證券分析師：洪依真A0230519060003羅鉆輝A0230523090004孫冀齊A0230523110001聯(lián)系人：羅宇琦A0230124070004孫冀齊A02305231100012025.7.10總結(jié)n穩(wěn)定幣向合規(guī)化、支付基礎(chǔ)設(shè)施方向發(fā)展，預(yù)計(jì)3-5年快速擴(kuò)張?穩(wěn)定幣USDT2014年為解決銀行與加密貨幣交易所合作穩(wěn)定性問題誕生，在亞洲受眾廣泛；后在人民幣兌美元大幅貶值的宏觀背景疊加山寨幣浪潮中發(fā)展壯大。USDC發(fā)行于2018年，特點(diǎn)是合規(guī)，由受美國金融監(jiān)管的Circle（金融科技公司）和Coinbase（合規(guī)交易所）聯(lián)合推出，并成立Centre聯(lián)盟作為發(fā)行主體，儲(chǔ)備資產(chǎn)由紐約銀行梅隆保管，并由貝萊德管理，每月接受德勤審計(jì)。Libra發(fā)行初衷是實(shí)現(xiàn)金融和支付服務(wù)普惠性，但設(shè)計(jì)上損害了包括美國在內(nèi)多方貨幣主權(quán)，最終有最強(qiáng)話語權(quán)。預(yù)計(jì)穩(wěn)定幣規(guī)模3-5年內(nèi)到達(dá)2-3.7萬億美元。n中國香港地區(qū)發(fā)展合規(guī)穩(wěn)定幣具有戰(zhàn)略意義，短期建議關(guān)注牌照申請(qǐng)、發(fā)放進(jìn)展?香港發(fā)展合規(guī)穩(wěn)定幣意義在于：1）鞏固國際金融中心地位。2）構(gòu)建獨(dú)立于SWIFT的清算網(wǎng)絡(luò)，?交易所、發(fā)行方預(yù)計(jì)核心受益，建議關(guān)注后續(xù)相關(guān)牌照申請(qǐng)、升級(jí)、發(fā)放情n風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)定幣的安全隱患導(dǎo)致應(yīng)用推廣不及預(yù)期、相關(guān)公司申牌進(jìn)度不及預(yù)期、相關(guān)公司盈利能力不及預(yù)期、穩(wěn)定幣的未來重要性不及預(yù)期2證券研究報(bào)告2相關(guān)公司n我們認(rèn)為上述事件核心受益標(biāo)的可從以下方面考慮：n1）證券IT服務(wù)商n2）穩(wěn)定幣持牌機(jī)構(gòu)相關(guān)?例如，眾安在線、小商品城、連連數(shù)字、n3）跨境支付相關(guān)n4）Web3.0技術(shù)服務(wù)商科技、宇信科技、神州信息、京北方、信雅達(dá)等。3證券研究報(bào)告31.鑒往知來，穩(wěn)定幣或重構(gòu)支付基建2.聚焦香港穩(wěn)定幣，發(fā)行交易持牌核心受益3.相關(guān)標(biāo)的n穩(wěn)定幣（Stablecoin）是一種旨在維持價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的加密貨幣，通過與法定貨幣（如美元、港元）、商品（如黃金）或其他穩(wěn)定資產(chǎn)掛鉤，解決傳統(tǒng)加密貨幣（如比特幣、以太坊）價(jià)格劇烈波動(dòng)的問題，成為連接傳統(tǒng)金融與加密世界的橋梁。額抵押品維持平價(jià)兌換超額抵押率螺旋崩盤類型代表案例核心機(jī)制與關(guān)鍵特征監(jiān)管?對(duì)法幣交易對(duì)的限制融合性??法幣賬戶與區(qū)塊鏈項(xiàng)目不兼容基于區(qū)塊鏈賬戶的融合性、互操作性、拓展性“貨幣”工具證券研究報(bào)告資料來源：新浪財(cái)經(jīng)、復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院官網(wǎng)、搜狐、申萬宏源研究5證券研究報(bào)告資料來源：Web3小律公眾號(hào)、申萬宏源研究6穩(wěn)定幣的誕生：解決銀行與交易所合作穩(wěn)定性問題n加密貨幣興起之初，用法幣購買加密貨幣存在高風(fēng)險(xiǎn)。許多交易所并沒有穩(wěn)固的銀行關(guān)系，或者在其所在國家處于監(jiān)管的灰色地帶，導(dǎo)致無法直接向其轉(zhuǎn)賬。?交易所一些變通方法包括指導(dǎo)用戶將法幣直接轉(zhuǎn)賬給當(dāng)?shù)卮砣耍@些代理人會(huì)n早期加密貨幣聲名狼藉，銀行多數(shù)切斷與加密交易所聯(lián)系。nUSDT的誕生背景：人們需要繞開銀行體系，去創(chuàng)造一種可以自由、免費(fèi)、24/7流動(dòng)的數(shù)字美元。證券研究報(bào)告資料來源：Web3小律公眾號(hào)、申萬宏源研究7 Tether地位建立：亞太信任+銀行賬戶限制+宏觀導(dǎo)致ICO熱潮nUSDT允許任何有網(wǎng)絡(luò)連接的人使用數(shù)字美元，非常有吸引力。?亞洲人渴望獲得美元，除了中國以外其他亞洲國家本國貨幣容易受到?jīng)_擊性貶值、高通脹和低國內(nèi)銀行nTether深得亞洲人信任。n加密貨幣需求提升疊加山寨幣出現(xiàn)。?宏觀層面，亞太國家貨幣貶值刺激加密貨幣需求。微觀層面，在以太坊主網(wǎng)及其原生貨幣以太幣于n純加密貨幣交易平臺(tái)出現(xiàn)，山寨幣/美元交易對(duì)為剛需推生USDT需求。?Poloniex第一個(gè)允許以太幣交易，并推出純加密貨幣交易平臺(tái)（無需與法幣銀行系統(tǒng)對(duì)接）。以太坊網(wǎng)絡(luò)ERC-20智能合約技術(shù)上支持任何支證券研究報(bào)告資料來源：Tether官網(wǎng)、多特軟件、申萬宏源研究Tether盈利模式：主要來自儲(chǔ)備資產(chǎn)生息及其他跨鏈轉(zhuǎn)賬手續(xù)費(fèi)態(tài)收取0.1%-1%的手續(xù)溢價(jià)，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)觸發(fā)套利程序，單日高頻交易可捕獲20-30個(gè)基點(diǎn)溢價(jià)，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)觸發(fā)套利程序，單日高頻交易可捕獲20-30個(gè)基點(diǎn)行外匯掉期交易獲取利體現(xiàn)其強(qiáng)勢(shì)市交易所通道費(fèi)萬級(jí)美元接入U(xiǎn)SDT支企業(yè)API調(diào)用費(fèi)鏈需支付年度技術(shù)服務(wù)企業(yè)API調(diào)用費(fèi)鏈需支付年度技術(shù)服務(wù)證券研究報(bào)告資料來源：遠(yuǎn)景投研公眾號(hào)、申萬宏源研究9Tether股權(quán)及管理層：最大股東為個(gè)人nTether的前首席財(cái)務(wù)官Devasini為Tether最大股東（據(jù)福布斯估計(jì)，Devasini擁有47%的股份）口業(yè)務(wù)。1995年，他被意大利檢察官指控參與軟件盜版團(tuán)伙并犯欺詐罪。之后，他在意大利創(chuàng)立科?2012年關(guān)注到比特幣白皮書，對(duì)加密貨幣產(chǎn)生興趣。在這個(gè)時(shí)期結(jié)識(shí)Bitfinex創(chuàng)始人RaphaelNicolle，憑借豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)和人脈，他為Bitfinex建立了關(guān)鍵的銀行關(guān)系，推動(dòng)平臺(tái)國際化，包全資母公司全資母公司理，僅保留股東身份證券研究報(bào)告資料來源：蜜蜂查，artemis.xyz（數(shù)字資產(chǎn)基本數(shù)據(jù)查詢網(wǎng)站）,申萬宏源研究10典型穩(wěn)定幣推出時(shí)間及特點(diǎn)時(shí)間順序時(shí)間順序n2015年2月：USDT（Tether泰達(dá)幣）金進(jìn)出。初期因缺乏透明度和審計(jì)爭(zhēng)議備受質(zhì)疑。格穩(wěn)定。2020年后成為DeFi生態(tài)的核心抵押品。?特點(diǎn)：由Circle發(fā)行，以合規(guī)透明為核心優(yōu)勢(shì)，儲(chǔ)備資產(chǎn)為美元和短期美債。2025年市值達(dá)614億美元，成為機(jī)構(gòu)投資者首選。智能合約的算法機(jī)制實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣與法幣之間的信用傳遞Circle：USDC發(fā)行商，與Coinbase緊密合作n公司主營業(yè)務(wù)是發(fā)行和管理全球第二大美元穩(wěn)定幣USDC，其收入主要來源于USDC儲(chǔ)備金所產(chǎn)生的利息收入。n主要控股人為CEOJeremyAllaireCorporation的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席技術(shù)官。n公司與Coinbase深度合作，共同管理USDC。?Coinbase與Circle于2018年聯(lián)合成立Centre聯(lián)盟，作為獨(dú)立實(shí)體管理U表：Circle收入構(gòu)成（單位：百萬美元）806095.3298.63202220232024準(zhǔn)備金收入(%)其他(%)證券研究報(bào)告資料來源：公司Circle：2024年利潤下滑，主要源于分銷成本增加較快n收入構(gòu)成方面?公司絕大部分收入來源于準(zhǔn)備金的無風(fēng)險(xiǎn)利息，該部分收入連續(xù)3年占總收入的95%以上。2024年儲(chǔ)備收入為16.61億美元，約占總收入的99%。較2023年增加2.305億美元，增幅16.1%。其中約1.399億美元n成本構(gòu)成方面?公司絕大部分成本由分銷與交易成本構(gòu)成。分銷的USDC及平臺(tái)所持有的USDC數(shù)量越大，則?毛利率方面，2024年毛利率為39.31%，為近年來最低，2024年成本增速高于收入增速。2024年分銷和交易成本增加了2.91億美元(40.4%)，其中有2.166億美元額外支付給Coinbase，因Coinbase平臺(tái)內(nèi)余n費(fèi)用構(gòu)成方面圖：Circle營業(yè)收入及毛利率0營業(yè)收入，百萬美元銷售毛利率(%)658502022年2023證券研究報(bào)告資料來源：公司證券研究報(bào)告資料來源：Circle官網(wǎng)、申萬宏源研究USDC：源于市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣信任危機(jī)與合規(guī)需求n誕生于2018年，主要特點(diǎn)是合規(guī)透明。早期穩(wěn)定幣（如USDT）因儲(chǔ)備金透明度不足，頻繁引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。例如，Tether公司長期未公開審計(jì)報(bào)告，用戶無法驗(yàn)證其美元儲(chǔ)備的真實(shí)性，導(dǎo)致信任崩塌風(fēng)險(xiǎn)。?根據(jù)Circle官網(wǎng)標(biāo)注，USDC由等值的以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)作為儲(chǔ)備支持，這些儲(chǔ)備資產(chǎn)是為美元穩(wěn)定幣持有者的利益而持有。現(xiàn)金存放在受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。Circle儲(chǔ)備基金的投資組合可能包該投資組合由紐約銀行梅隆保管，并由貝萊德管?USDC的儲(chǔ)備持有情況會(huì)每周全面披露，并附上事務(wù)所每月提供第三方擔(dān)保，確保美元穩(wěn)定幣（USDC）儲(chǔ)備的價(jià)值高于流通中的美元穩(wěn)定幣（USDC）數(shù)量。這些報(bào)告是根據(jù)美國注冊(cè)會(huì)計(jì)n由受美國金融監(jiān)管的Circle（金融科技公司）和Coinbase（合規(guī)交易所）聯(lián)合推出，并成立Centre聯(lián)盟作為發(fā)行主體。USDC是首個(gè)獲紐約州金融服務(wù)局（NYDFS）批準(zhǔn)的穩(wěn)定幣證券研究報(bào)告資料來源：金色財(cái)Libra：一籃子貨幣穩(wěn)定幣的嘗試n初衷是實(shí)現(xiàn)金融和支付服務(wù)普惠性。2019年6月18日，F(xiàn)acebook發(fā)布了穩(wěn)定幣Libra白皮書，在瑞士成立協(xié)會(huì)運(yùn)營，初始成員包括PayPal，Mastercard、Visa等28家公司。在他們的暢想中，未來客戶可以通過數(shù)字貨幣交易所或其他協(xié)會(huì)成員的app接入，然后在這些生態(tài)圈中使用Libra。n結(jié)局：被美國及其他國家禁止。nLibra受各國抵制的原因在于貨幣主權(quán)受挑戰(zhàn)及區(qū)塊鏈交易的匿名性。?起初Libra還沒有公布一籃子法幣的構(gòu)成，后來稱計(jì)劃以美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%、新加坡元7%的比例掛鉤五種主要貨幣。計(jì)劃以100%法幣儲(chǔ)備來保證其價(jià)值。?對(duì)美國而言另外50%的美元國際貨幣地位被替代了。儲(chǔ)備資產(chǎn)無法用于政策功能，美國政策當(dāng)局的貨幣政策等政策也被繞開。對(duì)中小國家而言，有法幣被完全替代的風(fēng)恐怖主義融資等行為。穩(wěn)定幣的當(dāng)前：全球穩(wěn)定幣立法，合規(guī)穩(wěn)定幣快速發(fā)展n當(dāng)前多國對(duì)穩(wěn)定幣立法，其戰(zhàn)略定位可大致歸納為：美國意圖鞏固金融霸權(quán)與其他國家的抵抗n新興市場(chǎng)使用穩(wěn)定幣可能更看重實(shí)用性?東南亞國家優(yōu)先采用美元穩(wěn)定幣提升貿(mào)易效率，例如印尼IDRT穩(wěn)定幣?拉美國家側(cè)重穩(wěn)定幣的民生功能，墨西哥表：當(dāng)前各國穩(wěn)定幣立法情況及其戰(zhàn)略定位），2023年4月MiCA法案要求穩(wěn)定幣發(fā)行方持銀行牌照，證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告資料來源：證券時(shí)報(bào)、華爾街見聞公眾號(hào)、申萬宏源研究16穩(wěn)定幣的當(dāng)前：巨頭紛紛計(jì)劃發(fā)行穩(wěn)定幣n中國科技巨頭?京東集團(tuán)：希望在全球所有主要的貨幣國家申請(qǐng)穩(wěn)定幣牌照。2024年7月，旗下子公司京東幣鏈科技（香港）有限公司進(jìn)入香港金管局穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒，計(jì)劃「最早于今年第四季度上線穩(wěn)定幣」的說法是準(zhǔn)確的，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)「具體時(shí)間表取決于監(jiān)管」。據(jù)悉，該穩(wěn)定幣將選擇在公鏈發(fā)行等數(shù)據(jù)對(duì)外界完全公開透明。?螞蟻集團(tuán)：螞蟻國際與螞蟻數(shù)科宣布將在香港申請(qǐng)穩(wěn)定幣牌照，并同步推進(jìn)新加坡、盧森堡的合規(guī)許可，意圖覆蓋歐盟27國市場(chǎng)。n美國零售與科技巨頭?亞馬遜：報(bào)道稱，亞馬遜的相關(guān)努力仍處于早期階段，部分討論集中在推出該公司自己的代幣用于在線購物。即使決定不發(fā)行自有穩(wěn)定幣，這些公司也在權(quán)衡如何使用外部穩(wěn)定幣，比如通過由某個(gè)穩(wěn)定幣發(fā)行方領(lǐng)導(dǎo)的商戶聯(lián)盟。?摩根大通、美國銀行、花旗集團(tuán)、富國銀行等美國頂級(jí)金融機(jī)構(gòu)正在探討發(fā)行聯(lián)合穩(wěn)定幣的可能性。?摩根大通面向機(jī)構(gòu)客戶推出「類穩(wěn)定幣」存款代幣JPMD，由銀行存款支持，兼具鏈上優(yōu)勢(shì)和FDIC保險(xiǎn)保障；這是摩根大通Kinexys分布式賬本技術(shù)工作室首次在公共區(qū)塊鏈上的部署，標(biāo)志著該銀行加密策略的重大轉(zhuǎn)變；該銀行本周早些時(shí)候已為JPMD平臺(tái)申請(qǐng)商標(biāo)，計(jì)劃提供數(shù)字資產(chǎn)交易、交換、轉(zhuǎn)穩(wěn)定幣的當(dāng)前：發(fā)行、支付相關(guān)服務(wù)涌現(xiàn)布局具體內(nèi)容Coinbase推出基于Base網(wǎng)絡(luò)的USDC支付服務(wù)Coinbase正式推出「CoinbasePayments」服務(wù)，構(gòu)建于其自有的以太坊Layer-2網(wǎng)絡(luò)Base之上，已與Shopify集成，支持商戶無縫接受USDC穩(wěn)定幣支付；該支付系統(tǒng)由三個(gè)模塊化組件構(gòu)成：為消費(fèi)者提供無Gas費(fèi)體驗(yàn)的「穩(wěn)定幣結(jié)賬」、為平臺(tái)提供API的「電商引擎」，以及執(zhí)行復(fù)雜鏈上交易的「商業(yè)支付協(xié)議」Paxos成立新公司PaxosLabs，旨在幫助金融科技公司、交易所和區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)發(fā)行自有品牌穩(wěn)定幣；得Paxos的監(jiān)管保障和技術(shù)支持。Fellow推出支付路由平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銀行與加密錢包間即時(shí)資金流轉(zhuǎn)Fellow正式推出跨系統(tǒng)金融路由服務(wù)，允許用戶通過簡(jiǎn)單文字消息在任意錢包、銀行或應(yīng)用程序之間即時(shí)轉(zhuǎn)移資金，支持如ApplePay到Coinbase、Phantom錢包到銀行賬戶等多種路徑；該服務(wù)通過穩(wěn)定幣技術(shù)實(shí)現(xiàn)即時(shí)終局性結(jié)算，無需等待數(shù)天的轉(zhuǎn)賬時(shí)間，消除不同支付軌道間的手續(xù)費(fèi)，為用戶提供單一界面連接現(xiàn)代金融網(wǎng)絡(luò)；Fellow采用基于消息應(yīng)用的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)設(shè)計(jì)，用戶可直接通過已有的消息應(yīng)用發(fā)送和接收資金，無需繁瑣的注冊(cè)流程，支付在幾秒鐘內(nèi)完成清算。企業(yè)費(fèi)用管理提供商Ramp布局全企業(yè)費(fèi)用管理提供商Ramp完成2億美元融資，估值達(dá)160億美元，由FoundersFund領(lǐng)投，年交易處理量超550億美球穩(wěn)定幣支付與政府服務(wù)轉(zhuǎn)型元；Ramp正通過在120個(gè)市場(chǎng)推出穩(wěn)定幣服務(wù)快速擴(kuò)張全球業(yè)務(wù)，這一舉措為其國際化戰(zhàn)略提供關(guān)鍵支持；Circle與Matera合作：將USDC穩(wěn)定幣整合至銀行核心系統(tǒng)Circle與金融科技公司Matera達(dá)成戰(zhàn)略合作，將USDC穩(wěn)定幣整合進(jìn)銀行核心系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)金融與數(shù)字貨幣的無縫對(duì)Matera成為首批將USDC整合至核心銀行基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)，其DigitalTwin賬本技術(shù)允許銀行和金融科技公司并行提供實(shí)時(shí)美元和本地法幣（如巴西雷亞爾）賬戶；通過該合作，USDC結(jié)算將可通過巴西Pix支付系統(tǒng)和其他本地支付渠道流通，為用戶提供銀行應(yīng)用內(nèi)的直接訪問。Visa擴(kuò)大在中東歐、中東和非洲（CEMEA）地區(qū)的穩(wěn)定幣能力，并與非洲加密交易所YellowCard建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)穩(wěn)定幣交易量。資料來源：移動(dòng)支付網(wǎng)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告資料來源：Artemis（數(shù)字資產(chǎn)基本數(shù)據(jù)查詢網(wǎng)站）、申萬宏源研究18 穩(wěn)定幣的未來：場(chǎng)景帶動(dòng)新型穩(wěn)定幣崛起n趨勢(shì)一：傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)將受到巨大沖擊，持有和轉(zhuǎn)移法幣、外匯交易功能可能被部分替代。?加密貨幣的采用是自下而上，而非自上而下的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無力阻止。等到監(jiān)管機(jī)構(gòu)注意到并試圖采取行動(dòng)時(shí)，已經(jīng)為時(shí)已晚，因?yàn)椴捎寐试诋?dāng)?shù)孛癖娭幸呀?jīng)普遍存在。即使在尼日利亞央行非常認(rèn)真地嘗試禁?傳統(tǒng)銀行可能會(huì)同時(shí)運(yùn)行傳統(tǒng)系統(tǒng)和新系統(tǒng)。n趨勢(shì)二：新型穩(wěn)定幣將通過“支付”的方式滲透全球經(jīng)濟(jì)。們難以滿足合規(guī)的要求。?USDC和USDT并非真正在北半球的這個(gè)世界中，美元穩(wěn)定幣是合規(guī)的、可編程的，并且已經(jīng)準(zhǔn)備好進(jìn)入機(jī)構(gòu)領(lǐng)域，它是銀行和金融服務(wù)的?目前穩(wěn)定幣支付公司現(xiàn)實(shí)世界資金流轉(zhuǎn)：B2B支付（按年化計(jì)算達(dá)到360億美元）最為活躍，其次是P2P（180億美元的運(yùn)行速率）、與卡關(guān)n趨勢(shì)三：發(fā)行商重要性將降低，具有場(chǎng)景的分銷商將占據(jù)主導(dǎo)權(quán)?隨著越來越多擁有類似能力的發(fā)行商進(jìn)入市場(chǎng)，發(fā)行商本身的?分銷商將穩(wěn)定幣整合到它們自身的實(shí)際用例中，例如電穩(wěn)定幣的未來：穩(wěn)定幣市場(chǎng)擴(kuò)張n近期穩(wěn)定幣總規(guī)模增速超50%，隨著合規(guī)穩(wěn)定幣政策進(jìn)展預(yù)計(jì)增長將加速?根據(jù)defillama的數(shù)據(jù)顯示，從總體來看，從2024年開始到目前，穩(wěn)定幣的發(fā)行數(shù)量從1300億美元增長約536億美元（+59%）；USDC同期的發(fā)行量從238億美元增長至606億美元（+155%）。n參考機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，3-5年內(nèi)，穩(wěn)定幣規(guī)模將達(dá)到2-3.7萬億美元。表：參考機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)穩(wěn)定幣規(guī)模渣打銀行的報(bào)告預(yù)計(jì)，到2028年底穩(wěn)定幣發(fā)行量將達(dá)2萬億美元注：2025年以2500億美元為基數(shù)估算證券研究報(bào)告1.鑒往知來，穩(wěn)定幣或重構(gòu)支付基建2.聚焦香港穩(wěn)定幣，發(fā)行交易持牌核心受益3.相關(guān)標(biāo)的香港發(fā)布《穩(wěn)定幣條例草案》，穩(wěn)定幣運(yùn)營進(jìn)展n2025年5月21日，香港立法會(huì)三讀通過《穩(wěn)定幣條例草案》，確立全球首個(gè)針對(duì)法幣掛鉤穩(wěn)定幣（FRS）的專項(xiàng)監(jiān)管框架。條例預(yù)計(jì)2025年內(nèi)生效，具體日期待香港特首簽署及憲報(bào)公布。n《穩(wěn)定幣條例》實(shí)施后，香港穩(wěn)定幣經(jīng)營機(jī)構(gòu)需持牌經(jīng)營，同時(shí)也意味著穩(wěn)定幣合法。《穩(wěn)定幣條例》實(shí)施后，任何人如在業(yè)務(wù)過程中在香港發(fā)行法幣穩(wěn)定幣，或在香港或以外發(fā)行宣稱錨定港元價(jià)值的法幣穩(wěn)定幣，必須向金融管理專員申領(lǐng)牌照。n《穩(wěn)定幣條例》8月1日生效。表1：《穩(wěn)定幣條例草案》申牌要求持牌人必須為香港公司或在香港以外成立為法團(tuán)的認(rèn)可持牌人的實(shí)繳資本需不少于2,500萬港元或等額貨幣,以履行實(shí)際或潛在的穩(wěn)定幣贖回義務(wù)儲(chǔ)備資產(chǎn)要求持牌人需在任何時(shí)候持有不少于已發(fā)行的穩(wěn)定幣價(jià)值的儲(chǔ)備資產(chǎn),儲(chǔ)備資產(chǎn)的計(jì)價(jià)幣種需與穩(wěn)定幣參考的法幣幣種相同要具有高流動(dòng)性和低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),持牌人需定期披露儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理政策、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、組成結(jié)構(gòu)及市值,以及獨(dú)立核證及審計(jì)穩(wěn)定幣贖回要求持牌人需向穩(wěn)定幣持有人提供贖回穩(wěn)定幣的權(quán)利,在切實(shí)可行的范圍內(nèi)兌現(xiàn)其作出的贖回要求,且不得收取不合理費(fèi)用或設(shè)置其他限制贖回的門檻。同時(shí),持牌人不得向穩(wěn)定幣持有人支付利息公司人員要求持牌人的高管及負(fù)責(zé)穩(wěn)定幣活動(dòng)的日常管理及營運(yùn)的高級(jí)人員需為具有相應(yīng)知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)的適風(fēng)險(xiǎn)管理要求持牌人需具有健全的風(fēng)險(xiǎn)管理政策及程序,以管理穩(wěn)定幣活動(dòng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)反洗錢要求持牌人需具有健全的反洗錢及反恐融資制度,以防止洗錢及恐怖主義融資活動(dòng)持牌人需具有開展穩(wěn)定幣活動(dòng)所需的資源和制度,如信息披露、投訴處理、應(yīng)急處證券研究報(bào)告資料來源：LEXOLOGY證券研究報(bào)告資料來源：新浪財(cái)經(jīng)、申萬宏源研究22香港穩(wěn)定幣發(fā)行時(shí)間軸：醞釀已兩年n2022年1月：金管局于2022年1月發(fā)布加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣討論文件（只備英文版本邀請(qǐng)業(yè)界和公眾就有關(guān)的監(jiān)管模式提出意見。文件闡述了金管局就加密資產(chǎn)，尤其是穩(wěn)定幣的監(jiān)管模式的構(gòu)思。n2023年1月：金管局于2023年1月發(fā)布加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣討論文件的咨詢總結(jié)（只備英文版本歸納就上述文件收集到的意見和金管局的回應(yīng)，并建議將與穩(wěn)定幣相關(guān)的若干活動(dòng)納入監(jiān)管。n2023年12月：經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局（財(cái)庫局）和金管局于2023年12月聯(lián)合發(fā)表公眾咨詢文件，就有關(guān)監(jiān)管穩(wěn)定幣發(fā)行人的立法建議收集意見。咨詢期在2024年2月29日結(jié)束。n2024年7月：財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局（財(cái)庫局）和金管局于2024年7月聯(lián)合發(fā)表立法建議咨詢總結(jié)，歸納就咨詢文件收集到的意見，以及就擬議監(jiān)管制度的范圍和發(fā)牌準(zhǔn)則作出回應(yīng)。證券研究報(bào)告資料來源：香港金管局官網(wǎng)、申萬宏源研究23當(dāng)前香港允許發(fā)行穩(wěn)定幣的意義？n強(qiáng)化香港全球金融中心的地位?事實(shí)上，香港長期以來一直將金融科技作為其強(qiáng)化全球金融中心地位戰(zhàn)略的關(guān)鍵支柱。香港金融管理局2021年推出的“金融科技2025”戰(zhàn)略，通過數(shù)字銀行改革、央行數(shù)字金融科技人才培養(yǎng)和監(jiān)管創(chuàng)新等舉措奠定了基礎(chǔ)?！斗€(wěn)定幣條例》的出臺(tái)，這些試點(diǎn)實(shí)驗(yàn)可以迅速轉(zhuǎn)化為商業(yè)產(chǎn)品，加速香港全面穩(wěn)定幣生態(tài)n擴(kuò)大數(shù)字人民幣跨境結(jié)算的范圍，構(gòu)建獨(dú)立于SWIFT清算網(wǎng)絡(luò)?在過去幾年里，中國香港與內(nèi)地在跨境數(shù)字貨幣項(xiàng)目上密切合作。值得注意的是，香港金融管理局和中國人民銀行開展了跨境數(shù)字人民幣支付聯(lián)合試驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)了與中國香港快速支付系統(tǒng)的互操作性以及在中?隨著穩(wěn)定幣發(fā)行現(xiàn)已合法化，香港處于將數(shù)字人民幣與穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)整合的獨(dú)特地位。例如，通過實(shí)現(xiàn)向與港元掛鉤的穩(wěn)定幣的轉(zhuǎn)換，數(shù)字人民幣可以融入更廣泛的穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)，擴(kuò)大其在跨境結(jié)算中n對(duì)中國其他地區(qū)具有示范意義，試驗(yàn)田?由于出于金融穩(wěn)定考慮，中國大陸對(duì)穩(wěn)定幣持謹(jǐn)慎態(tài)度，而是專注于數(shù)字人民幣的發(fā)展，香港的經(jīng)驗(yàn)可證券研究報(bào)告資料來源：申萬宏源研究24四種跨境數(shù)字貨幣方案：并行發(fā)展，多數(shù)存在主權(quán)問題,m-Bridge去中心化可能是較好形式n一籃子貨幣穩(wěn)定幣n一籃子貨幣穩(wěn)定幣?定義：綁定多種法幣或資產(chǎn)組合（如美元、歐元、日元）的數(shù)字貨幣，通過分散儲(chǔ)備降低單一貨幣波動(dòng)n單一貨幣穩(wěn)定幣?定義：錨定單一法定貨幣（如美元、歐元）的數(shù)字貨幣，通過1:1儲(chǔ)備資產(chǎn)或算法機(jī)制維持價(jià)值穩(wěn)定。?可能沖擊當(dāng)?shù)胤◣诺匚?，需與各國n零售型央行數(shù)字貨幣?可能是更好的形式，多邊央行數(shù)字貨幣橋?qū)⒊蔀椴煌瑖一虻貐^(qū)的批發(fā)型央行數(shù)字貨幣之間交互，并支持跨境同步交收（PvP）的重要機(jī)制。例如，此前央行與香港金管局共同推動(dòng)的“數(shù)mBridge。香港穩(wěn)定幣vs全球主流數(shù)字貨幣n香港穩(wěn)定幣由持牌金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營，監(jiān)管、透明度、儲(chǔ)備資產(chǎn)要求均較高，但相較數(shù)字人民幣交易透明度要求低n相較USDT，香港穩(wěn)定幣核心應(yīng)用于跨境支付、數(shù)字資產(chǎn)合規(guī)交易，USDT更多定位為加密貨幣投機(jī)、交易所流動(dòng)性工具對(duì)比維度香港穩(wěn)定幣USDC(合規(guī)穩(wěn)定幣)DAI(去中心化穩(wěn)定幣)數(shù)字人民幣(CBDC)監(jiān)管主體香港金管局(強(qiáng)制發(fā)牌)美國紐約州金融服務(wù)局社區(qū)自治僅限持牌機(jī)構(gòu)(銀行、金發(fā)行主體要求融科技公司等),儲(chǔ)備資產(chǎn)獨(dú)立托管Tether公司發(fā)行,無嚴(yán)格牌照要求行,需合規(guī)儲(chǔ)備及定期審計(jì)用戶通過抵押加密資產(chǎn)生成數(shù)字人民幣是由中國人民銀行發(fā)行的,作為一種法定數(shù)字貨幣,其發(fā)行主體是中國人民銀行,而非其他金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人透明度要求定期審計(jì)并公開儲(chǔ)備細(xì)節(jié),實(shí)時(shí)披露贖回政策季度審計(jì)(BDO),但未披露具體資產(chǎn)占比Thornton),公開儲(chǔ)備構(gòu)成鏈上實(shí)時(shí)可查抵押資產(chǎn),依賴社區(qū)監(jiān)督一是發(fā)行和流通環(huán)節(jié)的透明性,包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行機(jī)制、流通范圍等,需公開透明,接受公眾二是交易記錄的透明性,交易過程的各個(gè)環(huán)節(jié),包括參與者、時(shí)并可查詢,但不應(yīng)泄露個(gè)人隱私儲(chǔ)備資產(chǎn)部分商業(yè)票據(jù),透明度爭(zhēng)議計(jì)披露超額抵押加密資產(chǎn)直接央行負(fù)債,無儲(chǔ)備資產(chǎn)概念贖回機(jī)制件有條件贖回,或有手續(xù)費(fèi)無條件1:1贖回需清算抵押資產(chǎn),依賴不可贖回,法定貨幣直接數(shù)字化風(fēng)險(xiǎn)控制流動(dòng)性壓力測(cè)試+第三方審計(jì)依賴發(fā)行方自律,曾多次陷入信任危機(jī)強(qiáng)合規(guī)審計(jì),機(jī)構(gòu)級(jí)風(fēng)控智能合約風(fēng)險(xiǎn),抵押品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)央行直接信用·零違約風(fēng)險(xiǎn)連接傳統(tǒng)金融與Web3·推動(dòng)港元國際化加密貨幣交易流動(dòng)性工具機(jī)構(gòu)跨境支付首選替代現(xiàn)金,提升貨幣政策效率潛在風(fēng)險(xiǎn)過度監(jiān)管抑制創(chuàng)新,或面儲(chǔ)備透明度不足,系統(tǒng)性風(fēng)受美國政策影響大黑天鵝事件導(dǎo)致指押25證券研究報(bào)告資料來源：香港立法會(huì)官網(wǎng)、美國國會(huì)官網(wǎng)、申萬宏源研究25證券研究報(bào)告資料來源：申萬宏源研究26穩(wěn)定幣行業(yè)主要參與方與盈利模式圖示血交易所發(fā)行血發(fā)行方管理及維護(hù)穩(wěn)定幣價(jià)值錨定的法律實(shí)體或組織收入來源主要為穩(wěn)定幣儲(chǔ)備發(fā)行方管理及維護(hù)穩(wěn)定幣價(jià)值錨定的法律實(shí)體或組織收入來源主要為穩(wěn)定幣儲(chǔ)備收入主要為基于機(jī)構(gòu)/散戶交易量手續(xù)費(fèi)收入；以及發(fā)行方穩(wěn)定幣在交易所的發(fā)行費(fèi)用儲(chǔ)備資產(chǎn)托管儲(chǔ)備資產(chǎn)托管接入支企業(yè)級(jí)穩(wěn)定幣API基礎(chǔ)設(shè)施核心收入來源包括API調(diào)用與結(jié)算費(fèi)穩(wěn)定幣支付卡與錢包收入主要為支付卡手續(xù)費(fèi)、交易所交易價(jià)按資產(chǎn)規(guī)模比例收費(fèi)或收取固定費(fèi)穩(wěn)定幣發(fā)行方大概率選擇公鏈智能合約形式發(fā)行在以太坊等區(qū)塊鏈上，創(chuàng)建智能合約通常需要支付一定的Gas費(fèi)用，這是為了補(bǔ)償?shù)V工在網(wǎng)絡(luò)中香港穩(wěn)定幣各環(huán)節(jié)預(yù)計(jì)參與方（截止2025.6）香港穩(wěn)定幣相關(guān)公司發(fā)行方京東幣鏈、圓幣科技、渣打銀行&Animoca&HKT的合資公司（螞蟻數(shù)科；小商品城；中科金財(cái)虛擬資產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)商戶/企業(yè)區(qū)塊鏈支付服務(wù)接入、穩(wěn)定幣錢包等資料來源：申萬宏源研究27證券研究報(bào)告27持牌機(jī)構(gòu)利潤空間極大，建議關(guān)注潛在機(jī)構(gòu)n最大穩(wěn)定幣USDT發(fā)行方Tether暴利。?根據(jù)Tether公司2024年財(cái)報(bào)，2024年凈利潤高達(dá)137億美元，公司員工150人，人均凈利潤9300萬美n數(shù)字貨幣交易所也有較多分潤。?根據(jù)排名第二的穩(wěn)定幣發(fā)行商Circle招股說明書，其2024年16.76億美元收入中，9億美元分給其最大發(fā)行商美國的合規(guī)交易所Coinbase。n目前虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)牌照僅11家公司獲得，且SFC要求“就虛擬資產(chǎn)進(jìn)行交易或提供意見的中介人”只可與持牌“虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)”合作，預(yù)計(jì)將在香港穩(wěn)定幣流通中占有較大分潤。?目前“經(jīng)營虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)”公司11家，“管理投資超過10%于虛擬資產(chǎn)的投資組合”41家，“透過綜合賬戶安排提供虛擬資產(chǎn)交易服務(wù)”41家，“就虛擬資產(chǎn)提供意見”37家、“作為虛擬資產(chǎn)交易28證券研究報(bào)告資料來源：Circle招股說明書、界面新聞、新浪新聞、華夏時(shí)報(bào)網(wǎng)、申萬宏源研究28香港虛擬貨幣牌照還包括現(xiàn)有牌照升級(jí)nSFC（香港證監(jiān)會(huì)）2018年起逐步建立專門的虛擬資產(chǎn)監(jiān)管框架，對(duì)現(xiàn)有的金融牌照體系進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。?根據(jù)SFC官網(wǎng)，“持牌人及注冊(cè)機(jī)構(gòu)的記錄冊(cè)”中“按若干業(yè)務(wù)活動(dòng)搜尋”，與虛擬資產(chǎn)相關(guān)活動(dòng)有關(guān)的包括“經(jīng)營虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)”（7號(hào)牌照升級(jí)，也就是VATP）、“管理投資超過10%于虛擬資產(chǎn)的投資組合”（9號(hào)牌照升級(jí)）、“透過綜合賬戶安排提供虛擬資產(chǎn)交易服務(wù)”（1號(hào)牌照升級(jí)）、“就虛擬資產(chǎn)提供意見”（4號(hào)牌照升級(jí)）與“作為虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)的介紹代理人”5類。SFC牌照類型業(yè)務(wù)范圍適用機(jī)構(gòu)1號(hào)牌照：證券交易為客戶買賣債券、配售及報(bào)銷證券、買入/沽出互惠基金及單位信托基金、提供股票及股票期權(quán)的買賣/經(jīng)紀(jì)服務(wù)等。證券經(jīng)紀(jì)商、券商等2號(hào)牌照：期貨合約交易為客戶買入/沽出期貨合約，提供指數(shù)或商品期貨的買賣/經(jīng)紀(jì)服務(wù)。期貨經(jīng)紀(jì)商3號(hào)牌照：杠桿式外匯交易以保證金形式為客戶提供外匯交易服務(wù)。外匯經(jīng)紀(jì)商4號(hào)牌照：就證券提供意見向客戶提供沽出/買入證券的投資意見，發(fā)出有關(guān)證券的研究報(bào)告/分析。證券咨詢公司、投資顧問等5號(hào)牌照：就期貨合約提供意見向客戶提供沽出/買入期貨合約的投資意見，發(fā)出有關(guān)期貨合約的研究報(bào)告/分析。期貨咨詢公司6號(hào)牌照：就機(jī)構(gòu)融資提供意見為上市申請(qǐng)人擔(dān)任首次公開招股的保薦人，就《公司收購、合并及股份購回守則》提供意見，就《上市規(guī)則》的合規(guī)事宜為上市公司提供意見。投資銀行7號(hào)牌照：提供自動(dòng)化交易服務(wù)操作配對(duì)客戶買賣盤的電子交易平臺(tái)，包括線上交易服務(wù)。線上交易平臺(tái)運(yùn)營商8號(hào)牌照：提供證券保證金融資為買入股票的客戶提供融資，并以客戶的股票作為抵押品。證券融資公司9號(hào)牌照：提供資產(chǎn)管理以全權(quán)委托形式為客戶管理證券或期貨合約投資組合，管理基金。私募基金、資產(chǎn)管理公司10號(hào)牌照：提供信貸評(píng)級(jí)服務(wù)針對(duì)公司、債券及主權(quán)國的信用可靠性進(jìn)行等級(jí)評(píng)定。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)資料來源：DeFiXDAO公眾號(hào)，申萬宏源研究29證券研究報(bào)告291.鑒往知來，穩(wěn)定幣或重構(gòu)支付基建2.聚焦香港穩(wěn)定幣，發(fā)行交易持牌核心受益3.相關(guān)標(biāo)的穩(wěn)定幣交易所是指專門提供法幣與穩(wěn)定幣、穩(wěn)定幣與其他加密資穩(wěn)定幣交易所是指專門提供法幣與穩(wěn)定幣、穩(wěn)定幣與其他加密資產(chǎn)交易服務(wù)的平臺(tái)交易所發(fā)行收入主要為基于機(jī)構(gòu)/散戶交易量手續(xù)費(fèi)收入；以及發(fā)行方穩(wěn)定幣在交易所的發(fā)行費(fèi)用交易所發(fā)行管理及維護(hù)穩(wěn)定幣價(jià)值錨定的法律實(shí)體或組織收入來源主要為穩(wěn)定幣儲(chǔ)備管理及維護(hù)穩(wěn)定幣價(jià)值錨定的法律實(shí)體或組織收入來源主要為穩(wěn)定幣儲(chǔ)備團(tuán)、協(xié)鑫能科等穩(wěn)定幣發(fā)行方大概率選擇公鏈智能合約形式發(fā)行在以太坊等區(qū)塊鏈上，創(chuàng)建智能合約通常需要支付一定的Gas費(fèi)用，這是為了補(bǔ)償?shù)V工在網(wǎng)絡(luò)中接入支付通道接入支付通道企業(yè)級(jí)穩(wěn)定幣API基礎(chǔ)設(shè)施核心收入來源包括API調(diào)用與結(jié)算費(fèi)穩(wěn)定幣支付卡與錢包收入主要為支付卡手續(xù)費(fèi)、交易所交易價(jià)血血四方精創(chuàng)、恒生電子、金證股份、天陽科技、宇信科技、神州信息、京31證券研究報(bào)告31證券IT：券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新將帶來業(yè)務(wù)系統(tǒng)的升級(jí)改造需求n恒生電子全資子公司恒云科技已有相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。?根據(jù)恒云科技官網(wǎng)，2024年7月17日，恒云科技宣布與艾德金融旗下的艾德證券期貨（持有“透過綜合賬戶安排提供虛擬資產(chǎn)交易服務(wù)”牌照）展開深度合作，全面提供虛擬資產(chǎn)交易服務(wù)。通過恒云科技GTS交易系統(tǒng)，艾德證券期貨的客戶可連接至香港最大持牌虛擬資產(chǎn)交n金證股份參股公司已儲(chǔ)備數(shù)字資產(chǎn)清算服務(wù)解決方案。?根據(jù)金證股份官網(wǎng)，2024年10月，公司境外參股公司香港卓信科技(TTL)宣布與AegisCustody在中國香港合作提供數(shù)字資產(chǎn)清算服務(wù)，成為香港首例數(shù)字資產(chǎn)清算服務(wù)解決方案。?此次合作使香港銀行和經(jīng)紀(jì)交易商能夠使用TTL的訂單和交易管理系統(tǒng)產(chǎn)生個(gè)人用戶錢包地?該解決方案使香港的經(jīng)紀(jì)自營商和銀行能夠利用原生數(shù)字資產(chǎn)參與代幣化產(chǎn)品、現(xiàn)貨交易所和以太坊(ETH)實(shí)物認(rèn)購和贖回；以及在獲得許可的香港虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)(VATP)交易所進(jìn)32證券研究報(bào)告資料來源：恒云科技官網(wǎng)，金證股份官網(wǎng)，申萬宏源研究32連連數(shù)字：60%收入來自海外支付，牌照數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先n公司業(yè)務(wù)主要包括數(shù)字支付業(yè)務(wù)與增值服務(wù)，數(shù)字支付業(yè)務(wù)包括境內(nèi)支付業(yè)務(wù)與全球支付業(yè)務(wù)。?按功能分類，公司的數(shù)字支付服務(wù)主要包括收款、付款、收單、匯兌、虛擬銀行卡及聚合n公司牌照布局在中國數(shù)字支付解決方案提供商中領(lǐng)先。?公司擁有廣泛的全球業(yè)務(wù)布局及牌照覆蓋范圍，且是唯一一家在美國所有州均持有貨幣轉(zhuǎn)司。截至2024H1，公司建立了由65項(xiàng)支付牌n與圓幣合作，且自身具有VATP牌照。?連連國際與圓幣科技合作穩(wěn)定幣在跨境支付的場(chǎng)景應(yīng)用項(xiàng)目，圓幣科技為目前3家沙盒參與者之第7家持牌虛擬資產(chǎn)交易所。DFXLabs支持港元/美元與穩(wěn)定幣的兌換，并為用戶提供法幣與穩(wěn)定幣的全球支付境內(nèi)支付增值服務(wù)全球支付yoy境內(nèi)支付yoy增值服務(wù)yoy2323573131202033證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，連連國際官33眾安在線：保險(xiǎn)、科技、銀行三大主營業(yè)務(wù)持續(xù)向好n保險(xiǎn)、科技、銀行三大主營業(yè)務(wù)持續(xù)向好。受益于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2020次盈利，2024年市占率位居財(cái)險(xiǎn)行業(yè)第八，在市場(chǎng)低速增長態(tài)勢(shì)下展現(xiàn)較強(qiáng)的業(yè)務(wù)增長韌性。2024年公司凈利潤為6.0億元，不考慮出售眾安科技股權(quán)的影響，同比增長105%。其中，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤達(dá)5.9億元，是公司盈利的核心來源；科技、銀行及其他業(yè)務(wù)凈利潤分別為0.8/-0.9/0.7億元，目前僅銀行業(yè)務(wù)處圖：眾安在線稅后利潤表現(xiàn)（億元）圖：眾安在線分版塊利潤結(jié)構(gòu)（百萬元）034證券研究報(bào)告34眾安在線：與圓幣科技強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系n圓幣科技（RDTechnologies）原始股東主要包括以下（持股比例各約20%）?BrightVentureInvestment（璀璨投資）、DragonflyRound（蜻蜓資本）、EminentVisionLimited、HashKeyHoldingsLimited（萬向區(qū)塊鏈旗下）、ZhongAnDigitalAssetGroupnA1輪融資：2024年9月30日，圓幣科技宣布完成780萬美元A1輪融資，獲得了紅杉中國、Hivemind等業(yè)內(nèi)知名企業(yè)的戰(zhàn)略投資。nZABank為圓幣科技合作方款、保險(xiǎn)代銷（Generali&ZAIns全港首個(gè)股票回贈(zèng)計(jì)劃StockBack：用戶粘性。用戶使用ZABank銀行卡消費(fèi)（如信用卡/借記卡每筆交易按比例返還港股或美股上市公司股票碎n圓幣科技核心優(yōu)勢(shì)在于人力布局?陳德霖——香港金管局前總裁；肖風(fēng)——Hashkey集團(tuán)董事會(huì)主席及行政總裁；許煒——眾安國際總裁；王昊——紅杉中國董事總經(jīng)理；鄭拓——資深投資人；張大勇——Hashkey集團(tuán)首席商務(wù)官；劉宇——圓幣集團(tuán)行政總裁35證券研究報(bào)告資料來源：騰訊網(wǎng)，申萬宏源研究35小商品城：義支付服務(wù)自身跨境貿(mào)易，擬參與穩(wěn)定幣發(fā)行n公司主營業(yè)務(wù)包括市場(chǎng)經(jīng)營、貿(mào)易服務(wù)、配套服務(wù)、商品銷售四大類。?市場(chǎng)經(jīng)營：主要是市場(chǎng)商位使用費(fèi)收入，商位使用費(fèi)是指公司為商戶提供的商位租賃及運(yùn)營服務(wù)所?貿(mào)易服務(wù)：主要包括線上服務(wù)平臺(tái)（支付、征信、保理等業(yè)務(wù)。?配套服務(wù)：主要包括會(huì)展、酒店兩塊業(yè)務(wù)。展覽板塊集國內(nèi)組展、海外出展、展館管理、展覽配套表：小商品城2024年業(yè)務(wù)拆分毛利率比上年增減增加12.44個(gè)百分點(diǎn)7增加14.84個(gè)百分點(diǎn)401增加0.19個(gè)百分點(diǎn)增加5.52個(gè)百分點(diǎn)36證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，申萬宏源研究36小商品城：義支付服務(wù)自身跨境貿(mào)易，擬參與穩(wěn)定幣發(fā)行n“義支付”體量較小目前歸于貿(mào)易服務(wù)范疇，2024取得突破性進(jìn)展。?“義支付”2024年度跨境收款總額超40億美元，同比增長233%，凈利潤6,104萬元，同比增長全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，累計(jì)為2.3萬家外貿(mào)企業(yè)開設(shè)跨境賬戶，完成跨境收付款業(yè)務(wù)3.7萬余筆，累計(jì)交易規(guī)模突破50億美金。n“義支付”與銀行合作推進(jìn)數(shù)字人民幣跨境應(yīng)用的落地。?2024年義支付與中國銀行成功搭建國內(nèi)首個(gè)“數(shù)字人民幣B2B跨境結(jié)算平臺(tái)”，實(shí)現(xiàn)跨境貿(mào)易結(jié)算?與工商銀行合作完成首筆基于貨幣橋的阿聯(lián)酋迪拉姆（AED）直兌人民幣（CNY）實(shí)時(shí)結(jié)算業(yè)務(wù)，這標(biāo)志著中東地區(qū)與中國的跨境貿(mào)易結(jié)算進(jìn)入“零匯兌損失、實(shí)時(shí)到賬”的新紀(jì)元。n預(yù)計(jì)將申請(qǐng)香港穩(wěn)定幣牌照，且設(shè)立香港子公司?根據(jù)公開投資者交流，公司認(rèn)為公司運(yùn)營著全球最大的小商品交易市場(chǎng)，天然擁有海量、高頻的跨境商貿(mào)結(jié)算場(chǎng)景。穩(wěn)定幣等創(chuàng)新支付工具有為全球客商，特別是中小微企業(yè)，提供更高效、低成本的跨境支付解決方案的潛力，與公司業(yè)務(wù)契合。公司旗下跨境支付平臺(tái)“義支付(YiwuPay)預(yù)計(jì)將?6月18日，公司公告公司全資子公司浙江迅弛數(shù)字科技有限公司（“義支付”母公司）擬于香港設(shè)立迅弛香港有限公司作為浙江迅弛數(shù)字科技有限公司的全資離岸子公司，并由迅弛香港作為香港TCSP37證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，申萬宏源研究37營業(yè)收入、歸母凈利潤營業(yè)收入同比增長率拉卡拉收入利潤（單位：百萬元）00營業(yè)收入、歸母凈利潤營業(yè)收入同比增長率拉卡拉收入利潤（單位：百萬元）00n收入，分產(chǎn)品看，支付業(yè)務(wù)占比90%，科技服務(wù)業(yè)務(wù)占比5%，其他業(yè)務(wù)占比5%；目前收入全部來自國內(nèi)。營業(yè)收入同比增長率(%)38證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，申萬宏源研究38新國都：獲得稀缺歐洲收單牌照，已實(shí)現(xiàn)收單落地n新國都已落實(shí)國際化戰(zhàn)略布局，截止2023年底團(tuán)隊(duì)搭建完成、首筆收單落實(shí)。nPaykka是新國都推出的跨境支付品牌。?Paykka已支持10+全球主流幣種的收款業(yè)務(wù)以及全球150+幣種的收單業(yè)務(wù)，并成功開通美國、加拿大、英國、歐盟、新加坡、中國香港及東南亞等地區(qū)的本地收款賬戶，同時(shí)持續(xù)建設(shè)非洲、拉美、中東等地?境外本地收單業(yè)務(wù)方面，公司收單產(chǎn)品商戶渠道已經(jīng)覆蓋法國、德國、波蘭、西班牙、盧森堡等國，交易流水進(jìn)一步快速增長。n已獲海外高含金量牌照，歐洲收單已領(lǐng)先。?截至2024H1，公司已經(jīng)取得盧森堡PI牌照、中國香港MSO牌照、美國MSB牌照。其中盧森堡PI牌照是較為稀缺的牌照類型，新國都是近三年來唯一獲得該支付牌照的企業(yè)。根據(jù)安永觀察，截止2022年P(guān)I牌照全球僅17家機(jī)構(gòu)獲得。場(chǎng)景數(shù)字化服務(wù)場(chǎng)景數(shù)字化服務(wù)跨境支付及海外收單業(yè)務(wù)包括線下銀行卡收單、二維碼收單包括嘉聯(lián)云店、商戶包括嘉聯(lián)云店、商戶SaaS、共享充電寶、政海外本地收單新國都旗下品牌新國都旗下品牌Paykka新國都支付案軟硬件的生產(chǎn)、研發(fā)、銷售和租賃，產(chǎn)品包括各類POS機(jī)、密碼鍵盤及外接設(shè)備綜合審核服務(wù)-39證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，安永觀察，申萬宏源研究39新大陸：與支付寶合作緊密，近期獲得美國MSB牌照n7月1日，新大陸發(fā)布公告，公司控股子公司香港星驛支付有限公司的全資子公司NovaPayUSInc.已設(shè)立完成，并取得美國FinCEN批準(zhǔn)授予的MSB牌照（在美國進(jìn)行貨幣轉(zhuǎn)移重要牌照）。n新大陸子公司國通星驛是支付寶體系內(nèi)重要合作伙伴，鋪設(shè)機(jī)具數(shù)量也保持領(lǐng)先。?支付寶公布了11月15日前支付寶“碰一下”安裝設(shè)備超過2000臺(tái)的服務(wù)商。排名不僅按照鋪設(shè)數(shù)量，是激活超過2000臺(tái)、排名前十、合作關(guān)系、在支付寶體系等一系列綜合排名?？梢泽w現(xiàn)在“碰一下”推廣乃至支付寶體系內(nèi)合作的緊密度。n“碰一下”已經(jīng)開始培育海外支付習(xí)慣，預(yù)計(jì)支付寶出海過程中也會(huì)鋪設(shè)，以便捷支付體驗(yàn)吸引消費(fèi)者。?境外游客使用Alipay+也可以碰一下支付。預(yù)計(jì)支付寶出海依然有“碰一下”推廣需求，國通星驛作為核心合作伙伴有望持續(xù)受益。12345678940證券研究報(bào)告資料來源：收銀系統(tǒng)網(wǎng)，公司公告，申萬宏源研究40 四方精創(chuàng)：Web3.0實(shí)施最核心標(biāo)的，香港金管局緊密合作n四方精創(chuàng)主要為銀行等金融機(jī)構(gòu)提供定制化軟件開發(fā)、運(yùn)維服務(wù)。n公司收入占比98%來自銀行?？蛻糁饕獮榫硟?nèi)外中央銀行和大、中型商業(yè)銀行，服務(wù)于中國銀行、中銀香港、香港金融管理局、香港銀行同業(yè)結(jié)算有限公司、東亞銀行、華僑銀行、四川農(nóng)信、建銀亞洲、上海商業(yè)銀行、大新銀行、大眾銀行、富邦銀行等。n公司收入60%來自境外。n2024年員工人數(shù)2035人，平均薪酬28萬元。營業(yè)收入、歸母凈利潤營業(yè)收入、歸母凈利潤094140營業(yè)收入同比增長率(%)營業(yè)收入同比增長率(%)41證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，申萬宏源研究41四方精創(chuàng)：與香港金管局合作多個(gè)數(shù)幣項(xiàng)目nWholesaleCBDC：公司自從2020年開始參與mBridgePOC，到目前的MVP階段，一直為央行以及參與的商業(yè)銀行提供技術(shù)咨詢、實(shí)施及支持。nRetailCBDC：公司自從2023年e-HKD第一期先導(dǎo)計(jì)劃，成功協(xié)助香港三家主要銀行完成概念驗(yàn)證項(xiàng)目，到2024年展開的第二階段e-HKD+，公司繼續(xù)深度參與其中，成為參與銀行的緊密技術(shù)合作伙伴。nProjectEnsemble：這是全球領(lǐng)先的批發(fā)層面央行數(shù)碼貨幣（wCBDC）項(xiàng)目，目標(biāo)是支持香港代幣化市場(chǎng)發(fā)展，便利數(shù)字貨幣與數(shù)字資產(chǎn)的實(shí)時(shí)交收，基于公司已沉淀的前沿Web3技術(shù)以及成功的CBDC項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，公司再次得到央行及商業(yè)銀行客戶的信任，協(xié)助建構(gòu)與實(shí)施ProjectEnsemble沙盒。n2023年推出FINNOSafeWeb3.0平臺(tái)，推動(dòng)持牌金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的虛擬資產(chǎn)的發(fā)行、通證化、交易和支付，以及托管等。?平臺(tái)的兩大主要功能包括「FINNOSafe錢包」以及「FINNOSafe代幣化資產(chǎn)托管服務(wù)」。FINNOSafe錢包已初完成與銀行合作的POC42證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，證券之星，香港新聞中心，申萬宏源研究42京北方：與國富量子合作，探索穩(wěn)定幣全領(lǐng)域合作n7月2日，京北方與國富量子創(chuàng)新有限公司正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在虛擬資產(chǎn)及數(shù)字貨幣業(yè)務(wù)領(lǐng)域展開深度合作。?國富量子是一家立足香港、背靠大灣區(qū)、面向國際的跨境跨界金融科技投資平臺(tái)，依托其全資附屬公司分別持有香港證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的1、4、6、9號(hào)牌照。?同時(shí)，國富量子較早布局穩(wěn)定幣生態(tài)，通過早期投資成為香港穩(wěn)定幣發(fā)行人“沙盒”計(jì)劃首批參與方圓幣科技的創(chuàng)始股東。?基于全牌照優(yōu)勢(shì)與生態(tài)布局，國富量子在數(shù)字資產(chǎn)方面布局覆蓋“穩(wěn)定幣發(fā)行一合規(guī)交易—托管/銀行服務(wù)—專業(yè)資管(主動(dòng)管理+基金投資)—應(yīng)用生態(tài)(RWA、加速器)—底層資產(chǎn)配置”n在IT技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新層面，雙方將深入研究區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)、隱私計(jì)算、量子科技等基礎(chǔ)技術(shù)在穩(wěn)定幣運(yùn)營平臺(tái)（包括穩(wěn)定幣軟硬錢包）、虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)、RWA及供應(yīng)鏈金融平臺(tái)等應(yīng)用場(chǎng)景落地的IT基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)保障。?例如RWA方向可能商業(yè)模式包括：咨詢服務(wù)，通過為客戶提供全流程的RWA咨詢服務(wù)收取服務(wù)費(fèi)；資產(chǎn)n前期已有數(shù)字人民幣系統(tǒng)建設(shè)及應(yīng)用推廣技術(shù)儲(chǔ)備，穩(wěn)定幣相關(guān)可復(fù)用。?公司前期在數(shù)字人民幣系統(tǒng)建設(shè)及應(yīng)用推廣領(lǐng)域積累了豐富的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，在區(qū)塊鏈、智能合約、隱私計(jì)算等方面擁有較為成熟的技術(shù)體系及儲(chǔ)備。?公司此前已經(jīng)在大灣區(qū)組建了數(shù)字貨幣的本地化交付團(tuán)隊(duì)，擁有豐富的系43證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，證券時(shí)報(bào)，申萬宏源研究43n天陽科技?信用卡可使用穩(wěn)定幣充值。隨著可使用穩(wěn)定幣充值的新型信用卡產(chǎn)品推行，公司全球產(chǎn)品的信用卡發(fā)卡系統(tǒng)需進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，以滿足支持該類卡組產(chǎn)品及接受區(qū)塊鏈穩(wěn)定幣錢包充值的需求，目前技術(shù)準(zhǔn)備已成熟。n宇信科技?第一種方式，宇信科技作為中國金融科技服務(wù)領(lǐng)軍企業(yè)之一，為境外的金融機(jī)構(gòu)提供相關(guān)服務(wù)；?第二種方式思路是與境外的高校、金融機(jī)構(gòu)等充分合作，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同創(chuàng)新。目前已申請(qǐng)并得到n神州信息?神州信息在互動(dòng)平臺(tái)表示，公司在分布式架構(gòu)平臺(tái)建設(shè)、核心系統(tǒng)建設(shè)、渠道管理建設(shè)、開放銀行建設(shè)和數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)、支付等中臺(tái)化建設(shè)方面處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，具有RWA相關(guān)的技術(shù)能力儲(chǔ)備。公44證券研究報(bào)告資料來源：第一財(cái)經(jīng)，鈦媒體，新浪財(cái)經(jīng)，申萬宏源研究44相關(guān)公司估值表恒生電子金證股份眾安在線連連數(shù)字-天陽科技---資料來源：iFinD，申萬宏源研究注：港股標(biāo)的相關(guān)指標(biāo)幣種全部為人民幣45證券研究報(bào)告45風(fēng)險(xiǎn)提示n穩(wěn)定幣的安全隱患導(dǎo)致應(yīng)用推廣不及預(yù)期?穩(wěn)定幣存在多重系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，包括可能削弱貨幣主權(quán)、透明度問題以及新興市場(chǎng)資本外逃風(fēng)?穩(wěn)定幣基于其本身的加密性質(zhì)，可能促成恐怖組織融資、非法交易、洗錢等有害于社會(huì)的活動(dòng)。若未來無法有效遏制這些潛在非法活動(dòng)，穩(wěn)定幣將存在大量隱患。n相關(guān)公司申牌進(jìn)度不及預(yù)期?當(dāng)前香港的穩(wěn)定幣相關(guān)牌照尚未發(fā)放，若相關(guān)公司申牌進(jìn)度緩慢或失敗可能影響穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)n相關(guān)公司盈利能力不及預(yù)期?雖然當(dāng)前主流持牌機(jī)構(gòu)盈利能力強(qiáng)，但同時(shí)也展現(xiàn)出較強(qiáng)的頭部效應(yīng)，若相關(guān)公司沒有在競(jìng)n穩(wěn)定幣的未來重要性不及預(yù)期。?盡管穩(wěn)定幣在平價(jià)兌換、跨境交易上取得大量進(jìn)展，但對(duì)于一個(gè)力求躋身主流貨幣體系的通貨而言仍然略顯不足。如鑒于區(qū)塊鏈不可篡改的特性，意外支付或私鑰丟失意味著資金無法46證券研究報(bào)告46信息披露本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報(bào)告提到的投資標(biāo)的，還可能為或爭(zhēng)取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^領(lǐng)取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入（Buy）