作者：請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明證券研究報告2024年12月22日行業(yè)評級：強于大市（維持評級）上次評級：強于大市分析師鮑榮富SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520120003分析師王濤SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521010001分析師林曉龍SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110523050002建筑材料2025年年度策略：重視供給側(cè)積極變化，靜待需求回暖行業(yè)報告：行業(yè)投資策略核心觀點我們認(rèn)為當(dāng)前建材景氣度仍處于左側(cè)，但隨著前端數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，以及化債、收儲等政策的持續(xù)推動，底部信號或已逐步臨近。24年水泥、玻纖開始復(fù)價，25年供給側(cè)有望持續(xù)發(fā)力，支撐價格繼續(xù)恢復(fù)，考慮到低基數(shù)及行業(yè)屬性差異，水泥的業(yè)績彈性或最優(yōu)。消費建材中長期成長性最佳，且新建端企穩(wěn)后，存量對于業(yè)績的拉動效果有望進(jìn)一步凸顯，部分C端公司24年收入逆勢增長體現(xiàn)出強α，繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)龍頭盈利能力和經(jīng)營質(zhì)量的長期改善。消費建材：銷售端拐點將至，看好存量需求釋放帶來新一輪增長9月底以來我國地產(chǎn)政策力度加大，地產(chǎn)基本面出現(xiàn)邊際修復(fù)，11月單月銷售面積同比有望實現(xiàn)正增長，新建端基本面或逐步迎來筑底企穩(wěn)，而二手房銷售累計實現(xiàn)正增長，占比提升至65%，預(yù)計中長期仍有15-25%提升空間，存量需求的拉動效果將愈發(fā)顯著。對比美國經(jīng)驗，地產(chǎn)銷售自11年下半年開啟上行周期，此后持續(xù)增長近十年，CAGR約7%，而頭部消費建材公司憑借自身現(xiàn)金流賦能及加杠桿優(yōu)勢，通過橫向及縱向擴(kuò)張迎來新一輪增長，如宣偉09-23年利潤CAGR達(dá)13%，實現(xiàn)超額利潤。對標(biāo)國內(nèi)企業(yè)，我們認(rèn)為隨著資金狀況的改善以及客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整，現(xiàn)金流已開始好轉(zhuǎn)，業(yè)績端C端品種已體現(xiàn)出強韌性，在β下行期收入仍然實現(xiàn)同比增長，而隨著地產(chǎn)新建的觸底，擴(kuò)渠道/擴(kuò)品來所帶來的增長會進(jìn)一步顯現(xiàn)。推薦三棵樹、北新建材、偉星新材、兔寶寶等。水泥：25年供給側(cè)改革有望發(fā)力，利潤增長彈性或最優(yōu)我們認(rèn)為25年受益于基建實物工作量的推進(jìn)以及地產(chǎn)新建端的筑底，需求降幅有望收窄，而供給側(cè)將逐漸發(fā)力，短期來看，錯峰生產(chǎn)仍是調(diào)節(jié)供需平衡最有效的手段，25年隨著限制超產(chǎn)政策的逐步趨嚴(yán)，倒閉企業(yè)通過補足超產(chǎn)指標(biāo)等方式退出中小產(chǎn)能，行業(yè)有望開始實現(xiàn)真正意義上的產(chǎn)能出清，而2027

年開始將進(jìn)入碳交易深化完善階段，行業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化效果有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。10月份華東長三角地區(qū)開始大幅提價，并逐漸傳到至華中、華南等地，四季度利潤有望開始走出底部，同時也為25年開年價格奠定良好基礎(chǔ)，在供給端政策驅(qū)動及企業(yè)利潤訴求增長下自我約束力加強的雙重推動下，我們繼續(xù)看好25年國內(nèi)水泥企業(yè)利潤向上彈性，推薦海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、華潤建材科技，成長性方向，推薦非洲出海龍頭西部水泥。玻纖：階段性點火高峰期已過，期待需求端新能源領(lǐng)域放量25年在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長拉動下，需求增長前景仍較好，其中風(fēng)電、光伏是主要增長點，汽車、電子等領(lǐng)域進(jìn)一步恢復(fù)，出口端可能面臨關(guān)稅提升壓力，相對利好在海外布局的龍頭企業(yè)。供給端來看，我們預(yù)計24年行業(yè)新點火/冷修復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能合計117萬噸，同比增長121%，25年新點火壓力有望開始下降，但考慮到24年產(chǎn)能投放時間主要集中在下半年，因此25年上半年供給端短期或仍然面臨一定沖擊，但進(jìn)入下半年后或開始逐漸減弱，同時隨著冷修需求的增加，亦有望對沖部分新增產(chǎn)能的壓力。24年玻纖價格經(jīng)歷兩輪集中復(fù)價，底部已基本夯實，25年頭部企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能布局等優(yōu)勢或進(jìn)一步凸顯，關(guān)注差異化競爭下的結(jié)構(gòu)性機會，推薦中國巨石、長海股份，建議關(guān)注宏和科技。玻璃：行業(yè)冷修有望提速，關(guān)注供需動態(tài)平衡情況我們預(yù)計未來竣工端仍然存在下行壓力，但存量改造、深加工滲透率提升對玻璃需求提供一定支撐，供給端來看，當(dāng)前行業(yè)潛在冷修產(chǎn)能占比約28%，當(dāng)前盈利環(huán)境有助于加快玻璃企業(yè)冷修節(jié)奏，未來供需有望實現(xiàn)動態(tài)平衡。受價格下行影響，當(dāng)前行業(yè)平均利潤或已處虧損狀態(tài)，25年成本端純堿價格或仍有下降預(yù)期，我們預(yù)計盈利進(jìn)一步下行空間較為有限，關(guān)注階段性價格反彈機會，同時浮法玻璃企業(yè)的多元化布局有望實現(xiàn)新的盈利增長點。推薦旗濱集團(tuán)、金晶科技等。風(fēng)險提示：下游基建、地產(chǎn)需求不及預(yù)期，原材料、煤炭漲價超預(yù)期，產(chǎn)能投放超預(yù)期，文中測算具有一定的主觀性等。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2重點標(biāo)的推薦股票股票收盤價投資EPS(元)P/E代碼名稱2024-12-20評級2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E603737.SH三棵樹44.30買入0.331.241.591.91134.2435.7327.8623.19000786.SZ北新建材28.15買入2.092.572.923.3413.4710.959.648.43002372.SZ偉星新材12.54買入0.900.720.810.9013.9317.4215.4813.93002043.SZ兔寶寶11.93買入0.830.790.921.0414.3715.1012.9711.47600585.SH海螺水泥24.13買入1.971.812.182.6112.2513.3311.079.25600801.SH華新水泥12.19買入1.330.881.011.179.1713.8512.0710.42000672.SZ上峰水泥7.92買入0.770.690.800.9110.2911.489.908.7001313.HK華潤建材科技1.58買入0.090.120.180.2217.5613.178.787.1802233.HK西部水泥1.74買入0.770.690.80.912.262.522.181.91600176.SH中國巨石11.50買入0.760.580.760.9215.1319.8315.1312.50300196.SZ長海股份11.25買入0.720.731.021.4015.6315.4111.038.04603256.SH宏和科技9.77增持-0.070.030.090.13-139.57325.67108.5675.15601636.SH旗濱集團(tuán)5.98買入0.650.220.420.629.2027.1814.249.65600586.SH金晶科技5.87買入0.320.230.370.4618.3425.5215.8612.76請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所，注：P/E=收盤價/EPS23水泥：25年供給側(cè)改革有望發(fā)力，利潤增長彈性或最優(yōu)玻纖：Q2價格迎來反彈，產(chǎn)能沖擊或有限6風(fēng)險提示5投資建議及推薦標(biāo)的4玻璃：行業(yè)冷修有望提速，關(guān)注供需動態(tài)平衡情況1消費建材：銷售端拐點將至，看好存量需求釋放帶來新一輪增長1.1.

前端銷售數(shù)據(jù)拐點將至，一線城市二手房修復(fù)動能強資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所自22年以來地產(chǎn)需求持續(xù)下行，房屋銷售和開工面積開始進(jìn)入下行周期，截止2024年10月，商品房銷售/房屋新開工/竣工面積累計值分別達(dá)7.8/6.1/4.2億平，同比分別-16%/-23%/-24%，單月來看，24年10月銷售/新開工/竣工面積分別達(dá)7646/5176/5180萬平，同比分別-2%/-27%/-20%，銷售端降幅邊際收窄，開工和竣工端仍在下探。11月重點30城單月銷售面積同比實現(xiàn)20%增長，12月首周繼續(xù)延續(xù)增長趨勢，政策拉動效果在持續(xù)顯現(xiàn)，銷售好轉(zhuǎn)有望帶動新建端逐漸企穩(wěn)。圖：商品房銷售、房屋新開工、房屋竣工面積累計同比增速圖：商品房銷售、房屋新開工、房屋竣工面積累計值-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-08中國:房屋新開工面積:累計同比

中國:商品房銷售面積:累計同比中國:房屋竣工面積:累計同比17.6117.9413.5811.177.7922.4419.8912.069.546.129.1210.148.629.984.20051015202520202021202220232024M1-10（億平米）中國:商品房銷售面積:累計值 中國:房屋新開工面積:累計值中國:房屋竣工面積:累計值5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.1.

前端銷售數(shù)據(jù)拐點將至，一線城市二手房修復(fù)動能強6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：中華人民共和國中央人民政府官網(wǎng)、人民網(wǎng)、中國房地產(chǎn)報公眾號等、天風(fēng)證券研究所今年“5·17”新政之后，特別是9月底至今的一攬子增量政策持續(xù)發(fā)力，為房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)奠定了堅實基礎(chǔ)。9月26日，中共中央政治局提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)等，此前高層會議表態(tài)為“促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，地產(chǎn)政策定調(diào)明顯轉(zhuǎn)向。當(dāng)前從地產(chǎn)需求端政策來看，已基本做到應(yīng)出盡出，有望帶動地產(chǎn)銷售端逐步企穩(wěn)。住房消費需求的限制性政策已基本解除，房貸利率和首付比例降至歷史最低，加上住房交易環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠、“以舊換新”、購房補貼等政策措施，居民購房成本大幅降低。而供給端存量商品房和存量閑置土地的收儲是目前亟待破解的最大難題，也是房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵。當(dāng)前政策推進(jìn)仍存多重因素制約，如房地產(chǎn)融資“白名單”需要金融監(jiān)管部門和金融機構(gòu)的協(xié)同、商品房收儲用作保障房涉及資金來源、收儲規(guī)則等一系列問題。從目前供給端政策推進(jìn)情況看，截至10月末房地產(chǎn)“白名單”項目貸款審批通過金額超3萬億元，完成預(yù)期融資規(guī)模的3/4。表：2024年5月17日以來重要地產(chǎn)政策回顧日期發(fā)布主體主要內(nèi)容5月17日央行、國家金管局對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于25%。5月17日央行央行將設(shè)立3000億保障性住房再貸款，鼓勵金融機構(gòu)支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。9月24日國新辦新聞發(fā)布會金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況以及最新政策舉措，包括：1、降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率：下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，年內(nèi)還可能下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25至0.5個百分點；降低中央銀行的政策利率，7天期逆回購操作利率下調(diào)0.2個百分點。2、降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸最低首付比例：引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，預(yù)計平均降幅大約在0.5個百分點左右。統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將二套房貸款最低首付比例下調(diào)到15%，將3000億元保障性住房再貸款中央銀行資金的支持比例提高到100%。9月26日中共中央政治局1、促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。2、對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，釋放出強烈的穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市信號。3、回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。4、加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。10月12日財政部1、首次允許專項債券用于土地儲備。2、支持收購存量房，優(yōu)化保障性住房供給。3、及時優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策。10月17日住建部、財政部、自然資源部、央行、金融監(jiān)管總局五部門共同提出“四個取消、四個降低、兩個增加”的地產(chǎn)組合拳。1、四個取消：政府要因城施策調(diào)整或取消購房的限制性措施。包括取消限購、取消限售、取消限價、取消普宅和非普宅標(biāo)準(zhǔn)。2、四個降低：降低住房公積金貸款利率、住房貸款的首付比例、存量貸款利率、“賣舊買新”換購住房的稅費負(fù)擔(dān)。3、兩個增加：一是新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造。二是年底前將“白名單”項目的信貸規(guī)模增加到4萬億。1.2.借鑒海外經(jīng)驗：存量房需求空間大，頭部企業(yè)品類渠道擴(kuò)張顯優(yōu)勢對比美國，我國銷售端降幅接近觸底復(fù)盤美國次貸危機后地產(chǎn)基本面歷經(jīng)三年半見底，兩年震蕩后復(fù)蘇，銷售端跌幅55%。1）06年初見頂，09Q3現(xiàn)復(fù)蘇跡象，09H2-11H1震蕩：06年前后地產(chǎn)銷售/開工/竣工端依次見頂，經(jīng)歷14~15個季度的陰跌后，09Q3房屋銷售數(shù)量（折年數(shù)，季調(diào)，下同）環(huán)比+10%達(dá)1452萬套，實現(xiàn)危機后同比首次轉(zhuǎn)正，09H2-11H1震蕩運行。2）11Q3確認(rèn)向上趨勢，銷售端跌幅達(dá)55%：歷經(jīng)兩年震蕩后，銷售端于2011Q3同比+4%達(dá)1364萬套，開工端和竣工端幾乎同步回暖，分別同比+6.8%/+3.1%達(dá)1858/1851萬套，其后地產(chǎn)上行趨勢確認(rèn)，開啟十年增長期，銷售端數(shù)據(jù)增長至20Q4，年均復(fù)合增速約7%。當(dāng)前位置看中國地產(chǎn)，銷售端降幅接近觸底，見底時間久于美國。截止2024年10月中國商品房銷售面積較21年高峰時期下降46%，接近美國地產(chǎn)銷售端最大降幅。時間角度來看。中國地產(chǎn)下行期已達(dá)4年之久，而美國銷售端僅經(jīng)過約3年半即見底，疊加2年震蕩期后實現(xiàn)回升，中國地產(chǎn)見底節(jié)奏慢于美國，預(yù)計主要受美國成屋銷售韌性相對較強影響。表：美國次貸危機發(fā)生時地產(chǎn)銷售/開工/竣工端同比增速 表：美國危機后地產(chǎn)復(fù)蘇時地產(chǎn)銷售/開工/竣工端同比增速時間銷售端開工端竣工端2005Q41.4%5.3%5.3%2005/103.4%-0.3%6.7%2005/111.3%20.5%8.5%2005/12-0.7%-2.4%1.0%2006Q1-4.2%2.3%13.3%2006/01-4.9%6.0%7.6%2006/02-3.6%-4.0%7.3%2006/03-4.1%5.6%25.6%2006Q2-8.6%-9.6%0.4%2006/04-6.6%-11.6%7.5%2006/05-8.4%-4.1%-9.8%2006/06-10.6%-12.9%4.3%2006Q3-13.9%-18.9%1.1%2006/07-14.6%-15.4%2.5%2006/08-13.1%-21.2%-3.8%2006/09-14.1%-20.0%4.6%2006Q4-11.0%-24.1%-1.9%2006/10-13.5%-27.8%-2.2%2006/11-10.9%-26.9%-0.7%2006/12-8.4%-17.3%-2.7%資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.2.借鑒海外經(jīng)驗：存量房需求空間大，頭部企業(yè)品類渠道擴(kuò)張顯優(yōu)勢時間同比增速2005Q17.0%2005Q25.4%2005Q33.1%2005Q45.3%2006Q113.3%2006Q20.4%2006Q31.1%2006Q4-1.9%2007Q1-19.7%2007Q2-24.3%2007Q3-24.4%2007Q4-27.7%2008Q1-25.3%2008Q2-27.4%2008Q3-25.9%2008Q4-23.6%2009Q1-35.9%2009Q2-25.6%2009Q3-29.2%2009Q4-25.8%2010Q1-18.1%2010Q2-5.2%2010Q3-22.3%2010Q4-26.4%2011Q1-13.4%2011Q2-28.1%2011Q33.1%2011Q42.3%2012Q1-2.2%2012Q214.6%2012Q38.7%2012Q417.8%2013Q133.8%2013Q212.2%2013Q315.6%2013Q416.5%2014Q115.4%2014Q217.1%2014Q317.1%2014Q413.2%2015Q1-0.3%2015Q217.8%2015Q310.3%2015Q49.9%2016Q119.2%2016Q22.7%2016Q35.3%2016Q413.5%表：美國房屋銷售數(shù)量、已開工和已完工的新建私人住宅數(shù)量及同比美國:房屋銷售數(shù)量 同比增速 美國:已開工的新建私人住宅數(shù)量 同比增速 美國:已完工的新建私人住宅數(shù)量2479 8.3% 6215 8.0% 55872520 4.5% 6154 5.9% 59952551 7.6% 6300 6.2% 57602476 1.4% 6206 5.3% 58102374 -4.2% 6361 2.3% 63292304 -8.6% 5565 -9.6% 60182196 -13.9% 5107 -18.9% 58222204 -11.0% 4710 -24.1% 56991954 -17.7% 4384 -31.1% 50851820 -21.0% 4353 -21.8% 45561668 -24.0% 3867 -24.3% 44021529 -30.6% 3498 -25.7% 41231421 -27.3% 3192 -27.2% 38001387 -23.8% 3032 -30.3% 33061396 -16.4% 2587 -33.1% 32641303 -14.8% 1989 -43.1% 31521278 -10.1% 1577 -50.6% 24351321 -4.8% 1603 -47.1% 24611452 4.0% 1765 -31.8% 23101601 22.9% 1703 -14.4% 23401428 11.8% 1854 17.6% 19941521 15.2% 1806 12.7% 23331157 -20.3% 1739 -1.5% 17961303 -18.6% 1627 -4.5% 17221390 -2.7% 1747 -5.8% 17261345 -11.6% 1723 -4.6% 16771364 4.0% 1858 6.8% 18511409 8.1% 2015 23.8% 17611455 4.7% 2122 21.5% 16881461 8.7% 2218 28.7% 19221535 12.5% 2341 26.0% 20121584 12.5% 2724 35.2% 20751612 10.8% 2860 34.8% 22591664 13.9% 2604 17.4% 21561713 11.6% 2647 13.1% 23251615 2.0% 3027 11.1% 24181530 -5.1% 2802 -2.0% 26071593 -4.2% 2961 13.7% 25251650 -3.7% 3092 16.8% 27221660 2.7% 3148 4.0% 27381669 9.1% 2931 4.6% 25981732 8.7% 3474 17.3% 29751769 7.2% 3500 13.2% 30021713 3.2% 3376 7.2% 30081745 4.6% 3428 17.0% 30961813 4.7% 3514 1.2% 30541790 1.2% 3478 -0.6% 31611835 7.1% 3705 9.7% 3415資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.2.借鑒海外經(jīng)驗：存量房需求空間大，頭部企業(yè)品類渠道擴(kuò)張顯優(yōu)勢對比美國，我國二手房成交占比提升空間仍存對比美國，我國二手房成交占比未來仍存約15%-25%提升空間，當(dāng)前一線城市二手房修復(fù)動能強。美國成屋市場極具韌性，銷售數(shù)量在09年7月至10年6月同比持續(xù)正增。國內(nèi)來看，截止24年10月，我們跟蹤的13城二手房單月成交面積同比+22.4%達(dá)624萬平米，前10個月累計成交面積同比+0.6%達(dá)5600萬平米，二手房成交優(yōu)于新房。從銷售結(jié)構(gòu)角度來看，當(dāng)前美國成屋銷售占比由06年約85%持續(xù)提升至10年約95%，截至10月底占比在87%附近。我國來看，自21Q4以來二手房成交占比快速提升，至24年10月占比達(dá)65%，較23年底提升25pct。參考美國等發(fā)達(dá)國家成交占比約為80-90%，我們認(rèn)為未來中國二手房成交占比仍有約15%-25%的提升空間。11月上海/深圳/北京等一線城市二手房表現(xiàn)亮眼，成交套數(shù)分別達(dá)27050/7125/18763套，分別創(chuàng)下近44/50/20個月以來的歷史新高。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2023年全國/一線城市家裝市場中二手房（含存量房）占比分別達(dá)58%/76%，一線城市二手房強修復(fù)動能或進(jìn)一步提振家裝市場需求。圖：美國成屋銷售及占比96%94%92%90%88%86%84%82%80%78%76%08007006005004003002001002000/12000/102001/72002/42003/12003/102004/72005/42006/12006/102007/72008/42009/12009/102010/72011/42012/12012/102013/72014/42015/12015/102016/72017/42018/12018/102019/72020/42021/12021/102022/72023/42024/1（萬套）美國:成屋銷量(折年數(shù),

季調(diào))成屋銷售占比-100%-50%0%50%100%150%02004006008001,000（萬平米）中國:13城二手房成交面積:當(dāng)月值中國:13城二手房成交面積:當(dāng)月同比57.80%0%20%40%60%80%新房-精裝修新房-毛坯二手房一線城市 新一線城市 二線城市其他 全國75.60%9299831002100877066632530021445344043177183982187292794305001,0001,5002,0002,50020202021202220232024E2025E（萬套）存量房資料來源：Wind、貝殼研究院、CIFF上海虹橋公眾號、奧維云網(wǎng)等、天風(fēng)證券研究所9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖：中國房屋裝修市場套數(shù)新房 二手房圖：中國二手房銷售及同比增速圖：2023年家裝需求來源分類1.2.借鑒海外經(jīng)驗：存量房需求空間大，頭部企業(yè)品類渠道擴(kuò)張顯優(yōu)勢企業(yè)角度看：頭部消費建材公司業(yè)績拐點領(lǐng)先于基本面拐點，貝塔上行期能夠跑贏行業(yè)美國消費建材企業(yè)收入端于10Q2附近現(xiàn)拐點，率先于地產(chǎn)拐點一年多，預(yù)計主要受成屋銷售增長所致。跟蹤三家美國代表性消費建材頭部企業(yè)宣偉（主營涂料，SHW）、卡萊爾（主營防水材料，CSL）、莫霍克（主營瓷磚，MHK）次貸危機后業(yè)績修復(fù)節(jié)奏，可以發(fā)現(xiàn)三家公司營收均在10Q2附近同比轉(zhuǎn)正。收入端修復(fù)先于地產(chǎn)拐點約一年多，預(yù)計主要在于美國成屋市場銷售率先回暖所致，09年7月至10年6月美國成屋折年數(shù)銷量同比持續(xù)正增。09Q4利潤端率先修復(fù)，預(yù)計受龍頭高市占率下強定價權(quán)所致，11-12年確認(rèn)向上，滯后地產(chǎn)拐點半年。09年四季度SHW/CSL/MHK歸母凈利潤同比分別+30%/+162%/+115%，預(yù)計主要受08年同期基數(shù)較低，以及宏觀政策寬松下價格率先修復(fù)預(yù)期較強、且頭部企業(yè)憑借較高市場份額而具備定價權(quán)所致。我們跟蹤美國消費建材頭部企業(yè)市占率約在30%-50%附近，遠(yuǎn)高于國內(nèi)同行業(yè)頭部企業(yè)市占率，且在周期底部均逆勢擴(kuò)張，進(jìn)一步提振公司業(yè)績。以SHW為例，公司業(yè)績自09年至今持續(xù)保持增長，至23年歸母凈利潤CAGR達(dá)13%，高于地產(chǎn)銷售端增速水平，龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯。

圖：宣偉(SHW)、卡萊爾(CSL)、莫霍克(MHK)收入同比增速

圖：宣偉(SHW)、卡萊爾(CSL)、莫霍克(MHK)歸母凈利潤同比增速

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q4SHW:收入同比

CSL:收入同比MHK:收入同比-300%-200%-100%0%100%200%300%400%2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4

SHW:歸母凈利潤同比

CSL:歸母凈利潤同比MHK:歸母凈利潤同比資料來源：Bloomberg、天風(fēng)證券研究所10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.2.借鑒海外經(jīng)驗：存量房需求空間大，頭部企業(yè)品類渠道擴(kuò)張顯優(yōu)勢圖：美國涂料行業(yè)市占率圖：美國防水行業(yè)市占率圖：美國瓷磚行業(yè)市占率圖：美國石膏板行業(yè)市占率54%46%MHK其他27%21%17%14%21%USGNationalGypsumGeorgia-PacificCertainTeedGypsum其他公司名稱收并購事項宣偉（SHW）1、1980s-2008年持續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張，門店數(shù)量大幅增長：公司1980s-1990s間憑借進(jìn)行一系列的資產(chǎn)收購以及剝離其非涂料業(yè)務(wù)恢復(fù)元氣，公司門店數(shù)量從1920年30多家提升至1991年超過2000家。2004年宣偉在中國開設(shè)了第一家工廠，同年收購Paint

SundryBrands、DuronInc.等，市場逐步擴(kuò)張。2、2008年-2016年再遇周期底，擴(kuò)張步伐仍未停止，危機后先于市場復(fù)蘇：2008年受次貸危機影響，美國地產(chǎn)鏈?zhǔn)艿捷^大沖擊，公司在周期底部仍持續(xù)擴(kuò)張，2008年，購東南亞工業(yè)木器涂料品牌INCHE，2010年收購歐洲著名工業(yè)木器涂料品牌Sayerlack?和Becker

Acroma

?？ㄈR爾（CSL）2000s-2021年，公司收購力度逐漸加大。2008年以來公司收購力度不斷加大，公司通過收購輪胎、制動系統(tǒng)、絕緣線纜等業(yè)務(wù)，逐步建立起多元化的工業(yè)產(chǎn)品組合，逐步轉(zhuǎn)向以核心業(yè)務(wù)為中心的并購策略。2015年，公司收購了FinishingBrands

Holdings

Inc.，進(jìn)入新的涂裝設(shè)備市場平臺。隨著2016年“2025愿景”戰(zhàn)略的啟動，卡萊爾逐漸從以多元化為導(dǎo)向的并購策略轉(zhuǎn)型為以建筑產(chǎn)品業(yè)務(wù)為核心的戰(zhàn)略。莫霍克（MHK）1.1990s-2000s，加大收購力度，成為北美最大地毯商：1992年公司上市之后收購進(jìn)度疾速狂奔，不到10年間通過對Horizon、ARC

、KarastanBigelow等12家地毯企業(yè)的收購與合并，成為了北美地區(qū)最大的地毯生產(chǎn)商。2.2000s-2010s，通過收購開始涉足瓷磚和地板業(yè)務(wù)：21世紀(jì)初，公司開始涉足地毯之外的其他領(lǐng)域，繼續(xù)其擴(kuò)張戰(zhàn)略。2002年收購Dal-Tile瓷磚，正式涉足瓷磚行業(yè)。2005年收購比利時地板公司Unilin，領(lǐng)跑北美和歐洲復(fù)合地板市場。2007年收購美國Columbia公司，進(jìn)入實木地板領(lǐng)域。表：SHW、CSL、MHK次貸危機前后收并購歷程25%55%20%GAFCarlisle其他41%36%22%Sherwin-WilliamsPPGOthers資料來源：宣偉公司官網(wǎng)、涂飾商情公眾號等、天風(fēng)證券研究所11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.2.借鑒海外經(jīng)驗：存量房需求空間大，頭部企業(yè)品類渠道擴(kuò)張顯優(yōu)勢企業(yè)角度看：消費建材企業(yè)多通過品類和渠道擴(kuò)張，走出業(yè)績底部以CSL為例，08-12年期間建筑材料主業(yè)整體維持緩慢增長，公司通過品類擴(kuò)張，布局多個細(xì)分行業(yè)，增厚整體利潤。以SHW為例，公司作為國際涂料龍頭，在150多年的發(fā)展歷程中持續(xù)增加門店數(shù)量，加強渠道優(yōu)勢。截止2023年底，宣偉在全球擁有涂料直營店數(shù)量高達(dá)5000+家，13000個+零售門店，其中在核心市場美國就設(shè)有高達(dá)4300家+直營店，實現(xiàn)了90%的美國家庭每隔50英里都有一家宣偉涂料店的布局。圖：卡萊爾（CSL）分產(chǎn)品EBITDA圖：宣偉（SHW）全球門店布局300250200150100500(50)(100)20082009201020112012（百萬美元）建筑材料運輸制動器和摩擦互動技術(shù)食品服務(wù)資料來源：卡萊爾公司年報、涂界公眾號、天風(fēng)證券研究所12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.2.

借鑒海外經(jīng)驗：存量房需求空間大，頭部企業(yè)品類渠道擴(kuò)張顯優(yōu)勢企業(yè)角度看：充裕的現(xiàn)金流、較低的資產(chǎn)負(fù)債率為企業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┍匾獥l件進(jìn)一步地，我們從企業(yè)現(xiàn)金流角度來跟蹤支撐其擴(kuò)張能力的核心因素，其中SHW現(xiàn)金流最為充裕，即使在10年底部仍有將近6億美元的自由現(xiàn)金流，彼時資產(chǎn)負(fù)債率為69%，其后至20年現(xiàn)金流整體持續(xù)增長，同時由于公司加大現(xiàn)金回購力度，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提升。CSL/MHK在10年底部附近現(xiàn)金流仍然為正，且資產(chǎn)負(fù)債率始終保持在40~50%附近，舉債空間相對充足，分別于10/13年階段性推升負(fù)債率，而后仍保持動態(tài)穩(wěn)定。圖：美國消費建材企業(yè)自由現(xiàn)金流量圖：美國消費建材企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500（百萬美元）SHWCSLMHK20%30%40%50%60%70%80%90%100%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023SHW

CSLMHK資料來源：Bloomberg、天風(fēng)證券研究所13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.2.

借鑒海外經(jīng)驗：存量房需求空間大，頭部企業(yè)品類渠道擴(kuò)張顯優(yōu)勢借鑒美國經(jīng)驗，隨著存量需求的逐漸釋放，消費建材公司有望迎來新一輪增長業(yè)績角度來看，2022年下半年開始主要消費建材公司收入同比增速開始轉(zhuǎn)負(fù)，主要受新建需求下滑拖累，雖然24年地產(chǎn)貝塔仍在下行，但部分優(yōu)質(zhì)龍頭業(yè)績已體現(xiàn)出強韌性，如北新建材、兔寶寶、偉星新材收入端同比增速已實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，三棵樹已基本接近持平，α邏輯已然得到驗證。市占率角度來看，我國消費建材企業(yè)整體格局相對分散，僅石膏板行業(yè)集中度較高，23年防水CR3/涂料CR3/瓷磚CR4分別為28.2%/26.7%/9.4%，而石膏板龍頭北新建材一家市占率高達(dá)67.4%，相比于美國市場，頭部企業(yè)的市占率仍然存在較大的提升空間。圖：24前三季度消費建材公司收入同比增速圖：24前三季度消費建材公司利潤同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.2.

借鑒海外經(jīng)驗：存量房需求空間大，頭部企業(yè)品類渠道擴(kuò)張顯優(yōu)勢資料來源：Wind、各公司報告等、天風(fēng)證券研究所15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明板塊公司年份201820192020202120222023防水科順股份2.3%4.1%4.8%4.9%5.0%5.5%東方雨虹9.8%15.0%15.9%20.2%20.1%20.6%凱倫股份0.5%1.1%1.8%1.9%1.6%2.1%合計12.7%20.3%22.4%27.0%26.7%28.2%涂料三棵樹2.0%2.8%3.5%5.3%5.7%6.4%亞士創(chuàng)能0.9%1.3%1.7%2.3%1.8%1.8%立邦中國9.2%9.6%10.4%14.2%16.2%18.4%合計12.1%13.8%15.6%21.8%23.8%26.7%瓷磚馬可波羅2.6%2.8%2.7%2.6%3.0%新明珠2.6%2.5%2.4%2.2%2.2%東鵬控股2.2%2.2%2.3%1.9%1.7%2.2%蒙娜麗莎1.1%1.2%1.6%2.0%1.9%2.0%合計3.3%8.7%9.1%9.1%8.4%9.4%石膏板北新建材58.2%59.2%60.1%69.0%68.2%67.4%表：2018-2023年我國防水、涂料、瓷磚、石膏板行業(yè)市占率1.2.

借鑒海外經(jīng)驗：存量房需求空間大，頭部企業(yè)品類渠道擴(kuò)張顯優(yōu)勢從渠道和品類擴(kuò)張角度來看，23年以來頭部企業(yè)持續(xù)加大渠道下沉及品類擴(kuò)張力度。1）渠道擴(kuò)張來看，消費建材企業(yè)布局分銷零售和小B渠道，體現(xiàn)在經(jīng)銷收入占比的持續(xù)提升，23年我們跟蹤的9家拓渠道公司經(jīng)銷占比較21年平均提升5pct至77%中樞水平，其中三棵樹/蒙娜麗莎/偉星新材分別+15pct/+14pct/+8pct達(dá)83%/65%/78%，經(jīng)銷份額顯著提升。2）品類擴(kuò)張來看，企業(yè)借助渠道優(yōu)勢加快橫向協(xié)同業(yè)務(wù)發(fā)展，同時有助于加強下游客戶黏性，提升客單價。從業(yè)績貢獻(xiàn)來看，我們跟蹤的6家拓品類公司24年上半年非主業(yè)收入/毛利占比均值分別約為33%/22%，其中北新建材（涂料&防水卷材等）/三棵樹（防水卷材&膠粘劑等）/

亞士創(chuàng)能（建筑節(jié)能&防水材料等）非主業(yè)收入占比相對較高，分別達(dá)46%/43%/41%，北新建材/三棵樹非主業(yè)毛利占比亦相對較高，分別達(dá)31%/25%。圖：消費建材公司經(jīng)銷占比80%60%40%20%0%100%兔寶寶

偉星新材

亞士創(chuàng)能

三棵樹

箭牌家居

公元股份

北新建材

東方雨虹2021經(jīng)銷占比

2022經(jīng)銷占比

2023經(jīng)銷占比59%57%71%54%79%84%41%

43%29%46%21%16%100%80%60%40%20%0%亞士創(chuàng)能 三棵樹 東方雨虹北新建材偉星新材 兔寶寶蒙娜麗莎

東鵬控股圖：消費建材公司主業(yè)收入占比主業(yè)收入 其他收入79%75%78%69%85%81%21%25%22%31%15%19%100%80%60%40%20%0%亞士創(chuàng)能 三棵樹 東方雨虹北新建材 偉星新材 兔寶寶圖：消費建材公司主業(yè)毛利占比主業(yè)毛利 其他毛利資料來源：各公司年報、Wind、天風(fēng)證券研究所16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.2.

借鑒海外經(jīng)驗：存量房需求空間大，頭部企業(yè)品類渠道擴(kuò)張顯優(yōu)勢經(jīng)營質(zhì)量逐漸改善，部分消費建材公司已具備橫向/縱向擴(kuò)張的必要條件從現(xiàn)金流角度看，21年至今北新建材、偉星新材等公司自由現(xiàn)金流持續(xù)為正，反映其公司經(jīng)營質(zhì)量相對較優(yōu)，主業(yè)現(xiàn)金流有較強保障，背后是商業(yè)模式、公司渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢體現(xiàn)；而東方雨虹24年現(xiàn)金流改善最為明顯，是積極調(diào)整和優(yōu)化客戶、業(yè)務(wù)和渠道結(jié)構(gòu)成果的體現(xiàn)。而從資產(chǎn)負(fù)債率角度來看，除部分二線企業(yè)目前資產(chǎn)負(fù)債率在50%以上之外，大多數(shù)消費建材公司仍然處于相對健康水平，隨著資金條件的改善，具備進(jìn)一步信用擴(kuò)張的空間。圖：國內(nèi)消費建材企業(yè)自由現(xiàn)金流量圖：國內(nèi)消費建材企業(yè)24Q3末資產(chǎn)負(fù)債率(80)(60)(40)(20)0204060（億元）2021年2022年2023年2024前三季度24%28%32%32%34%

36%42%44%46%57%63%

66%70%75%80%資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明0%10%20%

14%30%40%50%60%70%80%90%1.3.

消費建材：銷售端拐點將至，看好細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì)龍頭短期來看，我們認(rèn)為消費建材板塊較強的增長邏輯主要在于二手房交易量增+政策補貼驅(qū)動兩方面。今年以來各省市家裝建材補貼政策頻出，比例約在10%-20%附近，主要涉及涂料、瓷磚、板材、吊頂、櫥柜、乳膠漆等品類。今年以來國家層面積極推動消費建材產(chǎn)品的政策補貼，以促進(jìn)綠色建材產(chǎn)品消費和提升居民生活品質(zhì)。各省市根據(jù)國家政策精神，結(jié)合地方實際情況，部署了具體的補貼政策。補貼方向主要集中在家裝建材、家具、適老化產(chǎn)品等領(lǐng)域，補貼力度普遍按照產(chǎn)品銷售價格的15%至20%予以補貼，每單或每件最高補貼金額多在2k-3k元左右，政策實施時間多從2024年年中開始，持續(xù)至年底。其中，涉及的消費建材品類主要包括涂料、瓷磚、板材、吊頂、櫥柜、乳膠漆等，我們認(rèn)為在當(dāng)前國家對于促進(jìn)消費和推動綠色發(fā)展的目標(biāo)背景下，各省市或有望繼續(xù)推進(jìn)政策補貼發(fā)放，25年消費建材企業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)受益政策驅(qū)動下需求復(fù)蘇。表：部分省市消費建材補貼政策和力度省市涉及消費建材品類補貼力度北京符合能效（水效）標(biāo)準(zhǔn)的家裝建材、家電、家居等綠色智能產(chǎn)品補貼比例為新購家具價格的10%，其中政府和家具銷售企業(yè)各補貼5%，多數(shù)賣場規(guī)定，5%的補貼由賣場和商戶各負(fù)擔(dān)2.5%。天津按照廚衛(wèi)家電煥新、智能家居消費和適老化產(chǎn)品購置三個方向制定補貼產(chǎn)品目錄原則上按照產(chǎn)品銷售價格15%的比例給予個人消費者補貼。每位消費者每類產(chǎn)品可補貼1件，每件補貼不超過2000元。上海家裝建材家具等產(chǎn)品，包括裝修材料，以及櫥柜、浴缸等統(tǒng)籌安排資金超過40億元，按照銷售價格的15%予以補貼。每位消費者每類產(chǎn)品可補貼1件（次），每次補貼不超過2000元。江蘇家具、門窗、衛(wèi)生陶瓷、室內(nèi)板材、地瓷磚、涂料等110億元補貼消費品以舊換新。補貼標(biāo)準(zhǔn)為成交價格的15%左右，每人限領(lǐng)取3000元額度。浙江用于舊房裝修、廚衛(wèi)局部改造所需的地板、飾面磚、墻板、集成吊頂?shù)任锲泛筒牧辖衲陮⒔y(tǒng)籌安排省級財政資金盤子150億元以上。一級能效的家電可按照成交價的10%左右補貼，原先僅支持一級能/水效的產(chǎn)品，現(xiàn)拓展至二級及以上的最高可享受20%的補貼。山東門、窗、地暖管或散熱器、分集水器、木地板、瓷磚、乳膠漆、壁紙、定制板材及相關(guān)輔料、配件等家裝建材方面，政策鼓勵有條件的市對居民家裝廚衛(wèi)換新、購買綠色家居產(chǎn)品給予補貼。湖南住宅升級和廚衛(wèi)改造產(chǎn)品包括飾面磚、地板、墻板、櫥柜、衣柜、書柜等按購置發(fā)票總額給予15%一次性補貼，每位消費者每類商品限申請1次補貼，每類商品補貼金額不超過2000元。廣東廣州市：成品門窗、涂料、瓷磚、石材、木質(zhì)地板等深圳市：涂料等佛山市：門窗及配件、瓷磚及木質(zhì)地板及板材等廣州市：按15%進(jìn)行核減。深圳市：按20%給予補貼。佛山市：活動共發(fā)放8折和8.5折兩種消費券。資料來源：北京市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會官網(wǎng)、湖南省人民政府等、天風(fēng)證券研究所18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1消費建材：銷售端拐點將至，看好存量需求釋放帶來新一輪增長23水泥：25年供給側(cè)改革有望發(fā)力，利潤增長彈性或最優(yōu)玻纖：Q2價格迎來反彈，產(chǎn)能沖擊或有限6風(fēng)險提示5投資建議及推薦標(biāo)的4玻璃：行業(yè)冷修有望提速，關(guān)注供需動態(tài)平衡情況2.1.

需求端：地產(chǎn)新建企穩(wěn)+財政發(fā)力，預(yù)計25年水泥產(chǎn)量同比降幅有望收窄資料來源：Wind、國家統(tǒng)計局、天風(fēng)證券研究所從下游需求來看，當(dāng)前地產(chǎn)端對水泥的拖累仍然存在，24年1-10月地產(chǎn)開發(fā)投資同比下滑10.3%，和水泥消費量相關(guān)的地產(chǎn)開工端今年1-10月實現(xiàn)6.1億平米，同比下滑22.7%，其中10月單月同比下滑26.6%，雖然新開工仍處于下行通道，但從前端數(shù)據(jù)來看，10月份地產(chǎn)銷售面積同比降幅已收窄至-1.6%，11月同比增速有望轉(zhuǎn)正，前端銷售數(shù)據(jù)的改善或意味著新建端也將逐漸企穩(wěn)，我們判斷25年地產(chǎn)端對于水泥需求的拖累將有所減弱?；ǚ矫?，前10個月狹義基建/廣義基建同比分別+4.3%/+9.4%，我們認(rèn)為隨著財政的發(fā)力，25年基建仍有望保持較高增速，根據(jù)天風(fēng)建筑組預(yù)測，25年廣義基建投資增速或在8.8%。24年1-10月水泥行業(yè)實現(xiàn)總產(chǎn)量15億噸，同比下滑10.3%，基建對水泥需求仍將起到拉動作用。我們預(yù)計全年產(chǎn)量或在18億噸左右，產(chǎn)量可能創(chuàng)下10年以來新低水平。圖：基建、房地產(chǎn)投資同比增速圖：水泥產(chǎn)量及同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018/22018/52018/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/82023/112024/22024/52024/8中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530（億噸）全國水泥產(chǎn)量同比增速20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.1.

需求端：地產(chǎn)新建企穩(wěn)+財政發(fā)力，預(yù)計25年水泥產(chǎn)量同比降幅有望收窄資料來源：Wind、Bloomberg等、天風(fēng)證券研究所參考發(fā)達(dá)國家水平，美國水泥需求自05年高位回落至09年低位的整體降幅為36%，日本自97年回落至10年低位的降幅為48%，因此借鑒發(fā)達(dá)國家之經(jīng)驗可粗略得出需求回落見底位置約為高峰的50~60%附近，24年中國水泥產(chǎn)量相較14年高位已回落27%，故相較需求底未來可能仍有20~30%的下降空間，產(chǎn)量底或在12~15億噸附近。但考慮到需求端地產(chǎn)、基建的影響因素在邊際改善，我們預(yù)計25年水泥需求的降幅有望收窄至個位數(shù)。而水泥生產(chǎn)的特點決定了其產(chǎn)能彈性較大，且自2022年后，水泥企業(yè)對于行業(yè)需求下滑的現(xiàn)實在認(rèn)知上逐漸加深，因此通過加大停產(chǎn)力度來收縮供給的積極性也在增加。從過去來看，產(chǎn)量的下滑并不代表行業(yè)利潤一定會變差（產(chǎn)量自2014年見頂，但行業(yè)利潤在2019年創(chuàng)新高），供給端的協(xié)調(diào)是影響利潤的主要因素。圖：美國水泥產(chǎn)量、人均水泥需求、城鎮(zhèn)化率圖：日本水泥產(chǎn)量、人均水泥需求、城鎮(zhèn)化率0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9002,0004,0006,0008,00010,00012,000195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023（萬噸）美國水泥產(chǎn)量(LHS)

美國城鎮(zhèn)化率(RHS)美國人均水泥需求(RHS,

噸/人)0.20.10.00.30.40.50.60.70.80.91.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000（萬噸）日本水泥產(chǎn)量(LHS)日本人均水泥需求(RHS,

噸/人)日本城鎮(zhèn)化率(RHS)21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)、Wind、卓創(chuàng)資訊等、天風(fēng)證券研究所2.2.25年供給側(cè)改革進(jìn)入新階段，通過環(huán)保、雙碳控制產(chǎn)能產(chǎn)量將是未來政策的主要方向從過去來看，行業(yè)依靠錯峰生產(chǎn)政策實現(xiàn)了16-19年利潤的增長，但當(dāng)前環(huán)境下，其局限性在于：1）不同省份的錯峰政策力度不一。除北方15省份冬季錯峰生產(chǎn)的約束性較強之外，非采暖季的錯峰一般由當(dāng)?shù)厮鄥f(xié)會發(fā)布方案并負(fù)責(zé)停窯的核查工作，監(jiān)管、處罰力度較低。2）由于需求已進(jìn)入下行趨勢，協(xié)會在年初制定的錯峰生產(chǎn)方案很可能難以填補需求缺口。3）頭部企業(yè)戰(zhàn)略方向的調(diào)整，進(jìn)一步增加了企業(yè)協(xié)同的難度。當(dāng)前水泥行業(yè)“超產(chǎn)“現(xiàn)象較為普遍，使得供給過剩的壓力進(jìn)一步加大。水泥生產(chǎn)線之所以能夠?qū)崿F(xiàn)超產(chǎn)的原因主要有以下幾點：1）部分地方政府出于地方招商引資和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展考慮，為吸引企業(yè)投資違規(guī)“批小建大”水泥熟料生產(chǎn)線建設(shè)項目。2）生產(chǎn)工藝的不斷升級，使得企業(yè)通過對老線進(jìn)行技改提升實際產(chǎn)能，超產(chǎn)對于正常的錯峰生產(chǎn)的執(zhí)行也造成一定干擾。目前全國水泥行業(yè)共有水泥熟料生產(chǎn)線1500條左右，幾乎所有的水泥熟料生產(chǎn)都存在超產(chǎn)的情況，據(jù)可得數(shù)據(jù)，我們測算江西、河南等13個省份平均超產(chǎn)率約7%，而考慮到統(tǒng)計數(shù)據(jù)中只統(tǒng)計了超產(chǎn)運行的產(chǎn)能情況，實際上正常運行或暫未超產(chǎn)的產(chǎn)能可能也具備超產(chǎn)的能力，而根據(jù)業(yè)內(nèi)經(jīng)驗，水泥熟料生產(chǎn)線平均超產(chǎn)率可能在30%，按照當(dāng)前全國水泥熟料在產(chǎn)產(chǎn)能17.24億噸計算，對應(yīng)實際產(chǎn)能或在22億噸以上。圖：海螺水泥市占率變化 圖：部分省份超產(chǎn)情況16%14%12%10%8%6%4%2%0%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,000（T/D）60,000江西

河南

福建

甘肅

安徽

江蘇

陜西

湖南

山西

湖北

重慶

吉林

新疆日超產(chǎn)量超產(chǎn)率22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2024年10月新版產(chǎn)能置換實施辦法發(fā)布，最重要的變化在于對產(chǎn)能核定方式進(jìn)行了完善，有望推動備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能統(tǒng)一，以此來規(guī)劃企業(yè)超產(chǎn)行為。歷次水泥行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法在管控新建項目、調(diào)整增量、退出過剩產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、規(guī)范行業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮重要作用。產(chǎn)能置換方案的產(chǎn)能核定是環(huán)境容量、能耗限額和生產(chǎn)許可等批復(fù)的依據(jù)，也是中央環(huán)保督察和專項督查對水泥行業(yè)落實生態(tài)環(huán)境保護(hù)工作的產(chǎn)業(yè)政策依據(jù)。2024年10月工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）》，新規(guī)重要的信號在于：1）此次新規(guī)對于產(chǎn)能核定方式進(jìn)行了完善，取消以水泥回轉(zhuǎn)窯窯徑為依據(jù)核定產(chǎn)能的規(guī)定，推動備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能統(tǒng)一。2）加強與能效環(huán)保政策協(xié)同，如能效達(dá)不到現(xiàn)行版《工業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平》基準(zhǔn)水平要求的水泥熟料產(chǎn)能不能作為指標(biāo)使用，新建生產(chǎn)線應(yīng)當(dāng)達(dá)到現(xiàn)行版《工業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平》中水泥玻璃行業(yè)能效標(biāo)桿水平，環(huán)保績效水平應(yīng)當(dāng)達(dá)到A級；3）遏制了閑置產(chǎn)能或在手指標(biāo)的再盤活。如提到2024年以來連續(xù)兩年每年運轉(zhuǎn)天數(shù)不足90天的水泥熟料產(chǎn)能不能再作為指標(biāo)使用、并對在手項目明確提出逾期的時間節(jié)點。政策釋放積極信號，下一步或逐步解決實際產(chǎn)能大于批文產(chǎn)能的問題。之前水泥企業(yè)主要利用水泥產(chǎn)能置換來新建項目，但隨著需求中樞的下降，產(chǎn)能置換、環(huán)保、雙碳等政策的逐步趨嚴(yán)，市場對于未來盈利預(yù)期有所下降，推動企業(yè)更有動機利用置換辦法實施存量項目改建或補充指標(biāo)產(chǎn)能的置換，通過主動瘦身以及及時處置低效產(chǎn)能來優(yōu)化自身產(chǎn)能結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國水泥熟料在產(chǎn)產(chǎn)能17.24億噸，假設(shè)按照25%超產(chǎn)率計算，真實年產(chǎn)能約

21.55

億噸，相比于備案產(chǎn)能多出

4.3

億噸，假如按照

1.5：1

的置換比例補足超產(chǎn)產(chǎn)能，對應(yīng)補充指標(biāo)的產(chǎn)能約

6.5

億噸。因此，若企業(yè)選擇通過置換方式補足超產(chǎn)指標(biāo)，則意味著行業(yè)真實產(chǎn)能將壓縮約

30%。若不補足超產(chǎn)指標(biāo)，則假設(shè)限定日產(chǎn)上限為核定產(chǎn)能

110%，對應(yīng)真實產(chǎn)能約

19.0

億噸，較此前壓縮約

12%，因此，我們判斷限產(chǎn)政策執(zhí)行后行業(yè)真實產(chǎn)能有望