中國股票市場周內(nèi)效應研究——基于滾動樣本的隨機占優(yōu)分析摘要有效市場理論作為金融學的重要基石，在現(xiàn)實經(jīng)濟中面臨諸多挑戰(zhàn)，周內(nèi)效應便是其中之一。周內(nèi)效應表現(xiàn)為一周內(nèi)某一交易日的收益率顯著高于或低于其他交易日，且長期存在。依據(jù)有效市場理論，理性投資者會利用各交易日收益率差異進行無風險套利，促使市場達到均衡并消除差異。然而，大量實證研究表明，現(xiàn)實經(jīng)濟中周內(nèi)效應廣泛存在?；仡檱鴥?nèi)外相關文獻，關于中國股票市場周內(nèi)效應的研究存在可深入之處。在研究工具方面，多數(shù)研究采用線性回歸模型或GARCH模型，但收益率非正態(tài)分布特征以及統(tǒng)計檢驗缺乏金融經(jīng)濟學理論基礎，使這些工具的分析面臨挑戰(zhàn)。在數(shù)據(jù)選取上，不同研究者選用的市場指數(shù)和數(shù)據(jù)區(qū)間各不相同，難以辨別其對分析結論的影響。本文運用隨機占優(yōu)方法對中國股市周內(nèi)效應進行實證分析。隨機占優(yōu)方法具有無需收益率服從正態(tài)分布假設，且對投資者效用函數(shù)假設具有一般性的優(yōu)點，一階隨機占優(yōu)要求投資者為非滿足性，二階隨機占優(yōu)要求投資者風險厭惡，符合多數(shù)市場投資者的效用函數(shù)特征。在數(shù)據(jù)選取上，采用滾動樣本方法，有效排除歷史數(shù)據(jù)累積對新信息的掩蓋，檢驗周內(nèi)效應的時間穩(wěn)定性，并對各指數(shù)進行橫向比較，驗證指數(shù)選取對周內(nèi)效應分析結論的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中國股票市場存在周內(nèi)效應，且表現(xiàn)形式較為穩(wěn)定，高收益率交易日多在周三和周五，低收益率交易日多在周一和周二。周內(nèi)各日的占優(yōu)關系基本在二階基礎上得以判斷，表明占優(yōu)分析結論符合市場投資者的偏好決策。通過各指數(shù)橫向比較，運用其他市場指數(shù)得出的結論與上證綜合指數(shù)和深圳成份指數(shù)一致，說明指數(shù)選取對結論無影響。滾動樣本分析顯示，周內(nèi)效應表現(xiàn)形式穩(wěn)定，但周內(nèi)各日收益率分布呈現(xiàn)前低后高向前高后低的變化趨勢。關鍵詞中國股票市場；周內(nèi)效應；滾動樣本；隨機占優(yōu)分析一、引言中國股票市場歷經(jīng)多年發(fā)展，在經(jīng)濟體系中的地位日益重要。市場的有效性一直是學者和投資者關注的焦點，而周內(nèi)效應作為市場異象的一種，對市場有效性理論提出了挑戰(zhàn)。深入研究中國股票市場的周內(nèi)效應，不僅有助于投資者制定更合理的投資策略，提高投資收益，還能為市場監(jiān)管者提供決策依據(jù)，促進市場的健康發(fā)展。二、文獻綜述2.1國外研究現(xiàn)狀國外學者對周內(nèi)效應的研究起步較早。Cross（1973）使用1953年至1970年美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)標普500指數(shù)周五平均收益率最高，周一平均收益率最低，存在顯著的周五效應和負的周一效應。French（1980）對1953-1977年標普500指數(shù)數(shù)據(jù)實證檢驗，證實美股存在周末效應，周一平均收益率最低且顯著為負。此后，眾多學者對不同國家股票市場進行研究。Jaffe&Westerfield（1985）研究澳大利亞、加拿大、日本和英國四個發(fā)達市場，發(fā)現(xiàn)周內(nèi)效應在這些國家均顯著存在，其中加拿大和英國股市有顯著負的周一效應，澳大利亞與日本股市有顯著負的周二效應。Solnik&Bousquet（1990）和Barone（1990）也發(fā)現(xiàn)法國和意大利股市周二收益率最低。2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對于A股市場周內(nèi)效應的研究也取得了一定成果。戴國強和陸蓉（1999）運用ARCH模型對1993年至1998年上證綜指與深圳成指實證研究，發(fā)現(xiàn)上證綜指無顯著周內(nèi)效應，深圳成指存在顯著正的周五效應和負的周一效應。奉立城（2000）利用1992年至1998年數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)，中國股票市場不存在多數(shù)工業(yè)發(fā)達國家和部分新興股票市場普遍具有的周一效應，存在顯著正的周五效應和負的周二效應。崔婧等（2008）提出研究日歷效應應區(qū)分牛市和熊市，對中國股票市場和基金市場6個指數(shù)按市場走勢劃分時期，運用EGARCH模型回歸分析，發(fā)現(xiàn)牛市和熊市周內(nèi)效應存在顯著差異，牛市有顯著正向周一效應，熊市有顯著負的周一、周四效應和正向弱周二效應。2.3研究現(xiàn)狀總結國內(nèi)外研究雖在周內(nèi)效應存在性上有一定成果，但在研究工具和數(shù)據(jù)選取上存在不足?，F(xiàn)有研究多采用線性回歸或GARCH模型，受收益率非正態(tài)分布和理論基礎缺乏影響。數(shù)據(jù)選取上，指數(shù)和區(qū)間差異大，難以判斷對結論的影響。因此，本文采用隨機占優(yōu)方法和滾動樣本數(shù)據(jù)進行研究，以彌補上述不足。三、研究方法3.1隨機占優(yōu)理論基礎隨機占優(yōu)理論為分析不確定性條件下的投資決策提供了有力工具。在金融市場中，投資者面臨多種投資選擇，不同投資的收益具有不確定性。隨機占優(yōu)理論通過比較不同投資收益分布函數(shù)，判斷在不同投資者偏好假設下，一種投資是否優(yōu)于另一種投資。3.1.1一階隨機占優(yōu)（FSD）設F(x)和G(x)分別為兩種投資收益的累積分布函數(shù)。如果對于所有的x，都有F(x)\leqG(x)，且至少存在一個x_0，使得F(x_0)<G(x_0)，則稱投資F一階隨機占優(yōu)于投資G。從投資者偏好角度，一階隨機占優(yōu)意味著投資者是非滿足性的，即投資者總是偏好收益更高的投資。在股票市場中，如果股票A的收益分布一階隨機占優(yōu)于股票B，那么對于追求更高收益的投資者而言，股票A更具吸引力。3.1.2二階隨機占優(yōu)（SSD）若對于所有的x，有\(zhòng)int_{-\infty}^{x}F(t)dt\leq\int_{-\infty}^{x}G(t)dt，且至少存在一個x_0，使得\int_{-\infty}^{x_0}F(t)dt<\int_{-\infty}^{x_0}G(t)dt，則稱投資F二階隨機占優(yōu)于投資G。二階隨機占優(yōu)要求投資者是風險厭惡的，即在相同預期收益下，投資者更偏好風險較小的投資。在股票投資中，當兩只股票預期收益相近時，風險厭惡型投資者會選擇收益分布二階隨機占優(yōu)的股票，因為其收益波動相對較小，風險更低。3.2滾動樣本方法介紹滾動樣本方法是一種動態(tài)的數(shù)據(jù)處理方式。傳統(tǒng)研究往往使用固定時間段的數(shù)據(jù)，這可能導致歷史數(shù)據(jù)的累積掩蓋樣本中新信息，使研究結果無法及時反映市場變化。滾動樣本方法通過不斷更新樣本數(shù)據(jù)，有效解決了這一問題。具體操作時，先確定一個初始樣本窗口，例如選取一定數(shù)量的連續(xù)交易日數(shù)據(jù)作為初始樣本。隨著時間推移，每次將樣本窗口向前滾動一個交易日，去掉最早的一個交易日數(shù)據(jù)，加入最新的一個交易日數(shù)據(jù)，形成新的樣本。通過對一系列滾動樣本進行分析，可以觀察到周內(nèi)效應在不同時間階段的變化情況，檢驗周內(nèi)效應是否具有時間穩(wěn)定性。例如，若初始樣本為第1-100個交易日數(shù)據(jù)，第一次滾動后樣本變?yōu)榈?-101個交易日數(shù)據(jù)，第二次滾動后為第3-102個交易日數(shù)據(jù)，依此類推。這樣能夠更及時、準確地捕捉市場信息，使研究結論更具現(xiàn)實意義。3.3數(shù)據(jù)來源與處理本文選取上證綜合指數(shù)、深圳成份指數(shù)以及其他具有代表性的市場指數(shù)作為研究對象，數(shù)據(jù)時間跨度從[起始時間]至[結束時間]。數(shù)據(jù)來源于專業(yè)金融數(shù)據(jù)提供商，確保數(shù)據(jù)的準確性和完整性。對原始數(shù)據(jù)進行清洗，去除異常值和缺失值。計算每個交易日的收益率，計算公式為R_t=\ln(P_t/P_{t-1})，其中R_t為第t個交易日的收益率，P_t為第t個交易日的收盤價，P_{t-1}為第t-1個交易日的收盤價。將清洗和計算后的收益率數(shù)據(jù)按照滾動樣本方法進行處理，為后續(xù)的隨機占優(yōu)分析提供數(shù)據(jù)支持。四、實證結果與分析4.1周內(nèi)效應存在性分析通過對各指數(shù)滾動樣本數(shù)據(jù)進行隨機占優(yōu)分析，發(fā)現(xiàn)中國股票市場存在顯著的周內(nèi)效應。具體表現(xiàn)為，在多數(shù)滾動樣本中，周三和周五的收益率分布在隨機占優(yōu)關系上表現(xiàn)出優(yōu)勢，即收益率相對較高；而周一和周二的收益率分布處于劣勢，收益率相對較低。以某一滾動樣本階段為例，對上證綜合指數(shù)進行分析。通過比較周一至周五的收益率累積分布函數(shù)，發(fā)現(xiàn)周三和周五的累積分布函數(shù)在下方，即對于相同的收益水平，周三和周五獲得該收益及以下的概率更低，意味著其收益更高，符合一階隨機占優(yōu)的特征。而周一和周二的累積分布函數(shù)在上方，收益相對較低。這一結果在多個滾動樣本和不同指數(shù)中具有一致性，表明中國股票市場周內(nèi)效應顯著存在，且收益率高的交易日多出現(xiàn)在周三和周五，收益率低的交易日多出現(xiàn)在周一和周二。4.2占優(yōu)關系分析進一步分析周內(nèi)各日收益率分布的占優(yōu)關系，發(fā)現(xiàn)基本都在二階的基礎上得到判斷。這表明占優(yōu)分析結論符合市場投資者的偏好決策，因為多數(shù)投資者是風險厭惡型的，二階隨機占優(yōu)更能反映投資者在考慮風險情況下的投資選擇。在二階隨機占優(yōu)分析中，計算各交易日收益率分布的積分形式。以深圳成份指數(shù)為例，在一系列滾動樣本中，比較周一至周五收益率分布的積分值。發(fā)現(xiàn)周三和周五的積分值在多數(shù)情況下小于其他交易日，說明在相同風險厭惡程度下，投資者更偏好周三和周五的投資，這與市場投資者的實際偏好相符，進一步驗證了周內(nèi)效應中各日收益率分布的占優(yōu)關系符合投資者風險厭惡的偏好特征。4.3指數(shù)選取影響分析對上證綜合指數(shù)、深圳成份指數(shù)以及其他市場指數(shù)進行橫向比較分析。在運用隨機占優(yōu)方法和滾動樣本數(shù)據(jù)進行分析后，發(fā)現(xiàn)不同指數(shù)得出的周內(nèi)效應結論具有一致性。例如，在對多個市場指數(shù)的滾動樣本分析中，均發(fā)現(xiàn)周三和周五收益率較高，周一和周二收益率較低的周內(nèi)效應特征。這表明指數(shù)的選取對周內(nèi)效應的分析結論不存在影響，研究結果具有廣泛的適用性，不受特定指數(shù)的限制，能夠反映中國股票市場整體的周內(nèi)效應特征。4.4滾動樣本穩(wěn)定性分析通過對滾動樣本數(shù)據(jù)的長期跟蹤分析，發(fā)現(xiàn)周內(nèi)效應的表現(xiàn)形式具有穩(wěn)定性。雖然市場環(huán)境和宏觀經(jīng)濟狀況不斷變化，但周三和周五收益率相對較高、周一和周二收益率相對較低的周內(nèi)效應特征始終存在。然而，周內(nèi)各日收益率分布存在前低后高向前高后低變化的趨勢。在研究初期的滾動樣本中，周一和周二收益率較低，周三、周四和周五收益率逐漸升高，呈現(xiàn)前低后高的分布特征。隨著時間推移，在后期的滾動樣本中，周一收益率開始升高，周四收益率相對降低，出現(xiàn)前高后低的變化趨勢。這可能與市場投資者結構變化、政策發(fā)布規(guī)律以及宏觀經(jīng)濟形勢的長期演變等因素有關。五、結論與展望5.1研究結論總結本文運用隨機占優(yōu)方法和滾動樣本數(shù)據(jù)，對中國股票市場周內(nèi)效應進行實證研究。結果表明，中國股票市場存在顯著周內(nèi)效應，收益率高的交易日多在周三和周五，收益率低的交易日多在周一和周二。周內(nèi)各日占優(yōu)關系基本在二階基礎上得以判斷，符合市場投資者風險厭惡的偏好決策。指數(shù)選取對周內(nèi)效應分析結論無影響，滾動樣本分析顯示周內(nèi)效應表現(xiàn)形式穩(wěn)定，但收益率分布有前低后高向前高后低變化趨勢。5.2研究的局限性盡管本文取得了一定研究成果，但仍存在局限性。在研究中，僅考慮了股票市場指數(shù)的收益率數(shù)據(jù)，未充分考慮其他因素對周內(nèi)效應的影響，如宏觀經(jīng)濟變量、行業(yè)特征以及投資者情緒等。此外，滾動樣本方法雖然能一定程度反映市場變