證券研究報(bào)

告全球供應(yīng)鏈越高效越脆弱，船運(yùn)迎來(lái)白銀時(shí)代2024下半年交通運(yùn)輸行業(yè)投資策略-航運(yùn)船舶證券分析師：閆海A0230519010004研究支持：王晨鑒

A0230123030001聯(lián)系人：閆海 A王晨鑒

A02301230300012024.06.18證券研究報(bào)告 2紅海繞行對(duì)航運(yùn)影響或超過(guò)2021，運(yùn)距拉長(zhǎng)+效率損失武裝對(duì)商船襲擊并非第一次發(fā)生，最早可追溯至17世紀(jì)伊麗莎白女王向私掠船主/紳士海盜發(fā)“私掠許可證”，在英國(guó)與西班牙競(jìng)爭(zhēng)中獲取優(yōu)勢(shì)。

在英西戰(zhàn)爭(zhēng)中，率領(lǐng)英國(guó)海軍擊敗西班牙無(wú)敵艦隊(duì)奠定英國(guó)海上霸權(quán)的弗朗西斯·德雷克（Francis

Drake）就是私掠船主出身。這也是日漫《海賊王》中“王下七武?！钡脑捅据喼袞|地緣擾動(dòng)下胡賽武裝對(duì)商船的襲擊，對(duì)航運(yùn)船舶乃至全球供應(yīng)鏈的影響尚未被市場(chǎng)全面認(rèn)知商船繞行好望角，碼頭擁堵船隊(duì)效率下降暴露了（1）全球化趨勢(shì)配套的基礎(chǔ)設(shè)施與逆全球化貿(mào)易流之間的矛盾（2）通過(guò)數(shù)字化、自動(dòng)化提高產(chǎn)能而非固定資產(chǎn)投資優(yōu)化的供應(yīng)鏈雖然高效但更脆弱，面臨瘟疫、戰(zhàn)爭(zhēng)等干擾下無(wú)法自行修復(fù)本輪行情催化航運(yùn)以集運(yùn)核心，隨后向干散、油輪、造箱、海工傳導(dǎo)直接受益：重視申萬(wàn)6月金股中遠(yuǎn)?？?，美股關(guān)注ZIM。集運(yùn)盈利彈性大（2021年運(yùn)價(jià)翻了近7倍，貨代價(jià)格翻了近10倍），即使按照年底1倍PB、或重置成本估值，仍然有充足上行空間，性價(jià)比高于其他受事件沖擊但仍以PE等估值的其他板塊。間接傳導(dǎo)：造箱、貨代、內(nèi)貿(mào)集運(yùn)、造船、油輪、干散船臺(tái)緊缺加劇，新船二手船價(jià)格有望超預(yù)期，重置成本上升，推升估值推薦招商輪船、中遠(yuǎn)海能、招商南油。關(guān)注太平洋航運(yùn)。貨代板塊由于船公司定價(jià)策略調(diào)整，本輪盈利預(yù)計(jì)弱于2021年，但即使沒(méi)有長(zhǎng)約，考慮產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)膨脹，單箱利潤(rùn)上升50-100%為大概率，關(guān)注華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)、海程邦達(dá)、中創(chuàng)物流。集裝箱緊張，造箱板塊收益。內(nèi)貿(mào)集裝箱船有望轉(zhuǎn)移至外貿(mào)帶動(dòng)盈利提升，關(guān)注中谷物流、安通控股船舶板塊，新造船價(jià)格有望下半年創(chuàng)新高，打開(kāi)盈利預(yù)期上限，新增綠色甲醇標(biāo)的中國(guó)天楹集運(yùn)盈利改善后中小型集裝箱船訂單有望放量，造船價(jià)格斜率有望上行，中國(guó)船舶，關(guān)注中國(guó)重工、中船防務(wù)、揚(yáng)子江甲醇雙燃料訂單成為逐鹿，集運(yùn)公司有鎖定綠色甲醇供應(yīng)需求，首批甲醇項(xiàng)目有成本優(yōu)勢(shì)關(guān)注中國(guó)天楹，中遠(yuǎn)海運(yùn)國(guó)際等風(fēng)險(xiǎn)提示：綠色甲醇投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、綠電及綠色甲醇價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、中東地緣停戰(zhàn)，

蘇伊士復(fù)航快于預(yù)期、新造船產(chǎn)能大幅

擴(kuò)張、鋼價(jià)上漲、美元大幅度貶值 主要內(nèi)容核心假設(shè)變化：逆全球化與原基礎(chǔ)設(shè)施的矛盾供給：碼頭、船廠、船投資不足需求：無(wú)替代運(yùn)輸方式下的剛需品航運(yùn)：集運(yùn)超額利潤(rùn)引領(lǐng)板塊共振船舶：新船價(jià)格即將突破新高，雙燃料訂單放量，重視綠色甲醇標(biāo)的中國(guó)天楹其他：貨代、造箱、海工間接受益3

證券研究報(bào)告

資料來(lái)源：Clarksons，Drewry，申萬(wàn)宏源研究4航運(yùn)船舶分析框架更新：高維因子變化，周期級(jí)別有望進(jìn)一步放大核心假設(shè)變化：瘟疫、戰(zhàn)爭(zhēng)、氣候、政治環(huán)境、全球化進(jìn)程、技術(shù)革命針對(duì)全球化趨勢(shì)配套的基礎(chǔ)設(shè)施與逆全球化貿(mào)易流之間的矛盾數(shù)字化、自動(dòng)化革命下越高效但越脆弱的供應(yīng)鏈，面臨瘟疫、戰(zhàn)爭(zhēng)中段和干擾長(zhǎng)周期：供給側(cè)船齡周期上行（我們?cè)谛略齑?021-2035上行周期的起點(diǎn)）行業(yè)技術(shù)進(jìn)步（60年，帆船時(shí)代=>蒸汽輪船時(shí)代），產(chǎn)能替代周期，船廠產(chǎn)能周期（20年-30年）航運(yùn)各子板塊共享造船產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)航運(yùn)景氣度的傳導(dǎo)核心數(shù)據(jù)：資產(chǎn)價(jià)格、船廠產(chǎn)能邏輯破壞原因：上世紀(jì)60年代-70年代日韓船廠擴(kuò)張，2000年后中國(guó)船廠擴(kuò)張中周期：需求側(cè)子版塊分化(原油庫(kù)存周期底部，歐美消費(fèi)品去庫(kù)存，地產(chǎn)鏈拖累干散貨需求）長(zhǎng)周期資產(chǎn)價(jià)格上行階段，中周期各子行業(yè)景氣度受上游需求和庫(kù)存影響商品庫(kù)存周期（2013-2015原油補(bǔ)庫(kù)，2019-2020原油補(bǔ)庫(kù)，2021-2022原油去庫(kù)；疫情導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)品補(bǔ)庫(kù)）上游需求景氣度（地產(chǎn)鏈拖累干散貨需求，化工景氣度裂解價(jià)差回落拖累成品油需求）地緣政治變化（蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)能源品運(yùn)距拉升）對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)：期租租金短周期（季節(jié)性，干散、油輪季節(jié)性）集運(yùn)旺季為7-9月圣誕節(jié)備貨驅(qū)動(dòng)，年前有一批集中出貨小高峰，年后進(jìn)入淡季。干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗雙控后，干散貨季節(jié)性高點(diǎn)逐步從Q4提前至Q3。油輪Q為淡季，Q 為旺季。主要是北半球夏季高溫?zé)拸S檢修驅(qū)動(dòng)。對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)：現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)價(jià)格圖3：波羅的海指數(shù)季節(jié)性走勢(shì)圖2：新造船價(jià)格為長(zhǎng)周期核心指標(biāo)圖1：高維因子變化，2020-2021集裝箱有效運(yùn)力下降11、16%，成為階段主要矛盾證券研究報(bào)告51.1

和平年代和混亂年代主邏輯不同以油輪為例，

油輪需求=海運(yùn)量*運(yùn)距+儲(chǔ)油需求=全球原油產(chǎn)量*海運(yùn)滲透率*運(yùn)距+儲(chǔ)油需求航運(yùn)價(jià)格：從運(yùn)力過(guò)剩貼近可變成本，到運(yùn)力緊張傳導(dǎo)通脹5%的供需缺口需要價(jià)格上漲5%的需求支付不起運(yùn)費(fèi)航運(yùn)需求=運(yùn)輸需求（海運(yùn)量*運(yùn)距）+非運(yùn)輸需求（戰(zhàn)爭(zhēng)征用+屯油+其他）出口國(guó)商品供給角度?進(jìn)口國(guó)商品需求角度=（全球原油消耗量+庫(kù)存變化）*海運(yùn)滲透率*運(yùn)距+儲(chǔ)油需求航運(yùn)供給=總運(yùn)力*船隊(duì)效率（平均航速、裝卸時(shí)間、塢修時(shí)間等）總運(yùn)力=（新船交付-預(yù)期退出+存量運(yùn)力）*船隊(duì)效率?=（計(jì)劃交付*交付率-預(yù)期退出）*船隊(duì)效率計(jì)劃交付量取決于船廠訂單情況和平年代：主邏輯為總供給和總商品需求船隊(duì)效率變化不大，有效運(yùn)力接近總運(yùn)力，供需平衡表與運(yùn)價(jià)關(guān)系強(qiáng)商品供應(yīng)非緊平衡，海運(yùn)需求貼近總商品需求，量相對(duì)剛性，貿(mào)易路線變更會(huì)拉長(zhǎng)運(yùn)距舉例：原油供應(yīng)非緊平衡，中東地區(qū)不確定性增加，西非、美灣長(zhǎng)運(yùn)距會(huì)替代混亂年代：主邏輯為船隊(duì)效率，總商品供給，傳統(tǒng)供需平衡表不再適用船隊(duì)效率不確定性增加，有效運(yùn)力與總運(yùn)力分化，供需平衡表無(wú)法準(zhǔn)確反映有效運(yùn)力變化商品供應(yīng)緊平衡，海運(yùn)需求貼近總商品供給，量減少，價(jià)格上升，運(yùn)距拉長(zhǎng)能否彌補(bǔ)需求證券研究報(bào)告長(zhǎng)周期船廠產(chǎn)能緊張，航運(yùn)船舶板塊長(zhǎng)邏輯持續(xù)強(qiáng)化復(fù)盤(pán)全球造船行業(yè)，需求、船齡和技術(shù)進(jìn)步共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)展現(xiàn)強(qiáng)周期彈性。1960-1973,1990-2010,2020-2038，上行周期均伴隨著船隊(duì)的更新周期以及船廠產(chǎn)能擴(kuò)張周期1973-1980,2008-2016，船廠產(chǎn)能擴(kuò)張，運(yùn)力過(guò)剩，航運(yùn)行業(yè)下行周期伴隨著航運(yùn)公司、造船廠、船舶融資機(jī)構(gòu)的行業(yè)性破產(chǎn)出清2021年4月起，我們提出造船長(zhǎng)周期進(jìn)入改善周期的觀點(diǎn)，同時(shí)指出2024年不是周期高點(diǎn)，是造船大周期2021-2038業(yè)績(jī)釋放的起點(diǎn)，航運(yùn)板塊不在單純的事件驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)邏輯初步被市場(chǎng)認(rèn)可圖4：全球造船周期復(fù)盤(pán)（2022年后為預(yù)測(cè)值）資料來(lái)源：Maritime

Economics

3e(MartinStopford)，Clarksons，申萬(wàn)宏源研究6近些年地緣及突發(fā)事件擾動(dòng)下頻頻帶來(lái)航運(yùn)上行機(jī)會(huì)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000Q1-2010Q4-2010Q3-2011Q2-2012Q1-2013Q4-2013Q3-2014Q2-2015Q1-2016Q4-2016Q3-2017Q2-2018Q1-2019Q4-2019Q3-2020Q2-2021Q1-2022Q4-2022Q3-2023圖5：俄烏沖突后，俄-歐洲石油貿(mào)易路線中斷，推動(dòng)油輪運(yùn)價(jià)反彈近7倍5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000圖6：中東地緣擾動(dòng)背景下，集運(yùn)運(yùn)價(jià)反彈133%15010050證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究7300250200Jan-Feb-Mar-Apr-May-Jun-Jul-Aug-Sep-Oct-Nov-Dec-Jan-Feb-Mar-Apr-May-Jun-圖7：巴拿馬運(yùn)河擁堵后，LPG船運(yùn)價(jià)顯著飆升123%集運(yùn)價(jià)格美線繼續(xù)攀升，或?qū)⒊^(guò)歷史高點(diǎn)2024年因紅海繞行導(dǎo)致運(yùn)價(jià)逆勢(shì)上行最新6月7日SCFI錄得3184.87點(diǎn)歐線運(yùn)價(jià)提升至3949美元/TEU，同比上漲375%；北美航線，美西航線6209美元/FEU，同比上漲347%，美東航線7447美元/FEU，同比上漲206%。圖8：集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)趨勢(shì)，分航線8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00上海-地中海，美元/TEU8,000.00 80006,000.00 60004,000.00 40002,000.00 20000.00 010,000.00 10000上海-歐洲，美元/TEU

上海-美西，美元/FEU14000120001000080006000400020000上海-美東，美元/FEU證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究8油輪、干散貨運(yùn)價(jià)中樞上行150100500-50200油散景氣度雙雙開(kāi)啟，供給邏輯確定奠定長(zhǎng)景氣基礎(chǔ)2022年下半年VLCC運(yùn)價(jià)開(kāi)始止跌回升，年度運(yùn)價(jià)中樞穩(wěn)步提升。2023年底好望角型散貨船市場(chǎng)運(yùn)價(jià)顯著反彈，2024年逐步開(kāi)啟景氣周期。圖9：VLCC油輪歷史運(yùn)價(jià)趨勢(shì)（千美元/天）199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241501301109070503010-19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖10：Capesize散貨船歷史運(yùn)價(jià)趨勢(shì)（千美元/天）證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究9主要內(nèi)容核心假設(shè)變化：逆全球化與原基礎(chǔ)設(shè)施的矛盾供給：碼頭、船廠、船投資不足需求：無(wú)替代運(yùn)輸方式下的剛需品航運(yùn)：集運(yùn)超額利潤(rùn)引領(lǐng)板塊共振船舶：新船價(jià)格即將突破新高，雙燃料訂單放量，重視綠色甲醇標(biāo)的中國(guó)天楹其他：貨代、造箱、海工間接受益10證券研究報(bào)告11碼頭擁堵+運(yùn)距拉長(zhǎng)，集運(yùn)影響或超2021年航運(yùn)供給=總運(yùn)力*船隊(duì)效率（平均航速、裝卸時(shí)間、塢修時(shí)間等）總運(yùn)力=（新船交付-預(yù)期退出+存量運(yùn)力）*船隊(duì)效率船隊(duì)效率：（1）全球化趨勢(shì)配套的基礎(chǔ)設(shè)施與逆全球化貿(mào)易流之間的矛盾（2）數(shù)字化、自動(dòng)化革命下越高效但越脆弱的供應(yīng)鏈，面臨瘟疫、戰(zhàn)爭(zhēng)中段和干擾。效率變化對(duì)產(chǎn)能影響比傳統(tǒng)供需變化多一個(gè)數(shù)量級(jí)集運(yùn)20-22年供給增長(zhǎng)2.9%、4.5%、4.1%,

需求增長(zhǎng)-1.1%、7.2%、0.3%。產(chǎn)能利用率變化-4%，+2.7%，-4.1%。2020-2021碼頭擁堵消耗-11%、16%有效運(yùn)力2024年供給增值9.8%，需求增值3%，但運(yùn)價(jià)上漲斜率強(qiáng)于2020年，碼頭擁堵+運(yùn)距拉長(zhǎng)損失影響或超20%。圖12：2020-2021年集運(yùn)有效運(yùn)力下降-11%、-16%圖11：集運(yùn)23-24年供給增長(zhǎng)18%，需求增加-0.3，3%資料來(lái)源：Alphaliner，Drewry，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告12供給端：全球過(guò)去高效的供應(yīng)鏈，比想象的脆弱高運(yùn)價(jià)船公司超售，新加坡中轉(zhuǎn)需求增加。航司未嚴(yán)格按照二程聯(lián)訂來(lái)執(zhí)行，部分短程區(qū)域貨與干線貨源沖突，美線、東南亞捎帶的貨物中轉(zhuǎn)需求增加，但干線船只無(wú)法完全運(yùn)輸待中轉(zhuǎn)貨物，大量集裝箱在堆場(chǎng)堆積。OA、THE聯(lián)盟集中在新加坡中轉(zhuǎn)，碼頭壓力較大被低估的效率損失：碼頭條件無(wú)法適應(yīng)繞航后大小不規(guī)律、準(zhǔn)點(diǎn)率下降后的新局面原歐線18000-24000TEU大船不夠，由3000TEU-14000TEU船替代，碼頭裝卸次數(shù)增加繞行好望角，跨緯度航行，季風(fēng)、航速、準(zhǔn)點(diǎn)率大幅下降，碼頭作業(yè)不規(guī)律船無(wú)法及時(shí)返回裝貨港，連鎖反應(yīng)發(fā)生（1）為何4月起運(yùn)價(jià)上漲？第一批1月繞行的船沒(méi)辦法準(zhǔn)時(shí)回來(lái)，原計(jì)劃繞行后90天來(lái)回的大船，最終需要100-120天（2）部分箱船為了加速周轉(zhuǎn)，在新加坡裝卸隊(duì)大量貨物中轉(zhuǎn)，減少基本港的掛靠（3）集裝箱貨源持續(xù)運(yùn)往基本港/中轉(zhuǎn)港，船只無(wú)法準(zhǔn)時(shí)取走貨物，集裝箱碼頭堆積，缺箱情況出現(xiàn)！碼頭堆場(chǎng)約滿，可操作空間越少，效率越低長(zhǎng)期問(wèn)題：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至新加坡后基礎(chǔ)設(shè)施未做好充足準(zhǔn)備，東南亞貨源在新加坡集貨，新加坡碼頭擁堵加劇圖13：亞洲碼頭擁堵情況圖14：全球碼頭擁堵情況資料來(lái)源：Linerlytica，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告13越高效越脆弱，港口基礎(chǔ)設(shè)施投資不足是碼頭擁堵的核心原因碼頭自動(dòng)化的另一面：越高效越脆弱過(guò)去十年班輪行業(yè)在數(shù)字化的提升不弱于電商快遞。物聯(lián)網(wǎng)+規(guī)模優(yōu)勢(shì)下船舶大型化，數(shù)字化已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)標(biāo)配。通過(guò)大數(shù)據(jù)提前預(yù)測(cè)船隊(duì)掛靠時(shí)間，碼頭操作，堆場(chǎng)、拖車(chē)根據(jù)船舶數(shù)據(jù)提前優(yōu)化，堆場(chǎng)等空間可以充分利用，實(shí)際吞吐量超過(guò)設(shè)計(jì)吞吐量

100%

的港口比比皆是。效率提升，港口資本開(kāi)支大幅下降，為碼頭擁堵埋下伏筆2017-2022年，振華重工收入增速低于全球集裝箱吞吐量增速。單位集裝箱橋吊工作效率大幅提升。2007-2018年，隨著數(shù)字化的推動(dòng)，港口行業(yè)港口資本開(kāi)支占申萬(wàn)交通運(yùn)輸行業(yè)比例從此前15%-40%下降至10%以下當(dāng)好望角繞行開(kāi)始，碼頭基礎(chǔ)設(shè)施投資不足矛盾凸顯05000100001500020000250001,000,000,000900,000,000800,000,000700,000,000600,000,000500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,0000全球集裝箱吞吐量（TEU）振華

港口機(jī)械收入（百萬(wàn)元，右軸）2017-2022，振華重工收入增速弱于全球集裝箱吞吐量增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%3,000.00002,500.00002,000.00001,500.00001,000.0000500.00000.00002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年港口占交通運(yùn)輸資本開(kāi)支比例（右軸）SW交通運(yùn)輸

資本開(kāi)支（億元）SW港口資本開(kāi)支（億元）2007-2018，港口資本開(kāi)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究圖15：港口吞吐量vs港機(jī)投入 圖16：港口資本開(kāi)支船隊(duì)投資不足，船隊(duì)大規(guī)模老齡化全球船隊(duì)平均船齡持續(xù)抬升，船隊(duì)老化已成為行業(yè)普遍問(wèn)題。支線型集裝箱船舶老齡化問(wèn)題最為顯著，最高達(dá)到70%以上。9101011111212131314Jan-2005Nov-2005Sep-2006Jul-2007May-2008Mar-2009Jan-2010Nov-2010Sep-2011Jul-2012May-2013Mar-2014Jan-2015Nov-2015Sep-2016Jul-2017May-2018Mar-2019Jan-2020Nov-2020Sep-2021Jul-2022May-2023Mar-2024圖17：全球船隊(duì)平均船齡（年，GT加權(quán)）20%18%29% 29%13%12%11%31%22%15%18%16%15%15%12%9%4%21%19%10%15%16%0%10%20%30%40%50%60%15-20年船齡占比 20年以上船齡占比圖19：集裝箱船舶老齡船比重（%）29%36%29%26%36%21%03%

01%4%22%24%19%39%11%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究14≥圖18：全球各船型老齡船比重（%）船隊(duì)利用效率隨著船齡老化降低8910111213145.05.56.06.57.07.5散貨船單船每年平均航次數(shù)量散貨船平均船齡（年，右軸）1313121211111010998455667原油輪單船每年平均航次數(shù)量 原油輪平均船齡（年，右軸）圖22：散貨船歷年單船航次數(shù)量vs平均船齡9101112131415油輪、散貨、集運(yùn)單船每年平均航次數(shù)量逐步下滑，船隊(duì)效率下降一定程度上與船隊(duì)老齡化有關(guān)圖20：集裝箱船歷年單船航次數(shù)量vs平均6789101112131420012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023集裝箱船單船每年平均航次數(shù)量集裝箱船平均船齡（年，右軸）證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究15船齡圖21：原油輪歷年單船航次數(shù)量vs平均船齡船廠：船廠產(chǎn)能持續(xù)下降，即使恢復(fù)也相當(dāng)于高點(diǎn)70%產(chǎn)能CGT全球貿(mào)易量(百萬(wàn)噸）全球貿(mào)易周轉(zhuǎn)量（十億噸海里）當(dāng)前產(chǎn)能(2023)36,914,71112,32262,188最大產(chǎn)能（2012年）56,031,8039,97547,428訂單高點(diǎn)（2008年）45,143,9078,79941,179船廠產(chǎn)能、海運(yùn)貿(mào)易量2023/201265.88%123.52%131.12%船廠產(chǎn)能、海運(yùn)貿(mào)易量2023/200881.8%140.0%151.0%資料來(lái)源：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究16表1：海運(yùn)貿(mào)易量是高峰的1.2-1.4倍，產(chǎn)能是高峰的66%-82%圖23：全球船廠產(chǎn)能主要內(nèi)容核心假設(shè)變化：逆全球化與原基礎(chǔ)設(shè)施的矛盾供給：碼頭、船廠、船投資不足需求：無(wú)替代運(yùn)輸方式下的剛需品航運(yùn)：集運(yùn)超額利潤(rùn)引領(lǐng)板塊共振船舶：新船價(jià)格即將突破新高，雙燃料訂單放量，重視綠色甲醇標(biāo)的中國(guó)天楹其他：貨代、造箱、海工間接受益17證券研究報(bào)告增長(zhǎng)，亂紀(jì)元交運(yùn)公司回歸“鏢局”邏輯商品空間錯(cuò)配是交運(yùn)物流的需求的本質(zhì)，經(jīng)濟(jì)衰退是供應(yīng)鏈效率損失的副產(chǎn)品，不是油輪需求的主邏輯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的供需錯(cuò)配遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于戰(zhàn)爭(zhēng)等因素帶來(lái)物理上的供應(yīng)鏈撕裂供給不穩(wěn)定帶來(lái)的周期強(qiáng)度遠(yuǎn)超需求超預(yù)期對(duì)運(yùn)價(jià)的拉動(dòng)。1973運(yùn)費(fèi)貨值比20-70%

VS

2004

運(yùn)費(fèi)貨值比7%，2020年低油價(jià)高運(yùn)價(jià)運(yùn)費(fèi)貨值比16%海運(yùn)貿(mào)易量增速約是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退預(yù)期下IMF下修全球GDP增速，從2.9%至2.7%，傳導(dǎo)到海運(yùn)需求的影響下，與運(yùn)距拉升相比不成為主邏輯圖24：油輪核心驅(qū)動(dòng):從比較優(yōu)勢(shì)的效率優(yōu)先到“政治”、“正義”優(yōu)先資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究商品地域錯(cuò)配產(chǎn)生運(yùn)輸需求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)總需求（量）對(duì)標(biāo)2001-2008順周期-恒紀(jì)元-高效供應(yīng)鏈靠量拉動(dòng)比較優(yōu)勢(shì)決定貿(mào)易路徑（距離）亂紀(jì)元-供應(yīng)鏈效率損失油等必選消費(fèi)品需求有韌性（量）亂世“鏢局”，對(duì)標(biāo)1956-1973

奧納西斯時(shí)代戰(zhàn)爭(zhēng)、制裁供應(yīng)鏈從最優(yōu)向次優(yōu)妥協(xié)（距離）全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期對(duì)油輪需求影響有限18證券研究報(bào)告全球貿(mào)易量與全球GDP，人口數(shù)量相關(guān)海運(yùn)貿(mào)易量自身的韌性較強(qiáng)，貿(mào)易摩擦從未逆轉(zhuǎn)全球海運(yùn)貿(mào)易量的增長(zhǎng)除1973、1979年石油危機(jī)帶來(lái)的海運(yùn)貿(mào)易量下滑外，其余年份海運(yùn)貿(mào)易量均保持正增長(zhǎng)。其中1990-2000、2000-2010、2010-2018年全球海運(yùn)貿(mào)易量符合增速為3.9%、3.7%、3.5%資料來(lái)源：Clarksons、申萬(wàn)宏源研究圖25：全球海運(yùn)貿(mào)易量具有韌性（百萬(wàn)噸）圖26：全球海運(yùn)貿(mào)易量具有韌性1950-2004（百萬(wàn)噸）0.10.080.060.040.020-0.02-0.04-0.0605,00010,00015,00020,00025,00030,0001981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

(f)TOTALMajor

BulkCrudeLNGTOTALTOTALMinor

BulkOilTOTALGas

''y-o-y

%ContainersLPG^TOTAL

Chemicals邊際貢獻(xiàn)：地緣擾動(dòng)拉長(zhǎng)運(yùn)距油運(yùn)供需差進(jìn)一步擴(kuò)大；散貨市場(chǎng)因貨種有所分化，大型船舶供給邏輯逐步兌現(xiàn)中；集運(yùn)長(zhǎng)期仍有供給壓力，但短期受益于地緣擾動(dòng)最為顯著。航運(yùn)對(duì)地緣反脆弱性，運(yùn)價(jià)表現(xiàn)持續(xù)受益于地緣擾動(dòng)帶來(lái)的運(yùn)距拉長(zhǎng)2022年俄烏增加油散運(yùn)輸距離，2024年紅海擾動(dòng)扭轉(zhuǎn)集運(yùn)基本面：2024年集運(yùn)供需由年初的供給過(guò)剩已轉(zhuǎn)變?yōu)槿昃S度的供需緊平衡（供需增速9.04%vs9.22%；供給釋放節(jié)奏導(dǎo)致當(dāng)下供給出現(xiàn)缺口）。今年原油輪、成品油輪、散貨和集運(yùn)的運(yùn)距增長(zhǎng)分別1.7%、4.3%、0.8%和4.9%。圖27：2024年油散集市場(chǎng)供需增速（%） 圖28：油散集市場(chǎng)運(yùn)距增速（%）-0.01%1.75%2.94%3.19%7.01%2.41%9.04%9.22%-2%0%2%4%6%8%原油輪市場(chǎng)成品油輪市場(chǎng)散貨船市場(chǎng)集裝箱船市場(chǎng)10% 7.0%供給增速需求增速-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2014201520162017201820192020202120222023

2024原油輪成品油輪散貨船集裝箱船證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究20地緣等擾動(dòng)的發(fā)生常態(tài)化自2019年來(lái)，美國(guó)制裁、新冠疫情、蘇伊士運(yùn)河中斷、俄烏沖突、歐洲能源危機(jī)、巴拿馬運(yùn)河限流以及紅海襲擊等多起黑天鵝及地緣擾動(dòng)事件對(duì)航運(yùn)造成顯著影響。地緣及意外事件發(fā)生常態(tài)化，或?qū)㈩l繁為航運(yùn)市場(chǎng)帶來(lái)機(jī)會(huì)。圖29：全球航運(yùn)綜合指數(shù)及地緣擾動(dòng)證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究21紅海擾動(dòng)也門(mén)胡塞武裝控制的曼德海峽位于連接亞洲和歐洲的重要航道——紅海海域與蘇伊士運(yùn)河必經(jīng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。2023年蘇伊士運(yùn)河船舶累積通過(guò)量2.5萬(wàn)艘，合計(jì)約21億載重噸（相比之下，巴拿馬運(yùn)河今年累計(jì)通過(guò)量6億載重噸）。2023年原油輪蘇伊士運(yùn)河通過(guò)量4億載重噸，單向貨運(yùn)量占全球原油貿(mào)易約10%；成品油占比約12%；集裝箱貿(mào)易占比約30%（雙向）；散貨約5%。圖30：紅海擾動(dòng)導(dǎo)致的航線繞行 圖31：歐線集裝箱船部署證券研究報(bào)告資料來(lái)源：船視寶，申萬(wàn)宏源研究22主要內(nèi)容核心假設(shè)變化：逆全球化與原基礎(chǔ)設(shè)施的矛盾供給：碼頭、船廠、船投資不足需求：無(wú)替代運(yùn)輸方式下的剛需品航運(yùn)：集運(yùn)超額利潤(rùn)引領(lǐng)板塊共振船舶：新船價(jià)格即將突破新高，雙燃料訂單放量，重視綠色甲醇標(biāo)的中國(guó)天楹其他：貨代、造箱、海工間接受益23證券研究報(bào)告24集運(yùn)標(biāo)的估值方法：戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)帶來(lái)超額收益集運(yùn)

中遠(yuǎn)海控

薛定諤的賬上現(xiàn)金，風(fēng)險(xiǎn)收益同在#中東地緣不停戰(zhàn)，紅海繞行繼續(xù)，目標(biāo)空間=凈資產(chǎn)+這一波紅海額外賺的利潤(rùn)+船價(jià)重估。目標(biāo)空間：2024年1PB2700億凈資產(chǎn)，3200億重置成本，2025年1PB

4100億凈資產(chǎn)，4600億重置成本（1）5-8月漲價(jià)確定性高（2）9-12月是否淡季不淡,

歐線長(zhǎng)協(xié)漲500/TEU

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)80億（3）12月歐線長(zhǎng)協(xié)、次年4月美線長(zhǎng)協(xié)提價(jià)情況，歐線長(zhǎng)協(xié)提價(jià):盈利預(yù)期上修，歐線貨量

238

萬(wàn)

TEU，長(zhǎng)協(xié)50%

每提價(jià)500USD/TEU多80億利潤(rùn)總額利潤(rùn).繞行持續(xù)到次年

5

月美線長(zhǎng)協(xié)提價(jià)：盈利預(yù)期上修，長(zhǎng)協(xié)50

%

每提價(jià)

500USD/TEU多76

億利潤(rùn)總額利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind，公司公告，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告25油輪標(biāo)的估值方法：重置成本估值PE定價(jià)失效公司船隊(duì)結(jié)構(gòu)不同，原油輪、成品油輪以及散貨船市場(chǎng)的景氣位置和未來(lái)趨勢(shì)均有所不同，同一PE定價(jià)不能體現(xiàn)公司船隊(duì)結(jié)構(gòu)的差異。不同公司負(fù)債率、期租比例不同，PE沒(méi)有固定規(guī)律重置成本NAV定價(jià)更顯合理。二手船價(jià)格持續(xù)上漲，船公司重置成本帶來(lái)的向下安全邊際繼續(xù)提高。據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，截止5月10日，10年船齡的VLCC二手船價(jià)格錄得8500萬(wàn)美元，較2021年初提高98%，較2024年初提高12%；10年船齡Capesize散貨船二手船價(jià)格4450萬(wàn)美元，較年初提高22%。圖32：油輪二手船價(jià)格（百萬(wàn)美元） 圖33：散貨二手船價(jià)格（百萬(wàn)美元）20406080100120140160Resale船價(jià)年船齡船價(jià)年船齡船價(jià)年船齡船價(jià)01020304050607080年船齡船價(jià)Resale船價(jià)年船齡船價(jià)年船齡船價(jià)資料來(lái)源：

Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告26油輪標(biāo)的估值方法：重置成本估值基礎(chǔ)假設(shè)公司自有船隊(duì)，根據(jù)船型、船齡進(jìn)行計(jì)算當(dāng)前價(jià)值；船舶二手船價(jià)格參考克拉克森發(fā)布的市場(chǎng)resale價(jià)格、5年船齡價(jià)格、10年船齡價(jià)格以及15年船齡價(jià)格。船舶船齡所在區(qū)間按該區(qū)間船價(jià)進(jìn)行線性推算；僅計(jì)算公司自有且并表船隊(duì)（包括租出船舶）的船價(jià)，若并表船隊(duì)有股權(quán)比重則根據(jù)比重計(jì)入船價(jià)；租入船舶不納入計(jì)算范圍，融資租賃船舶納入計(jì)算范圍；其他特殊情況做相應(yīng)調(diào)整計(jì)算方法列出公司有所船隊(duì)清單及明細(xì)，重要信息包括船名、船齡、船型大小、公司經(jīng)營(yíng)模式（內(nèi)貿(mào)/外貿(mào)）、船舶所有權(quán)屬性（自有/經(jīng)營(yíng)性租入/融資租賃租入）、船舶股權(quán)占比根據(jù)船舶船型、船齡等信息計(jì)算當(dāng)前單船價(jià)值，特殊情況做相應(yīng)調(diào)整；求和得到公司船舶資產(chǎn)價(jià)值；計(jì)算公司所有者權(quán)益重置成本

=

船舶資產(chǎn)價(jià)值-公司賬上船舶固定資產(chǎn)價(jià)值+公司賬上所有者權(quán)益資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究油輪標(biāo)的估值方法：重置成本估值二手船總市值 公司重置成本 公司市值 市值/NAV百萬(wàn)美元億人民幣百萬(wàn)美元億人民幣百萬(wàn)美元億人民幣600026.SH101947346507571.1601138.HK4260.66601872.SH85606165896741.15601975.SH16841211481651.12FRO7791561543539153323840.98STNG5319383429530934372470.80TRMD3355242295621329822151.01INSW3541255344524827181960.79DHT2006144175412618071301.03TNK2139154270419522341610.83美元兌人民幣匯率：7.2表3：全球油輪標(biāo)的重置成本計(jì)算結(jié)果（數(shù)據(jù)截至2024年6月17日）30405060708090051015202520182019 2020中遠(yuǎn)海能股價(jià)（元）2021 2022 2023 2024VLCC油輪年船齡船價(jià)（百萬(wàn)美元）圖34：中遠(yuǎn)海能股價(jià)vsVLCC船價(jià)304050607080900246810121420182019 2020DHT股價(jià)（元）2021 2022 2023 2024VLCC油輪年船齡船價(jià)（百萬(wàn)美元）證券研究報(bào)告資料來(lái)源：

Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），Wind，申萬(wàn)宏源研究27圖35：DHT股價(jià)vsVLCC船價(jià)油輪標(biāo)的估值方法：重置成本估值二手船總市值 公司重置成本 公司市值 市值/NAV百萬(wàn)美元百萬(wàn)人民幣百萬(wàn)美元億人民幣百萬(wàn)美元億人民幣601872.SH856061634817758993656741.152343.HK281020236278020016561190.60HSHP551396836826371271.01SBLK373226872285320526911940.94GOGL389628051281620325801860.92美元兌人民幣匯率：7.2美元兌港幣:7.82表4：全球散貨船東標(biāo)的重置成本計(jì)算結(jié)果（數(shù)據(jù)截至2024年6月17日）圖36：金海洋集團(tuán)股價(jià)vsCapesize

10年二手船價(jià)圖37：招商輪船股價(jià)vsCapesize

10年二手船價(jià)504540353025201510501816141210864202018201920202021202220232024金海洋集團(tuán)收盤(pán)價(jià)(元)Capesize

10年船齡船價(jià)（百萬(wàn)美元，右軸）50454035302520151050109876543210招商輪船收盤(pán)價(jià)(元)Capesize

10年船齡船價(jià)（百萬(wàn)美元，右軸）證券研究報(bào)告資料來(lái)源：

Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），Wind，申萬(wàn)宏源研究28油輪標(biāo)的估值方法：重置成本估值去通脹后，當(dāng)前VLCC船價(jià)僅為歷史高點(diǎn)的35%，Cape船僅為15%向上空間看，當(dāng)前VLCC二手船價(jià)格僅為2008年最高點(diǎn)1.35億美元的63%，Capesize散貨船為2008年高點(diǎn)1.16億美元的39%；考慮通脹的情況下，當(dāng)前VLCC二手船價(jià)值僅為歷史高點(diǎn)的35%左右，Capesize價(jià)格為15%左右，油散船隊(duì)重置成本均仍有提升空間。020406080100120200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023市場(chǎng)價(jià)格以

年為基準(zhǔn)去除通脹后的價(jià)格020406080100120200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023市場(chǎng)價(jià)格以

年為基準(zhǔn)去除通脹后的價(jià)格證券研究報(bào)告資料來(lái)源：

Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），Wind，申萬(wàn)宏源研究29圖38：VLCC油輪10年船齡船價(jià)（百萬(wàn)美元）圖39：Capesize散貨船10年船齡船價(jià)（百萬(wàn)美元）主要內(nèi)容核心假設(shè)變化：逆全球化與原基礎(chǔ)設(shè)施的矛盾供給：碼頭、船廠、船投資不足需求：無(wú)替代運(yùn)輸方式下的剛需品航運(yùn)：集運(yùn)超額利潤(rùn)引領(lǐng)板塊共振船舶：新船價(jià)格即將突破新高，雙燃料訂單放量，重視綠色甲醇標(biāo)的中國(guó)天楹其他：貨代、造箱、海工間接受益30期長(zhǎng)度進(jìn)一步拉長(zhǎng)造船：LNG船訂單持續(xù)占用頭部船廠產(chǎn)能；集運(yùn)在紅海催化下運(yùn)價(jià)上行，已催化班輪公司再次開(kāi)啟訂單潮；油散大型船舶運(yùn)價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，船東下訂單意愿增強(qiáng)。船廠產(chǎn)能和排期預(yù)計(jì)持續(xù)緊張，造船景氣度伴隨航運(yùn)景氣度進(jìn)一步加強(qiáng)航運(yùn)船舶板塊長(zhǎng)邏輯不變：船廠產(chǎn)能緊張，船隊(duì)老齡化、環(huán)保壓力等推動(dòng)下新造船景氣度持續(xù)上行。紅海地緣事件持續(xù)超預(yù)期，航運(yùn)公司資金充沛，新造船交期較晚的背景下，二手船市場(chǎng)火爆，部分航運(yùn)公司估值低于重置成本，大股東回購(gòu)力度增加，或者直接增持其他航運(yùn)公司股票，新造船價(jià)格、二手船價(jià)格、全球航運(yùn)板塊股票實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0080.00200.00180.00160.00140.00120.00100.00WeeklyNewbuildingPrice

IndexChina

mm

SteelPlate

Commodity

Price（元/噸，右軸）收入端，低價(jià)訂單交付確認(rèn)收入成本端，高鋼價(jià)影響成本-0.01%1.75%2.94%3.19%7.01%2.41%-2%0%2%4%6%8%10%原油輪市場(chǎng)成品油輪市場(chǎng)散貨船市場(chǎng)集裝箱船市場(chǎng)圖41：2024年油散集市場(chǎng)供需增速（%）9.04%9.22%供給增速需求增速證券研究報(bào)告資料來(lái)源:

Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究31圖40：收入端船價(jià)持續(xù)上行，成本端鋼材價(jià)格回落提升與鋼價(jià)回調(diào)帶來(lái)成本下降。市場(chǎng)認(rèn)為：當(dāng)前新船價(jià)格指數(shù)已接近上輪周期高點(diǎn)，船價(jià)上漲空間不足我們認(rèn)為：本輪周期考慮通脹因素，PPI平減后的船價(jià)上漲空間充足，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率提升與鋼價(jià)回調(diào)帶來(lái)成本下降。造船價(jià)格自2021年起開(kāi)始上漲，相較于上一輪周期高點(diǎn)，當(dāng)前新造船價(jià)格指數(shù)恢復(fù)比例已達(dá)到97%，但考慮期間通脹后價(jià)格恢復(fù)比例僅65%。對(duì)比上一輪造船周期，船用配套設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率提升，據(jù)克拉克森，我國(guó)目前船用設(shè)備本土化率在三大主流船型中達(dá)到60%，能滿足散貨船80%以上、油船和中小型集裝箱船70%以上的配套設(shè)備裝船需求。上輪周期高點(diǎn)亦是鋼價(jià)峰值，本輪周期內(nèi)宏觀因素影響，鋼材價(jià)格自2022年起持續(xù)下滑，成本端下降有望推動(dòng)本輪周期高點(diǎn)持續(xù)攀升。圖42：主流船型船價(jià)與上輪周期高點(diǎn)對(duì)比船型最新船價(jià)歷史新造船價(jià)（m＄）價(jià)格恢復(fù)比例（%）2024/6/16歷史最高船價(jià)上一期船價(jià)船價(jià)環(huán)比未平減PPI的價(jià)格恢復(fù)比例平減PPI后的價(jià)格恢復(fù)比例新造船價(jià)格指數(shù)（周度）187.02191.58186.690.177%98%65%油輪（周度）222.17256.07221.260.411%87%58%散貨船（周度）173.41239.62173.190.127%72%49%氣體運(yùn)輸船（周度）204.94204.94204.770.083%100%100%PCC（周度）97.0097.0097.000.000%100%100%集裝箱船（月度）114.30128.37113.810.431%89%58%證券研究報(bào)告資料來(lái)源:

Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究32核心預(yù)期差2：低價(jià)訂單交付尾聲，利潤(rùn)逐步釋放市場(chǎng)認(rèn)為：造船企業(yè)利潤(rùn)釋放節(jié)奏拖沓，彈性不足。我們認(rèn)為：造船企業(yè)利潤(rùn)釋放核心源于毛利率改善，2H2021船價(jià)大幅上漲后的高價(jià)訂單將陸續(xù)交付。高價(jià)訂單交付角度：根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，截至2024年6月5日，新造船價(jià)格指數(shù)較年初提升4.5%，船價(jià)持續(xù)上行，當(dāng)前船價(jià)對(duì)應(yīng)船廠利潤(rùn)已經(jīng)處于歷史較好水平。本輪造船價(jià)格上漲從2021Q1開(kāi)始，2H2021年以來(lái)中國(guó)船舶簽訂的高價(jià)船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2的交付占比為0%、4%、2%、15%、50%、78%，高價(jià)訂單占比逐漸提升，利潤(rùn)釋放仍需耐心。手持訂單及合同負(fù)債角度：新簽訂單快速增長(zhǎng)，手持訂單持續(xù)累積，合同負(fù)債快速累積。據(jù)公司公告，中國(guó)船舶2023全年承接民船造船訂單

128

艘/919

萬(wàn)載重噸（加權(quán)口徑），同比增長(zhǎng)104%，合同負(fù)債增加

495億元，增幅26%。據(jù)克拉克森，預(yù)計(jì)2024年Q2中國(guó)船舶民船交付91.5萬(wàn)CGT，環(huán)比下降25%，二季度預(yù)交付訂單對(duì)應(yīng)簽單時(shí)間為2021年3月至2022年11月250000020000001500000100000050000002021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H12025H2年之前 Q Q Q Q2022Q2 2022Q3 2022Q4Q2023Q12023Q2證券研究報(bào)告資料來(lái)源:

Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究33圖43：中國(guó)船舶船廠交付的訂單結(jié)構(gòu)（CGT）自身競(jìng)爭(zhēng)力+資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)程度證券研究報(bào)告34預(yù)期差：市場(chǎng)錯(cuò)誤的認(rèn)為船公司造船需求主要與運(yùn)價(jià)相關(guān)，未從個(gè)體公司經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力角度思考我們認(rèn)為：船公司資產(chǎn)負(fù)債表情況決定是否有造船的資金能力，2016-2021已經(jīng)完成資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)船公司是否造船，主要取決于造船是否能夠提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。隨著歐盟和全球碳稅落地，高油耗的老船經(jīng)濟(jì)性更差，造新船有利于提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。類(lèi)似快遞、航空行業(yè)，廉價(jià)航空不會(huì)因?yàn)槿蜻\(yùn)力過(guò)剩停止訂造飛機(jī)，快遞公司資本開(kāi)支也從個(gè)體成本優(yōu)化角度考慮而非總量從船隊(duì)回報(bào)率測(cè)算角度，船公司除了考慮預(yù)期運(yùn)價(jià)，還需要考慮新能源船節(jié)約的碳稅成本運(yùn)價(jià)是現(xiàn)貨，造船更類(lèi)似期貨，當(dāng)前船臺(tái)排期至2027-2028年，船公司需要考慮的并非2023-2026年的供需，而是船隊(duì)老齡化背景下，2027年之后需要的船。船臺(tái)越緊張，更新需求反而會(huì)前置，船公司被迫提前安排船隊(duì)更新。2030年計(jì)劃更新的運(yùn)力，在船臺(tái)緊張排期在3-5年的背景下，原計(jì)劃2028年簽訂的新船訂單，被迫在2025年提前談判，需求提前因素正向強(qiáng)化替換周期證券研究報(bào)告35市場(chǎng)認(rèn)為：環(huán)保新規(guī)約束不嚴(yán)，新能源船替代邏輯缺乏催化。我們認(rèn)為：新能源替代傳統(tǒng)能源是長(zhǎng)期必然趨勢(shì)，環(huán)保因素強(qiáng)化替代需求。據(jù)克拉克森，2024年5月新簽訂單中，非傳統(tǒng)燃料船占比75%。考慮到應(yīng)用場(chǎng)景，未來(lái)可能存在多種燃料方式并存的格局，新能源船替代傳統(tǒng)燃料船仍是行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)全球碳排放從短期措施向中期措施推進(jìn)短期措施：以降速航行降低碳排放為主——EEXI（現(xiàn)有船舶能效指數(shù)），CII（碳強(qiáng)度指標(biāo)）中期措施：碳稅、船用燃料從燃料油轉(zhuǎn)換向甲醇、氨等綠色燃料角度落實(shí)經(jīng)濟(jì)要素：即船舶GHG排放定價(jià)機(jī)制（2026年全球范圍有望征收碳稅，類(lèi)似歐盟EU

ETS）技術(shù)要素：即目標(biāo)型船用燃料標(biāo)準(zhǔn)，為船用燃料GHG強(qiáng)度提出階段性降低要求（類(lèi)似歐盟FuelEUMaritime）歐盟Fit

for

55計(jì)劃碳排放相比IMO更加嚴(yán)格2024年1月，歐盟航運(yùn)業(yè)納入碳交易。50%的國(guó)際入境航行和往返歐盟港口的出境航行產(chǎn)生的排放，以及100%

在

歐盟港口內(nèi)產(chǎn)生的排放將受到管制航運(yùn)脫碳加速推進(jìn)，老船更新邏輯強(qiáng)化，二氧化碳運(yùn)輸船等新船型帶來(lái)增量需求，船舶價(jià)格進(jìn)入上行趨勢(shì)，造船板塊收入天花板打開(kāi)，重置成本提升航運(yùn)板塊安全邊際抬升船舶板塊：我們21年提出的《中國(guó)船舶：站在造船新一輪周期2021-2038的起點(diǎn)上》得到驗(yàn)證，年不是周期高點(diǎn)，是上行周期初期，市場(chǎng)擔(dān)心的宏觀壓力未阻止船價(jià)上漲，更新及環(huán)保邏輯是船價(jià)上漲的主導(dǎo)因素。5月訂單更新證券研究報(bào)告36船價(jià)：截至2024年5月31日，新造船價(jià)格指數(shù)186.4點(diǎn)，較4月底上漲1.4%，較年初漲幅4.5%，5月二手船價(jià)格指數(shù)173.4點(diǎn)，月環(huán)比上漲2.1%手持訂單：5月全球船舶手持訂單2.94億DWT，環(huán)比上漲4.8%。手持訂單占運(yùn)力比：全船型（12.39%）、集裝箱船（20.88%）、原油輪（7.55%）、成品油輪（15.66%）、干散貨船（

9.47%

），分別處于2000年以來(lái)30%、34%、9%、47%、23%分位。新簽訂單（5月）：載重噸口徑：340萬(wàn)載重噸，環(huán)比下跌69.1%，油輪訂單占比43.5%，為已統(tǒng)計(jì)5月新單占比最高船型；金額口徑：129億美金，環(huán)比下跌38.4%。訂單回溯：4月新簽訂單1101萬(wàn)載重噸，209億美金（修正上調(diào)336萬(wàn)載重噸，上調(diào)總金額41億美金，其中中國(guó)船廠上調(diào)269萬(wàn)載重噸）5月中國(guó)新簽訂單載重噸占比91%，金額占比93%。2024年5月，日本、中國(guó)、韓國(guó)新簽單量0、311、19萬(wàn)載重噸，環(huán)比增長(zhǎng)-100%、-67%、-85%；載重噸口徑，日中韓5月新簽訂單量占全球比重0%、91%、6%，環(huán)比上升-2、6、-6pct；新簽單金額口徑，日中韓新簽訂單量占全球比重0%、93%、4%，環(huán)比上升-2、34、-17pct。證券研究報(bào)告中國(guó)船舶利潤(rùn)模擬考慮到豪華郵輪的虧損及首制船可能產(chǎn)生的虧損，最終毛利率區(qū)間范圍增大，以豪華郵輪繼續(xù)虧損、首制船虧損作為下限據(jù)中國(guó)船舶公告，2018年公司控股子公司上海外高橋造船有限公司與中船嘉年華郵輪有限公司及中船郵輪科技發(fā)展有限公司簽署

2

艘大型郵輪新造船合同，每艘郵輪船價(jià)為

7.7

億美元，合同總價(jià)為

15.40億美元2020

年、2021年中國(guó)船舶已對(duì)首制大型郵輪合同累計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備

9.10

億元2022年，公司計(jì)提2艘郵輪減值準(zhǔn)備合計(jì)23.53億元考慮到豪華郵輪虧損，預(yù)計(jì)中國(guó)船舶2024E-2026E歸母凈利潤(rùn)分別為36-56億、75-107億、90-122億元，圖45：中國(guó)船舶歸母凈利潤(rùn)及凈利率（百萬(wàn)元）圖44：中國(guó)船舶毛利測(cè)算（百萬(wàn)元）資料來(lái)源：公司公告，Wind，申萬(wàn)宏源研究注：毛利測(cè)算與歸母凈利潤(rùn)測(cè)算均為未考慮豪華郵輪虧損后結(jié)果0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,0002021 2022 2023E毛利（百萬(wàn)元）揚(yáng)子江造船毛利率（%，右軸）2026E2024E 2025E毛利率（%，右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E凈利率（%，右軸）37證券研究報(bào)告同業(yè)對(duì)比：揚(yáng)子江利潤(rùn)率變化作為領(lǐng)先指標(biāo)由于揚(yáng)子江與中國(guó)船舶在收入確認(rèn)方式上存在差異，揚(yáng)子江高價(jià)訂單先于中國(guó)船舶確認(rèn)收入，利潤(rùn)釋放及利潤(rùn)率等領(lǐng)先于中國(guó)船舶。因此，揚(yáng)子江利潤(rùn)率可作為中國(guó)船舶利潤(rùn)率變化的領(lǐng)先指標(biāo)。圖46：揚(yáng)子江造船業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為領(lǐng)先指標(biāo)資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究20%15%10%5%25%20212022 2023E 2024E2025E 2026E揚(yáng)子江（滯后年）中國(guó)船舶 揚(yáng)子江中國(guó)船舶25年預(yù)測(cè)毛利率與2年前揚(yáng)子江接近38證券研究報(bào)告39中國(guó)重工訂單邊際改善更明顯中國(guó)重工前期接單保守，23年后半年開(kāi)始集中承接高價(jià)訂單，手持訂單快速累計(jì)。中國(guó)重工前期接單較為保守，此前承接訂單未大幅覆蓋較遠(yuǎn)年份，2023年下半年開(kāi)始增加遠(yuǎn)期訂單的承接。據(jù)克拉克森及申萬(wàn)測(cè)算，重工手持訂單金額自23年5月116億美金快速增至24年5月205億美金，漲幅77%，中國(guó)重工民船建造業(yè)務(wù)彈性擴(kuò)張。圖47：以2022年底為基礎(chǔ)的手持訂單增量(百萬(wàn)美金)1501551601651701751801851909,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)中國(guó)重工中國(guó)船舶新造船價(jià)格指數(shù)（右軸）資料來(lái)源:

Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究目前市值/手持訂單金額處于較低位置不考慮軍工訂單，中國(guó)船舶手持訂單金額上升，目前市值/手持訂單金額處于較低分位。按照市值/民船手持訂單金額估值體系，歷史中國(guó)船舶P/Orderbook在0.5-4倍區(qū)間，當(dāng)前P/Orderbook估值僅0.98，處在歷史底部區(qū)間，向上彈性充足，強(qiáng)調(diào)中國(guó)船舶“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)圖48：中國(guó)船舶手持訂單金額與估值復(fù)盤(pán)00.511.522.533.5050001000015000200002500030000Jan-2007Jun-2007Nov-2007Apr-2008Sep-2008Feb-2009Jul-2009Dec-2009May-2010Oct-2010Mar-2011Aug-2011Jan-2012Jun-2012Nov-2012Apr-2013Sep-2013Feb-2014Jul-2014Dec-2014May-2015Oct-2015Mar-2016Aug-2016Jan-2017Jun-2017Nov-2017Apr-2018Sep-2018Feb-2019Jul-2019Dec-2019May-2020Oct-2020Mar-2021Aug-2021Jan-2022Jun-2022Nov-2022Apr-2023Sep-2023Feb-2024手持訂單金額（百萬(wàn)美元）市值/手持訂單金額（右軸）證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Clarksons

（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），Wind，申萬(wàn)宏源研究40估值最高點(diǎn)先于手持訂單最高點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期充分，但受金融危機(jī)影響，航運(yùn)景氣未能持續(xù)市場(chǎng)中期對(duì)于航運(yùn)景氣過(guò)于樂(lè)觀，航運(yùn)進(jìn)入十年下行周期，造船行業(yè)進(jìn)入下行整合階段重組帶來(lái)市值與手持訂單的大幅增長(zhǎng)，但市場(chǎng)對(duì)于并入船廠運(yùn)營(yíng)能力缺乏了解，估值底部目前市值/手持訂單金額處于較低位置43210659875,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Jan-2014Jun-2014Nov-2014Apr-2015Sep-2015Feb-2016Jul-2016Dec-2016May-2017Oct-2017Mar-2018Aug-2018Jan-2019Jun-2019Nov-2019Apr-2020Sep-2020Feb-2021Jul-2021Dec-2021May-2022Oct-2022Mar-2023Aug-2023Jan-2024手持訂單金額（百萬(wàn)美元）市值/手持訂單金額（右軸）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0005,00010,00015,00020,00025,000Jan-2010Sep-2010May-2011Jan-2012Sep-2012May-2013Jan-2014Sep-2014May-2015Jan-2016Sep-2016May-2017Jan-2018Sep-2018May-2019Jan-2020Sep-2020May-2021Jan-2022Sep-2022May-2023Jan-2024手持訂單金額（百萬(wàn)美元）市值/手持訂單金額（右軸）證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Clarksons

（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），Wind，申萬(wàn)宏源研究41圖49：中船防務(wù)手持訂單金額與估值復(fù)盤(pán)圖50：中國(guó)重工手持訂單金額與估值復(fù)盤(pán)綠色甲醇：航運(yùn)減碳加速，綠色甲醇等潛力巨大證券研究報(bào)告資料來(lái)源：IMO（國(guó)際海事組織），申萬(wàn)宏源研究42IMO提出到2030年碳零/近零碳排放燃料使用占比達(dá)5%-10%，2050年航運(yùn)凈零排放。2023年7月IMO

MEPC80進(jìn)一步通過(guò)《2023年IMO船舶溫室氣體（GHG）減排戰(zhàn)略》，明確提出：1、在接近2050年前后達(dá)到GHG凈零排放（

此前目標(biāo)為降低70%）；

2、增加checkpoint

：到2030

年，國(guó)際海運(yùn)溫室氣體年度排放總量比2008

年降低20%-30%；到2040年降低70%-80%；3、到2030年，零/近零碳排放燃料使用占比達(dá)到5%-10%。4、中期措施提上日程，2026年1月中期措施落地。其中包括i）技術(shù)要素：即目標(biāo)型船用燃料標(biāo)準(zhǔn)，為船用燃料GHG強(qiáng)度提出階段性降低要求；類(lèi)似于歐盟FuelEU

Maritime法規(guī)，以折減形式對(duì)船用燃料的溫室氣體強(qiáng)度進(jìn)行約束；ii）經(jīng)濟(jì)要素：即船舶GHG排放定價(jià)機(jī)制。圖51：2023

年IMO

船舶溫室氣體（GHG）減排戰(zhàn)略綠色甲醇：航運(yùn)減碳加速，綠色甲醇等潛力巨大歐盟碳市場(chǎng)自24年開(kāi)始納入航運(yùn)業(yè)，推動(dòng)航運(yùn)減碳加速。2023年5月，歐盟正式公布“將航運(yùn)業(yè)納入EU

ETS的改革立法”。根據(jù)上述法案，歐盟碳市場(chǎng)要求5000總噸以上的商用船舶，按照2024年排放量的40%、2025年排放量的70%、2026年后排放量的100%逐步納入配額管理。需注意的是，2024年僅納入CO2履約管控（即2025年4月底之前完成履約清繳），船舶的甲烷及NO2自2026年起正式納入履約管控。航運(yùn)公司無(wú)法免費(fèi)獲得配額，只能通過(guò)拍賣(mài)或二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)得。未足額履約的配額缺口將按照100歐元/噸收取罰款，連續(xù)兩年未履約的船舶，可能被禁止歐盟港口。FuelEU

Maritime要求2025年開(kāi)始航運(yùn)減碳2%，2050年減碳80%，違者罰款。2023年10月22日最終版正式生效，2025年開(kāi)始實(shí)施。與市場(chǎng)機(jī)制不同，F(xiàn)uelEU

Maritime直接對(duì)航運(yùn)公司溫室氣體排放進(jìn)行限定，違反將接受?chē)?yán)厲的經(jīng)濟(jì)處罰。燃料強(qiáng)度限值從2025年到2050年每5年折減，高于燃料強(qiáng)度限值的船舶需要支付罰款。圖52：歐盟船運(yùn)減碳政策覆蓋范圍及時(shí)間；歐盟

FuelEU

Maritime

主要內(nèi)容證券研究報(bào)告資料來(lái)源：歐盟委員會(huì)，申萬(wàn)宏源研究4344綠色甲醇：航運(yùn)減碳加速，綠色甲醇等潛力巨大中國(guó)天楹訂單密集釋放，已簽約綠電超7900MWh，綠色甲醇超162萬(wàn)噸。公司以儲(chǔ)能為據(jù)點(diǎn)，向前端擴(kuò)展至分布式光伏發(fā)電、地面光伏電站、風(fēng)力發(fā)電等新能源生產(chǎn)業(yè)態(tài)，向后端擴(kuò)展至智能柔性電網(wǎng)等電力消納環(huán)節(jié)，進(jìn)入完整的新能源賽道。根據(jù)公告，目前公司已簽約綠電超7900MWh，綠色甲醇超162萬(wàn)噸。政策推動(dòng)下，替代燃料船舶快速增長(zhǎng)，24Q1新接訂單中，替代燃料船舶訂單達(dá)47%。據(jù)克拉克森統(tǒng)計(jì)，24Q1全球總計(jì)353艘1880萬(wàn)總噸的新船訂單，其中155艘880萬(wàn)總噸為替代燃料船舶，按噸位計(jì)算，替代燃料船舶占比達(dá)47%，替代燃料船舶在新船訂單中所占比例正持續(xù)提升。重力儲(chǔ)能 風(fēng)光（MWh） (MW)其他/備注風(fēng)光儲(chǔ)氫氨一體化20