摩根斯坦利 研究 創(chuàng)意2025年1月28日04：54GMT技術(shù)|北美對(duì)于么？我們看到DeepSeek的成本創(chuàng)新正在導(dǎo)致更快的GenAI要點(diǎn)DeepSeek模型表明，訓(xùn)練GenAI模型的成本將大幅下降。由引發(fā)了對(duì)與出口管制和LLM商品化相關(guān)的半成品的擔(dān)憂，但計(jì)算機(jī)的歷史表明，較低的成本加速了使用和需求43對(duì)ASIC芯片未來(lái)發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期-zero4。據(jù)稱DeepSeek-v3（DeepSeek-R1-zero和DeepSeekR-1的基礎(chǔ)模型來(lái)源）基于280萬(wàn)H800GPU小時(shí)的計(jì)算資源進(jìn)行了估計(jì)560萬(wàn)美元的訓(xùn)練（遠(yuǎn)低于訓(xùn)練3摩根士丹利公司

西奧多·J·圖恩 KeithWeiss，CFA ·布倫達(dá)·杜弗斯

因特網(wǎng) 北美洲行業(yè)視圖吸引物摩根士丹利公司與之合作摩根士丹利研究覆蓋的公司。因此，投資者應(yīng)該意識(shí)到研究。投資者應(yīng)該考慮摩根斯坦利研究只是他們?cè)谧龀鐾顿Y決定時(shí)的一個(gè)單一因素。摩根斯坦利創(chuàng)意摩根斯坦利創(chuàng)意展品1：我們看到下降的培訓(xùn)/推理成本推動(dòng)了更快的GenAI隨著我們沿著多年周期前進(jìn)，我們?nèi)绾尾捎煤蛿U(kuò)散技術(shù)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，摩根士丹利研究性能表示自ChatGPT發(fā)布以來(lái)截至2025年1月27日的中位數(shù)回報(bào)率，不包括OpenAI，因?yàn)槠涮幱谒接袪顟B(tài)

股票回報(bào)率和敞口均存在

與AI相關(guān)

資料來(lái)源：摩根士丹利研究；AI暴露和重要性映射的>3,700只股票的完整excel數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)科技的影響：下降的培訓(xùn)/推理成本可能導(dǎo)致更快的創(chuàng)新、可用性和采用……以及（更大的）推理從大量行業(yè)消息來(lái)源收集到的反饋是一致的，那就是這不會(huì)影響GPU擴(kuò)建計(jì)劃。DeepSeek的技術(shù)是相對(duì)策略優(yōu)化（GRPO）強(qiáng)化學(xué)習(xí)框架，所有數(shù)據(jù)回到6個(gè)月大的DeepSeekv-2和DeepSeek數(shù)學(xué)模型或更廣泛的人工智能研究文獻(xiàn)中， 重有賬戶提供了一個(gè)高效的設(shè)計(jì)。然而，考慮到圍繞星門的注水時(shí)間，Meta在2025年對(duì)GPU的增量需求，微軟的重申2他們的800億美元財(cái)政支出上限指導(dǎo)，以及信實(shí)在印度的3Gw項(xiàng)目，大部分都是DeepSeek所做的工作是那些接入模型生態(tài)系統(tǒng)的人所知道的。進(jìn)發(fā)。 點(diǎn)潛在的成本降低可以加速推理的采用，從而加速推理的需求。但出口管制仍然是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：顯然，技術(shù)限制中國(guó)只能使用H20性能門檻將為中國(guó)國(guó)內(nèi)硅產(chǎn)業(yè)注入一劑強(qiáng)心針也會(huì)讓其他國(guó)家獲得支持中國(guó)人工智能發(fā)展的許可證。開源相對(duì)于其他開源軟件的性能差距正在縮小封閉模型：我們?cè)谡雇袕?qiáng)調(diào)(人工智能仍然是主要驅(qū)動(dòng)力，但是預(yù)計(jì)2025年會(huì)有更小的驚喜)人工智能交易面臨三大風(fēng)險(xiǎn)，其中之一是基礎(chǔ)模型開發(fā)領(lǐng)域的公司數(shù)量可能會(huì)減少，因?yàn)榕c不斷增長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)變得越來(lái)越困難更多的廉價(jià)開源選項(xiàng)。DeepSeek的R1重新點(diǎn)燃了這些風(fēng)險(xiǎn)這給人工智能領(lǐng)域最大的支出者帶來(lái)了壓力，迫使他們合理化越來(lái)越大的訓(xùn)練運(yùn)行，而不是以較低的價(jià)格利用他人的工作。法 觀驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者效用、可擴(kuò)展性（通過(guò)更高效的架構(gòu)）和更高效的架構(gòu)可以導(dǎo)致更廣泛的（成本更低的）GPU支持我們覆蓋范圍內(nèi)的小型企業(yè)的產(chǎn)品。有關(guān)我們?nèi)绾卧谖覀兊母采w范圍內(nèi)推廣支持gpu的采用情況，請(qǐng)參見WhoWillBethe摩根士丹利研究3GenAI領(lǐng)導(dǎo)者和落后者？特別是，AMZN的AWS戰(zhàn)略圍繞著構(gòu)建（所需成本較低，計(jì)算量較少）并導(dǎo)致進(jìn)一步隨著模型的商品化，我們認(rèn)為AWS作為聚合者將受益。更具有成本效益的模型正在降低更廣泛的“GenAI輸入成本”而）付果 17Ba培訓(xùn)計(jì)算預(yù)算僅為200萬(wàn)美元Sp型，也用于降低AI應(yīng)用中開箱即用的語(yǔ)義搜索成本節(jié)調(diào) 目，這表明微軟并不從事構(gòu)建前沿模型的業(yè)務(wù)選擇成為唯一的基礎(chǔ)設(shè)施提供商。就當(dāng)前面臨收入風(fēng)險(xiǎn)而言，微軟不承認(rèn)OpenAI的任何訓(xùn)練收入，但公司的大部分人工智能收入已經(jīng)由推理驅(qū)動(dòng)。盡管這些算法的成本可能在短期內(nèi)下降，效率擴(kuò)散到其他模型中，這需要時(shí)間和客戶4與此同時(shí)，不太可能撕裂和更換為應(yīng)用程序提供動(dòng)力的LLM。。商品化，并指出Azure支持超過(guò)1800個(gè)型號(hào)(包括基礎(chǔ)模型、小語(yǔ)言模型、特定領(lǐng)域模型)和支持基礎(chǔ)設(shè)施，以使用這些模型作為利用平臺(tái)的理由(而不是他們對(duì)OpenAI模型的訪問(wèn)是排他性的)。這也很可能是微軟隱含選擇不作為最近宣布的Stargate合資企業(yè)的更廣泛供應(yīng)商的理由（見報(bào)告）。所以當(dāng)我們估計(jì)今天Azure的收入~50億美元直接歸因于用型的正2014季的所， 領(lǐng)經(jīng)。倍很少的培訓(xùn)基礎(chǔ)設(shè)施，而且未來(lái)幾年的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)為正，我們已經(jīng)超過(guò)了華爾街。MS的2026財(cái)年資本支出估計(jì)為950億美元，2026財(cái)年FCF為820億美元（+28%YoY），因此，明年每降低10%的資本支出，就可能轉(zhuǎn)化為推理需求將快速增長(zhǎng))，（ii）基于我們分析中包含的內(nèi)容為GenAI模型提供動(dòng)力，我們看到計(jì)算成本(c數(shù)據(jù)中心的資本成本，6杰隨著人工智能的采用，它將迅速增長(zhǎng)，（iii）我們與企業(yè)的討論表明摩根士丹利研究部5我們今天經(jīng)歷的拋售，許多股票都與美國(guó)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)增長(zhǎng)中幾乎沒(méi)有考慮到人工智能的增長(zhǎng)。我們還強(qiáng)調(diào)了我們面臨的關(guān)鍵問(wèn)題我們繼續(xù)評(píng)估DeepSeek對(duì)美國(guó)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施增長(zhǎng)的影響。網(wǎng)絡(luò)：更高的投資回報(bào)率可能導(dǎo)致更高的前端對(duì)人工智能的投資，這仍然需要網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的有意義的進(jìn)步。隨著以太網(wǎng)的份額和范圍不斷擴(kuò)大，我們?nèi)匀幌嘈臕NET是一個(gè)贏家使用推動(dòng)前端投資。對(duì)于Arista而言，未來(lái)幾年人工智能增長(zhǎng)的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力。首先也許最重要的是，前端網(wǎng)絡(luò)投資可能會(huì)更大軟弱H支出的步伐將會(huì)放緩。有自助故事（COHR，HPE）、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)故事（COHR（。問(wèn)題（特別是關(guān)于總計(jì)算成本，而不僅僅是最終的訓(xùn)練運(yùn)行），很明顯市場(chǎng)擔(dān)心人工智能選材和挖掘的中長(zhǎng)期影響，最顯著的是戴爾(AI基礎(chǔ)設(shè)施）和STX（硬盤）在我們覆蓋范圍內(nèi)的表現(xiàn)。以下是我們對(duì)這一消息影響的一些初步看法6向我們的AI基礎(chǔ)設(shè)施公開姓名，以及這是否真的做到了AAPL在更廣泛的AI辯論中，它可能是一個(gè)潛在的相對(duì)贏家。是投資回報(bào)率，蘋果提供有吸引力回報(bào)的門檻就遠(yuǎn)低于T1超規(guī)模（即風(fēng)險(xiǎn)更低）。其次，正如DeepSeek所證明的那樣，較低的內(nèi)存雄數(shù)十萬(wàn)家企業(yè)/中小企業(yè)——戴爾的大客戶利用商品化的LLM來(lái)構(gòu)建本地推理能力可以變得比今天好得多。對(duì)于STX，我們認(rèn)為如果這個(gè)周末的新聞是準(zhǔn)確的，那么它就不應(yīng)該如此越STX面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)是，超標(biāo)量處理器的收入增長(zhǎng)是實(shí)質(zhì)性的更。.在機(jī)器人訓(xùn)練加速方面，我們將強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)此外，LLM領(lǐng)域的持續(xù)增長(zhǎng)變得不那么明顯，投資者也越來(lái)越關(guān)注在其他地方，隨著故事空間的擴(kuò)大，我們認(rèn)為物理人工智能將獲得越來(lái)越多的關(guān)注。換句話說(shuō)，當(dāng)人們不能再依賴兩位數(shù)的回報(bào)時(shí)摩根士丹利研究7從任何涉足數(shù)字人工智能敘事的公司來(lái)看，我們認(rèn)為早期階段在實(shí)體人工智能領(lǐng)域也有成就；無(wú)人駕駛汽車目前多的訓(xùn)練效率和更快的發(fā)展。有報(bào)道稱，鑒于DeepSeek的調(diào)查結(jié)果，META已經(jīng)計(jì)劃調(diào)整其部分方法（見此處） 效率曲線（允許我們的公司用更少的資源做更多的事情）。AMZN的預(yù)期。展示了使用蒸餾技術(shù)為小型模型注入強(qiáng)大推理能力的能力（與o1miniandClaude）源推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)和有效模型的邊界。8展品附錄4：R！、o1-min和o1的API定價(jià)$70.0

$15$12$15$12$0.6$3$2.2R1o1-迷你o1資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，摩根士丹利研究展品5：云-人工智能介紹誰(shuí)最終會(huì)從人工智能支出中受益資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)。注：NVDA為負(fù)值，因?yàn)槠髽I(yè)直接投資導(dǎo)致人工智能暴露大于云計(jì)算。摩根士丹利研究9附件6：受益人預(yù)計(jì)AI收入風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)。10美國(guó)電力基礎(chǔ)設(shè)施的影響我們關(guān)注的關(guān)鍵AI電力需求問(wèn)題：>75%的電力和計(jì)算能力未來(lái)幾年的需求是推理，但存在很大的不確定性關(guān)于確切百分比。例如，Cushman&Wakefield估計(jì)>47吉瓦的美國(guó)數(shù)據(jù)中心正在開發(fā)中7 ).展品7：Cushman&Wakefield估計(jì)，>46吉瓦的美國(guó)數(shù)據(jù)中心正在開發(fā)中，其中只有~4吉瓦是“超規(guī)?！表?xiàng)目資料來(lái)源：Cushman&Wakefield其中大部分是“Colo”（colocation）項(xiàng)目，構(gòu)成了美國(guó)數(shù)據(jù)的絕大部分遠(yuǎn)小于我們計(jì)算出的星門聯(lián)盟最終將建造的15000兆瓦——請(qǐng)參見我們的星門筆記：PoweringGenAI：估和 。展品8提供了美國(guó)數(shù)據(jù)中心需求和潛力的說(shuō)明性比較推理型數(shù)據(jù)中心與人工智能型數(shù)據(jù)中心的混合。摩根士丹利研究11中心的潛在組合的說(shuō)明性比較：資料來(lái)源：摩根士丹利研究據(jù)調(diào)表 12證據(jù)9：我們認(rèn)為，當(dāng)被問(wèn)及我們是否正在經(jīng)歷的悖論”時(shí)，有多個(gè)跡象表明答案是是資料來(lái)源：摩根士丹利研究隨著計(jì)算成本的下降，以及LLM在使用上的效率越來(lái)越高資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，摩根士丹利研究性能表示自ChatGPT于2022年11月30日推出以來(lái)截至2025年1月27日的中位數(shù)回報(bào)率，不包括OpenAI，因?yàn)槠涮幱谒接袪顟B(tài)包括上周在星門新聞發(fā)布會(huì)上的發(fā)言，這將表明人工智能摩根士丹利研究13領(lǐng)導(dǎo)力是特朗普政府的一個(gè)重要戰(zhàn)略目標(biāo)。大量資金（可能在數(shù)百億美元）用于垂直擴(kuò)展GPU集群，以嘗試在更大規(guī)模的基礎(chǔ)模型中發(fā)現(xiàn)新興能力(即(B我們的PoweringGenAI模型是基于芯片構(gòu)建的，請(qǐng)注意我們的模型）。？美國(guó)開發(fā)管道中的大量數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目（>40（通常為100-300兆瓦），相對(duì)于LLM培訓(xùn)基地（如Meta在路易斯安那州的2000兆瓦培訓(xùn)基地）。），至少在一些參與者中是如此，這種方法非常資本密集和權(quán)力密集。就美國(guó)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施股票被高估后的AI上行幅度而言基礎(chǔ)設(shè)施暴露程度，以及影響程度和上行排除，不包括AI暴露。附錄11：下表突出顯示了使用AI對(duì)美國(guó)股票進(jìn)行超配評(píng)級(jí)的結(jié)果基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)敞口，以及不包括該AI風(fēng)險(xiǎn)敞口的影響程度和上行空間資料來(lái)源：摩根士丹利研究。*累計(jì)部署的車隊(duì)中，約25%位于數(shù)據(jù)中心。**表示我們對(duì)GEV直接向數(shù)據(jù)中心銷售的估計(jì)，但考慮到其在公用事業(yè)市場(chǎng)的存在，實(shí)際直接風(fēng)險(xiǎn)敞口可能更高。PT不包含人工智能，僅用于說(shuō)明目的，并假設(shè)數(shù)據(jù)中心相關(guān)收益的市盈率~20倍。獨(dú)立電力生產(chǎn)商（IPP）：如果緊迫性足夠，我們?nèi)匀豢梢钥吹接幸饬x的上升行業(yè)內(nèi)的水平仍然很高，千兆瓦規(guī)模的數(shù)據(jù)中心仍然是人工智能培訓(xùn)戰(zhàn)略的一部分：VST、PEG、CEG和其他公司一直在努力簽訂合同我們已經(jīng)為數(shù)據(jù)中心提供電力將近一年了，我們一直期待著交易的發(fā)生14摩根斯坦利創(chuàng)意摩根斯坦利創(chuàng)意可再生能源開發(fā)商：沒(méi)有定價(jià)，所以任何數(shù)據(jù)中心需求都代表著政策，即使數(shù)據(jù)中心電力需求緩慢，考慮到其他負(fù)載的增長(zhǎng)資源、電力供應(yīng)和需求的緊張，以及可再生能源的速度和經(jīng)濟(jì)吸引力。代表了一個(gè)上行機(jī)會(huì)。在受監(jiān)管的公用事業(yè)領(lǐng)域，我們的對(duì)話一些公司已經(jīng)表示將在先進(jìn)領(lǐng)域建設(shè)~120GW的新數(shù)據(jù)中心需要建設(shè)新的可再生能源+天然氣發(fā)電以及大量電氣化、電動(dòng)汽車等)，這些最近的發(fā)展不會(huì)受到影響。作為2028年EBITDA估計(jì))，我們認(rèn)為這并不代表強(qiáng)勁基本面，甚至不包括人工智能。BE也是一個(gè)重要的落后者，下跌了25%2年。請(qǐng)記住，BE目前交付的~300-400MW摩根士丹利研究15每年的燃料電池產(chǎn)品。即使最終功率有適度的變化電力需求的敘述可能會(huì)對(duì)兩家公司近期的估值產(chǎn)生影響。在我們覆蓋的公司中，曝光率大幅下降，低于此前的預(yù)期青少年高增長(zhǎng)。與歷史增長(zhǎng)率相比，這顯得保守，傳達(dá)了NTM的計(jì)劃（META、Stargate）。工業(yè)無(wú)法跟上步伐的的。 .最終，我們的觀點(diǎn)是，更大的不確定性、多年的時(shí)間領(lǐng)先（即，積壓到2027年）以及對(duì)數(shù)據(jù)中心容量的投資風(fēng)險(xiǎn)neCAT和CMI的數(shù)據(jù)中心相關(guān)電力發(fā)電的2025年收益預(yù)期所高估了CAT的長(zhǎng)期順風(fēng)。EQT最新消息：電力消費(fèi)的增加是長(zhǎng)期天然氣需求的一個(gè)來(lái)源從表面上看，LNG是一個(gè)更大的短期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。正如我們之前所指出的） 說(shuō)解除“液化天然氣暫?！钡男姓睿ㄒ姶颂帲┛梢灾С诸~外的FID（最終增長(zhǎng)，這也得到了制造業(yè)本土化和更廣泛趨勢(shì)的支持16電氣化。數(shù)據(jù)中心的總增長(zhǎng)（包括人工智能）占我們Utes的~0.8%團(tuán)隊(duì)的~1.8%電力需求CAGR2025-30。我們的基準(zhǔn)價(jià)格目標(biāo)為3.75美元關(guān)于EQT的想法，請(qǐng)參見他的筆記。摩根士丹利研究17摩根斯坦利創(chuàng)意摩根斯坦利創(chuàng)意風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-Amazon.comInc（AMZN.O）最佳選擇AMZN風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)目標(biāo)價(jià)280美元PT。$248.10

超重論文盈利的同時(shí)繼續(xù)投資（最后一英里配送、共識(shí)價(jià)格目標(biāo)分布資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanley

$180.00 ◆$306.00 MSPT

履行、PrimeNow、Fresh、Prime數(shù)字內(nèi)容、Alexa/Echo、印度、AWS等）。亞馬遜Prime會(huì)員的增長(zhǎng)推動(dòng)了經(jīng)常性收入和積極

的組合轉(zhuǎn)變。$350.00(+48.67%)Prob(350.00)~5.4%400云計(jì)算的采用正達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)。廣告是進(jìn)一步增長(zhǎng)潛力和利潤(rùn)流動(dòng)的關(guān)鍵領(lǐng)域。$280.00(+18.94%)300Prob(280.00)~24.6%94%超重2006%等重0體重不足$180.00(-23.54%) Prob(180.00)~20.9%100MS等級(jí)Refinitiv，MorganStanleyResearchJAN24JUL24JAN25JAN26鑰匙歷史股票表現(xiàn)●當(dāng)前股價(jià)目標(biāo)價(jià)格資料來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部門。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的大致風(fēng)險(xiǎn)中性概率。查看期權(quán)概率方法論解釋請(qǐng)點(diǎn)擊這里。

風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)主題在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明牛市350美元~37x$9.5的‘26Bull案例GAAPEPSGAAP

基地CASE$280.00~35倍8美元的“26基礎(chǔ)GAAP每股收益”280美元的市盈率意味著1.5倍的PEG比率（比AMZN的同行低5%以上）。

熊市價(jià)180.00美元~27x$6.6的‘26Bear案例GAAPEPS我們的180美元熊市估值是基于將27XP/E倍數(shù)應(yīng)用于6.6美元的26熊市GAAP每股收益預(yù)期。18風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-A公司（AMZN.O）關(guān)鍵收益投入駕駛員20232024e2025e2026e收入（$，百萬(wàn)美元）574,785638,365703,329770,857GrossProfit($,mm)270,882312,120353,287399,225GAAPEBIT（$，mm）36,85267,73384,481103,103付費(fèi)單位增長(zhǎng)（y/y）（%）9.6AWS收入增長(zhǎng)（%）投資驅(qū)動(dòng)因素13.318.817.716.8MS估計(jì)值與共識(shí)值風(fēng)險(xiǎn)向上2024年12月財(cái)年e允許亞馬遜提高盈利能力，同時(shí)繼續(xù)投資以及消費(fèi)者錢包的份額

AWS1天的運(yùn)費(fèi)轉(zhuǎn)換比預(yù)期的要快、食品等）

/

全球收入曝光率%%%%

度拉丁美洲主陸

下行風(fēng)險(xiǎn)投資增加，并持續(xù)時(shí)間比預(yù)期更長(zhǎng)AWS/或利潤(rùn)率下降所有權(quán)定位

◆146,707%%

中國(guó)英國(guó)

57.8%

58,898資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)

凈敞口

12.6%每股收益間范圍間范圍3/5間范圍4/5BES

Refinitiv；MSPB內(nèi)容。包括與MSPB一起持有的某些對(duì)沖基金敞口。信息可能與更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)不一致或可能不反映更廣泛的市

5.49資料來(lái)源：Refinitiv，F(xiàn)actSet，MorganStanleyResearch；1是最受青睞的五分位數(shù)，5是最不受青睞的五分位數(shù)

場(chǎng)趨勢(shì)。長(zhǎng)/短比率=長(zhǎng)期/短期暴露.部門占總凈暴露的百分比=（對(duì)于特定部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）/（所有部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）。

平均值◆摩根士丹利估計(jì)值資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch摩根士丹利研究19風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-AlphabetInc.（GOOGL.O）AlphabetInc.。目標(biāo)價(jià)215.00美元我們的目標(biāo)價(jià)格是通過(guò)折現(xiàn)現(xiàn)金流/長(zhǎng)期EBITDA倍數(shù)確定的。這意味著2025年調(diào)整后的EBITDA市盈率~14倍。我們的DCF使用~9%的WACC和~3%的終端增長(zhǎng)率（與其他以增長(zhǎng)為導(dǎo)向的互聯(lián)網(wǎng)公司一致）?；诒稊?shù)的估值使用~12.9xEV/EBITDAmultiple，~6%高于5年中位數(shù)。$212.61MSPT源StanleyResearch 值 計(jì)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)圖表和期權(quán)隱含概率能力（12M）極限強(qiáng)度設(shè)計(jì)

超重論文.持續(xù)的人工智能驅(qū)動(dòng)平臺(tái)級(jí)搜索、YouTube和其他產(chǎn)品提高了人們對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)耐久性的信心。持續(xù)的費(fèi)用紀(jì)律導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)杠桿和每股收益和FCF預(yù)期的上調(diào)。共識(shí)評(píng)級(jí)分布超重79%權(quán)重0體重不足320240

Prob(>290.00)~5.8%Prob(>215.00)~34.7%

MS等級(jí)資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)主題在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明$135.00(-80

Prob(<135.00)~11.9%0JAN24JUL24JAN25JAN26匙價(jià)格資料來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部門。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的大致風(fēng)險(xiǎn)中性概率。查看期權(quán)概率方法論解釋請(qǐng)點(diǎn)擊這里公牛CASE$290.00隱含的~17X2026e牛市案例EBITDA。。新的AI產(chǎn)品對(duì)利潤(rùn)和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)是增量的，不會(huì)影響核心搜索業(yè)務(wù)。YouTube和云業(yè)務(wù)成為它們對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更大，利潤(rùn)率也高于我們的基本預(yù)期。

基地CASE$215.00隱含~12.9X2026e基線情況EBITDA。假設(shè)z4的收入增長(zhǎng)是務(wù)實(shí)的，平臺(tái)將繼續(xù)增加monet正在采取行動(dòng)，并持續(xù)關(guān)注如何合理地重組成本基礎(chǔ)。正如GOOGL繼續(xù)在平臺(tái)層面進(jìn)行創(chuàng)新搜索和其他類別，我們假設(shè)在數(shù)字廣告預(yù)算擴(kuò)張的同時(shí)，實(shí)用收入/EBITDA增長(zhǎng)。GOOGL推出新的AI產(chǎn)品，可增強(qiáng)用戶對(duì)長(zhǎng)期耐用性的信心增長(zhǎng)和對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的平靜擔(dān)憂。GOOGL執(zhí)行得更好2025年全年運(yùn)營(yíng)效率。

熊CASE$135.00隱含的~10X2026e軸承箱EBITDA。全球廣告增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，利潤(rùn)率下降面部壓力。假設(shè)搜索速度較慢由于較低的貨幣化率和增加的計(jì)算強(qiáng)度，導(dǎo)致了邊際壓力。20風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-AlphabetInc.（GOOGL.O）關(guān)鍵收益投入司機(jī)）

2023

2024e

2025e

2026e150,519萬(wàn)美元）投資驅(qū)動(dòng)因素移動(dòng)搜索廣告繼續(xù)占據(jù)在線預(yù)算的份額。投資于視頻，以推動(dòng)YouTube的長(zhǎng)期盈利

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)向上新產(chǎn)品產(chǎn)生的收入貢獻(xiàn)高于預(yù)期。通過(guò)更多的股票回購(gòu)來(lái)回報(bào)資本。

MS估計(jì)值與共識(shí)2024年12月財(cái)年e銷售/?？刂瀑M(fèi)用增長(zhǎng)。全球收入曝光率%%%%%

度拉丁美洲和

雇傭和/或按人數(shù)計(jì)算的支出低于預(yù)期。有下行風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)衰退期間，對(duì)中小企業(yè)和旅游的高敞口可能會(huì)給廣告收入帶來(lái)壓力改進(jìn)了關(guān)于Google和其他Alphabet部門可能不會(huì)減輕該業(yè)務(wù)的整體投資活動(dòng)。

稅收

%

59.7%外的北美

高頻板塊多空比率高頻板塊凈敞口

2.5x13.3%

每股收益($)

資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)，點(diǎn)擊此處查看區(qū)域等級(jí)的解釋間范圍間范圍3/5間范圍4/5BES資料來(lái)源：Refinitiv，F(xiàn)actSet，MorganStanleyResearch；1是最受青睞的五分位數(shù)，5是最不受歡迎的五分位數(shù)

Refinitiv；MSPB內(nèi)容。包括與MSPB持有的某些對(duì)沖基金敞口。信息可能與更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)不一致或可能不反映更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)。長(zhǎng)/短比率=長(zhǎng)期暴露/短期暴露.部門占總凈暴露的百分比=（對(duì)于特定部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）/（所有部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）。

平均值◆摩根士丹利估計(jì)值資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch摩根士丹利研究21風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-MetaPlatformsInc（META.O）效率時(shí)代目標(biāo)價(jià)660美元我們的目標(biāo)價(jià)格是通過(guò)折現(xiàn)現(xiàn)金流/長(zhǎng)期EBITDA倍數(shù)確定的。這意味著~12.2倍2026e調(diào)整后的EBITDA。我們的DCF使用~10%的WACC和~3%的終端增長(zhǎng)率。$661.75

超重論文.結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，聚焦多年期效率、生產(chǎn)力和精益運(yùn)營(yíng)……我們認(rèn)為META的“年份是效率”不僅僅是一個(gè)365天共識(shí)價(jià)格目標(biāo)分布資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch

$260.00

MSPT

$811.00

改變……但更多的是一個(gè)結(jié)構(gòu)和文化上的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以更精簡(jiǎn)的方式運(yùn)作，并更加關(guān)注投風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)圖表和期權(quán)隱含概率能力（12M）極限強(qiáng)度設(shè)計(jì)1200

資者回報(bào)……即使通過(guò)投資重要的是，META的收入和參與度趨勢(shì)也在改善平臺(tái)……我們的行業(yè)和公司對(duì)話推動(dòng)了Reels的增量參與度和貨幣化……以及在IDFA之后的世界中提高牽引力和測(cè)量/歸因。.3underappreciated"℃alloptions"包括1)進(jìn)一步的人工智能驅(qū)動(dòng)的上行，900600300

$835.00(+26.54%$660.00(+0.02%)$420.00(-

Prob(>835.00)~21.3%Prob(>660.00)~47.4%Prob(<420.00)~11.2%

2)訂閱采用和3)點(diǎn)擊消息。共識(shí)評(píng)級(jí)分布.mm86%Overweight11%等權(quán)重體重不足3%0JAN24JUL24JAN25JAN26匙價(jià)格資料來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的大致風(fēng)險(xiǎn)中性概率。請(qǐng)點(diǎn)擊此處查看期權(quán)概率方法的解釋。

MS等級(jí)資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)主題新數(shù)據(jù)時(shí)代：積極自助：積極技術(shù)擴(kuò)散：積極在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明公牛CASE$835.00隱含~15.2X牛市2026eEBITDA人工智能投資推動(dòng)了參與度的提高，并帶來(lái)了新產(chǎn)品/工具支持超大的廣告盈利和收入增長(zhǎng)。執(zhí)行更新（）META

基準(zhǔn)價(jià)660.00隱含~12.2X基準(zhǔn)情況2026eEBITDA/提高性能和廣告跨應(yīng)用程序家族的測(cè)量/歸因。我們還看到META繼續(xù)關(guān)注效率和改進(jìn)生產(chǎn)率

熊CASE$420.00隱含~8.1x負(fù)載箱2026eEBITDARealityLabs-22風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-MetaPlatformsInc（META.O）關(guān)鍵收益投入司機(jī)

202316.8

23.8

17.7

2026e14.4營(yíng)業(yè)收入（營(yíng)業(yè)收入（GAAP）($，百萬(wàn)美元）46,75167,11375,70585,946合并每日活躍用戶總數(shù)用戶（毫米）2,110.02,179.92,237.42，290.5投資驅(qū)動(dòng)因素我們對(duì)META的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型持樂(lè)觀態(tài)度提高效率和增加收入，參與和Reels。我們繼續(xù)監(jiān)控META在呼叫選項(xiàng)

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)向上人工智能投資收益增加

MS估計(jì)值與共識(shí)2024年12月財(cái)年e銷售/(AI，訂閱，點(diǎn)擊發(fā)送消息)，以及對(duì)人工智能/數(shù)據(jù)中心的進(jìn)一步投資。全球收入曝光率

由訂閱和/進(jìn)一步提高效率推動(dòng)了FCF的大幅增長(zhǎng)有下行風(fēng)險(xiǎn)大壓力/·的能力·

稅收

183,300◆◆%%%%

印度日本拉丁美洲英

集度所有權(quán)定位

54,189

100,013◆◆國(guó)外的北美

機(jī)構(gòu)所有者，%活躍高頻板塊多空比率高頻板塊凈敞口

59.7%2.5x13.3%

每股收益

60,657資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)，點(diǎn)擊此處查看區(qū)域等級(jí)的解釋間范圍間范圍2/5間范圍4/5BES資料來(lái)源：Refinitiv、FactSet、MorganStanleyResearch；1是最高青睞的五分位數(shù)，5是最不青睞的五分位數(shù)

Refinitiv；MSPB內(nèi)容。包括與MSPB持有的某些對(duì)沖基金敞口。信息可能與更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)不一致或可能不反映更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)。長(zhǎng)/短比率=長(zhǎng)期/短期暴露.部門占總凈暴露的百分比=（對(duì)于特定部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）/（所有部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）。

平均值◆摩根士丹利估計(jì)值資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch摩根士丹利研究公司23風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)-Microsoft（MSFT.O）加速增長(zhǎng)和人工智能領(lǐng)導(dǎo)地位不被定價(jià)目標(biāo)價(jià)540.00美元$503.55

超重論文.公有云的強(qiáng)定位采用人工智能、大型分銷渠道和已安裝的客戶基礎(chǔ)，以及不斷擴(kuò)大的利潤(rùn)率支持了每股共識(shí)價(jià)格目標(biāo)分布資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanley

$425.00令◆$650.00MSPT

收益的增長(zhǎng)。較弱隨著云的發(fā)展，周期性環(huán)境得到了改善優(yōu)化完成-LT趨勢(shì)在耐用性中保持不變。青少年收入增長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)紀(jì)極限強(qiáng)度設(shè)計(jì)800600400200

$540.00(+24.26%)

Prob(659.00)~3.1%Prob(540.00)~19.5%Prob(316.00)~9.5%

律和強(qiáng)勁的資本回報(bào)率，使青少年總回報(bào)率長(zhǎng)期保持中到高水平。在~26xCY26eGAAPEPS的情況下，MSFT的股價(jià)較大盤同行有折讓，由于MSFT的溢價(jià)回報(bào)率而不合理。多次擴(kuò)張和積極預(yù)計(jì)修正將來(lái)自商業(yè)領(lǐng)域的強(qiáng)勁增長(zhǎng)超過(guò)預(yù)期未來(lái)幾年的業(yè)務(wù)。0JAN24JUL24JAN25JAN26匙 價(jià)格資料來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部門。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的大致風(fēng)險(xiǎn)中性概率。查看

共識(shí)評(píng)級(jí)分布MS等級(jí)

93%超重7%等權(quán)重0體重不足期權(quán)概率方法論解釋請(qǐng)點(diǎn)擊這里。

資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)主題新數(shù)據(jù)時(shí)代：積極定價(jià)能力：積極長(zhǎng)期增長(zhǎng)：積極在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明牛市659.00美元36.5x公牛箱CY26eEPS：$18.06Azure、o365和AlDrive的強(qiáng)勁貢獻(xiàn)推動(dòng)了增長(zhǎng)。Azure的增長(zhǎng)，采用更高價(jià)位的產(chǎn)品O365商業(yè)SKU和持續(xù)增長(zhǎng)的席位，以及對(duì)AzureAI的強(qiáng)勁采用服務(wù)和微軟AICopilotsacross業(yè)務(wù)線推動(dòng)了青少年的收入CAGR未來(lái)幾年的運(yùn)營(yíng)到第26財(cái)年，利潤(rùn)率擴(kuò)大至~47%每股資本化收益。

基準(zhǔn)價(jià)540.0033x基本情況CY26e每股收益16.36美元Azure，o365&RampingAlDriveTOP-LineDurabilityofAzureAzAI上升業(yè)務(wù)線推動(dòng)中等收入國(guó)家的經(jīng)濟(jì)CAGR財(cái)MSFEPS

熊市316.0021.5xBearCaseCY26eEPS：$14.68宏、規(guī)模和有限的采用推動(dòng)了頂級(jí)增長(zhǎng)的減速。Azure鑒于規(guī)模，增長(zhǎng)繼續(xù)減速，而O365達(dá)到滲透率和AzureAI服務(wù)和MicrosoftAICopilots在各業(yè)務(wù)線的采用保持不變有限。這使得低轉(zhuǎn)速CAGR。10%。24風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)-Microsoft（MSFT.O）關(guān)鍵收益投入司機(jī)20242025e2026e2027eAzure收入增長(zhǎng)（%）29.829.730.226.4服務(wù)器產(chǎn)品本地增長(zhǎng)（%）3.2(2.0)(1.0)(1.0)GrossMargins(%)69.868.067.066.7OperatingMargins(%)44.644.344.444.8GAAP每股收益增長(zhǎng)（%）20.37.316.321.1投資驅(qū)動(dòng)因素商業(yè)增長(zhǎng)的可持續(xù)性、云勢(shì)頭、提高云利潤(rùn)率提高PC數(shù)據(jù)點(diǎn)

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)向上云采用加速，Azure成為令人信服的贏家隨時(shí)間推移，AI領(lǐng)導(dǎo)力可帶來(lái)可觀的收入貢

MS估計(jì)值與共識(shí)值2025年6月財(cái)年e/ 全球收入曝光率%%%%%%

度

獻(xiàn)運(yùn)營(yíng)效率帶來(lái)超出預(yù)期的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和利潤(rùn)下行風(fēng)險(xiǎn)IT·證明有限

稅收

275,216◆◆141,370

%

中國(guó)大陸英國(guó)

106,652資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)間范圍間范圍2/5間范圍3/5BES

所有權(quán)定位機(jī)構(gòu)所有者，%活躍高頻板塊多空比率高頻板塊凈敞口

益 ($)資料來(lái)源：Refinitiv、FactSet、MorganStanleyResearch；1是最高青睞的五分位數(shù)，5是最不青睞的五分位數(shù)

Refinitiv；MSPB內(nèi)容。包括與MSPB持有的某些對(duì)沖基金敞口。信息可能與更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)不一致或可能不反映更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)。長(zhǎng)/短比率=長(zhǎng)期/短期暴露.部門占總凈暴露的百分比=（對(duì)于特定部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）/（所有部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）。

平均值◆摩根士丹利估計(jì)值資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch摩根士丹利研究公司25Cor目標(biāo)價(jià)166.00美元MW近期的修訂。$171.69

超重論文布萊克威爾仍處于起步階段，所有跡象都表明，強(qiáng)勁的增長(zhǎng)仍在前方我們預(yù)計(jì)，NVDA的數(shù)據(jù)共識(shí)價(jià)格目標(biāo)分布資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanley極限強(qiáng)度設(shè)計(jì)

$75.40◆$220.00

MSPT

中心業(yè)務(wù)將在未來(lái)5年推動(dòng)大部分增長(zhǎng)，因?yàn)閷?duì)生成式人工智能的熱情為人工智能/機(jī)器學(xué)習(xí)創(chuàng)造了強(qiáng)大的環(huán)境硬件解決方案——NVDA是其中最重要的20010050

$203.00(+71.42%$94.50(-

Prob(>203.00)~3.3%Prob(>166.00)~12.8%Prob(<94.50)~36.5%

。增量AI/ML軟件和服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)和ADAS領(lǐng)域的機(jī)遇可以推動(dòng)增長(zhǎng)甚至更高。今年晚些時(shí)候，更廣泛的布萊克威爾的可用性將進(jìn)一步鞏固N(yùn)VDA的地位具有競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)地位，通過(guò)更廣泛的系統(tǒng)銷售組合提高美元含量0JAN24JUL24JAN25JAN26匙價(jià)格資料來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部門。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的大致風(fēng)險(xiǎn)中性概率。查看期權(quán)概率方法論解釋請(qǐng)點(diǎn)擊這里

共識(shí)評(píng)級(jí)分布MS等級(jí)

超重90%10%等權(quán)重0%體重不足資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)主題新數(shù)據(jù)時(shí)代：積極定價(jià)能力：積極長(zhǎng)期增長(zhǎng)：積極在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明牛市203.00~42倍牛市市盈率CY26每股收益~4.84美元公牛公司的直流收入持續(xù)增長(zhǎng)到2025年增長(zhǎng)，高于網(wǎng)絡(luò)、基于GB200的系統(tǒng)和軟件創(chuàng)造了潛在的全棧計(jì)算公司，甚至更高的估值溢價(jià)-較高的數(shù)據(jù)中心和人工智能軟件和服務(wù)增長(zhǎng)加速基于GPU的AIPC逐漸普及，極大地提升了客戶TAM-汽車機(jī)會(huì)起飛，使公司能夠獲得每輛車的經(jīng)常性收入

入 ~32倍我們的MWCY26每股收益4.74美元35倍的估值比這些錯(cuò)誤高出很多群體，但更接近于大型阿爾同行AVGO，反映了我們所有A1納梅斯的膨脹，正如我們的較高水平所顯示的那樣學(xué)期-2025年收入增長(zhǎng)44.1%，2026年增長(zhǎng)14.6%-由于供應(yīng)保持不變，數(shù)據(jù)中心在2025年和2026年將繼續(xù)顯著增長(zhǎng)不舒服的26熊市價(jià)94.50~30x熊型機(jī)柜MWCY26EPS~3.15美元兩個(gè)關(guān)鍵的爭(zhēng)論都錯(cuò)了方向，導(dǎo)致投資者質(zhì)疑未來(lái)的增長(zhǎng)前景-隨著供應(yīng)趕超需求的速度加快，DC的增長(zhǎng)大幅放緩預(yù)先考慮到-AI開發(fā)成本下降從實(shí)質(zhì)上講，一個(gè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入市場(chǎng)，奪取市場(chǎng)份額，或者客戶開始將定制硬件解決方案內(nèi)部化-出口管制的影響大于預(yù)期26摩根斯坦利創(chuàng)意摩根斯坦利創(chuàng)意風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-NVIDIACorp.（NVDA.O）關(guān)鍵收益輸入催化劑日歷司機(jī)20242025e2026e2027e事件日期來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利）60,922128,866185,737212,8102025年6月26日-2025年6月30日NVIDIA公司年度股東大會(huì)MW毛利率（%）73.675.472.773.5MWEPS($)1.212.843.994.74庫(kù)存量（$，mm)5,2828,71311,66813,306DOI114.497.482.084.2投資驅(qū)動(dòng)因素從客戶那里獲得的人工智能資本支出增長(zhǎng)系統(tǒng)方法允許在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)更高

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)向上？培訓(xùn)和推理的增長(zhǎng)推動(dòng)了數(shù)據(jù)中心的收入

MS估計(jì)值與共識(shí)值2025年1月財(cái)年e銷售/的貨幣化全球收入曝光率

速DGX平臺(tái)獲得關(guān)注，特別是在企業(yè)客戶中

稅收

133,33190,643%%%%%

GPU競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手·云客戶能夠開發(fā)競(jìng)爭(zhēng)性的定制硬件所有權(quán)定位

機(jī)構(gòu)所有者，%活躍

2.1x資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)

凈敞口

23.5%

每股收益($)

2.91

3.1424個(gè)月4/5324個(gè)月4/53個(gè)月5/5BES

Refinitiv；MSPB內(nèi)容。包括與MSPB持有的某些對(duì)沖 基金敞口。信息可能資料來(lái)源：Refinitiv、FactSet、MorganStanleyResearch；1是最受青睞的五分位數(shù)，5是最不受青睞的五分位數(shù)

與更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)不一致或可能不反映更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)。長(zhǎng)/短比率=長(zhǎng)期/短期暴露.部門占總凈暴露的百分比=（對(duì)于特定部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）/（所有部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）。

平均值◆摩根士丹利估計(jì)值資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch摩根士丹利研究公司27風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-AristaNetworks（ANET.N）云資本支出更具持久性，人工智能機(jī)遇在地平線上目標(biāo)價(jià)118.00美元/超$113.88

超重論文隨著升級(jí)周期的結(jié)束，人工智能投資成為云計(jì)算的驅(qū)動(dòng)力共識(shí)價(jià)格目標(biāo)分布資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch

$76.55 ◆$145.00 MSPT

投資.企業(yè)/校園市場(chǎng)份額增長(zhǎng)隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，繼續(xù)提供更持久的增長(zhǎng)引擎通過(guò)超大規(guī)模周期驅(qū)動(dòng)器。初始極限強(qiáng)度設(shè)計(jì)$100.3080

$80.00

Prob(>152.00)~9.8%Prob(>118.00)~27.2%Prob(<80.00)~35.5%

在沒(méi)有對(duì)渠道進(jìn)行重大投資的情況下，分享收益是可能的，但規(guī)模更大可能會(huì)導(dǎo)致更多地依賴成本來(lái)維持增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)中心的暴露相對(duì)較多在企業(yè)預(yù)算范圍內(nèi)具有吸引力場(chǎng)景，為云升級(jí)周期驅(qū)動(dòng)程序之外的網(wǎng)絡(luò)引擎同行提供溢價(jià)。谷歌的機(jī)會(huì)作為催化劑具有強(qiáng)大的潛力，但仍處于遙遠(yuǎn)的未來(lái)。400JAN24JUL24JAN25JAN26匙 格 格資料來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部門。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至

共識(shí)評(píng)級(jí)分布MS等級(jí)

超重81%15%等權(quán)重體重不足4%2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的大致風(fēng)險(xiǎn)中性概率。查看期權(quán)概率方法論解釋請(qǐng)點(diǎn)擊這里。

資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)主題新數(shù)據(jù)時(shí)代：積極長(zhǎng)期增長(zhǎng)：積極在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明牛市$152.00基地CASE$118.00熊CASE$80.0026e）Al.Cloud鑒于人工智能推動(dòng)了~20%的CAGR增長(zhǎng)至2025年及以后。人工智能的凈增量收益支持持續(xù)走高的預(yù)期增長(zhǎng)時(shí)間更長(zhǎng)。企業(yè)/服務(wù)提供者業(yè)務(wù)，即完全福利來(lái)自并購(gòu)領(lǐng)域的顛覆和宏觀改善。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率>40%導(dǎo)致26財(cái)年每股收益~3.5美元。43倍更高代表了發(fā)展更快的軟件/人工智能同行。

~35x買入2026財(cái)年預(yù)期AlAl“25”以及強(qiáng)勁的二級(jí)/專業(yè)云增長(zhǎng)。多個(gè)賬戶導(dǎo)致AI資產(chǎn)稀缺。~未來(lái)幾年CAGR增長(zhǎng)15-17%3.4美元。

“”客戶面臨持續(xù)的瓶頸，這延緩了試驗(yàn)向生產(chǎn)的時(shí)機(jī)。云的人工智能投資增加是以ANET為代價(jià)的。其他領(lǐng)域的增長(zhǎng)投資水平，導(dǎo)致了時(shí)期增長(zhǎng)放緩。ANET的交易價(jià)格處于該名稱傳統(tǒng)上交易價(jià)格的低端。28風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-AristaNetworks（ANET.N）關(guān)鍵收益投入駕駛員20232024e2025e2026e收入增長(zhǎng)（%）33.818.615.815.1GrossMargin(%)62.664.462.161.9OperatingMargin(%)44.446.743.343.6EPSGrowth(%)50.625.86.813.8FCFGrowth(%)272.023.813.29.1投資驅(qū)動(dòng)因素，Arista是否對(duì)宏觀敏感？云構(gòu)建者會(huì)轉(zhuǎn)向白盒解決方案，遠(yuǎn)離品牌供應(yīng)商嗎？

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)向上人工智能機(jī)遇比預(yù)期來(lái)得更快云的增長(zhǎng)推動(dòng)了200G/400G升級(jí)的持續(xù)

MS估計(jì)值與共識(shí)2024年12月財(cái)年e/ Arista全球收入曝光率

增長(zhǎng)

稅收

7,126%%%%%

下行風(fēng)險(xiǎn)客戶集中度，特別是Microsoft和META新校園產(chǎn)品難以獲得關(guān)注·宏觀環(huán)境顯著惡化

%%

拉丁美洲和中東

所有權(quán)定位

2,873%

資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)，點(diǎn)擊此處查看區(qū)域等級(jí)的解釋

高頻板塊多空比率高頻板塊凈敞口

每股收益($)

Refinitiv；MSPB內(nèi)容。包括與MSPB持有的某些對(duì)沖 間范圍間范圍5/5間范圍5/5BES資料來(lái)源：Refinitiv、FactSet、MorganStanleyResearch；1是最受青睞的五分位數(shù)，5是最不受青睞的五分位數(shù)

基金敞口。信息可能與更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)不一致或可能不反映更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)。Long/Short比率=長(zhǎng)暴露/短暴露.部門占總凈暴露的百分比=（對(duì)于特定部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）/（所有部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）。

平均值◆摩根士丹利估計(jì)值資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch摩根士丹利研究公司29摩根士丹利創(chuàng)意摩根士丹利創(chuàng)意風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-CienaC公司（CIEN.N）估值捕獲近期人工智能故事，近期有意義的上行不太可能目標(biāo)價(jià)80美元CIEN反映了毛利率方面的風(fēng)險(xiǎn)。

等量論題由投資者對(duì)人工智能機(jī)遇的認(rèn)識(shí)增加和服共識(shí)價(jià)格目標(biāo)分布資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanley

$89.80$60.00◆ $105.00MSPT

務(wù)提供商支出環(huán)境觸底推動(dòng)的多重?cái)U(kuò)張YTD。估值的提升主要來(lái)自極限強(qiáng)度設(shè)計(jì)80400JAN24JUL24JAN25JAN26匙 價(jià)格

$80.00(+4.86%)

Prob(>115.00)~9.7%Prob(>80.00)~38.2%Prob(<45.00)~16.7%

于EPS的上升，而NTM的提升則較為有限，沒(méi)有顯著的AI收入拉動(dòng)或電信業(yè)V型復(fù)蘇軌跡預(yù)計(jì)云需求將保持強(qiáng)勁，但在人工智能加速或可插拔牽引力增強(qiáng)之前，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)空間有限，這兩者都是我們對(duì)2026財(cái)年的預(yù)期預(yù)計(jì)電信業(yè)的復(fù)蘇將更加緩慢，國(guó)際上有些國(guó)家落后滯銷庫(kù)存，直到年底才能處理鑒于AI/DCI機(jī)會(huì)，我們資料來(lái)源：Refinitiv、摩根士丹利研究、摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部門。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的大致風(fēng)險(xiǎn)中性概率。查看期權(quán)概率方法論解釋請(qǐng)點(diǎn)擊這里。

仍看好長(zhǎng)期預(yù)期的上行趨勢(shì)共識(shí)評(píng)級(jí)分布mm59%OverweightMS等級(jí)

0體重不足資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)主題長(zhǎng)期增長(zhǎng)：積極在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明公牛CASE$115.00~30xBullFY26EPS（非GAAP）需求環(huán)境恢復(fù)速度超出預(yù)期，路由TAM機(jī)會(huì)增加，Al收入增長(zhǎng)更快。數(shù)據(jù)增長(zhǎng)超過(guò)~30%，CAGR因素納入中期目標(biāo)，鑒于AI加速，30

8-11%。

30基準(zhǔn)情況24xFY26eEPS（非GAAP）

$80.00

熊市45.00~15倍BearFY26eEPS（非GAAP)數(shù)據(jù)中心的共享轉(zhuǎn)移和T層/云業(yè)務(wù)的放緩短期內(nèi)Eps有上行空間。需求環(huán)境已見底，電信隨著曝光逐漸恢復(fù)庫(kù)存正?；?。云保持不變優(yōu)于NTM。現(xiàn)金流靈活性使公司能夠?qū)崿F(xiàn)高于歷史市盈率的市盈率。

電信庫(kù)存消化將持續(xù)到2025年，這引發(fā)了對(duì)8-11%目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的質(zhì)疑。牽引力國(guó)際攤位增加在超大規(guī)模中競(jìng)爭(zhēng)/分享?yè)p失緩解進(jìn)一步的收益增長(zhǎng)。利潤(rùn)率未能改善，因?yàn)樾碌膭倮♂屃死麧?rùn)率。人工智能收入顯著增加。交易更接近歷史交易水平。范圍取決于云暴露程度的增加。30摩根斯坦利創(chuàng)意摩根斯坦利創(chuàng)意風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-CienaC公司（CIEN.N）關(guān)鍵收益投入駕駛員20242025e2026e2027eGrossMargin(%)43.643.144.745.1收入同比增長(zhǎng)（%）（8.5）9.59.69.6GrossMargin(%)43.643.144.745.1OperatingMargin(%)9.710.813.915.4每股收益增長(zhǎng)（年每股收益增長(zhǎng)（年/年）（%）（32.9）26.444.123.5投資驅(qū)動(dòng)因素Ciena能否持續(xù)盈利？國(guó)際業(yè)務(wù)能發(fā)展到什么程度？

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)向上與AI相關(guān)的收入數(shù)據(jù)中心內(nèi)部或周邊應(yīng)用的增長(zhǎng)速度超出了預(yù)期

MS估計(jì)值與共識(shí)值2025年10月財(cái)年e銷售/

電信支出恢復(fù)速度快于預(yù)期在路由中看到更大的牽引力/大勝

稅收

4,382

4,450%%

洲除英國(guó)外

加快積壓工作或增加股票回購(gòu) 下行風(fēng)險(xiǎn)%

電信庫(kù)存消化將持續(xù)到2025年·縮

%

拉丁美洲和

插槽山墻 %%

中東慢中國(guó)大陸英國(guó)

凈收入資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)，點(diǎn)擊此處查

位 看區(qū)域等級(jí)的解釋

機(jī)構(gòu)所有者，%活躍

66.9%2.1x

益 ($)間范圍間范圍3/5間范圍5/5BES

凈敞口

值計(jì)資料來(lái)源：Refinitiv、FactSet、MorganStanleyResearch；1是最受青睞的五分位數(shù)，5是最不受青睞的五分位數(shù)

Refinitiv；MSPB內(nèi)容。包括與MSPB一起持有的某些對(duì)沖基金敞口。信息可能與更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)不一致或可能不反映更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)。長(zhǎng)/短比率=長(zhǎng)期/短期暴露.部門占總凈暴露的百分比=（對(duì)于特定部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）/（所有部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）。

資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch摩根士丹利研究31風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)-PureStorageInc（PSTG.N）競(jìng)爭(zhēng)差異化和云機(jī)遇很大程度上被定價(jià)目標(biāo)價(jià)72.00美元29x

$71.62

等量論題作為全閃存陣列（AFA）市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者和領(lǐng)導(dǎo)者共識(shí)價(jià)格目標(biāo)分布資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch

$47.00$93.00MSPT

，Purebenefits從全閃存陣列的增長(zhǎng)中獲益最多風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)圖表和期權(quán)隱含概率能力（12M）更廣泛的存儲(chǔ)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的QLC介紹可能會(huì)減慢決策過(guò)程極限強(qiáng)度設(shè)計(jì)軟件故事的進(jìn)展有助于在較弱的宏觀環(huán)境下，訂閱收入占了更大的比例，因此更具彈性120$87.00(+33.25%Prob(>87.00)~18.0%收入比例高于同行超大規(guī)模的機(jī)會(huì)提供了90)$72.00(+10.28Prob(>72.00)~33.0%長(zhǎng)期的上行空間.NT中存在有意義的宏60觀逆風(fēng)，表現(xiàn)為訂閱逆風(fēng)30$42.00(-Prob(<42.00)~22.2%共識(shí)評(píng)級(jí)分布mm73mm73%Overweight23%等重JAN24JUL24JAN25JAN26匙價(jià)格資料來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部門。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的大致風(fēng)險(xiǎn)中性概率。查看期權(quán)概率方法論解釋請(qǐng)點(diǎn)擊這里。體重不足5%MS等級(jí)資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)主題反向：正面長(zhǎng)期增長(zhǎng)：積極在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明牛市

$87.00

基準(zhǔn)情況

$72.00

熊市

$42.00AFA領(lǐng)導(dǎo)層拓展新市場(chǎng)。純收益來(lái)自人工智能和隨著新產(chǎn)品和終端市場(chǎng)的推出，TAM的滲透率不斷提高，超標(biāo)量牽引力也隨之增加。2027財(cái)年FCF比我們的基準(zhǔn)情況高出10%，因?yàn)锳I推動(dòng)了對(duì)節(jié)能技術(shù)的額外需求。股票交易價(jià)格為2027財(cái)年eEV/FCF的32倍，更符合軟件公司。

純存儲(chǔ)優(yōu)于同行，因此我受益于Alstory/云的增長(zhǎng)潛力。投資組合中的牽引力推動(dòng)26財(cái)年增長(zhǎng)。新產(chǎn)品加速滲透600億美元的TAM，抵消日益競(jìng)爭(zhēng)激烈的存儲(chǔ)市場(chǎng)，并在一定程度上改善存儲(chǔ)支出環(huán)境。訂閱和云服務(wù)的增長(zhǎng)仍在繼續(xù)改善，為增長(zhǎng)提供NT逆風(fēng)。經(jīng)營(yíng)杠桿規(guī)模s。我們29倍的FY27eEV/FCF為人工智能故事和云增長(zhǎng)潛力提供了信用。

競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境升溫，宏觀環(huán)境讓增長(zhǎng)失去了熱情故事。2026財(cái)年增長(zhǎng)面臨宏觀挑戰(zhàn)導(dǎo)致客戶預(yù)算緊縮，而且競(jìng)爭(zhēng)加劇。超標(biāo)量處理器的交易證明比最初預(yù)期的小，與其他超標(biāo)量處理器客戶的合作也有限。運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率未能擴(kuò)大，因?yàn)閿U(kuò)展TAM的投資未能帶來(lái)回報(bào)32風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)-PureStorageInc（PSTG.N）關(guān)鍵收益投入駕駛員20242025e2026e2027eGrossMargin(%)73.272.270.069.8收入同比增長(zhǎng)（%）2.811.59.517.1GrossMargin(%)73.272.270.069.8OperatingMargin(%)16.217.216.919.7FCFFCF增長(zhǎng)率（Y/Y）（107.9）（665.2）（100.0）（100.0）投資驅(qū)動(dòng)因素企業(yè)IT新產(chǎn)品更好地滿足TAM需求并加快AFA采用高銷售生產(chǎn)力在中期內(nèi)提高利潤(rùn)率

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)·//ETAM

MS估計(jì)值與共識(shí)2026年1月財(cái)年e/ 在大型企業(yè)和CSP中獲得更多的支持全球收入曝光率

超大規(guī)模機(jī)會(huì)增長(zhǎng)人工智能機(jī)遇比預(yù)期來(lái)得更早有下行風(fēng)險(xiǎn)更快的公共云轉(zhuǎn)移限制了內(nèi)部支出·分享來(lái)自日

稅收

3,449◆

3,660%%%%%

益激烈的競(jìng)爭(zhēng)的損失傳統(tǒng)和新供應(yīng)商新產(chǎn)品無(wú)法產(chǎn)生增量收入

708

765%%%

拉丁美洲和中東中國(guó)大陸英國(guó)

所有權(quán)定位

60.3%

672資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)

高頻板塊多空比率高頻板塊凈敞口

每股收益($)

間范圍5/5間范圍5/5間范圍4/5BES資料來(lái)源：Refinitiv，F(xiàn)actSet，MorganStanleyResearch；1是最受青睞的五分位數(shù)，5是最不受青睞的五分位數(shù)

Refinitiv；MSPB內(nèi)容。包括與MSPB持有的某些對(duì)沖基金敞口。信息可能與更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)不一致或可能不反映更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)。長(zhǎng)/短比率=長(zhǎng)期暴露/短期暴露.部門占總凈暴露的百分比=（對(duì)于特定部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）/（所有部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）。

值計(jì)資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch摩根士丹利研究33風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-LumentumHoldingsInc（LITE.O）圍繞人工智能的機(jī)會(huì)，但收入組合是估值的關(guān)鍵目標(biāo)價(jià)83.00美元~24倍2026財(cái)年市盈率。~24倍是LITE歷史市盈率的高端，但低于1年市盈率20252026$93.19

等量論題雖然數(shù)據(jù)通信定位很有吸引力，尤其是有了第二個(gè)主要客戶，但關(guān)于收入組合的問(wèn)題仍然存共識(shí)價(jià)格目標(biāo)分布資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanley

$60.00◆

$125.00平均值◆摩根士丹利估計(jì)值

在業(yè)務(wù)增長(zhǎng)對(duì)盈利能力的影響關(guān)鍵問(wèn)題是EML的混合比例電信業(yè)務(wù)與云光業(yè)務(wù)，鑒于業(yè)務(wù)的毛利率$83.$83.001Prob(>83.00)~29.1%Prob(<42.00)~22.0%9060300JAN24JUL24JAN25JAN26匙 價(jià)格

$135.00(+82.01%

Prob(>135.00)~1.3%

不同電信收入在25財(cái)年開始復(fù)蘇，不過(guò)復(fù)蘇速度較慢。希望由于缺乏客戶多樣化和多個(gè)供應(yīng)商，3D傳感機(jī)會(huì)不那么有吸引力。相信，由于未知的利潤(rùn)率/資本投入和垂直整合，從收購(gòu)CloudLight獲得有意義的收益上行至少需要2025年的一部分時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)資料來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部門。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的大致風(fēng)險(xiǎn)中性概率。查看期權(quán)概率方法論解釋請(qǐng)點(diǎn)擊這里

mmmm65%Overweight29%等重體重不足6%MS等級(jí)資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)主題長(zhǎng)期增長(zhǎng)：積極在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明公牛CASE$135.0029xFY26BullCaseEarningsPower（~$4.6）在FY26結(jié)束時(shí)接近$600mm的運(yùn)行率。

5

基準(zhǔn)情況~24xFY26P/E(~$3.45)

$83.00LITE在FY26結(jié)束時(shí)實(shí)現(xiàn)了$600mm的季度34

在2025財(cái)年結(jié)束時(shí)，但毛利率更接近~37%的收入組合在26財(cái)年實(shí)現(xiàn)。在25財(cái)年結(jié)束時(shí)實(shí)現(xiàn)5億美元的運(yùn)行率吸引人的數(shù)據(jù)通信展商，但利潤(rùn)率問(wèn)題仍然存在。收入組合EML/電信與云光基本一致電信需求回報(bào)更高詢問(wèn)

熊市42.002016財(cái)年熊市案例盈利能力（~$2.6）隨著EML業(yè)務(wù)的下滑，電信業(yè)務(wù)的恢復(fù)時(shí)間更長(zhǎng)，數(shù)據(jù)混合業(yè)務(wù)與預(yù)期相比沒(méi)有吸引力。DatacomEML業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳相對(duì)于云光，創(chuàng)建邊緣逆風(fēng)。云光利潤(rùn)率收縮至20%左右。電信業(yè)務(wù)復(fù)蘇速度慢于預(yù)期，庫(kù)存34摩根斯坦利創(chuàng)意摩根斯坦利創(chuàng)意風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-LumentumHoldingsInc（LITE.O）關(guān)鍵收益投入駕駛員20242025e2026e2027eTotalRevenue($,mm)1,3591,6012,0742,245GrossMargin(%)33.034.737.637.7GrossMargin(%)33.034.737.637.7OperatingMargin(%)2.87.713.714.7每股收益增長(zhǎng)（每股收益增長(zhǎng)（Y/Y）（%）（77.8）64.6106.312.4投資驅(qū)動(dòng)因素3D傳感等機(jī)會(huì)仍處于早期階段·ROADM在中國(guó)的部署仍處于早期階段·作為整合者的地位，作為杠桿

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)向上DatacomEML/

MS估計(jì)值與共識(shí)2025年6月財(cái)年e銷售/的比較級(jí)形式全球營(yíng)收曝光率%%%%%

歐洲除英國(guó)外印度我的北美洲英國(guó)日本

有下行風(fēng)險(xiǎn)由于EML/Marginprofile弱于預(yù)期2025會(huì)好轉(zhuǎn)云光投資高于預(yù)期/利潤(rùn)狀況惡化

稅收

1,653351.10-拉丁美洲中國(guó)

凈收入89

1440

大陸

位 資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)，點(diǎn)擊此處查看區(qū)域等級(jí)的解釋

機(jī)構(gòu)所有者，%活躍高頻板塊多空比率高頻板塊凈敞口

69.1%

每股收益($)

24個(gè)月4/5324個(gè)月4/53個(gè)月5/5BES資料來(lái)源：Refinitiv、FactSet、MorganStanleyResearch；1是最高青睞的五分位數(shù)，5是最不青睞的五分位數(shù)

Refinitiv；MSPB內(nèi)容。包括與MSPB持有的某些對(duì)沖基金敞口。信息可能與更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)不一致或可能不反映更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)。Long/Short比率=長(zhǎng)暴露/短暴露.部門占總凈暴露的百分比=（對(duì)于特定部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）/（所有部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）。

值計(jì)資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch摩根士丹利研究35風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-CoherentCorp（COHR.N）估值取決于收益可選性利息費(fèi)用攤銷目標(biāo)價(jià)120美元~1-2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)高于5年平均值，這得益于activeAI/ML收發(fā)器機(jī)會(huì)，同時(shí)$113.62

等量論題估值捕捉近期AI/ML機(jī)會(huì)，從這里開始的變動(dòng)取決于收益期權(quán)性as~$1.50/share凈利息支出被削減提高盈利能力的幾個(gè)杠桿共識(shí)價(jià)格目標(biāo)分布資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanley

$60.00令◆$136.00

MSPT

，基準(zhǔn)案例認(rèn)為毛利率提高和部分債務(wù)減少對(duì)收購(gòu)前的盈利能力有貢獻(xiàn)關(guān)于AI/ML機(jī)會(huì)的邊際軌$120.00$120.00

$180.00(+121.35%)Prob(>180.00)~0.0%

跡和1.6萬(wàn)億增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的問(wèn)題仍然存在相信長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，因?yàn)橛形Φ牟町惢P(guān)注流程和多樣化的客戶基礎(chǔ)，獲得有意義的人工智能機(jī)會(huì)。請(qǐng)注意，~70%的收入受到宏觀因素的影響，服務(wù)提供商的回撤繼續(xù)帶來(lái)阻力8040

$72.00(-

Prob(>120.00)~10.4%Prob(<72.00)~46.8%

共識(shí)評(píng)級(jí)分布m m 1 O v e w e i h 29%等重0體重不足MS等級(jí)資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch0JAN24JUL24JAN25JAN26匙格格資料來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部門。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為近似風(fēng)險(xiǎn)中性概率，表示股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的可能性。查看期權(quán)概率方法論解釋請(qǐng)點(diǎn)擊這里。

在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明牛市~30xBullFY26e（~6美元）

$180.00

COHR能夠降低全部利息支出的阻力，因?yàn)楣芾韺犹岣吡死麧?rùn)率和/或退出業(yè)務(wù)。

有效貨幣化為1.6萬(wàn)億的fset800G保證金攤銷。交易接近5年最高值。有能力lift$1.5o/分擔(dān)費(fèi)用，核心業(yè)務(wù)有所改善，有助于實(shí)現(xiàn)6倍收益能力。EPS能力

助于激光/材料企業(yè)，服務(wù)提供商的支出恢復(fù)中。AI收發(fā)器機(jī)會(huì)36基地CASE$120.00~25x基座FY26eEPS(~$4.5-5.0美元）部分歸功于債務(wù)削減通過(guò)逐步改善核心業(yè)務(wù)來(lái)減少內(nèi)部費(fèi)用。管理層能夠償還債務(wù)，部分降低~1.50美元/股的利息支出。定價(jià)上調(diào)成功的、更廣泛的電信/工業(yè)復(fù)蘇故事在CY25期間恢復(fù)了800G/1.6T剩余的primary增長(zhǎng)型股票，幫助每股收益接近4.5-5美元。略高于COHR1年平均水平，~1-2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)高于5年平均的

熊市72.0017xBearCaseCY25EPS（~$4-$4.5）宏觀挑戰(zhàn)揮之不去，公司無(wú)法有意義地改變利息支出/利潤(rùn)的阻力/利潤(rùn)率。公司無(wú)法提供材料減少利息支出阻力，很少對(duì)利潤(rùn)率結(jié)構(gòu)所做的更改提高定價(jià)的挑戰(zhàn)。宏觀疲軟持續(xù)，挑戰(zhàn)核心業(yè)務(wù)復(fù)蘇。1.6萬(wàn)億增長(zhǎng)放緩，低于預(yù)期而且無(wú)法抵消800G的保證金工作下放。多個(gè)壓縮一個(gè)AI熱情減弱，交易接近5年平均水平。36摩根斯坦利創(chuàng)意摩根斯坦利創(chuàng)意風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)-CoherentCorp（COHR.N）關(guān)鍵收益投入駕駛員20242025e2026e2027eGrossMargin(%)36.037.738.9GrossMargin(%)36.037.738.939.4凈債務(wù)凈債務(wù)/EBITDA4.553.422.812.42投資驅(qū)動(dòng)因素3D傳感還能成為COHR的吸引人標(biāo)志嗎？COHRCoherent

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)向上減少

MS估計(jì)值與共識(shí)2025年6月財(cái)年e銷售/數(shù)據(jù)通信組件能否利用人工智能抓住巨大的機(jī)遇？1.6TAI機(jī)遇增長(zhǎng)速度超過(guò)預(yù)期，使利潤(rùn)率受益

稅收

5,535

5,633

恢復(fù)非數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)部分 下行風(fēng)險(xiǎn)%

日本英國(guó)

宏頭風(fēng)延長(zhǎng)碳化硅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈·AI暫停數(shù)據(jù)通信領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)壓力

1,061

1,505--30%●40-資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)，點(diǎn)擊此處查看區(qū)域等級(jí)的解釋間范圍間范圍5/5間范圍5/5BES

所有權(quán)定位機(jī)構(gòu)所有者，%活躍高頻板塊多空比率高頻板塊凈敞口

67.1%

每股收益($)

資料來(lái)源：Refinitiv，F(xiàn)actSet，MorganStanleyResearch；1是最受青睞的五分位數(shù)，5是最不受青睞的五分位數(shù)

Refinitiv；MSPB內(nèi)容。包括與MSPB一起持有的某些對(duì)沖基金敞口。信息可能與更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)不一致或可能不反映更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)。長(zhǎng)/短比率=長(zhǎng)期暴露/短期暴露.部門占總凈暴露的百分比=（對(duì)于特定部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）/（所有部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）。

值計(jì)資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch摩根士丹利研究37風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)-CorningInc（GLW.N）估值捕獲預(yù)期的NT上行目標(biāo)價(jià)48.00美元$54.85

等量論題顯示業(yè)務(wù)，產(chǎn)生大部分收益，運(yùn)營(yíng)高效。額外的貨共識(shí)價(jià)格目標(biāo)分布資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanley

$46.00◆

MSPT

$60.00

幣相關(guān)價(jià)格增加支持.光學(xué)業(yè)務(wù)恢復(fù)隨著載體光纖解聚的增加，其增長(zhǎng)也得益于極限強(qiáng)度設(shè)計(jì)

人工智能數(shù)據(jù)中心纖維需求。消費(fèi)者企業(yè)看到緩慢復(fù)蘇8060鈔9.5340

$74.00(+49.4$48.00(-3.09%)

Prob(>74.00)~5.3%Prob(>48.00)~56.9%

共識(shí)評(píng)級(jí)分布m m 3 O v e w e i 20024242526

$34.00(-

Prob(<34.00)~11.2%

MS等級(jí)

h t38%等重0體重不足匙格格資料來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部門。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的大致風(fēng)險(xiǎn)中性概率。查看期權(quán)概率方法論解釋請(qǐng)點(diǎn)擊這里

資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明牛市~24x公牛CaseP/E（~$3.00）

$74.00

基準(zhǔn)情況

$48.00

熊市

$34.00AI機(jī)會(huì)繼續(xù)超出預(yù)期。顯示器市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇，價(jià)格上調(diào)持續(xù)，加上對(duì)沖措施，抵消日元疲軟的影響，改善了FCF轉(zhuǎn)換。特種材料業(yè)務(wù)能夠增長(zhǎng)

需求反彈。Optical看到隨著運(yùn)營(yíng)商恢復(fù)更正常的購(gòu)買模式，需求得到改善，而人工智能機(jī)會(huì)依然強(qiáng)勁，但由于更廣泛的中心建設(shè)限制，加速有限。顯示受益于價(jià)格加強(qiáng)26。

隨著顯示器需求的滾動(dòng)，更廣泛的宏觀環(huán)境走弱，現(xiàn)金流下降光纖投資步伐放緩。隨著銷量的減弱和價(jià)格上漲無(wú)法維持，企業(yè)將收益侵蝕視為不利因素。隨著更廣泛的宏觀挑戰(zhàn)，消費(fèi)者數(shù)據(jù)點(diǎn)走弱，運(yùn)營(yíng)商Fiber投資未能有意義地改善。交易處于歷史范圍的低端。38風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)-CorningInc（GLW.N）關(guān)鍵收益投入駕駛員20232024e2025e2026eTotalRevenue($,mm)12,58813,04314,18415,245GrossMargin(%)31.232.336.136.3GrossMargin(%)31.232.336.136.3自由現(xiàn)金流（$，百萬(wàn)美元）6159511,0551,012每股收益增長(zhǎng)（非每股收益增長(zhǎng)（非GAAP）（%）（18.7）15.016.711.7投資驅(qū)動(dòng)因素服務(wù)提供商的光纖部署消費(fèi)者支出移動(dòng)設(shè)備、電視）在更多終端市場(chǎng)/垂直領(lǐng)域（如汽車玻璃）逐

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)向上加快光學(xué)項(xiàng)目活動(dòng)·顯示業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提高

MS估計(jì)值與共識(shí)2024年12月財(cái)年e銷售/步采用核心技術(shù)（玻璃、陶瓷、光學(xué)物理）

增加

稅收

進(jìn)一步采用氣體微粒過(guò)濾器 資本回報(bào)率提高，因?yàn)樾枨蟾纳浦С指叩默F(xiàn)金%%%%%%%

歐洲除英國(guó)外印度

流·的延遲宏觀疲軟持續(xù)，利潤(rùn)率、現(xiàn)金流生成面臨挑戰(zhàn)

◆ 1,693◆1,6701,693◆資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)，點(diǎn)擊此處查看區(qū)域等級(jí)的解釋24個(gè)月4/5324個(gè)月4/53個(gè)月5/5BES

所有權(quán)定位機(jī)構(gòu)所有者，%活躍高頻板塊多空比率高頻板塊凈敞口

51.6%

每股收益($)

值計(jì)資料來(lái)源：Refinitiv、FactSet、MorganStanleyResearch；1是最高青睞的五分位數(shù)，5是最不青睞的五分位數(shù)

Refinitiv；MSPB內(nèi)容。包括與MSPB持有的某些對(duì)沖基金敞口。信息可能與更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)不一致，或可能不反映更廣泛的市場(chǎng)趨勢(shì)。長(zhǎng)/短比率=長(zhǎng)期/短期暴露。部門占總凈暴露的百分比=（對(duì)于特定部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）/（所有部門：長(zhǎng)曝光-短曝光）。

資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch摩根士丹利研究39風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)-HewlettPackardEnterprise（HPE.N）JNPR收購(gòu)具有吸引力的近期價(jià)值主張目標(biāo)價(jià)28.00美元/5$24.45

超重論文近期積極的catalysts扭曲了風(fēng)險(xiǎn)積極獎(jiǎng)勵(lì)。隨著Juniper從庫(kù)存消化中走出來(lái)并得到認(rèn)可對(duì)于新云客戶，我們看到了好處共識(shí)價(jià)格目標(biāo)分布資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanley

$19.00 ◆$29.00MSPT

協(xié)同潛力.混合模式向更多網(wǎng)絡(luò)應(yīng)該得到更高的重視多個(gè)。人工智能支出仍然是一個(gè)尾風(fēng)，因?yàn)镠PE應(yīng)該更多地被納入指數(shù)

隨著它的發(fā)展，它將為企業(yè)和主權(quán)國(guó)家提供更多的機(jī)會(huì)。40

$38.00(+65.58%

Prob(>38.00)~3.4%

共識(shí)評(píng)級(jí)分布超重30 $28.00(+22.00%)Prob(>28.00)~23.2%20

63%38%等重0體重不足MS等級(jí)資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch100JAN24JUL24JAN25JAN26匙 格 格

$16.00(-

Prob(<16.00)~18.5%

干擾：負(fù)面新數(shù)據(jù)時(shí)代：積極在此處查看風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)主題的說(shuō)明資料來(lái)源：Refinitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利機(jī)構(gòu)股票部門。我們對(duì)牛市、基礎(chǔ)和熊市情景發(fā)生的概率估計(jì)基于截至2025年1月27日的期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均為股票在三個(gè)月或一年內(nèi)超過(guò)情景價(jià)格的大致風(fēng)險(xiǎn)中性概率。查看期權(quán)概率方法論解釋請(qǐng)點(diǎn)擊這里。牛市38.00美元~14x公牛箱FY26eEPS~$2.75Al

基準(zhǔn)情況~11xFY26eEPS~$2.5具有吸引力的近期價(jià)值主張

$28.00

熊CASE$16.008xBearCaseFY26e每股收益~2.00美元企業(yè)支出弱于預(yù)期，Al服務(wù)器故事價(jià)值不大服務(wù)器是NTM中一個(gè)有意義的催化劑。需求持續(xù)存在，而Juniper的收購(gòu)比最初預(yù)期的更有增長(zhǎng)潛力。AI是NTM中一個(gè)有意義的催化劑，而智能邊緣在積壓訂單的逆風(fēng)中證明了其彈性。我們假設(shè)14倍S

Juniper收購(gòu)。JNPR的收購(gòu)在短期內(nèi)具有價(jià)值專業(yè)地位的優(yōu)勢(shì)作為Juniper，它從庫(kù)存消化中走出來(lái)，并認(rèn)識(shí)到新的云客戶方面，Juniper可能會(huì)看到更多11網(wǎng)絡(luò)/硬件名稱的歷史平均值。

。企業(yè)支出弱于預(yù)期這考慮到了JNPR沒(méi)有關(guān)閉，而是增加了利息支出。40風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)-HewlettPackardEnterprise（HPE.N）關(guān)鍵收益投入駕駛員20242025e2026e2027e收入同比增長(zhǎng)（%）3.44.93.12.7GrossMargin(%)32.831.231.832.5OperatingMargin(%)10.5賬單增長(zhǎng)年/年（%）3.56.5(0.3)4.3FCFGrowthY/Y(%)59.0(14.6)20.724.8投資驅(qū)動(dòng)因素向訂閱模式的可持續(xù)加速轉(zhuǎn)變。HPC&MCS全球收入曝光率

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)向上H3C清算允許進(jìn)行變革性的并購(gòu)這推動(dòng)了人們對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)的信心由于成本節(jié)約和市場(chǎng)份額增加，利潤(rùn)空間上升HPC/HPE

MS估計(jì)值與共識(shí)2026年10月財(cái)年e銷售/收 ($,mm)%%%%%%

度

下行風(fēng)險(xiǎn)期性公有云遷移加速了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑計(jì)算/存儲(chǔ)價(jià)格惡化

凈收入益 ($)北美洲資料來(lái)源：摩根士丹利研究估計(jì)

所有權(quán)定位機(jī)構(gòu)所有者，%活躍高頻板塊多空比率高頻板塊凈敞口

值計(jì)資料來(lái)源：Refinitiv，MorganStanleyResearch間范圍間范圍3/5間