，主要受參投影片上映進(jìn)度和票房表現(xiàn)的影響；電視劇制作業(yè)務(wù)的收入在2019~2021年收入在4~7億元之間，2022年下降至1.5億元，2023年回升至7.4億元，主要由于《三大隊(duì)》《畫(huà)眉》《他是誰(shuí)》和《最燦爛的我們》等取得較好的收視成績(jī)和投資收益；2024年上半年萬(wàn)達(dá)影視收入5.9億，其中公司主投的《維和防暴隊(duì)》和《我才不要和你做朋友呢》分別取得票房5.11億元和2.03億元，2024年公司參投電影數(shù)量12部，其中《抓娃娃》《默殺》等取得較高的票房成績(jī)。圖：公司電影制作、電視劇制作收入及變化情況（單位：億元、%)?圖：萬(wàn)達(dá)影視參投電影（單位：部)??資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理互愛(ài)互動(dòng)在全球范圍內(nèi)發(fā)行和運(yùn)營(yíng)游戲，2024年收入快速提升游戲發(fā)行業(yè)務(wù)有聯(lián)合運(yùn)營(yíng)和授權(quán)運(yùn)營(yíng)兩種模式。公司的游戲發(fā)行業(yè)務(wù)主要由子公司互愛(ài)互動(dòng)開(kāi)展。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，公司游戲發(fā)行業(yè)務(wù)2019~2023年收入規(guī)模在3.0~4.5億元之間，2024上半年收入3.8億元，同比提升100.2%；毛利率在50%~60%之間。公司近年發(fā)行的游戲主要包括《圣斗士星矢：正義傳說(shuō)》《葫蘆兄弟：七子降妖》《葫蘆娃奇幻世界》《秦時(shí)明月：滄海》《虛樹(shù)迷宮》等；公司在全球范圍內(nèi)運(yùn)營(yíng)游戲，通過(guò)在廣州、深圳、成都、香港、美國(guó)、日本、越南、臺(tái)灣等地的全資子公司自主運(yùn)營(yíng)，將游戲授權(quán)至韓國(guó)、越南、土耳其、東南亞及其他俄語(yǔ)地區(qū)等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的主要游戲運(yùn)營(yíng)商。圖：公司游戲發(fā)行與運(yùn)營(yíng)收入及變化情況（單位：億元、%)?圖：公司游戲發(fā)行與運(yùn)營(yíng)毛利率（單位：%)游戲發(fā)行業(yè)務(wù)毛利率70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1???資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理近年游戲出海市場(chǎng)表現(xiàn)良好，中國(guó)游戲在全球市場(chǎng)的影響力提升游戲出海市場(chǎng)持續(xù)表現(xiàn)良好。1）全球游戲市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)廠商表現(xiàn)出色。2024年全球游戲市場(chǎng)規(guī)模為12163.35億元，同比增長(zhǎng)3.31%，其中，中國(guó)自主研發(fā)游戲在海外市場(chǎng)的實(shí)際銷售額為185.6億美元（約合人民幣1183億元）。在全球重要市場(chǎng)流水TOP100的產(chǎn)品中，國(guó)產(chǎn)移動(dòng)游戲產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到30~40個(gè)，說(shuō)明中國(guó)游戲在全球游戲市場(chǎng)具備較強(qiáng)的影響力。圖：全球游戲市場(chǎng)規(guī)模與變化情況?圖：重要移動(dòng)游戲市場(chǎng)流水TOP100產(chǎn)品中中國(guó)移動(dòng)游戲數(shù)量??資料：音數(shù)協(xié)游戲工委、伽馬數(shù)據(jù)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：音數(shù)協(xié)游戲工委、伽馬數(shù)據(jù)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理近年游戲出海市場(chǎng)表現(xiàn)良好，中國(guó)游戲在全球市場(chǎng)的影響力提升近年，游戲出海市場(chǎng)持續(xù)表現(xiàn)良好。2）中國(guó)頭部游戲廠商和游戲產(chǎn)品表現(xiàn)突出。據(jù)Sensor

Tower，2024年12月共34個(gè)中國(guó)廠商入圍全球手游發(fā)行商收入榜TOP100，合計(jì)吸金18.2億美元，占本期全球TOP100手游發(fā)行商收入33.4%，排名前五的發(fā)行商為騰訊、點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)、網(wǎng)易、米哈游、疊紙網(wǎng)絡(luò)。從產(chǎn)品端看，《WhiteoutSurvival》《PUBGMobile》《使命召喚手游》等表現(xiàn)較好。圖：2024年12月中國(guó)手游廠商出海收入榜?圖：2024年12月中國(guó)手游出海收入榜??資料：sensortower，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：sensortower，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理商品餐飲業(yè)務(wù)2023年隨票房復(fù)蘇，2024上半年毛利率在60%以上公司的商品餐飲業(yè)務(wù)主要分為餐飲類產(chǎn)品和衍生品。餐飲類產(chǎn)品指觀影時(shí)觀眾選擇食用的商品或特色禮盒，主要包括食品類和飲料類，衍生品包括與影片角色、劇情、道具相關(guān)的主題類紀(jì)念商品、動(dòng)漫周邊、潮玩手辦等。因此商品餐飲的銷售和觀影人次相關(guān)性較大。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，公司的商品餐飲業(yè)務(wù)在2023年有較大幅的恢復(fù)，2024上半年由于春節(jié)檔后觀影人次持續(xù)性不佳，收入有17.2%的下滑。圖：公司商品餐飲業(yè)務(wù)及變化情況（單位：億元、%)?圖：公司商品餐飲業(yè)務(wù)毛利率（單位：%)商品餐飲毛利率70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1???資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理廣告業(yè)務(wù)主要包括屏幕廣告和陣地廣告，受行業(yè)票房影響公司的影院廣告業(yè)務(wù)主要包括屏幕廣告和陣地廣告。屏幕廣告指在電影正片前搭載的商業(yè)廣告，在電影放映前播出；陣地廣告指在實(shí)體影院相關(guān)媒介上播放、陳列的產(chǎn)品廣告，主要包括燈箱廣告（含LED、LCD電子屏）、噴繪廣告、立牌等。廣告業(yè)務(wù)受大環(huán)境影響明顯，2023年收入基本同比持平。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，公司廣告收入在2020年受到較大影響，收入下降69.3%至6.0億元，毛利率也下降至11%；2021、2022、2023年廣告業(yè)務(wù)逐步復(fù)蘇，2023年廣告毛利率回升至48%，2024年上半年廣告業(yè)務(wù)受宏觀環(huán)境和行業(yè)票房的影響，收入占比下滑。圖：公司廣告業(yè)務(wù)及變化情況（單位：億元、%)?圖：公司廣告業(yè)務(wù)毛利率（單位：%)廣告業(yè)務(wù)毛利率70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023??資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理4.

成長(zhǎng)分析：院線、內(nèi)容業(yè)務(wù)均有向上可能，看好行業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性儒意管理層入主，內(nèi)容端向上空間充足新實(shí)控人團(tuán)隊(duì)具備行業(yè)領(lǐng)先的內(nèi)容制作和宣發(fā)能力，入主萬(wàn)達(dá)有望打開(kāi)內(nèi)容端向上空間。儒意影業(yè)的代表作主要包括《你好，李煥英》（總票房54.2億元）《熱辣滾燙》（總票房34.6億元）《飛馳人生2》（總票房34.6億元）《送你一朵小紅花》（總票房14.3億元，2021元旦檔票房冠軍）《獨(dú)行月球》（總票房31.0億元）等。表：2019-2024年中國(guó)儒意參投影片情況影片名?上線時(shí)間總票房（億元）24.5134.6第二十條2/10/20242/10/20242/10/20242/10/202411/24/20239/28/20231/22/20233/10/20237/28/20236/22/202312/29/20235/26/20237/29/20222/12/20211/29/20216/18/202112/31/202011/8/2019熱辣滾燙飛馳人生2熊出沒(méi)·逆轉(zhuǎn)時(shí)空我本是高山志愿軍：雄兵出擊交換人生33.9619.841.008.683.93保你平安7.00熱烈9.13消失的她35.2312.920.17年會(huì)不能聽(tīng)停溫柔殼獨(dú)行月球31.0354.130.14你好，李煥英吉祥如意了不起的老爸送你一朵小紅花決戰(zhàn)中途島1.4814.322.94資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理儒意管理層入主，內(nèi)容端向上空間充足中國(guó)儒意內(nèi)容制作業(yè)務(wù)年收入規(guī)模超過(guò)20億元，參投影片總票房屢創(chuàng)新高彰顯公司內(nèi)容制作實(shí)力。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，2021-2023年儒意的內(nèi)容制作業(yè)務(wù)收入分別為22.2/11.6/22.3億元。2024年中國(guó)儒意參投影片增長(zhǎng)至11部，合計(jì)票房171億元，從數(shù)量到質(zhì)量上都創(chuàng)新高。圖：中國(guó)儒意歷年內(nèi)容制作業(yè)務(wù)收入及變化情況?圖：中國(guó)儒意歷年參投影片情況??資料：公司公告、Choice，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國(guó)儒意入主，內(nèi)容端向上空間充足柯利明、陳曦、張強(qiáng)均為知名影視制作人，有多部出色的代表作。具體看：柯利明先生主導(dǎo)投資、出品、創(chuàng)作的作品包括《第二十條》《熱辣滾燙》《飛馳人生2》《年會(huì)不能?！贰赌愫?，李煥英》《送你一朵小紅花》等電影以及《老酒館》《瑯琊榜》《羋月傳》等電視劇。其中，2021年春節(jié)檔上映的《你好，李煥英》取得54.13億元票房，位列中國(guó)影視票房榜第3名，近兩年的作品《獨(dú)行月球》《飛馳人生2》《熱辣滾燙》分別取得票房31.03/33.96/34.60億元，位列中國(guó)影史票房榜第20/16/14名，其擔(dān)任出品、制片的電影總票房296.82億元。陳曦女士代表作包括《你好，李煥英》《唐人街探案3》《飛馳人生2》《獨(dú)行月球》《送你一朵小紅花》《年會(huì)不能?！贰都屣瀭b》等，擔(dān)任出品、制片、監(jiān)制的電影總票房達(dá)293.22億元。張強(qiáng)先生代表作包括《七月與安生》《中國(guó)合伙人》《小時(shí)代3：刺金時(shí)代》《百團(tuán)大戰(zhàn)》《101次求婚》等，2013年上映的《中國(guó)合伙人》取得5.4億元票房，貓眼評(píng)分8.9、豆瓣評(píng)分7.6，其擔(dān)任制片及監(jiān)制的電影總票房28.96億元。表：中國(guó)儒意主要制片人作品情況影視制片人代表電影代表作品電視劇代表作品《第二十條》《熱辣滾燙》《飛馳人生2》《熊出沒(méi)·逆轉(zhuǎn)時(shí)空》《熱烈》《年會(huì)不能停》《保你平安》《交換人生》《獨(dú)行月球》《你好，李煥英》《送你一朵小紅

《情滿九道彎》《老中醫(yī)》《老酒館》《愛(ài)情的邊疆》《北平無(wú)戰(zhàn)花》《動(dòng)物世界》《縫紉機(jī)樂(lè)隊(duì)》《致青春·原來(lái)你還在這里》《致我們終將逝去

事》《瑯琊榜》《羋月傳》《咱們相愛(ài)吧》的青春》《老男孩猛龍過(guò)江》柯利明《維和防暴隊(duì)》《飛馳人生2》《熊出沒(méi)·逆轉(zhuǎn)時(shí)空》《年會(huì)不能?！贰稛崃摇贰侗ｊ愱兀ㄋ嚸宏愳硐＃?/p>

你平安》《交換人生》《獨(dú)行月球》《唐人街探案3》《你好，李煥英》《送你一朵小紅花》《煎餅俠》《人在囧途之泰囧》《唐人街探案》《縫紉機(jī)樂(lè)隊(duì)》《一代梟雄》《我的阿勒泰》《天下無(wú)賊》《鐵梨花》《逆行人生》《七月與安生》《小時(shí)代3：刺金時(shí)代》《中國(guó)合伙人》《致我們終將張強(qiáng)資料逝去的青春》《狼圖騰》《101次求婚》《百團(tuán)大戰(zhàn)》：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新管理層入主前，公司的內(nèi)容端業(yè)績(jī)波動(dòng)較大萬(wàn)達(dá)電影過(guò)往內(nèi)容端業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。電影方面，主控主投的《唐人街探案3》票房達(dá)45.2億，參投的《流浪地球2》、《孤注一擲》票房分別達(dá)40.3億和38.4億。過(guò)去3年中，公司參投的票房未過(guò)億的影片有9部，其中主控主投的《倒數(shù)說(shuō)愛(ài)你》票房為2637萬(wàn)。表：萬(wàn)達(dá)往年參投電影項(xiàng)目一覽表影片名稱上映時(shí)間參與方式

票房（萬(wàn)）題材導(dǎo)演演職人員《倒數(shù)說(shuō)愛(ài)你》《三大隊(duì)》2023.4.282023.12.152022.12.24主投主控主投主控主投主控263770571.340361.5愛(ài)情/奇幻劇情/犯罪林孝謙陳飛宇、周也、趙小棠、孫天宇戴墨

張譯、李晨、魏晨、曹炳琨、王驍、張子賢《想見(jiàn)你》愛(ài)情/懸疑/奇幻黃天仁柯佳嬿、許光漢、施柏宇王寶強(qiáng)、劉昊然、妻夫木聰、托尼·賈、長(zhǎng)澤雅美《唐人街探案3》2021.2.12主投主控452355.5喜劇/懸疑陳思誠(chéng)郭盛?、?蘇俁?、?方宇?、?曹凱?、?周湘寧?、?張璐?、?湯水雨?、?嚴(yán)明?、?武媛媛?、?徐暢繁《海底小縱隊(duì)：火焰杯》2021.1.82021.7.9主投主控主投主控5326.39330.4動(dòng)畫(huà)/奇幻/冒險(xiǎn)動(dòng)畫(huà)/奇幻/冒險(xiǎn)周沁、布萊爾西蒙斯何澄、劉可欣《大頭兒子和小頭爸爸4》陳怡、董浩、鞠萍、陳蘇、耿晨晨洪悅熙、莊則熙、于書(shū)瑤、溫淳棣、劉向卿、李淏東、朱近桐、田雨、劉一瑩、白瑤等《罐頭小人》2021.9.30主投主控5784.4奇幻/喜劇/兒童于飛《陪你很久很久》2021.9.9主投主控主投主控9257.3愛(ài)情/喜劇/劇情劇情/犯罪/家庭賴孟杰戴墨李淳、邵雨薇、蔡瑞雪肖央、任達(dá)華、文詠珊、陳雨鍶、宋洋、姜皓文《誤殺2》2021.12.17112143.1易烊千璽?、田雨、齊溪、公磊、許君聰、黃堯、陳哈琳、鞏金國(guó)《奇跡：笨小孩》《熊出沒(méi)：重返地球》《萬(wàn)里歸途》2022.2.12022.2.12022.9.30參投參投參投137933.997771.9劇情動(dòng)畫(huà)/劇情/科幻劇情/戰(zhàn)爭(zhēng)文牧野林匯達(dá)饒曉志-張譯、王俊凱、殷桃、成泰燊、張子賢、陳昊宇、王迅、萬(wàn)茜159322.7吳京、劉德華、李雪健、沙溢、寧理、王智、朱顏曼滋《流浪地球2》2023.1.22參投402914.6科幻/冒險(xiǎn)/災(zāi)難郭帆《孤注一擲》《熱烈》2023.8.82023.7.282023.9.28參投參投參投384884.691330.7犯罪/劇情青春/運(yùn)動(dòng)/喜劇愛(ài)情/喜劇申奧

張藝興、金晨、詠梅、王傳君、王大陸、周也大鵬黃渤、王一博、劉敏濤、岳云鵬、小沈陽(yáng)韓庚、鄭愷、于文文、劉雅瑟、曾夢(mèng)雪《前任4》101228.9田羽生吳京、吳磊、?張?zhí)鞇?ài)、黃軒、袁近輝、章子怡、劇情

吳京、章子怡、徐崢、沈騰《我和我的父輩》2021.9.30參投147725徐崢、韓昊霖、宋佳、沈騰、洪烈、馬麗數(shù)據(jù)：公司公告、貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理?????萬(wàn)達(dá)影視擅長(zhǎng)精品電視劇的打造，參投項(xiàng)目逐漸增加電視劇方面，萬(wàn)達(dá)影視擅長(zhǎng)精品內(nèi)容的打造。電視劇方面，貓眼熱度超過(guò)9500的有8部，其中《沉香如屑》熱度達(dá)到9835.65；貓眼熱度低于7500的有7部。從數(shù)量上來(lái)看，萬(wàn)達(dá)影視2024年參投的電視劇項(xiàng)目共5部，相比往年有所增加。表：萬(wàn)達(dá)近年參投電視劇項(xiàng)目一覽表電視劇名稱播出時(shí)間參與方式

貓眼熱度題材導(dǎo)演演職人員楊紫、成毅、張睿、孟子義、朱泳騰、徐愷嚀、李欣澤、韓承羽、傅方俊、李彧、朱麗嵐、沈曉海、林源、葉晞月、谷雪兒張譯、陳雨鍶《他是誰(shuí)》2023.3.142023.8.302013.12.12出品出品出品9788.916246.398562.77犯罪、涉案、懸疑、劇情

鮑成志劇情、愛(ài)情、都市

梁勝權(quán)劇情、諜戰(zhàn)、懸疑、民國(guó)

曾曉欣《最燦爛的我們》《畫(huà)眉》李易峰、陳星旭、張馨予、肖央、段博文、董春輝、王大奇、于波、姜彤、范雷、淳于珊珊、章若楠、于震、杜源、章申、石兆琪、朱凌霧、汪影馨白敬亭、丁勇岱、金晨、劉冠麟、劉鈞、左小青、姜妍、胡可楊冪、白宇、王一楠、李解、李東恒、姜瑞佳、郭曉婷《三大隊(duì)》《仙劍奇?zhèn)b傳4》2023.12.292024.1.17出品出品9458.369570懸疑、動(dòng)作、犯罪古裝、仙俠、言情邢鍵鈞楊玄、黃埜《南來(lái)北往》2024.2.6聯(lián)合出品

9732.32出品

6719.03聯(lián)合出品

5847.26出品

9731.33年代、情感鄭曉龍、劉璋牧成毅、張予曦、韓棟、宣璐、何晟銘、習(xí)雪、楊肸子、李俊逸、傅方俊等《明天的少年》《追風(fēng)者》2024.1.262024.3.21青春、喜劇革命、歷史明焱姚曉峰鞠婧祎、陳哲遠(yuǎn)、茅子俊、毛曉慧陳星旭、張婧儀、林彥俊、陳欣予、蔡宇航《謝謝你醫(yī)生》2022.11.4醫(yī)療、情感張睿、俞波秦昊、李乃文、陳明昊、馬吟吟《沉香如屑》2022.7.202022.12.122021.3.14聯(lián)合出品

9835.65古裝郭虎、任海濤孟亮曾舜晞、梁潔、樊治欣、劉洛汐、李九霖、李欣澤《燦爛的季節(jié)》《媽媽在等你》出品出品7342.384948.05年代、情感年代、親情彭小苒、劉學(xué)義、菅紉姿閆妮、王硯輝、張逸杰、翟瀟聞、李春嬡、戴燕妮、秦牛正威、王子睿、劉恩尚、劉碩、李子璇、鄧超元孟亮《號(hào)手就位》《與君歌》2021.4.132021.8.8出品出品出品9785.69645.58836.92劇情、軍旅古裝、懸疑、愛(ài)情古裝、愛(ài)情劇情、家庭民國(guó)、言情都市李路、張寒冰劉國(guó)楠、趙立軍孫愷凱王放、馬藜、韓明霖、高洋、聞?dòng)辍⒏邨铘斨Z、馬藜、吳其江、邵偉桐、崔心心、辛雨錫、陶珞依吳宇恒、周彥辰、楊肸子《雁歸西窗月》《親愛(ài)的爸媽》《一見(jiàn)傾心》《親愛(ài)的孩子們》《一念時(shí)光》2021.5.202021.8.102021.11.92021.12.22021.12.30佟夢(mèng)實(shí)、王鶴潤(rùn)、劉潮、何瑞賢、何美璇、陳芊樺、榮蓉、翁虹、邱心志、王咨越、顏景瑤、常媛、駿聲、劉瑜峰報(bào)備機(jī)構(gòu)

8550.42制作、報(bào)備機(jī)構(gòu)史成業(yè)、王瑞新張譞9528.3張?zhí)鞇?ài)、盛一倫、關(guān)曉彤、鄭伊健、呂佳容王一博、李沁、王陽(yáng)、張?zhí)礻?yáng)張延、宋佳倫出品7018.866640.56孟亮出品都市、情感任海曜、陳淑良數(shù)據(jù)：公司公告、貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理萬(wàn)達(dá)電影2024參投電影數(shù)量增長(zhǎng)，內(nèi)容端持續(xù)做強(qiáng)萬(wàn)達(dá)電影2024年參投電影較多，《抓娃娃》《默殺》等票房表現(xiàn)較好。公司2024年參投電影有13部，其中暑期檔上映的《抓娃娃》和《默殺》票房分別為33.3億和13.5億。表：萬(wàn)達(dá)2024年出品電影項(xiàng)目一覽表??影片名稱上線時(shí)間總票房5.1題材導(dǎo)演演職人員、木蘭等《維和防暴隊(duì)》2024/5/1動(dòng)作/公安李達(dá)超李蔚然黃景瑜、王一博、鐘楚曦、歐豪、朱亞文、谷嘉誠(chéng)、趙《穿過(guò)月亮的旅行》《斗破蒼穹3：除惡》2024/5/12024/5/20.5劇情/愛(ài)情張子楓、胡先煦、仁科、長(zhǎng)江、黃小蕾、趙小棠等0.032.0奇幻/冒險(xiǎn)劇情/喜劇劇情趙小丁何念馬伯騫、李九霄、高曙光等莊達(dá)菲、陳昊宇、王皓、畢雯珺、賈冰等宣言、姜寒、杜雨宸等《我才不要和你做朋友呢》

2024/6/8《喚醒者》《默殺》2024/5/22024/7/30.1劉耿維13.533.31.2犯罪/懸疑/劇情喜劇/劇情柯汶利王傳君、張鈞甯、吳鎮(zhèn)宇、王圣迪、蔡明、金世杰等沈騰、馬麗、史彭元、薩日娜、肖帛辰等《抓娃娃》2024/7/162024/7/26閆非、彭大魔烏爾善《異人之下》奇幻/動(dòng)作/劇情胡先煦、李宛妲、馮紹峰、喬振宇、宋寧峰、娜然等《白蛇：浮生》《出走的決心》《那個(gè)不為人知的故事》《誤殺3》2024/8/102024/9/152024/11/92024/12/284.31.21.17.5喜劇/愛(ài)情/動(dòng)畫(huà)/奇幻劇情/家庭陳健喜、李佳鍇尹麗川楊天翔、張喆、唐小喜等詠梅、姜武、吳倩等愛(ài)情/劇情張巖邱澤、郎月婷、李孝謙等肖央、佟麗婭、段奕宏等犯罪/懸疑/劇情甘劍宇《騙騙喜歡你》2024/12/313.3愛(ài)情/喜劇蘇彪金晨、孫陽(yáng)、李雪琴、王皓、王耀慶等數(shù)據(jù)：公司公告、貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理萬(wàn)達(dá)電影2024年參投的電視劇《追風(fēng)者》《四方館》熱度較高萬(wàn)達(dá)電影2024年出品《追風(fēng)者》《四方館》《我的阿勒泰》等優(yōu)質(zhì)電視劇。公司2024年參投并已經(jīng)播出的電視劇包括《追風(fēng)者》、《四方館》、《我的阿勒泰》等，全網(wǎng)累計(jì)播放分別為23.8、9.2、3.2億次，說(shuō)明公司具備持續(xù)打造精品電視劇的能力。表：萬(wàn)達(dá)2024年參投電視劇項(xiàng)目一覽表???電視劇名稱上線時(shí)間參與方式出品題材導(dǎo)演演職人員全網(wǎng)累計(jì)播放(億次)9.15《四方館》2024/8/23劇情/喜劇/古裝趙啟辰郭映嘉檀健次、周依然、杜淳馬伊琍、佟大為、高至霆《錯(cuò)位》2024/7/112024/5/7聯(lián)合出品劇情/懸疑/犯罪生活/劇情/愛(ài)情電視劇/年代6.07馬伊琍、周依然、于適、蔣奇明、閆佩倫、黃曉娟、阿力木江、阿麗瑪、海拉提·哈木《我的阿勒泰》聯(lián)合出品滕叢叢3.23《乘風(fēng)踏浪》《追風(fēng)者》2024/3/292024/3/212024/2/29聯(lián)合出品聯(lián)合出品聯(lián)合出品張思麟喬杉、楊子姍、劉佳3.3923.775.54動(dòng)作/年代/諜戰(zhàn)/劇情王一博、李沁、王陽(yáng)、張?zhí)礻?yáng)姚曉峰《唐人街探案2》懸疑/劇情/犯罪姚文逸、王天尉邱澤、張藝上、熊黛林?jǐn)?shù)據(jù)：公司公告、貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理?院線端市占率全國(guó)第一，仍有擴(kuò)張空間院線行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，中長(zhǎng)期市場(chǎng)份額有望持續(xù)集中，萬(wàn)達(dá)現(xiàn)金準(zhǔn)備充裕。院線行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，TOP10的市占率在60%~66%之間波動(dòng)，市場(chǎng)份額逐漸向TOP2公司集中，從2021年的22%提升至2024年初的25%左右，其中萬(wàn)達(dá)院線的市占率在16%~17%位列全國(guó)第一。整體來(lái)看，院線行業(yè)的市場(chǎng)份額逐步向中小院線加速出清，萬(wàn)達(dá)在貨幣資金方面儲(chǔ)備充足，截至2024年6月末公司貨幣資金余額28.8億元，其中境外款項(xiàng)為6.9億元、境內(nèi)銀行存款預(yù)計(jì)超過(guò)20億元。圖：院線端歷年頭部公司市占率TOP2及TOP10情況?圖：萬(wàn)達(dá)電影的貨幣資金十分充足，在行業(yè)內(nèi)屬于領(lǐng)先水平TOP2TOP10萬(wàn)達(dá)電影中國(guó)電影幸福藍(lán)海橫店影視80%70%60%50%40%30%20%10%0%90807060504030201002021202220232024201920202021202220232024H1???資料：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《唐探1900》已取得較好票房成績(jī)，2025年內(nèi)容端有望持續(xù)發(fā)力《唐探1900》已取得較好票房成績(jī)，內(nèi)容端有望向上。1）從已播出的影片來(lái)看，《唐探1900》、《熊出沒(méi)·重啟未來(lái)》截至2月14日的累計(jì)票房分別為30.92、7.05億元，預(yù)計(jì)總票房為36.07、7.67億元。2）從片單來(lái)看，《長(zhǎng)安的荔枝》、《蠻荒禁地》等熱度較高，電影、電視劇項(xiàng)目較多，內(nèi)容端在年內(nèi)有望持續(xù)發(fā)力。表：萬(wàn)達(dá)2025年電影、電視劇片單一覽表(截至2025年2月14日)??電影?????影片名稱進(jìn)度參與方式題材導(dǎo)演演職人員貓眼想看人數(shù)-《熊出沒(méi)·重啟未來(lái)》

已上映出品出品出品動(dòng)畫(huà)/科幻/喜劇/愛(ài)情

林永長(zhǎng)張偉、熊大、張秉君《唐探1900》已上映喜劇/動(dòng)作/懸疑劇情/古裝/喜劇陳思誠(chéng)、戴墨王寶強(qiáng)、劉昊然、周潤(rùn)發(fā)梁超、王雨甜、莊達(dá)菲-《長(zhǎng)安的荔枝》預(yù)計(jì)2025年上映大鵬111406《蠻荒禁地》《有朵云像你》《奇遇》預(yù)計(jì)2025年上映預(yù)計(jì)2025年上映預(yù)計(jì)2025年上映預(yù)計(jì)2025年上映出品出品出品-曹保平姚婷婷馬多-易烊千璽等屈楚蕭、王子文賈冰、王皓-17920143654937-愛(ài)情/劇情/奇幻喜劇《西洋歷險(xiǎn)》電視劇動(dòng)作/冒險(xiǎn)電視劇名稱進(jìn)度參與方式聯(lián)合出品題材導(dǎo)演演職人員貓眼想看人數(shù)-蔡文靜、陳靖可、趙一博等遇人不熟預(yù)計(jì)2025年上線都市/奇幻車亮逸數(shù)據(jù)：貓眼專業(yè)版，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理??AI技術(shù)進(jìn)步，內(nèi)容制作、發(fā)行業(yè)務(wù)有望持續(xù)降本增效AI技術(shù)進(jìn)步，公司的內(nèi)容、游戲發(fā)行業(yè)務(wù)有望持續(xù)降本增效，長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)電影制作流程的標(biāo)準(zhǔn)化。1）公司目前電影制作成本較高，AI技術(shù)已為內(nèi)容制作帶來(lái)投入成本及制作周期等多方面的降本增效，提升了電影的質(zhì)量及敘事能力。AI作品的制作將會(huì)形成標(biāo)準(zhǔn)化及流程化，未來(lái)有很多具備內(nèi)容原創(chuàng)能力的人及公司可以借助AI，在更短時(shí)間和更低成本內(nèi)制作出高質(zhì)量作品；2）公司的子公司互愛(ài)互動(dòng)在游戲的發(fā)行環(huán)節(jié)使用AI工具制作素材進(jìn)行投放，提高出片成功率，實(shí)現(xiàn)降本增效。圖：AI在影視領(lǐng)域的應(yīng)用?圖：萬(wàn)達(dá)電影表示已用AI進(jìn)行游戲宣傳材料制作??資料：搜狐，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：界面新聞，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理IP衍生品助力影院渠道多元變現(xiàn)春節(jié)期間萬(wàn)達(dá)影院《哪吒》周邊銷售火爆，初步印證IP衍生品對(duì)院線坪效的推動(dòng)作用。萬(wàn)達(dá)影院銷售的《哪吒》衍生品主要有爆米花桶、可樂(lè)杯、鑰匙扣、發(fā)箍、卡片、杯子、盲盒、哪吒和敖丙套盒等，銷售情況火爆。春節(jié)期間多家影院表示，《哪吒》周邊產(chǎn)品在初一、初四已經(jīng)全部售空。此外，一些商家在電商平臺(tái)已開(kāi)啟影院正版周邊預(yù)售，單款3天加購(gòu)人數(shù)超過(guò)3000人，商品為預(yù)售，發(fā)貨周期為15~30天左右。圖：萬(wàn)達(dá)影院銷售《哪吒》爆米花桶、飲料等?圖：哪吒爆米花桶??資料：搜狐，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：界面新聞，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5.

盈利預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)假設(shè)公司的業(yè)務(wù)主要由觀影收入、廣告、餐飲、電影制作、電視劇制作、游戲發(fā)行和其他業(yè)務(wù)構(gòu)成。分業(yè)務(wù)來(lái)看收入和毛利率：1）觀影業(yè)務(wù)：行業(yè)層面，2024年國(guó)內(nèi)電影票房425億，同比下滑23%；2025年《哪吒2》上映爆火印證了頭部影片對(duì)觀影需求的拉動(dòng)，2025~2026年國(guó)內(nèi)和進(jìn)口影片內(nèi)容儲(chǔ)備豐富，行業(yè)票房有望達(dá)到550/570億元左右。公司層面，近年院線端市占率在15%~20%左右，假設(shè)2024~2026年市占率在17%~19%的水平，那么2024~2026年觀影收入分別為65.7/95.4/98.3億元，分別同比-22.2%/+45.3%/+3.0%。毛利率方面，由于院線的固定成本較高，2024年收入下滑幅度較大毛利率預(yù)計(jì)為-5.6%左右；2025~2026年票房恢復(fù)，票房和租金分賬成本增加但固定成本維持不變，預(yù)計(jì)毛利率分別為8.3%/9.2%。2）影院廣告：影院廣告業(yè)務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、觀影人次相關(guān)性較高，2024年廣告收入受到宏觀環(huán)境沖擊、2025~2026年預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)和電影行業(yè)票房改善有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)2024~2026年收入分別同比-20%/+50%/+5%。毛利率方面，廣告的營(yíng)業(yè)成本相對(duì)較低，預(yù)計(jì)2024~2026年毛利率分別為50%/55%/55%。3）商品餐飲：商品餐飲收入與觀影人次關(guān)聯(lián)性較高，預(yù)計(jì)影院廣告業(yè)務(wù)2024-2026年收入增速與觀影業(yè)務(wù)相同，分別同比-22.2%/45.3%/3.0%。毛利率方面，商品餐飲的毛利率近年基本維持在60%以上，預(yù)計(jì)2024~2026年毛利率均為64.2%。4）游戲發(fā)行：游戲出海近年景氣度較高，新管理層將對(duì)游戲業(yè)務(wù)加大投入、2024上半年收入同比增長(zhǎng)100%，預(yù)計(jì)2024~2026年收入增速分別為100%/80%/20%。毛利率方面，游戲發(fā)行的毛利率近年穩(wěn)定在60%左右，預(yù)計(jì)2024~2026年毛利率為58%~60%。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)公司2024~2026年收入分別為122.1/172.7/180.7億元，分別同比-16.5%/+41.5%/+4.7%;毛利率分別為23.8%/31.3%/31.6%。盈利預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)假設(shè)費(fèi)用率假設(shè)：1）銷售費(fèi)用：公司的銷售費(fèi)用主要由印刷及廣告促銷費(fèi)、職工薪酬、清潔保安費(fèi)構(gòu)成，剛性費(fèi)用較多，2024年票房下滑預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率上升至6.3%左右，2025-2026年銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)恢復(fù)到5.5%左右的水平。2）管理費(fèi)用：公司的管理費(fèi)用中占比較高的是管理人員工資，2024上半年公司人員有一定優(yōu)化，預(yù)計(jì)2024年管理費(fèi)用金額下降至11.0億元左右、管理費(fèi)用率約為9.0%，2025-2026年預(yù)計(jì)管理費(fèi)用金額恢復(fù)增長(zhǎng)、管理費(fèi)用率在7.5%左右的水平。3）研發(fā)費(fèi)用：公司的研發(fā)費(fèi)用占比較小，歷年來(lái)占比不足1%，我們預(yù)計(jì)公司2024~2026年研發(fā)費(fèi)用率為0.3%/0.3%/0.3%。4）財(cái)務(wù)費(fèi)用：公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用主要是利息費(fèi)用，預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用金額基本穩(wěn)定在7~8億元左右，預(yù)計(jì)2024~2026年財(cái)務(wù)費(fèi)用率為6.4%/4.5%/4.1%。資產(chǎn)減值假設(shè)：由于2024年影視行業(yè)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，據(jù)業(yè)績(jī)公告，公司計(jì)提減值準(zhǔn)備為7~8億元；預(yù)計(jì)2025-2026年電影行業(yè)內(nèi)容供給修復(fù)、行業(yè)票房預(yù)計(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，資產(chǎn)減值在-0.5~0.5億元之間。子公司利潤(rùn)情況說(shuō)明：公司的主要海外子公司為HGHoldco，主要負(fù)責(zé)澳洲Hoyts院線的運(yùn)營(yíng)，該子公司收入規(guī)模在25~30億元左右，除疫情期間凈利率在9%~16%之間波動(dòng)，與國(guó)內(nèi)院線較為接近。綜上所述，我們預(yù)計(jì)公司2024~2026年歸母凈利潤(rùn)分別為-8.9/15.8/17.6億元。盈利預(yù)測(cè)表：公司分產(chǎn)品收入增長(zhǎng)、毛利率及費(fèi)用率情況（單位：百萬(wàn)元、%）?????????收入????分產(chǎn)品2019912219501926894202031715982021707510551503965202253831222139338020238445132419443342024E6568105915122672025E9543158921973742026E982916682263430觀影收入廣告收入商品餐飲電影制作發(fā)行電視劇制作發(fā)行游戲發(fā)行其他67645749874167215274259483195639430744438737775412811454172691473145418073651347777779145414620145412207總收入154356295124909695YoY????????觀影收入廣告收入商品餐飲電影制作發(fā)行電視劇制作發(fā)行游戲發(fā)行其他