國防軍工國防軍工國產(chǎn)大型客機專題報告領先大市-A(維持)相關報告：【山證國防軍工】業(yè)績筑底景氣回升，投資要點：中國大飛機發(fā)展歷經(jīng)波折但永不放棄，終圓夢C919。我國大飛機項目的研發(fā)在C919之前走過了一條坎坷曲折的道路，從20世紀70年代的獨立自主研發(fā)運-10，到20世紀80至90年代與國外合作生產(chǎn)及總裝大型飛機，我國大型客機項目幾上幾下，始終沒有走完一個完整型號的研制過程，直到C919研制成功我國才基本走過了大飛機研制的全過程。中國商飛作為實現(xiàn)我國民用飛機產(chǎn)業(yè)化的主要載體，通過研制支線客機ARJ21、窄體干線客機C919、寬體客機C929形成全系列產(chǎn)品三部曲，構(gòu)建了完整的研發(fā)體系和產(chǎn)品譜系，探索出了我國獨特的商用飛機發(fā)展路徑。大飛機需求重心向以中國為中心的亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移。在經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)健增長和國內(nèi)航空基礎實施建設加速的推動下，中國商業(yè)航空客運周轉(zhuǎn)量強勁增長。巨大的客貨運需求拉動下，中國航空市場成為全球發(fā)展最快的市場，未來二十年將超過歐洲和北美成為全球最大航空服務市場。根據(jù)中國商飛的預測，未來二十年，中國的航空公司將接收9323架新機，占到全球新機交付的21.3%，市場價值約1.4萬億美元，其中新飛機需求的最大推動力將來自單通道窄體飛機領域。中國商飛是大飛機供應雙寡頭格局下最有希望的破局者。大飛機制造業(yè)及其市場結(jié)構(gòu)一直處于動態(tài)變化之中，隨著90年代麥道被波音公司兼并，大型民用飛機市場形成波音和空客的雙寡頭格局并一直持續(xù)至今。近幾年波音事故頻出麻煩纏身，空客供應鏈緊張產(chǎn)能不足，波音和空客積壓的訂單創(chuàng)下了儲備訂單的歷史新高，按照2024年的交付量計算，全球航空業(yè)將需要近14年的時間才能處理完儲備訂單，巨大的供給缺口為雙寡頭之外的第三家公司搶占市場創(chuàng)造了機會。大型民機產(chǎn)業(yè)在全球化浪潮下不斷深化全球分工，在此期間我國沿著技術和資金壁壘顯著降低的供應鏈的低端進入飛機產(chǎn)業(yè)，并逐步提升層級，隨著ARJ21和C919陸續(xù)投入商業(yè)運營，我國已經(jīng)在供應鏈的各個層級獲得能力，實現(xiàn)逆襲。同時受益于巨大的國內(nèi)航空需求市場，中國商飛最有可能成為干線客機市場雙寡頭格局的破局者。C919是全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈合作的產(chǎn)物，國產(chǎn)化率將持續(xù)提升。C919采用了國際主流的“主制造商-供應商”的研制模式，主制造商負責整體設計、供應鏈構(gòu)建和總裝集成等，機體結(jié)構(gòu)件、發(fā)動機、機載系統(tǒng)與設備等部件則外包給供應商，外資企業(yè)、中國企業(yè)以及中外合資企業(yè)共同構(gòu)成了C919龐大的供應商體系。目前C919的國產(chǎn)化率已經(jīng)超過了60%，通過C919的研制，我國已經(jīng)建立了民用大飛機集成和總裝能力，后續(xù)可以借助C919平臺 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析牽引發(fā)展自己的各個子系統(tǒng)，經(jīng)過長期技術競爭，未來將會有越來越多的中國企業(yè)進入到供應鏈隊伍中，國產(chǎn)化水平將得到進一步提升。重點公司關注：大飛機產(chǎn)業(yè)鏈機體結(jié)構(gòu)件方面，推薦中航西飛、中航沈飛。中航西飛是我國主要的軍用大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等航空產(chǎn)品的制造商，也是C919最大的機體結(jié)構(gòu)供應商，公司將直接受益于C919的批量化交付。中航沈飛研制成功我國首款艦載隱身戰(zhàn)斗機殲-35，承擔了C919部分機體結(jié)構(gòu)大部件的研制任務，公司將持續(xù)受益于新型隱身戰(zhàn)斗機的新增需求，以及未來C919的放量。大飛機產(chǎn)業(yè)鏈原材料方面，推薦中航高科。中航高科聚焦碳纖維預浸料產(chǎn)品，處于碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈核心樞紐環(huán)節(jié)，隨著軍民航空航天裝備需求上升疊加復合材料應用比例不斷提高，公司作為主要的預浸料供應商有望持續(xù)受益。風險提示：產(chǎn)能提升不達預期；國際沖突和大國競爭帶來的供應鏈風險；國際適航認證進度不達預期；大飛機產(chǎn)品定位失誤。 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析1.大飛機發(fā)展歷程——永不放棄 61.1始于運-10，戛然而止 71.2“三步走”計劃陷入停滯 81.3C919研制成功 2.全球大飛機市場規(guī)模及格局 2.1大飛機需求格局的變化——重心向以中國為中心的亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移 2.2全球大飛機供應結(jié)構(gòu)演變——中國商飛是最有希望的破局者 3.國產(chǎn)大飛機產(chǎn)業(yè)鏈及推薦標的 233.1國產(chǎn)大飛機產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成 243.2推薦標的 273.2.1中航西飛 273.2.2中航沈飛 273.2.3中航高科 274.風險提示 29圖1：龐巴迪CRJ系列和巴航工業(yè)E-jet系列支線飛機座位數(shù)分布 6圖2：窄體（單通道）干線客機VS寬體（雙通道）干線客機 6圖3：2023~2042年商用飛機交付量預測 7 8 8圖6：1960年-2009年全球100+座級噴氣式客機按交付量計算的市場份額 9圖7：上海飛機制造廠MD-82飛機總裝現(xiàn)場 9 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖8：MD-80&MD-90 9圖9：1997-2006年全球大型民機訂單及中國占比 圖10：1997-2006年全球大型民機交付數(shù)及中國占比 圖11：ARJ21-700（現(xiàn)已更名為C909） 圖14：150座級以上大型客機（上方一欄為150座以上飛機，下方一欄為300座以上寬體客機） 圖15：全球主要經(jīng)濟實體GDP增長率趨勢對比（2003-2028年） 圖16：2023和2043年全球各地區(qū)航空旅客周轉(zhuǎn)量分布 圖17：以中國為引領的亞太及中東地區(qū)的航空客運周轉(zhuǎn)量強勁增長 圖18：全球各地區(qū)客機機隊比例現(xiàn)狀及預測 圖19：全球現(xiàn)有及預測各類型客機機隊比例 圖20：噴氣式商用飛機制造商市場份額（1958-1973） 圖21：空客和波音大飛機交付數(shù)及市場份額（1974-2010） 17圖22：全球民機廠商產(chǎn)品線分布圖 圖23：2018-2024年空客和波音歷年訂單交付量及市場占比（空客訂單交付量已連續(xù)6年超越波音） 20圖24：空客和波音訂單積壓量和交付量（截止2024年底） 20圖25：波音787夢想飛機全球合作伙伴 21圖26：由中國制造的B737零部件（2007年） 22圖27：由中國設計和制造的A350XWB零部件 22圖28：民用大飛機產(chǎn)業(yè)鏈不同產(chǎn)業(yè)細分企業(yè)占比 24圖29：民用大飛機產(chǎn)業(yè)鏈不同所有制企業(yè)占比 24圖30：大飛機產(chǎn)業(yè)鏈 26 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析表1：C919與B737-8和A320Neo對比 表2：全球和中國的客機機隊及旅客周轉(zhuǎn)量預測 表3：2024-2043全球和中國各類型客機交付量和價值預測 15表4：波音與空客目前的客機產(chǎn)品譜系 表5：C919近期獲得的部分訂單 23表6：C919飛機主要供應商 25表7：重點覆蓋公司盈利預測及估值 28 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析1.大飛機發(fā)展歷程——永不放棄其中支線客機是指用于小城市與大、中、小城市之間，客座數(shù)較少（一般低于100滿載航圖1：龐巴迪CRJ系列和巴航工業(yè)E-jet系列支線飛機座位數(shù)分布資料來源：TrueNoordIntelligence、山西證券研究所圖2：窄體（單通道）干線客機VS寬體（雙通道）干線客機資料來源：PilotInstitute、山西證券研究所干線客機根據(jù)航程的不同，可分為中遠程干線客機（滿載航程超過600干線客機（滿載航程低于6000公里前者多用于多個國家/地區(qū)之間的國際航線，后者多用又可分為寬體（雙通道）干線客機和窄體（單通道）干線客機兩類。根據(jù)Cirium預測，在2023~2042年世界民用航空市場將交付45200架新客機以及1060架新貨機，其中窄體干線客機和寬體干線客機的交付數(shù)量分別為32880和7275架，窄體干線客機占比達到71%。 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖3：2023~2042年商用飛機交付量預測資料來源：BusinessWire、Cirium、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析資料來源：《夢想之翼——中國大型客機項目立項始資料來源：百度百科、山西證券研究所經(jīng)過十年的艱辛探索，運-10于1980年實運-10飛機戛然而止后，中國的飛機研制走上了國際合作道路國航空工業(yè)總公司制定了我國飛機工業(yè)發(fā)展“三步走”計劃：第一步是部分制造和裝配MD-80/90飛機，由美國麥道公司提供技術，提高生產(chǎn)制造能力；第二步是與國外合作，聯(lián)合 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖6：1960年-2009年全球100+座級噴氣式客機按交付量計算的市場份額資料來源：《GameTheoryAnalysisofAircraftManufacturerInnovationStrategiesintheFaceofIncreasingAirlineFuelCosts》、山西證券研究所飛機，麥道公司提供MD-82飛機的配套件，由上海飛機制造廠負責鉚裝、總裝、試驗、試飛MD-90在生產(chǎn)試飛2架后倉促終止。通過與麥道的合作，我國在干線飛機的制造和總裝技術方面取得了巨大進步，在航空技術和管理上進一步縮短了與世界航空工業(yè)先進圖7：上海飛機制造廠MD-82飛機總裝現(xiàn)場資料來源：中國商飛官網(wǎng)、山西證券研究所圖8：MD-80&MD-90資料來源：AirlinerSpotter、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析20世紀90年代，隨著MD-90、AE-100項目相繼失敗，中國民航工業(yè)一度陷入困境，迷進入21世紀，中國民用航空市場快速發(fā)展，航空客貨運增長率都遠高于世界經(jīng)濟平均水平，這也給中國大飛機提供了迫切的需求和發(fā)展的底氣，大型客氣項目再次被提上了日程。2006確定為定為16個重大科技專項之一。2008年，中國商用飛機有限責任公司（簡稱“中國商用飛機產(chǎn)業(yè)化的主要載體，中國商用飛機產(chǎn)業(yè)從此步入圖9：1997-2006年全球大型民機訂單及中國占比資料來源：《China’sGrowingMarketforLargeCivilAircraft》、山西證券研究所圖10：1997-2006年全球大型民機交付數(shù)及中國占比資料來源：《China’sGrowingMarketforLargeCivilAircraft》、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖11：ARJ21-700（現(xiàn)已更名為C909）資料來源：百度圖片、山西證券研究所資料來源：百度圖片、山西證券研究所年交付首家用戶，2023年實現(xiàn)商業(yè)首飛。C919是 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖13：C919項目大事記資料來源：《騰飛的中國大飛機》、山西證券研究所表1：C919與B737-8和A320Neo對比資料來源：中國商飛官網(wǎng)、波音官網(wǎng)、空客官網(wǎng)、ModernAirliners、SimpleFlying、Graphicnews、中國基金報、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析始發(fā)生變化，2023年俄羅斯聯(lián)合制造集團宣布退出中俄合作的CR929遠程發(fā)揮不同系列機型間資源共享和通用性的優(yōu)勢，持續(xù)提升中國圖14：150座級以上大型客機（上方一欄為150座以上飛機，下方一欄為300座以上寬體客機）資料來源：《騰飛的中國大飛機》、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析2.全球大飛機市場規(guī)模及格局在經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)健增長和國內(nèi)航空基礎實施建設加速的推動下，中國商業(yè)航空客運周轉(zhuǎn)量中國民航局發(fā)布的《新時代新征程譜寫交通強國建設民航新篇章行動綱要》指出，到2035年圖15：全球主要經(jīng)濟實體GDP增長率趨勢對比（2003-2028年）資料來源：COMAC、IHS、《中國商飛公司市場預測年報2024-2043》、山西證券研究所圖16：2023和2043年全球各地區(qū)航空旅客周轉(zhuǎn)量分布商飛公司市場預測年報2024-2043》、山西證券研究所圖17：以中國為引領的亞太及中東地區(qū)的航空客運周轉(zhuǎn)量強勁增長資料來源：《AirbusGlobalMarketForecast2024》、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析中國航空市場是未來全球發(fā)展最快的市場，未來二十年將超過歐洲和北美成為全球最大高于全球增速（3.60%到2043年中國機隊占全球機隊的比例將從2023年的17.7%提升到20.6%，中國將成為全球最大單一航空中約74.3%為單通道噴氣客機。未來二十年，中國的航空公司將接收9323架新機，占表2：全球和中國的客機機隊及旅客周轉(zhuǎn)量預測——資料來源：《中國商飛公司市場預測年報（2024-2043）》、Cirium、COMAC、山西證券研究所表3：2024-2043全球和中國各類型客機交付量和價值預測00 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析資料來源：《中國商飛公司市場預測年報（2024-2043）》、Cirium、HIS、COMAC、山西證券研究所圖18：全球各地區(qū)客機機隊比例現(xiàn)狀及預測資料來源：COMAC、Cirium、《中國商飛公司市場預測年報2024-2043》、山西證券研究所圖19：全球現(xiàn)有及預測各類型客機機隊比例資料來源：COMAC、《中國商飛公司市場預測年報2024-2043》、山西證券研究所當時所有客機采用的動力都是活塞發(fā)動機，美國的道格拉斯憑借DC-2和DC-3壟斷了當時的 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析與道格拉斯公司合并而成）DC-10和洛克希德L-1011爭雄，波音747完美契合了遠程干線航空市場需求，獲得了巨大的商業(yè)成功，但是面向中短途航線的麥道DC-10和洛克希德L-1011卻命途多舛，麥道公司在事故頻出的DC-10之后走上了漫長的沉淪之路，洛克希德更是在L-1011發(fā)展受挫后于1984年徹底退出民機市場。70年頭格局并一直持續(xù)至今，期間加拿大龐巴迪（Bombardier）和巴西巴航（Embraer）作為支線（1958-1973）資料來源：《HowMuchDoesAirbus’sRiseOver1974-1989Oweto“PoliticalSales”?APledgeForaStatisticalApproach》、山西證券研究所圖21：空客和波音大飛機交付數(shù)及市場份額（1974-2010）資料來源：Reuters、山西證券研究所善的工業(yè)體系以及巨大的航空需求市場，最有可能成為干線客機市場雙 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析表4：波音與空客目前的客機產(chǎn)品譜系——————資料來源：波音官網(wǎng)、空客官網(wǎng)、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖22：全球民機廠商產(chǎn)品線分布圖資料來源：《民航大飛機制造業(yè)進入壁壘及競爭行為分析》、山西證券研究所師文化崩塌，匆忙上馬新機型，導致問題事故不斷。2018年和2019年在不到半年的時間內(nèi)，和地區(qū)遭遇大規(guī)模停飛，2024年以來波音多個型號飛機安全事故頻出，波音再度陷入信任危777和767貨機的生產(chǎn)。曾經(jīng)憑借夢想飛機B787，波音在中型寬體客機的中端市場形成了對音的供應鏈質(zhì)量控制漏洞、盈利至上的文化以及實施激進DEI政策帶來的效率低下等種種問未來也很難在短期內(nèi)得到修復。反觀空客公司，2024年噴氣機訂單數(shù)據(jù)再創(chuàng)歷史新高，2024 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析按照2024年的交付量計算，全球航空業(yè)將需要近14年的時間才能處理完儲備訂單，巨大的圖23：2018-2024年空客和波音歷年訂單交付量及市場占比（空客訂單交付量已連續(xù)6年超越波音）資料來源：Cirium、山西證券研究所圖24：空客和波音訂單積壓量和交付量（截止2024年底）資料來源：空客官網(wǎng)、Reuters、山西證券研究所全球性的協(xié)作體系，推動了波音飛機在全球的銷售 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖25：波音787夢想飛機全球合作伙伴資料來源：《OFFSETAGREEMENTSINAEROSPACE》、Boeing、山西證券研究所飛機制造業(yè)的國際化浪潮，促進了歐美核心圈外的國家沿著供應鏈進入飛機制造業(yè)。二年代，新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)于90年代末基本成型，在此期間我國沿著技術和資金壁壘顯著降低的供 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖26：由中國制造的B737零部件（2007年）資料來源：CFR、山西證券研究所圖27：由中國設計和制造的A350XWB零部件資料來源：xinhuanet、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析3.國產(chǎn)大飛機產(chǎn)業(yè)鏈及推薦標的1061架，訂單十分充足。自2022年12月首架交付以來，架（2024年交付12架從交付計劃來看，接下來中國商飛需要協(xié)力供應商推進大飛機的產(chǎn)表5：C919近期獲得的部分訂單資料來源：中國商飛官網(wǎng)、《中國南方航空股份有限公司關于購買國產(chǎn)飛機的公告》、《中國國際航空股份有限公司關于購買飛機的公告》、證券時報、第一財經(jīng)、山西證券研究所全管理局（EASA）的適航證得到了全球絕大部分國家的認可，權威性最高，是 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析額外認證，開辟東南亞新航線有望成為C919走出國門的第一步。而在C919走出國門之前，和機載設備（25%-30%）這三個部分。C919的結(jié)構(gòu)系統(tǒng)由中國商飛設計，多家國內(nèi)企業(yè)一起制造，具有完全自主知識產(chǎn)權，選用的發(fā)動機LEA電系統(tǒng)由中美合資的昂際航電公司提供，外資企業(yè)、中國企業(yè)以及中外合資企業(yè)共同構(gòu)成了圖28：民用大飛機產(chǎn)業(yè)鏈不同產(chǎn)業(yè)細分企業(yè)占比資料來源：航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)、山西證券研究所圖29：民用大飛機產(chǎn)業(yè)鏈不同所有制企業(yè)占比資料來源：航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析表6：C919飛機主要供應商————————————————————資料來源：《騰飛的中國大飛機》、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖30：大飛機產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：《上海民用航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究》、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析AG600飛機等國產(chǎn)民用飛機的批量化交風險提示：新裝備列裝不及預期；C919投產(chǎn)不垂尾、發(fā)動機吊掛、APU艙門等機體結(jié)構(gòu)大部件的研制任務，是國家民機系列化發(fā)展的核心殲-15作為具備多用途能力的三代機仍將長期作為艦載機主力，具備持續(xù)增量需求，同時伴隨風險提示：新裝備列裝進度不及預期；訂單交付節(jié)奏不及預期碳纖維復合材料經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)從最初的非承力構(gòu)件發(fā)展到應用于次承力和主承力構(gòu)承擔了多型航空新裝備所需預浸料產(chǎn)品的研制、生產(chǎn)和 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析高，公司作為主要的預浸料供應商，有望持風險提示：新裝備列裝不及預期；C919投產(chǎn)不表7：重點覆蓋公司盈利預測及估值收盤價收盤價EPS證券代碼證券名稱2025/6/52024A2025E2026E2027E2024A資料來源：、山西證券研究所 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析4.風險提示（1）產(chǎn)能提升不達預期。之前受疫情沖擊，航空產(chǎn)業(yè)鏈大幅縮減規(guī)模，出現(xiàn)顯著衰退，之后2022年爆發(fā)的持續(xù)至今的俄烏沖突，又造成了原材料和零部件的短缺，雖然疫情之后航不足需要全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展，短期存在不確定性，有可能出（2）國際沖突和大國競爭帶來的供應鏈風險。在當今大國競爭的時代，美國會在經(jīng)貿(mào)和（3）國際適航認證進度不達預期。近幾年頻頻發(fā)生的飛機安全事故，使監(jiān)管機構(gòu)比以往（4）大飛機產(chǎn)品定位失誤。大飛機制造商需要持續(xù)研發(fā)新機型，以滿足航空公司不斷變導致新機型無法適應市場需求，從而訂單不足，以 行業(yè)研究/行業(yè)深度分析本人已在中國證券業(yè)協(xié)會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內(nèi)容和觀點負責，保證信息來源合法合規(guī)，研究方法專業(yè)審慎，分析結(jié)論具有合理依據(jù)。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執(zhí)業(yè)過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。以報告發(fā)布日后的6--12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期基準指數(shù)的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深300指數(shù)為基準；新三板以三板成指或三板做市指數(shù)為基準；港股以恒生指數(shù)為基準；美股以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結(jié)果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉(zhuǎn)債報告默認無評級）——公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數(shù)15%以上；