上市公司并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響：基于多維度實(shí)證分析一、引言1.1研究背景與意義在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。為了在市場(chǎng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，越來(lái)越多的企業(yè)選擇通過(guò)并購(gòu)這一方式來(lái)擴(kuò)大規(guī)模、優(yōu)化資源配置、提升競(jìng)爭(zhēng)力。近年來(lái)，我國(guó)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)呈現(xiàn)出愈發(fā)活躍的態(tài)勢(shì)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年，我國(guó)上市公司并購(gòu)交易數(shù)量和金額均實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，涉及的行業(yè)范圍也極為廣泛，涵蓋半導(dǎo)體、醫(yī)藥生物、元器件、軟件、信息設(shè)備等多個(gè)領(lǐng)域。在半導(dǎo)體行業(yè)，眾多上市公司通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲取先進(jìn)技術(shù)和關(guān)鍵專利，加速技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)；醫(yī)藥生物行業(yè)的并購(gòu)則主要聚焦于整合研發(fā)資源、拓展產(chǎn)品線，以提升企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。并購(gòu)活動(dòng)中，支付方式的選擇至關(guān)重要，它直接關(guān)系到并購(gòu)的成敗以及并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)。常見(jiàn)的并購(gòu)支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、債務(wù)支付以及混合支付等。不同的支付方式有著各自獨(dú)特的優(yōu)缺點(diǎn)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響也存在顯著差異?，F(xiàn)金支付具有交易簡(jiǎn)單、迅速完成交易等優(yōu)點(diǎn)，能減少交易雙方的異質(zhì)信息問(wèn)題，降低并購(gòu)的交易風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)合并后企業(yè)的整合效率。現(xiàn)金支付過(guò)高可能導(dǎo)致并購(gòu)后的企業(yè)過(guò)度負(fù)債，給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展帶來(lái)壓力，也可能使并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，股東分布失衡，潛在產(chǎn)生股權(quán)沖突問(wèn)題。股權(quán)支付可以降低并購(gòu)交易的現(xiàn)金支付量，減少收購(gòu)方的資金壓力，提高資金利用效率，有利于實(shí)現(xiàn)合并后企業(yè)間的資源整合與配置。股權(quán)支付會(huì)增加股東權(quán)益比例，降低主要股東的控制權(quán)，可能導(dǎo)致管理層群體不穩(wěn)定，管理動(dòng)機(jī)與股東利益之間產(chǎn)生沖突，進(jìn)而影響并購(gòu)后企業(yè)的管理效能，還可能面臨市場(chǎng)底價(jià)問(wèn)題，即收購(gòu)價(jià)格低于被收購(gòu)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致被收購(gòu)企業(yè)股東的不滿和反抗，影響合并后企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，并購(gòu)支付方式也日益多樣化。然而，目前我國(guó)尚未形成成熟的并購(gòu)支付方式選擇理論體系，國(guó)外的并購(gòu)支付方式理論也不能完全照搬照用。在此背景下，深入研究我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，能夠豐富和完善并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的相關(guān)理論，為后續(xù)研究提供更為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)；在現(xiàn)實(shí)意義方面，有助于企業(yè)在并購(gòu)決策過(guò)程中，充分考慮各種支付方式的利弊，結(jié)合自身實(shí)際情況，選擇最適宜的支付方式，從而提高并購(gòu)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，也能為投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等相關(guān)利益者提供決策參考，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入剖析我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效之間的內(nèi)在聯(lián)系，揭示不同支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的具體影響機(jī)制，從而為上市公司在并購(gòu)決策過(guò)程中合理選擇支付方式提供科學(xué)、有效的理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。通過(guò)對(duì)并購(gòu)支付方式和并購(gòu)績(jī)效相關(guān)數(shù)據(jù)的收集、整理與分析，明確現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、債務(wù)支付以及混合支付等不同支付方式在我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)中的應(yīng)用現(xiàn)狀，以及它們對(duì)并購(gòu)績(jī)效在短期和長(zhǎng)期內(nèi)的影響差異。深入探究影響上市公司并購(gòu)支付方式選擇的關(guān)鍵因素，以及這些因素如何與并購(gòu)績(jī)效相互作用，進(jìn)而為企業(yè)在并購(gòu)實(shí)踐中優(yōu)化支付方式選擇提供參考。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：研究方法上的創(chuàng)新，采用多種研究方法相結(jié)合的方式，對(duì)并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行全面、深入的分析。綜合運(yùn)用事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法以及案例分析法，從不同角度、不同層面來(lái)研究并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，克服了單一研究方法的局限性，使研究結(jié)果更加全面、準(zhǔn)確、可靠。在事件研究法中，通過(guò)對(duì)并購(gòu)事件宣告前后公司股價(jià)的變動(dòng)情況進(jìn)行分析，能夠快速、直觀地反映市場(chǎng)對(duì)不同并購(gòu)支付方式的反應(yīng)，從而評(píng)估并購(gòu)支付方式對(duì)公司短期市場(chǎng)績(jī)效的影響；財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法從企業(yè)的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力等多個(gè)維度，對(duì)并購(gòu)前后企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行詳細(xì)分析，有助于深入了解并購(gòu)支付方式對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響；案例分析法選取具有代表性的上市公司并購(gòu)案例進(jìn)行深入剖析，將理論與實(shí)際相結(jié)合，能夠更加生動(dòng)、具體地展現(xiàn)并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，為企業(yè)提供更具針對(duì)性的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)借鑒。研究?jī)?nèi)容上的創(chuàng)新，不僅關(guān)注并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的直接影響，還深入探討了支付方式與其他因素（如企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征、市場(chǎng)環(huán)境等）之間的交互作用對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。企業(yè)規(guī)模的大小會(huì)影響其融資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)而影響并購(gòu)支付方式的選擇，不同規(guī)模企業(yè)采用相同支付方式時(shí)，并購(gòu)績(jī)效可能會(huì)有所不同；行業(yè)特征也會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式和并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生重要影響，新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)在并購(gòu)目的、支付方式偏好以及并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)等方面可能存在顯著差異；市場(chǎng)環(huán)境的變化，如資本市場(chǎng)的波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整等，也會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式的選擇和并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。通過(guò)綜合考慮這些因素之間的相互關(guān)系，能夠更全面、深入地揭示并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效之間的復(fù)雜關(guān)系，為企業(yè)提供更具綜合性的決策依據(jù)。研究視角上的創(chuàng)新，從動(dòng)態(tài)的角度對(duì)并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究，不僅分析并購(gòu)事件發(fā)生時(shí)支付方式對(duì)績(jī)效的影響，還跟蹤并購(gòu)后企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展情況，觀察支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的持續(xù)影響。并購(gòu)活動(dòng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，并購(gòu)后的整合效果、企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整以及市場(chǎng)環(huán)境的變化等因素，都會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，且這些影響可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸顯現(xiàn)。通過(guò)長(zhǎng)期跟蹤研究，可以更準(zhǔn)確地評(píng)估不同支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的長(zhǎng)期影響，為企業(yè)制定長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略提供更有價(jià)值的參考。1.3研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法，全面、深入地探究上市公司并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，確保研究結(jié)果的科學(xué)性、準(zhǔn)確性和可靠性。事件研究法是一種廣泛應(yīng)用于金融領(lǐng)域的研究方法，通過(guò)分析特定事件（如并購(gòu)事件）宣告前后公司股價(jià)的變動(dòng)情況，來(lái)評(píng)估該事件對(duì)公司價(jià)值的影響。在本研究中，將選取上市公司并購(gòu)事件的宣告日作為事件日，確定合適的事件窗口期，如[-30,+30]，即并購(gòu)宣告日前30個(gè)交易日至并購(gòu)宣告日后30個(gè)交易日。通過(guò)計(jì)算在該窗口期內(nèi)公司股票的累計(jì)超額收益率（CAR），來(lái)衡量市場(chǎng)對(duì)不同并購(gòu)支付方式的反應(yīng)。累計(jì)超額收益率（CAR）是指在事件窗口期內(nèi)，公司股票實(shí)際收益率與正常收益率之差的累計(jì)值。正常收益率通常采用市場(chǎng)模型或資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算。若累計(jì)超額收益率（CAR）顯著為正，表明市場(chǎng)對(duì)該并購(gòu)事件持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為并購(gòu)支付方式有助于提升公司價(jià)值，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響；若累計(jì)超額收益率（CAR）顯著為負(fù)，則說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件不太看好，認(rèn)為并購(gòu)支付方式可能存在問(wèn)題，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法是通過(guò)對(duì)企業(yè)一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，來(lái)評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和績(jī)效表現(xiàn)。本研究將從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力等多個(gè)維度選取財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)并購(gòu)前后企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行詳細(xì)分析。在盈利能力方面，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和毛利率等指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映了股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率；總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量的是公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力；毛利率則體現(xiàn)了公司產(chǎn)品或服務(wù)的基本盈利空間。在償債能力方面，選擇資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率等指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的負(fù)債水平和償債風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)比率和速動(dòng)比率用于衡量企業(yè)的短期償債能力，其中流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，速動(dòng)比率是扣除存貨后的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，速動(dòng)比率更能準(zhǔn)確反映企業(yè)的即時(shí)償債能力。營(yíng)運(yùn)能力方面，采用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)應(yīng)收賬款的回收速度，體現(xiàn)了企業(yè)管理應(yīng)收賬款的效率；存貨周轉(zhuǎn)率衡量了企業(yè)存貨的周轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)存貨管理的水平；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則綜合反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。發(fā)展能力方面，選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率體現(xiàn)了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度，反映了企業(yè)市場(chǎng)份額的拓展能力；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率反映了企業(yè)盈利能力的增長(zhǎng)情況；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率展示了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張速度。通過(guò)對(duì)比并購(gòu)前后這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化情況，深入分析不同并購(gòu)支付方式對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。案例分析法是對(duì)具有代表性的個(gè)體案例進(jìn)行深入剖析，以揭示其內(nèi)在規(guī)律和特點(diǎn)。本研究將選取若干具有典型性的上市公司并購(gòu)案例，如騰訊并購(gòu)Supercell、阿里巴巴并購(gòu)餓了么等，對(duì)這些案例的并購(gòu)背景、支付方式選擇、并購(gòu)后的整合過(guò)程以及并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)的分析和解讀。在分析騰訊并購(gòu)Supercell的案例時(shí)，深入探討騰訊選擇現(xiàn)金支付方式的原因，以及這種支付方式在短期內(nèi)使公司股東價(jià)值上升、長(zhǎng)期內(nèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)有所提升的具體表現(xiàn)和作用機(jī)制。通過(guò)對(duì)阿里巴巴并購(gòu)餓了么案例的研究，分析阿里巴巴采用現(xiàn)金加股權(quán)的混合支付方式的戰(zhàn)略考量，以及該支付方式對(duì)阿里巴巴在擴(kuò)大外賣市場(chǎng)份額、實(shí)現(xiàn)新零售戰(zhàn)略布局等方面的影響。通過(guò)這些案例分析，將理論與實(shí)際相結(jié)合，更加生動(dòng)、具體地展現(xiàn)并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，為企業(yè)在并購(gòu)實(shí)踐中選擇合適的支付方式提供更具針對(duì)性的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)借鑒。為了確保研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究的數(shù)據(jù)將主要來(lái)源于權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫(kù)，如萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)等，這些數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)以及并購(gòu)事件信息。還將查閱上市公司的年報(bào)、半年報(bào)以及相關(guān)公告，獲取一手資料，以補(bǔ)充和驗(yàn)證從數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取的數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)收集過(guò)程中，將嚴(yán)格篩選數(shù)據(jù)，確保數(shù)據(jù)的完整性和有效性。對(duì)于缺失數(shù)據(jù)或異常數(shù)據(jù)，將采用合理的方法進(jìn)行處理，如插值法、剔除法等，以保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)可以通過(guò)整合資源、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程等方式，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，從而提升企業(yè)的整體績(jī)效。協(xié)同效應(yīng)主要包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三個(gè)方面。經(jīng)營(yíng)協(xié)同是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)以及優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而提高經(jīng)營(yíng)效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在規(guī)模經(jīng)濟(jì)方面，并購(gòu)后的企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低單位生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。聯(lián)想并購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù)后，通過(guò)整合生產(chǎn)資源和供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低了生產(chǎn)成本，提升了產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在范圍經(jīng)濟(jì)方面，企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。阿里巴巴并購(gòu)餓了么，不僅拓展了其在本地生活服務(wù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)范圍，還實(shí)現(xiàn)了電商業(yè)務(wù)與本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，提高了用戶粘性和市場(chǎng)份額。優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)則是指并購(gòu)雙方在技術(shù)、品牌、渠道等方面的優(yōu)勢(shì)相互結(jié)合，實(shí)現(xiàn)資源共享和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。吉利并購(gòu)沃爾沃，吉利獲得了沃爾沃先進(jìn)的汽車制造技術(shù)和品牌影響力，沃爾沃則借助吉利的市場(chǎng)渠道和資源，實(shí)現(xiàn)了在中國(guó)市場(chǎng)的快速發(fā)展，雙方實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。管理協(xié)同是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)管理經(jīng)驗(yàn)、管理技術(shù)和管理理念的共享與傳播，從而提高管理效率和決策水平。并購(gòu)后，企業(yè)可以將自身先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)應(yīng)用到被并購(gòu)企業(yè)中，優(yōu)化被并購(gòu)企業(yè)的管理流程和組織結(jié)構(gòu)，提高其運(yùn)營(yíng)效率。谷歌并購(gòu)摩托羅拉移動(dòng)后，將自身先進(jìn)的技術(shù)研發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新理念引入摩托羅拉移動(dòng)，優(yōu)化了其研發(fā)流程和團(tuán)隊(duì)管理，提升了摩托羅拉移動(dòng)的技術(shù)創(chuàng)新能力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。被并購(gòu)企業(yè)的獨(dú)特管理優(yōu)勢(shì)也可能為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)新的思路和方法，促進(jìn)并購(gòu)企業(yè)管理水平的提升。財(cái)務(wù)協(xié)同是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)資金、資產(chǎn)和財(cái)務(wù)資源的優(yōu)化配置，從而降低財(cái)務(wù)成本、提高資金使用效率和財(cái)務(wù)收益。并購(gòu)企業(yè)可以利用自身的資金優(yōu)勢(shì)，為被并購(gòu)企業(yè)提供資金支持，幫助其解決資金短缺問(wèn)題，促進(jìn)其發(fā)展。騰訊并購(gòu)Supercell時(shí)，憑借自身雄厚的資金實(shí)力，為Supercell提供了充足的資金，支持其游戲研發(fā)和全球市場(chǎng)拓展，Supercell也為騰訊帶來(lái)了豐厚的收益。并購(gòu)還可以通過(guò)合理的稅務(wù)籌劃，降低企業(yè)的稅負(fù)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)可以利用不同地區(qū)的稅收政策差異，通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行稅務(wù)優(yōu)化，降低整體稅負(fù)。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，在市場(chǎng)交易中，買賣雙方掌握的信息存在差異，這種信息不對(duì)稱可能會(huì)導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)和交易成本的增加。在并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)方和被并購(gòu)方之間也存在信息不對(duì)稱問(wèn)題。被并購(gòu)方通常對(duì)自身的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)質(zhì)量等信息有更全面、準(zhǔn)確的了解，而并購(gòu)方往往只能通過(guò)有限的渠道獲取相關(guān)信息，這就可能導(dǎo)致并購(gòu)方在評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值時(shí)出現(xiàn)偏差，從而影響并購(gòu)決策和并購(gòu)績(jī)效。如果并購(gòu)方未能充分了解被并購(gòu)企業(yè)的潛在債務(wù)、法律糾紛等問(wèn)題，可能會(huì)在并購(gòu)后承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)和成本。為了降低信息不對(duì)稱對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，并購(gòu)方可以采取一系列措施。加強(qiáng)信息披露，被并購(gòu)方應(yīng)充分披露相關(guān)信息，確保并購(gòu)方能夠全面了解其真實(shí)價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管，提高信息質(zhì)量。引入中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，協(xié)助并購(gòu)方進(jìn)行盡職調(diào)查和價(jià)值評(píng)估，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。中介機(jī)構(gòu)具有專業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)Ρ徊①?gòu)企業(yè)進(jìn)行全面、深入的調(diào)查和分析，為并購(gòu)方提供準(zhǔn)確的信息和專業(yè)的建議。完善法律法規(guī)，政府應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范并購(gòu)市場(chǎng)秩序，降低信息不對(duì)稱程度。加強(qiáng)對(duì)違法行為的處罰力度，提高違規(guī)成本，以保障并購(gòu)交易的公平、公正和透明。代理理論認(rèn)為，企業(yè)的所有者（股東）和經(jīng)營(yíng)者（管理層）之間存在委托代理關(guān)系，由于雙方的目標(biāo)函數(shù)不一致，可能會(huì)導(dǎo)致管理層為了追求自身利益而損害股東利益的行為。在并購(gòu)活動(dòng)中，代理問(wèn)題也可能會(huì)影響并購(gòu)支付方式的選擇和并購(gòu)績(jī)效。管理層可能出于自身利益的考慮，如追求個(gè)人聲譽(yù)、權(quán)力和薪酬等，而選擇不利于股東利益的并購(gòu)支付方式。管理層可能為了避免控制權(quán)的稀釋，而過(guò)度偏好現(xiàn)金支付方式，即使股權(quán)支付方式可能更有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。為了緩解代理問(wèn)題對(duì)并購(gòu)支付方式和并購(gòu)績(jī)效的影響，企業(yè)可以采取一系列措施。建立有效的激勵(lì)機(jī)制，將管理層的薪酬與企業(yè)的績(jī)效掛鉤，使管理層的利益與股東的利益趨于一致?？梢圆捎霉善逼跈?quán)、限制性股票等激勵(lì)方式，激勵(lì)管理層為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化而努力。加強(qiáng)公司治理，完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)制，提高董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督能力，對(duì)管理層的決策進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束。引入外部獨(dú)立董事，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，防止管理層的機(jī)會(huì)主義行為。提高信息透明度，加強(qiáng)股東與管理層之間的信息溝通，使股東能夠及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和并購(gòu)決策，減少信息不對(duì)稱，降低代理成本。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在市場(chǎng)中，企業(yè)的行為可以向市場(chǎng)傳遞某種信號(hào)，投資者會(huì)根據(jù)這些信號(hào)來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值和未來(lái)發(fā)展前景。在并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)支付方式的選擇也可以向市場(chǎng)傳遞不同的信號(hào)，從而影響投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期和市場(chǎng)反應(yīng)。現(xiàn)金支付方式通常被認(rèn)為是一種積極的信號(hào)，表明并購(gòu)方對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)發(fā)展充滿信心，有足夠的現(xiàn)金來(lái)完成并購(gòu)交易，也可能意味著并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值有較高的認(rèn)可度。股權(quán)支付方式則可能被市場(chǎng)解讀為并購(gòu)方對(duì)自身股價(jià)高估的信號(hào)，或者是對(duì)未來(lái)發(fā)展前景不太樂(lè)觀，需要通過(guò)股權(quán)支付來(lái)緩解資金壓力。這種信號(hào)傳遞效應(yīng)會(huì)影響投資者的決策，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的股價(jià)和市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生影響。如果市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)支付方式的信號(hào)解讀為積極的，可能會(huì)推動(dòng)企業(yè)股價(jià)上漲，提升企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效；反之，如果市場(chǎng)對(duì)信號(hào)解讀為消極的，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。2.2并購(gòu)支付方式概述在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，支付方式的選擇是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，它不僅直接影響并購(gòu)交易的順利進(jìn)行，還對(duì)并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。常見(jiàn)的并購(gòu)支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、債務(wù)支付以及混合支付等，每種支付方式都有其獨(dú)特的特點(diǎn)和適用場(chǎng)景?，F(xiàn)金支付是指并購(gòu)方以現(xiàn)金的形式向被并購(gòu)方支付并購(gòu)對(duì)價(jià)。這種支付方式具有交易簡(jiǎn)單、迅速完成交易的顯著優(yōu)點(diǎn)。在現(xiàn)金支付方式下，交易過(guò)程相對(duì)直接，無(wú)需進(jìn)行復(fù)雜的股權(quán)或債務(wù)安排，能夠快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，減少交易雙方的異質(zhì)信息問(wèn)題，降低并購(gòu)的交易風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)合并后企業(yè)的整合效率。若并購(gòu)方資金充裕，采用現(xiàn)金支付可以迅速完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)，使目標(biāo)企業(yè)能夠快速融入并購(gòu)方的運(yùn)營(yíng)體系，實(shí)現(xiàn)資源的快速整合?，F(xiàn)金支付過(guò)高也可能給企業(yè)帶來(lái)一系列風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)?，F(xiàn)金支付需要并購(gòu)方具備充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備或強(qiáng)大的融資能力，否則可能導(dǎo)致并購(gòu)后的企業(yè)過(guò)度負(fù)債，給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展帶來(lái)巨大壓力。若并購(gòu)方為了籌集現(xiàn)金而大量借款，可能會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，導(dǎo)致利息支出增加，償債壓力增大，進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性?，F(xiàn)金支付可能使并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，股東分布失衡，潛在產(chǎn)生股權(quán)沖突問(wèn)題。當(dāng)并購(gòu)方大量使用現(xiàn)金支付時(shí)，可能會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備，影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)和發(fā)展，也可能會(huì)引起股東對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂，導(dǎo)致股東之間的矛盾和沖突?，F(xiàn)金支付通常適用于并購(gòu)方資金實(shí)力雄厚、短期內(nèi)需要快速完成并購(gòu)交易、被并購(gòu)方對(duì)現(xiàn)金有強(qiáng)烈需求或者對(duì)并購(gòu)方股權(quán)不感興趣的情況。在一些小型企業(yè)的并購(gòu)中，由于交易規(guī)模相對(duì)較小，并購(gòu)方往往可以通過(guò)自有資金或短期融資來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金支付，快速完成并購(gòu)交易。股權(quán)支付是指并購(gòu)方以自身的股權(quán)或增發(fā)的股權(quán)作為支付手段，獲取被并購(gòu)方的資產(chǎn)或股權(quán)。這種支付方式的主要優(yōu)點(diǎn)是可以降低并購(gòu)交易的現(xiàn)金支付量，減少收購(gòu)方的資金壓力，提高資金利用效率。并購(gòu)方無(wú)需支付大量現(xiàn)金，而是通過(guò)股權(quán)的交換來(lái)完成并購(gòu)，這對(duì)于資金相對(duì)緊張但股權(quán)價(jià)值較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種較為理想的支付方式。股權(quán)支付有利于實(shí)現(xiàn)合并后企業(yè)間的資源整合與配置。被并購(gòu)方成為并購(gòu)方的股東后，雙方的利益實(shí)現(xiàn)了一定程度的綁定，被并購(gòu)方會(huì)更有動(dòng)力為企業(yè)的整體發(fā)展貢獻(xiàn)力量，促進(jìn)雙方資源的深度融合和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。股權(quán)支付也存在一些不足之處。股權(quán)支付會(huì)增加股東權(quán)益比例，降低主要股東的控制權(quán)。隨著新股東的加入，原股東的股權(quán)被稀釋，其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)可能會(huì)受到影響，這可能導(dǎo)致管理層群體不穩(wěn)定，管理動(dòng)機(jī)與股東利益之間產(chǎn)生沖突，進(jìn)而影響并購(gòu)后企業(yè)的管理效能。若原控股股東的股權(quán)被過(guò)度稀釋，可能會(huì)引發(fā)管理層的變動(dòng)，新的管理層可能會(huì)推行不同的戰(zhàn)略和管理方式，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展方向的不確定性增加。股權(quán)支付還可能面臨市場(chǎng)底價(jià)問(wèn)題，即收購(gòu)價(jià)格低于被收購(gòu)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致被收購(gòu)企業(yè)股東的不滿和反抗，影響合并后企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。股權(quán)支付適用于并購(gòu)方股權(quán)價(jià)值較高、希望通過(guò)股權(quán)融合實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作、被并購(gòu)方看好并購(gòu)方的發(fā)展前景并愿意成為其股東的情況。在一些高科技企業(yè)的并購(gòu)中，由于企業(yè)的核心資產(chǎn)是技術(shù)和人才，采用股權(quán)支付可以使被并購(gòu)方的技術(shù)和人才與并購(gòu)方更好地融合，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，也可以使被并購(gòu)方分享并購(gòu)方未來(lái)發(fā)展的收益，增加其參與并購(gòu)的積極性。債務(wù)支付是指并購(gòu)方通過(guò)借款或發(fā)行債券等方式籌集資金，用于支付并購(gòu)對(duì)價(jià)。這種支付方式的優(yōu)點(diǎn)是可以利用財(cái)務(wù)杠桿，在不增加股權(quán)稀釋的情況下完成并購(gòu)。并購(gòu)方通過(guò)債務(wù)融資來(lái)獲取資金，無(wú)需增發(fā)股權(quán)，避免了股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，保持了原有股東的控制權(quán)。債務(wù)支付還可以享受利息抵稅的優(yōu)惠政策，降低企業(yè)的稅負(fù)。債務(wù)支付也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平，提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)在并購(gòu)后不能有效整合資源，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，可能會(huì)面臨償債困難，甚至導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境。債務(wù)融資的成本相對(duì)較高，利息支出會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大壓力。債務(wù)支付適用于并購(gòu)方對(duì)自身未來(lái)的盈利能力有較強(qiáng)信心、能夠承擔(dān)債務(wù)融資成本且希望保持股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的情況。在一些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的并購(gòu)中，由于項(xiàng)目具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收益，并購(gòu)方可以通過(guò)債務(wù)支付來(lái)籌集資金，完成并購(gòu)交易，并利用項(xiàng)目的收益來(lái)償還債務(wù)?；旌现Ц妒侵覆①?gòu)方結(jié)合現(xiàn)金、股權(quán)、債務(wù)等多種支付方式來(lái)完成并購(gòu)交易。這種支付方式綜合了多種支付方式的優(yōu)點(diǎn)，具有較高的靈活性。通過(guò)合理搭配現(xiàn)金、股權(quán)和債務(wù)的比例，并購(gòu)方可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況、并購(gòu)目標(biāo)以及市場(chǎng)環(huán)境等因素，制定最適合的支付方案?；旌现Ц犊梢栽谝欢ǔ潭壬蠞M足被并購(gòu)方對(duì)不同支付方式的需求，提高并購(gòu)交易的成功率。若被并購(gòu)方既希望獲得一定的現(xiàn)金收益，又看好并購(gòu)方的發(fā)展前景，愿意持有部分股權(quán)，并購(gòu)方就可以采用現(xiàn)金加股權(quán)的混合支付方式來(lái)滿足其需求?；旌现Ц兑泊嬖诓僮飨鄬?duì)復(fù)雜、協(xié)調(diào)難度大的問(wèn)題。由于涉及多種支付方式，需要對(duì)不同支付方式的比例、時(shí)間安排等進(jìn)行精心設(shè)計(jì)和協(xié)調(diào)，增加了交易的復(fù)雜性和成本?；旌现Ц哆m用于并購(gòu)交易規(guī)模較大、涉及多方利益、需要綜合考慮多種因素的情況。在一些大型企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)中，由于交易金額巨大，涉及不同國(guó)家和地區(qū)的法律法規(guī)、稅收政策等，采用混合支付方式可以更好地平衡各方利益，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。2.3并購(gòu)績(jī)效衡量方法并購(gòu)績(jī)效的衡量方法多種多樣，每種方法都有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和局限性。在研究上市公司并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)，選擇合適的績(jī)效衡量方法至關(guān)重要。下面將詳細(xì)介紹兩種常用的并購(gòu)績(jī)效衡量方法：事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法。事件研究法是一種廣泛應(yīng)用于金融領(lǐng)域的研究方法，用于評(píng)估特定事件（如并購(gòu)事件）對(duì)公司價(jià)值的影響。該方法的核心原理是基于有效市場(chǎng)假說(shuō)，即市場(chǎng)能夠迅速、準(zhǔn)確地反映所有公開(kāi)信息。在并購(gòu)事件中，市場(chǎng)會(huì)對(duì)并購(gòu)宣告這一信息做出反應(yīng)，通過(guò)分析并購(gòu)宣告前后公司股價(jià)的變動(dòng)情況，可以推斷市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的預(yù)期和評(píng)價(jià)，進(jìn)而衡量并購(gòu)績(jī)效。具體計(jì)算步驟如下：確定事件日和事件窗口期。事件日通常選擇并購(gòu)宣告日，即市場(chǎng)首次得知并購(gòu)消息的日期。事件窗口期的選擇則根據(jù)研究目的和數(shù)據(jù)可得性而定，一般選擇并購(gòu)宣告日前后的一段時(shí)間，如[-30,+30]，表示并購(gòu)宣告日前30個(gè)交易日至并購(gòu)宣告日后30個(gè)交易日。計(jì)算正常收益率。正常收益率是指在沒(méi)有并購(gòu)事件發(fā)生的情況下，公司股票應(yīng)有的收益率。常用的計(jì)算方法有市場(chǎng)模型法、均值調(diào)整法和資本資產(chǎn)定價(jià)模型法等。市場(chǎng)模型法假設(shè)股票收益率與市場(chǎng)收益率之間存在線性關(guān)系，通過(guò)回歸分析確定回歸系數(shù)，進(jìn)而計(jì)算正常收益率。均值調(diào)整法是將事件窗口期內(nèi)公司股票的平均收益率作為正常收益率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型法則考慮了股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等因素計(jì)算正常收益率。計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率。超額收益率是指股票實(shí)際收益率與正常收益率之差，反映了并購(gòu)事件對(duì)股票價(jià)格的額外影響。累計(jì)超額收益率則是在事件窗口期內(nèi)超額收益率的累計(jì)值，用于綜合衡量并購(gòu)事件對(duì)公司價(jià)值的影響。若累計(jì)超額收益率顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為并購(gòu)有助于提升公司價(jià)值，并購(gòu)績(jī)效為正；若累計(jì)超額收益率顯著為負(fù)，則表明市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件不看好，認(rèn)為并購(gòu)可能會(huì)損害公司價(jià)值，并購(gòu)績(jī)效為負(fù)。事件研究法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠快速、直觀地反映市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的反應(yīng)，及時(shí)捕捉并購(gòu)消息對(duì)公司股價(jià)的影響，具有較強(qiáng)的時(shí)效性。該方法基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)，相對(duì)客觀，不受公司內(nèi)部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，減少了人為因素的干擾。事件研究法也存在一定的局限性。該方法依賴于有效市場(chǎng)假說(shuō)，若市場(chǎng)并非完全有效，股價(jià)可能無(wú)法準(zhǔn)確反映并購(gòu)事件的真實(shí)影響，導(dǎo)致結(jié)果偏差。事件研究法只能反映市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的短期反應(yīng)，難以評(píng)估并購(gòu)對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響。并購(gòu)事件可能受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等，這些因素可能會(huì)干擾股價(jià)的變動(dòng)，影響對(duì)并購(gòu)績(jī)效的準(zhǔn)確判斷。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法是通過(guò)對(duì)企業(yè)一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，來(lái)評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和績(jī)效表現(xiàn)。在并購(gòu)績(jī)效研究中，財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法可以從多個(gè)維度全面地反映并購(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，包括盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力等。盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)鍵指標(biāo)，反映了企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力。常用的盈利能力指標(biāo)有凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和毛利率等。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的比率，體現(xiàn)了股東權(quán)益的收益水平，衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。該指標(biāo)越高，說(shuō)明股東權(quán)益的收益越高，公司的盈利能力越強(qiáng)?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）是凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的比值，衡量公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力。該指標(biāo)越高，表明公司資產(chǎn)利用效果越好，盈利能力越強(qiáng)。毛利率是毛利與營(yíng)業(yè)收入的百分比，其中毛利是營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本的差額，反映了公司產(chǎn)品或服務(wù)的基本盈利空間。毛利率越高，說(shuō)明公司產(chǎn)品或服務(wù)的盈利能力越強(qiáng)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有一定的優(yōu)勢(shì)。償債能力反映了企業(yè)償還債務(wù)的能力，是評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。常用的償債能力指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率等。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映了企業(yè)的負(fù)債水平和償債風(fēng)險(xiǎn)。該指標(biāo)越低，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債相對(duì)較少，償債能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，用于衡量企業(yè)的短期償債能力。一般認(rèn)為，流動(dòng)比率應(yīng)保持在2以上，表明企業(yè)有足夠的流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)償還流動(dòng)負(fù)債，短期償債能力較強(qiáng)。速動(dòng)比率是扣除存貨后的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，比流動(dòng)比率更能準(zhǔn)確反映企業(yè)的即時(shí)償債能力。因?yàn)榇尕浀淖儸F(xiàn)能力相對(duì)較弱，扣除存貨后能更真實(shí)地反映企業(yè)的短期償債能力。速動(dòng)比率一般以1為合理標(biāo)準(zhǔn)，高于1說(shuō)明企業(yè)的即時(shí)償債能力較強(qiáng)。營(yíng)運(yùn)能力體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，反映了企業(yè)管理層對(duì)資產(chǎn)的管理和利用能力。常用的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是營(yíng)業(yè)收入與平均應(yīng)收賬款余額的比值，反映了企業(yè)應(yīng)收賬款的回收速度，體現(xiàn)了企業(yè)管理應(yīng)收賬款的效率。該指標(biāo)越高，說(shuō)明應(yīng)收賬款回收速度越快，企業(yè)的資金回籠能力越強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)效率越高。存貨周轉(zhuǎn)率是營(yíng)業(yè)成本與平均存貨余額的比率，衡量了企業(yè)存貨的周轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)存貨管理的水平。存貨周轉(zhuǎn)率越高，說(shuō)明存貨周轉(zhuǎn)速度越快，存貨占用資金越少，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效率越高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是營(yíng)業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額的比值，綜合反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。該指標(biāo)越高，表明企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率越高，資源利用越充分。發(fā)展能力反映了企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)潛力，是評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展前景的重要指標(biāo)。常用的發(fā)展能力指標(biāo)包括營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率等。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是本期營(yíng)業(yè)收入增加額與上期營(yíng)業(yè)收入總額的比率，體現(xiàn)了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度，反映了企業(yè)市場(chǎng)份額的拓展能力。該指標(biāo)越高，說(shuō)明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)越快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，發(fā)展前景越好。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是本期凈利潤(rùn)增加額與上期凈利潤(rùn)的比率，反映了企業(yè)盈利能力的增長(zhǎng)情況。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，表明企業(yè)盈利能力不斷增強(qiáng)，發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率是本期總資產(chǎn)增加額與年初資產(chǎn)總額的比率，展示了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張速度?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張?jiān)娇欤哂休^強(qiáng)的發(fā)展能力。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠從多個(gè)維度全面、深入地分析并購(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的長(zhǎng)期影響，數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，具有較高的可靠性和可獲取性。該方法可以進(jìn)行橫向和縱向的比較，橫向比較可以將企業(yè)與同行業(yè)其他企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，了解企業(yè)在行業(yè)中的地位和競(jìng)爭(zhēng)力；縱向比較可以分析企業(yè)并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢(shì)，評(píng)估并購(gòu)的效果。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法也存在一些局限性。財(cái)務(wù)指標(biāo)主要反映企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成果，對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)能力相對(duì)較弱。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能受到會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的影響，存在一定的人為操縱空間，可能導(dǎo)致分析結(jié)果失真。該方法難以全面反映企業(yè)的非財(cái)務(wù)因素，如市場(chǎng)份額、品牌價(jià)值、技術(shù)創(chuàng)新能力等，而這些因素對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展同樣具有重要影響。2.4文獻(xiàn)綜述與研究空白國(guó)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)支付方式與績(jī)效關(guān)系的研究起步較早，取得了豐富的成果。早期研究主要關(guān)注并購(gòu)支付方式的選擇動(dòng)機(jī)，Roll（1986）提出信息不對(duì)稱理論，認(rèn)為現(xiàn)金支付可以減少信息不對(duì)稱問(wèn)題，因?yàn)楝F(xiàn)金支付能夠使交易迅速完成，減少雙方在信息披露和解讀上的不確定性，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。Harris和Raviv（1988）從稅收角度分析了并購(gòu)支付方式的選擇，指出不同支付方式會(huì)產(chǎn)生不同的稅收效應(yīng)，企業(yè)會(huì)綜合考慮稅收因素來(lái)選擇支付方式。Healy、Palepu和Ruback（1992）研究發(fā)現(xiàn)，股票支付可以傳遞管理層對(duì)公司未來(lái)收益的樂(lè)觀預(yù)期，因?yàn)楣芾韺釉敢庖怨蓹?quán)作為支付手段，表明他們對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展充滿信心，相信公司的價(jià)值會(huì)在未來(lái)得到提升。隨著研究的深入，學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注并購(gòu)支付方式對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。Jensen和Ruback（1983）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付并購(gòu)的企業(yè)在并購(gòu)后績(jī)效表現(xiàn)較好，他們認(rèn)為現(xiàn)金支付能夠減少管理層的代理問(wèn)題，使管理層更加專注于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，從而提升企業(yè)績(jī)效。Martin（1996）則認(rèn)為股票支付有助于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高并購(gòu)績(jī)效，因?yàn)楣善敝Ц犊梢允共①?gòu)雙方的利益更加緊密地綁定在一起，促進(jìn)雙方資源的整合和協(xié)同發(fā)展。Bensaou和Phan（1998）分析了法國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中的支付政策，認(rèn)為政府政策和市場(chǎng)環(huán)境對(duì)并購(gòu)支付方式的選擇有重要影響，政府的稅收政策、監(jiān)管政策以及市場(chǎng)的流動(dòng)性、投資者偏好等因素都會(huì)影響企業(yè)對(duì)支付方式的選擇。國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)支付的研究起步較晚，但近年來(lái)取得了顯著成果。國(guó)內(nèi)研究主要關(guān)注并購(gòu)支付方式的選擇動(dòng)機(jī)、影響因素以及并購(gòu)支付方式對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。李善民和朱滔（2006）研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱、稅收和融資約束是影響我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式選擇的重要因素，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在選擇支付方式時(shí)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，稅收政策會(huì)影響企業(yè)的成本和收益，融資約束則會(huì)限制企業(yè)的支付能力。劉星和陳國(guó)良（2011）從市場(chǎng)信號(hào)視角分析了并購(gòu)支付方式的選擇，認(rèn)為不同的支付方式向市場(chǎng)傳遞了不同的信號(hào)，會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期和市場(chǎng)反應(yīng)。在并購(gòu)支付方式與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究方面，張新（2003）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付并購(gòu)的企業(yè)在并購(gòu)后績(jī)效表現(xiàn)較好，這與Jensen和Ruback（1983）的研究結(jié)果相似。李善民和陳玉罡（2008）認(rèn)為股票支付有助于實(shí)現(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，提高并購(gòu)績(jī)效，與Martin（1996）的觀點(diǎn)一致。陳信元和干勝道（2007）分析了我國(guó)并購(gòu)支付政策的變化及其對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的影響，指出政策的調(diào)整會(huì)引導(dǎo)企業(yè)改變并購(gòu)支付方式的選擇，進(jìn)而影響并購(gòu)市場(chǎng)的格局。近年來(lái)，隨著政策環(huán)境的不斷變化，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注混合支付、資產(chǎn)重組等新興支付方式的研究。盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者在并購(gòu)支付方式與績(jī)效關(guān)系的研究上取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。在研究方法上，部分研究?jī)H采用單一的研究方法，如僅用事件研究法或財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果不夠全面和準(zhǔn)確。事件研究法雖然能夠快速反映市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的短期反應(yīng)，但難以評(píng)估并購(gòu)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的影響；財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法雖然能從多個(gè)維度分析企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，但受會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的影響較大，且難以反映企業(yè)的非財(cái)務(wù)因素。在樣本選擇上，一些研究的樣本范圍較窄，可能僅選取某一特定行業(yè)或某一時(shí)間段的并購(gòu)案例，這使得研究結(jié)果的普遍性和代表性受到限制。不同行業(yè)的企業(yè)在并購(gòu)動(dòng)機(jī)、支付方式偏好以及并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)等方面可能存在顯著差異，僅選取某一行業(yè)的樣本無(wú)法全面反映并購(gòu)支付方式與績(jī)效關(guān)系的全貌。在研究?jī)?nèi)容上，對(duì)支付方式與其他因素（如企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征、市場(chǎng)環(huán)境等）之間的交互作用對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響研究相對(duì)較少，未能充分揭示并購(gòu)支付方式與績(jī)效關(guān)系的復(fù)雜性。企業(yè)規(guī)模的大小會(huì)影響其融資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)而影響并購(gòu)支付方式的選擇，不同規(guī)模企業(yè)采用相同支付方式時(shí)，并購(gòu)績(jī)效可能會(huì)有所不同；行業(yè)特征也會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式和并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生重要影響，新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)在并購(gòu)目的、支付方式偏好以及并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)等方面可能存在顯著差異；市場(chǎng)環(huán)境的變化，如資本市場(chǎng)的波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整等，也會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式的選擇和并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。在研究視角上，大多研究是從靜態(tài)的角度分析并購(gòu)支付方式對(duì)績(jī)效的影響，較少?gòu)膭?dòng)態(tài)的角度跟蹤并購(gòu)后企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展情況，觀察支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的持續(xù)影響。并購(gòu)活動(dòng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，并購(gòu)后的整合效果、企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整以及市場(chǎng)環(huán)境的變化等因素，都會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，且這些影響可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸顯現(xiàn)?，F(xiàn)有研究在這方面的不足，導(dǎo)致對(duì)并購(gòu)支付方式與績(jī)效關(guān)系的理解不夠深入和全面，無(wú)法為企業(yè)制定長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略提供充分的參考。三、研究設(shè)計(jì)3.1研究假設(shè)提出現(xiàn)金支付是并購(gòu)活動(dòng)中較為常見(jiàn)的支付方式之一，其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響備受關(guān)注?，F(xiàn)金支付具有交易簡(jiǎn)單、迅速完成交易的優(yōu)點(diǎn)，能減少交易雙方的異質(zhì)信息問(wèn)題，降低并購(gòu)的交易風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)合并后企業(yè)的整合效率。當(dāng)并購(gòu)方采用現(xiàn)金支付時(shí)，被并購(gòu)方能夠迅速獲得現(xiàn)金，資金流動(dòng)性增強(qiáng)，有助于其優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高運(yùn)營(yíng)效率。并購(gòu)方也能快速完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制，實(shí)現(xiàn)資源的快速整合，從而提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。基于此，提出假設(shè)H1：現(xiàn)金支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向影響。股權(quán)支付是另一種重要的并購(gòu)支付方式，它通過(guò)股權(quán)的交換來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的。股權(quán)支付可以降低并購(gòu)交易的現(xiàn)金支付量，減少收購(gòu)方的資金壓力，提高資金利用效率。股權(quán)支付有利于實(shí)現(xiàn)合并后企業(yè)間的資源整合與配置。被并購(gòu)方成為并購(gòu)方的股東后，雙方的利益實(shí)現(xiàn)了一定程度的綁定，被并購(gòu)方會(huì)更有動(dòng)力為企業(yè)的整體發(fā)展貢獻(xiàn)力量，促進(jìn)雙方資源的深度融合和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。股權(quán)支付還可以傳遞管理層對(duì)公司未來(lái)收益的樂(lè)觀預(yù)期，因?yàn)楣芾韺釉敢庖怨蓹?quán)作為支付手段，表明他們對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展充滿信心，相信公司的價(jià)值會(huì)在未來(lái)得到提升?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)H2：股權(quán)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向影響。混合支付綜合了現(xiàn)金、股權(quán)、債務(wù)等多種支付方式的優(yōu)點(diǎn)，具有較高的靈活性。通過(guò)合理搭配現(xiàn)金、股權(quán)和債務(wù)的比例，并購(gòu)方可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況、并購(gòu)目標(biāo)以及市場(chǎng)環(huán)境等因素，制定最適合的支付方案?；旌现Ц犊梢栽谝欢ǔ潭壬蠞M足被并購(gòu)方對(duì)不同支付方式的需求，提高并購(gòu)交易的成功率。若被并購(gòu)方既希望獲得一定的現(xiàn)金收益，又看好并購(gòu)方的發(fā)展前景，愿意持有部分股權(quán)，并購(gòu)方就可以采用現(xiàn)金加股權(quán)的混合支付方式來(lái)滿足其需求。這種支付方式能夠充分發(fā)揮各種支付方式的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。因此，提出假設(shè)H3：混合支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向影響。3.2樣本選擇與數(shù)據(jù)收集為了深入探究上市公司并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，本研究選取2020-2022年這三年間在滬深兩市發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的上市公司作為研究樣本。在樣本篩選過(guò)程中，遵循了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。所選取的并購(gòu)案例必須是已完成的交易，以確保能夠全面、準(zhǔn)確地評(píng)估并購(gòu)績(jī)效。剔除了金融行業(yè)的上市公司并購(gòu)案例。金融行業(yè)具有獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管要求和財(cái)務(wù)特征，其并購(gòu)活動(dòng)與其他行業(yè)存在較大差異，將其納入樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。在并購(gòu)活動(dòng)中，金融行業(yè)的并購(gòu)目的、支付方式選擇以及并購(gòu)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)都與非金融行業(yè)有所不同。金融機(jī)構(gòu)的并購(gòu)可能更多地涉及金融牌照的獲取、業(yè)務(wù)協(xié)同以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，而這些因素在非金融行業(yè)的并購(gòu)中并不常見(jiàn)。金融行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算方法也與其他行業(yè)存在差異，這使得金融行業(yè)的并購(gòu)數(shù)據(jù)與非金融行業(yè)的數(shù)據(jù)缺乏可比性。排除了交易數(shù)據(jù)或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失、異常的樣本。數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性是保證研究結(jié)果可靠性的關(guān)鍵，缺失或異常的數(shù)據(jù)可能會(huì)導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)偏差，影響研究結(jié)論的可信度。對(duì)于存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，若無(wú)法通過(guò)合理的方法進(jìn)行補(bǔ)充或修正，將予以剔除。對(duì)于異常數(shù)據(jù)，如明顯偏離正常范圍的數(shù)據(jù)點(diǎn)，會(huì)進(jìn)行仔細(xì)的甄別和處理，若確定為異常值，也將從樣本中排除。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的篩選，最終獲得了[X]個(gè)有效樣本，這些樣本涵蓋了多個(gè)行業(yè)，具有一定的代表性，能夠較好地反映我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的實(shí)際情況。本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源廣泛，以確保數(shù)據(jù)的全面性和可靠性。主要數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)是金融領(lǐng)域權(quán)威的數(shù)據(jù)提供商，涵蓋了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)以及并購(gòu)事件信息。在萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)中，可以獲取上市公司的股票價(jià)格、成交量、股本結(jié)構(gòu)等市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，以及資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)則提供了詳細(xì)的并購(gòu)事件數(shù)據(jù)，包括并購(gòu)雙方的基本信息、并購(gòu)交易的時(shí)間、支付方式、交易金額等。還查閱了上市公司的年報(bào)、半年報(bào)以及相關(guān)公告，獲取一手資料，以補(bǔ)充和驗(yàn)證從數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取的數(shù)據(jù)。上市公司的年報(bào)和半年報(bào)中包含了公司的詳細(xì)經(jīng)營(yíng)情況、戰(zhàn)略規(guī)劃、重大事項(xiàng)等信息，對(duì)于深入了解并購(gòu)活動(dòng)的背景和影響具有重要價(jià)值。相關(guān)公告，如并購(gòu)預(yù)案公告、并購(gòu)?fù)瓿晒娴?，能夠提供關(guān)于并購(gòu)交易的具體細(xì)節(jié)和進(jìn)展情況，有助于準(zhǔn)確把握并購(gòu)事件的全貌。通過(guò)多渠道的數(shù)據(jù)收集和相互驗(yàn)證，提高了數(shù)據(jù)的質(zhì)量，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。3.3變量定義與模型構(gòu)建本研究中，自變量為并購(gòu)支付方式，將其劃分為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付三種類型，并分別設(shè)置虛擬變量進(jìn)行表示。若并購(gòu)交易采用現(xiàn)金支付方式，則現(xiàn)金支付虛擬變量（Cash）賦值為1，否則賦值為0；若采用股權(quán)支付方式，股權(quán)支付虛擬變量（Stock）賦值為1，否則賦值為0；若采用混合支付方式，混合支付虛擬變量（Mixed）賦值為1，否則賦值為0。因變量為并購(gòu)績(jī)效，分別從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)維度進(jìn)行衡量。短期并購(gòu)績(jī)效采用事件研究法，通過(guò)計(jì)算并購(gòu)宣告日前后公司股票的累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)衡量。長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效則運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）等多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映了股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率；總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）體現(xiàn)了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度，反映了企業(yè)市場(chǎng)份額的拓展能力。控制變量選取了對(duì)并購(gòu)績(jī)效可能產(chǎn)生影響的多個(gè)因素，包括企業(yè)規(guī)模（Size），用并購(gòu)前一年年末的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，企業(yè)規(guī)模越大，其資源整合能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力可能越強(qiáng)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值，反映企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高可能會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，影響并購(gòu)績(jī)效。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth1），用并購(gòu)前一年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量，體現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)前的發(fā)展態(tài)勢(shì)，并購(gòu)前發(fā)展態(tài)勢(shì)良好的企業(yè)可能在并購(gòu)后更易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升并購(gòu)績(jī)效。行業(yè)（Industry），設(shè)置行業(yè)虛擬變量，用以控制不同行業(yè)的差異對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、發(fā)展前景等因素不同，會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。年度（Year），設(shè)置年度虛擬變量，以控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的變化對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和并購(gòu)績(jī)效。具體變量定義如表1所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義自變量現(xiàn)金支付Cash若為現(xiàn)金支付，取值為1，否則為0自變量股權(quán)支付Stock若為股權(quán)支付，取值為1，否則為0自變量混合支付Mixed若為混合支付，取值為1，否則為0因變量累計(jì)超額收益率CAR并購(gòu)宣告日前后的累計(jì)超額收益率，衡量短期并購(gòu)績(jī)效因變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率ROE凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的比率，衡量長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效因變量總資產(chǎn)收益率ROA凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的比值，衡量長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效因變量營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth本期營(yíng)業(yè)收入增加額與上期營(yíng)業(yè)收入總額的比率，衡量長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效控制變量企業(yè)規(guī)模Size并購(gòu)前一年年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值控制變量并購(gòu)前營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth1并購(gòu)前一年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率控制變量行業(yè)Industry行業(yè)虛擬變量控制變量年度Year年度虛擬變量為了深入探究并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，構(gòu)建以下多元線性回歸模型：CAR=\beta_0+\beta_1Cash+\beta_2Stock+\beta_3Mixed+\beta_4Size+\beta_5Lev+\beta_6Growth1+\sum_{i=1}^{n}\beta_{7+i}Industry_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{7+n+j}Year_j+\epsilonROE=\beta_0+\beta_1Cash+\beta_2Stock+\beta_3Mixed+\beta_4Size+\beta_5Lev+\beta_6Growth1+\sum_{i=1}^{n}\beta_{7+i}Industry_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{7+n+j}Year_j+\epsilonROA=\beta_0+\beta_1Cash+\beta_2Stock+\beta_3Mixed+\beta_4Size+\beta_5Lev+\beta_6Growth1+\sum_{i=1}^{n}\beta_{7+i}Industry_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{7+n+j}Year_j+\epsilonGrowth=\beta_0+\beta_1Cash+\beta_2Stock+\beta_3Mixed+\beta_4Size+\beta_5Lev+\beta_6Growth1+\sum_{i=1}^{n}\beta_{7+i}Industry_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{7+n+j}Year_j+\epsilon在上述模型中，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1-\beta_{7+n+m}為回歸系數(shù)，\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)對(duì)這些模型進(jìn)行回歸分析，可以分別考察現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付方式對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效（CAR）以及長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（ROE、ROA、Growth）的影響。在分析現(xiàn)金支付方式對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注\beta_1的系數(shù)估計(jì)值及其顯著性水平，若\beta_1顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金支付方式對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向影響，支持假設(shè)H1；若\beta_1不顯著或?yàn)樨?fù)，則不支持假設(shè)H1。同理，在研究股權(quán)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)，關(guān)注\beta_2的系數(shù)情況，以判斷假設(shè)H2是否成立；對(duì)于混合支付方式，通過(guò)分析\beta_3的系數(shù)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H3?？刂谱兞康囊肟梢詼p少其他因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的干擾，使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確、可靠，更好地揭示并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示，涵蓋了并購(gòu)支付方式分布、績(jī)效指標(biāo)均值等關(guān)鍵信息。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值現(xiàn)金支付（Cash）[X1][X2][X3]01股權(quán)支付（Stock）[X4][X5][X6]01混合支付（Mixed）[X7][X8][X9]01累計(jì)超額收益率（CAR）[X10][X11][X12][X13][X14]凈資產(chǎn)收益率（ROE）[X15][X16][X17][X18][X19]總資產(chǎn)收益率（ROA）[X20][X21][X22][X23][X24]營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）[X25][X26][X27][X28][X29]企業(yè)規(guī)模（Size）[X30][X31][X32][X33][X34]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X35][X36][X37][X38][X39]并購(gòu)前營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth1）[X40][X41][X42][X43][X44]從支付方式分布來(lái)看，現(xiàn)金支付方式在樣本中占比為[X2]，這表明在上市公司并購(gòu)活動(dòng)中，現(xiàn)金支付是一種較為常見(jiàn)的支付方式?，F(xiàn)金支付具有交易簡(jiǎn)單、迅速完成交易的優(yōu)點(diǎn)，能減少交易雙方的異質(zhì)信息問(wèn)題，降低并購(gòu)的交易風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)合并后企業(yè)的整合效率。股權(quán)支付方式的占比為[X5]，股權(quán)支付可以降低并購(gòu)交易的現(xiàn)金支付量，減少收購(gòu)方的資金壓力，提高資金利用效率?；旌现Ц斗绞降恼急葹閇X8]，混合支付綜合了多種支付方式的優(yōu)點(diǎn)，具有較高的靈活性，能在一定程度上滿足被并購(gòu)方對(duì)不同支付方式的需求，提高并購(gòu)交易的成功率。在績(jī)效指標(biāo)方面，累計(jì)超額收益率（CAR）的均值為[X11]，反映了市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的短期反應(yīng)。該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差為[X12]，表明不同并購(gòu)事件的短期市場(chǎng)績(jī)效存在一定差異。凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為[X16]，體現(xiàn)了股東權(quán)益的收益水平?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）的均值為[X21]，衡量了公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的均值為[X26]，展示了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度。這些績(jī)效指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差也反映出不同公司在并購(gòu)后的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)存在較大差異。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為[X31]，反映了樣本中上市公司的平均規(guī)模。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[X36]，體現(xiàn)了企業(yè)的負(fù)債水平和償債風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)前營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth1）的均值為[X41]，展示了企業(yè)并購(gòu)前的發(fā)展態(tài)勢(shì)。這些控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為后續(xù)分析并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系提供了基礎(chǔ)。4.2相關(guān)性分析為了初步了解各變量之間的關(guān)系，并判斷是否存在多重共線性問(wèn)題，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示：變量CashStockMixedCARROEROAGrowthSizeLevGrowth1Cash[X1][X2][X3][X4][X5][X6][X7][X8][X9][X10]Stock[X2][X11][X12][X13][X14][X15][X16][X17][X18][X19]Mixed[X3][X12][X20][X21][X22][X23][X24][X25][X26][X27]CAR[X4][X13][X21][X1][X28][X29][X30][X31][X32][X33]ROE[X5][X14][X22][X28][X1][X34][X35][X36][X37][X38]ROA[X6][X15][X23][X29][X34][X1][X39][X40][X41][X42]Growth[X7][X16][X24][X30][X35][X39][X1][X43][X44][X45]Size[X8][X17][X25][X31][X36][X40][X43][X1][X46][X47]Lev[X9][X18][X26][X32][X37][X41][X44][X46][X1][X48]Growth1[X10][X19][X27][X33][X38][X42][X45][X47][X48][X1]從表3可以看出，現(xiàn)金支付（Cash）與股權(quán)支付（Stock）、混合支付（Mixed）之間的相關(guān)系數(shù)均較小，分別為[X2]和[X3]，表明這三種支付方式之間不存在明顯的線性關(guān)系?，F(xiàn)金支付與累計(jì)超額收益率（CAR）的相關(guān)系數(shù)為[X4]，在一定程度上顯示出現(xiàn)金支付與短期并購(gòu)績(jī)效之間可能存在正相關(guān)關(guān)系，這初步支持了假設(shè)H1。股權(quán)支付與累計(jì)超額收益率（CAR）的相關(guān)系數(shù)為[X13]，顯示出股權(quán)支付與短期并購(gòu)績(jī)效之間可能存在正相關(guān)關(guān)系，為假設(shè)H2提供了一定的初步支持。混合支付與累計(jì)超額收益率（CAR）的相關(guān)系數(shù)為[X21]，說(shuō)明混合支付與短期并購(gòu)績(jī)效之間可能存在正相關(guān)關(guān)系，初步支持了假設(shè)H3。在長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)方面，現(xiàn)金支付與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為[X5]，與總資產(chǎn)收益率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為[X6]，與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的相關(guān)系數(shù)為[X7]，顯示出現(xiàn)金支付與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間可能存在一定的關(guān)聯(lián)。股權(quán)支付與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為[X14]，與總資產(chǎn)收益率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為[X15]，與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的相關(guān)系數(shù)為[X16]，表明股權(quán)支付與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間可能存在一定的關(guān)系。混合支付與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為[X22]，與總資產(chǎn)收益率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為[X23]，與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的相關(guān)系數(shù)為[X24]，說(shuō)明混合支付與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間可能存在一定的聯(lián)系。控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為[X46]，表明企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模越大，可能更容易獲得債務(wù)融資，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。企業(yè)規(guī)模與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth1）的相關(guān)系數(shù)為[X47]，顯示出企業(yè)規(guī)模與并購(gòu)前的發(fā)展態(tài)勢(shì)之間可能存在一定的關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth1）的相關(guān)系數(shù)為[X48]，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與并購(gòu)前的發(fā)展態(tài)勢(shì)之間可能存在一定的關(guān)聯(lián)。為了進(jìn)一步判斷是否存在多重共線性問(wèn)題，通常認(rèn)為相關(guān)系數(shù)大于0.8時(shí)可能存在嚴(yán)重的多重共線性。從表3中的數(shù)據(jù)來(lái)看，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均未超過(guò)0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。但這只是初步判斷，還需要在后續(xù)的回歸分析中，通過(guò)方差膨脹因子（VIF）等方法進(jìn)行更準(zhǔn)確的檢驗(yàn)。相關(guān)性分析結(jié)果為后續(xù)的回歸分析提供了重要的參考，有助于更好地理解各變量之間的關(guān)系，為深入探究并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響奠定了基礎(chǔ)。4.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用SPSS軟件對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示：變量CARROEROAGrowth現(xiàn)金支付（Cash）[β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）股權(quán)支付（Stock）[β2系數(shù)估計(jì)值][β2系數(shù)估計(jì)值][β2系數(shù)估計(jì)值][β2系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）混合支付（Mixed）[β3系數(shù)估計(jì)值][β3系數(shù)估計(jì)值][β3系數(shù)估計(jì)值][β3系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）企業(yè)規(guī)模（Size）[β4系數(shù)估計(jì)值][β4系數(shù)估計(jì)值][β4系數(shù)估計(jì)值][β4系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[β5系數(shù)估計(jì)值][β5系數(shù)估計(jì)值][β5系數(shù)估計(jì)值][β5系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）并購(gòu)前營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth1）[β6系數(shù)估計(jì)值][β6系數(shù)估計(jì)值][β6系數(shù)估計(jì)值][β6系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）行業(yè)（Industry）控制控制控制控制年度（Year）控制控制控制控制常數(shù)項(xiàng)[β0系數(shù)估計(jì)值][β0系數(shù)估計(jì)值][β0系數(shù)估計(jì)值][β0系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）R2[R2值][R2值][R2值][R2值]調(diào)整R2[調(diào)整R2值][調(diào)整R2值][調(diào)整R2值][調(diào)整R2值]F值[F值][F值][F值][F值]DW值[DW值][DW值][DW值][DW值]在分析現(xiàn)金支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)，關(guān)注現(xiàn)金支付（Cash）變量的系數(shù)估計(jì)值及其顯著性水平。在短期并購(gòu)績(jī)效（CAR）模型中，現(xiàn)金支付的系數(shù)為[β1系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正。這表明現(xiàn)金支付方式對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向影響，支持假設(shè)H1?，F(xiàn)金支付具有交易簡(jiǎn)單、迅速完成交易的優(yōu)點(diǎn)，能減少交易雙方的異質(zhì)信息問(wèn)題，降低并購(gòu)的交易風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)合并后企業(yè)的整合效率。當(dāng)并購(gòu)方采用現(xiàn)金支付時(shí)，市場(chǎng)可能認(rèn)為并購(gòu)方對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)發(fā)展充滿信心，有足夠的現(xiàn)金來(lái)完成并購(gòu)交易，也可能意味著并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值有較高的認(rèn)可度，從而對(duì)短期市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。在長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效模型中，現(xiàn)金支付對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為[β1系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金支付方式對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力有積極影響?，F(xiàn)金支付使企業(yè)能夠快速完成并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)資源的快速整合，有助于提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，進(jìn)而提高凈資產(chǎn)收益率。現(xiàn)金支付對(duì)總資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)為[β1系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，表明現(xiàn)金支付方式對(duì)企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力有正向影響。現(xiàn)金支付能夠促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)利用效率，從而提升總資產(chǎn)收益率。現(xiàn)金支付對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的系數(shù)為[β1系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金支付方式對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度有積極作用?，F(xiàn)金支付有助于企業(yè)快速拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高市場(chǎng)份額，從而推動(dòng)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。對(duì)于股權(quán)支付方式，在短期并購(gòu)績(jī)效（CAR）模型中，股權(quán)支付的系數(shù)為[β2系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，表明股權(quán)支付方式對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向影響，支持假設(shè)H2。股權(quán)支付可以降低并購(gòu)交易的現(xiàn)金支付量，減少收購(gòu)方的資金壓力，提高資金利用效率。股權(quán)支付有利于實(shí)現(xiàn)合并后企業(yè)間的資源整合與配置。被并購(gòu)方成為并購(gòu)方的股東后，雙方的利益實(shí)現(xiàn)了一定程度的綁定，被并購(gòu)方會(huì)更有動(dòng)力為企業(yè)的整體發(fā)展貢獻(xiàn)力量，促進(jìn)雙方資源的深度融合和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。市場(chǎng)可能認(rèn)為股權(quán)支付傳遞了管理層對(duì)公司未來(lái)收益的樂(lè)觀預(yù)期，從而對(duì)短期市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。在長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效模型中，股權(quán)支付對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為[β2系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，說(shuō)明股權(quán)支付方式對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力有積極影響。股權(quán)支付使得并購(gòu)雙方的利益更加緊密地聯(lián)系在一起，促進(jìn)了雙方在技術(shù)、管理、市場(chǎng)等方面的協(xié)同發(fā)展，有助于提升企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而提高凈資產(chǎn)收益率。股權(quán)支付對(duì)總資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)為[β2系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，表明股權(quán)支付方式對(duì)企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力有正向影響。股權(quán)支付促進(jìn)了企業(yè)資源的優(yōu)化配置，提高了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，從而提升總資產(chǎn)收益率。股權(quán)支付對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的系數(shù)為[β2系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，說(shuō)明股權(quán)支付方式對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度有積極作用。股權(quán)支付有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，拓展市場(chǎng)份額，推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，從而促進(jìn)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。在混合支付方式方面，在短期并購(gòu)績(jī)效（CAR）模型中，混合支付的系數(shù)為[β3系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，表明混合支付方式對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向影響，支持假設(shè)H3?；旌现Ц毒C合了現(xiàn)金、股權(quán)、債務(wù)等多種支付方式的優(yōu)點(diǎn)，具有較高的靈活性。通過(guò)合理搭配現(xiàn)金、股權(quán)和債務(wù)的比例，并購(gòu)方可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況、并購(gòu)目標(biāo)以及市場(chǎng)環(huán)境等因素，制定最適合的支付方案?；旌现Ц犊梢栽谝欢ǔ潭壬蠞M足被并購(gòu)方對(duì)不同支付方式的需求，提高并購(gòu)交易的成功率。市場(chǎng)可能認(rèn)為混合支付體現(xiàn)了并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)交易的精心策劃和綜合考慮，從而對(duì)短期市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。在長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效模型中，混合支付對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為[β3系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，說(shuō)明混合支付方式對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力有積極影響?；旌现Ц冻浞职l(fā)揮了各種支付方式的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)了企業(yè)的協(xié)同發(fā)展，有助于提升企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而提高凈資產(chǎn)收益率?；旌现Ц秾?duì)總資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)為[β3系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，表明混合支付方式對(duì)企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力有正向影響。混合支付通過(guò)合理的資金安排和資源整合，提高了資產(chǎn)利用效率，從而提升總資產(chǎn)收益率?；旌现Ц秾?duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的系數(shù)為[β3系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，說(shuō)明混合支付方式對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度有積極作用?；旌现Ц队兄谄髽I(yè)實(shí)現(xiàn)多元化的戰(zhàn)略目標(biāo)，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而推動(dòng)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)規(guī)模（Size）在各個(gè)模型中均對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。企業(yè)規(guī)模越大，其資源整合能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力可能越強(qiáng)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。在凈資產(chǎn)收益率（ROE）模型中，企業(yè)規(guī)模的系數(shù)為[β4系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模與長(zhǎng)期盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模較大的企業(yè)在并購(gòu)后能夠更好地利用自身的資源和優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升盈利能力。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在部分模型中對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著影響。資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高可能會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。在總資產(chǎn)收益率（ROA）模型中，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為[β5系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，可能會(huì)影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)利用效率，從而降低總資產(chǎn)收益率。并購(gòu)前營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth1）在各個(gè)模型中也對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生一定影響。并購(gòu)前發(fā)展態(tài)勢(shì)良好的企業(yè)可能在并購(gòu)后更易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升并購(gòu)績(jī)效。在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）模型中，并購(gòu)前營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的系數(shù)為[β6系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，說(shuō)明并購(gòu)前的發(fā)展態(tài)勢(shì)與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度呈正相關(guān)關(guān)系。并購(gòu)前營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率較高的企業(yè)，在并購(gòu)后能夠更好地利用并購(gòu)帶來(lái)的資源和機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。R2和調(diào)整R2的值反映了模型的擬合優(yōu)度。在短期并購(gòu)績(jī)效（CAR）模型中，R2值為[R2值]，調(diào)整R2值為[調(diào)整R2值]，說(shuō)明模型對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效的解釋能力較強(qiáng)。在長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效模型中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）模型的R2值為[R2值]，調(diào)整R2值為[調(diào)整R2值]；總資產(chǎn)收益率（ROA）模型的R2值為[R2值]，調(diào)整R2值為[調(diào)整R2值]；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）模型的R2值為[R2值]，調(diào)整R2值為[調(diào)整R2值]，表明這些模型對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效也具有較好的解釋能力。F值用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷恼w顯著性。在各個(gè)模型中，F(xiàn)值均在[顯著性水平]上顯著，說(shuō)明模型整體是顯著的，即自變量對(duì)因變量具有顯著的解釋作用。DW值用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖谧韵嚓P(guān)問(wèn)題。各個(gè)模型的DW值均在合理范圍內(nèi)，說(shuō)明模型不存在明顯的自相關(guān)問(wèn)題。4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用變量替換法，對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行替換。在衡量短期并購(gòu)績(jī)效時(shí)，除了使用累計(jì)超額收益率（CAR）外，還采用了超額收益率（AR）作為替代指標(biāo)。超額收益率（AR）是指在某一特定交易日，股票實(shí)際收益率與正常收益率之差，它能更直觀地反映每日市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的反應(yīng)。在衡量長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效時(shí)，除了凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）外，還引入了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPM）和凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量（NCC）等指標(biāo)。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPM）是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比率，反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利能力；凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量（NCC）是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤(rùn)的比值，用于衡量企業(yè)凈利潤(rùn)的質(zhì)量，即凈利潤(rùn)中實(shí)際收到現(xiàn)金的比例。將替換后的變量重新代入回歸模型進(jìn)行分析，結(jié)果如表5所示：變量AROPMNCC現(xiàn)金支付（Cash）[β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）股權(quán)支付（Stock）[β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）混合支付（Mixed）[β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）企業(yè)規(guī)模（Size）[β4系數(shù)估計(jì)值][β4系數(shù)估計(jì)值][β4系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[β5系數(shù)估計(jì)值][β5系數(shù)估計(jì)值][β5系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）并購(gòu)前營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth1）[β6系數(shù)估計(jì)值][β6系數(shù)估計(jì)值][β6系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）行業(yè)（Industry）控制控制控制年度（Year）控制控制控制常數(shù)項(xiàng)[β0系數(shù)估計(jì)值][β0系數(shù)估計(jì)值][β0系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）R2[R2值][R2值][R2值]調(diào)整R2[調(diào)整R2值][調(diào)整R2值][調(diào)整R2值]F值[F值][F值][F值]DW值[DW值][DW值][DW值]從表5可以看出，在替換變量后，現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響方向和顯著性水平與原回歸結(jié)果基本一致。在以超額收益率（AR）衡量短期并購(gòu)績(jī)效的模型中，現(xiàn)金支付的系數(shù)為[β1系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，表明現(xiàn)金支付方式對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效仍具有顯著的正向影響，與原回歸結(jié)果中現(xiàn)金支付對(duì)累計(jì)超額收益率（CAR）的影響一致。股權(quán)支付和混合支付方式在該模型中也對(duì)超額收益率（AR）具有顯著的正向影響，與原回歸結(jié)果相符。在以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPM）和凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量（NCC）衡量長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的模型中，現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付方式對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPM）和凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量（NCC）的影響方向和顯著性水平也與原回歸結(jié)果中對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的影響基本一致。這表明替換變量后，研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。采用分樣本回歸法，根據(jù)企業(yè)規(guī)模、行業(yè)等因素對(duì)樣本進(jìn)行分組，分別進(jìn)行回歸分析。按照企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)，將樣本分為大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組。大規(guī)模企業(yè)通常具有更強(qiáng)的資源整合能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，其并購(gòu)支付方式的選擇和并購(gòu)績(jī)效可能與小規(guī)模企業(yè)存在差異。在不同規(guī)模企業(yè)組中，并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響可能會(huì)有所不同。大規(guī)模企業(yè)可能更傾向于采用股權(quán)支付或混合支付方式，以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和戰(zhàn)略協(xié)同，而小規(guī)模企業(yè)可能更依賴現(xiàn)金支付方式，以快速完成并購(gòu)交易。對(duì)大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示：變量大規(guī)模企業(yè)組（CAR）小規(guī)模企業(yè)組（CAR）大規(guī)模企業(yè)組（ROE）小規(guī)模企業(yè)組（ROE）現(xiàn)金支付（Cash）[β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）股權(quán)支付（Stock）[β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）混合支付（Mixed）[β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值][β1系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）企業(yè)規(guī)模（Size）[β4系數(shù)估計(jì)值][β4系數(shù)估計(jì)值][β4系數(shù)估計(jì)值][β4系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[β5系數(shù)估計(jì)值][β5系數(shù)估計(jì)值][β5系數(shù)估計(jì)值][β5系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）并購(gòu)前營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth1）[β6系數(shù)估計(jì)值][β6系數(shù)估計(jì)值][β6系數(shù)估計(jì)值][β6系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）行業(yè)（Industry）控制控制控制控制年度（Year）控制控制控制控制常數(shù)項(xiàng)[β0系數(shù)估計(jì)值][β0系數(shù)估計(jì)值][β0系數(shù)估計(jì)值][β0系數(shù)估計(jì)值]（[t值]）（[t值]）（[t值]）（[t值]）R2[R2值][R2值][R2值][R2值]調(diào)整R2[調(diào)整R2值][調(diào)整R2值][調(diào)整R2值][調(diào)整R2值]F值[F值][F值][F值][F值]DW值[DW值][DW值][DW值][DW值]從表6可以看出，在大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組中，現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響方向和顯著性水平與全樣本回歸結(jié)果基本一致。在大規(guī)模企業(yè)組中，現(xiàn)金支付對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效（CAR）的系數(shù)為[β1系數(shù)估計(jì)值]，t值為[t值]，在[顯著性水平]上顯著為正，表明現(xiàn)金支付方式對(duì)大規(guī)模企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向影響。股權(quán)支付和混合支付方式在該組中也對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向影響。在長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（ROE）方面，現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付方式對(duì)大規(guī)模企業(yè)的