機械設(shè)備/專用設(shè)備英維克（002837.SZ）2020

年

11

月

24

日投資評級：增持（首次）日期2020/11/24當前股價(元)19.82一年最高最低(元)53.99/15.45總市值(億元)63.87流通市值(億元)46.80總股本(億股)3.22流通股本(億股)2.36近

3

個月?lián)Q手率(%)89.355G

和

IDC

機柜溫控新需求，打開公司市場新空間——公司首次覆蓋報告趙良畢（分析師）zhaoliangbi@證書編號：S0790520030005 溫控設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)品鏈齊全，首次覆蓋給予“增持”評級英維克是國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的精密溫控節(jié)能設(shè)備提供商，業(yè)務(wù)包括機房溫控、機柜溫控、新能源客車空調(diào)、軌道交通四大板塊，經(jīng)十余年行業(yè)深耕，方案及產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于多個領(lǐng)域，具備豐富的客戶資源，并作為權(quán)威機構(gòu)、協(xié)會會員，參與多個行業(yè)標準制定。經(jīng)前期業(yè)務(wù)擴張，規(guī)?；瘍?yōu)勢漸顯，銷售費用率、管理費用率有所下降，盈利能力增強。隨著

5G

基站及

IDC建設(shè)持續(xù)火熱，溫控節(jié)能要求愈嚴，客戶資源積累和粘性提升，公司業(yè)績有望超預(yù)期。我們預(yù)測

2020/2021/2022年公司可實現(xiàn)歸母凈利潤為

2.27/3.03/3.90

億元，同比增長

41.6%/33.8%/28.7%，EPS

為

0.70/0.94/1.21

元，當前股價對應(yīng)

PE

為

28.2/21.0/16.4

倍，相對可比公司，存在一定估值優(yōu)勢，首次覆蓋給予“增持”評級。5G

基站高能耗、IDC

能耗管控趨嚴，釋放溫控大需求帶來行業(yè)持續(xù)受益戶外機柜溫控節(jié)能設(shè)備與機房溫控節(jié)能設(shè)備為公司主要營收來源，2020H1

占比高達

71.75%。據(jù)中國鐵塔數(shù)據(jù)顯示，由于

5G基站耗能約為

4G基站的

3

倍，拉高對高效節(jié)能溫控產(chǎn)品的需求，“5G+應(yīng)用”進程的推進、邊緣計算的部署、產(chǎn)業(yè)信息化轉(zhuǎn)型下，設(shè)備耗能、熱密度水平持續(xù)上升，溫控產(chǎn)品需求將持續(xù)；數(shù)據(jù)中心算力的提升帶來熱密度、功率密度的提高，高效的散熱方式成為解決能耗問題的重點，直接影響到數(shù)據(jù)中心整體效率和

PUE

值，在

PUE

等指標管控趨嚴的情況下，溫控節(jié)能設(shè)備需求釋放。雙重共振下迎來行業(yè)新發(fā)展大機遇，公司業(yè)績有望快速增長?？v向布局液冷等、橫向布局空氣環(huán)境機等，豐富產(chǎn)品矩陣，業(yè)績高增長可期公司縱向前瞻布局液冷、蒸發(fā)冷卻技術(shù)，已實現(xiàn)多個大型項目產(chǎn)品導(dǎo)入，拓展產(chǎn)品深度；橫向布局空氣環(huán)境機、微模塊化等產(chǎn)品，進一步豐富產(chǎn)品矩陣。在客戶資源方面，公司具備豐富優(yōu)質(zhì)客戶，涉及金融、政府、教育、公檢法、汽車等多個行業(yè)領(lǐng)域，包括騰訊、阿里巴巴、華為、中興通訊等各行業(yè)龍頭公司，在一定程度上形成產(chǎn)品背書，有利于后續(xù)市場進一步推廣，帶來公司業(yè)績高增長可期。風(fēng)險提示：溫控產(chǎn)品市場競爭加?。粯I(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；國家相關(guān)政策變動財務(wù)摘要和估值指標指標2018A2019A2020E2021E2022E營業(yè)收入(百萬元)1,0701,3381,7662,3843,218YOY(%)36.025.032.035.035.0歸母凈利潤(百萬元)108160227303390YOY(%)25.948.541.633.828.7毛利率(%)35.935.136.036.136.1凈利率(%)10.112.012.812.712.1ROE(%)10.012.615.918.119.5EPS(攤薄/元)0.330.500.700.941.21P/E(倍)59.239.928.221.016.4P/B(倍)5.95.14.53.83.2數(shù)據(jù)來源：貝格數(shù)據(jù)、開源證券研究所-80%2019-11

2020-03數(shù)據(jù)來源：貝格數(shù)據(jù)0%80%160%240%2020-07股價走勢圖

英維克 滬深300請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/

23開源證券證券研究報告公司首次覆蓋報告公司研究公司首次覆蓋報告目 錄1、

英維克：精密溫控節(jié)能設(shè)備領(lǐng)先提供商.................................................................................................................................

41.1、

長期深耕溫控節(jié)能領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣完善......................................................................................................................

41.2、

實際控制人地位穩(wěn)固，股權(quán)激勵維護核心競爭力......................................................................................................

61.3、

公司經(jīng)營穩(wěn)健，業(yè)績保持增長

.....................................................................................................................................

72、

各細分子行業(yè)賽道優(yōu)異，公司發(fā)展前景光明.......................................................................................................................

102.1、

5G

建設(shè)拉動溫控產(chǎn)品需求增長..................................................................................................................................

102.1.1、

5G

基站高能耗催生溫控需求...........................................................................................................................

102.1.2、

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等

5G

應(yīng)用端開啟新行業(yè)場景......................................................................................................

102.2、

IDC：數(shù)據(jù)海量增長，能耗指標趨嚴致溫控需求放量.............................................................................................

112.2.1、

數(shù)據(jù)浪潮襲來，IDC

建設(shè)勢在必行.................................................................................................................

112.2.2、

能耗管控趨緊，散熱技術(shù)成重點.....................................................................................................................

123、

戰(zhàn)略布局獲可持續(xù)發(fā)展動能..................................................................................................................................................

133.1、

技術(shù)：堅定“技術(shù)領(lǐng)先”策略，實現(xiàn)高復(fù)用率........................................................................................................

133.2、

產(chǎn)品：前瞻性布局，及時響應(yīng)市場需求....................................................................................................................

153.2.1、

液冷、蒸發(fā)冷卻產(chǎn)品符合市場需要.................................................................................................................

153.2.2、

擴大業(yè)務(wù)布局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級.........................................................................................................................

173.3、

客戶資源：客戶涵蓋多家國內(nèi)外大型企業(yè)................................................................................................................

194、

盈利預(yù)測與投資建議..............................................................................................................................................................

204.1、

關(guān)鍵假設(shè).......................................................................................................................................................................

204.2、

盈利預(yù)測.......................................................................................................................................................................

205、

風(fēng)險提示..................................................................................................................................................................................20附：財務(wù)預(yù)測摘要..........................................................................................................................................................................

21圖表目錄圖

1：

公司深耕溫控行業(yè)多年，市場認可度較高........................................................................................................................

4圖

2：

實際控制人地位穩(wěn)固...........................................................................................................................................................

6圖

3：

公司營業(yè)收入增速企穩(wěn).......................................................................................................................................................

7圖

4：

公司歸母凈利潤保持逐年增長...........................................................................................................................................

7圖

5：

通訊基站溫控、機房溫控收入保持增長............................................................................................................................

8圖

6：

通訊基站溫控、機房溫控為公司主要收入來源................................................................................................................

8圖

7：

國內(nèi)收入占比逐年提高.......................................................................................................................................................

8圖

8：

各項業(yè)務(wù)毛利率水平企穩(wěn)...................................................................................................................................................

9圖

9：

整體毛利率水平略有下降，仍維持高位............................................................................................................................

9圖

10：

公司

2020Q3

三費占比有所下降.....................................................................................................................................

10圖

11：

公司控費能力有望提升

...................................................................................................................................................

10圖

12：

我國產(chǎn)業(yè)數(shù)字化投入逐漸增加.......................................................................................................................................

11圖

13：

我國云計算市場規(guī)模預(yù)計保持較高速率增長................................................................................................................

11圖

14：

全球云計算市場規(guī)模預(yù)計穩(wěn)步提升................................................................................................................................

11圖

15：

中國

IDC

市場規(guī)模逐年攀升...........................................................................................................................................

12圖

16：

我國數(shù)據(jù)中心機柜數(shù)量保持增長

...................................................................................................................................

12圖

17：

預(yù)計耗電量及占社會用電比例均呈上升趨勢................................................................................................................

12圖

18：

數(shù)據(jù)中心耗能分布（PUE=1.5）.....................................................................................................................................

13請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/

23公司首次覆蓋報告圖

19：

數(shù)據(jù)中心耗能分布（PUE=1.3）.....................................................................................................................................

13圖

20：

公司研發(fā)投入逐年增長...................................................................................................................................................

14圖

21：

蒸發(fā)冷卻、液冷技術(shù)能夠有效降低

PUE

值..................................................................................................................

16圖

22：

微模塊產(chǎn)品具備較高靈活性...........................................................................................................................................

17圖

23：

模塊化蒸發(fā)冷卻產(chǎn)品.......................................................................................................................................................

17圖

24：

空氣環(huán)境機具備多項功能...............................................................................................................................................

18表

1：

公司獲得多項榮譽稱號.......................................................................................................................................................

4表

2：

公司產(chǎn)品多樣、功能豐富...................................................................................................................................................

5表

3：

領(lǐng)導(dǎo)團隊具備豐富行業(yè)經(jīng)驗...............................................................................................................................................

6表

4：

股權(quán)激勵提振核心員工忠誠度...........................................................................................................................................

7表

5：

公司不存在大客戶依賴.......................................................................................................................................................

9表

6：

公司供應(yīng)商較為分散...........................................................................................................................................................

9表

7：

5G

能耗約達

4G

的

3

倍.....................................................................................................................................................

10表

8：

一線城市出臺相關(guān)政策限制數(shù)據(jù)中心

PUE

指標............................................................................................................

13表

9：

研發(fā)團隊逐漸壯大.............................................................................................................................................................

14表

10：

公司技術(shù)能力具備較高行業(yè)認可度................................................................................................................................

14表

11：

2019

年多個研發(fā)項目進入量產(chǎn)階段...............................................................................................................................

15表

12：

中國大型企業(yè)

PUE

值有所改善......................................................................................................................................

16表

13：

多家大型互聯(lián)網(wǎng)公司采用液冷、蒸發(fā)冷卻方案............................................................................................................

17表

14：

募投項目進一步提升公司相對競爭力............................................................................................................................

19表

15：

公司具備優(yōu)質(zhì)客戶資源...................................................................................................................................................

19表

16：

可比公司估值：英維克存在一定估值優(yōu)勢....................................................................................................................

20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/

23公司首次覆蓋報告1、

英維克：精密溫控節(jié)能設(shè)備領(lǐng)先提供商1.1、

長期深耕溫控節(jié)能領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣完善深耕溫控節(jié)能領(lǐng)域十余年，成為業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先公司。深圳市英維克科技股份有限公司成立于

2005

年，2016

年在深圳中小板上市交易，是國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的精密溫控節(jié)能設(shè)備提供商，掌握世界領(lǐng)先水平的制冷系統(tǒng)核心技術(shù)、控制技術(shù)、結(jié)構(gòu)設(shè)計技術(shù)，專注于為數(shù)據(jù)中心、移動通信網(wǎng)絡(luò)、電網(wǎng)儲能、室內(nèi)健康環(huán)境、軌道交通列車等提供熱管理、環(huán)境控制產(chǎn)品及解決方案。公司經(jīng)十余年行業(yè)深耕，方案及產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于多個領(lǐng)域，獲得國內(nèi)外多項資質(zhì)認證，具備較為豐富的客戶資源。圖1：公司深耕溫控行業(yè)多年，市場認可度較高資料來源：公司官網(wǎng)、開源證券研究所公司獲得較高市場口碑及行業(yè)認可度。公司重視自主創(chuàng)新能力培養(yǎng)和研發(fā)創(chuàng)造，在數(shù)據(jù)中心高效制冷等領(lǐng)域獲得多項榮譽稱號，作為中國通信標準化協(xié)會會員，參與通訊空調(diào)有關(guān)標準的制定，專業(yè)能力受業(yè)界認可。公司圍繞技術(shù)創(chuàng)新、用戶需求，優(yōu)化知識產(chǎn)權(quán)布局，持續(xù)進行產(chǎn)品優(yōu)化升級，有望維持企業(yè)競爭力。表1：公司獲得多項榮譽稱號年份榮譽2013中國數(shù)據(jù)中心高效制冷領(lǐng)域首選品牌獎；2012

年度中國通信業(yè)榮譽榜：電信行業(yè)節(jié)能衛(wèi)士獎；2012

年度優(yōu)秀解決方案獎20142014

年中國數(shù)據(jù)中心高效制冷領(lǐng)域首選品牌獎2018深圳品牌百強企業(yè)2019深圳

500

強企業(yè)、深圳知名品牌、深圳民營領(lǐng)軍骨干企業(yè)、深圳市專利獎、數(shù)據(jù)中心科技成果獎2020深圳市質(zhì)量強市骨干企業(yè)、2019

年度知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢單位、2019

年度廣東省守合同重信用企業(yè)資料來源：公司官網(wǎng)、開源證券研究所請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/

23公司首次覆蓋報告公司自成立以來，在溫控技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)鉆研，已形成較為完善的產(chǎn)品矩陣。目前公司主要包括六大溫控產(chǎn)品族及科泰空調(diào)系列產(chǎn)品：機房溫控產(chǎn)品族、機柜溫控產(chǎn)品族、高精密溫控產(chǎn)品族、通信站點溫控產(chǎn)品族、冷鏈溫控產(chǎn)品族、空氣環(huán)境機產(chǎn)品，科泰空調(diào)主要應(yīng)用于軌道交通、新能源客車等領(lǐng)域，應(yīng)用場景豐富，客戶選擇多樣。分產(chǎn)品系列看：1）機房溫控系列：產(chǎn)品種類豐富，主要針對數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器機房、通信機房等領(lǐng)域，根據(jù)行業(yè)及市場需求變化，依托技術(shù)研發(fā)平臺持續(xù)推陳出新，產(chǎn)品已成功應(yīng)用于國內(nèi)外多個大型數(shù)據(jù)中心項目；2）機柜溫控節(jié)能系列：針對無線通信基站等戶外機柜、集中箱等應(yīng)用場合，進一步拓展電力、儲能等新行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域，是國內(nèi)外主流通信設(shè)備制造商的供應(yīng)商；3）新能源客車空調(diào)：針對中、大型電動客車的電空調(diào)產(chǎn)品，低溫?zé)岜眉夹g(shù)、電池

PACK

與車廂空調(diào)合并冷源等技術(shù)在相關(guān)產(chǎn)品中實現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用；4）軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)：2018

年并購上海科泰后，公司進入軌道交通列車空調(diào)領(lǐng)域，在多個城市實現(xiàn)產(chǎn)品導(dǎo)入，累計維修量及維護時間居國內(nèi)前列；5）空氣環(huán)境機：通過全封閉紫外光觸媒殺菌，流感病毒去除率高達

99.76%、細菌滅殺率超過

99%，疫情期間，公司向醫(yī)院、學(xué)校捐贈空氣消毒設(shè)備，助力抗擊疫情及開拓新產(chǎn)品市場。表2：公司產(chǎn)品多樣、功能豐富產(chǎn)品系列主要功能產(chǎn)品產(chǎn)品形態(tài)機房溫控系列用于對設(shè)備機房、實驗室空間的溫度、適度、潔凈度進行精密控制調(diào)節(jié)機房溫控產(chǎn)品族：CyberMate

系列高效機房專用空調(diào)、CyberMate

V系列變頻機房專用空調(diào)、XRow

系列高效列間空調(diào)、XRack

系列微模塊解決方案、iFreecooling

自然冷卻雙循環(huán)機組、英維克

XSpace智能微模塊

3.0、XStrom

系列風(fēng)墻解決方案、XFlex模塊化蒸發(fā)冷卻系統(tǒng)、JS

系列機房高效加濕系統(tǒng)、CabiCool機架式空調(diào)、XGlacier

系列服務(wù)器液冷解決方案高精密溫控產(chǎn)品族：CyberMate

系列高精度實驗室空調(diào)、CyberMate

系列高精度博物館空調(diào)、CyberMate

系列高精度檔案室空調(diào)、CyberMate

系列高精度酒窖空調(diào)根據(jù)散熱技術(shù)、設(shè)備散熱需求的差異，為下游客戶提供設(shè)備散熱功能機柜溫控產(chǎn)品族：DC

系列直流空調(diào)、HC

系列空熱一體機、MC

系列電力戶外柜空調(diào)、EIA

系列工業(yè)空調(diào)、EIW

系列水冷機、EIX

系列空氣水熱交換器、EC

系列交流空調(diào)、EX

系列熱交換、MX

系列電力戶外柜熱交換、EIH系列工業(yè)熱交換、EIO

系列油冷機機柜溫控節(jié)能系列通信站點溫控產(chǎn)品族：EC

系列電池柜空調(diào)、ES

系列換熱器、FX

系列基站新風(fēng)、DC系列分體直流空調(diào)冷鏈溫控產(chǎn)品族：ET

系列純電動冷凍冷藏機組、ETM

系列一體式純電動冷凍冷藏機組空調(diào)系列包括公交、通勤、旅運、軌道交通等運用場景的空調(diào)及架修服務(wù)產(chǎn)品：C系列、D

系列、Y

系列頂置車用電動空調(diào)；D6

城鄉(xiāng)公交空調(diào)；S系列后置雙層巴電動空調(diào)、E

系列純電動內(nèi)置空調(diào)、B

系列獨立電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)、FS

系列足部采暖器解決方案：集成式電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)方案、低溫?zé)岜眉夹g(shù)方案請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/

23公司首次覆蓋報告產(chǎn)品系列主要功能產(chǎn)品產(chǎn)品形態(tài)空氣環(huán)境機產(chǎn)品用于會議室、教室等場所的消菌殺毒吸頂式空氣消毒凈化機、移動式空氣消毒凈化機資料來源：公司官網(wǎng)、開源證券研究所公司憑借技術(shù)、工藝的積累，使技術(shù)復(fù)用率大幅提升，產(chǎn)品從研發(fā)到市場化推廣的周期縮短，投入產(chǎn)出比有所提高，如：直流供電型戶外機柜壓縮機空調(diào)產(chǎn)品的直流變頻驅(qū)動和控制技術(shù)，已成功復(fù)用于新能源客車空調(diào)產(chǎn)品。1.2、

實際控制人地位穩(wěn)固，股權(quán)激勵維護核心競爭力公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，實際控制人地位穩(wěn)固。至

2020

年三季報，公司實際控制人齊勇地位穩(wěn)固，直接持有公司

6.19%股份，通過持有英維克投資股份有限公司

64.84%股份，間接持有公司股份

26.62%，合計共持有

32.81%公司股份。公司前十大股東主要由公司董事、高管組成，同時韋立川、吳剛等公司董事、高管通過持有英維克投資有限公司股票間接持有公司股份。圖2：實際控制人地位穩(wěn)固資料來源：Wind、開源證券研究所領(lǐng)導(dǎo)團隊經(jīng)驗豐富，高管持股降低代理成本。公司董事、高管等具備多年行業(yè)深耕經(jīng)驗，曾在華為電器、廣東美的、艾默生等大型知名公司供職。同時，公司監(jiān)事、高管持有公司股票，有效降低代理成本。綜上，公司核心領(lǐng)導(dǎo)團隊能夠為公司制定合適的戰(zhàn)略規(guī)劃，維持公司可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。表3：領(lǐng)導(dǎo)團隊具備豐富行業(yè)經(jīng)驗姓名職位持股數(shù)（萬股）從業(yè)經(jīng)驗齊勇董事長、總經(jīng)理1995.70曾供職于內(nèi)蒙古包頭鋼鐵公司、華為電器、艾默生等大型企業(yè)韋立川董事、新技術(shù)研究部總監(jiān)966.26曾供職于廣東美的、艾默生歐賢華董事、副總經(jīng)理、董事會秘書685.60曾供職于東莞新科電子、華為電氣、艾默生、國成投資劉軍監(jiān)事會主席736.51曾供職于廣東美的游國波副總經(jīng)理638.53曾供職于富士康、艾默生陳川副總經(jīng)理729.16曾供職于力博特、艾默生吳剛副總經(jīng)理、研發(fā)部總監(jiān)603.10曾供職于大冷王運輸制冷、格力電器、艾默生陳濤副總經(jīng)理716.11曾供職于廣東湛江三星汽車、華為電氣、艾默生資料來源：公司公告、開源證券研究所請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/

23公司首次覆蓋報告股權(quán)激勵從業(yè)績、個人兩個維度進行考核，切實提高核心團隊積極性。公司通過限制性股權(quán)激勵向公司董事、高管及核心團隊成員授予股票，在一定程度上提高員工積極性、忠誠度，以維持公司技術(shù)、管理團隊的穩(wěn)定及核心競爭力。從股權(quán)激勵計劃考核目標實現(xiàn)情況看，2017至

2019

年，均完成相關(guān)業(yè)績目標，效果較好，且公司在業(yè)績考核的基礎(chǔ)上添加個人考核標準，切實保證員工個人績效與表現(xiàn)。表4：股權(quán)激勵提振核心員工忠誠度名稱授予對象股票數(shù)量限售期解除限售比例個人考核標準業(yè)績考核目標完成情況2017

年20%以

2014-2016年凈利潤均值為基數(shù)，2017

年凈利潤增長率不低于

30%完成方天亮、陳川、王鐵旺、陳濤四名董事、高管；154

名核心管理、技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員共計

230

萬股限制性股票（預(yù)留

20

萬股），占公司公告日總股本比例

2.88%業(yè)績達標后，激勵對象實際接觸限售額度為：個人層面標準系數(shù)×個人當年計劃解除限售額度2017

年限制性股票激勵計劃2018

年40%以

2014-2016年凈利潤均值為基數(shù)，2018

年凈利潤增長率不低于

50%完成以

2014-2016年凈利潤均值為基數(shù)，2019

年凈利潤增長率不低于

75%2019

年40%完成資料來源：公司公告、開源證券研究所1.3、

公司經(jīng)營穩(wěn)健，業(yè)績保持增長公司業(yè)績保持增長。公司堅持技術(shù)、市場導(dǎo)向，持續(xù)進行產(chǎn)品革新，自

2011

年至今，持續(xù)保持收入和利潤的增長，2019

年營收增長24.96%，歸母凈利潤則增長48.52%至

1.6

億元。至

2020Q3，公司營業(yè)收入達

10.63

億元，YOY25.25%，從

2015

至

2019年

CAGR

達

33.52%，保持較快增長速度；歸母凈利潤為

1.22

億元，YOY20.20%，2015

至

2019

年

CAGR

達

24%。受疫情影響，一季度項目安裝及驗收進度受限，現(xiàn)已基本恢復(fù)正常，隨數(shù)據(jù)中心等項目建設(shè)進程的推進，公司業(yè)績有望再攀高峰。圖3：公司營業(yè)收入增速企穩(wěn)圖4：公司歸母凈利潤保持逐年增長數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所戶外機柜溫控節(jié)能設(shè)備與機房溫控節(jié)能設(shè)備仍為公司主要收入來源。2020H1

戶外機柜溫控節(jié)能設(shè)備與機房溫控節(jié)能設(shè)備合計營收達

4.82

億元，占比

71.75%，且兩項業(yè)務(wù)營收情況保持穩(wěn)定上升。預(yù)計隨

5G

建設(shè)進程推進，相關(guān)產(chǎn)品需求有望持續(xù)放量，驅(qū)動該板塊業(yè)績提升。軌道交通領(lǐng)域，產(chǎn)品持續(xù)拓展區(qū)域市場，在上海、蘇州的基礎(chǔ)上，陸續(xù)進入了鄭州、無錫的新建市場和深圳的架修市場，使板塊營收增長，2019

達

2.07

億元，YOY80%；新能源領(lǐng)域，由于補貼政策退坡導(dǎo)致相關(guān)廠商需求下降，該板塊營收有所下滑，但占比有限，對公司整體營收未產(chǎn)生較大影響，且公司60%50%40%30%20%10%0%16141210864202015 2016 2017 2018 2019

2020Q3營業(yè)收入（億元）YOY24.96%70%60%50%40%30%20%10%0%00.511.522015 2016 2017 2018 2019

2020Q3歸母凈利潤（億元）YOY48.52%請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/

23公司首次覆蓋報告前瞻性布局新場景，并研發(fā)空氣環(huán)境機等新產(chǎn)品，能夠在一定程度上彌補單板塊營收波動帶來的影響。圖5：通訊基站溫控、機房溫控收入保持增長 圖6：通訊基站溫控、機房溫控為公司主要收入來源數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所0510152019 2020H1新能源車用空調(diào)（億元）戶外機柜溫控節(jié)能設(shè)備（億元）2016

2017

2018其他（億元）軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)（億元）機房溫控節(jié)能設(shè)備（億元）100%80%60%40%20%0%2018 2019 2020H1戶外機柜溫控節(jié)能設(shè)備新能源車用空調(diào)2016 2017機房溫控節(jié)能設(shè)備軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)其他公司業(yè)務(wù)以國內(nèi)市場為主。從地域分布看，公司以國內(nèi)營收為主，2020H1，受海外疫情影響，相關(guān)出口業(yè)務(wù)受限，國內(nèi)營收占比進一步提升至

95.91%。目前國內(nèi)疫情基本可控，已全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，結(jié)合公司業(yè)務(wù)以國內(nèi)市場為主的特點，海外疫情及貿(mào)易政策的變動對公司影響有限，在一定程度上降低公司業(yè)績波動風(fēng)險。圖7：國內(nèi)收入占比逐年提高100%80%60%40%20%0%20162017201820192020H1國內(nèi) 國外數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所公司對單一客戶、供應(yīng)商依賴程度較低。從前五大客戶及供應(yīng)商占比看，2019年由于公司中標多個大型數(shù)據(jù)中心項目，使前五大客戶占比有所提高，但整體占比仍保持較低水平；相比于

2018

年，前五大供應(yīng)商占比有所下降。公司對單一客戶、供應(yīng)商依賴程度較低，能夠在保持良好合作關(guān)系的同時，進一步優(yōu)化客戶、供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，保障公司穩(wěn)定運營。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/

23公司首次覆蓋報告表5：公司不存在大客戶依賴前五大客戶2018

占比2019

占比客戶一6.17%13.45%客戶二5.69%11.62%客戶三5.44%4.61%客戶四5.32%4.11%客戶五4.35%2.74%合計26.97%36.52%數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所表6：公司供應(yīng)商較為分散前五大客戶2018

占比2019

占比供應(yīng)商一6.41%6.59%供應(yīng)商二6.09%5.71%供應(yīng)商三4.73%3.12%供應(yīng)商四3.20%2.94%供應(yīng)商五2.95%2.72%合計23.38%21.09%數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所公司整體毛利率水平相對平穩(wěn)。公司機房溫控節(jié)能、戶外機柜溫控節(jié)能產(chǎn)品毛利率有所下降，主要系受市場競爭加劇和產(chǎn)品組合變動影響，但軌道交通、新能源相關(guān)產(chǎn)品保持較高毛利水平，使整體毛利率略有下降，仍維持高位，2020Q3

整體毛利率水平達

34.36%。圖8：各項業(yè)務(wù)毛利率水平企穩(wěn) 圖9：整體毛利率水平略有下降，仍維持高位數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所公司費用率水平問題，隨業(yè)務(wù)發(fā)展，規(guī)模化優(yōu)勢有望提高控費能力。從三費情況看，公司三費占比基本保持穩(wěn)定，2020Q3

銷售、管理、財務(wù)費用分別為

1.11

億元、0.53

億元、0.06

億元，期間費用率

22.69%。受益于規(guī)模效應(yīng)因素，銷售費用率、管理費用率呈下降趨勢，2020Q3

分別為

10.48%、11.64%。隨公司業(yè)務(wù)規(guī)模、客戶資源的進一步擴大，控費能力有望顯現(xiàn)。60%50%40%30%20%10%0%20182019

2020H1戶外機柜溫控節(jié)能設(shè)備2016 2017機房溫控節(jié)能設(shè)備軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)新能源車用空調(diào)20%25%30%35%40%20162017201820192020Q3毛利率請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/

23公司首次覆蓋報告圖10：公司

2020Q3

三費占比有所下降圖11：公司控費能力有望提升數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2、

各細分子行業(yè)賽道優(yōu)異，公司發(fā)展前景光明、

5G建設(shè)拉動溫控產(chǎn)品需求增長、

5G

基站高能耗催生溫控需求5G

基站存在高能耗問題。由于

5G

峰值速率更高、系統(tǒng)容量大，室外主要采用64/32

通道的Massive

MIMO

設(shè)備，因此

5G

基站在實現(xiàn)高能效的同時，也帶來功耗和散熱的難題。據(jù)中國鐵塔數(shù)據(jù)顯示，每個

5G

基站平均功耗

3.8KW，為

4G

基站的

3

倍以上，同時基站密度為

4G

基站的

1-2

倍。裝備高效節(jié)能溫控產(chǎn)品為解決能耗問題的有效措施之一。2020

年

10

月底，國家發(fā)改委印發(fā)《近期擴內(nèi)需促消費的工作方案》，提出通過各項措施進一步降低

5G基站運行電費成本。除從費用端解決問題外，5G

基站也推出諸多節(jié)能措施，例如使用智能空調(diào)等，通過降低溫度傳到實現(xiàn)減小功耗的目標。因此，在

5G

時代下，高效節(jié)能的溫控、散熱產(chǎn)品市場需求有望放量。表7：5G

能耗約達

4G的

3

倍負荷中興

4G（S333）（單位：W）中興

5G（S111）（單位：W）中興4G/5G

能耗對比100%1044.723674.855G

約是

4G

的

3.5倍50%995.062969.975G

約是

4G

的

3

倍30%949.222579.835G

約是

4G

的

2.7倍空載837.212192.575G

約是

4G

的

2.6倍數(shù)據(jù)來源：中關(guān)村在線、開源證券研究所2.1.2、

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等

5G應(yīng)用端開啟新行業(yè)場景“5G+應(yīng)用”賦能各行各業(yè)，打開溫控產(chǎn)品市場新機遇。我國當前

5G

建設(shè)進度居世界領(lǐng)先水平，良好的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)促進

5G

應(yīng)用進程加速。2020

年

9

月，鞍鋼集團、中國移動、中興通訊攜手首發(fā)全球第一個

5G

工業(yè)專網(wǎng)，邁出

5G

賦能工業(yè)場景的第一步。隨智能工廠、車聯(lián)網(wǎng)、智慧城市等項目的建設(shè)，企業(yè)、社會信息化轉(zhuǎn)型成必然趨勢，根據(jù)信通院《中國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展白皮書（2020

年）》顯示，2019

年產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)化規(guī)模增加值達

28.8

萬億元，占

GDP

比重

29%，信息化投入及占比均保持逐年穩(wěn)定增長。而產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要配備大量的耗電、耗能設(shè)備，帶來設(shè)備散熱25%20%15%10%5%0%2.521.510.502015 2016 2017 2018 2019

2020Q3銷售費用（億元） 財務(wù)費用（億元）管理費用（億元） 期間費用率0%5%10%15%2019 2020Q32016 2017 2018銷售費用率 管理費用率財務(wù)費用率請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/

23公司首次覆蓋報告需求的提升和溫控產(chǎn)品應(yīng)用場景的擴大，為行業(yè)發(fā)展提供新機遇。圖12：我國產(chǎn)業(yè)數(shù)字化投入逐漸增加數(shù)據(jù)來源：中國信通院、開源證券研究所、

IDC：數(shù)據(jù)海量增長，能耗指標趨嚴致溫控需求放量、

數(shù)據(jù)浪潮襲來，IDC建設(shè)勢在必行全球數(shù)據(jù)急劇增長，云計算市場空間打開。目前，我國

5G

建設(shè)保持適度超前的節(jié)奏，逐步實現(xiàn)在各行各業(yè)的應(yīng)用，全面賦能行業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)從“能用”到“好用”的跨越。根據(jù)中國移動預(yù)測，到

2025

年，全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)將達

300

億個，約為當前

4

倍。高清視頻、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等場景興起，全球數(shù)據(jù)急劇增長，云計算市場規(guī)模逐漸放量。中商情報網(wǎng)預(yù)測，2022

年全球云計算市場規(guī)模將達到

2733

億美元。中國信通院數(shù)據(jù)顯示，到

2023

年，我國云計算市場規(guī)模將達

3754

億元，基本保持

27%以上同比增速。圖13：我國云計算市場規(guī)模預(yù)計保持較高速率增長 圖14：全球云計算市場規(guī)模預(yù)計穩(wěn)步提升數(shù)據(jù)來源：信通院、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：中商情報網(wǎng)、開源證券研究所中國

IDC

市場保持增長動力，仍有較大發(fā)展空間，且結(jié)構(gòu)性的變化對公司的積極影響更加突出。云計算市場規(guī)模增長下，拉動對

IDC

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，IDC

作為新基建重點投資領(lǐng)域之一得到大力發(fā)展，目前已進入產(chǎn)業(yè)

4.0

時代，朝“云計算+邊緣計算”、超大數(shù)據(jù)中心與小型化邊緣數(shù)據(jù)中心共生的產(chǎn)業(yè)格局邁進，大型的數(shù)據(jù)中心占比提高。信通院預(yù)測，至

2021

年中國

IDC

市場規(guī)模將達

2713億元，2014

至2019年CAGR32.82%，保持較高速度增長。IDC統(tǒng)計，2019

年我國機柜數(shù)量為

237萬架，雖因

IDC

建設(shè)標準提高使增速放緩，但整體依舊保持增長，整體機柜、算力、IT

功率在增長。從國內(nèi)外IDC

建設(shè)情況對比看，我國主要公司上架率及機柜數(shù)量有35%30%25%20%15%10%5%0%35302520151050201820192016 2017產(chǎn)業(yè)數(shù)字化規(guī)模增加值（萬億元）產(chǎn)業(yè)數(shù)字化占GDP比重50%40%30%20%10%0%40003500300025002000150010005000中國云計算市場規(guī)模（億元）YOY30%25%20%15%10%5%0%3000250020001500100050002016201720182019

2020E2021E2022E全球云計算市場規(guī)模（億美元） YOY請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/

23公司首次覆蓋報告望進一步提升，市場仍存較大發(fā)展空間。圖15：中國

IDC市場規(guī)模逐年攀升 圖16：我國數(shù)據(jù)中心機柜數(shù)量保持增長數(shù)據(jù)來源：信通院、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：IDC、開源證券研究所2.2.2、

能耗管控趨緊，散熱技術(shù)成重點數(shù)據(jù)中心算力的提升帶來熱密度、功率密度的提高，使高效散熱成為關(guān)注重點。根據(jù)

Knowledge

數(shù)據(jù)，全球數(shù)據(jù)中心機柜平均功率密度為

8.2KW，隨數(shù)據(jù)量和算力的提升，功率密度將持續(xù)增長。據(jù)

IDC

圈資料顯示，我國數(shù)據(jù)中心能耗

85%在

PUE1.5至

2

之間，在用超大型數(shù)據(jù)中心平均

PUE1.63，大型數(shù)據(jù)中心平均

1.54，較往年呈下降趨勢，預(yù)計到

2025

年我國數(shù)據(jù)中心能耗將增長至

3952

億千瓦時，占全社會用電比例

4.1%。而數(shù)據(jù)中心運行能耗約有

25%-40%用于制冷，高效的散熱方式成為解決能耗問題的重點，直接影響到數(shù)據(jù)中心整體效率和

PUE

值。圖17：預(yù)計耗電量及占社會用電比例均呈上升趨勢數(shù)據(jù)來源：IDC、開源證券研究所政策管控趨嚴，高效溫控系統(tǒng)為降低PUE

的關(guān)鍵因素。根據(jù)IDC

公布數(shù)據(jù)顯示，在普通數(shù)據(jù)中心的成本分布中，電費支出約占

57%以上，目前產(chǎn)業(yè)每年耗電量約占全社會

2.4%。北京、上海、深圳相繼出臺數(shù)據(jù)中心建設(shè)標準，要求新建、改造數(shù)據(jù)中心

PUE

值控制在

1.3、1.4

以下。從數(shù)據(jù)中心耗能分布中可以看出，在

PUE

值為1.5

的數(shù)據(jù)中心內(nèi)，溫控系統(tǒng)耗能約占

26%，而該比重在

PUE值為

1.3

的數(shù)據(jù)中心內(nèi)為

17.5%，比重大幅下降。隨著大型

IDC中對

PUE

要求高的占比提高，采用低耗能的

IT

設(shè)備、溫控系統(tǒng)成為降低

PUE

指標的關(guān)鍵突破口，溫控方案決定了整體架構(gòu)和能效水平，使相關(guān)優(yōu)質(zhì)設(shè)備的市場需求釋放，且低耗能設(shè)備相關(guān)技術(shù)水平等要求較3000250020001500100050002014201520162017201820192