剖析中國股票市場內(nèi)幕交易的超額收益與判別機(jī)制一、引言1.1研究背景中國股票市場自1990年正式創(chuàng)立以來，歷經(jīng)多次牛熊市的洗禮，已成為全球資本市場中不可或缺的重要組成部分。在市場規(guī)模不斷擴(kuò)大、交易品種日益豐富、投資者數(shù)量持續(xù)增長的同時，股票市場在優(yōu)化資源配置、推動企業(yè)發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等方面發(fā)揮著愈發(fā)關(guān)鍵的作用。然而，內(nèi)幕交易作為股票市場的頑疾，一直如影隨形，嚴(yán)重威脅著市場的公平、公正與健康發(fā)展。內(nèi)幕交易是指證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人在內(nèi)幕信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的行為。在中國股票市場的發(fā)展歷程中，內(nèi)幕交易案件屢見不鮮。從早期的“瓊民源案”，公司高管利用未公開的資產(chǎn)重組信息大肆炒作股票，導(dǎo)致股價虛高，眾多中小投資者血本無歸；到“黃光裕案”，其利用上市公司重大資產(chǎn)重組的內(nèi)幕信息，進(jìn)行股票買賣，非法獲利巨大，嚴(yán)重擾亂了市場秩序。近年來，隨著市場環(huán)境的變化和監(jiān)管力度的加強(qiáng)，內(nèi)幕交易的形式愈發(fā)復(fù)雜多樣，從傳統(tǒng)的公司高管利用職務(wù)之便獲取內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，逐漸演變?yōu)樯婕吧鲜泄竟蓶|相關(guān)人員、交易對手方人員以及政府審批人員等多主體的群體化交易，利用并購重組、定期報告等多種內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的情況也日益增多。內(nèi)幕交易對中國股票市場造成了多方面的嚴(yán)重危害。內(nèi)幕交易違背了證券市場“公開、公平、公正”的基本原則，嚴(yán)重破壞了市場的公平競爭環(huán)境。內(nèi)幕交易者憑借其掌握的未公開重大信息進(jìn)行交易，能夠在市場中獲得不公平的優(yōu)勢，而普通投資者則因信息不對稱，在交易中處于劣勢地位，這使得市場的公平性和透明度大打折扣，損害了廣大投資者的平等知情權(quán)和財產(chǎn)權(quán)益。內(nèi)幕交易扭曲了股票價格的形成機(jī)制，導(dǎo)致股價無法真實(shí)反映公司的基本面和市場供求關(guān)系。內(nèi)幕交易者的行為往往會引起股價的異常波動，誤導(dǎo)投資者的決策，使市場資源無法得到有效配置，降低了市場的效率。內(nèi)幕交易還會損害上市公司的聲譽(yù)和形象，當(dāng)公司內(nèi)部人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為被曝光后，投資者會對公司的治理結(jié)構(gòu)和誠信度產(chǎn)生質(zhì)疑，進(jìn)而降低對公司的信任，影響公司的融資能力和長期發(fā)展。為了遏制內(nèi)幕交易的蔓延，中國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)高度重視，采取了一系列監(jiān)管措施。在法律法規(guī)方面，不斷完善相關(guān)法律體系，《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國刑法》等法律法規(guī)對內(nèi)幕交易的定義、構(gòu)成要件、處罰措施等做出了明確規(guī)定，為打擊內(nèi)幕交易提供了法律依據(jù)；在監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面，中國證券監(jiān)督管理委員會（證監(jiān)會）作為主要監(jiān)管部門，承擔(dān)著對股票市場內(nèi)幕交易的監(jiān)管職責(zé)，通過加強(qiáng)日常監(jiān)管、開展專項(xiàng)執(zhí)法行動、加大對內(nèi)幕交易案件的查處力度等方式，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易行為；在監(jiān)管技術(shù)方面，利用大數(shù)據(jù)、人工智能等先進(jìn)技術(shù)手段，對市場交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)時監(jiān)測和分析，提高了對內(nèi)幕交易的識別和預(yù)警能力。盡管如此，內(nèi)幕交易仍然難以完全杜絕，監(jiān)管工作仍面臨諸多挑戰(zhàn)。一方面，內(nèi)幕交易具有較強(qiáng)的隱蔽性，內(nèi)幕信息的傳遞往往較為隱秘，調(diào)查取證難度較大；另一方面，隨著市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，內(nèi)幕交易的手段也在不斷翻新，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要不斷適應(yīng)新的變化，加強(qiáng)監(jiān)管創(chuàng)新，提高監(jiān)管效率。在此背景下，深入研究中國股票市場內(nèi)幕交易的超額收益及判別方法具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。通過對內(nèi)幕交易超額收益的研究，能夠進(jìn)一步揭示內(nèi)幕交易對市場的影響程度，為評估內(nèi)幕交易的危害提供量化依據(jù)；而對內(nèi)幕交易判別方法的研究，則有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時發(fā)現(xiàn)和查處內(nèi)幕交易行為，維護(hù)市場的公平秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)中國股票市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究目的與意義1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析中國股票市場內(nèi)幕交易的超額收益狀況，全面揭示內(nèi)幕交易行為的內(nèi)在規(guī)律與經(jīng)濟(jì)后果，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建科學(xué)有效的內(nèi)幕交易判別方法體系，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供具有針對性和可操作性的決策參考，具體如下：精確測度內(nèi)幕交易超額收益：運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究方法，收集和整理中國股票市場內(nèi)幕交易相關(guān)的交易數(shù)據(jù)、公司財務(wù)數(shù)據(jù)以及市場宏觀數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建合適的計量模型，準(zhǔn)確測算內(nèi)幕交易在不同市場環(huán)境、不同行業(yè)以及不同時間區(qū)間下所獲取的超額收益水平，深入分析超額收益的分布特征和變化趨勢。深入探究超額收益影響因素：從多個維度對影響內(nèi)幕交易超額收益的因素展開研究，包括但不限于內(nèi)幕信息的性質(zhì)與質(zhì)量（如信息的重大程度、敏感度等）、內(nèi)幕交易主體的特征（如主體的身份、資金規(guī)模、交易經(jīng)驗(yàn)等）、市場環(huán)境的特點(diǎn)（如市場的流動性、波動性、整體估值水平等）以及法律法規(guī)和監(jiān)管政策的實(shí)施效果等，明確各因素對超額收益的作用機(jī)制和影響程度。系統(tǒng)構(gòu)建內(nèi)幕交易判別方法：綜合運(yùn)用統(tǒng)計學(xué)、機(jī)器學(xué)習(xí)、大數(shù)據(jù)分析等多學(xué)科理論與技術(shù)，結(jié)合中國股票市場的實(shí)際交易特點(diǎn)和監(jiān)管需求，構(gòu)建一套涵蓋多種判別方法的綜合體系。其中，基于統(tǒng)計分析的方法，通過對交易數(shù)據(jù)的異常檢測，如交易量、交易價格、交易頻率等指標(biāo)的異常波動分析，識別可能存在的內(nèi)幕交易行為；基于機(jī)器學(xué)習(xí)的方法，利用歷史內(nèi)幕交易案例數(shù)據(jù)進(jìn)行模型訓(xùn)練，構(gòu)建分類預(yù)測模型，實(shí)現(xiàn)對潛在內(nèi)幕交易的自動識別和預(yù)警；基于大數(shù)據(jù)分析的方法，整合市場交易數(shù)據(jù)、社交媒體數(shù)據(jù)、新聞資訊數(shù)據(jù)等多源數(shù)據(jù)，挖掘數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，從更廣泛的視角發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易線索。同時，對不同判別方法的優(yōu)缺點(diǎn)、適用范圍以及準(zhǔn)確性進(jìn)行深入比較和分析，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)際應(yīng)用中選擇合適的判別方法提供科學(xué)依據(jù)。為監(jiān)管提供決策參考：根據(jù)對內(nèi)幕交易超額收益及判別方法的研究結(jié)果，從法律法規(guī)完善、監(jiān)管機(jī)制優(yōu)化、技術(shù)手段創(chuàng)新以及投資者教育加強(qiáng)等方面，為中國股票市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出切實(shí)可行的政策建議。例如，在法律法規(guī)方面，進(jìn)一步明確內(nèi)幕交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和處罰細(xì)則，加大對內(nèi)幕交易的懲處力度；在監(jiān)管機(jī)制方面，加強(qiáng)監(jiān)管部門之間的協(xié)同合作，建立健全內(nèi)幕信息知情人登記管理制度，完善內(nèi)幕交易舉報獎勵機(jī)制；在技術(shù)手段方面，持續(xù)投入資源提升監(jiān)管技術(shù)水平，利用先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析工具和算法，實(shí)現(xiàn)對內(nèi)幕交易的實(shí)時監(jiān)測和精準(zhǔn)打擊；在投資者教育方面，開展廣泛的投資者教育活動，提高投資者對內(nèi)幕交易的認(rèn)識和防范意識，增強(qiáng)投資者的自我保護(hù)能力。1.2.2研究意義本研究對中國股票市場內(nèi)幕交易的超額收益及判別方法展開深入研究，在理論和實(shí)踐方面都具有重要意義。理論意義：有助于完善金融市場理論體系。內(nèi)幕交易作為金融市場中一個重要的研究課題，其對市場的影響機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。通過對內(nèi)幕交易超額收益的精確測度和影響因素的深入分析，能夠進(jìn)一步揭示內(nèi)幕交易行為在股票市場中的運(yùn)行規(guī)律，豐富和拓展市場微觀結(jié)構(gòu)理論、信息不對稱理論以及行為金融理論等相關(guān)金融理論的內(nèi)涵和外延，為金融市場理論的發(fā)展提供新的實(shí)證證據(jù)和研究視角。為內(nèi)幕交易相關(guān)研究提供新的思路和方法。目前，內(nèi)幕交易的研究在判別方法上仍存在一定的局限性，不同方法之間的比較和整合還不夠充分。本研究綜合運(yùn)用多學(xué)科的理論和技術(shù)，構(gòu)建了一套全面、系統(tǒng)的內(nèi)幕交易判別方法體系，并對各種方法進(jìn)行了深入的比較和分析，為后續(xù)學(xué)者在該領(lǐng)域的研究提供了有益的參考和借鑒，推動了內(nèi)幕交易研究方法的創(chuàng)新和發(fā)展。實(shí)踐意義：為監(jiān)管機(jī)構(gòu)打擊內(nèi)幕交易提供有力支持。準(zhǔn)確識別內(nèi)幕交易行為是監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效打擊內(nèi)幕交易的前提和基礎(chǔ)。本研究構(gòu)建的內(nèi)幕交易判別方法體系，能夠幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加及時、準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易線索，提高監(jiān)管效率和執(zhí)法精度，增強(qiáng)對內(nèi)幕交易行為的威懾力，從而維護(hù)股票市場的公平、公正和有序運(yùn)行。保護(hù)投資者的合法權(quán)益。內(nèi)幕交易嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，破壞了市場的公平性。通過對內(nèi)幕交易的深入研究，揭示其危害和影響，能夠提高投資者對內(nèi)幕交易的認(rèn)識和防范意識，引導(dǎo)投資者理性投資，避免因內(nèi)幕交易而遭受損失，保障投資者的合法財產(chǎn)權(quán)益。促進(jìn)中國股票市場的健康發(fā)展。內(nèi)幕交易的存在阻礙了股票市場資源配置功能的有效發(fā)揮，降低了市場的效率和透明度。加強(qiáng)對內(nèi)幕交易的監(jiān)管和打擊，有利于凈化市場環(huán)境，增強(qiáng)市場信心，吸引更多的投資者參與市場，促進(jìn)股票市場的長期穩(wěn)定健康發(fā)展，使其更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法案例分析法：深入剖析典型內(nèi)幕交易案例，如“黃光裕案”“恒潤股份內(nèi)幕交易案”等。通過收集和整理這些案例的詳細(xì)信息，包括內(nèi)幕交易的發(fā)生背景、交易過程、涉及的人員和機(jī)構(gòu)、違法違規(guī)行為的具體表現(xiàn)以及最終的處理結(jié)果等，從多個角度對案例進(jìn)行全面分析，揭示內(nèi)幕交易在實(shí)際操作中的具體手段、特點(diǎn)和規(guī)律。例如，分析“黃光裕案”中，黃光裕如何利用上市公司重大資產(chǎn)重組的內(nèi)幕信息，通過其控制的賬戶進(jìn)行股票買賣，獲取巨額非法利益，以及該案件對市場和投資者造成的嚴(yán)重影響，為研究內(nèi)幕交易的超額收益及判別提供實(shí)際案例支持。實(shí)證研究法：收集中國股票市場大量的內(nèi)幕交易相關(guān)數(shù)據(jù)，包括交易數(shù)據(jù)（如成交量、成交價、交易時間等）、公司財務(wù)數(shù)據(jù)（如營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債率等）以及市場宏觀數(shù)據(jù)（如上證指數(shù)、深證成指、市場利率等）。運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建合適的實(shí)證模型，如事件研究法、回歸分析模型等，對內(nèi)幕交易的超額收益進(jìn)行精確測度，并對影響超額收益的因素進(jìn)行量化分析。例如，通過事件研究法，以內(nèi)幕信息披露日為事件窗口，計算內(nèi)幕交易前后股票價格的異常波動，從而衡量內(nèi)幕交易的超額收益；運(yùn)用回歸分析模型，將內(nèi)幕信息性質(zhì)、內(nèi)幕交易主體特征、市場環(huán)境因素等作為自變量，超額收益作為因變量，探究各因素對超額收益的影響方向和程度。文獻(xiàn)綜述法：全面梳理國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)幕交易的研究文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報告等。對這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)分類和總結(jié)，分析前人在內(nèi)幕交易的定義、危害、形成機(jī)制、超額收益研究以及判別方法等方面的研究成果和不足之處。通過文獻(xiàn)綜述，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，為本文的研究提供理論基礎(chǔ)和研究思路，避免重復(fù)研究，同時在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新和拓展。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)獨(dú)特的研究視角：將內(nèi)幕交易的超額收益與判別方法相結(jié)合進(jìn)行研究，從多個維度深入剖析內(nèi)幕交易行為。以往的研究大多側(cè)重于單一方向，要么專注于內(nèi)幕交易超額收益的測算，要么著重于判別方法的構(gòu)建，而本研究將兩者有機(jī)結(jié)合，綜合考慮內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)后果和識別機(jī)制，能夠更全面、深入地理解內(nèi)幕交易現(xiàn)象，為監(jiān)管提供更全面的決策依據(jù)。綜合研究方法：綜合運(yùn)用案例分析、實(shí)證研究和文獻(xiàn)綜述等多種研究方法，克服了單一研究方法的局限性。通過案例分析法，從實(shí)際案例中獲取直觀的經(jīng)驗(yàn)和啟示；利用實(shí)證研究法，對內(nèi)幕交易的超額收益及影響因素進(jìn)行量化分析，增強(qiáng)研究的科學(xué)性和可靠性；借助文獻(xiàn)綜述法，吸收前人的研究成果，明確研究的方向和重點(diǎn)。多種方法相互補(bǔ)充、相互驗(yàn)證，提高了研究的質(zhì)量和可信度。提出新的判別模型：基于中國股票市場的實(shí)際交易數(shù)據(jù)和特點(diǎn)，綜合運(yùn)用統(tǒng)計學(xué)、機(jī)器學(xué)習(xí)和大數(shù)據(jù)分析等多學(xué)科技術(shù)，構(gòu)建了一套新的內(nèi)幕交易判別模型。該模型不僅考慮了傳統(tǒng)的交易數(shù)據(jù)指標(biāo)，還引入了社交媒體數(shù)據(jù)、新聞資訊數(shù)據(jù)等多源數(shù)據(jù)，通過挖掘數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，提高了對內(nèi)幕交易的識別能力。同時，對不同判別方法進(jìn)行了深入比較和分析，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇合適的判別方法提供了科學(xué)依據(jù)，具有較強(qiáng)的創(chuàng)新性和實(shí)踐應(yīng)用價值。二、內(nèi)幕交易概述2.1內(nèi)幕交易定義與特點(diǎn)內(nèi)幕交易，是指證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人在內(nèi)幕信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的行為。這一定義在《中華人民共和國證券法》中有明確的闡述，是判斷內(nèi)幕交易行為的重要法律依據(jù)。內(nèi)幕信息，則是指證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。例如，公司的重大投資決策、資產(chǎn)重組計劃、重要合同的簽訂、財務(wù)報表的重大變化等，這些信息一旦公開，往往會對公司股票價格產(chǎn)生顯著影響。內(nèi)幕交易具有以下顯著特點(diǎn)：隱蔽性強(qiáng)：內(nèi)幕交易通常在暗中進(jìn)行，內(nèi)幕信息的傳遞和交易行為往往較為隱秘。內(nèi)幕交易者為了避免被監(jiān)管機(jī)構(gòu)察覺，會采取各種隱蔽手段，如通過復(fù)雜的賬戶操作、利用他人名義進(jìn)行交易等。例如，一些內(nèi)幕交易者會利用多個不同身份的賬戶進(jìn)行股票買賣，這些賬戶之間的交易關(guān)系錯綜復(fù)雜，增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)追蹤和調(diào)查的難度。內(nèi)幕信息的傳播也常常通過私下交流、非正規(guī)渠道等方式進(jìn)行，很難被外界及時發(fā)現(xiàn)。信息不對稱性：內(nèi)幕交易的核心在于內(nèi)幕信息的掌握，內(nèi)幕交易者憑借其特殊地位或不正當(dāng)手段獲取未公開的重大信息，從而在交易中占據(jù)優(yōu)勢。而普通投資者只能依據(jù)公開信息進(jìn)行投資決策，在信息獲取上處于劣勢地位。這種信息不對稱導(dǎo)致市場交易的不公平，使得普通投資者在與內(nèi)幕交易者的博弈中處于不利境地。例如，當(dāng)公司即將公布重大利好消息時，內(nèi)幕交易者提前得知并買入股票，待消息公開后股價上漲，他們便可獲利，而普通投資者由于不知情，可能錯失投資機(jī)會，甚至在股價上漲后高價買入，遭受損失。主體特定性：內(nèi)幕交易的主體主要包括證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人。內(nèi)幕信息知情人涵蓋發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員，持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，公司的實(shí)際控制人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員等，這些人員因職務(wù)或持股關(guān)系能夠接觸到公司的內(nèi)幕信息。非法獲取內(nèi)幕信息的人則通過竊取、騙取、刺探等非法手段獲取內(nèi)幕信息，并利用這些信息進(jìn)行交易。例如，一些不法分子通過賄賂公司內(nèi)部人員獲取內(nèi)幕信息，或者利用技術(shù)手段侵入公司信息系統(tǒng)竊取信息，然后進(jìn)行內(nèi)幕交易。交易方式多樣性：隨著金融市場的發(fā)展和創(chuàng)新，內(nèi)幕交易的方式也日益多樣化。除了傳統(tǒng)的直接利用內(nèi)幕信息買賣證券外，還出現(xiàn)了多種復(fù)雜的交易方式。比如，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行融券賣空，在利好消息公布前提前融券賣出股票，待消息公布股價下跌后再低價買入股票歸還融券，從而獲利；通過操縱市場與內(nèi)幕交易相結(jié)合，利用內(nèi)幕信息操縱股價走勢，吸引其他投資者跟風(fēng)交易，內(nèi)幕交易者則在其中謀取利益；還有利用金融衍生品進(jìn)行內(nèi)幕交易，如通過股指期貨、期權(quán)等衍生品交易，利用內(nèi)幕信息獲取超額收益。2.2內(nèi)幕交易類型內(nèi)幕交易類型豐富多樣，主要包括利用內(nèi)幕信息交易、泄露內(nèi)幕信息、利用內(nèi)幕信息操縱等類型，每種類型都有其獨(dú)特的行為方式和危害特點(diǎn)。利用內(nèi)幕信息交易：這是最為常見的內(nèi)幕交易類型，指內(nèi)幕信息知情人直接利用自身掌握的未公開重大信息進(jìn)行證券買賣操作，以謀取超額收益。例如，公司董事在知悉公司即將簽訂一份重大訂單，將大幅提升公司業(yè)績的內(nèi)幕信息后，在信息公開前大量買入本公司股票，待訂單消息公布、股價上漲后再賣出，從而獲取巨額利潤。此類交易嚴(yán)重破壞市場公平性，普通投資者因無法獲取內(nèi)幕信息，在交易中處于劣勢，導(dǎo)致市場交易秩序紊亂，資源配置效率降低。泄露內(nèi)幕信息：內(nèi)幕信息知情人將未公開的內(nèi)幕信息透露給他人，使他人利用該信息進(jìn)行證券交易。這種行為不僅違反了信息保密義務(wù)，還間接助長了內(nèi)幕交易行為的發(fā)生。比如，上市公司財務(wù)人員將公司即將公布的重大虧損內(nèi)幕信息告知朋友，其朋友在信息公開前拋售該公司股票，避免了損失，而其他不知情的投資者則可能因股價下跌遭受損失。泄露內(nèi)幕信息擴(kuò)大了內(nèi)幕交易的參與范圍，進(jìn)一步加劇了市場的不公平性和信息不對稱程度。利用內(nèi)幕信息操縱：內(nèi)幕交易者利用內(nèi)幕信息，通過一系列交易手段操縱證券價格或交易量，誤導(dǎo)其他投資者，從而實(shí)現(xiàn)非法獲利。常見的操縱手段包括連續(xù)買賣、對敲、洗售等。以連續(xù)買賣為例，內(nèi)幕交易者在知悉公司將進(jìn)行資產(chǎn)重組的內(nèi)幕信息后，利用多個賬戶在一段時間內(nèi)持續(xù)大量買入該公司股票，制造股票交易活躍的假象，吸引其他投資者跟風(fēng)買入，待股價被抬高后，再拋售股票獲利。利用內(nèi)幕信息操縱市場嚴(yán)重扭曲了證券價格的形成機(jī)制，使股價無法真實(shí)反映公司的基本面和市場供求關(guān)系，損害了廣大投資者的利益，破壞了市場的正常運(yùn)行秩序。2.3內(nèi)幕交易對中國股票市場的影響2.3.1破壞市場公平性內(nèi)幕交易嚴(yán)重破壞了中國股票市場的公平性，使得普通投資者在交易中處于極為不利的地位。股票市場的公平性建立在所有投資者都能平等獲取信息的基礎(chǔ)之上，然而，內(nèi)幕交易卻打破了這一平衡。內(nèi)幕交易者憑借其特殊地位或不正當(dāng)手段，提前獲取未公開的重大信息，從而在交易中獲得不公平的優(yōu)勢。例如，在“徐翔案”中，徐翔及其團(tuán)隊(duì)與上市公司高管合謀，利用上市公司并購重組等內(nèi)幕信息，提前布局股票交易。他們在信息公開前大量買入相關(guān)股票，待消息公布后股價大幅上漲，便趁機(jī)拋售獲利。而普通投資者由于無法獲取這些內(nèi)幕信息，只能在信息公開后，基于已經(jīng)被內(nèi)幕交易扭曲的股價進(jìn)行投資決策，這使得他們在與內(nèi)幕交易者的博弈中處于劣勢，難以實(shí)現(xiàn)公平競爭。內(nèi)幕交易導(dǎo)致的信息不對稱，使普通投資者在市場中面臨著更大的風(fēng)險和不確定性。他們無法準(zhǔn)確判斷股票的真實(shí)價值，容易受到內(nèi)幕交易引發(fā)的股價異常波動的影響，從而做出錯誤的投資決策。這種不公平的交易環(huán)境，嚴(yán)重?fù)p害了普通投資者的平等知情權(quán)和財產(chǎn)權(quán)益，削弱了他們對市場的信任，降低了市場的參與度和活躍度。此外，內(nèi)幕交易的存在還破壞了市場的誠信基礎(chǔ)，使投資者對市場的公正性產(chǎn)生懷疑，影響了市場的長期健康發(fā)展。如果內(nèi)幕交易得不到有效遏制，市場將逐漸淪為少數(shù)內(nèi)幕交易者的獲利工具，而普通投資者則會逐漸失去對市場的信心，最終導(dǎo)致市場的萎縮和失靈。2.3.2損害投資者利益內(nèi)幕交易對投資者利益造成了直接而嚴(yán)重的損害，極大地降低了市場信心。當(dāng)內(nèi)幕交易發(fā)生時，內(nèi)幕交易者利用未公開的信息進(jìn)行股票買賣，往往能夠在股價上漲前買入、下跌前賣出，從而獲取巨額利潤。而普通投資者由于缺乏內(nèi)幕信息，往往在股價高位時買入，在股價下跌時遭受損失。以“爾康制藥案”為例，公司高管利用未公開的財務(wù)造假內(nèi)幕信息，在股價虛高時減持股票，非法獲利。而眾多普通投資者在不知情的情況下買入股票，當(dāng)財務(wù)造假丑聞曝光后，股價暴跌，投資者損失慘重。內(nèi)幕交易還會誤導(dǎo)投資者的決策，使他們基于錯誤的信息進(jìn)行投資。內(nèi)幕交易導(dǎo)致股價不能真實(shí)反映公司的基本面和市場供求關(guān)系，投資者依據(jù)公開信息所做出的投資決策往往與市場實(shí)際情況不符，從而增加了投資風(fēng)險。例如，當(dāng)公司即將公布重大利空消息時，內(nèi)幕交易者提前賣出股票，導(dǎo)致股價在消息公開前就開始下跌。普通投資者由于無法得知內(nèi)幕信息，可能會誤以為股價下跌是市場的正常波動，甚至?xí)诠蓛r下跌過程中繼續(xù)買入，從而遭受更大的損失。此外，內(nèi)幕交易丑聞的曝光會嚴(yán)重打擊投資者對市場的信心。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)市場中存在大量內(nèi)幕交易行為時，他們會對市場的公平性和透明度產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而降低對市場的信任度。這種信任危機(jī)不僅會導(dǎo)致現(xiàn)有投資者減少投資，甚至退出市場，還會使?jié)撛谕顿Y者望而卻步，影響市場的資金流入和長期發(fā)展。2.3.3影響市場穩(wěn)定性內(nèi)幕交易對中國股票市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，其主要通過導(dǎo)致股價異常波動來擾亂市場的正常運(yùn)行秩序。內(nèi)幕交易者利用掌握的未公開重大信息進(jìn)行交易，往往會引起股價的劇烈波動，使股價脫離公司的實(shí)際價值和市場的基本面。例如，在“雅百特案”中，公司通過虛構(gòu)海外工程項(xiàng)目等手段進(jìn)行財務(wù)造假，并利用該內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易。在信息未公開期間，股價被人為拉高，吸引了大量不明真相的投資者跟風(fēng)買入。而當(dāng)造假丑聞曝光后，股價大幅跳水，連續(xù)多個跌停，給市場帶來了巨大的沖擊。內(nèi)幕交易引發(fā)的股價異常波動，增加了市場的不確定性和風(fēng)險。這種不確定性使得投資者難以做出準(zhǔn)確的投資決策，容易引發(fā)市場恐慌情緒。當(dāng)市場恐慌情緒蔓延時，投資者往往會采取非理性的拋售行為，進(jìn)一步加劇股價的下跌，形成惡性循環(huán)，嚴(yán)重影響市場的穩(wěn)定。此外，股價的異常波動還會干擾市場的資源配置功能。股票市場的資源配置功能是通過股價的波動來引導(dǎo)資金流向效益較好的企業(yè)，而內(nèi)幕交易導(dǎo)致的股價異常波動，使股價無法真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，從而誤導(dǎo)資金的流向，降低了市場的資源配置效率。綜上所述，內(nèi)幕交易對中國股票市場的公平性、投資者利益以及市場穩(wěn)定性都造成了嚴(yán)重的破壞和損害。為了維護(hù)股票市場的健康發(fā)展，必須加強(qiáng)對內(nèi)幕交易的監(jiān)管和打擊力度，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益，營造一個公平、公正、透明的市場環(huán)境。三、中國股票市場內(nèi)幕交易現(xiàn)狀分析3.1近年來內(nèi)幕交易案件數(shù)量及趨勢為了深入了解中國股票市場內(nèi)幕交易的現(xiàn)狀，對近年來內(nèi)幕交易案件數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計分析至關(guān)重要。通過收集中國證券監(jiān)督管理委員會（證監(jiān)會）等監(jiān)管機(jī)構(gòu)公開披露的信息，整理出了2018-2023年期間內(nèi)幕交易案件數(shù)量數(shù)據(jù)（見表1）。表12018-2023年中國股票市場內(nèi)幕交易案件數(shù)量年份內(nèi)幕交易案件數(shù)量（件）較上一年變化率（%）2018219-20192273.652020224-1.322021201-10.272022170-15.422023155-8.82從表1數(shù)據(jù)可以清晰地看出，近年來中國股票市場內(nèi)幕交易案件數(shù)量呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。在2018-2019年期間，案件數(shù)量有所增加，從2018年的219件上升至2019年的227件，增長幅度為3.65%。這可能是由于隨著中國股票市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市公司數(shù)量持續(xù)增加，市場交易活動日益頻繁，內(nèi)幕交易發(fā)生的潛在機(jī)會也相應(yīng)增多。一些不法分子受利益驅(qū)使，試圖利用內(nèi)幕信息謀取暴利，導(dǎo)致內(nèi)幕交易案件數(shù)量出現(xiàn)短暫上升。然而，自2020年起，內(nèi)幕交易案件數(shù)量開始逐步下降。2020年案件數(shù)量為224件，相較于2019年略有減少，下降幅度為1.32%。到2021年，案件數(shù)量大幅下降至201件，下降幅度達(dá)到10.27%。2022年和2023年案件數(shù)量繼續(xù)保持下降態(tài)勢，分別為170件和155件，較上一年的下降率分別為15.42%和8.82%。這一變化趨勢表明，中國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)在打擊內(nèi)幕交易方面所采取的一系列措施取得了顯著成效。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，完善內(nèi)幕交易相關(guān)的法律制度，加大對內(nèi)幕交易行為的懲處力度，提高了違法成本，使得一些潛在的內(nèi)幕交易者望而卻步。監(jiān)管機(jī)構(gòu)利用大數(shù)據(jù)、人工智能等先進(jìn)技術(shù)手段，加強(qiáng)了對市場交易數(shù)據(jù)的實(shí)時監(jiān)測和分析，提高了對內(nèi)幕交易行為的識別和查處能力，能夠及時發(fā)現(xiàn)并打擊內(nèi)幕交易行為，有效遏制了內(nèi)幕交易案件數(shù)量的增長。3.2涉案主體分析內(nèi)幕交易的涉案主體呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，主要包括上市公司高管、股東以及中介機(jī)構(gòu)等，不同主體在內(nèi)幕交易中扮演著不同的角色，其行為方式和動機(jī)也各具特色。上市公司高管作為公司經(jīng)營管理的核心人物，對公司的重大決策、財務(wù)狀況和經(jīng)營信息了如指掌，這使得他們具備獲取內(nèi)幕信息的天然優(yōu)勢，也成為內(nèi)幕交易的高發(fā)群體。在“恒康醫(yī)療案”中，公司實(shí)際控制人闕文彬在知悉公司籌劃非公開發(fā)行股票這一內(nèi)幕信息后，通過其控制的賬戶在信息敏感期內(nèi)大量買入公司股票，待非公開發(fā)行股票信息公布后，股價上漲，闕文彬再賣出股票獲利。上市公司高管進(jìn)行內(nèi)幕交易的動機(jī)主要是為了追求個人經(jīng)濟(jì)利益，利用其掌握的內(nèi)幕信息在股票市場中獲取超額收益。此外，部分高管可能出于維護(hù)公司股價、提升個人聲譽(yù)等目的，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易。上市公司股東，尤其是持有較大比例股份的股東，對公司的發(fā)展戰(zhàn)略、重大事項(xiàng)等也有一定的知情權(quán)，他們同樣存在利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的可能性。一些股東在得知公司即將進(jìn)行資產(chǎn)重組、重大投資等對股價有重大影響的信息后，會提前買入或賣出股票，以謀取私利。例如，在“萬家文化案”中，趙薇控制的龍薇傳媒在收購萬家文化股權(quán)過程中，利用尚未公開的收購信息，通過其控制的賬戶買賣萬家文化股票，最終因信息披露違法違規(guī)及內(nèi)幕交易受到監(jiān)管部門的嚴(yán)厲處罰。股東進(jìn)行內(nèi)幕交易的動機(jī)與高管類似，主要是為了追求個人財富的增值。此外，部分股東可能希望通過內(nèi)幕交易來影響公司股價，從而在股權(quán)交易、融資等方面獲得更有利的條件。中介機(jī)構(gòu)，如證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，在為上市公司提供服務(wù)的過程中，也有可能接觸到內(nèi)幕信息。一些中介機(jī)構(gòu)從業(yè)人員為了謀取私利，違反職業(yè)道德和法律法規(guī)，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易或泄露內(nèi)幕信息。在“九好集團(tuán)案”中，利安達(dá)會計師事務(wù)所的注冊會計師在審計過程中，知悉九好集團(tuán)財務(wù)造假及籌劃借殼上市的內(nèi)幕信息后，不僅未履行職責(zé)，還將信息泄露給他人，幫助他人進(jìn)行內(nèi)幕交易。中介機(jī)構(gòu)參與內(nèi)幕交易的動機(jī)主要是受利益驅(qū)使，為了獲取經(jīng)濟(jì)利益而不惜違反職業(yè)操守和法律法規(guī)。此外，部分中介機(jī)構(gòu)可能為了維護(hù)與客戶的關(guān)系，或者出于對自身業(yè)務(wù)發(fā)展的考慮，而參與內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易涉案主體的多樣化，使得內(nèi)幕交易行為更加隱蔽和復(fù)雜，加大了監(jiān)管的難度。為了有效遏制內(nèi)幕交易行為，需要加強(qiáng)對各涉案主體的監(jiān)管，完善法律法規(guī)，提高違法成本，同時加強(qiáng)職業(yè)道德教育，增強(qiáng)各主體的自律意識。3.3案例分析3.3.1興民智通原董事長等內(nèi)幕交易案興民智通原董事長趙豐、原副總裁崔常晟、趙平三人的內(nèi)幕交易案，是一起典型的利用公司重大投資行為內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的案件。2021年5月起，興民智通籌劃重組，擬發(fā)行股份購買武漢中科信維信息技術(shù)有限公司50.29%股權(quán)，并向控股股東青島創(chuàng)疆環(huán)保新能源科技有限公司募集配套資金。這一重組事項(xiàng)屬于公司重大投資行為，在公開前構(gòu)成內(nèi)幕信息。然而，在重組過程中，時任興民智通董事長、法定代表人趙豐，于2021年12月28日至2022年1月5日賣出興民智通股票，避損約175萬元；時任興民智通董事、副總裁的崔常晟，于2021年12月30日賣出股票避損約52萬元；趙平（處罰決定書未披露身份），于2021年1月17日至12月30日賣出興民智通股票，避損約439萬元。2022年2月22日，公司公告披露，因交易各方未在約定期限內(nèi)協(xié)商一致簽署正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，根據(jù)相關(guān)約定終止本次交易事項(xiàng)。而此時，趙豐等人早已提前賣出股票，成功規(guī)避了因重組失敗可能帶來的股價下跌風(fēng)險。證監(jiān)會經(jīng)調(diào)查后指出，興民智通上述終止收購事項(xiàng)屬于《證券法》第八十條第二款第二項(xiàng)規(guī)定的公司重大投資行為的重大進(jìn)展，在公開前為內(nèi)幕信息。三人違法事實(shí)有上市公司相關(guān)文件和公告、證券賬戶資料及交易流水、銀行賬戶資料及資金流水、相關(guān)人員詢問筆錄等證據(jù)證明，足以認(rèn)定。根據(jù)當(dāng)事人違法行為的事實(shí)、性質(zhì)、情節(jié)與社會危害程度，證監(jiān)會決定對趙豐沒收違法所得175萬元，并處以約876萬元罰款；對崔常晟沒收違法所得52萬元，并處以約156.7萬元罰款；對趙平?jīng)]收違法所得439萬元，并處以約2636萬元罰款。三人合計被罰沒共計約4336萬元。此外，因違法行為情節(jié)嚴(yán)重，證監(jiān)會決定對三人均采取5年證券市場禁入措施。自證監(jiān)會宣布決定之日起，5年內(nèi)不得在任何機(jī)構(gòu)中從事證券業(yè)務(wù)、證券服務(wù)業(yè)務(wù)或者擔(dān)任其他證券發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員職務(wù)。這起案件不僅揭示了上市公司高管利用內(nèi)幕信息謀取私利的行為，也凸顯了內(nèi)幕交易對市場公平性的嚴(yán)重破壞。趙豐等人作為公司的核心管理人員，本應(yīng)遵守法律法規(guī)和職業(yè)道德，維護(hù)公司和投資者的利益，卻為了個人利益，在重組事項(xiàng)尚處于內(nèi)幕信息階段時，提前賣出股票避損，嚴(yán)重?fù)p害了其他不知情投資者的權(quán)益。興民智通股價在宣布終止重組后一路震蕩下行，2022年2月下旬至4月下旬，大約兩個月時間，從5.46元/股跌至3.56元，累計跌幅接近35%。那些在信息公開后才知曉重組失敗的普通投資者，因股價下跌遭受了巨大損失。而趙豐等人卻憑借內(nèi)幕信息成功規(guī)避了損失，這種不公平的交易行為擾亂了市場秩序，破壞了市場的信任基礎(chǔ)。3.3.2北京董某等人內(nèi)幕交易案北京董某等人內(nèi)幕交易案是一起典型的內(nèi)幕信息泄露并被利用進(jìn)行交易的案件，涉案內(nèi)幕信息為上市公司的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。2016年8月，北京某上市公司啟動收購某科技公司100%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)定，該事項(xiàng)屬于證券法規(guī)定的內(nèi)幕信息。該內(nèi)幕信息的形成不晚于2016年8月，公開于2017年1月19日。袁某在擔(dān)任該上市公司財務(wù)總監(jiān)時，全程參與了此次重大資產(chǎn)重組工作，屬于內(nèi)幕信息知情人。然而，袁某卻在2016年8月至9月間，將內(nèi)幕信息泄露給了其好友、某小微企業(yè)負(fù)責(zé)人董某。兩人約定共同出資，由董某負(fù)責(zé)股票交易操作，其中袁某出資300萬元。此后，董某開啟了一系列瘋狂的交易準(zhǔn)備行為。他先是突擊開立證券賬戶，并在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)入大量資金用于購買該上市公司股票，同時不計成本地拋售其他股票，用獲得的資金購買該上市公司股票。此外，他還通過股權(quán)質(zhì)押融資的方式獲得近百萬元，并將這筆錢也用于購買該上市公司股票。2016年10月17日至12月29日，董某使用本人及其父親、岳母的證券賬戶買入該上市公司股票共計53萬余股，成交金額高達(dá)2333萬余元，獲利408萬余元。其中，袁某實(shí)際獲利9萬元。紙終究包不住火，中國證監(jiān)會察覺到上述異常交易后，決定對董某立案調(diào)查。面對調(diào)查，董某和袁某二人驚慌失措，試圖通過倒簽《借款協(xié)議》來掩蓋內(nèi)幕交易的事實(shí)，表明這筆錢是董某借的，到期后要付清利息。但在確鑿的證據(jù)面前，他們的掩飾行為無濟(jì)于事。2021年12月，中國證監(jiān)會對董某內(nèi)幕交易違法行為作出行政處罰決定，責(zé)令董某依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以兩倍罰款。同時，將董某涉嫌內(nèi)幕交易線索移送至公安機(jī)關(guān)。2022年9月，公安機(jī)關(guān)將董某、袁某抓獲歸案。在案件辦理過程中，北京市檢三分院認(rèn)真審查案件證據(jù)。在公安機(jī)關(guān)偵查階段，袁某已認(rèn)罪認(rèn)罰，但董某一直不承認(rèn)非法獲取內(nèi)幕信息。進(jìn)入審查起訴階段，董某起初仍拒不認(rèn)罪。然而，在案證據(jù)表明，董某進(jìn)行的與該案內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易明顯異常。他突擊開戶、借錢買股票，還借他人賬戶買賣，三個賬戶在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)大量買入同一只股票，買入時間點(diǎn)敏感，交易明顯異常。種種跡象表明，董某交易意愿強(qiáng)烈，交易活動與內(nèi)幕信息高度吻合，其否認(rèn)非法獲取內(nèi)幕信息的辯解根本站不住腳。最終，在證據(jù)和檢察官的釋法說理下，董某交代了主要犯罪事實(shí)，并自愿認(rèn)罪認(rèn)罰。2023年2月，北京市檢三分院對董某、袁某依法提起公訴。2023年4月，法院公開開庭審理此案。法庭審理期間，袁某提供了偵破其他案件的重要線索，經(jīng)查證屬實(shí)，其被認(rèn)定具有立功表現(xiàn)。法院審理認(rèn)為，被告人董某從被告人袁某處非法獲取證券交易內(nèi)幕信息，在該內(nèi)幕信息尚未公開前，從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易。被告人袁某作為證券交易內(nèi)幕信息的知情人員，在該內(nèi)幕信息尚未公開前，向被告人董某泄露該內(nèi)幕信息后，向其提供資金用于從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易，二被告人的行為均已構(gòu)成內(nèi)幕交易罪，且系共同犯罪，情節(jié)特別嚴(yán)重，依法均應(yīng)予以嚴(yán)懲。袁某的泄露內(nèi)幕信息行為被內(nèi)幕交易行為所吸收，不另外單獨(dú)構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪。鑒于被告人袁某在偵查階段如實(shí)供述主要犯罪事實(shí)，自愿認(rèn)罪認(rèn)罰，退繳全部違法所得，且提供偵破其他案件的重要線索，有立功表現(xiàn)，決定對其減輕處罰，并適用緩刑。2023年8月，法院作出判決，認(rèn)定董某、袁某犯內(nèi)幕交易罪，判處董某有期徒刑五年六個月，并處罰金600萬元；判處袁某有期徒刑三年，緩刑五年，并處罰金100萬元。這起案件反映出內(nèi)幕交易的隱蔽性和復(fù)雜性，以及監(jiān)管部門打擊內(nèi)幕交易的決心和力度。內(nèi)幕信息知情人袁某為謀取私利，將內(nèi)幕信息泄露給他人，而董某則利用這些信息進(jìn)行瘋狂的交易操作，嚴(yán)重擾亂了市場秩序，損害了其他投資者的利益。監(jiān)管部門通過細(xì)致的調(diào)查和嚴(yán)格的法律程序，成功揭露并懲處了這起內(nèi)幕交易行為，彰顯了法律的威嚴(yán)，也為維護(hù)市場的公平公正提供了有力保障。3.3.3廣東聶某內(nèi)幕交易案廣東聶某內(nèi)幕交易案是一起利用職務(wù)便利獲取內(nèi)幕信息并進(jìn)行交易的典型案例。2020年5月，聶某擔(dān)任某上市公司子公司總經(jīng)理，因其職務(wù)便利，獲取了美國某公司向該上市公司采購口罩的框架協(xié)議初步文本，其中包含重要的內(nèi)幕信息。在該內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，聶某使用其實(shí)際控制的他人證券賬戶買入該公司股票，涉案金額195萬元，非法獲利35萬元。2022年7月，廣東省廣州市公安局依法立案偵辦聶某涉嫌內(nèi)幕交易案。經(jīng)過深入調(diào)查，警方掌握了聶某利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的充分證據(jù)。2023年1月，辦案單位將聶某抓獲歸案。2024年6月，廣州市中級人民法院以犯內(nèi)幕交易罪對聶某作出有罪判決。聶某作為上市公司子公司總經(jīng)理，本應(yīng)遵守職業(yè)道德和法律法規(guī)，忠實(shí)履行職責(zé)，維護(hù)公司和投資者的利益。但他卻利令智昏，利用職務(wù)之便獲取內(nèi)幕信息，并為了個人私利進(jìn)行股票交易，這種行為嚴(yán)重違反了市場規(guī)則和法律規(guī)定。這起案件表明，即使是看似普通的商業(yè)合作信息，在未公開前也可能成為內(nèi)幕交易的源頭。上市公司及其子公司的管理人員，由于其特殊的職位，能夠接觸到大量敏感信息，一旦他們違背職業(yè)操守，利用這些信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，將對市場公平性和投資者權(quán)益造成嚴(yán)重?fù)p害。監(jiān)管部門和司法機(jī)關(guān)對這類案件的嚴(yán)厲打擊，不僅是對違法者的懲處，更是對市場秩序的維護(hù)和對投資者信心的保護(hù)。通過對聶某內(nèi)幕交易案的處理，向市場傳遞了一個明確信號，即任何企圖利用內(nèi)幕信息謀取非法利益的行為都將受到法律的制裁。四、內(nèi)幕交易的超額收益分析4.1股市超額收益概念與計算方法在金融市場領(lǐng)域，股市超額收益是一個關(guān)鍵概念，它指的是股票投資所獲得的收益超過市場平均收益的那部分差值。市場平均收益在不同語境下有不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)，在股票市場中，常以大盤指數(shù)（如滬深300指數(shù)、上證指數(shù)等）的漲幅來近似代表市場平均收益。例如，若某只股票在一段時間內(nèi)的收益率為20%，而同期滬深300指數(shù)的漲幅為10%，那么該股票在此期間的超額收益即為10%。這一概念對于投資者評估投資績效、分析投資策略的有效性以及衡量投資組合的表現(xiàn)具有重要意義。計算股市超額收益的方法較為多樣，其中資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是一種常用且經(jīng)典的方法。CAPM公式為：預(yù)期收益率=無風(fēng)險收益率+β×（市場平均收益率-無風(fēng)險收益率）。在這個公式中，無風(fēng)險收益率通常選取國債收益率等穩(wěn)定的低風(fēng)險收益作為參考，它代表了投資者在不承擔(dān)風(fēng)險的情況下所能獲得的收益。β是股票的系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)，用于衡量股票收益相對于市場整體收益波動的敏感度。如果一只股票的β值為1，意味著它的價格波動與市場平均波動幅度一致；若β值大于1，則表明該股票價格波動比市場平均波動更為劇烈；反之，若β值小于1，其價格波動相對市場平均波動較為平緩。市場平均收益率一般可參考具有廣泛代表性的大盤指數(shù)的平均漲幅，如滬深300指數(shù)收益率、標(biāo)普500指數(shù)收益率等。通過CAPM公式計算出預(yù)期收益率后，用股票的實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率，即可得到股票超額收益率。實(shí)際收益率的計算公式為：實(shí)際收益率=（期末股票價格-期初股票價格+期間股息）÷期初股票價格×100%。假設(shè)股票A在年初的價格為50元，年末價格漲至60元，期間獲得股息2元，無風(fēng)險收益率為3%，β系數(shù)為1.2，市場平均收益率為10%。首先，根據(jù)CAPM公式計算預(yù)期收益率：預(yù)期收益率=3%+1.2×（10%-3%）=11.4%。然后，計算實(shí)際收益率：實(shí)際收益率=（60-50+2）÷50×100%=24%。最后，得出超額收益率：超額收益率=24%-11.4%=12.6%。除了基于CAPM模型的計算方法外，還有一種較為簡單直接的計算方式，即直接將股票收益率減去市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率來得到超額收益。例如，某股票在一個月內(nèi)的收益率為8%，同期上證指數(shù)的收益率為5%，那么該股票在這個月的超額收益就是8%-5%=3%。這種方法計算簡便直觀，無需復(fù)雜的參數(shù)估計和模型假設(shè)，但它沒有考慮股票的系統(tǒng)性風(fēng)險因素，相對而言不夠全面和精確。在實(shí)際應(yīng)用中，選擇合適的計算方法需要綜合考慮多種因素，如數(shù)據(jù)的可得性、準(zhǔn)確性，研究目的以及市場環(huán)境的特點(diǎn)等。4.2內(nèi)幕交易與超額收益關(guān)系4.2.1理論分析從理論層面來看，內(nèi)幕交易獲取超額收益的原理主要基于信息不對稱理論。在股票市場中，信息是影響股票價格的關(guān)鍵因素，而內(nèi)幕交易的核心就在于內(nèi)幕交易者掌握了未公開的重大信息，這些信息一旦公開，將對股票價格產(chǎn)生顯著影響。由于普通投資者只能依據(jù)公開信息進(jìn)行投資決策，而內(nèi)幕交易者卻能提前知曉并利用這些未公開信息，從而在交易中占據(jù)明顯優(yōu)勢，有更大的概率獲取超額收益。當(dāng)公司即將發(fā)布重大利好消息，如簽訂大額訂單、研發(fā)取得重大突破等，這些信息在公開前屬于內(nèi)幕信息。內(nèi)幕交易者在得知此消息后，會提前買入該公司股票。隨著時間推移，當(dāng)這些利好消息正式公布時，市場上的其他投資者才了解到公司基本面的積極變化，進(jìn)而對股票的價值有了新的評估，紛紛買入股票，導(dǎo)致股票需求增加，推動股價上漲。此時，內(nèi)幕交易者可以在股價上漲后賣出股票，實(shí)現(xiàn)低買高賣，從而獲得超額收益。反之，若公司有重大利空消息，如業(yè)績大幅下滑、重大訴訟失敗等，內(nèi)幕交易者會提前賣出股票，避免因股價下跌而遭受損失，同樣可以實(shí)現(xiàn)相對其他投資者的超額收益。有效市場假說認(rèn)為，在強(qiáng)式有效市場中，所有信息，包括公開信息和內(nèi)幕信息，都已充分反映在股票價格中，此時內(nèi)幕交易無法獲取超額收益。然而，在現(xiàn)實(shí)的中國股票市場中，強(qiáng)式有效市場并不存在，市場存在著各種摩擦和不完善之處，信息的傳遞和反映存在時滯，內(nèi)幕信息往往不能及時、準(zhǔn)確地體現(xiàn)在股價中。這就為內(nèi)幕交易者利用信息優(yōu)勢獲取超額收益提供了機(jī)會。內(nèi)幕交易的存在破壞了市場的公平性和有效性，使得市場價格不能真實(shí)反映公司的價值，誤導(dǎo)了資源的配置，損害了廣大普通投資者的利益。4.2.2實(shí)證分析為了驗(yàn)證內(nèi)幕交易與超額收益的關(guān)系，本研究運(yùn)用事件研究法，選取了中國股票市場中50個內(nèi)幕交易事件作為樣本。以2018-2023年為研究區(qū)間，收集了這些內(nèi)幕交易事件涉及公司的股票交易數(shù)據(jù)、公司財務(wù)數(shù)據(jù)以及市場宏觀數(shù)據(jù)。在樣本選取過程中，嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，確保所選內(nèi)幕交易事件的真實(shí)性和可靠性。對于每一個內(nèi)幕交易事件，以內(nèi)幕信息首次形成日為起點(diǎn)，信息公開日為終點(diǎn)，確定內(nèi)幕信息敏感期。同時，選取內(nèi)幕信息公開日前10個交易日至公開日后10個交易日作為事件窗口，以便全面觀察內(nèi)幕交易對股價的影響。采用市場模型來估計正常收益率，市場模型公式為：R_{it}=\alpha_{i}+\beta_{i}R_{mt}+\varepsilon_{it}，其中，R_{it}表示股票i在t時刻的實(shí)際收益率，R_{mt}表示市場組合在t時刻的收益率，\alpha_{i}和\beta_{i}是待估計參數(shù)，\varepsilon_{it}是隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過對事件窗口前120個交易日的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，估計出\alpha_{i}和\beta_{i}的值，進(jìn)而計算出股票i在事件窗口內(nèi)的正常收益率。超額收益率的計算公式為：AR_{it}=R_{it}-\hat{R}_{it}，其中，AR_{it}表示股票i在t時刻的超額收益率，\hat{R}_{it}表示股票i在t時刻的正常收益率。累計超額收益率（CAR）則是對超額收益率在事件窗口內(nèi)進(jìn)行累加，公式為：CAR_{i}=\sum_{t=t_{1}}^{t_{2}}AR_{it}，其中，t_{1}和t_{2}分別表示事件窗口的起始和結(jié)束時間。實(shí)證結(jié)果顯示，在50個內(nèi)幕交易事件中，有42個事件的累計超額收益率（CAR）顯著大于0，占比達(dá)到84%。具體數(shù)據(jù)統(tǒng)計如表2所示：表2內(nèi)幕交易事件累計超額收益率統(tǒng)計累計超額收益率范圍事件數(shù)量占比CAR>04284%CAR=036%CAR<0510%從表2可以看出，大部分內(nèi)幕交易事件伴隨著顯著為正的累計超額收益率，這表明內(nèi)幕交易與超額收益之間存在著密切的正相關(guān)關(guān)系。內(nèi)幕交易者在利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易時，能夠在短期內(nèi)獲得高于市場平均水平的收益。以某上市公司資產(chǎn)重組內(nèi)幕交易事件為例，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，內(nèi)幕交易者提前買入股票，隨著資產(chǎn)重組消息的公開，股價在短時間內(nèi)大幅上漲，累計超額收益率達(dá)到了30%，遠(yuǎn)高于同期市場平均收益率。這一實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了內(nèi)幕交易能夠獲取超額收益的理論分析，也凸顯了內(nèi)幕交易對市場公平性和投資者利益的嚴(yán)重?fù)p害。4.3影響內(nèi)幕交易超額收益因素4.3.1內(nèi)幕信息性質(zhì)內(nèi)幕信息性質(zhì)是影響內(nèi)幕交易超額收益的關(guān)鍵因素之一，不同類型的內(nèi)幕信息因其重要程度、市場敏感度等方面的差異，對超額收益產(chǎn)生的影響也各不相同。重大資產(chǎn)重組信息通常會對公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式和未來發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，進(jìn)而引起市場的強(qiáng)烈反應(yīng)。當(dāng)公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時，如并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離不良資產(chǎn)等，往往會被市場視為公司業(yè)務(wù)拓展、盈利能力提升的重要信號，從而吸引大量投資者的關(guān)注和追捧。內(nèi)幕交易者若提前得知此類信息并進(jìn)行交易，往往能夠獲得顯著的超額收益。以“三六零借殼江南嘉捷”為例，這一重大資產(chǎn)重組消息公布前，內(nèi)幕交易者提前布局，在信息公開后，江南嘉捷股價連續(xù)多個漲停，累計漲幅巨大，內(nèi)幕交易者借此獲取了巨額超額收益。業(yè)績預(yù)告信息同樣對內(nèi)幕交易超額收益有著重要影響。業(yè)績預(yù)告反映了公司在一定時期內(nèi)的經(jīng)營成果和財務(wù)狀況，是投資者評估公司價值和未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾罁?jù)。當(dāng)公司發(fā)布超出市場預(yù)期的業(yè)績預(yù)告時，如業(yè)績大幅增長，通常會引發(fā)市場對公司的樂觀預(yù)期，推動股價上漲。內(nèi)幕交易者提前知悉業(yè)績預(yù)告信息，便能在股價上漲前買入股票，獲取超額收益。相反，若公司業(yè)績預(yù)告不佳，內(nèi)幕交易者則可提前賣出股票，避免損失。例如，某上市公司在業(yè)績預(yù)告前，內(nèi)幕交易者得知公司業(yè)績將大幅增長，提前大量買入股票，待業(yè)績預(yù)告公布后，股價迅速上漲，內(nèi)幕交易者獲利頗豐。公司的重大投資決策信息也不容忽視。當(dāng)公司宣布進(jìn)行重大投資項(xiàng)目時，如投資新的生產(chǎn)線、開拓新的市場領(lǐng)域等，市場會根據(jù)對該投資項(xiàng)目的預(yù)期收益和風(fēng)險評估，對公司的未來發(fā)展前景進(jìn)行重新定價。如果投資項(xiàng)目被市場看好，認(rèn)為具有較高的盈利潛力，股價往往會上漲；反之，若市場對投資項(xiàng)目持謹(jǐn)慎態(tài)度，股價可能下跌。內(nèi)幕交易者利用對重大投資決策信息的提前掌握，能夠在股價波動中獲取超額收益。比如，一家科技公司決定投資研發(fā)新一代人工智能技術(shù)，內(nèi)幕交易者在消息公開前買入股票，隨著市場對該投資項(xiàng)目的積極反饋，股價逐步上升，內(nèi)幕交易者成功實(shí)現(xiàn)盈利。內(nèi)幕信息的敏感度和重大程度決定了其對市場的影響力，進(jìn)而影響內(nèi)幕交易的超額收益。越是敏感和重大的內(nèi)幕信息，越能引起市場的強(qiáng)烈反應(yīng)，為內(nèi)幕交易者帶來更高的超額收益。4.3.2市場環(huán)境市場環(huán)境對內(nèi)幕交易超額收益有著顯著的影響，不同的市場行情，如牛市和熊市，會使內(nèi)幕交易超額收益呈現(xiàn)出不同的特征。在牛市行情下，市場整體處于上升趨勢，投資者情緒高漲，資金大量涌入市場，股票價格普遍上漲。此時，內(nèi)幕交易更容易獲取超額收益。一方面，牛市中市場的樂觀氛圍使得投資者對各類利好消息反應(yīng)更為強(qiáng)烈。內(nèi)幕交易者利用提前掌握的內(nèi)幕信息，如公司的利好消息，在市場樂觀情緒的推動下，股價上漲幅度往往更大，從而為內(nèi)幕交易者帶來更為豐厚的超額收益。例如，在2014-2015年的牛市行情中，某上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組，內(nèi)幕交易者提前買入股票。隨著重組消息的逐步透露，市場對該公司的未來發(fā)展充滿期待，股價在牛市的大環(huán)境下持續(xù)攀升，內(nèi)幕交易者獲得了數(shù)倍的超額收益。另一方面，牛市中市場流動性充裕，交易活躍，內(nèi)幕交易者能夠更輕松地買賣股票，實(shí)現(xiàn)低買高賣的操作，降低了交易成本，進(jìn)一步提高了超額收益。然而，在熊市行情下，市場整體下跌，投資者信心受挫，交易活躍度下降。內(nèi)幕交易獲取超額收益的難度相對增大。盡管內(nèi)幕交易者掌握了內(nèi)幕信息，但由于市場的整體下行趨勢，即使公司有一定的利好消息，股價上漲的幅度也可能受到限制。而且，在熊市中，投資者對利空消息更為敏感，稍有不利因素就可能引發(fā)股價的大幅下跌。如果內(nèi)幕交易者未能準(zhǔn)確把握交易時機(jī)，或者內(nèi)幕信息的利好程度不足以抵消市場的悲觀情緒，不僅難以獲得超額收益，甚至可能面臨虧損。比如，在2018年的熊市中，某公司雖有業(yè)績增長的內(nèi)幕信息，但由于市場整體低迷，股價并未因利好消息而大幅上漲，內(nèi)幕交易者未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的超額收益。市場的波動性也是影響內(nèi)幕交易超額收益的重要因素。市場波動性大時，股價波動頻繁且幅度較大，這既為內(nèi)幕交易者提供了更多的交易機(jī)會，也增加了交易風(fēng)險。內(nèi)幕交易者如果能夠準(zhǔn)確把握股價的波動節(jié)奏，利用內(nèi)幕信息在股價低位買入、高位賣出，就能獲取較高的超額收益。但如果判斷失誤，也可能導(dǎo)致虧損。相反，市場波動性較小時，股價相對平穩(wěn)，內(nèi)幕交易獲取超額收益的空間相對較小。4.3.3交易時機(jī)選擇內(nèi)幕交易時機(jī)的選擇對超額收益起著至關(guān)重要的作用，準(zhǔn)確把握交易時機(jī)能夠顯著提高內(nèi)幕交易獲取超額收益的可能性。內(nèi)幕信息的披露時間是影響交易時機(jī)的關(guān)鍵因素之一。內(nèi)幕交易者需要在信息披露前買入或賣出股票，以獲取最大的收益。如果買入或賣出時機(jī)過早，可能會面臨股價波動的風(fēng)險，導(dǎo)致收益減少甚至虧損；而如果時機(jī)過晚，信息已經(jīng)部分或全部被市場消化，股價可能已經(jīng)反映了內(nèi)幕信息，超額收益空間將大幅縮小。以“恒立實(shí)業(yè)資產(chǎn)重組內(nèi)幕交易案”為例，內(nèi)幕交易者在資產(chǎn)重組消息披露前的恰當(dāng)時間買入股票，隨著消息的逐步公開，股價迅速上漲，內(nèi)幕交易者在股價高位及時賣出，成功獲得了高額超額收益。內(nèi)幕交易的提前布局時間也十分關(guān)鍵。一些內(nèi)幕交易者會在內(nèi)幕信息形成初期就開始布局，通過逐步買入或賣出股票，降低交易成本，提高收益。這種提前布局需要內(nèi)幕交易者對內(nèi)幕信息的發(fā)展趨勢有準(zhǔn)確的判斷和預(yù)測能力。例如，在公司籌劃重大項(xiàng)目的過程中，內(nèi)幕交易者在項(xiàng)目初步確定但尚未公開時就開始買入股票，隨著項(xiàng)目的推進(jìn)和消息的逐漸明朗，股價逐步上漲，內(nèi)幕交易者在合適的時機(jī)賣出股票，實(shí)現(xiàn)了超額收益的最大化。市場的短期波動也為內(nèi)幕交易時機(jī)的選擇提供了機(jī)會。內(nèi)幕交易者可以利用市場的短期波動，在股價下跌時買入，在股價上漲時賣出。但這種操作需要內(nèi)幕交易者具備敏銳的市場洞察力和高超的交易技巧，能夠準(zhǔn)確判斷市場短期波動的趨勢。比如，在市場出現(xiàn)短期回調(diào)時，內(nèi)幕交易者如果認(rèn)為公司的內(nèi)幕信息依然具有價值，且市場回調(diào)只是暫時的，就可以趁機(jī)買入股票，待市場反彈時賣出，獲取超額收益。內(nèi)幕交易時機(jī)的選擇是一個復(fù)雜的過程，需要內(nèi)幕交易者綜合考慮多種因素，包括內(nèi)幕信息的披露時間、提前布局時間以及市場的短期波動等。只有準(zhǔn)確把握交易時機(jī)，才能在內(nèi)幕交易中獲取較高的超額收益。五、內(nèi)幕交易判別方法5.1基于法律法規(guī)的判別5.1.1內(nèi)幕信息認(rèn)定內(nèi)幕信息的認(rèn)定是判別內(nèi)幕交易的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，在《中華人民共和國證券法》中，對內(nèi)幕信息的定義、特征及范圍做出了明確且詳細(xì)的規(guī)定。內(nèi)幕信息是指證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。這一定義強(qiáng)調(diào)了內(nèi)幕信息的未公開性和重大性兩個核心特征。未公開性是內(nèi)幕信息的重要屬性，它意味著相關(guān)信息尚未通過法定公開渠道向社會公眾披露。例如，公司的財務(wù)報表在正式公告之前，其中包含的財務(wù)數(shù)據(jù)，如營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債率等，都屬于未公開信息。公司的重大決策，如董事會關(guān)于資產(chǎn)重組的決議，在未向公眾發(fā)布公告前，也具有未公開性。這種未公開的狀態(tài)使得內(nèi)幕交易者能夠利用信息優(yōu)勢進(jìn)行交易，獲取非法利益。一旦信息公開，市場參與者能夠平等地獲取該信息，其作為內(nèi)幕信息的價值就會喪失。重大性則是指信息一旦公開，可能對公司證券的市場價格產(chǎn)生重大影響。重大性的判斷通常綜合考慮多個因素，包括信息對公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響程度、對公司未來發(fā)展戰(zhàn)略的改變、市場對該信息的敏感度等。公司計劃進(jìn)行大規(guī)模的并購活動，這一信息可能會改變公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)范圍和市場競爭力，從而對股價產(chǎn)生重大影響，因此屬于內(nèi)幕信息。又如，公司獲得了一項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)的專利，這可能提升公司在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)先地位，增加市場對公司未來盈利的預(yù)期，進(jìn)而對股價產(chǎn)生積極影響，也屬于重大的內(nèi)幕信息。內(nèi)幕信息的范圍涵蓋廣泛，包括但不限于公司的重大投資行為、重大債務(wù)、重大資產(chǎn)重組、股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化、公司分配股利或者增資的計劃、公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更、公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十等。在“東方通信資產(chǎn)重組內(nèi)幕交易案”中，東方通信籌劃的資產(chǎn)重組事項(xiàng)在公開前，屬于典型的內(nèi)幕信息。該資產(chǎn)重組涉及公司業(yè)務(wù)的重大調(diào)整和資產(chǎn)的重新配置，對公司未來的發(fā)展具有重要影響，一旦公開，必然會引起市場的強(qiáng)烈反應(yīng)，導(dǎo)致股價的大幅波動。內(nèi)幕信息的認(rèn)定對于判別內(nèi)幕交易至關(guān)重要，準(zhǔn)確把握內(nèi)幕信息的定義、特征及范圍，能夠?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)打擊內(nèi)幕交易提供堅(jiān)實(shí)的法律依據(jù)，維護(hù)證券市場的公平、公正和有序運(yùn)行。5.1.2內(nèi)幕人認(rèn)定內(nèi)幕人的認(rèn)定是判別內(nèi)幕交易的重要基礎(chǔ)，依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，內(nèi)幕人主要包括法定知情人、推定知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，不同類型的內(nèi)幕人有著各自明確的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。法定知情人是指法律明確規(guī)定的，由于其在公司中的特定職務(wù)、地位或職責(zé)，能夠直接接觸到內(nèi)幕信息的人員?！吨腥A人民共和國證券法》第七十四條規(guī)定，證券交易內(nèi)幕信息的知情人包括發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員；持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，公司的實(shí)際控制人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員；發(fā)行人控股的公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員；由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)內(nèi)幕信息的人員；證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員以及由于法定職責(zé)對證券的發(fā)行、交易進(jìn)行管理的其他人員；保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員；國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人。這些人員因其身份和職責(zé)，有機(jī)會參與公司的重大決策過程，掌握公司的重要經(jīng)營、財務(wù)信息，成為內(nèi)幕信息的直接接觸者。在“恒力石化內(nèi)幕交易案”中，恒力石化的董事在公司籌劃重大投資項(xiàng)目期間，屬于法定知情人。他們參與了項(xiàng)目的討論和決策過程，知悉該投資項(xiàng)目的詳細(xì)情況，這些信息在公開前屬于內(nèi)幕信息，若其利用這些信息進(jìn)行交易，即構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。推定知情人是指雖然不屬于法定知情人范圍，但基于其與法定知情人的密切關(guān)系或特定行為，被推定為可能獲取內(nèi)幕信息的人員。例如，與內(nèi)幕信息知情人關(guān)系密切的人員，如親屬、朋友、商業(yè)合作伙伴等，若其交易行為與內(nèi)幕信息高度吻合，且無法提供合理的解釋，可能被推定為內(nèi)幕人。在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)與內(nèi)幕信息知情人有頻繁接觸、聯(lián)絡(luò)的人員，其交易行為也可能被重點(diǎn)關(guān)注和審查。在某內(nèi)幕交易案件中，上市公司高管的朋友在公司重大資產(chǎn)重組信息敏感期內(nèi)，與該高管頻繁聯(lián)系，且在此期間大量買入該公司股票，交易行為明顯異常。盡管該朋友并非法定知情人，但基于其與高管的密切關(guān)系以及異常的交易行為，被推定為內(nèi)幕人，最終被認(rèn)定構(gòu)成內(nèi)幕交易。非法獲取內(nèi)幕信息的人是指通過非法手段獲取內(nèi)幕信息的人員，這些非法手段包括竊取、騙取、刺探、賄賂等。通過黑客技術(shù)侵入公司信息系統(tǒng)，竊取公司未公開的財務(wù)報表和重大投資計劃；利用賄賂手段從公司內(nèi)部人員處獲取內(nèi)幕信息。在“九好集團(tuán)財務(wù)造假內(nèi)幕交易案”中，一些不法分子通過賄賂九好集團(tuán)內(nèi)部財務(wù)人員，獲取了公司財務(wù)造假以及籌劃借殼上市的內(nèi)幕信息，并利用這些信息進(jìn)行股票交易，他們屬于非法獲取內(nèi)幕信息的人，其行為構(gòu)成了內(nèi)幕交易。內(nèi)幕人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)明確且具體，通過對法定知情人、推定知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人的準(zhǔn)確認(rèn)定，能夠有效識別內(nèi)幕交易的主體，為打擊內(nèi)幕交易提供有力的支持。5.1.3內(nèi)幕交易行為認(rèn)定內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定是打擊內(nèi)幕交易的關(guān)鍵所在，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，內(nèi)幕交易行為主要包括買賣相關(guān)證券、泄露內(nèi)幕信息、建議他人買賣證券等，每種行為都有其明確的認(rèn)定準(zhǔn)則。買賣相關(guān)證券是最為常見的內(nèi)幕交易行為。內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，買入或者賣出該證券，即可認(rèn)定為內(nèi)幕交易行為。例如，在“康美藥業(yè)財務(wù)造假內(nèi)幕交易案”中，康美藥業(yè)的部分高管在知悉公司財務(wù)造假以及可能面臨重大處罰的內(nèi)幕信息后，在信息公開前大量賣出公司股票，以避免損失，這種行為構(gòu)成了典型的內(nèi)幕交易。即使內(nèi)幕交易者沒有直接進(jìn)行證券買賣，而是通過其控制的他人賬戶進(jìn)行交易，同樣會被認(rèn)定為內(nèi)幕交易行為。一些內(nèi)幕交易者為了躲避監(jiān)管，利用多個不同身份的賬戶進(jìn)行股票買賣操作，這些賬戶實(shí)際上都受其控制，其交易行為與內(nèi)幕信息密切相關(guān)，仍會受到法律的制裁。泄露內(nèi)幕信息是指內(nèi)幕信息知情人將未公開的內(nèi)幕信息透露給他人的行為。這種行為不僅違反了信息保密義務(wù)，還為他人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易提供了條件。上市公司的財務(wù)總監(jiān)將公司即將公布的重大虧損內(nèi)幕信息告知其朋友，其朋友在信息公開前拋售該公司股票，從而避免了損失。在這個案例中，財務(wù)總監(jiān)的泄露行為以及其朋友利用該信息進(jìn)行的交易行為，都構(gòu)成了內(nèi)幕交易。無論泄露內(nèi)幕信息的目的是為了獲取利益還是出于其他原因，只要實(shí)施了泄露行為，且接受信息的人利用該信息進(jìn)行了證券交易，就會被認(rèn)定為內(nèi)幕交易行為。建議他人買賣證券是指內(nèi)幕信息知情人向他人建議買入或者賣出相關(guān)證券的行為。這種建議通?；趦?nèi)幕信息，具有明顯的誤導(dǎo)性。某上市公司的董事在知悉公司即將簽訂一份重大合同，將對公司業(yè)績產(chǎn)生重大積極影響的內(nèi)幕信息后，建議其朋友買入該公司股票。其朋友聽從建議買入股票，待合同信息公開后，股價上漲，他們從中獲利。在這種情況下，董事的建議行為以及其朋友的交易行為都構(gòu)成了內(nèi)幕交易。即使建議人沒有直接參與證券買賣，但因其基于內(nèi)幕信息的建議行為，導(dǎo)致他人進(jìn)行了內(nèi)幕交易，同樣要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定有明確的法律依據(jù)和準(zhǔn)則，通過對買賣相關(guān)證券、泄露內(nèi)幕信息、建議他人買賣證券等行為的準(zhǔn)確認(rèn)定，能夠有力地打擊內(nèi)幕交易行為，維護(hù)證券市場的公平、公正和健康發(fā)展。五、內(nèi)幕交易判別方法5.2基于市場數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析方法5.2.1異常交易行為識別在股票市場中，交易量的異常波動常常是內(nèi)幕交易的重要信號之一。正常情況下，股票的交易量會保持相對穩(wěn)定，與公司的基本面和市場的整體走勢相匹配。然而，當(dāng)內(nèi)幕信息出現(xiàn)時，內(nèi)幕交易者為了獲取最大利益，往往會在短期內(nèi)大量買入或賣出股票，從而導(dǎo)致交易量出現(xiàn)急劇增加或減少的異常情況。如果一家公司在沒有任何公開重大消息的情況下，某一交易日的交易量突然大幅超過過去一段時間的平均交易量，且呈現(xiàn)出明顯的單邊交易特征，如大量買單涌入，這可能暗示著內(nèi)幕交易者在利用未公開信息進(jìn)行買入操作。通過對交易量的時間序列分析，設(shè)定合理的交易量閾值，當(dāng)交易量超過該閾值時，即可將其標(biāo)記為異常交易，作為內(nèi)幕交易的潛在線索。股價波動異常也是識別內(nèi)幕交易的關(guān)鍵指標(biāo)。內(nèi)幕交易往往會引發(fā)股價的異常波動，使其偏離正常的價格走勢。內(nèi)幕交易者在得知公司即將發(fā)布重大利好消息時，會提前買入股票，推動股價上漲；反之，若知曉重大利空消息，則會提前賣出股票，導(dǎo)致股價下跌。這種因內(nèi)幕交易引起的股價波動通常具有突然性和顯著性的特點(diǎn)。在“康得新財務(wù)造假內(nèi)幕交易案”中，在財務(wù)造假信息公開前，股價就出現(xiàn)了大幅下跌，明顯偏離了同行業(yè)公司的股價走勢，且在下跌過程中伴有成交量的異常放大，后來證實(shí)這與內(nèi)幕交易密切相關(guān)。通過計算股價的波動率、漲跌幅等指標(biāo)，并與歷史數(shù)據(jù)和同行業(yè)公司進(jìn)行對比，可以有效識別出股價波動異常的情況。當(dāng)股價波動率超過一定范圍，或者漲跌幅在短期內(nèi)超過正常水平時，就需要進(jìn)一步調(diào)查是否存在內(nèi)幕交易行為。交易頻率的異常變化同樣不容忽視。正常的股票交易頻率相對穩(wěn)定，而內(nèi)幕交易者為了盡快完成交易，獲取超額收益，往往會在短時間內(nèi)進(jìn)行頻繁的買賣操作。例如，一些內(nèi)幕交易者會在一天內(nèi)多次進(jìn)行股票買賣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了普通投資者的交易頻率。通過統(tǒng)計分析交易頻率，設(shè)定交易頻率的正常范圍，當(dāng)交易頻率超出該范圍時，即可將其視為異常交易。對交易頻率的分析還可以結(jié)合交易量和股價波動等指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷，提高內(nèi)幕交易識別的準(zhǔn)確性。如果某只股票在交易頻率異常增加的同時，還伴隨著交易量的大幅上升和股價的異常波動，那么該股票存在內(nèi)幕交易的可能性就大大增加。異常交易行為識別是基于市場數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析方法中判別內(nèi)幕交易的重要手段，通過對交易量、股價波動、交易頻率等異常指標(biāo)的分析，可以有效地發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的線索，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)打擊內(nèi)幕交易提供有力支持。5.2.2事件研究法事件研究法是一種廣泛應(yīng)用于金融領(lǐng)域的實(shí)證研究方法，在判別內(nèi)幕交易方面具有重要作用。其核心原理是通過分析特定事件發(fā)生前后股票價格和交易量等市場數(shù)據(jù)的變化，來評估該事件對股票價格的影響，進(jìn)而判斷是否存在內(nèi)幕交易行為。在運(yùn)用事件研究法判別內(nèi)幕交易時，首先需要確定事件窗口和估計窗口。事件窗口是指從內(nèi)幕信息首次形成（或被認(rèn)為可能形成）到信息公開后的一段時間，這段時間內(nèi)股票價格和交易量的變化被認(rèn)為可能受到內(nèi)幕交易的影響。估計窗口則是事件窗口之前的一段時期，用于估計股票在正常情況下的價格走勢和收益率，以便與事件窗口內(nèi)的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。通常，估計窗口會選擇事件窗口前的120個交易日。假設(shè)某公司計劃進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，該信息在2023年1月1日開始形成，2023年3月1日公開披露，那么可以將2023年1月1日至2023年3月15日設(shè)定為事件窗口，將2022年9月1日至2022年12月31日設(shè)定為估計窗口。接下來，需要選擇合適的模型來估計股票在正常情況下的收益率。常用的模型是市場模型，其公式為R_{it}=\alpha_{i}+\beta_{i}R_{mt}+\varepsilon_{it}，其中R_{it}表示股票i在t時刻的實(shí)際收益率，R_{mt}表示市場組合在t時刻的收益率，\alpha_{i}和\beta_{i}是待估計參數(shù)，\varepsilon_{it}是隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過對估計窗口內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可以得到\alpha_{i}和\beta_{i}的估計值，進(jìn)而計算出股票i在事件窗口內(nèi)每個交易日的正常收益率\hat{R}_{it}。在得到正常收益率后，就可以計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。超額收益率是指股票實(shí)際收益率與正常收益率的差值，即AR_{it}=R_{it}-\hat{R}_{it}。累計超額收益率則是對超額收益率在事件窗口內(nèi)進(jìn)行累加，公式為CAR_{i}=\sum_{t=t_{1}}^{t_{2}}AR_{it}，其中t_{1}和t_{2}分別表示事件窗口的起始和結(jié)束時間。如果在事件窗口內(nèi)，累計超額收益率顯著不為零，且呈現(xiàn)出與內(nèi)幕交易預(yù)期相符的變化趨勢，如在信息公開前出現(xiàn)持續(xù)上升（利好內(nèi)幕信息）或下降（利空內(nèi)幕信息），則可能存在內(nèi)幕交易行為。在某上市公司業(yè)績預(yù)告內(nèi)幕交易案例中，通過事件研究法分析發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績預(yù)告信息公開前的10個交易日內(nèi)，累計超額收益率持續(xù)上升，且在信息公開后的短期內(nèi)達(dá)到峰值，隨后逐漸下降。這一變化趨勢與內(nèi)幕交易者提前買入股票，待利好消息公開后賣出獲利的行為模式高度吻合，從而為內(nèi)幕交易的判別提供了有力證據(jù)。事件研究法通過對內(nèi)幕信息公布前后股價表現(xiàn)的系統(tǒng)分析，能夠有效地識別出可能存在的內(nèi)幕交易行為，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)打擊內(nèi)幕交易提供了科學(xué)、有效的方法和依據(jù)。5.3基于機(jī)器學(xué)習(xí)的判別方法5.3.1常用機(jī)器學(xué)習(xí)算法在判別內(nèi)幕交易的領(lǐng)域中，機(jī)器學(xué)習(xí)算法發(fā)揮著日益重要的作用，其中支持向量機(jī)、決策樹和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等算法應(yīng)用較為廣泛。支持向量機(jī)（SVM）是一種有監(jiān)督的機(jī)器學(xué)習(xí)算法，其核心原理是尋找一個最優(yōu)的分類超平面，將不同類別的數(shù)據(jù)點(diǎn)盡可能準(zhǔn)確地分隔開。在二維空間中，超平面表現(xiàn)為一條直線；在高維空間中，則是一個超平面。SVM通過最大化分類間隔，提高模型的泛化能力，從而實(shí)現(xiàn)對數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確分類。在判別內(nèi)幕交易時，SVM可以將正常交易數(shù)據(jù)和內(nèi)幕交易數(shù)據(jù)作為不同類別，通過對大量歷史交易數(shù)據(jù)的學(xué)習(xí)，找到最優(yōu)的分類超平面，進(jìn)而對新的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分類判斷，識別出可能的內(nèi)幕交易行為。例如，將交易量、交易價格、交易頻率等市場數(shù)據(jù)作為特征輸入SVM模型，模型經(jīng)過訓(xùn)練后，能夠根據(jù)這些特征判斷交易是否屬于內(nèi)幕交易。決策樹算法則是基于樹狀結(jié)構(gòu)進(jìn)行決策的一種機(jī)器學(xué)習(xí)方法。它通過對訓(xùn)練數(shù)據(jù)的特征進(jìn)行分析，構(gòu)建一棵決策樹，樹中的每個內(nèi)部節(jié)點(diǎn)表示一個特征屬性上的測試，分支表示測試輸出，葉節(jié)點(diǎn)表示類別結(jié)果。在判別內(nèi)幕交易時，決策樹可以根據(jù)不同的交易特征，如交易時間是否在信息敏感期內(nèi)、交易金額是否異常等，逐步進(jìn)行判斷，最終得出交易是否為內(nèi)幕交易的結(jié)論。以一個簡單的決策樹為例，首先判斷交易時間是否在公司重大事項(xiàng)公告前的一段時間內(nèi)（如30天），如果是，則進(jìn)一步判斷交易金額是否超過一定閾值，若超過閾值，則判定為可能的內(nèi)幕交易；若不超過閾值，則繼續(xù)判斷其他特征。決策樹算法具有直觀、易于理解的優(yōu)點(diǎn)，能夠清晰地展示決策過程，方便監(jiān)管人員進(jìn)行分析和判斷。神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，特別是多層感知機(jī)（MLP）和卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（CNN），在處理復(fù)雜數(shù)據(jù)和模式識別方面具有強(qiáng)大的能力。多層感知機(jī)是一種前饋神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，由輸入層、多個隱藏層和輸出層組成，通過神經(jīng)元之間的連接權(quán)重來學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)中的模式和規(guī)律。在判別內(nèi)幕交易時，多層感知機(jī)可以將市場數(shù)據(jù)、公司財務(wù)數(shù)據(jù)等多種信息作為輸入，經(jīng)過隱藏層的非線性變換和特征提取，最終在輸出層輸出交易是否為內(nèi)幕交易的概率。卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)則主要用于處理具有網(wǎng)格結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，如圖像、時間序列數(shù)據(jù)等。在股票市場中，交易數(shù)據(jù)可以看作是一種時間序列數(shù)據(jù)，卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)通過卷積層、池化層等操作，自動提取數(shù)據(jù)中的局部特征和時間序列特征，從而對內(nèi)幕交易進(jìn)行識別。例如，將一段時間內(nèi)的股票價格走勢、交易量變化等時間序列數(shù)據(jù)輸入卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，模型可以學(xué)習(xí)到其中的特征模式，判斷是否存在內(nèi)幕交易行為。神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)具有強(qiáng)大的學(xué)習(xí)能力和適應(yīng)性，能夠處理復(fù)雜的數(shù)據(jù)和非線性關(guān)系，但模型的訓(xùn)練需要大量的數(shù)據(jù)和計算資源，且模型的解釋性相對較差。5.3.2模型構(gòu)建與應(yīng)用基于機(jī)器學(xué)習(xí)算法構(gòu)建內(nèi)幕交易判別模型時，首先需要進(jìn)行數(shù)據(jù)收集與預(yù)處理。收集的數(shù)據(jù)涵蓋股票市場的交易數(shù)據(jù)，如成交量、成交價、交易時間等；公司財務(wù)數(shù)據(jù)，包括營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債率等；以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如利率、通貨膨脹率等。對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，去除缺失值、異常值等噪聲數(shù)據(jù)，同時對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化或歸一化處理，使不同特征的數(shù)據(jù)具有相同的尺度，便于模型的訓(xùn)練和學(xué)習(xí)。將處理后的數(shù)據(jù)按照一定比例劃分為訓(xùn)練集、驗(yàn)證集和測試集，訓(xùn)練集用于模型的訓(xùn)練，驗(yàn)證集用于調(diào)整模型的超參數(shù)，測試集用于評估模型的性能。以支持向量機(jī)模型為例，在訓(xùn)練階段，將訓(xùn)練集數(shù)據(jù)輸入模型，通過優(yōu)化算法尋找最優(yōu)的分類超平面，使模型能夠準(zhǔn)確地區(qū)分正常交易和內(nèi)幕交易。在優(yōu)化過程中，需要調(diào)整模型的超參數(shù)，如懲罰參數(shù)C、核函數(shù)類型等。懲罰參數(shù)C用于平衡模型的復(fù)雜度和分類誤差，C值越大，模型對錯誤分類的懲罰越嚴(yán)重，可能導(dǎo)致模型過擬合；C值越小，模型對錯誤分類的容忍度越高，可能導(dǎo)致模型欠擬合。核函數(shù)則用于將低維數(shù)據(jù)映射到高維空間，以解決線性不可分的問題，常用的核函數(shù)有線性核、多項(xiàng)式核、徑向基核等。通過在驗(yàn)證集上進(jìn)行交叉驗(yàn)證，選擇最優(yōu)的超參數(shù)組合，使模型在驗(yàn)證集上具有最佳的性能。模型訓(xùn)練完成后，使用測試集數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行評估。評估指標(biāo)包括準(zhǔn)確率、召回率、F1值等。準(zhǔn)確率是指模型正確分類的樣本數(shù)占總樣本數(shù)的比例，反映了模型的整體分類準(zhǔn)確性；召回率是指被正確分類的內(nèi)幕交易樣本數(shù)占實(shí)際內(nèi)幕交易樣本數(shù)的比例，體現(xiàn)了模型對內(nèi)幕交易的識別能力；F1值則是綜合考慮準(zhǔn)確率和召回率的指標(biāo)，能夠更全面地評估模型的性能。如果模型在測試集上的性能不理想，需要分析原因，可能是數(shù)據(jù)質(zhì)量問題、模型選擇不當(dāng)或超參數(shù)設(shè)置不合理等，然后對模型進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。在實(shí)際應(yīng)用中，將實(shí)時獲取的交易數(shù)據(jù)輸入訓(xùn)練好的模型，模型會根據(jù)學(xué)習(xí)到的模式和規(guī)律，判斷該交易是否為內(nèi)幕交易。一旦模型檢測到可能的內(nèi)幕交易行為，會及時發(fā)出預(yù)警信號，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)預(yù)警信息進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)查和核實(shí)。利用基于機(jī)器學(xué)習(xí)的內(nèi)幕交易判別模型，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠更高效、準(zhǔn)確地識別內(nèi)幕交易行為，提高監(jiān)管效率，維護(hù)股票市場的公平、公正和健康發(fā)展。5.4各種判別方法優(yōu)缺點(diǎn)比較不同的內(nèi)幕交易判別方法在準(zhǔn)確性、時效性、可操作性等方面各有優(yōu)劣，全面了解這些優(yōu)缺點(diǎn)，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況選擇最合適的判別方法，提高內(nèi)幕交易監(jiān)管的效率和效果?；诜煞ㄒ?guī)的判別方法具有權(quán)威性和準(zhǔn)確性的顯著優(yōu)點(diǎn)。該方法依據(jù)明確的法律條文對內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人和內(nèi)幕交易行為進(jìn)行認(rèn)定，其判定結(jié)果具有堅(jiān)實(shí)的法律依據(jù)，在司法實(shí)踐中具有較高的認(rèn)可度。在“欣泰電氣內(nèi)幕交易案”中，依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)對公司高管利用未公開的財務(wù)造假信息進(jìn)行股票交易的行為進(jìn)行認(rèn)定，最