證券研究報(bào)告|2025年07月13日亞翔集成（603929.SH）亞翔集成（603929.SH）優(yōu)于大市迎接海外業(yè)務(wù)重估差，在特朗普政府“對(duì)等關(guān)稅”政策中僅被加征10%“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，遠(yuǎn)為后續(xù)海外大型晶圓制造項(xiàng)目落地節(jié)奏以及公司未來(lái)能否持續(xù)拿到大訂單預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸屬于母公司凈利潤(rùn)4.77/8.16/7.13億元（前值司合理估值區(qū)間為42.08-48.14元，對(duì)應(yīng)公司總市值90-103億元，較當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202320242025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)3,2015,3814,5706,3695,8715.3%68.1%-15.1%39.4%-7.8%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)28763647781671390.6%121.7%-25.0%71.1%-12.7%每股收益（元）1.342.982.243.833.34EBITMargin10.1%10.9%11.1%13.7%12.8%凈資產(chǎn)收益率（ROE）20.1%34.8%24.8%35.0%28.0%市盈率（PE）26.311.9EV/EBITDA29.216.4市凈率（PB）5.294.133.923.242.96資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算證券分析師：任enhe@證券分析師：朱家hujiaqi@S0980520040006S0980524010001投資評(píng)級(jí)合理估值收盤(pán)價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額優(yōu)于大市(維持)42.08-48.14元35.13元7495/7495百萬(wàn)元38.80/19.98元97.38百萬(wàn)元資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《亞翔集成（603929.SH）-中標(biāo)新加坡31億大訂單，海內(nèi)外市場(chǎng)共振驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)》——2025-04-02《亞翔集成（603929.SH）-海內(nèi)外市場(chǎng)共振驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增，潔凈室龍頭揚(yáng)帆再啟航》——2025-03-14《亞翔集成（603929.SH）-在手項(xiàng)目進(jìn)展順利，國(guó)內(nèi)收入增長(zhǎng)亮眼》——2024-08-01《亞翔集成（603929.SH）-聚焦半導(dǎo)體潔凈室工程，海內(nèi)外重大項(xiàng)目落地驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增》——2024-07-08請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 亞翔集成：半導(dǎo)體潔凈室工程專業(yè)服務(wù)商 5估值顯著低于同業(yè)，海外業(yè)務(wù)有望迎來(lái)重估 7 半導(dǎo)體是新加坡的重要支柱產(chǎn)業(yè)，政策持續(xù)大力支持 9新加坡是全球半導(dǎo)體產(chǎn)能遷移浪潮中的避險(xiǎn)首選 絕對(duì)估值：對(duì)應(yīng)股價(jià)38.03-48.14元 17相對(duì)估值：對(duì)應(yīng)股價(jià)42.08-57.39元 18投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí) 19 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：亞翔集成發(fā)展歷程 5圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)示意 5圖3：亞翔工程2025年1-5月在手合同類型分布（單位：%） 圖4：亞翔工程集團(tuán)員工分布（單位；%） 圖5：亞翔工程營(yíng)業(yè)據(jù)點(diǎn) 圖6：亞翔集成與同業(yè)可比公司市盈率（TTM）對(duì)比 圖7：亞翔集成與同業(yè)可比公司EPS（TTM）對(duì)比（單位：元） 7圖8：亞翔集成當(dāng)前PE估值處于歷史低位 圖9：亞翔集成股價(jià)較最低點(diǎn)上漲約300%（單位：元） 7圖10：海外大項(xiàng)目貢獻(xiàn)公司新簽訂單主要增量（單位：億元） 圖11：公司海外收入占比快速提升（單位：億元） 圖12：公司承建聯(lián)電新加坡12寸晶圓廠項(xiàng)目 9圖13：公司承建VSMC新加坡12寸晶圓廠項(xiàng)目 9圖14：2021年各行業(yè)占新加坡投資承諾的份額（單位：%） 9圖15：2023年新加坡制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（單位：%） 9圖16：新加坡整體稅率較低（單位：%） 圖17：新加坡電力網(wǎng)絡(luò)電壓等級(jí)分布 圖18：新加坡樟宜水回收廠地下管網(wǎng) 圖19：新加坡高等院校入學(xué)率接近100%（單位：%） 圖20：新加坡研發(fā)支出占GDP比例較高（單位：%） 圖21：東南亞半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)疽?圖22：新加坡地處東南亞中心的關(guān)鍵戰(zhàn)略位置 圖23：美國(guó)對(duì)東南亞各國(guó)施加的“對(duì)等關(guān)稅”稅率（單位：%） 圖24：美國(guó)對(duì)東南亞各國(guó)貿(mào)易差額（單位：億美元） 圖25：公司國(guó)內(nèi)與海外新簽訂單金額（單位：億元人民幣） 圖26：公司年末在手訂單金額（單位：億元人民幣） 圖27：公司在手訂單充足保障收入快速增長(zhǎng)（單位：億元） 圖28：三種情景下對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)（單位：億元） 圖29：公司分地區(qū)毛利率變化（單位：%） 圖30：新加坡收入占比上升預(yù)計(jì)將推升整體毛利率（單位：%） 圖31：公司歷史分紅及歸母凈利潤(rùn)（單位：億元） 圖32：公司股利支付率和股息率（單位：%） 圖33：公司各項(xiàng)費(fèi)用及支出變動(dòng)（單位：億元） 圖34：公司凈利潤(rùn)、凈利率及預(yù)測(cè)（單位：億元，%） 證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4表1：部分布局在新加坡的半導(dǎo)體公司梳理 表2：亞翔集成新簽合同額預(yù)測(cè)（單位：億元） 表3：未來(lái)3年盈利預(yù)測(cè)表（單位：億元） 表4：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件（%） 表5：資本成本假設(shè) 表6：亞翔集成FCFF估值表（單位：百萬(wàn)元） 表7：絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析（元） 表8：可比公司估值比較（截至2024年7月4日） 證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5潔凈室工程出海先鋒，迎接海外業(yè)務(wù)重估亞翔集成：半導(dǎo)體潔凈室工程專業(yè)服務(wù)商亞翔系統(tǒng)集成科技（蘇州）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“亞翔集成”或“公司”）成立于2002年，由亞翔工程股份有限公司（L&KENGINEERINGCO.,LTD.）等股東共同投資，于2008年改制為股份公司，2016年12月于上海證券交易所掛牌上市。亞翔集成為高科技產(chǎn)業(yè)提供潔凈室系統(tǒng)集成工程解決方案及實(shí)施服務(wù)，主要產(chǎn)品有潔凈廠房建造規(guī)劃、設(shè)計(jì)建議、設(shè)備配置、潔凈室環(huán)境系統(tǒng)集成工程及維護(hù)服務(wù)等。公司多年來(lái)積累了超過(guò)250.8萬(wàn)平方米潔凈室工程的承建經(jīng)驗(yàn)，在高端潔凈室工程領(lǐng)域具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。系中國(guó)臺(tái)灣上市公司，持有亞翔集成53.99%的股權(quán)，為公司的控股股東。亞翔工程由姚祖驤創(chuàng)辦，姚祖驤、趙玉華夫婦為亞翔工程的控股股東，姚祖驤全資持有的蘇州亞力管理咨詢有限公司持有本公司0.75%的股權(quán)。姚祖驤、趙玉華夫婦合計(jì)間接控制公司54.74%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6母公司長(zhǎng)期服務(wù)于全球晶圓代工龍頭，具備2nm晶圓廠建設(shè)經(jīng)驗(yàn)。公司母公司亞翔工程是中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)高科技整廠建設(shè)工程總承包企業(yè)，2009年亞翔工程吸收基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)商榮工工程，形成“高科技工程+基建工程”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。亞翔工程長(zhǎng)期服務(wù)于臺(tái)資芯片廠商擴(kuò)產(chǎn)建廠需求，與臺(tái)積電、聯(lián)電等全球晶圓代工龍頭建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系，承建臺(tái)積電高雄F22（2nm）晶圓廠和AP8先進(jìn)封裝廠。亞翔集成與母公司共享客戶資源和工藝技術(shù)能力，建設(shè)了臺(tái)積電、聯(lián)電在中國(guó)（除港澳臺(tái)地區(qū)）投資的一系列重大晶圓廠項(xiàng)目。資料來(lái)源：亞翔工程法說(shuō)會(huì)材料，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：亞翔工程法說(shuō)會(huì)材料，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理借力母公司資源，協(xié)同開(kāi)發(fā)海外市場(chǎng)。根據(jù)亞翔集成與亞翔工程簽署的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾，在潔凈室工程及機(jī)電安裝領(lǐng)域，亞翔工程獨(dú)占經(jīng)營(yíng)中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)，亞翔集成負(fù)責(zé)中國(guó)臺(tái)灣以外的其他市場(chǎng)。但在海外項(xiàng)目中，母公司的總承包及土建業(yè)務(wù)與亞翔集成不構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，通常采用亞翔工程總承包、亞翔集成擔(dān)任潔凈室與機(jī)電安裝分包商的協(xié)作模式。這使得亞翔集成能夠充分利用母公司豐富的客戶資源，借助臺(tái)資半導(dǎo)體廠商的海外投資項(xiàng)目積累相關(guān)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，持續(xù)深化海外布局。資料來(lái)源：亞翔工程法說(shuō)會(huì)材料，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7估值顯著低于同業(yè)，海外業(yè)務(wù)有望迎來(lái)重估亞翔集成估值水平顯著低于同業(yè)可比公司，近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并未帶動(dòng)估值提升。我們梳理了主營(yíng)潔凈室系統(tǒng)工程的三家上市公司亞翔集成、柏城股份、圣暉集成過(guò)去兩年的市盈率估值與每股收益變化，可以看到亞翔集成雖然每股收益由0.8元大幅上升至2.8元，但市盈率（TTM）卻從20X下降至13X，過(guò)去兩年亞翔集成/柏城股份/圣暉集成的平均市盈率分別為14/28/23X。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理盡管自2021年以來(lái)股價(jià)漲幅較大，但公司估值仍然處于歷史低位。截至2025年7月9日，公司收盤(pán)PE（TTM）估值為12.9X，處于歷史11%分位點(diǎn)。復(fù)盤(pán)歷史市場(chǎng)數(shù)據(jù)，亞翔集成歷史穩(wěn)定區(qū)間的估值水平大約在20-40X，當(dāng)前估值水平處于歷史低位。公司上市起至今剔除負(fù)值的市盈率平均值為61.5X，選取估值水平相對(duì)穩(wěn)定的兩個(gè)階段：2017-2019年公司平均PE（TTM）為33.4X，2022-2025年7月的平均PE（TTM）為24.9X。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（剔除2020Q3-2021Q3受疫情影響業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致的估值偏移）圖9：亞翔集成股價(jià)較最低點(diǎn)上漲約300%（單位：元）資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理市場(chǎng)對(duì)公司海外大訂單的連續(xù)性持謹(jǐn)慎態(tài)度。2023-2025年公司先后簽約聯(lián)電新加坡項(xiàng)目（45.68億元）、VSMC新加坡項(xiàng)目（37.93億元）、某新加坡機(jī)電工程項(xiàng)目（15.82億元海外大訂單約占總新簽訂單的60%以上，貢獻(xiàn)了公司新簽訂單的主要增量。市場(chǎng)認(rèn)為，后續(xù)海外大型晶圓制造項(xiàng)目落地節(jié)奏以及公司未來(lái)能否持續(xù)拿到大訂單均具有不確定性，所以并未在海外大訂單連續(xù)的假設(shè)下給予海 證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8外業(yè)績(jī)相應(yīng)的估值。資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)（2023年以資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理而我們認(rèn)為公司海外業(yè)務(wù)具有連續(xù)性，未來(lái)的估值空間將主要來(lái)源于海外業(yè)務(wù)的估值重塑，原因有三：1）新加坡是當(dāng)前東南亞地區(qū)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施最完備的地區(qū)，是全球半導(dǎo)體產(chǎn)能重構(gòu)浪潮中的避險(xiǎn)首選，未來(lái)建設(shè)需求持續(xù)向上；2）亞翔集成扎根新加坡，與母公司緊密合作承建標(biāo)桿項(xiàng)目，持續(xù)擴(kuò)大品牌影響力，已在新加坡市場(chǎng)占據(jù)較高的市場(chǎng)份額；3）公司在海外市場(chǎng)服務(wù)的客戶類型逐漸多樣化，海外新訂單并不依賴于老客戶，而是扎根區(qū)域國(guó)別市場(chǎng)，服務(wù)各類客戶需求。公司在手大訂單進(jìn)展順利，且均有后續(xù)擴(kuò)建計(jì)劃：聯(lián)電（UMC）新加坡項(xiàng)目：2022年聯(lián)華電子宣布在新加坡投資建設(shè)晶圓廠，提供22nm和28nm工藝，項(xiàng)目分兩期建設(shè)，一期工程投資50億美元，將于2026年投入量產(chǎn)，并預(yù)留了未來(lái)二期擴(kuò)建的投資空間。2023年3月，亞翔集成新加坡分公司獲得聯(lián)華電子第三廠/第四廠擴(kuò)建工程及勞務(wù)安裝工程的訂單，預(yù)計(jì)工期到2024年12月，合同總額約合人民幣45.68億元。該項(xiàng)目于2024年進(jìn)入施工高峰期，全年為亞翔集成貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.8億元，占比42.4%，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)4.73億元，占比74.4%。當(dāng)前聯(lián)電新加坡項(xiàng)目接近尾聲，客戶已如期順利搬機(jī)。VSMC新加坡項(xiàng)目：該項(xiàng)目是由世界先進(jìn)與恩智浦半導(dǎo)體合資成立的VSMC（VisionPowerSemiconductorManufacturingCompany）投建，相關(guān)技術(shù)授權(quán)及技術(shù)轉(zhuǎn)移來(lái)自于臺(tái)積電，總投資金額約為78億美元。2024年10月，亞翔集成中標(biāo)新加坡VSMC廠務(wù)系統(tǒng)項(xiàng)目，合同額6.30億元。2025年4月，公司中標(biāo)VSMC新加坡晶圓廠MEP（機(jī)電設(shè)備）工程，合同額31.63億元。根據(jù)規(guī)劃，VSMC新加坡項(xiàng)目潔凈室主體鋼結(jié)構(gòu)在2025年6月初上梁（封頂），將在2025Q4移入機(jī)臺(tái)設(shè)備，預(yù)期2026年下半年產(chǎn)出樣品給客戶，2027Q1正式實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。2025年6月底世界先進(jìn)（VIS）董事長(zhǎng)方略表示，該項(xiàng)目于2024年第四季度動(dòng)工，所有工程進(jìn)展相當(dāng)順利，2027年第一季量產(chǎn)行程不變，甚至可能超前。在首座晶圓廠成功量產(chǎn)后，世界先進(jìn)及恩智浦半導(dǎo)體將考量未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展，評(píng)估建造第二座晶圓廠。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9資料來(lái)源：海峽時(shí)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新加坡市場(chǎng)需求持續(xù)向好，發(fā)展空間廣闊半導(dǎo)體是新加坡的重要支柱產(chǎn)業(yè)，政策持續(xù)大力支持半導(dǎo)體是新加坡重要的支柱產(chǎn)業(yè)。新加坡在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中占據(jù)重要地位，貢獻(xiàn)了全球半導(dǎo)體產(chǎn)量的10%，全球半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)量的20%，其半導(dǎo)體制造業(yè)2023年產(chǎn)值突破1330億新元（約1010億美元），占該國(guó)電子制造業(yè)總產(chǎn)值的43.7%，貢獻(xiàn)了全國(guó)GDP的7%。相較于其他制造業(yè)，半導(dǎo)體制造業(yè)占地面積相對(duì)較小，附加值較高，適配于新加坡的資源稟賦。目前，全球15家頂級(jí)半導(dǎo)體公司中有9家已在新加坡設(shè)立工廠。圖14：2021年各行業(yè)占新加坡投資承諾的份額（資料來(lái)源：InteractAnalysis，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新加坡政府通過(guò)戰(zhàn)略性財(cái)稅政策持續(xù)夯實(shí)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。新加坡政府在2021至2025年間投入180億新元（約136億美元）系統(tǒng)性支持研發(fā)、基建與企業(yè)運(yùn)營(yíng)。2024年政府預(yù)算中推出的“可退還投資抵免”（RIC）計(jì)劃，該計(jì)劃為合格支出提供最高50%的補(bǔ)貼，包括人力成本、專業(yè)費(fèi)用、材料、物流和資本支出等，未使用的抵免額可在四年內(nèi)以現(xiàn)金返還。"金融業(yè)激勵(lì)計(jì)劃"（FSI）對(duì)金融機(jī)構(gòu)半導(dǎo)體相關(guān)服務(wù)提供5%-13.5%優(yōu)惠稅率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10資料來(lái)源：Wind，世界銀行，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新加坡基礎(chǔ)設(shè)施體系健全，高科技產(chǎn)業(yè)配套資源豐富。新加坡穩(wěn)定的電網(wǎng)體系為半導(dǎo)體制造提供了連續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)保障，而先進(jìn)的水處理與廢物管理系統(tǒng)則精準(zhǔn)適配了晶圓生產(chǎn)的嚴(yán)苛需求。政治環(huán)境的長(zhǎng)期穩(wěn)定性和低腐敗水平構(gòu)筑了全球少有的透明商業(yè)生態(tài)，跨國(guó)公司在此運(yùn)營(yíng)面對(duì)的政策風(fēng)險(xiǎn)較小。該國(guó)完善的法律框架更建立了嚴(yán)格的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)壁壘，半導(dǎo)體企業(yè)的核心技術(shù)資產(chǎn)獲得系統(tǒng)性保障，形成安全的創(chuàng)新孵化環(huán)境。新加坡金融業(yè)發(fā)達(dá)，是亞洲金融中心之一，對(duì)需要長(zhǎng)周期、高投入的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，這種金融穩(wěn)定性保證了長(zhǎng)期投資的安全性。資料來(lái)源：新加坡能源市場(chǎng)管理局（EMA），國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新加坡高等教育體系完善，可為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)持續(xù)輸送優(yōu)質(zhì)人才。新加坡注重科學(xué)、技術(shù)、工程和數(shù)學(xué)（STEM）教育，為半導(dǎo)體行業(yè)提供源源不斷的高技能專業(yè)人才，當(dāng)前新加坡半導(dǎo)體行業(yè)的從業(yè)人員約有3.5萬(wàn)人。2024年，格芯、美光、意法半導(dǎo)體與新加坡微電子研究院簽署了合作備忘錄，提供學(xué)生實(shí)習(xí)、員工培訓(xùn)及合作項(xiàng)目，進(jìn)一步加強(qiáng)了新加坡半導(dǎo)體行業(yè)的人才供給。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，新加坡的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)覆蓋了整個(gè)半導(dǎo)體價(jià)值鏈，除大型跨國(guó)科技企業(yè)以外，還分布眾多從事晶圓制造、裝配、封裝和測(cè)試的中小企業(yè)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11資料來(lái)源：Wind，世界銀行，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，世界銀行，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新加坡是全球半導(dǎo)體產(chǎn)能遷移浪潮中的避險(xiǎn)首選全球芯片供應(yīng)鏈“短鏈化”，東南亞產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)行時(shí)。半導(dǎo)體是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，是各國(guó)科技競(jìng)賽的主戰(zhàn)場(chǎng)，處在大國(guó)博弈漩渦之中，由于全球政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性加劇，各國(guó)政府和半導(dǎo)體廠商更加重視半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的安全性。2023年10月美國(guó)商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）發(fā)布了對(duì)華半導(dǎo)體出口管制最終規(guī)則，嚴(yán)格限制人工智能相關(guān)芯片、半導(dǎo)體制造設(shè)備的對(duì)華出口。2024年1月，美日荷達(dá)成三方協(xié)議，限制中國(guó)取得制造先進(jìn)電腦芯片的材料。受美國(guó)對(duì)華芯片技術(shù)封鎖的影響，中國(guó)芯片供給風(fēng)險(xiǎn)抬升，全球半導(dǎo)體投資加速流向東南亞地區(qū)以尋求中國(guó)的產(chǎn)能替代。新加坡地處東南亞的中心位置，政治中立凸顯避險(xiǎn)價(jià)值。新加坡與中國(guó)、日本、韓國(guó)及東盟市場(chǎng)構(gòu)成四小時(shí)航空經(jīng)濟(jì)圈，高效串聯(lián)了從晶圓制造、封裝測(cè)試到終端消費(fèi)的半導(dǎo)體全鏈條核心區(qū)域。大型跨國(guó)科技企業(yè)在此設(shè)點(diǎn)，能同時(shí)輻射東亞的技術(shù)集群與東盟的增量市場(chǎng)。在中美科技博弈背景下，新加坡的政治中立性進(jìn)一步凸顯避險(xiǎn)價(jià)值，為國(guó)際半導(dǎo)體企業(yè)分流地緣壓力提供戰(zhàn)略支點(diǎn)。新加坡對(duì)美長(zhǎng)期貿(mào)易逆差，受美貿(mào)易政策影響相對(duì)較小。在2025年4月特朗普政府“對(duì)等關(guān)稅”政策中，東南亞是特朗普施加“對(duì)等關(guān)稅”的重點(diǎn)區(qū)域。在加證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12征稅率最高的10個(gè)對(duì)象國(guó)中，就有4個(gè)來(lái)自東南亞地區(qū)，依次是柬埔寨（49%）、老撾（48%）、越南（46%）和緬甸（45%）。而新加坡長(zhǎng)期對(duì)美逆差，僅被加征10%“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”。盡管“對(duì)等關(guān)稅”稅率當(dāng)前仍處于“暫緩執(zhí)行”狀態(tài)，但特朗普政府后續(xù)關(guān)稅政策變化仍有較大不確定性，而具有高確定性的是，新加坡必然是東南亞地區(qū)受關(guān)稅影響最小的國(guó)家?？鐕?guó)半導(dǎo)體企業(yè)為了規(guī)避未來(lái)關(guān)稅政策的不確定性，原本規(guī)劃在東南亞地區(qū)的投資將優(yōu)先考慮落地新加坡。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球半導(dǎo)體企業(yè)持續(xù)加碼新加坡產(chǎn)能布局。目前，新加坡?lián)碛谐^(guò)300家半導(dǎo)體企業(yè)，2021年占全球晶圓產(chǎn)能的5%。美光、格芯、聯(lián)電等代工巨頭已在此建立12英寸晶圓廠，主要生產(chǎn)存儲(chǔ)芯片、射頻和模擬器件；德州儀器、英飛凌等IDM企業(yè)則聚焦功率半導(dǎo)體制造。新加坡逐漸發(fā)展成為重要的特色工藝節(jié)點(diǎn)和成熟制程生產(chǎn)基地，尤其在40nm以上邏輯芯片、3DNAND和碳化硅功率器件領(lǐng)域占據(jù)關(guān)鍵地位。隨著AI芯片和汽車電子需求增長(zhǎng)，全球半導(dǎo)體企業(yè)有望進(jìn)一步擴(kuò)充新加坡的先進(jìn)封裝和測(cè)試能力，預(yù)計(jì)未來(lái)五年跨國(guó)企業(yè)在此的資本開(kāi)支將維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司名稱總部產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)簡(jiǎn)介美光(Micron)美國(guó)芯片制造美光科技是一家專注于計(jì)算機(jī)內(nèi)存和數(shù)據(jù)存儲(chǔ)的半導(dǎo)體公司，在新加坡?lián)碛腥揖A制造廠和一家測(cè)試及組裝廠，擁有近9000名員工，新加坡是該公司NAND閃存晶圓的主要生產(chǎn)基地。美光科技總部位于美國(guó)，但新加坡是其運(yùn)營(yíng)總部。格芯es）美國(guó)芯片制造全球第三大芯片代工廠格芯（GlobalFoundries）在新加坡?lián)碛卸嗉抑圃旃S。該公司于2023年斥資40億美元，在新加坡建造了一座占地2.3萬(wàn)平方米的工廠，預(yù)計(jì)年產(chǎn)晶圓45萬(wàn)片，使其新加坡的產(chǎn)能達(dá)到年產(chǎn)150萬(wàn)片晶圓。這家總部位于紐約的公司于2010年收購(gòu)了總部位于新加坡的特許半導(dǎo)體制造公司（CharteredSemiconductorManufacturing），目前在新加坡?lián)碛?000多名員工。世創(chuàng)電子材料公司（Siltronic）德國(guó)芯片制造總部位于慕尼黑的晶圓制造公司Siltronic在新加坡運(yùn)營(yíng)著其最大的制造工廠。該公司于1999年開(kāi)設(shè)了第一家工廠，生產(chǎn)200毫米晶圓。此后，該公司又開(kāi)設(shè)了兩家300毫米晶圓制造實(shí)驗(yàn)室，其中包括一家于2024年竣工、耗資22億美元的工廠，使其在新加坡的制造基地面積達(dá)到27萬(wàn)平方米。聯(lián)華電子是一家總部位于臺(tái)灣的半導(dǎo)體制造商，在新加坡設(shè)有專業(yè)技術(shù)中心。該中心每月可生產(chǎn)5萬(wàn)片聯(lián)華電子（UMC）中國(guó)臺(tái)灣芯片制造12英寸（300毫米）晶圓。2022年，該公司宣布將投資50億美元在新加坡建立一家代工廠，該工廠將于2024年開(kāi)始生產(chǎn)22納米和28納米芯片。世界先進(jìn)半導(dǎo)體公司(VIS)和恩智浦半導(dǎo)體于2024年宣布，雙方將成立合資公司VisionPower半導(dǎo)VSMC新加坡芯片制造體制造公司，該公司將在新加坡投資78億美元的半導(dǎo)體晶圓制造工廠運(yùn)營(yíng)。其300毫米模擬混合信號(hào)晶圓將用于汽車、工業(yè)、消費(fèi)電子和手機(jī)市場(chǎng)。該公司預(yù)計(jì)將于2027年開(kāi)始生產(chǎn)。意法半導(dǎo)體（STMicro）瑞士芯片制造意法半導(dǎo)體是歐洲最大的半導(dǎo)體公司，主要生產(chǎn)用于電動(dòng)汽車和數(shù)據(jù)中心的碳化硅芯片。該公司總部位于瑞士，1970年在新加坡大巴窯地區(qū)建立了第一家組裝后端工廠，1981年在新加坡建造了一座晶圓廠，截至2004年該工廠擁有6000名員工。英飛凌（Infineon）德國(guó)芯片制造英飛凌科技是一家德國(guó)公司，生產(chǎn)用于汽車、電源管理、物聯(lián)網(wǎng)和節(jié)能技術(shù)的半導(dǎo)體，在馬來(lái)西亞、新加坡、印度尼西亞、中國(guó)和匈牙利設(shè)有制造工廠。新加坡是該公司在亞太地區(qū)的區(qū)域總部。公司擁有超過(guò)2,000名員工，工作于多個(gè)職能部門(mén)，包括研發(fā)、先進(jìn)的后端測(cè)試制造、物流以及銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13聯(lián)發(fā)科（MediaTekInc.MTK）中國(guó)臺(tái)灣芯片設(shè)計(jì)聯(lián)發(fā)科是全球第五大無(wú)晶圓廠半導(dǎo)體公司，致力于開(kāi)發(fā)用于智能手機(jī)、消費(fèi)電子產(chǎn)品和物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的系統(tǒng)級(jí)芯片(SoC)技術(shù)。這家中國(guó)公司在新加坡?lián)碛屑s300名研發(fā)工程師，并承諾未來(lái)五年在新加坡投資5億美元，用于開(kāi)發(fā)計(jì)算、汽車和云AI應(yīng)用領(lǐng)域的新技術(shù)。AMD美國(guó)芯片設(shè)計(jì)AMD設(shè)計(jì)用于計(jì)算機(jī)、游戲機(jī)和服務(wù)器的處理器。AMD成立于1969年，總部位于加利福尼亞州，并于1984年在新加坡開(kāi)設(shè)了第一家辦事處，這是一家高產(chǎn)量測(cè)試制造工廠。AMD新加坡辦事處現(xiàn)已發(fā)展成為一個(gè)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中心，專注于設(shè)備分析、可靠性工程和新產(chǎn)品的推出。高通（Qualcomm）美國(guó)芯片設(shè)計(jì)高通是一家無(wú)晶圓廠半導(dǎo)體公司，專注于5G等無(wú)線技術(shù)和智能手機(jī)應(yīng)用處理器。這家總部位于加州的公司于2000年開(kāi)設(shè)了芯片組分銷中心，并于2008年開(kāi)設(shè)了測(cè)試開(kāi)發(fā)中心。2012年，該公司建立了一個(gè)工程研發(fā)中心，專注于移動(dòng)設(shè)備芯片組的設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)。瑞昱半導(dǎo)體（Realtek）中國(guó)臺(tái)灣芯片設(shè)計(jì)Realtek是一家無(wú)晶圓廠半導(dǎo)體公司，設(shè)計(jì)用于控制器、路由器和家庭娛樂(lè)系統(tǒng)的集成電路產(chǎn)品。該公司新加坡子公司成立于2013年，擁有約140名員工，其中90%為研發(fā)工程師。博通公司（Broadcom）美國(guó)芯片設(shè)計(jì)博通公司設(shè)計(jì)和制造用于各種企業(yè)存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)和通信應(yīng)用的半導(dǎo)體。這家位于加州的公司于2016年被總部位于新加坡的安華高（Avago）收購(gòu)，安華高隨后采用了博通的名稱。博通的新加坡團(tuán)隊(duì)參與研發(fā)和制造工作。AEM新加坡封裝測(cè)試AEM致力于開(kāi)發(fā)半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備，服務(wù)于5G、高性能計(jì)算、汽車和人工智能市場(chǎng)的半導(dǎo)體公司。這家總部位于新加坡的公司成立于1992年，在新加坡、馬來(lái)西亞（檳城）、印度尼西亞（巴淡島）、越南（胡志明市）、中國(guó)（蘇州）和芬蘭（列支敦士登）設(shè)有制造工廠。長(zhǎng)電科技集團(tuán)中國(guó)封裝測(cè)試長(zhǎng)電科技集團(tuán)是一家擁有超過(guò)23,000名員工的中國(guó)OSAT公司，該公司于2015年收購(gòu)了新加坡OSAT公司星科金朋(STATSChipPAC)，并在新加坡設(shè)立了辦事處。作為長(zhǎng)電科技集團(tuán)的子公司，新加坡團(tuán)隊(duì)為汽車、通信和高性能計(jì)算領(lǐng)域的客戶提供一系列服務(wù)，包括集成電路設(shè)計(jì)、晶圓凸塊加工、最終測(cè)試和封裝。日月光（ASE）中國(guó)臺(tái)灣封裝測(cè)試日月光集團(tuán)是全球最大的封裝測(cè)試外包半導(dǎo)體制造服務(wù)提供商（OSAT）。該公司成立于1984年，總部位于臺(tái)灣，并于1998年成立了日月光新加坡公司。其新加坡子公司為5G、人工智能、汽車電子、高性能計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)安全等多個(gè)市場(chǎng)提供最終測(cè)試、晶圓分選、晶圓級(jí)封裝、后端封裝等服務(wù)。硅盒（SiliconBox）新加坡封裝測(cè)試SiliconBox于2021年創(chuàng)立，是一家總部位于新加坡的半導(dǎo)體集成公司，專注于將多種類型的芯片集成到更大的半導(dǎo)體封裝中。2023年，該公司斥資20億美元開(kāi)設(shè)了一家占地7.3萬(wàn)平方米、采用5微米以下工藝的芯片制造工廠，這將幫助該公司克服芯片應(yīng)用的挑戰(zhàn)。該工廠預(yù)計(jì)將雇傭1200名員工。應(yīng)用材料Materials）美國(guó)材料及設(shè)備應(yīng)用材料公司是一家總部位于加州的公司，供應(yīng)用于制造半導(dǎo)體的材料和設(shè)備。該公司成立于1991年，在新加坡設(shè)有兩個(gè)研發(fā)中心。2024年，該公司斥資6億美元，在新加坡開(kāi)設(shè)了一座占地70萬(wàn)平方英尺的工廠，專注于先進(jìn)封裝技術(shù)。先進(jìn)封裝技術(shù)將多個(gè)半導(dǎo)體元件集成到一個(gè)封裝中，以提高性能和效率。該公司在新加坡?lián)碛谐^(guò)2500名員工，預(yù)計(jì)新工廠將進(jìn)一步擴(kuò)大員工隊(duì)伍。頗爾公司（PallCorporation）美國(guó)材料及設(shè)備頗爾公司是一家專注于過(guò)濾、凈化和分離解決方案的美國(guó)公司，該公司在新加坡建立了一個(gè)占地18,000平方米的制造工廠，將生產(chǎn)先進(jìn)節(jié)點(diǎn)半導(dǎo)體芯片所需的光刻和濕法蝕刻過(guò)濾、凈化和分離解決方案。該公司對(duì)該工廠投資1.5億美元，該工廠將于2024年投產(chǎn)。預(yù)計(jì)該工廠將創(chuàng)造多達(dá)300個(gè)就業(yè)崗位。Soitec法國(guó)材料及設(shè)備Soitec是一家法國(guó)公司，專注于設(shè)計(jì)和制造半導(dǎo)體材料。它是全耗盡型絕緣體上硅（FD-SOI）晶圓市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。2022年，該公司擴(kuò)建了其新加坡制造工廠，使其年產(chǎn)能翻番，達(dá)到200萬(wàn)片300毫米絕緣體上硅晶圓。該公司還表示，到2026年，其新加坡員工人數(shù)將翻一番，達(dá)到600多人。凸版印刷（Toppan）材料及設(shè)備日本企業(yè)集團(tuán)凸版控股(ToppanHoldings)于2024年開(kāi)始在新加坡建設(shè)一家工廠，該工廠將成為新加坡首家生產(chǎn)用于網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)和人工智能應(yīng)用的倒裝芯片球柵陣列(FC-BGA)基板的工廠。該工廠將獲得博通(Broadcom)的資助，并通過(guò)其新成立的子公司先進(jìn)基板技術(shù)公司(AST)運(yùn)營(yíng)。該工廠占地9.5萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)將于2026年投產(chǎn)。資料來(lái)源：新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展局（EDB），全球半導(dǎo)體觀察，證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14在手訂單充足保障未來(lái)增長(zhǎng)，海外收入提升驅(qū)動(dòng)盈利能力增強(qiáng)國(guó)內(nèi)新訂單短期存在壓力，未來(lái)有望逐步修復(fù)。由于半導(dǎo)體潔凈室工程單項(xiàng)目體量較大，且建設(shè)節(jié)奏有較強(qiáng)的周期性，公司歷史新簽訂單波動(dòng)較大。公司20232025年隨著成熟制程產(chǎn)能過(guò)剩壓力增加，預(yù)計(jì)新簽訂單承壓，根據(jù)母公司法說(shuō)會(huì)數(shù)據(jù)推算，2025H1國(guó)內(nèi)新簽約3億元左右。但在芯片自主可控趨勢(shì)下，先進(jìn)制程產(chǎn)能國(guó)產(chǎn)替代必要性持續(xù)提升，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)訂單將逐步修復(fù)。海外新訂單有望持續(xù)釋放。公司過(guò)去三年簽約多個(gè)新加坡重大項(xiàng)目，推動(dòng)公司整體新簽訂單大幅增長(zhǎng)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)觀察，公司承接的項(xiàng)目均有后續(xù)擴(kuò)建計(jì)劃，全球政治經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)的背景下，新加坡半導(dǎo)體產(chǎn)能擴(kuò)建需求仍然旺盛，我們認(rèn)為公司有望在新加坡市場(chǎng)持續(xù)獲取重大項(xiàng)目訂單。資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)（中性資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)（中性假設(shè)）202320242025E2026E2027E國(guó)內(nèi)新簽25.929.810.025.028.8樂(lè)觀80.040.060.0海外新簽中性45.76.369.620.040.0保守60.00.00.0樂(lè)觀90.065.088.8新簽合同額71.636.079.645.068.8保守70.025.028.8資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)2025年收入在高基數(shù)下小幅回落，2026年再次恢復(fù)增長(zhǎng)。2023年公司新簽聯(lián)電新加坡大訂單，而2024年海外訂單落地金額較少，導(dǎo)致當(dāng)年新簽訂單同比下滑。由于聯(lián)電新加坡訂單在2024年集中施工確認(rèn)收入，預(yù)計(jì)2025年收入將在高基數(shù)下小幅回落。但隨著現(xiàn)有海外大項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入施工高峰期，預(yù)計(jì)2025年下半年收入增速將逐步改善，2026年有望恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)（中性假設(shè)）資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)海外占比提升將持續(xù)拉動(dòng)整體毛利率上升。在國(guó)內(nèi)工程市場(chǎng)，半導(dǎo)體工程項(xiàng)目被視為標(biāo)桿項(xiàng)目，工程服務(wù)商往往采取"戰(zhàn)略性讓利"策略參與投標(biāo)，以圖建立行業(yè)口碑。與此同時(shí)，客戶方議價(jià)能力較強(qiáng)，普遍將大型項(xiàng)目拆分為多個(gè)子標(biāo)段，分別交由不同服務(wù)商承接。這種市場(chǎng)格局導(dǎo)致國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體工程業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間受到明顯擠壓，行業(yè)平均毛利率維持在8%-15%的較低水平。相比之下，海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局更為健康，在工程承包環(huán)節(jié)，客戶通常采用"交鑰匙"模式，選擇具備設(shè)計(jì)-施工一體化能力的單一總包服務(wù)商，項(xiàng)目毛利率普遍維持在20%-30%的較高水平。在2023年之前，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)集中在國(guó)內(nèi)，整體公司的利潤(rùn)率由國(guó)內(nèi)利潤(rùn)率決定，而2024年以后公司海外收入占比提升，預(yù)計(jì)將持續(xù)拉動(dòng)公司毛利率上升。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)（中性假設(shè)）收入快速增長(zhǎng)有效攤薄各類費(fèi)用，凈利率顯著上升。公司的各項(xiàng)費(fèi)用及支出主要包括銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用（主要為相關(guān)人員薪酬）和信用及資產(chǎn)減值，而公司基本沒(méi)有帶息負(fù)債，財(cái)務(wù)費(fèi)用通常體現(xiàn)為凈利息收入。在收入快速增長(zhǎng)的過(guò)程中，人員薪酬彈性小于收入彈性，減值損失和利息收入相對(duì)穩(wěn)定，所以收入規(guī)模增長(zhǎng)，各類費(fèi)用率將得到攤薄，凈利率將顯著上升。分紅規(guī)模保持高位，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備支撐未來(lái)持續(xù)分紅。公司2024年年度現(xiàn)金分紅合計(jì)2.13億元，對(duì)應(yīng)2024年股息率約為3.6%。分紅規(guī)模維持高位，但由于公司2024年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，分紅比率有所降低。當(dāng)前公司賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，2025年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)小幅下滑，對(duì)應(yīng)分紅比率將有明顯提升。公司輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，資本開(kāi)支證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16需求極少，對(duì)照公司分紅歷史及母公司分紅水平，預(yù)計(jì)公司長(zhǎng)期分紅比率維持在70%水平，預(yù)測(cè)2025-2027年公司分紅比率為80%/50%/70%。資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)（中性假設(shè)，負(fù)數(shù)代表支出，正數(shù)代表收益）資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)（中性假設(shè)）2022202320242025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入30.4032.0053.8145.7063.6958.71毛利率10.8%14.2%13.6%14.3%16.1%15.6%毛利潤(rùn)3.284.547.296.5410.289.18銷售費(fèi)用-0.06-0.03-0.03-0.03-0.03-0.03管理費(fèi)用-0.74-0.87-0.87-0.90-0.94-0.99研發(fā)費(fèi)用-0.33-0.39-0.48-0.50-0.53-0.56財(cái)務(wù)費(fèi)用0.060.440.630.921.011.02資產(chǎn)減值損失-0.34-0.030.66-0.16-0.09-0.14信用減值損失-0.07-0.230.37-0.24-0.14-0.21其他支出-0.28-0.55-1.21-0.86-1.41-1.15凈利潤(rùn)1.512.876.364.778.167.13凈利率5.0%9.0%11.8%10.4%12.8%12.1%資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)（中性假設(shè)，負(fù)數(shù)代表費(fèi)用支出，正數(shù)代表收益）綜上，在中性假設(shè)下，預(yù)測(cè)2025-2027年公司收入45.7/63.7/58.7億元，同比-15.1%/+39.4%/-7.8%，預(yù)測(cè)2025-2027年毛利率為14.3%/16.1%/15.6%,預(yù)測(cè)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為4.77/8.16/7.13億元，同比-25.0%/+71.1%/-12.7%。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來(lái)估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。絕對(duì)估值：對(duì)應(yīng)股價(jià)38.03-48.14元未來(lái)5年估值假設(shè)條件見(jiàn)下表：2022202320242025E2026E2027E2028E2029E營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率37.39%5.33%68.09%-15.06%39.35%-7.82%10.00%10.00%營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入89.21%85.83%86.45%85.69%83.85%84.36%84.36%84.36%管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入2.42%2.70%1.61%1.96%1.48%1.68%1.68%1.68%研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入1.10%1.21%0.89%1.10%0.83%0.95%0.95%0.95%銷售費(fèi)用/銷售收入0.18%0.10%0.06%0.07%0.05%0.06%0.06%0.06%營(yíng)業(yè)稅及附加/營(yíng)業(yè)收入0.14%0.08%0.12%0.09%0.08%0.12%0.12%0.12%所得稅稅率15.68%15.28%15.38%15.28%15.28%15.28%15.28%15.28%股利分配比率35.43%74.37%33.55%80.00%50.00%70.00%70.00%70.00%無(wú)杠桿Beta15.28%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2.04%Ka12.84%股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)9.00%有杠桿Beta1.20公司股價(jià)（元）34.41Ke12.85%發(fā)行在外股數(shù)（百萬(wàn)）213E/(D+E)99.86%股票市值(E，百萬(wàn)元)7342D/(D+E)0.14%債務(wù)總額(D，百萬(wàn)元)WACC12.84%Kd3.50%永續(xù)增長(zhǎng)率（10年后）2.0%根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值，得出公司價(jià)值區(qū)間為39.33-45.27元。2025E2026E2027E2028E2029EEBIT506.6873.0753.2828.5911.4所得稅稅率15.28%15.28%15.28%15.28%15.28%EBIT*(1-所得稅稅率)429.2739.6638.1701.9772.2折舊與攤銷7.27.7營(yíng)運(yùn)資金的凈變動(dòng)235.7164.775.6資本性投資FCFF667.5906.4373.8449.8847.8PV(FCFF)591.5711.9260.2277.4463.4核心企業(yè)價(jià)值7,231.6減：凈債務(wù)(1,775.2)股票價(jià)值9,006.8每股價(jià)值42.21證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18敏感性分析：該絕對(duì)估值相對(duì)于WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率較為敏感，下表為敏感性分析。WACC變化 3.0%2.5%11.8%12.3%12.84%13.3%13.8% 3.0%2.5%48.1445.8643.8141.9740.30永續(xù)增長(zhǎng)率變化2.0%47.0344.8942.9741.24永續(xù)增長(zhǎng)率變化2.0%1.5%1.0% 46.0244.0242.2140.5739.071.5%1.0%45.1143.2341.5239.9638.5344.2942.5140.8939.4038.03相對(duì)估值：對(duì)應(yīng)股價(jià)42.08-57.39元在半導(dǎo)體潔凈室工程環(huán)節(jié)，主要參與者為深桑達(dá)、亞翔集成、柏誠(chéng)股份、圣暉集成、江西漢唐（未上市），2023年CR5市占率約為77.0%，選取已上市的柏誠(chéng)股份、圣暉集成、深桑達(dá)A作為可比公司。亞翔集成估值水平顯著低于同業(yè)可比公司，近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并未帶動(dòng)估值提升，我們認(rèn)為主要源于市場(chǎng)認(rèn)為后續(xù)海外大型晶圓制造項(xiàng)目落地節(jié)奏以及公司未來(lái)能否持續(xù)拿到大訂單均具有不確定性，所以并未在公司海外大訂單連續(xù)的假設(shè)下給予公司海外業(yè)務(wù)相應(yīng)的估值。而我們認(rèn)為公司海外業(yè)務(wù)具有連續(xù)性，未來(lái)的估值空間主要來(lái)源于海外業(yè)務(wù)的估值重塑。參考可比公司估值，結(jié)合公司發(fā)展前景，我們謹(jǐn)慎給予公司2026年11-15倍的市盈率估值，對(duì)應(yīng)股價(jià)42.08-57.39元。證券代碼證券名稱收盤(pán)價(jià)總市值（億元）EPS-2025EEPS-2026EPE-2025EPE-2026E603929.SH亞翔集成35.37752.243.8315.89.3601133.SH柏誠(chéng)股份12.76670.450.5128.2925.29603163.SH圣暉集成28.66291.371.5920.9218.05000032.SZ深桑達(dá)A20.312310.380.5053.0640.42綜合絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法，得到公司合理估值區(qū)間為42.08-48.14元，對(duì)應(yīng)公司總市值90-103億元，較當(dāng)前股價(jià)有20%-37%的空間。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)半導(dǎo)體是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，是各國(guó)科技競(jìng)賽的主戰(zhàn)場(chǎng)，處在大國(guó)博弈漩渦之中，由于 全球政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性加劇，各國(guó)政府和半導(dǎo)體廠商更加重視半導(dǎo)體供應(yīng)鏈 的安全性。受美國(guó)對(duì)華芯片技術(shù)封鎖的影響，中國(guó)芯片供給風(fēng)險(xiǎn)抬升，全球半導(dǎo) 體廠商流向東南亞地區(qū)以尋求中國(guó)的產(chǎn)能替代。而新加坡地處東南亞的中心位置，政治中立凸顯避險(xiǎn)價(jià)值。并且，新加坡長(zhǎng)期對(duì)美逆差，在特朗普政府“對(duì)等關(guān)稅”政策中僅被加征10%“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，遠(yuǎn)低于其他東南亞國(guó)家，跨國(guó)半導(dǎo)體企 業(yè)為了規(guī)避未來(lái)關(guān)稅政策的不確定性，原本計(jì)劃在東南亞地區(qū)的投資將優(yōu)先考慮 落地新加坡。亞翔集成是半導(dǎo)體潔凈室系統(tǒng)集成工程專業(yè)服務(wù)商，與臺(tái)灣母公司共享客戶資源和工藝技術(shù)能力，借助臺(tái)資半導(dǎo)體廠商海外投資項(xiàng)目積累海外建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，持續(xù)深化海外布局。過(guò)去三年公司連續(xù)斬獲聯(lián)電（UMC）新加坡12寸晶圓廠項(xiàng)目、VSMC新加坡12寸晶圓廠項(xiàng)目等重大海外訂單，推動(dòng)公司整體新簽訂單大幅增長(zhǎng)。而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)觀察，公司承接的項(xiàng)目均有后續(xù)擴(kuò)建計(jì)劃，全球政治經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)的背景下，新加坡半導(dǎo)體產(chǎn)能擴(kuò)建需求仍然旺盛，我們認(rèn)為公司有望在新加坡市場(chǎng)持續(xù)獲取重大項(xiàng)目訂單。亞翔集成估值水平顯著低于同業(yè)可比公司，近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并未帶動(dòng)估值提升，我們認(rèn)為主要源于市場(chǎng)認(rèn)為后續(xù)海外大型晶圓制造項(xiàng)目落地節(jié)奏以及公司未來(lái)能否持續(xù)拿到大訂單均具有不確定性，所以并未在公司海外大訂單連續(xù)的假設(shè)下給予公司海外業(yè)務(wù)相應(yīng)的估值。而我們認(rèn)為公司海外業(yè)務(wù)具有連續(xù)性，未來(lái)的估值空間主要來(lái)源于海外業(yè)務(wù)的估值重塑。公司近期再度斬獲海外大訂單，重大項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于未來(lái)2年集中結(jié)轉(zhuǎn)為收入，故上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸屬于母公司凈利潤(rùn)4.77/8.16/7.13億元（前值4.78/6.37/7.32億元每股收益2.24/3.83/3.34元（前值2.24/2.98/3.43元），同比-25.0%/+71.1%/-12.7%。綜合絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法，得到公司合理估值區(qū)間為42.08-48.14元，對(duì)應(yīng)公司總市值90-103億元，較當(dāng)前股價(jià)有20%-37%的空間。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20公司估值和盈利預(yù)測(cè)是基于一定的假設(shè)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)預(yù)期偏樂(lè)觀而導(dǎo)致盈利預(yù)測(cè)值高于實(shí)際值風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)我們采取了絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在42.08-48.14元之間，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別是對(duì)公司未來(lái)幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算、TV的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了主觀判斷，因此存在估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)，具體來(lái)說(shuō)：可能由于對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)率估計(jì)偏樂(lè)觀，導(dǎo)致未來(lái)自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)；加權(quán)平均資本成本（WACC）對(duì)公司絕對(duì)估值影響非常大，我們?cè)谟?jì)算WACC時(shí)假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.04%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)9.00%，可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)或取值偏低、導(dǎo)致WACC計(jì)算值偏低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；我們假定未來(lái)10年后公司永續(xù)增長(zhǎng)率為2.0%，不排除公司所處行業(yè)在未來(lái)10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長(zhǎng)性實(shí)際很低或負(fù)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)估值方面，我們選取了與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相近的公司作為可比公司，但公司自身業(yè)務(wù)仍然具有一定的特殊性，可能存在高估公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)u我們預(yù)測(cè)2025-2027年公司新簽訂單增長(zhǎng)+122%/-44%/+53%,存在新簽訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；u我們預(yù)測(cè)2025-2027年公司毛利率保持在14.3/16.1/15.6%，存在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率下行的風(fēng)險(xiǎn)；u我們假設(shè)2024-2026年公司各項(xiàng)費(fèi)用維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，存在員工工資等成本上升快于收入增速，導(dǎo)致費(fèi)用率上行的風(fēng)險(xiǎn)；u我們假設(shè)資產(chǎn)減值損失和信用減值損失與營(yíng)收規(guī)模變化正相關(guān)，存在公司回款不及預(yù)期導(dǎo)致減值大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的風(fēng)險(xiǎn)全球和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性可能影響公司下游領(lǐng)域的投資意愿和投資能力。國(guó)際政治與外交形勢(shì)變化，可能對(duì)下游企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能力造成影響。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化可能導(dǎo)致人工成本、原材料價(jià)格、設(shè)備價(jià)格波動(dòng)，增加公司成本控制的難度，進(jìn)而影響公司的盈利能力。下游行業(yè)周期導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)半導(dǎo)體行業(yè)兼具“成長(zhǎng)”和“周期”的雙重屬性，若半導(dǎo)體行業(yè)新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)疊加下游需求增長(zhǎng)放緩，則行業(yè)可能會(huì)進(jìn)入下行周期。根據(jù)我們的估算，全國(guó)半導(dǎo)體潔凈室工程當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模約為250億元，市場(chǎng)容量相對(duì)較小，半導(dǎo)體行業(yè)周期性波動(dòng)可能導(dǎo)致工程環(huán)節(jié)投資額產(chǎn)生較大幅度的波動(dòng)，進(jìn)而可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)由于半導(dǎo)體行業(yè)的資本開(kāi)支主要集中在頭部少數(shù)公司，客戶集中度高是半導(dǎo)體潔凈室工程行業(yè)的普遍現(xiàn)象。公司上市以來(lái)前五大客戶銷售額占比持續(xù)高于50%，所承接的項(xiàng)目大部分來(lái)自于臺(tái)積電、聯(lián)電、中芯國(guó)際等全球芯片代工龍頭及其關(guān)聯(lián)公司。公司存在不能持續(xù)、穩(wěn)定的開(kāi)拓新客戶和維系老客戶新增業(yè)務(wù)的可能，從而面臨業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)公司服務(wù)的對(duì)象主要集中于電子半導(dǎo)體行業(yè)這一細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域，具備較強(qiáng)客戶資源和技術(shù)工藝上具有一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但目前公司與其他聚焦高端市場(chǎng)的潔凈室工程服務(wù)商在技術(shù)、管理、品牌、工藝上尚未拉開(kāi)明顯差距，存在下游需求不足時(shí)企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致公司盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。工程管理與安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)工程項(xiàng)目實(shí)際發(fā)生成本受多種因素的影響，若公司預(yù)估成本所依據(jù)的假設(shè)發(fā)生不利變動(dòng)或者假設(shè)不符合實(shí)際，可能導(dǎo)致公司報(bào)價(jià)偏低，產(chǎn)生實(shí)際利潤(rùn)率低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司所服務(wù)的潔凈室行業(yè)對(duì)工程技術(shù)要求嚴(yán)格，若出現(xiàn)公司質(zhì)量管理體系不完善、分包管理不到位、技術(shù)操作不規(guī)范等問(wèn)題，可能導(dǎo)致工程延期交付、工程成本增加、甚至可能引發(fā)安全事故和經(jīng)濟(jì)糾紛，對(duì)公司聲譽(yù)造成損害，影響公司業(yè)務(wù)開(kāi)拓，并對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)公司的主要經(jīng)營(yíng)位于中國(guó)境內(nèi)、越南、新加坡，主要業(yè)務(wù)以人民幣、美元、新加坡元、越南盾結(jié)算。但本公司已確認(rèn)的外幣資產(chǎn)和負(fù)債及未來(lái)的外幣交易（外幣資產(chǎn)和負(fù)債及外幣交易的計(jì)價(jià)貨幣主要為美元、新加坡元和越南盾）依然存在匯率風(fēng)險(xiǎn)，若匯率大幅度波動(dòng)，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)法律法規(guī)變化的風(fēng)險(xiǎn)亞翔工程股份有限公司系中國(guó)臺(tái)灣上市公司，持有亞翔集成53.99%的股權(quán)，為公司的控股股東。亞翔工程創(chuàng)始人姚祖驤、趙玉華夫婦合計(jì)間接控制公司54.74%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。2010年6月29日，海峽兩岸關(guān)系協(xié)會(huì)和財(cái)團(tuán)法人海峽交流基金會(huì)簽訂《海峽兩岸經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議》，并于2010年9月12日起實(shí)施。由于兩岸經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境的變化具有一定的不確定性，如果中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)對(duì)中國(guó)（除港澳臺(tái)地區(qū)）地區(qū)投資方面的法律法規(guī)發(fā)生變化，對(duì)在中國(guó)（除港澳臺(tái)地區(qū)）地區(qū)投資范圍采取較為嚴(yán)格的限制措施，將會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）202320242025E2026E2027E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物10842484282734013350應(yīng)收款項(xiàng)99863053610951331存貨凈額258405551其他流動(dòng)資產(chǎn)1212676548764704流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)33233841399353575478固定資產(chǎn)5752504948無(wú)形資產(chǎn)及其他65555投資性房地產(chǎn)157141141141141長(zhǎng)期股權(quán)投資0000035424040419055525672短期借款及交易性金融負(fù)債30應(yīng)付款項(xiàng)16271579171624872443其他流動(dòng)負(fù)債461608517701652流動(dòng)負(fù)債合計(jì)20902188224331983104長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券00000其他長(zhǎng)期負(fù)債32222長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)20942190224532003106少數(shù)股東權(quán)益24212120股東權(quán)益14251829192423322546負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)35424040419055525672關(guān)鍵財(cái)