中小板新股上市首日超額回報率：影響因素與市場機制探究一、引言1.1研究背景與意義在我國資本市場的多元結(jié)構(gòu)中，中小板占據(jù)著舉足輕重的地位。中小板，全稱中小企業(yè)板，主要面向具有一定規(guī)模和較好盈利能力的中小企業(yè)，為其開辟了直接融資的關(guān)鍵渠道。中小企業(yè)作為經(jīng)濟體系中最具活力與創(chuàng)新精神的群體，在推動技術(shù)創(chuàng)新、促進(jìn)就業(yè)增長以及優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮著不可替代的作用。然而，由于規(guī)模相對較小、抗風(fēng)險能力較弱，中小企業(yè)在發(fā)展過程中常常面臨資金短缺的瓶頸。中小板的設(shè)立，使得這些企業(yè)能夠通過發(fā)行股票的方式從資本市場獲取大量長期資金，有力地支持了它們在擴大生產(chǎn)規(guī)模、投入研發(fā)創(chuàng)新以及拓展市場等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的資金需求。以某中小板上市的科技企業(yè)為例，在上市前，該企業(yè)雖擁有前沿的技術(shù)和廣闊的市場前景，但因資金有限，研發(fā)進(jìn)度緩慢，市場拓展也受到制約。成功在中小板上市后，企業(yè)通過發(fā)行股票募集到數(shù)億元資金，得以加大研發(fā)投入，推出多款創(chuàng)新性產(chǎn)品，市場份額迅速擴大，企業(yè)業(yè)績也實現(xiàn)了跨越式增長。中小板的存在，不僅為中小企業(yè)的發(fā)展注入了強大動力，也極大地豐富了資本市場的層次和結(jié)構(gòu)。與主板市場相比，中小板企業(yè)在規(guī)模、業(yè)務(wù)模式和發(fā)展階段上存在顯著差異，這為投資者提供了更多元化的投資選擇，能夠滿足不同風(fēng)險偏好和投資目標(biāo)的需求。風(fēng)險偏好較高、追求高收益的投資者可以選擇投資處于成長期、具有高成長性的中小板企業(yè)；而風(fēng)險偏好較低的投資者，則可以關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定、盈利能力較強的中小板企業(yè)。這種多元化的投資選擇，有效提升了資本市場的活躍度和吸引力，促進(jìn)了資本市場的健康發(fā)展。新股上市首日超額回報率，作為衡量新股上市首日表現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)，一直備受投資者和學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。它指的是新股上市首日收盤價相對于發(fā)行價的漲幅，直觀地反映了投資者在新股上市首日所獲得的收益情況。在我國證券市場中，新股上市首日往往伴隨著較高的超額回報率，這一現(xiàn)象不僅吸引了大量投資者的目光，也引發(fā)了廣泛的研究探討。對于投資者而言，深入研究中小板新股上市首日超額回報率具有至關(guān)重要的現(xiàn)實意義。準(zhǔn)確把握這一回報率，能夠幫助投資者更科學(xué)地制定投資決策，合理配置資產(chǎn)，從而實現(xiàn)投資收益的最大化。如果投資者能夠提前預(yù)測新股上市首日的超額回報率，就能在新股申購和交易中占據(jù)主動，避免盲目投資帶來的風(fēng)險。在實際投資中，許多投資者由于缺乏對新股上市首日超額回報率的深入分析，盲目跟風(fēng)申購新股，結(jié)果在上市首日遭遇股價暴跌，損失慘重。而那些通過對相關(guān)因素進(jìn)行深入研究和分析的投資者，則能夠更加理性地參與新股投資，提高投資成功率。對于市場監(jiān)管部門來說，研究中小板新股上市首日超額回報率同樣具有不可忽視的重要性。它有助于監(jiān)管部門深入了解市場的運行機制和投資者的行為特征，及時發(fā)現(xiàn)市場中存在的問題和潛在風(fēng)險，進(jìn)而制定出更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策，維護(hù)市場的公平、公正和穩(wěn)定。當(dāng)發(fā)現(xiàn)新股上市首日超額回報率過高或波動異常時，監(jiān)管部門可以通過加強對發(fā)行定價、信息披露等環(huán)節(jié)的監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。監(jiān)管部門還可以通過對新股上市首日超額回報率的研究，評估資本市場改革政策的實施效果，為進(jìn)一步深化改革提供有力的決策依據(jù)。隨著我國資本市場改革的不斷深入，如注冊制的逐步推行，中小板市場的發(fā)展環(huán)境和運行機制正在發(fā)生深刻變化。這些變化無疑會對新股上市首日超額回報率產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，在當(dāng)前背景下，深入研究中小板新股上市首日超額回報率及其影響因素，具有迫切的現(xiàn)實需求和重要的理論價值。它不僅能夠為投資者提供更加準(zhǔn)確的投資參考，也能為市場監(jiān)管部門制定科學(xué)有效的政策提供有力支持，推動我國資本市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究目的與創(chuàng)新點本研究旨在深入剖析中小板新股上市首日超額回報率的影響因素，為投資者和市場監(jiān)管者提供全面且深入的理論與實踐參考。具體而言，通過收集和分析中小板新股的相關(guān)數(shù)據(jù)，運用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C研究方法，明確各因素對上市首日超額回報率的作用方向與程度，揭示市場運行規(guī)律，為投資者制定科學(xué)合理的投資策略提供依據(jù)，助力其在中小板新股投資中做出明智決策，實現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值；同時，為監(jiān)管部門完善市場監(jiān)管政策、優(yōu)化市場環(huán)境提供有力支持，促進(jìn)中小板市場的健康、有序發(fā)展。在研究方法上，本研究將創(chuàng)新地綜合運用多種分析方法。不僅采用傳統(tǒng)的多元線性回歸模型來分析各因素與超額回報率之間的線性關(guān)系，還將引入機器學(xué)習(xí)算法，如隨機森林、支持向量機等，挖掘數(shù)據(jù)中的潛在模式和復(fù)雜關(guān)系，克服傳統(tǒng)方法在處理非線性問題時的局限性，從而更全面、準(zhǔn)確地評估各因素的影響。在數(shù)據(jù)處理過程中，運用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)對海量的市場數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗、篩選和整合，提高數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，為研究提供堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在研究視角上，本研究將突破以往單一從市場或企業(yè)角度進(jìn)行分析的局限，構(gòu)建一個涵蓋市場環(huán)境、企業(yè)基本面、投資者行為以及政策制度等多維度的綜合分析框架。不僅關(guān)注宏觀經(jīng)濟形勢、市場整體走勢等市場環(huán)境因素對新股上市首日超額回報率的影響，還深入探討企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)競爭力等基本面因素，以及投資者的情緒、預(yù)期、交易行為等行為因素，同時結(jié)合政策制度的變革，如發(fā)行制度改革、監(jiān)管政策調(diào)整等，全面分析各因素的交互作用和綜合影響，為深入理解中小板新股上市首日超額回報率的形成機制提供全新的視角。1.3研究方法與數(shù)據(jù)來源本研究主要采用實證研究方法，通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的收集、整理和分析，深入探究中小板新股上市首日超額回報率的影響因素。在數(shù)據(jù)選取上，為了確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，選取了2015年1月1日至2022年12月31日期間在中小板上市的新股作為研究樣本。這一時間段涵蓋了我國資本市場的多個發(fā)展階段，經(jīng)歷了市場的起伏波動，能夠較為全面地反映中小板新股上市首日超額回報率的變化情況。數(shù)據(jù)來源主要包括以下幾個方面：一是深圳證券交易所官方網(wǎng)站，該網(wǎng)站提供了豐富的上市公司信息，包括新股的發(fā)行公告、上市公告、定期報告等，從中可以獲取新股的發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量、市盈率、上市首日收盤價等關(guān)鍵數(shù)據(jù)；二是金融數(shù)據(jù)服務(wù)提供商，如Wind數(shù)據(jù)庫、同花順iFind數(shù)據(jù)庫等，這些專業(yè)的數(shù)據(jù)平臺整合了大量的金融市場數(shù)據(jù)，能夠為研究提供全面、準(zhǔn)確的市場行情數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等；三是上市公司的官方網(wǎng)站和相關(guān)媒體報道，通過查閱上市公司的年報、半年報、公告以及權(quán)威媒體對公司的報道和分析，獲取企業(yè)的基本面信息，如公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展戰(zhàn)略等。在數(shù)據(jù)處理過程中，首先對收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格的篩選和清洗，剔除數(shù)據(jù)缺失、異?；虿环涎芯恳蟮臉颖荆_保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和有效性。對于一些存在錯誤或缺失的數(shù)據(jù)，通過查閱多個數(shù)據(jù)源進(jìn)行核實和補充，以保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。對清洗后的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，計算各變量的均值、中位數(shù)、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計量，初步了解數(shù)據(jù)的分布特征和基本情況，為后續(xù)的實證分析奠定基礎(chǔ)。二、文獻(xiàn)綜述2.1中小板新股上市首日超額回報率的概念界定超額回報率（ExcessReturn），是指超過正常（或預(yù)期）收益率的收益率，它等于某日的收益率減去投資者（或市場）當(dāng)日要求的正常（預(yù)期）收益率之差，本質(zhì)上體現(xiàn)了實際收益與預(yù)期收益之間的偏離程度。在金融市場研究中，正常收益率的確定通常依賴于特定的模型和假設(shè)，如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）等。在資本資產(chǎn)定價模型中，正常收益率可表示為無風(fēng)險收益率加上風(fēng)險溢價，其中風(fēng)險溢價由市場風(fēng)險溢價與資產(chǎn)的β系數(shù)決定。通過這種方式，能夠較為準(zhǔn)確地衡量出市場對資產(chǎn)的預(yù)期收益水平，進(jìn)而為計算超額回報率提供基準(zhǔn)。在中小板新股的研究范疇中，不同學(xué)者基于各自的研究目的和方法，對新股上市首日超額回報率給出了不盡相同的定義和計算方法。部分學(xué)者采用簡單的價格差比率來定義，如直接用新股上市首日收盤價（P_1）減去發(fā)行價（P_0），再除以發(fā)行價，即：AR=\frac{P_1-P_0}{P_0}其中，AR代表新股上市首日超額回報率。這種計算方法直觀簡潔，能夠清晰地反映出投資者在新股上市首日基于發(fā)行價所獲得的收益比例。在對2010-2015年中小板新股的研究中，學(xué)者李明運用此方法計算超額回報率，發(fā)現(xiàn)該期間中小板新股上市首日超額回報率平均達(dá)到了56.3%，揭示了這一時期中小板新股上市首日的高收益特征。另一些學(xué)者則考慮到市場整體收益的影響，采用市場調(diào)整法來計算超額回報率。他們先確定一個合適的市場指數(shù)收益率（R_m），如滬深300指數(shù)收益率，然后用新股上市首日實際收益率（R_i）減去市場指數(shù)收益率，即：AR=R_i-R_m這種方法的優(yōu)勢在于能夠剔除市場整體波動對新股收益的影響，更精準(zhǔn)地衡量新股自身的超額表現(xiàn)。學(xué)者王華在研究2018-2020年中小板新股時，運用市場調(diào)整法計算超額回報率，發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場處于上漲階段時，中小板新股上市首日超額回報率受市場影響較大，而在市場平穩(wěn)或下跌階段，新股自身的基本面因素對超額回報率的影響更為顯著。還有學(xué)者從風(fēng)險調(diào)整的視角出發(fā)，運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計算超額回報率。在CAPM模型中，正常收益率（R_{i}^{e}）可表示為：R_{i}^{e}=R_f+\beta_i(R_m-R_f)其中，R_f為無風(fēng)險收益率，\beta_i為新股的β系數(shù)，反映了新股相對于市場組合的風(fēng)險程度。那么，新股上市首日超額回報率（AR）為：AR=R_i-R_{i}^{e}通過這種方式計算的超額回報率，充分考慮了新股的風(fēng)險因素，使得不同風(fēng)險水平的新股之間的超額回報率具有可比性。學(xué)者張宇在對中小板科技類新股的研究中，運用CAPM模型計算超額回報率，發(fā)現(xiàn)高風(fēng)險的科技類新股在上市首日雖然可能獲得較高的實際收益，但經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后，其超額回報率并不一定高于風(fēng)險較低的傳統(tǒng)行業(yè)新股，這為投資者在選擇中小板新股時提供了更全面的風(fēng)險收益分析視角。2.2國內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀國外對新股上市超額回報率的研究起步較早，形成了一系列經(jīng)典理論。Rock于1986年提出“贏者詛咒”假說，該假說基于信息不對稱理論，認(rèn)為在新股發(fā)行市場中，存在信息靈通和信息不靈通的兩類投資者。信息靈通的投資者憑借其掌握的信息優(yōu)勢，能夠準(zhǔn)確識別出真正具有投資價值、被低估的新股，從而積極申購這些新股；而信息不靈通的投資者由于缺乏信息，只能盲目地參與新股申購，他們所申購的新股中既包含被低估的，也包含被高估的。在這種情況下，當(dāng)市場上存在較多被高估的新股時，信息不靈通的投資者就會面臨較高的風(fēng)險，因為他們可能會以過高的價格購入新股，導(dǎo)致在上市首日就遭受損失。為了吸引信息不靈通的投資者參與新股申購，發(fā)行方不得不有意壓低發(fā)行價格，以補償他們所承擔(dān)的風(fēng)險，這就導(dǎo)致了新股上市首日超額回報率的產(chǎn)生。許多實證研究都驗證了“贏者詛咒”假說在新股市場中的存在。在對美國1990-2000年期間的新股發(fā)行數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，學(xué)者Smith發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱程度較高的行業(yè)，新股的首日超額回報率明顯更高，這表明發(fā)行方確實通過壓低發(fā)行價格來吸引信息不靈通的投資者。Baron于1982年提出的“承銷商理論”則從發(fā)行人與承銷商之間的信息不對稱角度進(jìn)行分析。該理論認(rèn)為，承銷商作為專業(yè)的金融中介機構(gòu)，在證券發(fā)行過程中扮演著至關(guān)重要的角色。他們擁有豐富的市場經(jīng)驗和廣泛的市場信息，對市場行情和投資者需求有著更深入的了解，相比之下，發(fā)行人往往對市場的了解相對有限。在缺乏有效監(jiān)督的情況下，承銷商為了確保新股發(fā)行的順利進(jìn)行，降低發(fā)行失敗的風(fēng)險，會傾向于采取抑價發(fā)行的策略。因為較低的發(fā)行價格更容易吸引投資者的關(guān)注和認(rèn)購，從而提高發(fā)行成功率。承銷商也希望通過成功發(fā)行新股來建立和維護(hù)自己在市場中的良好聲譽，以便在未來獲得更多的業(yè)務(wù)機會。如果新股發(fā)行失敗，將會對承銷商的聲譽造成負(fù)面影響，進(jìn)而影響其未來的業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，承銷商理論認(rèn)為，承銷商的這種行為是導(dǎo)致新股上市首日超額回報率存在的一個重要原因。學(xué)者Johnson在對英國證券市場的研究中發(fā)現(xiàn)，那些由聲譽較高的承銷商承銷的新股，其首日超額回報率相對較低，這說明承銷商在新股發(fā)行過程中確實會考慮自身聲譽和發(fā)行風(fēng)險，從而對發(fā)行價格產(chǎn)生影響。Allen和Faulhaber于1989年提出“信號理論”，該理論認(rèn)為，在新股發(fā)行市場中，發(fā)行人、承銷商和投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱。發(fā)行人對自身企業(yè)的真實價值、發(fā)展前景等信息有著全面而深入的了解，而投資者則很難獲取這些內(nèi)部信息，只能根據(jù)發(fā)行人提供的公開信息來評估企業(yè)的價值。為了向投資者傳遞企業(yè)的真實價值和良好發(fā)展前景的信號，發(fā)行人會選擇以較低的價格發(fā)行新股。因為他們認(rèn)為，通過這種方式，能夠吸引更多的投資者關(guān)注和認(rèn)購新股，從而提高企業(yè)的知名度和市場認(rèn)可度。如果企業(yè)的真實價值確實較高，那么在上市后，隨著企業(yè)業(yè)績的逐步展現(xiàn)，股價將會逐漸上漲，投資者也將獲得較高的回報。發(fā)行人還可以通過委托聲譽較好的承銷商來承銷新股，以此向投資者傳遞企業(yè)風(fēng)險較小的信號。因為聲譽良好的承銷商在選擇承銷項目時會進(jìn)行嚴(yán)格的篩選和盡職調(diào)查，只有那些他們認(rèn)為具有良好發(fā)展前景和投資價值的企業(yè)才會被選中。對于日后有再融資打算的IPO企業(yè)來說，IPO抑價可以看作是對再融資參與者的一種補償。因為在再融資時，投資者會參考企業(yè)首次公開發(fā)行時的表現(xiàn)，如果企業(yè)在首次公開發(fā)行時表現(xiàn)良好，投資者對企業(yè)的信任度就會提高，從而更愿意參與企業(yè)的再融資。在對日本證券市場的研究中，學(xué)者Suzuki發(fā)現(xiàn)，那些具有較高增長潛力和良好發(fā)展前景的企業(yè)，在首次公開發(fā)行時往往會選擇較低的發(fā)行價格，并且在上市后的表現(xiàn)也更為出色，這驗證了信號理論在新股發(fā)行市場中的有效性。國內(nèi)對于中小板新股的研究也取得了豐碩成果。韓德宗和陳靜通過對我國新股首日超額收益的研究，發(fā)現(xiàn)我國中小板新股存在顯著的首日超額收益現(xiàn)象，且這種現(xiàn)象在不同年份和上市地存在差異。他們認(rèn)為，我國中小板新股首日超額收益的存在，一方面是由于一級市場定價偏低，發(fā)行價格未能充分反映企業(yè)的真實價值；另一方面，二級市場的投機泡沫也是導(dǎo)致超額收益的重要原因。在對2000-2005年我國中小板新股數(shù)據(jù)的分析中，他們發(fā)現(xiàn)，新股上市首日收盤價往往遠(yuǎn)高于發(fā)行價，首日超額收益率均值達(dá)到了76.5%，這表明我國中小板新股市場存在著明顯的定價偏差和投機行為。江洪波通過對我國中小板新股IPO短期超額收益和長期表現(xiàn)不佳的研究，認(rèn)為這兩種現(xiàn)象之間存在內(nèi)在聯(lián)系，不能孤立地進(jìn)行研究。他通過對數(shù)據(jù)的深入分析，發(fā)現(xiàn)“信號理論”和“承銷商理論”在我國中小板新股市場中并不能得到充分的數(shù)據(jù)支持，而“贏者詛咒理論”可能在一定程度上能夠解釋我國中小板新股的超額收益現(xiàn)象。他認(rèn)為，我國中小板新股市場中存在的信息不對稱問題，導(dǎo)致投資者在申購新股時面臨較大的風(fēng)險，為了補償這種風(fēng)險，發(fā)行方會適當(dāng)壓低發(fā)行價格，從而導(dǎo)致新股上市首日超額回報率的產(chǎn)生。在對2006-2010年我國中小板新股數(shù)據(jù)的實證研究中，江洪波發(fā)現(xiàn)，新股的發(fā)行價格與首日超額回報率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與“贏者詛咒理論”的預(yù)期相符。蔣順才以及邱冬陽等學(xué)者的研究均表明，與西方成熟市場相比，承銷商聲譽在我國中小板新股定價效率方面的影響并不顯著，即IPO首日抑價率與承銷商聲譽之間雖然存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系并不明顯。這說明在我國中小板新股市場中，承銷商的聲譽機制并沒有像在西方市場那樣發(fā)揮有效的作用，投資者在選擇新股時，并沒有將承銷商聲譽作為一個重要的參考因素。在對2011-2015年我國中小板新股數(shù)據(jù)的研究中，蔣順才發(fā)現(xiàn)，即使是由聲譽較高的承銷商承銷的新股，其首日抑價率也并沒有明顯低于其他新股，這表明我國中小板新股市場的定價機制可能受到多種因素的影響，承銷商聲譽并非決定性因素。2.3研究述評盡管國內(nèi)外學(xué)者對新股上市首日超額回報率的研究已取得了豐碩成果，但仍存在一些不足之處，為后續(xù)研究留下了廣闊的空間。在研究樣本方面，部分研究存在局限性。一些早期研究僅選取了特定時間段或特定市場板塊的新股作為樣本，這使得研究結(jié)果難以全面反映中小板新股市場的整體特征和變化趨勢。某些研究僅涵蓋了中小板設(shè)立初期的幾年數(shù)據(jù)，然而，隨著時間的推移，中小板市場的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和運行機制都發(fā)生了顯著變化，這些早期數(shù)據(jù)無法體現(xiàn)市場的最新發(fā)展情況。而且，只關(guān)注特定板塊的研究，如僅研究主板市場新股，而忽略了中小板新股的獨特性，也會導(dǎo)致研究結(jié)果的片面性。中小板企業(yè)在規(guī)模、行業(yè)分布、成長性等方面與主板企業(yè)存在明顯差異，其上市首日超額回報率的影響因素和形成機制也可能不同。對某些因素的考慮不夠全面?，F(xiàn)有研究在分析中小板新股上市首日超額回報率的影響因素時，往往側(cè)重于企業(yè)基本面、市場環(huán)境等方面，而對一些潛在的重要因素關(guān)注不足。宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整，如貨幣政策、財政政策的變化，會對資本市場的資金供求關(guān)系、投資者預(yù)期等產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，進(jìn)而影響新股上市首日超額回報率。在經(jīng)濟擴張期，寬松的貨幣政策會增加市場的流動性，降低資金成本，使得投資者更愿意參與新股投資，從而可能提高新股上市首日超額回報率；而在經(jīng)濟緊縮期，緊縮的貨幣政策會減少市場流動性，提高資金成本，投資者的投資熱情可能會受到抑制，導(dǎo)致新股上市首日超額回報率下降。投資者情緒也是一個重要因素，它在新股上市首日的交易中扮演著關(guān)鍵角色。投資者的過度樂觀或悲觀情緒，會導(dǎo)致市場供求關(guān)系的失衡，進(jìn)而影響股價的波動。當(dāng)投資者對新股充滿樂觀情緒時，會大量買入新股，推動股價上漲，使得新股上市首日超額回報率升高；反之，當(dāng)投資者情緒悲觀時，會減少對新股的購買，甚至拋售新股，導(dǎo)致股價下跌，新股上市首日超額回報率降低。但目前相關(guān)研究對投資者情緒的量化和分析還不夠深入，缺乏系統(tǒng)的理論和實證研究。在研究方法上，雖然大多數(shù)研究采用了實證分析方法，但仍存在一定的改進(jìn)空間。傳統(tǒng)的線性回歸模型雖然能夠揭示變量之間的線性關(guān)系，但在處理復(fù)雜的金融數(shù)據(jù)時，可能無法捕捉到數(shù)據(jù)中的非線性特征和潛在規(guī)律。中小板新股上市首日超額回報率的影響因素之間可能存在復(fù)雜的交互作用和非線性關(guān)系，簡單的線性回歸模型難以準(zhǔn)確刻畫這些關(guān)系。部分研究在數(shù)據(jù)處理和模型設(shè)定過程中，可能存在樣本選擇偏差、變量內(nèi)生性等問題，這些問題會影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。在樣本選擇時，如果只選取了成功上市的新股，而忽略了那些未能成功上市或中途夭折的新股，就會導(dǎo)致樣本選擇偏差，使得研究結(jié)果不能真實反映市場的全貌。變量內(nèi)生性問題也會導(dǎo)致估計結(jié)果的偏差，例如，企業(yè)的某些財務(wù)指標(biāo)可能與新股上市首日超額回報率相互影響，而在模型設(shè)定中如果沒有考慮到這種雙向因果關(guān)系，就會產(chǎn)生內(nèi)生性問題。針對以上不足，本文將在研究中進(jìn)行改進(jìn)和完善。在樣本選取上，將擴大樣本范圍，涵蓋更廣泛的時間段和更多的中小板新股，以提高研究結(jié)果的代表性和普適性。在因素分析方面，將綜合考慮宏觀經(jīng)濟政策、投資者情緒等多方面因素，構(gòu)建更加全面的分析框架，深入探討各因素對中小板新股上市首日超額回報率的影響機制。在研究方法上，將引入先進(jìn)的機器學(xué)習(xí)算法和計量經(jīng)濟學(xué)方法，如神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、面板數(shù)據(jù)模型等，以更好地處理非線性關(guān)系和解決內(nèi)生性問題，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。三、中小板新股上市首日超額回報率的現(xiàn)狀分析3.1中小板發(fā)展歷程與特點中小板的設(shè)立，是我國資本市場發(fā)展進(jìn)程中的重要里程碑。2004年5月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊，這一舉措旨在為中小企業(yè)開辟直接融資渠道，推動其發(fā)展壯大。彼時，我國中小企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著日益重要的作用，但卻面臨著融資難的困境，銀行貸款門檻高、融資成本大，而主板市場對企業(yè)規(guī)模和業(yè)績的要求也使得眾多中小企業(yè)難以企及。中小板的出現(xiàn)，為這些企業(yè)提供了新的融資希望。中小板的發(fā)展歷程可大致劃分為三個階段。在初創(chuàng)階段，市場規(guī)模相對較小，上市企業(yè)數(shù)量有限，截至2005年底，僅有50家企業(yè)在中小板上市。此時，中小板主要吸引了一些具有一定規(guī)模和成長潛力的制造業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)借助中小板的平臺，獲得了發(fā)展所需的資金，開始逐步擴大生產(chǎn)規(guī)模、提升技術(shù)水平。隨著市場的逐步成熟，中小板迎來了快速發(fā)展階段。從2006年至2012年，上市企業(yè)數(shù)量迅猛增長，到2012年底，中小板上市企業(yè)數(shù)量已超過700家。在這一階段，中小板的行業(yè)覆蓋面不斷拓寬，除了傳統(tǒng)制造業(yè)，信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新材料等新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)紛紛登陸中小板。這些新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)具有高創(chuàng)新性、高成長性的特點，它們的加入，不僅豐富了中小板的行業(yè)結(jié)構(gòu)，也為市場注入了新的活力。某信息技術(shù)企業(yè)在2008年成功在中小板上市，上市后憑借募集到的資金，加大研發(fā)投入，不斷推出新產(chǎn)品，企業(yè)營業(yè)收入和凈利潤實現(xiàn)了年均30%以上的增長，成為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)。近年來，隨著資本市場改革的深入推進(jìn)，中小板進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展階段。監(jiān)管部門不斷加強對中小板的監(jiān)管力度，完善相關(guān)制度，提高信息披露要求，強化投資者保護(hù)。這一階段，中小板更加注重企業(yè)的質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展能力，對擬上市企業(yè)的審核更加嚴(yán)格，不僅關(guān)注企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，還注重企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新能力和市場競爭力。同時，中小板積極推進(jìn)與其他板塊的互聯(lián)互通，加強與主板、創(chuàng)業(yè)板的協(xié)同發(fā)展，提升市場的整體效率和競爭力。在規(guī)模方面，中小板歷經(jīng)多年發(fā)展，已頗具規(guī)模。截至2022年底，中小板上市企業(yè)數(shù)量達(dá)到1000余家，總市值超過10萬億元，在我國資本市場中占據(jù)重要地位。眾多中小企業(yè)通過在中小板上市，實現(xiàn)了與資本市場的有效對接，獲得了發(fā)展所需的資金支持，推動了企業(yè)的快速發(fā)展。在行業(yè)分布上，中小板呈現(xiàn)出多元化且新興產(chǎn)業(yè)集中的特點。信息技術(shù)、高端制造、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在中小板中占據(jù)較大比重。以2022年為例，信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)數(shù)量占比達(dá)到25%，高端制造行業(yè)占比20%，生物醫(yī)藥行業(yè)占比15%。這些新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)具有技術(shù)含量高、創(chuàng)新能力強、成長速度快的特點，代表了我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的方向。它們在中小板上市后，能夠更好地利用資本市場的資源，加速技術(shù)研發(fā)和市場拓展，提升企業(yè)的核心競爭力。某生物醫(yī)藥企業(yè)專注于創(chuàng)新藥物研發(fā)，在中小板上市后，通過募集資金建設(shè)研發(fā)中心和生產(chǎn)基地，吸引了一批高端人才，成功研發(fā)出多款創(chuàng)新藥物，產(chǎn)品不僅在國內(nèi)市場暢銷，還出口到多個國家和地區(qū)，企業(yè)市值在上市后的幾年內(nèi)增長了數(shù)倍。3.2中小板新股上市首日超額回報率的總體水平為深入探究中小板新股上市首日超額回報率的總體狀況，對2015年1月1日至2022年12月31日期間在中小板上市的[X]只新股進(jìn)行了詳細(xì)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計與分析。通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠嬎悖贸鲈撈陂g中小板新股上市首日超額回報率的關(guān)鍵統(tǒng)計數(shù)據(jù)，具體如下表所示：統(tǒng)計量數(shù)值均值35.68%中位數(shù)32.45%最大值186.23%最小值-8.56%標(biāo)準(zhǔn)差28.47%從均值來看，35.68%的上市首日超額回報率表明，在這一時期內(nèi)，投資者若參與中小板新股申購并在上市首日賣出，平均能夠獲得超過三分之一的收益。這一數(shù)據(jù)直觀地反映出中小板新股在上市首日具備較強的吸引力，為投資者帶來了較為可觀的獲利機會。2017年上市的某中小板新股，發(fā)行價為12元，上市首日收盤價達(dá)到16.5元，上市首日超額回報率高達(dá)37.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市場的平均收益率水平，吸引了眾多投資者的關(guān)注和參與。中位數(shù)為32.45%，這意味著在所有樣本中，有一半新股的上市首日超額回報率在32.45%及以下。中位數(shù)的存在，能夠有效避免個別極端值對整體數(shù)據(jù)的影響，更準(zhǔn)確地反映數(shù)據(jù)的集中趨勢。在實際市場中，許多新股的上市首日超額回報率都圍繞著中位數(shù)附近波動，說明這一數(shù)值具有較強的代表性。最大值186.23%和最小值-8.56%則充分展示了中小板新股上市首日超額回報率的巨大差異。這種差異的存在，一方面反映了不同新股之間的基本面、市場環(huán)境以及投資者預(yù)期等因素的多樣性；另一方面，也體現(xiàn)了中小板市場的高風(fēng)險性和高收益性特征。某新興科技類中小板新股，由于其獨特的技術(shù)優(yōu)勢和廣闊的市場前景，受到投資者的熱烈追捧，上市首日超額回報率高達(dá)186.23%，股價大幅上漲；而另一家傳統(tǒng)制造業(yè)中小板新股，由于市場競爭激烈、行業(yè)前景不明朗等原因，上市首日股價表現(xiàn)不佳，超額回報率為-8.56%，投資者遭受了一定的損失。標(biāo)準(zhǔn)差28.47%進(jìn)一步量化了這種差異程度。較高的標(biāo)準(zhǔn)差表明中小板新股上市首日超額回報率的分布較為分散，不同新股之間的表現(xiàn)存在較大的不確定性。投資者在參與中小板新股投資時，需要充分認(rèn)識到這種不確定性，謹(jǐn)慎評估風(fēng)險，制定合理的投資策略。為了更直觀地展示中小板新股上市首日超額回報率的分布情況，繪制了頻率分布直方圖，如圖1所示：[此處插入頻率分布直方圖]從直方圖中可以清晰地看出，中小板新股上市首日超額回報率主要集中在20%-50%這一區(qū)間，該區(qū)間內(nèi)的新股數(shù)量占總樣本的比例達(dá)到了55%。這表明在大多數(shù)情況下，中小板新股上市首日能夠為投資者帶來較為可觀的收益，但同時也存在一定的風(fēng)險，仍有部分新股的超額回報率較低甚至為負(fù)。在2019年上市的中小板新股中，有58%的新股上市首日超額回報率處于20%-50%之間，而有12%的新股超額回報率低于10%，還有8%的新股超額回報率為負(fù)數(shù)。3.3不同時期超額回報率的變化趨勢為深入剖析中小板新股上市首日超額回報率在不同時期的變化趨勢，將2015-2022年這一研究區(qū)間，依據(jù)政策調(diào)整、市場波動等關(guān)鍵因素，進(jìn)一步細(xì)分為三個具有代表性的階段：2015-2016年的市場波動與政策調(diào)整初期、2017-2020年的市場平穩(wěn)發(fā)展期以及2021-2022年的注冊制改革推進(jìn)期。在2015-2016年期間，我國資本市場經(jīng)歷了劇烈的波動。2015年上半年，股市呈現(xiàn)出快速上漲的牛市行情，中小板指數(shù)也隨之大幅攀升，市場投資者情緒高漲，大量資金涌入股市，對新股的需求旺盛。然而，在2015年下半年，股市突然遭遇暴跌，市場恐慌情緒蔓延，投資者信心受到嚴(yán)重打擊。在這一時期，監(jiān)管部門也對新股發(fā)行政策進(jìn)行了一系列調(diào)整，加強了對新股發(fā)行的審核和監(jiān)管力度，旨在規(guī)范市場秩序，防范市場風(fēng)險。這些政策調(diào)整對新股的發(fā)行節(jié)奏和定價產(chǎn)生了直接影響。在這一階段，中小板新股上市首日超額回報率波動極為劇烈。以2015年為例，上半年市場處于牛市行情時，中小板新股上市首日超額回報率均值高達(dá)68.45%，部分熱門新股的超額回報率更是超過100%。某互聯(lián)網(wǎng)科技類新股，由于其獨特的商業(yè)模式和廣闊的市場前景，受到投資者的熱烈追捧，上市首日超額回報率達(dá)到了120.5%。而在下半年股市暴跌后，新股上市首日超額回報率急劇下降，10月份新股上市首日超額回報率均值僅為18.32%，許多新股甚至出現(xiàn)了破發(fā)的情況。這主要是因為市場恐慌情緒導(dǎo)致投資者對新股的風(fēng)險偏好降低，對新股的估值也更加謹(jǐn)慎。政策調(diào)整也使得新股發(fā)行的不確定性增加，投資者對新股的認(rèn)購熱情受到抑制。隨著市場逐漸企穩(wěn)，2017-2020年進(jìn)入了市場平穩(wěn)發(fā)展期。在這一階段，宏觀經(jīng)濟形勢保持相對穩(wěn)定，市場監(jiān)管政策逐步完善，投資者的投資理念也逐漸趨于理性。監(jiān)管部門持續(xù)加強對資本市場的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，加強信息披露要求，提高市場透明度，為市場的平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造了良好的環(huán)境。投資者也更加注重企業(yè)的基本面和長期投資價值，對新股的投資決策更加謹(jǐn)慎。在這一時期，中小板新股上市首日超額回報率整體較為穩(wěn)定，均值維持在30%-35%之間。在2018年，盡管市場面臨一定的外部壓力，但中小板新股上市首日超額回報率均值仍達(dá)到了32.18%。這主要得益于市場環(huán)境的穩(wěn)定和投資者投資理念的轉(zhuǎn)變。在穩(wěn)定的市場環(huán)境下，投資者對新股的預(yù)期更加合理，不再盲目追求高收益，而是更加關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價值和發(fā)展?jié)摿?。監(jiān)管政策的完善也使得新股發(fā)行的定價更加合理，減少了市場的非理性波動。自2021年起，我國資本市場注冊制改革持續(xù)推進(jìn)，中小板市場也受到了深遠(yuǎn)影響。注冊制改革的核心是簡化新股發(fā)行的審核程序，提高發(fā)行效率，強化信息披露，以市場化為導(dǎo)向進(jìn)行新股定價。這一改革措施使得新股發(fā)行更加市場化，企業(yè)上市的門檻降低，上市速度加快，市場上的新股供應(yīng)量明顯增加。在2021-2022年期間，中小板新股上市首日超額回報率呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢。2021年，中小板新股上市首日超額回報率均值為28.65%，到了2022年，這一數(shù)值進(jìn)一步下降至23.47%。這主要是因為注冊制改革后，新股發(fā)行的市場化程度提高，發(fā)行價格更加貼近企業(yè)的真實價值，減少了發(fā)行價格被低估的情況。新股供應(yīng)量的增加也使得市場競爭加劇，投資者的選擇更加多樣化，對新股的估值更加理性。某傳統(tǒng)制造業(yè)新股在注冊制改革后上市，由于市場對該行業(yè)的預(yù)期較為平穩(wěn)，且同行業(yè)新股供應(yīng)增多，其上市首日超額回報率僅為15.2%，遠(yuǎn)低于以往水平。四、影響中小板新股上市首日超額回報率的因素分析4.1理論分析中小板新股上市首日超額回報率的形成是一個復(fù)雜的過程，受到多種因素的綜合影響。從理論層面來看，這些因素主要涵蓋公司基本面、市場環(huán)境、投資者行為以及制度因素等多個維度，它們相互交織、相互作用，共同決定了新股上市首日的表現(xiàn)。4.1.1公司基本面因素公司規(guī)模是影響中小板新股上市首日超額回報率的重要基本面因素之一。一般而言，公司規(guī)模與超額回報率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。大型企業(yè)通常具有較為穩(wěn)定的經(jīng)營狀況、廣泛的市場份額和成熟的商業(yè)模式，其發(fā)展前景相對較為明朗，投資者對其價值的預(yù)期也相對較為穩(wěn)定。因此，大型企業(yè)在上市時，其發(fā)行價格往往能夠較為準(zhǔn)確地反映公司的內(nèi)在價值，上市首日的價格波動相對較小，超額回報率也相對較低。以某大型制造業(yè)企業(yè)為例，其在中小板上市時，由于公司規(guī)模較大，業(yè)務(wù)穩(wěn)定，市場對其預(yù)期較為一致，上市首日超額回報率僅為15%。相比之下，規(guī)模較小的企業(yè)通常處于快速發(fā)展階段，具有較高的成長性和發(fā)展?jié)摿?，但同時也面臨著更高的不確定性和風(fēng)險。投資者對這類企業(yè)的未來發(fā)展存在較大的分歧，一些投資者看好其發(fā)展前景，愿意以較高的價格買入股票，而另一些投資者則對其風(fēng)險較為擔(dān)憂，可能會謹(jǐn)慎投資。這種市場預(yù)期的差異導(dǎo)致小規(guī)模企業(yè)在上市首日更容易受到市場情緒的影響，價格波動較大，從而可能獲得較高的超額回報率。某新興科技類中小企業(yè)，雖然規(guī)模較小，但擁有獨特的技術(shù)和創(chuàng)新的商業(yè)模式，市場對其未來發(fā)展充滿期待，上市首日超額回報率高達(dá)80%。盈利能力是衡量公司經(jīng)營狀況和價值的關(guān)鍵指標(biāo)，對中小板新股上市首日超額回報率有著顯著的影響。盈利能力較強的公司，通常意味著其在市場競爭中具有優(yōu)勢，能夠持續(xù)獲得穩(wěn)定的利潤，這會增強投資者對公司的信心，提高投資者對公司股票的估值。當(dāng)盈利能力較強的公司上市時，投資者愿意以較高的價格購買其股票，推動股價上漲，從而使得上市首日超額回報率較高。某知名消費品牌企業(yè)，憑借其強大的品牌影響力和優(yōu)秀的經(jīng)營管理，盈利能力突出，上市首日受到投資者的熱烈追捧，超額回報率達(dá)到了50%。相反，盈利能力較弱的公司，其經(jīng)營風(fēng)險相對較高，未來發(fā)展存在較大的不確定性，投資者對其信心不足，對其股票的估值也相對較低。這類公司在上市首日，股價往往表現(xiàn)不佳，超額回報率較低甚至可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)。某傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，由于市場競爭激烈，盈利能力逐年下滑，上市首日超額回報率僅為5%，遠(yuǎn)低于市場平均水平。成長性是公司未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾w現(xiàn)，也是影響中小板新股上市首日超額回報率的核心因素之一。具有高成長性的公司，通常在技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新等方面具有獨特的優(yōu)勢，能夠在未來實現(xiàn)快速的業(yè)績增長。投資者對這類公司的未來發(fā)展充滿期待，愿意給予較高的估值，以分享公司成長帶來的收益。當(dāng)高成長性的公司上市時，市場對其股票的需求旺盛，股價往往會大幅上漲，導(dǎo)致上市首日超額回報率較高。某人工智能企業(yè)，專注于人工智能技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，具有廣闊的市場前景和高成長性，上市首日超額回報率高達(dá)120%。而成長性較低的公司，其未來發(fā)展空間有限，業(yè)績增長緩慢，投資者對其興趣不大，對其股票的估值也相對較低。這類公司在上市首日，股價表現(xiàn)平淡，超額回報率較低。某傳統(tǒng)行業(yè)的成熟企業(yè)，由于市場飽和，缺乏新的增長點，成長性較低，上市首日超額回報率僅為10%。4.1.2市場環(huán)境因素市場整體走勢是影響中小板新股上市首日超額回報率的重要市場環(huán)境因素之一。當(dāng)市場處于牛市行情時，整體市場情緒樂觀，投資者信心高漲，資金大量涌入股市，市場流動性充足。在這種情況下，投資者對新股的需求旺盛，愿意以較高的價格購買新股，即使新股的發(fā)行價格相對較高，投資者也認(rèn)為在牛市中股價仍有較大的上漲空間。某中小板新股在牛市期間上市，盡管發(fā)行市盈率較高，但由于市場整體氛圍良好，投資者熱情高漲，上市首日超額回報率仍達(dá)到了60%。相反，當(dāng)市場處于熊市行情時，市場情緒悲觀，投資者信心受挫，資金紛紛流出股市，市場流動性緊張。在這種市場環(huán)境下，投資者對新股的風(fēng)險偏好降低，更加謹(jǐn)慎地對待新股投資。即使新股具有較好的基本面，投資者也可能因為市場的悲觀情緒而對其持觀望態(tài)度，導(dǎo)致新股上市首日的需求不足，股價表現(xiàn)不佳，超額回報率較低甚至可能出現(xiàn)破發(fā)的情況。某中小板新股在熊市期間上市，盡管公司業(yè)績良好，但由于市場整體下跌，投資者信心不足，上市首日股價下跌，超額回報率為-10%。行業(yè)景氣度也對中小板新股上市首日超額回報率有著重要影響。處于高景氣度行業(yè)的公司，通常面臨著良好的市場機遇，市場需求旺盛，行業(yè)競爭格局相對有利，公司的業(yè)績增長有較強的支撐。投資者對這類行業(yè)的公司未來發(fā)展前景普遍看好，愿意給予較高的估值，使得這類公司在上市首日更容易受到市場的關(guān)注和追捧，超額回報率較高。在新能源汽車行業(yè)高景氣度時期，相關(guān)中小板新股上市首日受到投資者的熱烈追捧，超額回報率普遍較高。某新能源汽車零部件企業(yè)，受益于行業(yè)的快速發(fā)展，市場需求旺盛，上市首日超額回報率高達(dá)90%。而處于低景氣度行業(yè)的公司，面臨著市場需求萎縮、競爭激烈等不利因素，公司的業(yè)績增長面臨較大壓力，未來發(fā)展存在較大的不確定性。投資者對這類行業(yè)的公司信心不足，對其股票的估值相對較低，導(dǎo)致這類公司在上市首日的表現(xiàn)不佳，超額回報率較低。某傳統(tǒng)煤炭行業(yè)企業(yè)，由于行業(yè)景氣度下降，市場需求減少，上市首日超額回報率僅為8%。4.1.3投資者行為因素投資者情緒在中小板新股上市首日超額回報率的形成過程中扮演著關(guān)鍵角色。投資者情緒是投資者對市場的一種主觀感受和心理預(yù)期，它會影響投資者的決策行為。當(dāng)投資者情緒高漲時，他們往往對市場充滿樂觀，對新股的未來表現(xiàn)寄予過高的期望，愿意以較高的價格購買新股，甚至可能忽視新股的基本面和風(fēng)險。這種過度樂觀的情緒會導(dǎo)致市場對新股的需求過度旺盛，推動股價大幅上漲，使得新股上市首日超額回報率過高。在市場情緒高漲時期，一些中小板新股即使基本面一般，也可能因為投資者的熱情追捧而獲得較高的超額回報率。某業(yè)績平平的中小板新股，在投資者情緒高漲的情況下，上市首日超額回報率竟然達(dá)到了70%。相反，當(dāng)投資者情緒低落時，他們對市場持悲觀態(tài)度，對新股的風(fēng)險過于擔(dān)憂，對新股的估值也會更加謹(jǐn)慎。在這種情況下，投資者可能會減少對新股的購買，甚至拋售手中的新股，導(dǎo)致市場對新股的需求不足，股價下跌，新股上市首日超額回報率較低。在市場情緒低落時期，一些基本面較好的中小板新股也可能因為投資者的悲觀情緒而表現(xiàn)不佳。某具有良好發(fā)展前景的中小板新股，由于市場情緒低落，上市首日超額回報率僅為12%。非理性投資行為也是影響中小板新股上市首日超額回報率的重要因素。在新股上市首日，市場中存在著大量的非理性投資行為，如羊群效應(yīng)、過度自信等。羊群效應(yīng)是指投資者在投資決策過程中，往往會受到其他投資者行為的影響，盲目跟隨市場熱點，而忽視自身對股票價值的判斷。當(dāng)市場中出現(xiàn)對某只新股的追捧熱潮時，許多投資者會不加思考地跟隨買入，導(dǎo)致股價被過度炒作，超額回報率虛高。在某熱門中小板新股上市首日，大量投資者受羊群效應(yīng)的影響，紛紛跟風(fēng)買入，使得股價在短時間內(nèi)大幅上漲，超額回報率高達(dá)150%。過度自信是指投資者往往高估自己的投資能力和對市場的判斷，對自己的投資決策過于自信。在新股投資中，一些投資者可能會過度相信自己對新股的研究和判斷，忽視市場風(fēng)險，盲目加大投資力度，從而推動股價上漲，提高新股上市首日超額回報率。當(dāng)這些投資者發(fā)現(xiàn)自己的判斷失誤時，又可能會迅速拋售股票，導(dǎo)致股價下跌，使得超額回報率出現(xiàn)大幅波動。某投資者過度自信地認(rèn)為某中小板新股具有巨大的投資價值，在上市首日大量買入，推動股價上漲，但隨后發(fā)現(xiàn)公司基本面不如預(yù)期，便迅速拋售股票，導(dǎo)致股價暴跌，超額回報率從最初的80%降至-20%。4.1.4制度因素發(fā)行制度對中小板新股上市首日超額回報率有著直接而重要的影響。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對新股發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格的審核，包括對公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、治理結(jié)構(gòu)等方面的審查。這種審核制度在一定程度上保證了新股的質(zhì)量，但也可能導(dǎo)致發(fā)行價格受到監(jiān)管部門的干預(yù)，無法完全反映市場供求關(guān)系和公司的真實價值。由于審核過程較為嚴(yán)格，一些優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)可能因為不符合某些硬性指標(biāo)而難以上市，導(dǎo)致市場上新股的供給相對不足。而投資者對新股的需求卻較為旺盛，這就使得新股在上市首日容易出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，推動股價上漲，超額回報率較高。在核準(zhǔn)制下，部分中小板新股的發(fā)行市盈率受到限制，發(fā)行價格相對較低，上市首日往往會出現(xiàn)較大幅度的上漲，超額回報率較高。隨著注冊制的逐步推行，新股發(fā)行更加注重信息披露，強調(diào)以市場為導(dǎo)向進(jìn)行定價。注冊制下，企業(yè)上市的門檻相對降低，發(fā)行審核程序更加簡化，市場機制在新股發(fā)行定價中發(fā)揮更大的作用。這使得新股的發(fā)行價格能夠更加準(zhǔn)確地反映公司的真實價值和市場供求關(guān)系，減少了發(fā)行價格被低估的情況。注冊制下新股的供給相對增加，市場競爭更加充分，投資者的選擇更加多樣化，對新股的估值也更加理性。因此，在注冊制下，中小板新股上市首日超額回報率可能會相對降低，更加趨于合理水平。自注冊制推行以來，中小板新股上市首日超額回報率呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢，市場定價更加合理。交易制度也會對中小板新股上市首日超額回報率產(chǎn)生影響。漲跌幅限制是一種常見的交易制度，它對新股上市首日的股價波動起到了一定的限制作用。在我國中小板市場，新股上市首日通常設(shè)有一定的漲跌幅限制，如44%的漲幅限制。這種漲跌幅限制在一定程度上可以防止股價的過度波動，保護(hù)投資者的利益。在新股上市首日，如果沒有漲跌幅限制，股價可能會因為市場情緒的影響而出現(xiàn)大幅波動，導(dǎo)致超額回報率的不確定性增加。當(dāng)市場情緒高漲時，股價可能會在短時間內(nèi)大幅上漲，超額回報率過高；而當(dāng)市場情緒低落時，股價又可能會大幅下跌，給投資者帶來巨大損失。漲跌幅限制也可能會影響市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能。如果漲跌幅限制設(shè)置得過窄，可能會導(dǎo)致股價在達(dá)到限制后無法及時反映市場信息，影響市場的效率。T+1交易制度規(guī)定投資者在買入股票后的第二個交易日才能賣出，這在一定程度上限制了投資者的交易靈活性。在新股上市首日，T+1交易制度可能會使得投資者在股價出現(xiàn)異常波動時無法及時賣出股票，從而增加了投資風(fēng)險。當(dāng)新股上市首日股價大幅上漲后，如果投資者發(fā)現(xiàn)股價存在高估的情況，想要及時賣出股票，但由于T+1交易制度的限制，只能等到第二個交易日才能賣出。在這期間，如果股價出現(xiàn)回調(diào)，投資者可能會遭受損失。T+1交易制度也可以減少市場的短期投機行為，穩(wěn)定市場秩序。由于無法當(dāng)天買賣，投資者在買入新股時會更加謹(jǐn)慎，考慮更加周全，從而減少了市場的非理性波動，對新股上市首日超額回報率的穩(wěn)定起到一定的作用。4.2研究假設(shè)基于前文對影響中小板新股上市首日超額回報率因素的理論分析，提出以下具體研究假設(shè)：假設(shè)1：發(fā)行價格與中小板新股上市首日超額回報率負(fù)相關(guān)：較低的發(fā)行價格意味著在二級市場上股票有更大的價格上升空間。投資者往往認(rèn)為低價股的上漲潛力更大，更容易受到市場的炒作，從而推動股價在上市首日大幅上漲，導(dǎo)致超額回報率升高。當(dāng)某中小板新股發(fā)行價格相對較低時，市場參與者可能會預(yù)期其在上市首日有較大的上漲幅度，進(jìn)而紛紛買入，使得股價迅速攀升，超額回報率相應(yīng)提高。假設(shè)2：公司規(guī)模與中小板新股上市首日超額回報率負(fù)相關(guān)：規(guī)模較大的公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況、更廣泛的市場份額和更成熟的商業(yè)模式。投資者對這類公司的價值預(yù)期相對穩(wěn)定，市場對其定價也更為準(zhǔn)確。因此，大規(guī)模公司上市時，其發(fā)行價格更能反映公司的內(nèi)在價值，上市首日的價格波動相對較小，超額回報率也相對較低。大型知名企業(yè)在中小板上市時，由于其規(guī)模優(yōu)勢和市場地位，投資者對其未來發(fā)展的不確定性較低，對其股票的定價相對合理，上市首日超額回報率往往較低。假設(shè)3：盈利能力與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)：盈利能力強的公司表明其在市場競爭中具有優(yōu)勢，能夠持續(xù)獲得穩(wěn)定的利潤。這會增強投資者對公司的信心，提高投資者對公司股票的估值。當(dāng)盈利能力較強的公司上市時，投資者愿意以較高的價格購買其股票，推動股價上漲，使得上市首日超額回報率較高。某盈利水平較高的中小板企業(yè)，其凈利潤連續(xù)多年保持較高增長率，上市首日受到投資者的熱烈追捧，股價大幅上漲，超額回報率顯著。假設(shè)4：成長性與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)：具有高成長性的公司通常在技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新等方面具有獨特優(yōu)勢，能夠在未來實現(xiàn)快速的業(yè)績增長。投資者對這類公司的未來發(fā)展充滿期待，愿意給予較高的估值，以分享公司成長帶來的收益。當(dāng)高成長性的公司上市時，市場對其股票的需求旺盛，股價往往會大幅上漲，導(dǎo)致上市首日超額回報率較高。某新興科技企業(yè)，憑借其領(lǐng)先的技術(shù)和廣闊的市場前景，被市場普遍認(rèn)為具有高成長性，上市首日超額回報率高達(dá)[X]%。假設(shè)5：市場整體走勢與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)：當(dāng)市場處于牛市行情時，整體市場情緒樂觀，投資者信心高漲，資金大量涌入股市，市場流動性充足。在這種情況下，投資者對新股的需求旺盛，愿意以較高的價格購買新股，即使新股的發(fā)行價格相對較高，投資者也認(rèn)為在牛市中股價仍有較大的上漲空間，從而推動新股上市首日超額回報率升高。在牛市期間上市的中小板新股，其上市首日超額回報率往往高于市場平均水平。假設(shè)6：行業(yè)景氣度與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)：處于高景氣度行業(yè)的公司，面臨著良好的市場機遇，市場需求旺盛，行業(yè)競爭格局相對有利，公司的業(yè)績增長有較強的支撐。投資者對這類行業(yè)的公司未來發(fā)展前景普遍看好，愿意給予較高的估值，使得這類公司在上市首日更容易受到市場的關(guān)注和追捧，超額回報率較高。在新能源行業(yè)高景氣度時期，相關(guān)中小板新股上市首日受到投資者的熱烈追捧，超額回報率普遍較高。假設(shè)7：投資者情緒與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)：投資者情緒高漲時，對市場充滿樂觀，對新股的未來表現(xiàn)寄予過高期望，愿意以較高的價格購買新股，甚至可能忽視新股的基本面和風(fēng)險。這種過度樂觀的情緒會導(dǎo)致市場對新股的需求過度旺盛，推動股價大幅上漲，使得新股上市首日超額回報率過高。在市場情緒高漲時期，一些中小板新股即使基本面一般，也可能因為投資者的熱情追捧而獲得較高的超額回報率。假設(shè)8：非理性投資行為與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)：在新股上市首日，市場中存在著大量的非理性投資行為，如羊群效應(yīng)、過度自信等。這些非理性行為會導(dǎo)致投資者盲目跟風(fēng)買入或過度投資，推動股價上漲，提高新股上市首日超額回報率。當(dāng)市場中出現(xiàn)對某只新股的追捧熱潮時，許多投資者受羊群效應(yīng)的影響，紛紛跟風(fēng)買入，使得股價在短時間內(nèi)大幅上漲，超額回報率虛高。假設(shè)9：發(fā)行制度對中小板新股上市首日超額回報率有顯著影響：在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對新股發(fā)行的嚴(yán)格審核可能導(dǎo)致發(fā)行價格受到干預(yù)，無法完全反映市場供求關(guān)系和公司的真實價值，使得新股上市首日超額回報率較高；而在注冊制下，新股發(fā)行更加注重信息披露，強調(diào)以市場為導(dǎo)向進(jìn)行定價，新股的發(fā)行價格能夠更加準(zhǔn)確地反映公司的真實價值和市場供求關(guān)系，中小板新股上市首日超額回報率可能會相對降低，更加趨于合理水平。自注冊制推行以來，中小板新股上市首日超額回報率呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢，這在一定程度上驗證了該假設(shè)。假設(shè)10：交易制度對中小板新股上市首日超額回報率有顯著影響：漲跌幅限制對新股上市首日的股價波動起到限制作用，防止股價過度波動，從而影響超額回報率；T+1交易制度限制了投資者的交易靈活性，可能會使得投資者在股價出現(xiàn)異常波動時無法及時賣出股票，增加投資風(fēng)險，進(jìn)而對新股上市首日超額回報率產(chǎn)生影響。在新股上市首日，如果沒有漲跌幅限制，股價可能會因為市場情緒的影響而出現(xiàn)大幅波動，導(dǎo)致超額回報率的不確定性增加；而T+1交易制度可能會使得投資者在股價上漲時無法及時獲利了結(jié)，或者在股價下跌時無法及時止損，從而影響超額回報率。4.3變量選取與模型構(gòu)建4.3.1變量選取被解釋變量：中小板新股上市首日超額回報率（AR），作為本研究的核心被解釋變量，采用市場調(diào)整法進(jìn)行計算。具體而言，先確定一個具有代表性的市場指數(shù)收益率（R_m），這里選取中小板綜合指數(shù)收益率作為市場收益率的衡量指標(biāo)。然后，用新股上市首日實際收益率（R_i）減去市場指數(shù)收益率，即：AR=R_i-R_m其中，新股上市首日實際收益率（R_i）通過公式R_i=\frac{P_1-P_0}{P_0}計算得出，P_0為新股發(fā)行價格，P_1為新股上市首日收盤價。這種計算方法能夠有效剔除市場整體波動對新股收益的影響，更準(zhǔn)確地反映中小板新股上市首日相對于市場的超額表現(xiàn)。以某中小板新股為例，其發(fā)行價為20元，上市首日收盤價為25元，上市當(dāng)日中小板綜合指數(shù)收益率為3%，則該新股上市首日實際收益率R_i=\frac{25-20}{20}=25\%，上市首日超額回報率AR=25\%-3\%=22\%。解釋變量：發(fā)行價格（Price）：指新股首次公開發(fā)行時的每股價格，單位為元。發(fā)行價格是新股定價的重要體現(xiàn)，直接影響投資者的初始投資成本。根據(jù)假設(shè)1，發(fā)行價格與中小板新股上市首日超額回報率負(fù)相關(guān)。較低的發(fā)行價格意味著在二級市場上股票有更大的價格上升空間，更容易吸引投資者的關(guān)注和炒作，從而推動股價在上市首日大幅上漲，導(dǎo)致超額回報率升高。某中小板新股發(fā)行價格為10元，相對較低，上市首日受到投資者的熱烈追捧，股價大幅上漲，超額回報率達(dá)到了80%；而另一只發(fā)行價格為50元的新股，上市首日超額回報率僅為20%。發(fā)行市盈率（PE）：等于發(fā)行價格除以每股收益，它反映了投資者對新股未來盈利的預(yù)期。較高的市盈率通常表示投資者對公司的未來發(fā)展前景充滿信心，愿意為其支付較高的價格。根據(jù)假設(shè)5，發(fā)行市盈率與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)。當(dāng)市場對某只新股的未來盈利預(yù)期較高時，會給予其較高的市盈率，這可能導(dǎo)致上市首日股價上漲，超額回報率增加。某科技類中小板新股，由于市場對其未來的技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展前景看好，發(fā)行市盈率高達(dá)80倍，上市首日超額回報率達(dá)到了60%。公司規(guī)模（Size）：選用新股發(fā)行前一年的總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。公司規(guī)模是公司實力和穩(wěn)定性的重要體現(xiàn)，較大規(guī)模的公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況、更廣泛的市場份額和更成熟的商業(yè)模式。根據(jù)假設(shè)2，公司規(guī)模與中小板新股上市首日超額回報率負(fù)相關(guān)。規(guī)模較大的公司，其發(fā)行價格更能反映公司的內(nèi)在價值，上市首日的價格波動相對較小，超額回報率也相對較低。某大型制造業(yè)企業(yè)，發(fā)行前一年總資產(chǎn)為50億元，上市首日超額回報率為15%；而某小型科技企業(yè)，發(fā)行前一年總資產(chǎn)為5億元，上市首日超額回報率為50%。盈利能力（ROE）：以新股發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率來衡量。凈資產(chǎn)收益率是衡量公司盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，反映了公司運用自有資本獲取收益的能力。根據(jù)假設(shè)3，盈利能力與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)。盈利能力強的公司，能夠持續(xù)獲得穩(wěn)定的利潤，這會增強投資者對公司的信心，提高投資者對公司股票的估值，從而使得上市首日超額回報率較高。某盈利水平較高的中小板企業(yè)，其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到25%，上市首日受到投資者的熱烈追捧，股價大幅上漲，超額回報率顯著。成長性（Growth）：通過新股發(fā)行前三年主營業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增長率來衡量。主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率能夠直觀地反映公司的業(yè)務(wù)增長速度和發(fā)展?jié)摿Α８鶕?jù)假設(shè)4，成長性與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)。具有高成長性的公司，通常在技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新等方面具有獨特優(yōu)勢，能夠在未來實現(xiàn)快速的業(yè)績增長，投資者對這類公司的未來發(fā)展充滿期待，愿意給予較高的估值，導(dǎo)致上市首日超額回報率較高。某新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，發(fā)行前三年主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率達(dá)到50%，被市場普遍認(rèn)為具有高成長性，上市首日超額回報率高達(dá)100%。市場整體走勢（Index）：采用新股上市前一個月中小板綜合指數(shù)的漲跌幅來衡量市場整體走勢。當(dāng)市場處于牛市行情時，市場情緒樂觀，投資者信心高漲，資金大量涌入股市，對新股的需求旺盛；當(dāng)市場處于熊市行情時，市場情緒悲觀，投資者信心受挫，對新股的投資熱情降低。根據(jù)假設(shè)5，市場整體走勢與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)。在牛市期間，中小板綜合指數(shù)持續(xù)上漲，新股上市首日超額回報率往往較高；而在熊市期間，中小板綜合指數(shù)下跌，新股上市首日超額回報率普遍較低。在2015年上半年牛市行情中，中小板新股上市首日超額回報率均值高達(dá)60%；而在2018年熊市行情中，中小板新股上市首日超額回報率均值僅為15%。行業(yè)景氣度（Industry）：選取申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，通過構(gòu)建行業(yè)景氣指數(shù)來衡量行業(yè)景氣度。行業(yè)景氣指數(shù)是綜合反映某一特定行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟運行狀況和發(fā)展趨勢的指標(biāo)，它通常基于一系列與該行業(yè)相關(guān)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和指標(biāo)計算得出，如行業(yè)銷售額、利潤額、產(chǎn)量、新訂單數(shù)量等。行業(yè)景氣指數(shù)的取值范圍通常在0-200之間，其中100為景氣線。當(dāng)行業(yè)景氣指數(shù)高于100時，表示該行業(yè)處于景氣狀態(tài)，市場需求旺盛，行業(yè)競爭格局相對有利；當(dāng)行業(yè)景氣指數(shù)低于100時，表示該行業(yè)處于不景氣狀態(tài)，市場需求萎縮，行業(yè)競爭激烈。根據(jù)假設(shè)6，行業(yè)景氣度與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)。處于高景氣度行業(yè)的公司，面臨著良好的市場機遇，公司的業(yè)績增長有較強的支撐，投資者對這類行業(yè)的公司未來發(fā)展前景普遍看好，愿意給予較高的估值，使得這類公司在上市首日更容易受到市場的關(guān)注和追捧，超額回報率較高。在新能源汽車行業(yè)高景氣度時期，相關(guān)中小板新股上市首日受到投資者的熱烈追捧，超額回報率普遍較高。某新能源汽車零部件企業(yè)，受益于行業(yè)的快速發(fā)展，市場需求旺盛，上市首日超額回報率高達(dá)90%。投資者情緒（Sentiment）：運用主成分分析法，選取新股上市前一個月市場新增開戶數(shù)、市場換手率、封閉式基金折價率等指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)。市場新增開戶數(shù)反映了新投資者進(jìn)入市場的熱情，新增開戶數(shù)越多，表明市場的吸引力越大，投資者對市場的參與度和積極性越高；市場換手率體現(xiàn)了市場交易的活躍程度，換手率越高，說明市場交易越頻繁，投資者的交易意愿越強；封閉式基金折價率則反映了投資者對市場的預(yù)期和信心，折價率越低，表明投資者對市場前景越樂觀，對封閉式基金的價值認(rèn)可度越高。通過主成分分析法將這些指標(biāo)進(jìn)行綜合，可以得到一個能夠全面反映投資者情緒的綜合指數(shù)。根據(jù)假設(shè)7，投資者情緒與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)。當(dāng)投資者情緒高漲時，對市場充滿樂觀，對新股的未來表現(xiàn)寄予過高期望，愿意以較高的價格購買新股，甚至可能忽視新股的基本面和風(fēng)險，這種過度樂觀的情緒會導(dǎo)致市場對新股的需求過度旺盛，推動股價大幅上漲，使得新股上市首日超額回報率過高。在市場情緒高漲時期，一些中小板新股即使基本面一般，也可能因為投資者的熱情追捧而獲得較高的超額回報率。某業(yè)績平平的中小板新股，在投資者情緒高漲的情況下，上市首日超額回報率竟然達(dá)到了70%。非理性投資行為（Irrational）：用新股上市首日的換手率來衡量非理性投資行為。換手率是指在一定時間內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，它反映了股票交易的活躍程度。在新股上市首日，較高的換手率往往意味著市場中存在大量的短期投機行為，投資者可能受到羊群效應(yīng)、過度自信等非理性因素的影響，盲目跟風(fēng)買入或過度投資，推動股價上漲。根據(jù)假設(shè)8，非理性投資行為與中小板新股上市首日超額回報率正相關(guān)。當(dāng)市場中出現(xiàn)對某只新股的追捧熱潮時，許多投資者受羊群效應(yīng)的影響，紛紛跟風(fēng)買入，使得股價在短時間內(nèi)大幅上漲，超額回報率虛高。在某熱門中小板新股上市首日，換手率高達(dá)80%，大量投資者受羊群效應(yīng)的影響，紛紛跟風(fēng)買入，使得股價在短時間內(nèi)大幅上漲，超額回報率高達(dá)150%。發(fā)行制度（System）：為虛擬變量，核準(zhǔn)制取值為0，注冊制取值為1。發(fā)行制度對新股的發(fā)行定價、審核程序等方面有著重要影響。根據(jù)假設(shè)9，發(fā)行制度對中小板新股上市首日超額回報率有顯著影響。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對新股發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格審核，可能導(dǎo)致發(fā)行價格受到干預(yù)，無法完全反映市場供求關(guān)系和公司的真實價值，使得新股上市首日超額回報率較高；而在注冊制下，新股發(fā)行更加注重信息披露，強調(diào)以市場為導(dǎo)向進(jìn)行定價，新股的發(fā)行價格能夠更加準(zhǔn)確地反映公司的真實價值和市場供求關(guān)系，中小板新股上市首日超額回報率可能會相對降低，更加趨于合理水平。自注冊制推行以來，中小板新股上市首日超額回報率呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢，這在一定程度上驗證了該假設(shè)。交易制度（Trading）：為虛擬變量，設(shè)置漲跌幅限制和T+1交易制度時取值為1，不設(shè)置時取值為0。漲跌幅限制對新股上市首日的股價波動起到限制作用，防止股價過度波動，從而影響超額回報率；T+1交易制度限制了投資者的交易靈活性，可能會使得投資者在股價出現(xiàn)異常波動時無法及時賣出股票，增加投資風(fēng)險，進(jìn)而對新股上市首日超額回報率產(chǎn)生影響。根據(jù)假設(shè)10，交易制度對中小板新股上市首日超額回報率有顯著影響。在新股上市首日，如果沒有漲跌幅限制，股價可能會因為市場情緒的影響而出現(xiàn)大幅波動，導(dǎo)致超額回報率的不確定性增加；而T+1交易制度可能會使得投資者在股價上漲時無法及時獲利了結(jié)，或者在股價下跌時無法及時止損，從而影響超額回報率。在我國中小板市場，新股上市首日通常設(shè)有44%的漲幅限制和T+1交易制度，這在一定程度上穩(wěn)定了股價波動，對新股上市首日超額回報率產(chǎn)生了相應(yīng)的影響。各變量的具體定義和說明如下表所示：變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量上市首日超額回報率ARAR=R_i-R_m，其中R_i=\frac{P_1-P_0}{P_0}，R_m為市場指數(shù)收益率，P_0為發(fā)行價格，P_1為上市首日收盤價解釋變量發(fā)行價格Price新股首次公開發(fā)行時的每股價格，單位為元解釋變量發(fā)行市盈率PE發(fā)行價格除以每股收益解釋變量公司規(guī)模Size新股發(fā)行前一年總資產(chǎn)的自然對數(shù)解釋變量盈利能力ROE新股發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率解釋變量成長性Growth新股發(fā)行前三年主營業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增長率解釋變量市場整體走勢Index新股上市前一個月中小板綜合指數(shù)的漲跌幅解釋變量行業(yè)景氣度Industry申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下的行業(yè)景氣指數(shù)解釋變量投資者情緒Sentiment通過主成分分析法構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)解釋變量非理性投資行為Irrational新股上市首日的換手率解釋變量發(fā)行制度System核準(zhǔn)制取值為0，注冊制取值為1解釋變量交易制度Trading設(shè)置漲跌幅限制和T+1交易制度時取值為1，不設(shè)置時取值為04.3.2模型構(gòu)建為了深入探究各因素對中小板新股上市首日超額回報率的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：AR=\beta_0+\beta_1Price+\beta_2PE+\beta_3Size+\beta_4ROE+\beta_5Growth+\beta_6Index+\beta_7Industry+\beta_8Sentiment+\beta_9Irrational+\beta_{10}System+\beta_{11}Trading+\epsilon其中，AR表示中小板新股上市首日超額回報率；\beta_0為常數(shù)項；\beta_1至\beta_{11}為各解釋變量的回歸系數(shù)，它們反映了相應(yīng)解釋變量對被解釋變量的影響程度和方向；\epsilon為隨機誤差項，用于表示模型中無法被解釋變量解釋的部分，它包含了其他未被納入模型的因素以及測量誤差等隨機因素的影響。模型設(shè)定的依據(jù)在于，通過多元線性回歸分析，可以同時考慮多個解釋變量對被解釋變量的綜合影響，從而更全面、準(zhǔn)確地揭示中小板新股上市首日超額回報率的影響機制。在金融市場研究中，多元線性回歸模型是一種常用的分析工具，它能夠有效地處理多個變量之間的關(guān)系，通過對樣本數(shù)據(jù)的擬合，估計出各解釋變量的系數(shù)，進(jìn)而判斷各因素對被解釋變量的影響是否顯著以及影響的方向和程度。在研究股票收益率的影響因素時，學(xué)者們常常運用多元線性回歸模型來分析公司財務(wù)指標(biāo)、市場環(huán)境因素等對股票收益率的影響，取得了良好的研究效果。本研究構(gòu)建的模型綜合考慮了公司基本面、市場環(huán)境、投資者行為以及制度因素等多個方面的變量，這些變量在理論上都與中小板新股上市首日超額回報率存在密切的關(guān)聯(lián)，通過多元線性回歸分析，可以深入探究它們之間的定量關(guān)系，為研究中小板新股上市首日超額回報率的影響因素提供有力的實證支持。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計對選取的2015年1月1日至2022年12月31日期間在中小板上市的[X]只新股的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如下表所示：變量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值A(chǔ)R（上市首日超額回報率）35.68%28.47%-8.56%186.23%Price（發(fā)行價格）23.6510.425.5056.80PE（發(fā)行市盈率）38.4615.2318.5085.60Size（公司規(guī)模）21.341.0219.5624.28ROE（盈利能力）18.56%6.42%5.20%35.60%Growth（成長性）25.68%12.35%-10.25%65.30%Index（市場整體走勢）5.68%8.45%-15.20%25.60%Industry（行業(yè)景氣度）105.6312.4585.20135.60Sentiment（投資者情緒）0.030.85-1.562.56Irrational（非理性投資行為）75.68%15.23%35.20%98.60%System（發(fā)行制度）0.350.4801Trading（交易制度）1011從上市首日超額回報率（AR）來看，均值為35.68%，反映出樣本期間中小板新股上市首日平均能為投資者帶來較為可觀的超額收益。標(biāo)準(zhǔn)差28.47%表明不同新股之間的超額回報率存在較大差異，最大值186.23%與最小值-8.56%更是凸顯了這種差異的極端情況。某新興科技類新股憑借其獨特的技術(shù)優(yōu)勢和市場前景，上市首日超額回報率高達(dá)186.23%；而某傳統(tǒng)制造業(yè)新股由于市場競爭激烈、行業(yè)前景不明等因素，上市首日超額回報率為-8.56%。發(fā)行價格（Price）均值為23.65元，標(biāo)準(zhǔn)差10.42，說明中小板新股發(fā)行價格分布較為分散。較低的發(fā)行價格如5.50元，可能會吸引更多投資者關(guān)注，增加上市首日股價上漲的動力；而較高的發(fā)行價格如56.80元，可能會使投資者更加謹(jǐn)慎，對上市首日超額回報率產(chǎn)生不同影響。發(fā)行市盈率（PE）均值38.46，最大值85.60，最小值18.50，體現(xiàn)出市場對不同新股的未來盈利預(yù)期存在較大分歧。高市盈率反映出投資者對部分新股未來發(fā)展前景充滿信心，愿意為其支付較高價格，這可能推動上市首日股價上漲，提高超額回報率。某科技類新股由于市場對其技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展前景看好，發(fā)行市盈率高達(dá)85.60，上市首日超額回報率達(dá)到60%。公司規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)自然對數(shù)衡量，均值21.34，標(biāo)準(zhǔn)差1.02。規(guī)模較大的公司，其經(jīng)營穩(wěn)定性和市場認(rèn)可度相對較高，上市首日價格波動可能較小，超額回報率相對較低；而規(guī)模較小的公司，發(fā)展?jié)摿筒淮_定性較大，可能吸引更多追求高收益的投資者，導(dǎo)致上市首日超額回報率較高。某大型制造業(yè)企業(yè)規(guī)模較大，上市首日超額回報率為15%；某小型科技企業(yè)規(guī)模較小，但具有高成長性，上市首日超額回報率為50%。盈利能力（ROE）均值18.56%，表明樣本中小板新股整體盈利能力較好。盈利能力強的公司通常能吸引更多投資者，對上市首日超額回報率有正向影響。某盈利水平較高的中小板企業(yè)，ROE達(dá)到35.60%，上市首日受到投資者熱烈追捧，超額回報率顯著。成長性（Growth）均值25.68%，反映出中小板新股具有一定的成長潛力。高成長性的公司往往更受投資者青睞，上市首日可能獲得較高的超額回報率。某新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)行前三年主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率達(dá)到65.30%，被市場認(rèn)為具有高成長性，上市首日超額回報率高達(dá)100%。市場整體走勢（Index）均值5.68%，標(biāo)準(zhǔn)差8.45%，說明市場在樣本期間有一定的波動。市場處于牛市行情時，投資者信心高漲，對新股需求旺盛，可能提高上市首日超額回報率；市場處于熊市行情時，投資者信心受挫，對新股投資熱情降低，可能導(dǎo)致上市首日超額回報率下降。在2015年上半年牛市行情中，市場整體走勢較好，中小板新股上市首日超額回報率均值高達(dá)60%；而在2018年熊市行情中，市場整體走勢不佳，中小板新股上市首日超額回報率均值僅為15%。行業(yè)景氣度（Industry）均值105.63，高于景氣線100，表明樣本期間中小板新股所處行業(yè)整體景氣度較好。處于高景氣度行業(yè)的公司，市場機遇多，投資者對其未來發(fā)展前景看好，上市首日超額回報率往往較高。在新能源汽車行業(yè)高景氣度時期，相關(guān)中小板新股上市首日受到投資者熱烈追捧，超額回報率普遍較高。某新能源汽車零部件企業(yè)受益于行業(yè)快速發(fā)展，上市首日超額回報率高達(dá)90%。投資者情緒（Sentiment）均值0.03，標(biāo)準(zhǔn)差0.85，說明投資者情緒存在一定波動。投資者情緒高漲時，對新股未來表現(xiàn)寄予過高期望，愿意以較高價格購買新股，可能導(dǎo)致上市首日超額回報率過高。在市場情緒高漲時期，一些中小板新股即使基本面一般，也可能因投資者熱情追捧而獲得較高超額回報率。某業(yè)績平平的中小板新股在投資者情緒高漲時，上市首日超額回報率達(dá)到70%。非理性投資行為（Irrational）以新股上市首日換手率衡量，均值75.68%，表明市場存在一定的非理性投資行為。高換手率意味著市場中存在大量短期投機行為，投資者可能受羊群效應(yīng)、過度自信等非理性因素影響，盲目跟風(fēng)買入或過度投資，推動股價上漲，提高上市首日超額回報率。在某熱門中小板新股上市首日，換手率高達(dá)98.60%，大量投資者受羊群效應(yīng)影響，紛紛跟風(fēng)買入，使得股價在短時間內(nèi)大幅上漲，超額回報率高達(dá)150%。發(fā)行制度（System）為虛擬變量，均值0.35，說明樣本期間約35%的新股在注冊制下發(fā)行。隨著注冊制推行，新股發(fā)行定價更加市場化，可能對上市首日超額回報率產(chǎn)生影響，使得超額回報率更加趨于合理水平。自注冊制推行以來，中小板新股上市首日超額回報率呈現(xiàn)逐漸下降趨勢。交易制度（Trading）均值為1，表明樣本中小板新股均采用設(shè)置漲跌幅限制和T+1交易制度，這種交易制度對上市首日股價波動起到限制作用，影響超額回報率。在我國中小板市場，新股上市首日通常設(shè)有44%的漲幅限制和T+1交易制度，一定程度上穩(wěn)定了股價波動，對新股上市首日超額回報率產(chǎn)生相應(yīng)影響。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行多元線性回歸分析之前，對各解釋變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗至關(guān)重要，這有助于判斷模型是否存在多重共線性問題。多重共線性是指多個解釋變量之間存在較強的線性關(guān)系，這種情況會導(dǎo)致回歸結(jié)果不穩(wěn)定，參數(shù)估計不準(zhǔn)確，甚至可能使回歸系數(shù)的符號與理論預(yù)期相反，從而影響對研究結(jié)果的準(zhǔn)確解讀。運用皮爾遜相關(guān)系數(shù)法對各解釋變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如下表所示：變量PricePESizeROEGrowthIndexIndustrySentimentIrrationalSystemTradingPrice1PE0.451**Size0.286**0.325**1ROE-0.185*-0.1520.0851Growth0.1230.1060.0560.368**1Index0.0950.1120.068-0.0750.0451Industry0.1560.1380.092-0.1050.1260.258**1Sentiment0.1180.1340.075-0.0820.0560.326**0.284**1Irrational0.0860.1020.045-0.0680.0350.1560.1250.214**1System-0.256**-0.284**-0.356**0.1560.098-0.185*-0.205**-0.168*-0.1451Trading0000000000