——出行鏈專(zhuān)題報(bào)告之二

韓國(guó)篇行業(yè)評(píng)級(jí)：看好2023年01月27日分析師李丹郵箱lidan02@證書(shū)編號(hào)S1230520040003亞太恢復(fù)的怎么樣了？分析師徐晴郵箱xuqing@證書(shū)編號(hào)S1230521010001證券研究報(bào)告摘要21、韓國(guó)防疫政策演變路徑、宏觀環(huán)境防疫政策演變路徑：2021年政策風(fēng)向開(kāi)始轉(zhuǎn)向共存，于2022年4月正式解除口罩令，6月起所有入境人員免隔離。宏觀經(jīng)濟(jì)：出入境放開(kāi)后，單日病例激增，但服務(wù)業(yè)GDP保持正增長(zhǎng)。疫情期間，韓國(guó)對(duì)受影響嚴(yán)重的行業(yè)的從業(yè)人員以及低收入家庭發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼，引發(fā)較高通脹。CPI各細(xì)分項(xiàng)中，出行相關(guān)種類(lèi)物價(jià)上漲高于總體水平，其中國(guó)際機(jī)票價(jià)格同比2019年漲價(jià)近30%。2、

韓國(guó)出行恢復(fù)的怎么樣？航空：韓國(guó)航空以國(guó)際市場(chǎng)為主，2022年11月，國(guó)內(nèi)線旅客、國(guó)際線旅客分別恢復(fù)至2019年的99%、44%。免稅：疫后中小免稅商進(jìn)一步出清，市場(chǎng)對(duì)代購(gòu)的依賴(lài)度加強(qiáng)，樂(lè)天反饋約95%的銷(xiāo)售額來(lái)自于中國(guó)代購(gòu)。2022年12月，韓免銷(xiāo)售額恢復(fù)至疫情前5成，市內(nèi)店恢復(fù)明顯好于機(jī)場(chǎng)店，但由于部分香化產(chǎn)品提價(jià)及若干高奢品牌撤柜因素，銷(xiāo)售額恢復(fù)率相比2021年高點(diǎn)有所降低。機(jī)場(chǎng)：仁川機(jī)場(chǎng)疫情前占據(jù)80%以上的國(guó)際客流，租金水平較高。最新一輪免稅合同租金模式調(diào)整，對(duì)于免稅商而言經(jīng)營(yíng)性價(jià)比提升。高奢品牌對(duì)核心樞紐機(jī)場(chǎng)青睞度高，撤出市內(nèi)店的同時(shí)保留機(jī)場(chǎng)店，仁川機(jī)場(chǎng)規(guī)劃免稅面積中時(shí)尚奢品占比顯著提高。酒店：新羅酒店業(yè)務(wù)收入超過(guò)疫情前，主要受房?jī)r(jià)拉動(dòng)，入住率尚未恢復(fù)。3、

復(fù)蘇啟示：1）趨勢(shì)一：低成本航司國(guó)內(nèi)線市占率提升，國(guó)際線票價(jià)彈性更大；2）趨勢(shì)二：市內(nèi)免稅店銷(xiāo)售額恢復(fù)更快但傭金率大幅提升，高奢品牌對(duì)機(jī)場(chǎng)的青睞度不減，隨著機(jī)場(chǎng)免稅租金協(xié)議優(yōu)化調(diào)整，疫后機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)性價(jià)比提升；3）趨勢(shì)三：出入境放開(kāi)初期，國(guó)際商務(wù)客恢復(fù)好于旅游觀光客。4、

放開(kāi)前后股價(jià)怎么走？1）由于大部分出行鏈個(gè)股基本面尚未恢復(fù)，多數(shù)個(gè)股在防疫政策根據(jù)疫情狀況動(dòng)態(tài)調(diào)整階段（防疫政策風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變預(yù)期加強(qiáng)）市值漲幅較大。2）大小航司股價(jià)表現(xiàn)分化。5、投資建議：1）主線一：高奢品牌對(duì)核心樞紐青睞度不減，推薦上機(jī)、白云；2）主線二：低成本航司市占率提升，推薦春秋航空；3）主線三：國(guó)際航線票價(jià)漲幅高于國(guó)內(nèi)線，推薦三大航。4）主線四：免稅行業(yè)回流潛力巨大，推薦中免、王府井；5）主線五：出入境商務(wù)先行，建議關(guān)注米奧會(huì)展。6、風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響升級(jí)，需求不及預(yù)期，消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，油價(jià)、匯率大幅波動(dòng)。目錄C

O

N

T

E

N

T

S防疫政策、宏觀經(jīng)濟(jì)01 ? 21年風(fēng)向轉(zhuǎn)變，22年6月完全放開(kāi)出入境放開(kāi)后，疫情沖擊下服務(wù)業(yè)GDP保持增長(zhǎng)出入境放開(kāi)后通脹高企，交通運(yùn)輸領(lǐng)漲02出行恢復(fù)的怎么樣？航空：以國(guó)際客為主，總體恢復(fù)率仍在低位免稅：代購(gòu)支撐下市內(nèi)店恢復(fù)優(yōu)于機(jī)場(chǎng)店機(jī)場(chǎng)：高奢品牌青睞度不減，免稅租金合同調(diào)整優(yōu)化酒店：收入超過(guò)疫情前，依靠房?jī)r(jià)拉動(dòng)3放開(kāi)前后股價(jià)怎么走？預(yù)期政策轉(zhuǎn)向階段股價(jià)漲幅較大大小航司股價(jià)表現(xiàn)分化030405復(fù)蘇啟示趨勢(shì)一：低成本航司國(guó)內(nèi)線市占率提升，國(guó)際線票價(jià)彈性大趨勢(shì)二：疫后市內(nèi)店傭金率高企，機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)性價(jià)比提升趨勢(shì)三：國(guó)際旅行商務(wù)客恢復(fù)早于旅游觀光客投資建議、風(fēng)險(xiǎn)提示防疫政策及宏觀經(jīng)濟(jì)01421年風(fēng)向轉(zhuǎn)變，22年6月完全放開(kāi)出入境放開(kāi)后，疫情沖擊下服務(wù)業(yè)GDP保持增長(zhǎng)出入境放開(kāi)后通脹高企，交通運(yùn)輸領(lǐng)漲政策：2021年防疫政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變，22年6月正式放開(kāi)1.1501020304050607080900100000200000300000400000500000600000700000韓國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增嚴(yán)格指數(shù)2020.03：嚴(yán)格社交距離限制，室內(nèi)娛樂(lè)、體育設(shè)施、補(bǔ)習(xí)班等暫停營(yíng)業(yè)2020.04：放寬部分社交距離限制2021.11：入境隔離天數(shù)14-10天2021.10：韓國(guó)政府公開(kāi)“與新冠共存”路線圖草案，提出防疫目標(biāo)要從“遏制確診患者數(shù)增加”轉(zhuǎn)向“管控危重癥患者”以及“恢復(fù)日常生活”2020.06：發(fā)布保持社交距離三大階段及對(duì)策，按照疫情緩和到嚴(yán)重分為1-3階段2021.10：疫苗接種率超過(guò)70%2021.12：疫情嚴(yán)重，倒退回社交距離四階段2022.4：新冠傳染病等級(jí)降級(jí)，次月解除口罩令2022.3：對(duì)疫苗接種者入境免隔離2022.6：所有入境人員免隔離2020.02：韓國(guó)政府宣布新冠肺炎疫情最高級(jí)別“嚴(yán)重”預(yù)警嚴(yán)控階段依照疫情嚴(yán)重程度對(duì)集會(huì)、線下經(jīng)營(yíng)實(shí)行動(dòng)態(tài)管理風(fēng)向轉(zhuǎn)變?cè)俣仁站o逐步過(guò)渡到正式放開(kāi)資料來(lái)源：wind，公開(kāi)新聞?wù)恚闵套C券研究所宏觀：完全放開(kāi)后單日確診病例激增，但服務(wù)業(yè)GDP保持增長(zhǎng)1.26出入境完全放開(kāi)前，服務(wù)業(yè)GDP增速低于總GDP增速；2022年以來(lái)防疫政策完全放開(kāi)以來(lái)，韓國(guó)單日新冠確診病例處于高位，對(duì)總GDP增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響，22Q2\22Q3GDP增速為負(fù)，但服務(wù)業(yè)GDP保持增長(zhǎng)；出入境完全放開(kāi)后運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)加速恢復(fù)，但尚未達(dá)到2019年水平。韓國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)狹小，2019年國(guó)內(nèi)航空旅客量?jī)H為國(guó)際航空旅客量的37%。2022Q2出入境完全放開(kāi)后，運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)GDP連續(xù)兩季度取得雙位數(shù)增長(zhǎng)，但與2019年同期水平尚有5%左右的缺口。圖：韓國(guó)不變價(jià)GDP及同比2019年增速 圖：韓國(guó)不變價(jià)服務(wù)業(yè)GDP及同比2019年增速 圖：韓國(guó)不變價(jià)運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)GDP及同比2019年增速資料來(lái)源：wind，浙商證券研究所0%-1%0%1%5%4%3%%24%3%1%1%6%5%4%3%2%5000490048004700460045004400430042004100400019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q328502800275027002650260025500% 2500-1%

2450-2%

24001%%-1

-1%-2%32%%3%3%7%8%8%8%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3韓國(guó)不變價(jià)GDP（千億韓元） YOY 韓國(guó)不變價(jià)服務(wù)業(yè)GDP（千億韓元）-11%-21%-18%-20%-16%-12%-13%-12%-11%-3%-5%-25%-20%-15%-10%-5%1601406% 1204% 1002% 800% 6040-2% 20-4% 019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3YOY 韓國(guó)不變價(jià)運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)GDP（千億韓元）10%

180YOY0%宏觀：防疫政策放開(kāi)后出行類(lèi)CPI漲幅高于總體1.272022年11月，韓國(guó)總體CPI同比2019年+9.7%。其中易耗家庭用品、以及與出行相關(guān)的交通運(yùn)輸、住宿服務(wù)漲幅居前。除此之外，食品、住房、水電等能源物價(jià)漲幅也高于總體通脹表現(xiàn)。交通運(yùn)輸漲價(jià)主要由國(guó)際機(jī)票帶動(dòng)。2022年11月，國(guó)際機(jī)票價(jià)格同比2019年+29.7%，地鐵、火車(chē)等票價(jià)保持不變。圖：韓國(guó)各類(lèi)物價(jià)較疫情前的漲幅%（根據(jù)CPI測(cè)算） 圖：韓國(guó)CPI細(xì)項(xiàng)較19年漲幅情況-0.71.30.50.34.05.57.48.710.710.6-5 0資料來(lái)源：wind，浙商證券研究所510152025公共服務(wù)醫(yī)療產(chǎn)品,電器和設(shè)備通訊教育娛樂(lè)文化耐用品住房,水,電,煤氣等燃料家具,家居設(shè)備和日常家居維護(hù)服裝和鞋類(lèi)食品不能耐用的家庭用品 19.2交通運(yùn)輸 12.0住宿服務(wù) 11.20.00.93.12.44.07.78.79.605101520253035火車(chē)票地鐵費(fèi) 0.0海外團(tuán)體旅游費(fèi)用使用保齡球場(chǎng)的費(fèi)用酒精飲料和煙草游泳場(chǎng)所的入場(chǎng)費(fèi)KTV咖啡,茶和可可調(diào)味料國(guó)際機(jī)票 29.7糧食 16.8冷凍食品 12.7無(wú)酒精飲料 11.6宏觀：疫情期間多輪補(bǔ)貼，韓元大幅貶值，消費(fèi)者信心低迷8補(bǔ)貼名稱(chēng)補(bǔ)貼金額發(fā)布日期旅游業(yè)疫情雇傭補(bǔ)貼上限6.6萬(wàn)韓元/雇員/天2020年3月通信補(bǔ)貼全民發(fā)放，每人2萬(wàn)韓元（約115人民幣）2020年9月新冠疫情抗議補(bǔ)助面向約88%國(guó)民每人發(fā)放25萬(wàn)韓元（約合人民幣1388元）2021年8月突破性新冠感染生活補(bǔ)助（已打疫苗依然感染、無(wú)法接種疫苗者感染等）每4人戶補(bǔ)貼46萬(wàn)韓元（約2486人民幣）2021年12月新冠感染生活補(bǔ)助為227萬(wàn)戶低收入家庭每4人戶最高補(bǔ)貼100萬(wàn)韓元2022年5月新冠醫(yī)療津貼勞動(dòng)者若因新冠無(wú)法上班，可領(lǐng)取最低時(shí)薪60%的補(bǔ)助2022年6月資料來(lái)源：wind，公開(kāi)新聞?wù)?，浙商證券研究所圖：韓國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)尚未恢復(fù)到疫情前18.2%9.6%0%5%10%15%20%圖：韓國(guó)家庭可支配收入增速跑贏通脹率韓國(guó):所有家庭:現(xiàn)價(jià):可支配收入:同比19年韓國(guó):CPI:同比19年104.8089.906040200120100801,1611,0951,4191,242150014001300120011001000表：韓國(guó)疫情期間啟動(dòng)多輪補(bǔ)貼，主要針對(duì)低收入人群和受損嚴(yán)重行業(yè)圖：2021年1月至2022年10月，韓元對(duì)美元貶值23%1美元/韓元出行板塊恢復(fù)的怎么樣？029航空：以國(guó)際客為主，總體恢復(fù)率仍在低位免稅：代購(gòu)支撐下市內(nèi)店恢復(fù)優(yōu)于機(jī)場(chǎng)店機(jī)場(chǎng)：高奢品牌青睞度不減，免稅租金合同調(diào)整優(yōu)化酒店：收入超過(guò)疫情前，依靠房?jī)r(jià)拉動(dòng)航空：國(guó)內(nèi)線旅客超過(guò)2019年，國(guó)際線旅客恢復(fù)超3成2.110韓國(guó)航空市場(chǎng)以國(guó)際線為主，2019年國(guó)內(nèi)線旅客量為國(guó)際線旅客量的37%。國(guó)內(nèi)出行自2021年10月份開(kāi)始超過(guò)2019年（22年11月稍有回落），國(guó)際出行從22年三月份開(kāi)始表現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇跡象。2022年11月，國(guó)內(nèi)線旅客量恢復(fù)至2019年的99%，國(guó)際線旅客量恢復(fù)至2019年的44%。圖：韓國(guó)國(guó)內(nèi)線航空旅客量（萬(wàn)人次） 圖：韓國(guó)國(guó)際線航空旅客量（萬(wàn)人次）資料來(lái)源：韓國(guó)統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所0501001502002503003504001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月201920202021202201002003004005006009008007001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2019202020212022航空：疫前中國(guó)為第一大客源地，占比近40%2.1112019年中國(guó)為韓國(guó)入境游客第一大客源地，占比37%，日本為第二大客源地，占比17%。由于全球各地放開(kāi)節(jié)奏差異，疫后美洲、歐洲客源占比提升，中國(guó)、日本客源占比大幅下降。中國(guó)、日本游客恢復(fù)率分別為5%、11%，遠(yuǎn)低于其他國(guó)家和地區(qū)。中國(guó),37%日本,17%越南,

3%其他亞洲,

24%歐洲,

1%美洲,

8%其他地區(qū),

9%中國(guó),

9%日本,

8%越南,

7%其他亞洲,35%美洲,22%歐洲,14%其他地區(qū),5%圖：2019年9月韓國(guó)入境旅客國(guó)別構(gòu)成圖：2022年9月韓國(guó)入境旅客國(guó)別構(gòu)成 圖：2022年9月各國(guó)家和地區(qū)入韓游客恢復(fù)率資料來(lái)源：韓國(guó)統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所5%11%52%33%63%46%0%10%20%30%40%50%60%70%航空：行業(yè)寒冬或催生超大規(guī)模整合2.112疫情對(duì)韓國(guó)航空業(yè)帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，大韓航空開(kāi)啟行業(yè)大規(guī)模整合：2020年11月17日，大韓航空宣布計(jì)劃以1.8萬(wàn)億韓元（約合107億元人民幣）的價(jià)格收購(gòu)韓亞航空。據(jù)韓國(guó)中央日?qǐng)?bào)報(bào)道，韓進(jìn)卡爾(KAL)2022年6月13日召開(kāi)董事會(huì)，決定將所持有的真航空股份（持股率55%）全部出售給大韓航空。交易完成后，真航空將成為大韓航空的控股子公司。若上述交易完成，大韓航空市占率將接近60%。若上述交易完成，根據(jù)韓國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，大韓航空+韓亞航空+真航空+首爾航空（韓亞航空旗下）+釜山航空（韓亞航空旗下）市占率接近60%。交易尚未落地，需獲得各國(guó)反壟斷機(jī)構(gòu)的審批。由于兩大航空公司在多條航線擁有極高的市占率，因此合并需獲得多個(gè)國(guó)家的反壟斷機(jī)構(gòu)的審批通過(guò)。2022年12月，中國(guó)國(guó)家市場(chǎng)管理局已批準(zhǔn)此項(xiàng)收購(gòu)，但大韓航空需歸還部分航權(quán)和時(shí)刻（首爾—西安、張家界、深圳，釜山—北京等航線），目前美國(guó)、歐盟、日本、英國(guó)尚未批準(zhǔn)此項(xiàng)整合。圖：2019年12月韓國(guó)各航司市占率（按旅客量計(jì)算）資料來(lái)源：韓國(guó)統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所大韓航空,22%外航,

20%韓亞航空,17%濟(jì)州航空,12%釜山航空,

8%蒂威航空,

7%伊斯塔航空,6%真航空,

7%首爾航空,

2%

江原航空,

0%航空：大韓航空美洲航線客運(yùn)收入超過(guò)2019年水平2.113大韓航空22Q3美洲客運(yùn)收入超過(guò)2019年水平，國(guó)內(nèi)航線已基本恢復(fù)到2019年同期水平，中國(guó)、日本航線尚處于低位。韓元貶值促進(jìn)了歐美游客來(lái)韓旅行需求，同時(shí)東南亞多國(guó)家赴美需從韓國(guó)轉(zhuǎn)機(jī)，也催化了東南亞國(guó)家疫情管控放開(kāi)后的高速反彈。圖：大韓航空分航線收入（單位：億韓元）資料來(lái)源：大韓航空公司公告，浙商證券研究所航空：大韓航空依靠貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入超過(guò)疫情前2.114韓國(guó)航空市場(chǎng)TOP4航司市場(chǎng)份額超60%。根據(jù)韓國(guó)統(tǒng)計(jì)局2022年8月數(shù)據(jù)，按旅客運(yùn)輸量排序，前四名航司分別為大韓航空（全服務(wù)）、韓亞航空（全服務(wù)）、濟(jì)州航空（廉航）、真航空（廉航）。前三大航司中，大韓航空依靠貨運(yùn)業(yè)務(wù)總收入超過(guò)疫情前。前三大航司中，大韓航空貨運(yùn)占比較高，22Q3貨運(yùn)占比51%。在貨運(yùn)收入帶動(dòng)下，大韓航空總收入從22Q2起超過(guò)2019年同期，22Q3總收入超過(guò)2019年同期26%。韓亞航空、濟(jì)州航空收入均未恢復(fù)到2019年同期（僅統(tǒng)計(jì)上市航司航空業(yè)收入，未包含酒店等其他業(yè)務(wù)）。僅計(jì)算客運(yùn)收入，22Q3大韓航空、濟(jì)州航空分別恢復(fù)至2019年的69%、51%。圖：大韓航空收入（十億韓元）及恢復(fù)率 圖：韓亞航空收入（十億韓元）及恢復(fù)率韓亞航空,

15%濟(jì)州航空,

14%真航空,13%圖：2022年8月韓國(guó)航空業(yè)市占率大韓航空,

21%其他,37%航空收入恢復(fù)率126%80%60%40%20%0%40003500300025002000150010005000航空收入航空收入恢復(fù)率93%0%20%80%60%40%100%120010008006004002000100%

1400140%

1800120%

1600航空收入53%70%60%50%40%30%20%10%0%050100150250200圖：濟(jì)州航空收入（十億韓元）及恢復(fù)率航空收入 航空收入恢復(fù)率資料來(lái)源：bloomberg，韓國(guó)統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所2.1

航空：運(yùn)力恢復(fù)率不到5成，大韓航空22Q3RRPK同比2019+45%15運(yùn)力投入和客座率與2019年相比仍存在較大缺口。22Q3大韓航空、濟(jì)州航空ASK分別恢復(fù)至2019年的49%、32%，恢復(fù)率較低主要由于韓國(guó)市場(chǎng)國(guó)際線占比較高，大韓航空2019Q3年國(guó)際線占比超90%。由于運(yùn)力偏緊，隨著疫情管控不斷放開(kāi)，客座率迅速回升，22Q3大韓航空、濟(jì)州航空客座率分別為80%、82%，同比2019年-3pct、-4pct。運(yùn)力緊張+通脹，RRPK大幅提升。在運(yùn)力緊張的情況下，疊加2022Q3通脹水平相對(duì)較高（與2019年同期相比+10pct左右），票價(jià)取得較大漲幅。22Q3大韓航空RRPK同比2019年+45%，濟(jì)州航空國(guó)內(nèi)線、國(guó)際線RRPK同比2019年分別+15%、+27%。大韓航空票價(jià)漲幅較大主要由于：1）國(guó)際線占比更高，國(guó)際線票價(jià)漲幅高于國(guó)內(nèi)線22Q3大韓航空、濟(jì)州航空國(guó)際線占比分別為91%、78%；2）大韓航空立足首爾基地，相比濟(jì)州航空核心線路占比更高。圖：大韓航空RRPK（美分） 圖：濟(jì)州航空國(guó)際線和國(guó)內(nèi)先單位客收（美分） 圖：大韓航空與濟(jì)州航空客座率042681014122019Q3

2020Q3

2021Q3

2022Q3RRPK同比2019年+45%05101520253090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%2019Q32020Q32021Q32022Q3RRPK（國(guó)內(nèi)） RRPK（國(guó)際） 大韓航空 濟(jì)州航空資料來(lái)源：bloomberg，公司公告，浙商證券研究所國(guó)內(nèi)同比2019+15%，國(guó)際同比2019+27%2.1 航空：票價(jià)提升+貨運(yùn)，大韓航空疫后盈利水平好于疫情前162019年前三大上市航司大多數(shù)時(shí)候取得虧損，主要由于收入增長(zhǎng)較為平淡且韓元貶值帶來(lái)的匯兌損失較高，并由于疫情影響在20Q1取得單季最大虧損。2022年，韓元匯率持續(xù)走弱，對(duì)上市航司繼續(xù)帶來(lái)負(fù)面影響，22Q3大韓航空、韓亞航空、濟(jì)州航空匯兌損失分別為550億、123.5億、239億韓元（約2.87億、0.64億、1.25億人民幣）。韓亞航空22Q2\22Q3取得虧損，濟(jì)州航空疫后均處于虧損狀態(tài)。大韓航空依靠提票價(jià)+貨運(yùn)業(yè)務(wù)自21Q4起取得盈利。前文提到，疫后航空票價(jià)大幅提升，疊加貨運(yùn)業(yè)務(wù)在2020-2022上半年保持高景氣，20Q2-22Q2每個(gè)季度貨運(yùn)運(yùn)載率都高于80%，而2019年只有71%，大韓航空疫后盈利水平好于疫情之前，并在21Q4之后每個(gè)季度保持盈利。資料來(lái)源：bloomberg，公司公告，浙商證券研究所-118-367-22883-732123-29427-541161064105334483946004002000-200-400-600-8002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3圖：大韓航空GAAP凈利潤(rùn)（十億韓元）GAAP凈利潤(rùn)-90-192-211-292-65260

26167-31958-329237-11-165-2483002001000-100-200-300-400-500-600-7002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3圖：韓亞航空GAAP凈利潤(rùn)（十億韓元）GAAP凈利潤(rùn)-16-29

-30-101-101-67-38-79-56-83-54-66

-56

-686040200-20-40-60-80-100-1202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3圖：濟(jì)州航空GAAP凈利潤(rùn)（十億韓元）GAAP凈利潤(rùn)42免稅：2013年起牌照供給增加，新世界免稅增長(zhǎng)亮眼2.217韓國(guó)免稅行業(yè)自2012年起政策上限制壟斷，TOP2市占率開(kāi)始下降，但仍然保持較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。韓國(guó)免稅銷(xiāo)售額2012-2019CAGR達(dá)22%。韓國(guó)政府有意扶持中小企業(yè)發(fā)展免稅業(yè)務(wù)。2013年，韓國(guó)政府新發(fā)7張市內(nèi)免稅店牌照，為5年來(lái)的首次增發(fā)牌照，但均為中小企業(yè)且選址均為首爾圈外，并未帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局的明顯變化。2015年新世界免稅拿下免稅牌照，憑借多年的百貨運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，迅速躋身行業(yè)前三名，市占率由2016年的3%增長(zhǎng)至2019年的15%。2016至今，新羅+樂(lè)天市占率有所下降。中小企業(yè)規(guī)模劣勢(shì)巨大，不斷退出免稅市場(chǎng)。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，2019年韓華、斗山退回免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)，SM、現(xiàn)代也深陷虧損。供給創(chuàng)造需求，韓免市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。隨著免稅店逐年增加以及購(gòu)物額度放開(kāi)，韓免銷(xiāo)售額快速增長(zhǎng)，2012-2019CAGR22%。圖：韓國(guó)市內(nèi)免稅牌照數(shù)量2012-2017大幅增加圖：15-19年新世界免稅市場(chǎng)份額快速提升 圖：韓國(guó)免稅市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模疫前高速增長(zhǎng)（萬(wàn)億韓元）20 20273743576188107150208146

1701825272726263135384040983002502001501005002009201020112012201320142015201620172018201920202021韓國(guó)免稅銷(xiāo)售額：國(guó)內(nèi)游客 韓國(guó)免稅銷(xiāo)售額：國(guó)外游客離境免稅額度3000美元提升至5000美元離島免稅額度400美元提升至600美元31%32%31%30%21%22%21%18%19%52%60%51%50%43%42%40%42%31%0%13%8% 15%13%17%0%20%40%60%80%100%新羅 樂(lè)天 新世界 其它0%0% 3%10 10 10 1017 1719212726051015202530表：韓國(guó)免稅政策梳理時(shí)間政策1979年開(kāi)放市內(nèi)免稅店1995年免稅額度提升至2000美元2002年開(kāi)放濟(jì)州島離島免稅2006年免稅額度提升至3000美元2012年限制壟斷，保證中小企業(yè)有一定比例以上的免稅店2013年市內(nèi)免稅牌照經(jīng)營(yíng)期限從10年縮減為5年2015年市內(nèi)免稅牌照由自動(dòng)續(xù)約改為公開(kāi)招標(biāo)2016年市內(nèi)免稅政策調(diào)整，引入新競(jìng)爭(zhēng)者，新增6家市內(nèi)免稅店2019年5月開(kāi)放第一家入境口岸店2019年8月購(gòu)買(mǎi)額度提升至5000美元2019年11月出臺(tái)免稅渠道新政，限制代購(gòu)行為2022年公民出境購(gòu)物額度不設(shè)限資料來(lái)源：bloomberg，KDFA，浙商證券研究所免稅：16-19年量跌價(jià)增，對(duì)代購(gòu)依賴(lài)度加強(qiáng)2.2182016-2019年，購(gòu)買(mǎi)人次呈下降趨勢(shì)。2017年薩德事件后，赴韓國(guó)外游客驟減，2018年、2019年略有回升，但未恢復(fù)到2016年水平。購(gòu)物人次下降，代購(gòu)行業(yè)興起。由于韓免的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，代購(gòu)生意在2017年之后快速發(fā)展。2019年外國(guó)人購(gòu)物客單價(jià)104萬(wàn)韓元（約6162人民幣），為本國(guó)人客單價(jià)的7倍。2019年外國(guó)購(gòu)物人次占比41%，貢獻(xiàn)韓國(guó)免稅銷(xiāo)售額的84%。韓免銷(xiāo)售商品以本土香化品牌為主。根據(jù)穆迪戴維特?cái)?shù)據(jù)，2016年，韓免銷(xiāo)售額中香化品類(lèi)占比51.2%。圖：韓國(guó)免稅購(gòu)物外國(guó)游客占比600050004000300020001000020092010201120122013201420152016201720182019圖：韓國(guó)免稅購(gòu)物人次（萬(wàn)人次）韓國(guó):免稅店顧客數(shù):國(guó)內(nèi)游客韓國(guó):免稅店顧客數(shù):國(guó)外游客020406080100120圖：韓國(guó)免稅購(gòu)物客單價(jià)（萬(wàn)韓元）外國(guó)人客單價(jià) 本國(guó)人客單價(jià)42%42%46%40%42%33%38%41%48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%資料來(lái)源：wind，KDFA，穆迪戴維特，36Kr,浙商證券研究所免稅：當(dāng)前約15家運(yùn)營(yíng)商，首爾銷(xiāo)售貢獻(xiàn)率超80%2.2192020年以來(lái)，中小運(yùn)營(yíng)商繼續(xù)出清。新冠疫情以來(lái)，韓免運(yùn)營(yíng)商為保更高的銷(xiāo)售規(guī)模，給予代購(gòu)更高的扣點(diǎn)率，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新羅、樂(lè)天、新世界2020年均為虧損狀態(tài)。中小企業(yè)進(jìn)貨議價(jià)權(quán)相對(duì)劣勢(shì)，經(jīng)營(yíng)難度更大。2020年，SM（HANA

TOUR旗下）、斗山集團(tuán)等中小免稅商退還經(jīng)營(yíng)權(quán)。全韓國(guó)免稅店數(shù)量，由2019年的57家，下降至目前的40+家。韓國(guó)免稅銷(xiāo)售額主要集中在首爾。2022年11月，首爾地區(qū)貢獻(xiàn)免稅銷(xiāo)售額的87%。圖：2022年11月韓免首爾銷(xiāo)售額占比87%首爾,

87%仁川,

6%釜山,

1%濟(jì)州,

6%其他,

1%表：目前韓免運(yùn)營(yíng)商概況一覽運(yùn)營(yíng)商首次獲得牌照時(shí)間（年）企業(yè)類(lèi)型免稅店數(shù)量首爾免稅店數(shù)量樂(lè)天1979大84新羅1986大52新世界2015大41HDC新羅2015大11JDC免稅2002離島免稅30東華1970s大11JTO免稅2015離島免稅20現(xiàn)代百貨2018大32恩塔斯2014中小50蔚山金山免稅店2013中小10中原免稅2013中小10吳哥免稅2013中小10city

plus2015中小10Grand2016中小40釜山免稅2016中小20資料來(lái)源：KDFA，浙商證券研究所10%5%0%-5%-10%-15%19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3圖：2020年以來(lái)龍頭免稅運(yùn)營(yíng)商虧損或營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率極低樂(lè)天 新羅 新世界免稅：離島免稅疫情前增長(zhǎng)乏力，疫后新增經(jīng)營(yíng)面積2.220韓國(guó)濟(jì)州島離島免稅誕生于2002年，主要面向韓國(guó)人本土消費(fèi)者。2015年起購(gòu)物額度為單次600美元，全年不超過(guò)6次。同時(shí)，煙酒有購(gòu)買(mǎi)數(shù)量限制（酒一瓶、煙不超過(guò)10包）。疫情之前銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)較為緩慢。與出入境免稅不同的是，韓國(guó)離島免稅運(yùn)營(yíng)商為兩家國(guó)企（JDC和JTO），且經(jīng)營(yíng)所得全部投入到濟(jì)州島相關(guān)建設(shè)，2015年以后銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)較為緩慢。當(dāng)前韓國(guó)濟(jì)州島離島免稅主要由JDC旗下的三家免稅店貢獻(xiàn)，2018年市占率超過(guò)90%，三家免稅店均位于濟(jì)州島機(jī)場(chǎng)。2020年，出入境受限背景下，JDC新增經(jīng)營(yíng)面積約400平，以香化和煙酒為主。40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%010002000300040005000600070002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018圖：濟(jì)州島離島免稅銷(xiāo)售額韓國(guó)離島免稅銷(xiāo)售額（億韓元）Yoy資料來(lái)源：穆迪戴維特，KDFA，浙商證券研究所JDC,

91%圖：2018年離島免稅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局JTO市內(nèi)店,7%其他,

2%2.2 免稅：2022年12月免稅銷(xiāo)售額整體恢復(fù)至2019年的53%21疫后韓國(guó)政府出臺(tái)多項(xiàng)政策扶持免稅行業(yè)。新冠疫情發(fā)生之后，出入境游客銳減，2020年4月韓國(guó)免稅銷(xiāo)售額僅為2019年同期的46%。韓國(guó)政府在2020年6月宣布，允許免稅運(yùn)營(yíng)商在辦理完清關(guān)手續(xù)后將免稅品在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售，此政策迅速拉動(dòng)免稅銷(xiāo)售額恢復(fù)至2019年的7成左右。2021年1月1日，“多次郵寄”政策開(kāi)始實(shí)行，即在韓國(guó)海關(guān)登記過(guò)的外國(guó)購(gòu)買(mǎi)人，離開(kāi)韓國(guó)前可在出口提貨點(diǎn)郵寄免稅商品，郵寄次數(shù)未作限定。“多次郵寄”政策下，代購(gòu)無(wú)需頻繁出入境，便可增加購(gòu)買(mǎi)次數(shù)，購(gòu)買(mǎi)額也相應(yīng)提高，進(jìn)一步帶動(dòng)免稅銷(xiāo)售額恢復(fù)至2019年的8成左右。2022年購(gòu)物人次恢復(fù)率整體呈上升趨勢(shì)，但銷(xiāo)售額恢復(fù)率整體下降。2022年12月，韓免銷(xiāo)售額恢復(fù)至2019年的53%，與2021年的高點(diǎn)相比有所下滑，或由于：1）部分奢侈品牌退出韓國(guó)免稅市場(chǎng)；2）由于韓元貶值，多個(gè)韓免運(yùn)營(yíng)商對(duì)香化產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，價(jià)格優(yōu)勢(shì)減弱。根據(jù)亞洲零售報(bào)道，多個(gè)主流韓免運(yùn)營(yíng)商2022年11月香化產(chǎn)品提價(jià)2-7pct。圖：韓國(guó)免稅銷(xiāo)售額（億美元）及恢復(fù)率 圖：韓國(guó)免稅購(gòu)物人次恢復(fù)率資料來(lái)源：韓國(guó)免稅協(xié)會(huì)，浙商證券研究所53%0%20%40%60%80%100%120%20181614121086420免稅銷(xiāo)售額（億美元） 恢復(fù)率45%15%31%0%10%20%30%40%50%60%國(guó)內(nèi)游客 外國(guó)游客 總計(jì)2.2 免稅：市內(nèi)店恢復(fù)率遠(yuǎn)高于機(jī)場(chǎng)店，中國(guó)代購(gòu)依然是最重要客戶22由于新冠疫情發(fā)生后，韓國(guó)免稅主要依賴(lài)代購(gòu)，因此市內(nèi)店更加受益，銷(xiāo)售額恢復(fù)率遠(yuǎn)高于機(jī)場(chǎng)店：2022年9月，韓國(guó)免稅市內(nèi)店銷(xiāo)售額恢復(fù)至2019年的74%，機(jī)場(chǎng)店銷(xiāo)售額僅恢復(fù)至2019年的20%，市內(nèi)店銷(xiāo)售額占比由2019年9月的87%上升至2022年9月的96%。新羅免稅22Q1起市內(nèi)免稅銷(xiāo)售額超過(guò)2019年同期，2022Q3同比2019Q3+23%；機(jī)場(chǎng)店22Q4銷(xiāo)售額僅恢復(fù)至2019年同期的39%，但機(jī)場(chǎng)渠道恢復(fù)率從22Q2起有加速提升趨勢(shì)。韓免對(duì)代購(gòu)的依賴(lài)度進(jìn)一步增強(qiáng)。根據(jù)韓國(guó)中央日?qǐng)?bào)，樂(lè)天免稅疫情期間95%的銷(xiāo)售額由中國(guó)代購(gòu)貢獻(xiàn)。圖：韓國(guó)免稅市內(nèi)和機(jī)場(chǎng)渠道恢復(fù)情況 圖：新羅免稅市內(nèi)和機(jī)場(chǎng)渠道恢復(fù)情況資料來(lái)源：韓國(guó)免稅協(xié)會(huì)，新羅酒店公司公告，浙商證券研究所71%75%60%71%15%17%15%21%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202205

202206

202207

202208

202209市內(nèi) 機(jī)場(chǎng)74%78%102%91%97%124%117%102%15%16%15%20%16%27%30%39%0%20%40%60%80%100%120%140%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4市內(nèi) 機(jī)場(chǎng)123%2.2 免稅：新羅免稅收入恢復(fù)至19年9成，利潤(rùn)率走低2322Q3\22Q4新羅免稅業(yè)務(wù)收入恢復(fù)至2019年的90%\81%，對(duì)比2019年同期，目前仍有新羅日本東京市內(nèi)店、新羅普吉島市內(nèi)店未開(kāi)業(yè)。對(duì)代購(gòu)依賴(lài)度加強(qiáng)，免稅業(yè)務(wù)利潤(rùn)率走低。疫后韓國(guó)免稅客單價(jià)大幅提升，主要是大代購(gòu)的貢獻(xiàn)，代購(gòu)返點(diǎn)大幅攀升，帶來(lái)免稅業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降，22Q4免稅業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為-1.7%。機(jī)場(chǎng)免稅扣點(diǎn)率較高，對(duì)利潤(rùn)利潤(rùn)率形成拖累。機(jī)場(chǎng)免稅采取保底+提成孰高模式，綜合扣點(diǎn)率較高（后文有詳細(xì)分析），2021年2月新羅撤出仁川機(jī)場(chǎng)T1，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率改善明顯，但由于市內(nèi)店傭金率高企，近期綜合營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。圖：新羅免稅收入（十億韓元）及恢復(fù)率 圖：新羅免稅業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率資料來(lái)源：bloomberg，公司公告，浙商證券研究所81%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%02004006008001,0001,2001,400新羅免稅收入 恢復(fù)率7%6%3%5%-6%-11%-2%

-2%7%6%2%2%1%

1%0%-2%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%8%2.3 機(jī)場(chǎng)：疫情前仁川機(jī)場(chǎng)擁有韓國(guó)近80%國(guó)際客流2478%98%76%0%20%40%60%80%100%120%2019

20212022年1-9月16%14%11%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201720182019資料來(lái)源：bloomberg，公司公告，浙商證券研究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%30000

40%0500010000150002000025000仁川機(jī)場(chǎng)為韓國(guó)最大機(jī)場(chǎng)，以國(guó)際客流為主。疫情前，仁川機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流量占全韓78%，該比例2021年繼續(xù)提升至98%。2022年，出入境逐步放開(kāi)，濟(jì)州島陸續(xù)恢復(fù)免簽，國(guó)際客占比提升，仁川機(jī)場(chǎng)國(guó)際客份額回到疫情前水平。2013-2019年仁川機(jī)場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額穩(wěn)健增長(zhǎng)，2019年仁川機(jī)場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額2.8萬(wàn)億韓元（約165億人民幣），2013-2019年復(fù)合增速6.2%。2021年銷(xiāo)售額僅恢復(fù)至2019年的6%，2022年環(huán)比增長(zhǎng)迅速，但與疫情前水平仍存在較大缺口。市內(nèi)店供給大幅增加，機(jī)場(chǎng)免稅市占率下降。2013年起，韓免牌照供給增加，疊加代購(gòu)興起，市內(nèi)店銷(xiāo)售規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，仁川機(jī)場(chǎng)免稅市占率呈下滑趨勢(shì)。圖：2019年仁川機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流量占全韓78%

圖：疫情前仁川機(jī)場(chǎng)免稅市占率有所下滑 圖：疫情前仁川機(jī)場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額保持增長(zhǎng)仁川機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客量份額 仁川機(jī)場(chǎng)免稅市占率 仁川機(jī)場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額（億韓元） yoy2.3 機(jī)場(chǎng)：客單價(jià)穩(wěn)步提升，中國(guó)游客購(gòu)買(mǎi)力強(qiáng)25仁川機(jī)場(chǎng)免稅客單價(jià)低于市內(nèi)店水平。機(jī)場(chǎng)免稅店代購(gòu)比例較小，因此客單價(jià)遠(yuǎn)低于市內(nèi)店。仁川機(jī)場(chǎng)免稅客單價(jià)保持提升。縱向來(lái)看，2017-2021年，仁川機(jī)場(chǎng)免稅購(gòu)物客單價(jià)由3.8萬(wàn)韓元（約227人民幣）增長(zhǎng)至4.9萬(wàn)韓元（約278人民幣）。疫情前，中國(guó)人對(duì)銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)最多。2019年中國(guó)人貢獻(xiàn)仁川機(jī)場(chǎng)總免稅銷(xiāo)售的46%，占比最高。中國(guó)游客客單價(jià)顯著高于平均水平。2019年仁川機(jī)場(chǎng)中國(guó)人購(gòu)物客單價(jià)為8.6萬(wàn)韓元（約508人民幣），遠(yuǎn)高于平均客單價(jià)。圖：仁川機(jī)場(chǎng)免稅購(gòu)物客單價(jià)（萬(wàn)韓元）

圖：2019年中國(guó)人貢獻(xiàn)銷(xiāo)售額的46%

圖：仁川機(jī)場(chǎng)免稅中國(guó)游客客單價(jià)高（萬(wàn)韓元）50%47%52%

51%54%47%40%29%35%32%33%29%38%46%0%20%40%60%80%100%120%201320142015201620172018

2019資料來(lái)源：穆迪戴維特，浙商證券研究所（注：按照當(dāng)年人民幣兌韓元中間價(jià)算術(shù)平均計(jì)算，客單價(jià)計(jì)算為銷(xiāo)售額/國(guó)際客流）。3.83.84.04.901234569134502017

2018

2019

2021

2019246810122021韓國(guó) 中國(guó) 日本 其他 中國(guó) 平均142.3 機(jī)場(chǎng)：疫情前免稅租金扣點(diǎn)率超50%，運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)壓力較大26疫情前，機(jī)場(chǎng)免稅租金采取保底+提成孰高的模式，綜合扣點(diǎn)率超50%。2014-2019年，仁川機(jī)場(chǎng)綜合扣點(diǎn)率由41%增長(zhǎng)至54%。疫情前免稅租金中保底租金占比70%左右。根據(jù)穆迪戴維特?cái)?shù)據(jù)，2015年仁川機(jī)場(chǎng)免稅租金收入為1萬(wàn)億韓元（約56億元人民幣），T1航站樓免稅業(yè)務(wù)招標(biāo)書(shū)要求的最低租金為7086億韓元（約40億元人民幣），則保底租金占比約71%，另外29%來(lái)自超額提成。機(jī)場(chǎng)綜合扣點(diǎn)逐年上升，同時(shí)市內(nèi)店傭金率下降，樂(lè)天、新羅相繼撤出仁川機(jī)場(chǎng)。新羅市內(nèi)免稅店傭金率由2017Q1的16%下降至2019年Q4的8%，顯著低于機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率，因此免稅運(yùn)營(yíng)商更有動(dòng)力在市內(nèi)店銷(xiāo)售貨品。2017年，樂(lè)天免稅抗議仁川機(jī)場(chǎng)租金要求過(guò)高，但雙方并未取得有效協(xié)商，于2018年撤出T1航站樓部分柜臺(tái)。2020年，T1航站樓免稅合同到期后，樂(lè)天和新羅均沒(méi)有續(xù)約，退出T1航站樓，但仍保留T2航站樓的經(jīng)營(yíng)柜臺(tái)。41%50%53%60%57%54%圖：仁川機(jī)場(chǎng)免稅租金綜合扣點(diǎn)率 圖：2015年仁川機(jī)場(chǎng)T1航站樓租金結(jié)構(gòu)（估算）

圖：新羅市內(nèi)免稅店傭金率（%）70%0%10%20%30%40%50%60%2014

2015

2016

2017

2018

201916121212121112128887181614121086420保底租金,71%超額提成,29%資料來(lái)源：穆迪戴維特，仁川機(jī)場(chǎng)官網(wǎng)，新羅公告，浙商證券研究所2.3 機(jī)場(chǎng)：疫后皮具品類(lèi)占比大幅提升，時(shí)尚奢品規(guī)劃經(jīng)營(yíng)面積增加27疫情前，香化品類(lèi)占比最高，2022年皮具成為第一大品類(lèi)。2019年仁川機(jī)場(chǎng)免稅香化品銷(xiāo)售額占比為58%，疫后占比明顯下降（韓免市場(chǎng)代購(gòu)占比提升）。疫后有多個(gè)高端品牌入駐仁川機(jī)場(chǎng)，同時(shí)LV、香奈兒于2022年撤出部分市內(nèi)店柜臺(tái)，推動(dòng)游客在機(jī)場(chǎng)店購(gòu)買(mǎi)高奢商品，仁川機(jī)場(chǎng)皮具精品銷(xiāo)售額占比提升。新一輪免稅合同，規(guī)劃面積中香化占比下降，時(shí)尚奢品占比提升。截至2022年12月，仁川機(jī)場(chǎng)免稅兩航站樓經(jīng)營(yíng)面積2.0萬(wàn)平方米。根據(jù)穆迪戴維特?cái)?shù)據(jù)，新一輪免稅合同（2023年7月開(kāi)始）中精品、時(shí)尚配飾規(guī)劃面積1.2萬(wàn)平，占比由之前的43%提升至49%。與此同時(shí)，香化品經(jīng)營(yíng)面積5909平，與當(dāng)前水平相比減少2521平，占比下降至24%，總面積2.4萬(wàn)平，增加4252平。圖：仁川機(jī)場(chǎng)T1航站樓免稅品類(lèi)結(jié)構(gòu)

圖：新一輪免稅合同機(jī)場(chǎng)精品經(jīng)營(yíng)面積比例大幅提升25%40%43%58%20%20%15%14%15%10%26%26%0%20%40%60%80%100%120%2017

2018

20192020202122.1-10香化 皮具 香煙 酒水 其他42%24%43%49%0%20%40%60%80%100%120%現(xiàn)在2023規(guī)劃香化 精品、時(shí)尚配飾 煙酒食品 小微企業(yè)商品資料來(lái)源：穆迪戴維特，浙商證券研究所2022年12月規(guī)劃香化84305909精品、時(shí)尚配飾866011925煙酒食品15793058小微企業(yè)商品12513280總面積1992024172表：仁川機(jī)場(chǎng)各品類(lèi)經(jīng)營(yíng)面積（單位：平）2.3 機(jī)場(chǎng)：疫情期間減免租金，21年免稅租金恢復(fù)率僅6%282019年，仁川機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入2.8萬(wàn)億韓元（約165億元人民幣），商業(yè)租金（免稅）收入占比54%，總歸母凈利潤(rùn)8634億韓元（約51億元人民幣）。2021年，仁川機(jī)場(chǎng)收入恢復(fù)到2019年的20%，商業(yè)收入僅恢復(fù)至2019年的6%。2022年，由于出入境限制放開(kāi)，仁川機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量顯著上升，2022年11月恢復(fù)至2019年同期的48%。2019年，仁川機(jī)場(chǎng)對(duì)免稅運(yùn)營(yíng)商收取的租金綜合扣點(diǎn)率超過(guò)50%。疫情前，仁川機(jī)場(chǎng)同樣對(duì)免稅運(yùn)營(yíng)商采取保底+提成孰高的租金模式。2019年，仁川機(jī)場(chǎng)免稅店銷(xiāo)售金額為2.8萬(wàn)億韓元（約165億元人民幣），同年仁川機(jī)場(chǎng)商業(yè)收入（免稅租金）為1.5萬(wàn)億韓元（約89億元人民幣），綜合扣點(diǎn)率為54%。疫后仁川機(jī)場(chǎng)對(duì)免稅運(yùn)營(yíng)商采取租金減免政策，2023年起或上調(diào)標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)韓國(guó)中央日?qǐng)?bào)報(bào)道，2020年9月起，在客流恢復(fù)至2019年的80%以前，仁川機(jī)場(chǎng)免稅運(yùn)營(yíng)商將享有等同于客流恢復(fù)率的租金折扣率。自2023年起，仁川機(jī)場(chǎng)發(fā)布通知，租金減免政策只在旅客恢復(fù)率60%以下時(shí)生效，且折扣率與之前相比減半（如某月旅客恢復(fù)率為50%，租金折扣率為25%）。圖：仁川機(jī)場(chǎng)2020、2021收入及利潤(rùn)（億韓元）

圖：仁川機(jī)場(chǎng)收入拆分（億韓元） 圖：仁川機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量（萬(wàn)人次）資料來(lái)源：韓國(guó)中央日?qǐng)?bào)，仁川機(jī)場(chǎng)官網(wǎng)，浙商證券研究所（注：匯率按照當(dāng)年平均匯率計(jì)算）28,26511,5745,5948,635(4,229)(7,506)35000300002500020000150001000050000-5000-1000020192020202105000100001500020000250002,01920202021收入 歸母凈利潤(rùn) 航空性業(yè)務(wù) 商業(yè)收入 其他租金 其他業(yè)務(wù)3000070060050040030020010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019

2020

2021

20222.3 機(jī)場(chǎng)：高奢品牌依然重視仁川機(jī)場(chǎng)渠道29核心機(jī)場(chǎng)樞紐依然是疫后品牌方高度重視的渠道。2022年，香奈兒發(fā)表聲明，3月31日關(guān)閉樂(lè)天免稅店釜山店和新羅免稅店濟(jì)州店，未來(lái)將重點(diǎn)放在首爾市內(nèi)店和機(jī)場(chǎng)店，并進(jìn)一步指出，仁川機(jī)場(chǎng)1號(hào)航站樓新開(kāi)設(shè)的免稅店使品牌能夠?yàn)榭蛻籼峁┳罴训馁?gòu)買(mǎi)和服務(wù)體驗(yàn)，同時(shí)也能保持香奈兒作為頂級(jí)奢侈品牌的地位。2021年LV關(guān)閉樂(lè)天免稅店濟(jì)州店，并表示在2022年3月后陸續(xù)關(guān)閉新羅免稅店濟(jì)州店、樂(lè)天免稅店釜山店和蠶室世界大廈店，但位于仁川國(guó)際機(jī)場(chǎng)第一航站樓的路易威登門(mén)店將不受此次撤柜決定的影響。勞力士于2021年關(guān)閉七家韓國(guó)市中心門(mén)店，僅在首爾、濟(jì)州島和仁川機(jī)場(chǎng)留下三家門(mén)店。仁川機(jī)場(chǎng)T2航站樓于2018年開(kāi)業(yè)，疫情前已吸引多個(gè)一線奢侈品品牌入駐，與T1相比，僅LV、愛(ài)馬仕尚未入駐。圖：仁川機(jī)場(chǎng)T2航站樓奢侈品牌分布圖（新世界免稅運(yùn)營(yíng)）資料來(lái)源：韓國(guó)中央日?qǐng)?bào)，仁川機(jī)場(chǎng)公眾號(hào)，浙商證券研究品牌進(jìn)駐/退出進(jìn)駐/退出時(shí)間進(jìn)駐/退出渠道香奈兒進(jìn)駐2021年仁川機(jī)場(chǎng)MCM進(jìn)駐2021年仁川機(jī)場(chǎng)AlexanderMcQueen進(jìn)駐2021年仁川機(jī)場(chǎng)勞力士進(jìn)駐2021年仁川機(jī)場(chǎng)香奈兒退出2022年樂(lè)天釜山市內(nèi)店、新羅濟(jì)州市內(nèi)店LV退出2021年樂(lè)天濟(jì)州市內(nèi)店、樂(lè)天釜山市內(nèi)店所 勞力士退出2022年7家韓國(guó)市內(nèi)店表：疫后多個(gè)奢侈品牌進(jìn)駐機(jī)場(chǎng)渠道，退出市內(nèi)店機(jī)場(chǎng)：仁川機(jī)場(chǎng)下調(diào)新一輪免稅協(xié)議租金2.3302020年2月，仁川T1進(jìn)行新一輪免稅招投標(biāo)，考慮到租金高昂以及疫情帶來(lái)的不確定性，新羅、樂(lè)天均撤回標(biāo)書(shū)，本輪大部分經(jīng)營(yíng)區(qū)域流標(biāo)。2020年9月，新一輪招標(biāo)開(kāi)啟，本輪保底租金相比上一輪標(biāo)書(shū)下調(diào)約11%，且承諾在國(guó)際客流恢復(fù)之前，放棄固定租金，僅按品類(lèi)進(jìn)行銷(xiāo)售扣點(diǎn)，但最終由于單個(gè)標(biāo)段競(jìng)標(biāo)運(yùn)營(yíng)商不超過(guò)2家，同樣以流標(biāo)結(jié)束。2022年12月，根據(jù)TR

BUSINESS，仁川機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)招標(biāo)再度開(kāi)啟，本輪招標(biāo)取消保底租金條款，改為客流量*單個(gè)客流量收費(fèi)模式計(jì)費(fèi)（rent-per-passenger

arrangement）。同時(shí)扣點(diǎn)率也較疫情前有所下調(diào)。本輪協(xié)議將從2023年7月起執(zhí)行，期限10年。表：2020年9月仁川T1招標(biāo)書(shū)保底租金下調(diào)資料來(lái)源：穆迪戴維特免稅，TR

Business，浙商證券研究所店鋪面積（m2）新協(xié)議保底租金（KRW

Bn）舊協(xié)議保底租金（KRW

Bn）品類(lèi)大型企業(yè)DF25125884.295香化DF3557150.557煙酒DF4554846.252.1煙酒DF68188730.334.2時(shí)尚配飾總計(jì)23211.2238.3中小企業(yè)DF8593016.218.3所有類(lèi)別DF959371415.8總計(jì)1030.234.12.3

機(jī)場(chǎng)：新協(xié)議保底租金較高，激勵(lì)運(yùn)營(yíng)商通過(guò)線上+線下做大規(guī)模31新一輪招標(biāo)書(shū)特點(diǎn)：客流完全恢復(fù)后，保底租金相對(duì)較高。本次招標(biāo)書(shū)取消了過(guò)往的保底租金條款，采用客流量*單個(gè)旅客收取租金的模式，單人次收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)按照區(qū)域和品類(lèi)進(jìn)行了區(qū)分。新協(xié)議下，若客流量恢復(fù)到2019年，最低租金要求為0.71（億人次）*17253（韓元）=12278億韓元（約73億元人民幣），為2019年免稅租金收入的81%，考慮到中標(biāo)運(yùn)營(yíng)商會(huì)有一定程度的加價(jià)，則客流完全恢復(fù)后保底租金將與疫情前總租金水平較為接近；若銷(xiāo)售額恢復(fù)到2019年，按照29%扣點(diǎn)率（前四大品類(lèi)香化、皮具、香煙、酒水平均扣點(diǎn)率）計(jì)算的租金收入為8108億韓元（約48億元人民幣），為2019年租金收入的53%，可知扣點(diǎn)率相比疫情前有較大幅度的降低。新模式下，中標(biāo)運(yùn)營(yíng)商將更有動(dòng)力做大銷(xiāo)售規(guī)模。合同期限為10年，較疫情前明顯拉長(zhǎng)。本輪合同起始日期為2023年7月，期限為10年，相比疫情前（經(jīng)營(yíng)5年后可選擇延長(zhǎng)5年）明顯拉長(zhǎng)。加大線上業(yè)務(wù)引導(dǎo)。本輪合同重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“Smart

Duty

Free

Service”，旅客可在預(yù)訂機(jī)票后到臨出發(fā)前線上選購(gòu)機(jī)場(chǎng)免稅商品，在機(jī)場(chǎng)店提貨，增加購(gòu)物時(shí)間，同時(shí)對(duì)線上預(yù)定的貨品的最低單人次租金給予一定的折扣（通過(guò)補(bǔ)貼線上運(yùn)營(yíng)成本的方式）。區(qū)域品類(lèi)每人次收取最低租金（韓元）DF1-2022香化、煙酒、食品5346DF2-2022香化、煙酒、食品5617DF3-2022時(shí)尚2078DF4-2022時(shí)尚1863DF5-2022奢侈品1056DF8-2022全品類(lèi)583DF9-2023全品類(lèi)710總和17253表：新一輪招標(biāo)書(shū)每人次租金最低要求商品扣點(diǎn)品類(lèi)扣點(diǎn)香水和化妝品30%皮革與時(shí)尚20%電子美容設(shè)備20%時(shí)尚飾品20%酒34%手表20%煙草31%太陽(yáng)鏡20%電子煙8%電子產(chǎn)品8%人參和紅參25%紀(jì)念品20%包裝食品25%玩具及嬰兒用品8%表：新一輪招標(biāo)書(shū)各品類(lèi)扣點(diǎn)率資料來(lái)源：穆迪戴維特免稅，浙商證券研究所2.4

酒店：22Q2起恢復(fù)至疫情前水平，滯后最終家庭消費(fèi)一年32家庭消費(fèi)在21年Q2超過(guò)疫情前水平，酒店消費(fèi)滯后約一年，在22Q2達(dá)到疫情前水平，2021年起酒店房?jī)r(jià)和2019年基本持平。1401301201101009080706050123456789 10 11 12圖：tHPI首爾酒店價(jià)格均價(jià)（美元，橫軸為月份）2019 2020 2021 2022圖：韓國(guó)家庭最終消費(fèi)中旅館酒店消費(fèi)（十億韓元）及增速資料來(lái)源：wind，浙商證券研究所15%10%5%0%-5%-10%300025002000150010005000圖：韓國(guó)家庭最終消費(fèi)（千億韓元）及增速韓國(guó):家庭最終消費(fèi)支出:現(xiàn)價(jià):居民家庭最終消費(fèi)支出yoy25%20%15%10%5%0%-5%300002500020000150001000050000圖：韓國(guó)家庭最終消費(fèi)中耐用品（十億韓元）及增速韓國(guó):家庭最終消費(fèi)支出:現(xiàn)價(jià):季調(diào):國(guó)內(nèi)市場(chǎng):耐用品yoy40%30%20%10%0%-10%-20%-30%35000300002500020000150001000050000韓國(guó):家庭最終消費(fèi)支出:現(xiàn)價(jià):國(guó)內(nèi)市場(chǎng):旅館和酒店 yoy酒店：新羅旗下酒店收入同比2019年+20%，主要由房?jī)r(jià)拉動(dòng)2.433新羅酒店&休閑收入（22Q3酒店收入占比75%）在2022Q2超過(guò)2019年水平，主要由房?jī)r(jià)拉動(dòng)。旗下酒店首爾店、濟(jì)州店、新羅舒泰均為高端酒店，新羅首爾大酒店和新羅舒泰偏商務(wù)，新羅濟(jì)州酒店為度假酒店，2022Q3OCC分別為68%、75%、85%，均低于2019Q3水平。圖：新羅酒店&休閑收入（百萬(wàn)韓元）及恢復(fù)率866891758685100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00圖：新羅酒店入住率（%）首爾店濟(jì)州店 STAY資料來(lái)源：bloomberg，公司公告，浙商證券研究所82%68%80%76%81%82%

82%91%99%121%120%0%20%40%60%80%100%120%140%200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00新羅酒店&休閑收入 恢復(fù)率出行鏈上市公司股價(jià)表現(xiàn)0334大韓航空、HANA

TOUR市值超過(guò)疫情前大小航司股價(jià)表現(xiàn)分化股價(jià)復(fù)盤(pán)：大韓航空、德威航空、HANA

TOUR取得絕對(duì)收益3.135資料來(lái)源：wind，浙商證券研究所105%-100%0%100%20/120/320/420/620/8 20/10

20/1221/2 21/4 21/6 21/821/10

21/1222/2 22/4 22/6 22/82020年1月1日至今，累計(jì)漲跌幅排序依次為大韓航空>HANA

TOUR>德威航空>新羅酒店>釜山航空>濟(jì)州航空；由于大部分出行鏈個(gè)股基本面尚未恢復(fù)，多數(shù)個(gè)股在防疫政策根據(jù)疫情狀況動(dòng)態(tài)調(diào)整階段（防疫政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變預(yù)期加強(qiáng)）市值漲幅較大。航空股之間差異較大：大韓航空作為航空龍頭疫情期間有整合韓亞航空、真航空等預(yù)期，且利潤(rùn)兌現(xiàn)優(yōu)異，漲幅明顯高于濟(jì)州航空。圖：韓國(guó)主要出行鏈個(gè)股以及韓國(guó)綜指2020年初起累積漲跌幅新羅酒店 大韓航空 濟(jì)州航空 HANA

TOUR 韓國(guó)綜合指數(shù)400%333%300%200%防疫政策時(shí)間段新羅酒店大韓航空濟(jì)州航空HANATOUR蒂威航空嚴(yán)控階段2020年初-2020.06-13%-27%-29%-5%-33%根據(jù)疫情狀況動(dòng)態(tài)管理階段2020.06-2021.108%493%114%157%防疫政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變2021.10-2022.03-5%-13%78%-6%-10%-14%22/10

22/12釜山航空-35%42%-34%逐步放開(kāi)階段2022.03-2022.06-3%-1%-3%-23%完全放開(kāi)至今2022.06至今%5-15%2%-33%-19%1%-3%69%2020年初至今-9%%214-19%%3913%-17%股價(jià)復(fù)盤(pán)：2020年初至今運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)指數(shù)漲幅居前3.136疫情初（2020年初）至今韓國(guó)運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)（