48%36%24%12%0%-12%2024-072024-112025-03數(shù)據(jù)來源：聚源《資負結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化中的銀行利率風險重《短貸提振貨幣派生，中小行騰退高息存款影響配債—6月央行信貸收支《信貸季節(jié)性回暖，存款“活期化” 銀行請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/45險資增配動因與PB-ROE估值曲線演變“新范式”l增量險資持續(xù)配置銀行股，F(xiàn)VOCI股票投資及長股試點均有增配空間部分增持至觸發(fā)舉牌，且主要集中在H股，或源期增配銀行股仍具可行性。l五因素驅(qū)動險資增配紅利資產(chǎn)，銀行板塊高股息特征受益資產(chǎn)，而分紅險產(chǎn)品配置高股息標的傾向更高，2024年以來分紅險產(chǎn)品銷售持資者對銀行板塊股價表現(xiàn)或有較強預(yù)期，但銀行業(yè)績兌于PB-ROE曲線平坦化的特征，關(guān)注高、低估值銀行若PB差于低水平持續(xù)較長時間或意味板塊輪動失效，當高估值銀行“漲不動”基于組合配置的策略，我們推薦標的仍延續(xù)前期紅利邏輯：1撥備調(diào)節(jié)盈利能力突出的國有行；2、安全邊際高、存量風險有出清跡象的股份行；3、盈利增長有空間，撥備反哺能力強的城、農(nóng)商行，推薦中信銀行，受益l風險提示：宏觀經(jīng)濟下行、房價下降超預(yù)期、海外經(jīng)濟不確定性外溢。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/451、2025險資多次舉牌H股銀行，長股試點亦有增配可行性 41.1、年內(nèi)險資舉牌上市銀行10次，主要為港股銀行 41.2、舉牌港股銀行原因：高股息、低成本及稅收優(yōu)勢 71.3、政策支持長期資金入市，試點基金或增配銀行股 91.3.1、長期股票投資試點機構(gòu)及規(guī)模持續(xù)擴容 1.3.2、試點私募基金采用權(quán)益法核算，銀行板塊具有配置價值 2、五因素驅(qū)動險資增配紅利資產(chǎn)，銀行板塊高股息特征受益 2.1、低利率周期下保險業(yè)負債成本呈現(xiàn)剛性，增配高股息提升投資收益 2.2、政策端多措并舉，險企權(quán)益投資資本壓力減弱 2.3、保險資金運用量效雙增，權(quán)益投資比例同步上調(diào) 2.3.1、負債端增量現(xiàn)金流推動投資端擴張 2.3.2、投資比例上調(diào)進一步打開配置空間 2.4、新金融工具準則放大利潤波動，險企增配FVOCI賬戶平穩(wěn)利潤 2.5、長期持有高股息策略，與優(yōu)化后考核方案適配度更高 3、負債、產(chǎn)品、資產(chǎn)端邊際變化或?qū)е码U資減配銀行股 203.1、負債端：預(yù)定利率下調(diào)后，債券配置價值顯現(xiàn)或分流高股息資金 203.2、產(chǎn)品端：分紅險產(chǎn)品保費若不及預(yù)期，則增配權(quán)益資金延續(xù)性欠佳 243.3、資產(chǎn)端：銀行業(yè)績階段性承壓，股價回調(diào)將影響險企償付能力 254、機構(gòu)資金配置銀行股差異化，驅(qū)動板塊輪轉(zhuǎn) 264.1、年內(nèi)銀行流通股市值提升，險資重倉亦增配銀行 264.2、主動權(quán)益基金顯著增持城商行，被動指數(shù)基金重倉股份行 304.3、北向資金大量持股農(nóng)商行 344.4、資金因素驅(qū)動銀行板塊行情輪轉(zhuǎn) 355、投資策略：把握板塊輪動效應(yīng)，關(guān)注PB-ROE曲線演變 375.1、DDM絕對估值法下，股價仍有上升空間 375.2、紅利策略：組合持股應(yīng)對板塊輪動，關(guān)注PB-ROE估值曲線演變 405.3、投資建議：紅利邏輯下機構(gòu)增配仍有空間，以組合方式持股銀行 426、風險提示 43圖1：預(yù)定利率雖調(diào)降，但險企負債成本仍呈剛性 圖2：償二代實施后，人身險公司核心償付能力充足率大幅下降（%） 圖3：保險資金運用余額持續(xù)高增（億元） 圖4：人身險公司股票投資占比持續(xù)提升 圖5：險企保費向投資端轉(zhuǎn)化效率持續(xù)提升 圖6：新金融工具準則實施后，A股上市險企單季歸母凈利潤波動更大（億元） 圖7：A股險企股票資產(chǎn)中，人壽、太保、新華FVOCI賬戶占比逐步提升 圖8：預(yù)定利率動態(tài)調(diào)整機制形成后，2025Q3傳統(tǒng)險預(yù)定利率調(diào)降50bp至2.0% 20圖9：2020年市場對銀行基本面擔憂升溫，盡管股息率-10年國債收益率大幅走闊，但銀行股仍難有行情 21圖10：2024分紅險保費收入重回正增長區(qū)間 24圖11：傳統(tǒng)險為人身險主要產(chǎn)品，收益確定性高但收益率低，主要配置固收資產(chǎn) 24請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/45圖12：2025Q1保險重倉銀行市值占比環(huán)比大幅回升 27圖13：保險重倉銀行股持股數(shù)量2025Q1環(huán)比回升 28圖14：主動權(quán)益基金持銀行股市值占比大幅提升，城商行提升幅度顯著 30圖15：ETF基金持股份行占比顯著更高 32圖16：假設(shè)四大行業(yè)績增速為1%，測算當前隱含必要收益率約為5.2% 38圖17：PB-ROE斜率陡峭化時，招行、民生估值差達峰值后，銀行板塊大幅調(diào)整 40圖18：2023年起上市銀行PB-ROE曲線斜率由陡峭趨向平坦 41表1：2025年平安人壽為舉牌最積極險資，舉牌標的主要為港股國股行（%） 4表2：農(nóng)行、郵儲的H股股本占比低于建行、交行，同時占其總股本比例較低 5表3：舉牌過程中險資逐步增持，并非一步到位 6表4：H股銀行股息率更高，招行以外A股相對H股均有溢價 8表5：權(quán)益法下賬面價值不因股價波動變化 9表6：2025年長期股票投資試點機構(gòu)及規(guī)模加速擴容 表7：四大行2025年漲幅優(yōu)于“鴻鵠一期”投資標的，未來仍有配置空間（%） 表8：銀行板塊股息率仍居前列，僅低于煤炭及石油石化行業(yè) 表9：2023年起監(jiān)管逐步調(diào)降權(quán)益投資風險因子，險企投資權(quán)益資本壓力減弱 表10：監(jiān)管將部分償付能力充足率檔位權(quán)益投資比例上限提高5% 表11：考核機制調(diào)整提升險企對短期波動容忍度，加強對長期投資回報率的關(guān)注 表12：2018年四大行股息率-10Y國債收益率壓縮至負值，但當年仍錄得相對正收益 22表13：當股息率降至3%時，股息相對協(xié)議存款比價優(yōu)勢受資本、股價等因素弱化 22表14：假設(shè)PB估值較當前提升10%~30%，銀行股息率較無風險收益率仍具配置價值 23表15：2025Q1上市銀行歸母凈利潤同比增速下降1.2% 25表16：銀行業(yè)流通股市值占比年內(nèi)總體保持上升趨勢 26表17：險資重倉傾向于配置股份行 29表18：假設(shè)2024年保費30%流向權(quán)益，5家A股上市險企貢獻增量資金超8000億 29表19：主動權(quán)益基金重倉銀行中，持股市值前五均為股份行和城商行 31表20：ETF基金重倉銀行股中，招行、興業(yè)市值占比顯著更高 33表21：陸股通重倉銀行股中，農(nóng)商行占流通股比例顯著更高 34表22：年內(nèi)銀行各板塊之間輪動效應(yīng)明顯 36表23：假設(shè)必要收益率與10Y國債利差較當前收窄20%，若必要收益率降至4%，對應(yīng)10年國債收益率為1.19% 38表24：DDM模型與國股行匹配度更高，據(jù)此測算PB修復(fù)仍有空間 39表25：推薦及受益標的盈利預(yù)測與估值 42 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/45本輪銀行股持續(xù)上漲行情源于資金面驅(qū)動，市場關(guān)注保險資金增配銀行股的原因及空間，此篇報告我們聚焦保險配置行為并給出投資建議。我們總結(jié)保險資金配置銀行股主要有兩種形式：第一、于二級市場逐步增持（部分增持至觸發(fā)舉牌，且險資舉牌主要為H股銀行。當保險公司（或與其關(guān)聯(lián)方及一致行動人）持有一保險公司保險公司舉牌日舉牌銀行市場觸發(fā)持股比例股息率4.67A股息率4.98HROE郵儲銀行H股5%9.98招商銀行H股5%4.464.1612.07平安人壽農(nóng)業(yè)銀行H股5%3.915.029.24瑞眾人壽中信銀行H股5%4.365.149.77新華人壽杭州銀行A股5%3.9717.08弘康人壽鄭州銀行H股5%0.937.45 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/45儲的H股市值占比低于建行、交行，而前二者均為平安人壽年內(nèi)別是國有行）更具股息優(yōu)勢。而通過持續(xù)增持至H股舉牌，實際是基于股權(quán)投資的要求仍有較大距離。因此本輪H股銀行舉牌潮，更多體現(xiàn)了險資險資舉牌過程非一步到位，而是持續(xù)增持。以平安人壽舉牌農(nóng)行、郵儲及招行為例，舉牌過程具有如下特點：第一、平安人壽增持過程較緩，每次增持比例約為險資或擔憂在當前銀行業(yè)經(jīng)營承壓的環(huán)境下，銀行業(yè)績與股價之間存在背離，故需待績兌現(xiàn)后方制定后續(xù)投資決策。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/45否否否否否否否否否否否否否否否否否否否否否否否否否否否否請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/45保險投資港具有如下三點優(yōu)勢：其一是股息優(yōu)勢、相對于A得稅，稅收優(yōu)勢將高股息的特點進一步放大；第三是資金成本優(yōu)勢，A/H兩地上市的銀行中，除招行外A股相對H股均有溢價，港股銀行資金成本更低，且隨著A/H股溢價率的收斂，可實現(xiàn)跨市場的套利?；谝陨先c優(yōu)勢，疊加國有行注資后股息率攤薄，未來險資增配銀行的策略或 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/45銀行每股派息股價(元）A/H股溢價率(%)PB(X)股息率A股H股A股H股H-A工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行郵儲銀行交通銀行0.310.400.240.240.260.387.499.356.185.535.67.745.557.564.784.255.166.6135.0835.0823.7229.2829.2830.058.470.730.750.830.690.700.624.11%4.31%5.55% 1.44%8.41 5.33%9.94 3.91% 5.06%9.25.55% 1.44%8.41 5.33%9.94 3.91% 5.06%9.245.70% 1.32%7.71 0.40%9.980.84%8.79 4.38%5.07% 4.67%5.07% 4.90%5.73%4.90%招商銀行浦發(fā)銀行興業(yè)銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行2.000.410.350.190.190.610.410.1644.8323.178.145.054.088.093.4447.946.834.623.552.60-6.48-6.489.4032.5732.570.600.640.650.400.400.510.560.430.554.17%5.19%5.32% 4.46%4.17%5.19%5.32% 4.46% 3.14% 4.57% 4.36%4.16% 4.16%4.63%4.92%5.01%-0.29%12.079.490.84%9.770.36%7.870.69%8.49 5.57 4.53% 6.01% 北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行青島銀行齊魯銀行鄭州銀行蘇州銀行西安銀行廈門銀行0.320.500.520.550.900.650.420.890.410.290.160.270.020.400.100.316.5628.946.514.866.182.158.693.927.127.383.8339.3539.3526.7926.7969.8869.880.510.510.630.880.880.850.940.960.610.680.390.750.780.440.810.520.744.88% 4.15% 4.02%5.61%1.58%0.65%4.88% 4.15% 4.02%5.61%1.58%0.65%4.30%0.93% 4.81% 4.58% 4.70% 3.11% 3.97% 4.57% 4.45%4.17%0.88% 4.17%0.88%4.60%4.60%1 8.62 8.49 5%4.35%渝農(nóng)商行青農(nóng)商行紫金銀行無錫銀行0.430.300.120.100.229.386.833.563.076.165.850.740.740.610.560.580.644.61%5.20%0.74%11.308.454.46% 3.37% 3.26% 3.57%蘇農(nóng)銀行江陰銀行瑞豐銀行張家港行0.180.200.200.250.205.494.735.777.584.570.610.610.630.610.610.890.6373.28%4.23%%%%3.478.9703.30 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/45對被投資銀行產(chǎn)生重大影響，或與其他投資方對被投資銀行實施共同控制，則可計會席位，則可計入長期股權(quán)投資。計入長股權(quán)投資后，賬面價值不因股價波動直接變化，投資收益等于被投公司的凈利潤乘持股比例，即按持股比例記作利潤。該賬戶下其分紅收入計入利潤表科目中的“投資收益”，而其累計的公允價值變動將歸入其他綜合收益，出售后公允價值變動計入留存收益。故股價變動雖不影響利潤表，但在股價下行時期資產(chǎn)負債表仍受沖擊。而長期股權(quán)投資以權(quán)益法核算，股價波動對資產(chǎn)負債表亦無影響，故增配長股投資利于險企平穩(wěn)其財務(wù)指標的波動性。金融工具分類公允價值波動股利FVTPL計入公允價值變動損益，影響當期利潤計入投資收益，影響當期利潤計入投資收益，影響當期利潤FVOCI計入其他綜合收益，不影響利潤表計入投資收益，影響當期利潤歸入留存收益，不影響利潤表長期股權(quán)投資賬面價值不因股價波動直接變化，與被投資單位的凈利潤、其他綜合收益和利潤分配相關(guān)，投資收益按持股比例記作利潤。計入投資收益，影響當期利潤 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/45三批保險資金長期股票投資試點共計2200億保險參與首批長期股票投資試點，規(guī)模共計500億元。2025年長澤在國新辦新聞發(fā)布會上表示將進一步擴大保險資金長期投資的試點范圍，擬批復(fù)匯人壽、農(nóng)銀人壽、交銀人壽）有望參與。規(guī)模主要內(nèi)容2023.10500億元首批試點，由中國人壽與新華保險聯(lián)合出資設(shè)立鴻鵠基金。2025.01520億元第二批試點（一期），太保壽險、泰康人壽、陽光人壽及相關(guān)保險資產(chǎn)管理公司獲準以契約制基金方式參與試點。2025.03600億元第二批試點（二期人保壽險、中國人壽、太平人壽、新華人壽、平安人壽5家頭部險企加入。2025.05600億元第三批試點，國壽資產(chǎn)和新華資產(chǎn)聯(lián)合成立的鴻鵠基金三期，預(yù)計中匯人壽，農(nóng)銀人壽、交銀人壽等中小險企或加入，中郵保險獲批規(guī)模100億元。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/45試點基金以權(quán)益法核算，投資聚焦大市值標的。與直接投資股票相比，長期股票投資試點以成立私募基金的方式進行投資，其作為合營企業(yè)采用權(quán)益法核算，故不受投資標的公允價值波動影響。根據(jù)各家險企披露，長期股票投資追求中長期穩(wěn)健增值，聚焦大市值、流動性好、具有較高市場影響力的優(yōu)質(zhì)上市公司，如新華保險公告鴻鵠二期投資范圍為中證A500指數(shù)成分股中符合條件的大型上市公司“A+H”西煤業(yè)以及中國電信3只A股股票。與四大行相的股息率及ROE，但考慮到銀行股持續(xù)上漲帶來的資本利得，以及 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/45預(yù)定利率雖調(diào)降，但保險行業(yè)負債成本仍呈剛性。預(yù)定利率（對預(yù)計保單現(xiàn)金流進行折現(xiàn)的利率）是人身險業(yè)務(wù)長期負債成本，若投資收益率不達標時，險企則投資收益方式提前進入當期報表，滿足險資的配置要求。故在長端利率中樞下行的環(huán)境下，傳統(tǒng)債券資產(chǎn)的投資回報率同步下行，而銀行股憑借其高股息特征充當了“類固收”資產(chǎn)的角色，發(fā)揮了壓艙石的作用，緩3.70%3.30%2.80%202286420 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/45行業(yè)20212022煤炭4.49%6.60%2023202420255.77%5.03%變化趨勢7.95%石油石化3.51%5.64%%4.774.32%銀行4.73%5.67%4.83%3.99%2.36%2.00%2.36%2.00%0.62%3.70%0.56%3.66%0.60%0.83%0.96%0.74%0.34%0.97%0.36%0.54%0.58%0.27%0.39%3.15%2.88%3.03%2.22%3.37%2.52%0.57%4.77%2.57%2.61%0.46%0.57%0.37%0.79%0.47%0.15%食品飲料紡織服飾交通運輸公用事業(yè)建筑裝飾建筑材料非銀金融輕工制造環(huán)保美容護理鋼鐵通信房地產(chǎn)有色金屬農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工商貿(mào)零售傳媒機械設(shè)備社會服務(wù)計算機3.92% 3.25%3.29%3.92%3.42%2.90%2.73.42%2.90%2.78%2.49%2.25%2.12% 2.66%3.57% 2.74%2.88% 2.53%2.63% 2.73%2.93%08%1.51%"八—1.22%.97%1.50%1.39%,— 1.20%1.37% 0.48%1.08%l0.72%0.68%0.60%0.77%0.50%0.58%0.38%1.27%1.29%1.28%1.17%1.16%1.22%0.96%0.63%八--0.61%0.53%0.43%-__-八 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/45二代”二期工程，市場風險最低資本采用綜合因子法計算，同時提升了權(quán)益投資基 數(shù)成分股由0.35調(diào)降至0.3，科創(chuàng)板股票由0.45調(diào)降至0.4。風險因子調(diào)降后，滬深300指數(shù)成分股及科創(chuàng)板資本消耗更少，緩解部分險企償付能力壓力，打開其增配權(quán)益資產(chǎn)的空間。此外，監(jiān)管于2024年將償二代過度期由2024年底延長至2025年幅減弱險企投資股票的資本壓力。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/45中小板股中小板股0.41創(chuàng)業(yè)、科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板股0.48科創(chuàng)板將股票投資的風險因子股票基金股票基金0.25股票基金0混合基金0.貨幣市場基金貨幣市場基金0.01貨幣市場基金對子公司0.10保險類及主業(yè)范圍對合營、聯(lián)營企業(yè)對合營、聯(lián)營企業(yè)0.15合營、未上市股權(quán)0.28 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/45保單銷售帶來險企增量資金。一方面，伴隨預(yù)定利率下調(diào)，保險新老產(chǎn)品面臨切換，客戶預(yù)期到舊產(chǎn)品即將停售時會加速購買收益率更高的舊產(chǎn)品，推動舊產(chǎn)品道保單銷售步入新常態(tài)，以分紅險為代表的保單銷售回暖。18.0%16.0%14.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000保險公司資金運用余額累計同比（右軸）100%90%80%70%60%8.0%7.8%7.6%7.2%6.8%7.0%7.5%7.6%8.4%60%50%40%30%20%10%0%u銀行存款u債券a股票證券投資基金u長期股權(quán)投資其他 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/45險企投資轉(zhuǎn)化率亦大幅提升。以保險公司年度資金運用余額增量占當年新增保政策發(fā)布后，資本市場回暖推動險企較高的資金配置需求。0占比（股票+證券投資基金+長期股權(quán)投資）為21.4%，而人身險行業(yè)的綜合償付能具空間。綜合償付能力充足率權(quán)益類資產(chǎn)投資余額/上季末總資產(chǎn)原規(guī)定新規(guī)定新規(guī)定<100%-[100%，150%）20%20%-[150%，200%）25%30%5%[200%，250%）30%-[250%，300%）35%40%5%[300%，350%）40%->350%45%50%5% 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/45投資端變化主要在于將有原先AFS賬戶下股票重分動直接影響當期利潤，故新準則實施后險企凈利潤波FVOCI賬戶，一方面高分紅直接提升當期盈利，另一方面其公允價值變動及處置損益不計入利潤表，故增配可穩(wěn)定險企利潤波動。從絕對水平看，當前A股上市及FVOCI賬戶中的相對占比，衡量了險企股票交易/配置的邊際傾向，對于股票在0——中國平安——中國人保新華保險——中國太?！袊藟?6.6%32.7%29.8% 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/45司經(jīng)營效益類績效評價指標的“凈資產(chǎn)收益率”由“當年度進一步調(diào)整考核細則，將“凈資產(chǎn)收益率”考核方式明確為“當考核政策優(yōu)化提升了國有險企對短期波動的容忍度，強化其對長期回報率的重視程度，逐步引導(dǎo)險企資金充當“耐心資本”的角色。隨著短期投資考核壓力的降低，未來增配長期權(quán)益投資更具空間，F(xiàn)VOCI賬戶下高股息標的配置特征與考核發(fā)布機構(gòu)文件名稱主要內(nèi)容2022.08財政部《商業(yè)保險公司績效評價辦法》經(jīng)營效益類指標占比25%，其中凈資產(chǎn)收益率指標占8分，計算公式為凈利潤/凈資產(chǎn)平均余額*100%2023.1財政部《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資，加強國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》將《辦法》中經(jīng)營效益類指標的“凈資產(chǎn)收益率”由“當年度指標”調(diào)整為“3年周期指標+當年度指標”相結(jié)合的考核方式，3年周期指標為“3年周期凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”,當年度指標為“當年凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”2024.04《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權(quán)益投資。2025.01金融監(jiān)管總局《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》對國有保險公司經(jīng)營績效全面實行三年以上的長周期考核，凈資產(chǎn)收益率當年度考核權(quán)重不高于30%，三年到五年周期指標權(quán)重不低于60%。2025.7財政部《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資，進一步加強國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》《辦法》中經(jīng)營效益類指標的“凈資產(chǎn)收益率”由“3年周期指標+當年度指標”相結(jié)合的考核方式調(diào)整為“當年度指標+3年周期指標+5年周期指標”相結(jié)合的考核方式。其中，當年度指標為“當年凈資產(chǎn)收益率”，權(quán)重為30%；3年周期指標為“3年周期凈資產(chǎn)收益率”，權(quán)重為50%；5年周期指標為“5年周期凈資產(chǎn)收益率”，權(quán)重為20%。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/45次下調(diào)預(yù)定利率，普通險預(yù)定利率上限由3.0%下調(diào)至降低。性當前仍有大量3.5%、3.0%的續(xù)期保費流入，為避免利負債成本與投資要求回報率或調(diào)整或不同步，故權(quán)益資產(chǎn)價格上升后，股息率下降減弱了其紅利屬性吸引力；另一方面，債券類資產(chǎn)資本消耗更低，若債券收益率持續(xù)回調(diào)，則將產(chǎn)生階段性配置價值，部分配置銀行等高股息標的資金，或轉(zhuǎn)配分流至固收類資產(chǎn)?！?年LPR——傳統(tǒng)險預(yù)定利率——10年國債到期收益率（右軸） 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/45主要源于增量資金驅(qū)動，與銀行經(jīng)營基本面匹配度偏弱。盡管當前銀行板塊盈利承二者差距逐漸走闊，但銀行股走勢卻自疫情后連續(xù)回調(diào)?；谏鲜霈F(xiàn)象我們認為根盡管當時股息率處于相對高位、利差大幅走闊，但銀行板塊仍難有行情。因此在股對銀行股上漲形成制約，板塊整體PB估值修復(fù)仍有空間。12.00%8.00%4.00%0.00%(4.00%)股息率-10Y國債10Y國債（右軸）股息率9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%(1.00%)股息率-10Y國債10Y國債（右軸）股息率10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%(2.00%)股息率-10Y國債10Y國債（右軸）股息率10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%(2.00%)股息率-10Y國債10Y國債（右軸）股息率 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/453310年國債年收益率均值申萬銀行指數(shù)股息率銀行股息率-10Y國債收益率年度漲跌幅銀行指數(shù)相對漲跌幅銀行指數(shù)上證指數(shù)2.31%2.31%2.22%4.83%2.61%2.61% 2.72%5.97%-7.89%--4.19%2.77%5.67%2.90%4.16%4.73%2.94%4.57% . 0.38% 0.63%0.36% 4.59%-0.20%-0.20%2.86%4.09%-5.23%4.26%0.89%0.89%4.16%4.06%-0.10%-0.10%66.45% 價的推升。由于股息率=ROE*分紅比例/PB，假設(shè)各銀行分紅比例保持不變，ROE款利率，考慮到資本及股價波動因素，此時險資配置四大行性價比偏弱，行情或面?zhèn)找媛噬?.2%上方，則紅利資產(chǎn)相對債券的比價優(yōu)勢將減弱，屆時股息定% 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/454.11%4.31%3.91%4.38%4.67%4.90%0.810.810.920.740.740.653.13%3.67%3.02%3.11%4.07%4.05%-0.98%-0.64%-0.89%-1.28%-0.61%-0.84%工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行30.00%30.02%30.01%30.00%30.00%30.07%8.41%9.94%9.24%7.71%9.98%8.79%0.880.891.000.810.800.712.87%3.36%2.77%2.85%3.73%3.71%-1.24%-0.95%-1.15%-1.53%-0.94%-1.18%0.950.961.090.880.870.772.65%3.10%2.56%2.63%3.44%3.43%-1.46%-1.21%-1.36%-1.75%-1.23%-1.47%招商銀行4.46%33.99%12.07%1.193.45%-1.01%1.303.16%-1.30%1.412.92%-1.54%浦發(fā)銀行3.14%27.42%9.49%0.654.03%0.89%0.703.69%0.56%0.763.41%0.27%興業(yè)銀行4.57%29.06%10.66%0.694.46%-0.11%0.764.09%-0.48%0.823.78%-0.80%中信銀行4.36%28.37%9.77%0.713.89%-0.47%0.783.57%-0.79%0.843.29%-1.07%民生銀行3.80%26.03%7.87%0.444.62%0.81%0.484.23%0.43%0.523.91%0.10%光大銀行4.63%26.78%8.49%0.554.14%-0.49%0.603.80%-0.84%0.653.50%-1.13%平安銀行4.92%26.51%11.27%0.624.81%-0.11%0.684.41%-0.51%0.734.07%-0.85%華夏銀行5.01%23.29%5.57%0.472.77%-2.24%0.512.54%-2.47%0.552.34%-2.67%浙商銀行4.53%28.21%11.88%0.605.61%1.07%0.655.14%0.61%0.714.74%0.21%北京銀行4.88%26.19%8.54%0.573.95%-0.93%0.623.62%-1.26%0.673.34%-1.54%上海銀行4.81%30.15%9.81%0.694.26%-0.55%0.763.90%-0.90%0.823.60%-1.21%江蘇銀行4.58%30.00%12.74%0.983.89%-0.69%1.073.57%-1.01%1.163.29%-1.29%南京銀行4.70%30.01%12.82%0.904.29%-0.41%0.983.93%-0.77%1.063.63%-1.07%寧波銀行3.11%21.91%12.68%1.012.75%-0.36%1.102.52%-0.59%1.192.33%-0.78%杭州銀行3.97%25.02%17.08%1.014.23%0.26%1.103.88%-0.09%1.193.58%-0.39%長沙銀行4.15%21.58%11.05%0.673.57%-0.58%0.733.27%-0.88%0.793.02%-1.13%成都銀行4.57%29.37%13.81%1.123.62%-0.95%1.223.32%-1.25%1.323.06%-1.51%重慶銀行4.02%28.11%10.58%0.744.01%-0.01%0.813.68%-0.35%0.883.39%-0.63%貴陽銀行4.45%20.53%8.62%0.424.18%-0.27%0.463.83%-0.62%0.503.54%-0.92%青島銀行3.29%21.84%11.33%0.832.98%-0.31%0.902.74%-0.56%0.982.53%-0.77%齊魯銀行4.30%25.85%11.41%0.823.59%-0.72%0.903.29%-1.01%0.973.04%-1.27%鄭州銀行0.93%9.69%7.45%0.481.49%0.56%0.531.37%0.44%0.571.26%0.33%蘇州銀行4.60%32.50%11.24%0.844.35%-0.25%0.923.99%-0.62%0.993.68%-0.92%西安銀行2.55%17.37%8.49%0.572.57%0.02%0.632.36%-0.20%0.682.17%-0.38%廈門銀行4.35%31.53%8.15%0.813.19%-1.17%0.882.92%-1.43%0.952.70%-1.66%滬農(nóng)商行4.61%33.91%11.46%0.804.84%0.23%0.884.43%-0.17%0.954.09%-0.51%渝農(nóng)商行4.46%30.05%11.30%0.685.00%0.54%0.744.59%0.13%0.804.23%-0.23%青農(nóng)商行3.37%23.34%11.53%0.624.36%0.99%0.674.00%0.63%0.733.69%0.32%紫金銀行3.26%22.55%8.45%0.633.02%-0.24%0.692.77%-0.49%0.752.56%-0.70%無錫銀行3.57%21.44%10.54%0.703.23%-0.34%0.762.96%-0.61%0.832.73%-0.84%蘇農(nóng)銀行3.28%16.98%9.67%0.612.67%-0.61%0.672.45%-0.83%0.732.26%-1.02%江陰銀行4.23%24.17%7.63%0.692.68%-1.55%0.752.46%-1.77%0.812.27%-1.96%瑞豐銀行3.47%20.42%8.97%0.662.79%-0.68%0.722.56%-0.91%0.782.36%-1.10%常熟銀行3.30%19.77%14.89%0.903.27%-0.03%0.983.00%-0.30%1.062.77%-0.53%張家港行4.38%26.02%11.30%0.694.24%-0.13%0.763.89%-0.49%0.823.59%-0.79% 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24/45分紅險產(chǎn)品更具配置高股息標的傾向。壽險主要分為傳統(tǒng)險、分紅險、萬能險和投連險，其中傳統(tǒng)險占絕大部分。傳統(tǒng)險產(chǎn)品收益固定，資金流出時間金額高度確定，故投資端注重資金運用的穩(wěn)健性，對資產(chǎn)端波動的容忍度低，主要配置債券浮動”的收益模式，浮動部分取決于保險公司的經(jīng)營狀況。伴隨分紅險產(chǎn)品銷售占比提升及權(quán)益市場回暖，險資亦有獲取超額收益的訴求，故分紅險產(chǎn)品更具配置高保險產(chǎn)品形態(tài)切換，分紅險保費收入回暖，關(guān)注后續(xù)保費變化。過往險企發(fā)行未來需觀察分紅型產(chǎn)品保費收入增長能否延續(xù)，若分紅險銷售回落不及預(yù)期，或代表保險可配置高股息的增量資金延續(xù)性欠佳。020192020 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25/45銀行業(yè)績不及預(yù)期或減弱險企償付能力。高股息標的收益的穩(wěn)健性驅(qū)動資金持續(xù)流入，市場情緒亦高漲，投資者對銀行板塊股價表現(xiàn)或有較強預(yù)期，但銀行業(yè)績兌現(xiàn)壓力較大。2025Q1上市銀行歸母凈利潤同比下降賬戶使得股價變動不影響險企利潤，但股票虧損亦影響險企償付能力相關(guān)指標，資----銀行工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行銀行工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行郵儲銀行交通銀行5.0%0.5%0.4%2.8%4.1%4.9%1.2%10.3%3.5%6.1%0.1%1.5%4.7%5.1%4.7%1.6%11.6%7.1%7.9%0.6%1.9%4.9%5.1%4.6%1.8%11.7%7.4%8.1%0.7%-3.7%4.8%4.5%4.1%2.9%12.3%5.0% 9.8%7.0%14.2%19.8%9.7%16.5%5.4%18.6%11.9%5.7%1.0%1.0%4.5%4.9%5.0%1.3%11.9%5.2%202320242025Q1-4.0%-4.0%-4.0%2.2%-2.9%-2.6%0.5%0.9%4.7%2.6%0.2%0.9%0.8%2.4%3.9%2.4%0.6%招商銀行8.1%3.2%7.6%8.1%3.2%7.6%13.0%14.8%15.3%4.8%23.2%15.1%6.2%1.2%-2.1%浦發(fā)銀行 14.9%7.6%4.9%2.2%3.1%5.4%-1.0%-9.1%-3.5%-28.3%23.3%1.0%興業(yè)銀行 14.4%6.5%7.3%6.2%6.0%8.7%1.2%24.1%10.5%-15.6%0.1%-2.2%3.9%1.1%1.1%2.3%4.6%7.9%2.0%13.6%11.6%7.9%2.3%1.7%5.4%3.5%3.8%4.1%1.0%6.9%-36.3%0.2%5.4%3.5%3.8%4.1%1.0%6.9%-36.3%0.2%2.6%1.6%-9.8%-5.1%光大銀行8.1%2.2%2.7%4.0%6.7%11.0%1.3%14.8%3.2%-9.0%2.2%0.3%平安銀行30.0%10.4%3.4%2.6%7.0%13.6%2.6%25.6%25.3%2.1%-4.2%-5.6%華夏銀行 16.0%5.0%4.2%0.7%5.2%5.0%-2.9%10.6%6.4%5.3%5.0%-14.0%浙商銀行 4.0%38.4%44.0%7.8%4.9%12.5%-4.8%2.8%7.7%10.5%0.9%0.6%北京銀行 16.1%7.8%5.7%5.2%6.8%7.2%0.2%3.5%11.4%3.5%0.8%-2.4%上海銀行 21.8%14.3%10.0%7.1%17.7%12.6%2.9%5.5%1.1%1.2%4.5%2.3%江蘇銀行6.1%9.4%11.7%11.9%10.0%11.9%3.1%30.7%28.9%6.1%9.4%11.7%11.9%10.0%11.9%3.1%30.7%28.9% 13.3%10.8%8.2%南京銀行24.7%24.8%18.0%17.0%14.5%12.5%5.2%21.0%16.1% 0.5%9.1%7.1%寧波銀行16.1%16.3%19.3%19.5%19.9%22.6%9.7%29.9%18.1% 10.7%6.2%5.8%杭州銀行 -7.4%5.6%8.5%13.2%18.9%22.0%8.1%29.8%26.1%23.2%18.1%17.3%長沙銀行10.0%14.2%16.8%23.2%13.9%13.4%5.1%18.1%8.0%9.6%4.9%3.8%成都銀行19.4%-20.6%-8.5%51.6%18.9%19.4%8.5%30.0%28.2% 16.2%10.2%5.6%重慶銀行 21.4%12.1%10.5%6.4%1.2%11.6%5.1%5.4%4.4% 1.3%3.8%5.3%貴陽銀行35.0%32.3%13.4%24.0%13.4%12.9%2.1%2.1%1.0%-8.9%-7.2%-6.8%青島銀行 31.0%21.3%15.2%-9.0%6.5%12.9%4.8%22.1%5.5%15.1%20.2%16.4%齊魯銀行8.9%8.9%38.3%22.7%6.8%8.6%7.7%20.5%18.2%18.0%17.8%16.5%鄭州銀行 29.5%36.3%19.1%7.0%-28.5%7.4%-3.6%1.9%-24.9% -23.6%1.4%5.0%蘇州銀行 10.1%3.1%7.4%8.2%6.3%10.3%4.0%20.8%26.1% 17.4%10.2%6.8%西安銀行10.8%10.1%1.1%6.0%10.8%13.3%3.0%1.7%-13.5%1.6%3.9%4.3%廈門銀行39.1%23.1%15.9%17.8%15.9%21.4%6.5%19.0%15.6%6.3%-2.6%-14.2%滬農(nóng)商行15.0%16.2%4.8%14.7%8.0%21.0%-7.7%18.8%13.2%10.6%1.2%0.3%渝農(nóng)商行 14.0%5.8%10.0%12.5%1.4%7.7%-13.9%13.8%7.5%6.1%5.6%6.3%青農(nóng)商行4.9%7.6%3.4%10.9%13.2%16.8%4.8%3.6%-24.4% 10.8%11.2%8.0%紫金銀行 29.6%12.2%23.0%10.1%10.2%13.0%1.7%5.1%5.6%1.2%0.3%4.0%無錫銀行 0.0%-10.0%7.1%11.4%10.1%14.1%5.0%20.5%26.7%10.0%2.3%3.1%蘇農(nóng)銀行-20.4%-21.3%7.6%12.4%9.7%13.8%4.2%22.0%29.4% 16.0%11.6%6.2%江陰銀行-18.2%-0.4%-4.5%3.9%6.0%18.1%4.4%20.5%26.9% 16.8%7.9%2.2%瑞豐銀行 -22.0%-1.9%7.6%1.6%20.1%7.7%6.4%15.1%20.2% 13.0%11.3%6.7%常熟銀行1.8%-3.3%7.7%21.5%17.5%20.1%1.0%21.3%25.4%19.6%16.2%13.8%張家港行-27.1%-7.9%2.4%10.7%9.4%14.3%4.9%30.3%29.0%6.2%5.1%3.2%股份行城商行農(nóng)商行上市銀行%0.7%0.7%4.4.9%2%3.3%4.1%5.4%0.7%11.8%%2.1%-3.0% 7.3%5.7%2.1%2.1%9%.0%4.7.10.6%9%.0%4.7.10.6%5.2%12.1%5.4%5.4%2.4%5.6%7.2%7.2%2.6%3%6.5% 10.9%6.5% 10.9%7.1%5.7%9.7% 9.7% 13.2%14.3%14.3%9.8%16.3%13.7%7.6%10.0%5.5%15.7%4.8%5.5%5.5%%7.6%7.6% 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明26/45北上資金）配置銀行股的趨勢，認為銀行板塊間的行情輪動，或源于不同機構(gòu)資金 2.04% 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27/45險資重倉A股銀行市值占比降至24.3%，主要述險資增配銀行股的五個原因，及險資重倉基于戰(zhàn)略角度對銀行配置的訴求，未來強，但險資重倉市值占比較當時仍有所下降。首先，市值占比下降主要源于對銀行信心不足，主要源于短期內(nèi)銀行股上漲幅度較大，出于自身配置需要，逢高減持鎖定利潤。此外此次減持股份占比較低，且減持過程分步完成，非一次性沖擊，故對新華保險受讓杭州銀行股份持股比例增至3.3%，在原股東退場彰顯險資對銀行板塊戰(zhàn)略投資的意愿。20222023Q12023H12023Q320232024請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明28/4520222023Q12023H12023Q320232024Q12險資重倉傾向配置股份行，后續(xù)仍有增配空間。在險資重倉銀行股份行占比顯著高于其他類型銀行，一方面源于集團內(nèi)股東的持股（如平安集團為情況未知，但結(jié)合重倉及舉牌情況來看，險資整體持倉或仍偏好國股行，或源于國資金的實際值，但需看到險企增量資金流向權(quán)益的趨勢未變，故險企資金推動銀行 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明29/45表18：假設(shè)2024年保費30%流向權(quán)保費收入(億元)人身險財產(chǎn)險合計30%投向權(quán)益中國平安6,2973,2189,5152,855中國人保5,3811,5476,9302,079新華保險1,7051,705512中國太保2,6112,0124,6231,387中國人壽6,7156,7152,014合計22,7086,77829,4888,846 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明30/45發(fā)布，基金的投資決策受到業(yè)績比較基準考核機制的影響，銀行仍屬欠配板塊，后獲利后減持；農(nóng)商行配置整體處于低位；城商行及股份行增配幅度顯著，前者占比2.26%4.88%4.88%1.55%1.55%0.77%0.30%0.77%0.30%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（注：主動權(quán)益基金包括普通股票，偏股混合、平衡混合、靈 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明31/45銀行招商銀行江蘇銀行寧波銀行杭州銀行成都銀行工商銀行農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行渝農(nóng)商行浦發(fā)銀行南京銀行民生銀行常熟銀行中信銀行興業(yè)銀行上海銀行長沙銀行交通銀行中國銀行蘇州銀行齊魯銀行滬農(nóng)商行郵儲銀行重慶銀行青島銀行北京銀行持有基金數(shù)量基金持股數(shù)（萬股）基金持股市值（億元）持股/流通股2025Q12025H1變化2025Q12025H131,23231,38849,77059,64323,73524,25119,17334,66426,94226,36848,18141,64349,49148,08129,45226,45827,69130,5684,80710,9881,43612,5834,53930,35218,92119,0535,13215,8342,3195,4357,6757,9928,2397,4684,2498,28828,21110,3926,4725,6074,0607,736 4,7273,522 7,3396,084 8042,336 6724,6481,7413,011變化2025Q12025H1135.21144.23變化9.029.0223.935.0730.626.69-1.592.64-1.034.9910.2413.1412.652025Q12025H12.71%3.25%3.64%3.67%變化0.01%3594590342230914394175203030274142459721992514431395268562731284155029452624932349,87347.2861.2827.6946.3133.2025.6426.0116.845.011.481.7713.193.655.017.567.563.1715.805.