白酒行業(yè)市場分析

一、2003年：“非典疫情”導(dǎo)致的行業(yè)回調(diào)

我們此前在《螺旋式上升，韌性顯著增強(qiáng)，堅(jiān)定看好龍頭企業(yè)成長》

中就白酒行業(yè)近30年幾輪長周期的行業(yè)性和短周期的非行業(yè)性調(diào)整

做了深度復(fù)盤，對行業(yè)中長期發(fā)展趨勢做出客觀研判。22年在“新冠

疫情+經(jīng)濟(jì)疲軟”多重因素沖擊下，白酒板塊景氣度階段下行，我們認(rèn)

為結(jié)合調(diào)整原因、調(diào)整周期以及行業(yè)受沖擊的程度來看，22年行業(yè)

的調(diào)整劃歸非行業(yè)性調(diào)整相對合理。因此，我們就2003、2008、2018、

2020年的幾輪非行業(yè)性因素導(dǎo)致的回調(diào)做進(jìn)一步深入研究，以史為

鑒對2022年初以來的本輪由“新冠疫情+經(jīng)濟(jì)疲軟’導(dǎo)致的回調(diào)做出

客觀研判，以期對后續(xù)板塊和優(yōu)質(zhì)標(biāo)的走勢分析形成參考。

1.1“非典疫情”期間：消費(fèi)場景短暫缺失，疫后高端、次高端迅速恢

復(fù)

2003年上半年非典疫情導(dǎo)致的消費(fèi)場景的缺失對白酒行業(yè)和上市酒

企經(jīng)營造成季度性短期沖擊，2003年4-5月白酒板塊在非典疫情影

響下出現(xiàn)一輪大幅回調(diào)，我們結(jié)合疫情期間宏觀經(jīng)濟(jì)背景、白酒板塊

走勢、酒企經(jīng)營情況等因素就非典疫情對上市白酒企業(yè)的業(yè)績和股價

走勢的影響展開進(jìn)程性分析。

1.1.1非典疫情期間需求環(huán)境的變化：消費(fèi)場景短暫缺失

按照疫情防控進(jìn)展可以將2003年“非典疫情”的演變分位四個階段，

前兩個階段疫情感染人數(shù)和涉疫地區(qū)有限，并未造成全國范圍的影響,

2003年3月中下旬開始隨著疫情向海外和內(nèi)地多個省市擴(kuò)散，防疫

形勢趨于嚴(yán)峻。4月份開始隨著非典病例數(shù)量大幅增加，政府開始強(qiáng)

化防疫，社會面擔(dān)憂情緒在全國范圍蔓延開來，資本市場亦開始有所

反應(yīng)，4-5月疫情集中爆發(fā)期間居民外出就餐和出行顯著減少，白酒

消費(fèi)場景出現(xiàn)一定程度的階段性缺失，白酒板塊于4月16日開啟回

調(diào)全5月13tl觸底，回調(diào)幅度達(dá)到13.70%。5月9日，北京宣布

醫(yī)務(wù)人員的感染比例已經(jīng)呈明顯下降趨勢，疫情防控效果顯著，市場

擔(dān)憂情緒開始消退，板塊開啟迅速修復(fù)，5月13日至6月2日板塊

上漲11.60%。

圖表3：2003年非兵疫情期間GDP增速和消費(fèi)者值心指敷的搴度變化

18

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從“非典疫情’對宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的影響來看，疫情對2003Q2單季度

的GDP增長和消費(fèi)者信心指數(shù)造成明顯沖擊，2003Q2我國GDP

季度同比增速由Q1的+11.10%環(huán)比下降2.00pcts至+9.10%,同時

在疫情形勢較為嚴(yán)峻的二季度消費(fèi)者信心指數(shù)亦出現(xiàn)大幅環(huán)比回落,

2003Q2消費(fèi)者信心指數(shù)從Q1的114.00下降至102.30。而后進(jìn)入

Q3隨疫情在6月份結(jié)束，GDP重回雙位數(shù)增長，消費(fèi)者信心指數(shù)亦

快速回升至107.70。

從月度社零同比增速和消費(fèi)者信心指數(shù)變化趨勢來看，非典疫情最嚴(yán)

重的4-5月份兩個月社零增速和消費(fèi)者信心指數(shù)均出現(xiàn)大幅回落，而

后6月份隨國內(nèi)疫情結(jié)束，社零增速和消費(fèi)者信心指數(shù)又在月度間迅

速實(shí)現(xiàn)回升。相比之下，由于疫情形勢嚴(yán)重時期處于白酒消費(fèi)淡季，

煙泗零售額增速受疫情影響相對較小。2003年4-5月，消費(fèi)者信心

指數(shù)從3月份的113.90連續(xù)兩個月下降至100.00,而后隨疫情結(jié)束

消費(fèi)者信心指數(shù)逐月平穩(wěn)回升,4?5月社零增速從3月份的+9.30%,

降低至+4.30%(降低5.00pcts),而后6月份迅速回升至+8.30%。

1.1.2非典疫情對上市酒企業(yè)績影響：季度回落后迅速恢復(fù)

從上市酒企業(yè)績端表現(xiàn)來看，2003Q2上市酒企收入、利潤端均在一

定程度受到疫情沖擊，帶來增速的季度性回落。2003Q2上市酒企總

體營收增速從Q1的+0.62%環(huán)比下降2.39pcts至-1.77%,歸母凈利

潤增速由Q1的+7.85%環(huán)比下降80.80pcts至?72.94%,相較利潤端

表現(xiàn)而言收入端受疫情影響較小。2003Q3開始隨著疫情影響消退，

酒企營收、利潤增速迅速回升，Q3上市酒企整體收入、利潤增速分

別環(huán)比提升16.44pcts、66.04pcts至+14.68%、-6.90%。

分價格帶來看,2003Q2收入端增速環(huán)比變動：區(qū)域龍頭(+21.88pcts)

＞次高口需(+0.08pcts)＞一線高端(-3.28pcts)：＞三四線(?14.80pcts)；

歸母凈利潤增速環(huán)比變動：一線高端(-22.95pcts)＞三四線

(-23.97pcts)＞區(qū)域龍頭(-205.80pcts)＞次高端(-315.37pcts)o

彼時白酒行業(yè)整體仍處于1997年開始的一輪深度調(diào)整期的收尾階段,

因此次高端、區(qū)域龍頭、三四線白酒營收、利潤增長本身受行業(yè)因素

影響亦有較大幅度波動，相較而言一線高端白酒憑借自身的綜合在行

業(yè)性調(diào)整中恢復(fù)節(jié)奏快于其他價格帶，因此一線高端白酒業(yè)績的季度

波動相對更能體現(xiàn)疫情的影響。2003Q3隨著疫情影響消退，白酒板

塊多數(shù)上市公司收入、利潤增速迎來季度回升，2003Q3收入端增速

環(huán)比變動：一線高端(+22.06pcts)＞次高端(+12.42pcts)＞三四

線(+5.87pcts)＞區(qū)域龍頭(-8.55pcts)；歸母凈利潤增速環(huán)比變

動：次高端(+424.24pcts)＞區(qū)域龍頭(+167.50pcts)＞一線高端

(+29.32pcts)＞三四線(-37.72pcts)。

1.1.3非典疫情對上市酒企股價影響：高端、次高端抗跌，同時疫后

彈性較大

從非典疫情期間不同價格帶酒企市值走勢來看-，各價位帶回調(diào)和反彈

的時間節(jié)點(diǎn)基本一致，高端白酒反彈節(jié)奏相對其他價格帶要快?；卣{(diào)

幅度來看，2003年4月中旬到5月中上旬回調(diào)幅度由大到小依次為

三四線(-16.89%)區(qū)域龍頭(-16.65%)、次高端(-13.40%)＞

一線高端(?12.66%)；反彈幅度來看，2003年5月中下旬各價格

帶市值反彈幅度由大到小依次為一線高端(+13.22%)、次高端

(+11.15%)、區(qū)域龍頭(+9.14%)、三四線(+9.06%)o高端、

次高端價位帶在非典疫情期間回調(diào)幅度相對較低，同時疫后反彈幅度

相對較大。

1.2“非典疫情”期間具備a的個股：貴州茅臺、五糧液、山西汾酒

2003年行業(yè)處于1997年開始的一輪行業(yè)性深度調(diào)整的收尾階段，

名優(yōu)酒企紛紛開啟產(chǎn)品和營銷的創(chuàng)新，產(chǎn)品端通過培育中高端新品應(yīng)

對稅制改革帶來的供給端結(jié)構(gòu)壓力，營銷端通過創(chuàng)新渠道營銷模式應(yīng)

對廣告營銷的受限，頭部優(yōu)秀酒企經(jīng)營開始呈現(xiàn)觸底回升的復(fù)蘇勢頭。

2003年上半年短期疫情帶來的調(diào)整不改頭部酒企的長周期維度復(fù)蘇

態(tài)勢，其中貴州茅臺、山西汾酒、五糧液股價表現(xiàn)明顯領(lǐng)先板塊整體。

S?9：2OOJ年黃州茅臺、山西汾酒、五,液股價定勢顯先板塊整體

1.2.1山西汾酒：產(chǎn)品高端化+營銷市場化+治理專業(yè)化，改革推動汾

酒走出轉(zhuǎn)折點(diǎn)

2003年山西汾酒股價+8.69%,表現(xiàn)領(lǐng)先申萬白酒指數(shù)12.65pctSo

2002-2004年公司營收增速分另ij為+18.86%、+21.46%、+33.79%,

分別領(lǐng)先板塊整體14.86pcts、13.11pets、26.67pctSo分03年前后

公司營收增速持續(xù)顯著快于白酒板塊整體，且處于加速區(qū)間，我們結(jié)

合彼時公司基本面發(fā)生的一系列變化，總結(jié)出公司在行業(yè)短期調(diào)整期

間基本面和股價表現(xiàn)優(yōu)于板塊整體的原因。

1、品牌定位轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：20世紀(jì)90年代初，汾酒發(fā)揮工

藝和產(chǎn)能優(yōu)勢，走“名酒變民酒”路線，1988-1993年收入規(guī)模領(lǐng)先行

業(yè)，但隨著五糧液、茅臺等走名酒路線的白酒品牌不斷提價放量壯大

規(guī)模，汾酒最終于1994年被五糧液趕超，失去行業(yè)龍一地位。1998

年朔州假酒案風(fēng)波讓公司經(jīng)營面臨巨大沖擊，2001年國家稅務(wù)總局

出臺的從量計(jì)稅新策再度加大公司經(jīng)營壓力，民酒路線下的產(chǎn)能優(yōu)勢

在從量計(jì)稅下變成利潤增長的負(fù)擔(dān)。2002年開始，汾酒開始逐漸改

變“汾老大’的民酒形象，加大中高檔品牌的開發(fā)，對公司所有產(chǎn)品進(jìn)

行高、中、低三個層次的清晰分層。高端青花瓷、國臧汾酒提高質(zhì)量

和包裝檔次，拔高品牌定位創(chuàng)造利潤；中檔老白汾擴(kuò)大銷售規(guī)模，取

代玻汾市場地位；低端“杏花村”商標(biāo)系列產(chǎn)品以搶占市場為主要目的。

2、營銷市場化改革，激活銷售團(tuán)隊(duì)：2002年3月汾酒提出“大營銷”

戰(zhàn)略，銷售公司成為獨(dú)立法人，并在集團(tuán)范圍內(nèi)考試招聘營銷人員，

一大批年輕、學(xué)歷高、事業(yè)心強(qiáng)的人員充實(shí)到了營銷一線，同時整合

營銷資源，下放權(quán)力，讓全國13個營銷處自主運(yùn)作，并出臺了創(chuàng)新

獎勵辦法。在責(zé)任感和有效的政策激勵下，一線銷售人員靠辛苦、憑

誠信，找回了部分老客戶，發(fā)展了大批新客戶，市場開始得到恢復(fù)。

3、省政府授權(quán)經(jīng)營，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化：2002年山西省政府對汾酒實(shí)行

授權(quán)經(jīng)營，公司改制為山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司，自此公司

治理迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)。集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)班子通過大量市場調(diào)研，統(tǒng)一認(rèn)識——只

有實(shí)施品牌戰(zhàn)略，企業(yè)才有出路。董事長郭雙威認(rèn)為，產(chǎn)品是品牌的

載體，而機(jī)制則是品牌的先決所在，只有構(gòu)建靈活的決策指揮系統(tǒng),

才能提高品牌快速反應(yīng)市場的能力，隨后公司管理層開始了系統(tǒng)化的

企業(yè)組織機(jī)構(gòu)優(yōu)化，建立科技質(zhì)量、營銷、財務(wù)、物流四大中心，為

汾酒轉(zhuǎn)折構(gòu)建先進(jìn)的上層建筑。

1.2?2五糧液：創(chuàng)新營銷打法，推出“買斷包銷”、OEM貼牌模式，行

業(yè)調(diào)整期脫穎而出

2003年五糧液股價+15.86%,表現(xiàn)領(lǐng)先申萬白酒指數(shù)19.82pctSo

2002-2004年公司營收增速分別為+20.34%、+10.98%、056%,

2002?2003年領(lǐng)先板塊整體16.34pcts、2.63pctSo2001-2003年公

司營收增速持續(xù)快于白酒板塊整體，結(jié)合彼時公司基本面情況，我們

認(rèn)為公司在行業(yè)短期調(diào)整期間基本面和股汾表現(xiàn)優(yōu)于板塊整體主要

源于公司在營銷模式上的創(chuàng)新。

1992年開始五糧液開始一輪大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，至1994年產(chǎn)酒能力由1

萬噸增加到9萬噸以上，至I」2000年公司產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)至IJ20萬噸，然

而從1995年開始低端白酒需求疲軟問題開始顯現(xiàn)，行業(yè)由供給不足

向供給過剩過渡。濃香白酒優(yōu)酒率相對較低的工藝特征使得五糧液在

保證高端白酒的生產(chǎn)的同時必然產(chǎn)生大量的中低檔白酒，為了提高公

司產(chǎn)能利用率，五糧液于1994年開始創(chuàng)新營銷模式，先后推出“買斷

包銷”和“OEM授權(quán)貼牌”的新型廠商合作模式。從1994年福建邵武

糖酒副食品公司買斷“五糧醇”品牌的全國經(jīng)銷權(quán)，成為白酒史上第一

個經(jīng)銷商買斷品牌開始，到1998年第一款五糧液OEM授權(quán)貼牌產(chǎn)

品“金六?！泵媸?，五糧液不斷創(chuàng)新廠商合作模式和營銷打法，成功地

將產(chǎn)能壓力化為增長動力。隨著五糧醇、金六福、瀏陽河、京酒等包

銷和貼牌產(chǎn)品在各區(qū)域甚至全國區(qū)域迅速成長，五糧液迎來高端五糧

液和低端尖莊之外新的增長極，到2002年公司OEM貼牌模式空前

發(fā)展，延伸品牌高達(dá)百余個。廠商合作營銷模式的創(chuàng)新成功推動五糧

液穿越1997年開始的一輪行業(yè)性調(diào)整周期。

1.2.3貴州茅臺：“坐商”轉(zhuǎn)”行商“，營銷市場化改革推動茅臺開啟增

長新篇章

2003年貴州茅臺股價+10.61%,表現(xiàn)領(lǐng)先申萬白酒指數(shù)14.57pctso

2002-2004年公司營收增速分別為+13.40%、+30.85%、+25.35%,

2002-2004年分別領(lǐng)先板塊整體940pcts、22.51pets.18.23pctSo

2002-2004年公司營收增速持續(xù)顯著快于白酒板塊整體，結(jié)合彼時公

司基本面情況，我們認(rèn)為公司在行業(yè)短期調(diào)整期間基本面和股價表現(xiàn)

優(yōu)于板塊整體主要源于公司從“坐商“到”行商”的營銷模式變革以及產(chǎn)

能的穩(wěn)步擴(kuò)張。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時代，物質(zhì)總體緊缺，茅臺酒以政務(wù)特供為主，主要用于外

交和各種國家大型活動，長期處于“計(jì)劃+批條”的經(jīng)營模式。1997年

之前，依托30多個省級糖煙酒公司的渠道，茅臺酒香不怕巷子深，

經(jīng)營重點(diǎn)主要放在如何提高茅臺酒的生產(chǎn)能力上。但是，1997年隨

著亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，白酒行業(yè)在內(nèi)外部因素綜合作用下進(jìn)入了一輪

行業(yè)性深度調(diào)整，長期”坐商“模式下的茅臺銷售受到較大沖擊，據(jù)鳳

凰資訊報道，1998年在亞洲金融危機(jī)和山西假酒案的沖擊下，茅臺

酒銷售陷入嚴(yán)峻困境，1998年前9個月銷售任務(wù)僅完成30%+。1998

年下半年開始，茅臺酒在袁仁國的帶領(lǐng)下扭轉(zhuǎn)經(jīng)營思路，從“坐商晌”

行商”轉(zhuǎn)變，開始營銷體系的市場化和經(jīng)營管理的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型，帶領(lǐng)

茅臺開啟新征程。1998年茅臺酒廠轉(zhuǎn)軌改制，袁仁國出任新成立的

股份公司總經(jīng)理，旋即親自牽頭組建茅臺歷史上第一支營銷隊(duì)伍，改

變過去國有糖酒公司專銷的模式，將茅臺酒推向市場。此后，茅臺堅(jiān)

持以市場為中心，不斷強(qiáng)化營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，促進(jìn)終端動銷，2000年

茅臺成立銷售總公司,進(jìn)一步完善公司銷售體制和營銷網(wǎng)絡(luò)。至2001

年上市，茅臺銷售人員已經(jīng)從1998年最初的18人壯大至130余人，

經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到300余家。1998-2003年，公司銷售收入從328億

元增長至24.01億元，CAGR達(dá)到30.76%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期行業(yè)整體

水平。

二、2008年：“金融危機(jī)”導(dǎo)致的行業(yè)回調(diào)

2.1“金融危機(jī)”期間：消費(fèi)意愿階段性降低，區(qū)域龍頭韌性凸顯

2007年美國出現(xiàn)次貸危機(jī)，2008年9月隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)，美國

次貸危機(jī)演變成全球金融危機(jī)。彼時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于加入WTO后的

加速增長階段，全球金融危機(jī)導(dǎo)致的外需收縮對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長造成較

大沖擊，2008Q3開始GDP增速開始環(huán)比回落，宏觀經(jīng)濟(jì)受沖擊之

下，白酒消費(fèi)需求和消費(fèi)意愿降低，白酒板塊基本面承壓，上市酒企

季度業(yè)績增速于2008Q3開始連續(xù)兩個季度環(huán)比回落。7月28日開

始，申萬白酒指數(shù)開始回調(diào)，至11月7日觸底，回調(diào)幅度達(dá)到46.65%,

同一時期上證指數(shù)回調(diào)39.80%,申萬白酒指數(shù)回調(diào)幅度較上證指數(shù)

高6.86pcts。11月5日，國常會召開推出;‘四萬億投資計(jì)劃”，市場信

心迅速提振，白酒板塊迅速開啟一輪修復(fù)性反彈至12月8日達(dá)到階

段峰值，申萬白酒指數(shù)反彈幅度達(dá)到36.78%,同時期上證指數(shù)反彈

19.63%,申萬白酒指數(shù)較上證指數(shù)反彈幅度高17.15pctSo

2.1?1金融危機(jī)期間需求環(huán)境的變化：消費(fèi)意愿階段性降低

從“2008金融危機(jī)”對當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的影響來看,金融危機(jī)造

成2008Q3.2008Q4.2009Q1連續(xù)三個季度的GDP增速環(huán)比回落，

2009Q1季度GDP增速階段性觸底，由2008Q2的+10.90%下降

4.50pcts至+6.40%。2008Q4開始消費(fèi)者信心指數(shù)也開始出現(xiàn)連續(xù)

兩個季度的大幅下滑,200901消費(fèi)者信心指數(shù)從2008Q3的109.40

下降8.60至100.80。2009Q1開始'四萬億投資計(jì)劃”迅速見效，GDP

增速于2009Q2開始回升至+8.20%,2009Q3季度GDP重回雙位數(shù)

增長，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，消費(fèi)者信心指數(shù)也于2009Q3開始逐步修復(fù),

2009Q4消費(fèi)者信心指數(shù)回升至103.50。

從月度社零同比增速和消費(fèi)者信心指數(shù)變化趨勢來看，2008年下半

年消費(fèi)者信心指數(shù)開始趨勢性溫和回落，9月份金融危機(jī)爆發(fā)后消費(fèi)

者信心指數(shù)連續(xù)3個月迅速下滑，12月份消費(fèi)者信心指數(shù)由9月份

的108.90大幅下降至101.80,而后至2009年3月份進(jìn)一步降低至

100.30觸底，隨后在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之下開始回升。社零數(shù)據(jù)方面，2008

年9月份之前社零增速呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢,9月份金融危機(jī)爆發(fā)后,

社零增速連續(xù)5個月環(huán)比下滑，至2009年2月份下降至+11.60%觸

底，較2008年9月份的+23.20%回落11.60pcts,2009年3月份開

始社零增速開始企穩(wěn)溫和反彈。

2.1.2金融危機(jī)對上市酒企業(yè)績影響：高端、次高端受沖擊更大，區(qū)

域龍頭韌性較強(qiáng)

從上市酒企業(yè)績端表現(xiàn)來看，2008Q3開始上市酒企收入、利潤增速

受金融危機(jī)沖擊連續(xù)兩個季度出現(xiàn)較大幅度環(huán)比下滑，至2009Q1隨

著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇板塊收入、利潤增速開啟回升。收入端來看，2008

年Q3、Q4兩個季度上市酒企收入增速環(huán)比分別下降27.17pcts,

28.81pets,2008Q4收入增速由2008Q2的+39.82%下降至16.17%。

利潤端來看，2008年Q3、Q4兩個季度上市酒企歸母凈利潤增速環(huán)

比分別下降71.20pcts、78.74pcts,2008Q4歸母凈利潤增速由

2008Q2的+112.55%下降至?37.39%。2009Q1上市酒企整體收入、

利潤增速均開啟回升，環(huán)比2008Q4分別提升26.13pcts、62.89pcts

至+9.96%、+25.50%。

分價格帶來看，2008Q4金融危機(jī)沖擊之下收入端增速環(huán)比變動：區(qū)

域龍頭(-4.79pcts)、三四線(-5.79pcts)、一線高端(?37.02pcts)、

次高端(-40.70pcts)；歸母凈利潤增速環(huán)比變動：區(qū)域龍頭

(-1.44pcts)、三四線(-37.64pcts)、次高端(-76.99pcts)、

線高端(-83.02pcts)o從收入、利潤增速受沖擊后的下滑幅度來看，

金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)震蕩使得白酒消費(fèi)意愿的降低，尤其是商務(wù)宴請、

送禮場景消費(fèi)的高端、次高端白酒受到的沖擊更大。2009Q1隨著宏

觀調(diào)控政策開始發(fā)力，經(jīng)濟(jì)迅速重回快增長車道，消費(fèi)者信心指數(shù)亦

逐步回升，白酒消費(fèi)意愿回升之下，多數(shù)上市白酒公司收入、利潤增

速迎來季度回升。2009Q1收入端增速環(huán)比變動：一線高端

(+35.71pets)、次高端(+17.08pcts)、三四線(+9.15pcts)、

區(qū)域龍頭(+0.16pcts)；歸母凈利潤增速環(huán)比變動：次高端

(+102.11pets)、區(qū)域龍頭(+73.36pcts)、一線高端(+65.26pcts)、

三四線(+12.69pcts)o

2.1.3金融危機(jī)對上市酒企股價影響：區(qū)域龍頭調(diào)整期下調(diào)幅度較大，

修復(fù)期后來居上

進(jìn)一步分析金融危機(jī)對上市酒企市值的影響，從節(jié)奏角度，次高端和

區(qū)域龍頭先于一線高端和三四線白酒開啟回調(diào)，觸底反彈的時間先后

順序?yàn)椋喝木€、區(qū)域龍頭、次高端、一線高端，一線高端反彈時間

起點(diǎn)較三四線白酒遲一周左右?；卣{(diào)幅度來看，7月底至11月初的

一輪回調(diào)中回調(diào)幅度由大到小依次為：區(qū)域龍頭(-57.53%)、次高

端(-54.31%)、三四線(-51.96%)、一線高端(-46.19%)；反

彈幅度來看，11月初開始至12月8日的一輪反彈中，反彈幅度由高

到底為:三四線(+53.57%)、區(qū)域龍頭(+45.19%)、次高端(+40.41%)、

一線高端(+36.73%)。從回調(diào)和反彈的幅度綜合來看，本輪由金融

危機(jī)導(dǎo)致的回調(diào)中一線高端表現(xiàn)出穩(wěn)健的特點(diǎn)，回調(diào)和反彈幅度在各

價格帶中最低，高端龍頭業(yè)績雖然受金融危機(jī)影響出現(xiàn)較大波動，但

是市場對高端白酒競爭格局優(yōu)和長期成長性強(qiáng)的認(rèn)知增強(qiáng)使得一線

高端白酒對短期波動表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗性。三四線白酒回調(diào)幅度較小卻

在反彈中表現(xiàn)出強(qiáng)于其余價格帶的彈性，結(jié)合其在金融危機(jī)期間E勺業(yè)

績表現(xiàn)，我們認(rèn)為本輪三四線白酒市值走勢的表現(xiàn)主要與其消費(fèi)場景

受金融危機(jī)影響相對其他價格帶要小，同時其業(yè)績受金融危機(jī)沖擊較

小有關(guān)。

2.2“金融危機(jī)”期間具備a的個股：山西汾酒、古井貢酒、金種子

2008年行業(yè)整體進(jìn)入“黃金十年”的后半段,彼時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體仍處于

高速增長期，全球金融危機(jī)帶來的沖擊短期內(nèi)被積極的宏觀調(diào)控政策

有效化解，白酒行業(yè)在階段性小幅降速之后又重回量價齊升的景氣上

行階段。2009Q1開始，4萬億投資計(jì)劃帶來“財富效應(yīng)”，助推白酒

政商消費(fèi)需求加速擴(kuò)容，高端白酒批價走高之下次高端和中高端價位

迎來結(jié)構(gòu)升級機(jī)遇期，該階段區(qū)域龍頭酒企古井貢酒、金種子酒和定

位次高端價位帶的山西汾酒（山西區(qū)域龍頭酒企）憑借系統(tǒng)化的深度

改革迅速擺脫金融危機(jī)帶來的宏觀層面的影響，乘行業(yè)結(jié)構(gòu)升級的機(jī)

遇期加速成長，業(yè)績和股價表現(xiàn)領(lǐng)先板塊整體。

2.2.1山西汾酒：目標(biāo)驅(qū)動，營銷改革，拐點(diǎn)向上

2008H2至2009年末山西汾酒股價+238.62%,表現(xiàn)領(lǐng)先申萬白酒指

數(shù)192.04pcts,,2007-2009年公司營收增速分別為+20.91%、?14.20%、

+35.27%,2007-2009年?duì)I收增速較板塊整體分別-8.86pcts、

-25.33pcts>+8.13pctSo2001-2006年山西汾酒宮收增速持續(xù)快于板

塊整體，但是2007年開始連續(xù)兩年表現(xiàn)弱于板塊整體，直至2009

年隨著李秋喜董事長上任，公司提出2015年實(shí)現(xiàn)百億汾酒的宏偉目

標(biāo)，并開始對營銷體系進(jìn)行大刀闊斧的改革，公司經(jīng)營迎來拐點(diǎn)，業(yè)

績增速和股價表現(xiàn)大幅領(lǐng)先板塊整體。

圖表25:2009年山西汾酒領(lǐng)漲白酒板塊

—rwioo——山四扮活

7ZZHZZWzZZz

990

996K99IQS-g

480H=a0gO9

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2002-2006年汾酒在一系列改革驅(qū)動下身歌猛進(jìn)，營收規(guī)模從5.15

億元增長至15.27億元，CAGR達(dá)至IJ31.22%。然而，經(jīng)過多年的高

速發(fā)展后，公司的營銷體系開始暴露出問題，2007年開始公司營收

增速開始明顯下降，2008年在內(nèi)外部因素共同作用下出現(xiàn)負(fù)增長。

2008年公司經(jīng)營定調(diào)“調(diào)整年”,針對營銷體系從人事到模式進(jìn)行全方

位深度調(diào)整，對產(chǎn)品價格、渠道、流程和品牌管理等方面進(jìn)行了系統(tǒng)

化整頓、規(guī)范和理順。人事上，從銷售公司總經(jīng)理到業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行一

輪換血、重塑、壯天，為公司營銷改革奠定組織基礎(chǔ)；產(chǎn)品上，公司

聚焦主品牌削減開發(fā)品牌數(shù)量，針對省內(nèi)外市場發(fā)展階段和需求特點(diǎn)

進(jìn)行分品牌分產(chǎn)品運(yùn)作，玻汾僅在省內(nèi)市場供應(yīng)，全國市場以推廣青

花瓷汾酒和國藏汾酒為主；渠道結(jié)構(gòu)上，推進(jìn)營銷網(wǎng)絡(luò)扁平化，改變

過去省外總代模式，將全國劃分為9個大區(qū)，扁平化運(yùn)作。在組織機(jī)

制和營銷改革的發(fā)力下,公司于2009年開始重回高增，2009-2012

年收入規(guī)模由21.43億元壯大至64.79億元，CAGR達(dá)到44.60%。

2.2.2古井貢酒：回歸聚焦白酒主業(yè)，全方位深度改革，經(jīng)營底部向

上

2008H2至2009年末古井貢酒股價+173.67%,表現(xiàn)領(lǐng)先申萬白酒指

數(shù)127.10pctSo2007-2009年公司營收增速分別為+24.66%、

+14.78%、-8.41%,2007-2009年?duì)I收增速較板塊整體分別-5.11pets、

+3.65pcts>-35.56pctSo2008年新領(lǐng)導(dǎo)班子的上任,古井開啟回歸

聚焦白酒主業(yè)的新征程，隨著產(chǎn)品、營銷、治理的全方位改革發(fā)力，

古井經(jīng)營于2008年逐步迎來拐點(diǎn)，白酒主業(yè)開始加速增長，股價表

現(xiàn)領(lǐng)先板塊整體。

20世紀(jì)90年代開始,古井在王效金的帶領(lǐng)下開始了多元化發(fā)展之路，

到21世紀(jì)初古井集團(tuán)旗下、業(yè)務(wù)已經(jīng)由白酒拓展至啤酒、葡萄酒、礦

泉水、農(nóng)產(chǎn)品、包裝品等近20個細(xì)分行業(yè)，隨著多元化業(yè)務(wù)板塊的

不斷擴(kuò)張，古井白酒主業(yè)逐漸被弱化，公司產(chǎn)品和營銷策略未能與時

俱進(jìn)，白酒業(yè)務(wù)競爭力降低，基本盤不穩(wěn)。2007年隨著王效金時代

的落幕，公司新任領(lǐng)導(dǎo)班子上任，董事長曹杰與總經(jīng)理劉敏攜手從產(chǎn)

品、營銷、治理等方面對古井開啟一輪全方位深度改革。剝離多元化

產(chǎn)業(yè)及虧損資產(chǎn)，聚焦白酒主業(yè)。首先，2007年新領(lǐng)導(dǎo)上任伊始便

著手解決公司過度多元化的問題，董事長曹杰提出“回歸主業(yè)白酒、

回歸市場高端、回歸到古井歷史輝煌位置”的“回歸與振興”發(fā)展戰(zhàn)略，

隨后便開始陸續(xù)剝離葡萄泗、塑膠、農(nóng)產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，邊緣業(yè)務(wù)持續(xù)剝

離為古井輕裝上陣聚焦振興白酒主業(yè)奠定了經(jīng)營基礎(chǔ)。推出戰(zhàn)略單品

“年份原漿”，開啟產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級之路。在“回歸市場高端”戰(zhàn)略的指引

下，古井于2008年推出定位中高端的戰(zhàn)略單品“年份原漿”，開啟結(jié)

構(gòu)升級之路。針對公司過去產(chǎn)品線混亂的問題，古井大規(guī)模壓縮SKU,

據(jù)《小康》2009年報道，古井SKU數(shù)量從874個降低至259個。

2008-2010年公司陸續(xù)完善年份原漿系列產(chǎn)品矩陣，推出定位中高端

價位帶的獻(xiàn)禮版、古5、古8、古16、古20、古26,為古井振興之

路打造了一把產(chǎn)品利劍。

徽酒后“盤中盤”時代，古井憑借“三通”工程突出重圍。2007年之前古

井渠道打法落后于徽酒其他龍頭，彼時口子窖憑借“盤中盤”營銷模式

已經(jīng)在安徽市場建立了成熟且穩(wěn)固的銷售網(wǎng)絡(luò)，古井省內(nèi)市場渠道競

爭激烈。為了破局，古井創(chuàng)新渠道模式，提出了“路路通、店店通、

人人通”的“三通”工程，集中資源逐個擊破，從“小區(qū)域、高占有”開始，

以點(diǎn)帶面擴(kuò)展銷售網(wǎng)絡(luò)。業(yè)績導(dǎo)向激發(fā)經(jīng)營潛力，引入戰(zhàn)投優(yōu)化治理

結(jié)構(gòu)。為了提高古井經(jīng)營效率，新領(lǐng)導(dǎo)班子建立新的成本核算體系，

成立了管理會計(jì)、稅務(wù)會計(jì)等專職機(jī)構(gòu)，積極推行新的業(yè)績導(dǎo)向的績

效管理和薪酬制度，加大浮動和考核薪酬的比例，激發(fā)管理層和基層

員工的活力。同時，推行公開競聘制，充分調(diào)動各層員工的積極性。

2009年，公司成功引入上海浦創(chuàng)的戰(zhàn)略投資，公司的機(jī)制更加市場

化，治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，各層積極性和凝聚力大幅提升。

223金種子酒：抓準(zhǔn)股改契機(jī)聚焦酒藥，推出“柔和種子酒”開創(chuàng)新

紀(jì)元

2008H2至2009年末金種子酒股價+207.24%,表現(xiàn)領(lǐng)先中萬白酒指

數(shù)160.67pcts。2007?2009年公司營收增速分別為+1.76%、?15.99%、

+58.02%,2007-2009年?duì)I收增速較板塊整體分別-28.01pets、

?27.12pcts、+30.87pctSo2008年金種子酒白酒業(yè)務(wù)營收占比突破

50%,公司自2005年開始的一輪聚焦戰(zhàn)略迎來質(zhì)變，業(yè)績在白酒業(yè)

務(wù)的持續(xù)高增帶動下進(jìn)入加速期，經(jīng)營出現(xiàn)明確拐點(diǎn)，股價表現(xiàn)領(lǐng)先

板塊。

2005年之前金種子酒（彼時名為“金牛實(shí)業(yè)”）業(yè)務(wù)較為多元，公司業(yè)

務(wù)版圖涵蓋白酒、藥業(yè)、房地產(chǎn)、包材、服裝、黃牛等多個行業(yè)，長

期以來公司除白酒和藥業(yè)之外的業(yè)務(wù)經(jīng)營效益波動較大導(dǎo)致公司業(yè)

績不確定性較強(qiáng)。2005年開始公司抓準(zhǔn)股改契機(jī)陸續(xù)剝離黃牛、包

材、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，同時開始在白酒業(yè)務(wù)上展開創(chuàng)新，迎合安徽市場

大眾消費(fèi)的口感需求，推出戰(zhàn)略大單品“柔和種子酒”。2006年隨著“柔

和種子酒”成功打開市場，公司確立以白酒為核心主業(yè)的產(chǎn)業(yè)定位，

資源聚焦傾斜白酒業(yè)務(wù)，開啟金種子白酒業(yè)務(wù)輝煌的“柔和風(fēng)暴”時代。

2007-2009年公司白酒業(yè)務(wù)營收增速分別為+46.32%、+71.86%、

+77.78%,白酒業(yè)務(wù)占營收比重從25%提升至58%,公司經(jīng)營質(zhì)量

實(shí)現(xiàn)質(zhì)變，業(yè)績開啟高歌猛進(jìn)的高速增長時代。

三、2018年：“金融去杠桿+中美貿(mào)易摩擦”導(dǎo)致的行業(yè)回調(diào)

3.1“金融去杠桿+中美貿(mào)易摩擦”期間：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型見效，消費(fèi)韌性提升

2018年3月開始隨著一系列金融監(jiān)管政策的陸續(xù)出臺，宏觀層面繼

續(xù)推動金融去杠桿，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺

激政策消化期的三期疊加期，6月中美貿(mào)易摩擦升溫進(jìn)一步加重市場

對于經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期，隨著消費(fèi)信心的下降白酒消費(fèi)意愿和消費(fèi)

需求受到階段性沖擊。2018Q2開始次高端白酒收入增速率先出現(xiàn)環(huán)

比顯著下降，而后進(jìn)入Q3白酒板塊各價格帶收入增速均出現(xiàn)不同程

度的下滑，此外，由于2017年5月白酒消費(fèi)稅政策發(fā)生改變（最低

計(jì)稅價格核定比例由50%-70%統(tǒng)一調(diào)整為60%）,部分酒企于2018

年補(bǔ)繳消費(fèi)稅使得利潤增長承壓。2018年6月12日開始，申萬白酒

指數(shù)開始一輪深度回調(diào)，至11月29日觸底，回調(diào)幅度達(dá)到35.67%,

同時期上證指數(shù)回調(diào)16.64%,申萬白酒指數(shù)回調(diào)幅度較上證指數(shù)高

19.04pcts。12月初，隨著元春旺季來臨，以茅臺普飛、五糧液普五

為代表的高端白酒大單品批價平穩(wěn)上漲，板塊需求回暖，基本面景氣

扭轉(zhuǎn)向上，市場信心修復(fù)之下白酒板塊迎來一輪反彈。2018年12

月27日至2019年4月23日，申萬白酒指數(shù)反彈75.32%,同期上

證指數(shù)反彈28.82%,申萬白酒指數(shù)反彈幅度較上證指數(shù)高46.51pcts。

3.1.1金融去杠桿+中美貿(mào)易摩擦期間需求環(huán)境的變化:消費(fèi)信心對黑

天鵝事件抗性增強(qiáng)

從“2018年金融去杠桿+中美貿(mào)易戰(zhàn)”對當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的影響

來看，2018Q3開始在金融去杠桿和中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)影響下，GDP

增速連續(xù)5個季度呈現(xiàn)總體平穩(wěn)下滑態(tài)勢，2019Q3季度GDP增速

由2018Q2的+6.90%降低1pcts至+5.90%。相較而言，消費(fèi)者信心

指數(shù)僅出現(xiàn)單季度的小幅回落，2018Q3消費(fèi)者信心指數(shù)環(huán)比回落

2.40至118.93,2018Q4隨著促進(jìn)消費(fèi)政策（2018年9月24日國

務(wù)院出臺《完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案（2018-2020）》）和個

稅優(yōu)化政策（2018年12月18日國務(wù)院出臺《中華人民共和國個人

所得稅法實(shí)施條例》（修訂后））的接連出臺，消費(fèi)者信心指數(shù)迅速

拉升至121.40。

一衰3”2018年“金■去杠桿?中曼賈期間GDP增速和消費(fèi)者信心指我的季度表觀

■

Ng*XM3

ataI，“i——一.

對比前兩次調(diào)整，本次調(diào)整后的恢復(fù)階段季度GDP增速和消費(fèi)者信

心指數(shù)的走勢首次出現(xiàn)一定程度的背離，消費(fèi)者信心指數(shù)對宏觀環(huán)境

的短期波動表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗性。我們認(rèn)為這不僅是短期促消費(fèi)和個稅

調(diào)整政策出臺的結(jié)果，更是過去數(shù)年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果的體現(xiàn)。自2013

年底“新常態(tài)”首次被提出之后，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，第三產(chǎn)

業(yè)、消費(fèi)需求逐步成為主體，經(jīng)濟(jì)增長主要動力從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，在

居民可支配收入持續(xù)平穩(wěn)增長和失業(yè)率穩(wěn)定在較低水平下，國民對于

消費(fèi)環(huán)境持續(xù)較為樂觀，且隨著生活水平的整體提高，人們對于更高

品質(zhì)產(chǎn)品的需求不斷提升，消費(fèi)升級成為新常態(tài)下消費(fèi)行業(yè)發(fā)展的主

旋律之一。

從月度社零同比增速和消費(fèi)者信心指數(shù)變化趨勢來看,2018年6月，

隨著中美貿(mào)易摩擦升溫，消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)明顯下滑、而后進(jìn)入

10月份，隨著9月底《完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案(2018-2020)》

的出臺消費(fèi)者信心指數(shù)開始回升至較高水平。社零數(shù)據(jù)方面，相較于

前兩次調(diào)整，本次社零數(shù)據(jù)在中美貿(mào)易戰(zhàn)沖擊之下波動幅度顯著收窄,

2018年5月社零增速從3月份的+10.10%降低1.60pcts至+8.50%,

而后至9月份平穩(wěn)回升至+9.20%,在消費(fèi)者信心指數(shù)維持較高水位

之下社零增速對黑天鵝事件的抗干擾性亦明顯增強(qiáng)。

3.1.2金融去杠桿+中美貿(mào)易摩擦對酒企業(yè)績的影響：高端穩(wěn)健，次高

端修復(fù)階段彈性較大

從上市酒企業(yè)績端表現(xiàn)來看，2018Q3中美貿(mào)易摩擦升溫和金融去杠

桿對白酒消費(fèi)意愿產(chǎn)生一定沖擊，需求端階段承壓之下上市酒企收入、

利潤增速出現(xiàn)明顯環(huán)比回落。收入端來看，2018Q3白酒板塊整體收

入增速環(huán)比回落23.42pcts至+12.64%,歸母凈利潤增速環(huán)比回落

34.29pcts至+11.88%。而后進(jìn)入2018Q4,隨著宏觀去杠桿力度降

低、促進(jìn)消費(fèi)政策以及個稅政策改革的一系列政策的落地，消費(fèi)信心

重新恢復(fù)至歷史較高水平，白酒消費(fèi)需求回暖，基本面景氣回升之下

酒企業(yè)績增速環(huán)比提升。2018Q4白酒板塊整體收入增速環(huán)比提升

14.96pcts至+27.60%,歸母凈利潤增速環(huán)比提升32.36pcts至

+44.25%o

分價格帶來看，分18Q3收入端增速環(huán)比變動:次高端(-1.96pcts)

〉區(qū)域龍頭(?12.62pcts)＞三四線(-21.30pcts)＞一線高端

(-30.30pcts)；歸母凈利潤增速環(huán)比變動：區(qū)域龍頭(?16.91pets)

＞一線高端(-35.89pcts)＞次高端(-43.22pcts)＞三四線

(-145.92pcts)o2018Q2金融去杠桿率先對商務(wù)宴請消費(fèi)需求產(chǎn)生

明顯沖擊，次高端白酒季度業(yè)績增速出現(xiàn)明顯回落，進(jìn)入Q3隨著中

美貿(mào)易摩擦升溫，消費(fèi)者信心走弱之下白酒各價格帶需求均受到?jīng)_擊,

季度收入增速出現(xiàn)不同程度回落，Q2、Q3兩個季度次高端收入增速

合計(jì)回落16.32pcts02018Q3一線高端收入增速環(huán)比下滑幅度最大，

主要與茅臺調(diào)整經(jīng)銷商體系有關(guān)，2018年下半年李保芳董事長上任

后取消違規(guī)茅臺酒經(jīng)銷商437家并查收其茅臺酒配額，Q3貴州茅臺

總營收增速環(huán)比Q2降低41.75pcts至3.81%,剔除貴州茅臺后，

2018Q3一線高端收入增速環(huán)比降低8.46pctSo

從收入增速回落幅度來看，一線高端酒企業(yè)增長穩(wěn)健特性凸顯，對金

融去杠桿和中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的沖擊表現(xiàn)出較強(qiáng)抗性，季度收入增速回

落幅度顯著低于其他價格帶。相較而言次高端和三四線白酒業(yè)績增速

在中美貿(mào)易摩擦和金融去杠桿的沖擊下波動幅度較大。從復(fù)蘇的節(jié)奏

來看，2018Q4在一系列政策催化下居民消費(fèi)意愿回升，需求回暖之

下，次高端白酒消費(fèi)需求率先實(shí)現(xiàn)修復(fù)，收入增速于Q4開啟明顯反

彈，三四線和一線高端復(fù)蘇節(jié)奏相對滯后。2018Q4收入端增速環(huán)比

變動:次高端(+35.75pcts)＞三四線(+7.80pcts)＞一線高端(不

含貴州茅臺)(+3.44pcts)＞區(qū)域龍頭(-8.98pcts)；歸母凈利潤

增速環(huán)比變動:三四線(+137.33pcts)＞一線高端(不含貴州茅臺)

(+16.39pcts)＞區(qū)域龍頭(-5.55pcts)＞次高端(-36.22pcts)。

圖表40:2018年“金融去杠桿+中美貿(mào)易戰(zhàn)”期間酒企歸

母凈利潤增速

一次高港一區(qū)域兆頭一二四線一一線高端

3.1.3金融去杠桿+中美貿(mào)易摩擦對酒企股價的影響：高端穩(wěn)健溢價,

次高端彈性突出

進(jìn)一步分析“金融去杠桿+中美貿(mào)易戰(zhàn)”對上市酒企市值的影響。從節(jié)

奏角度，6月中旬隨美國發(fā)布加征關(guān)稅的商品清單，中美貿(mào)易戰(zhàn)升溫,

白酒板塊各價格帶同步開啟長達(dá)半年的深度回調(diào)。直至12月初，在

2018Q4一系列促消費(fèi)和個稅改革政策的催化下消費(fèi)信心回升，白酒

需求回暖，高端白酒批價企穩(wěn)回升標(biāo)志行業(yè)迎來景氣向上階段，12

月26日開始高端白酒領(lǐng)先于其他價格帶開啟一輪較長周期的修復(fù)性

反彈，高端白酒反彈一周后，其余價格帶于2019年1月3日同步開

啟反彈。結(jié)合業(yè)績波動節(jié)奏和幅度米看，我們認(rèn)為本輪反彈號角由高

端白酒吹響主要系：相較其他價格帶而言，高端白酒抗黑天鵝事件干

擾力更強(qiáng)，在黑天鵝事件來臨時業(yè)績回調(diào)幅度較小，同時在黑天鵝事

件影響消退之后高端白酒業(yè)績增速又能夠較快恢復(fù)至原有軌道，高端

白酒具備的更強(qiáng)的確定性在外部環(huán)境相對不確定時期更具價值。

回調(diào)幅度來看，6月中旬至2018年末的一輪回調(diào)中回調(diào)幅度由大到

小依次為：次高端(-48.61%)、區(qū)域龍頭(?42.01%)、三四線

(-35.94%)、一線高端(-33.53%)；反彈幅度來看，2018年底開

始至2019年4月的一輪反彈中，反彈幅度由高到底為：一線高端

(+81.30%)、次高端(+76.32%)、三四線(+68.43%)、區(qū)域龍

頭(+61.23%)o從回調(diào)和反彈的幅度綜合來看，本輪由金融去杠桿

和中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的回調(diào)中一線高端表現(xiàn)出回調(diào)幅度最小且反彈幅

度最大的特點(diǎn)。結(jié)合高端白酒業(yè)績的表現(xiàn)我們認(rèn)為，回調(diào)期間高端白

酒市值回調(diào)幅度小是基木面確定性在市值上的體現(xiàn)，而反彈幅度大則

是價格帶景氣向上和外部環(huán)境不確定期間高端白酒基本面確定性的

溢價。相較而言，次高端白酒業(yè)績和市值波動性在回調(diào)期間均較大,

同時在復(fù)蘇階段次高端價格帶業(yè)績和市值均表現(xiàn)出較大彈性。

3.2“金融去杠桿+中美貿(mào)易戰(zhàn)”期間具備a的個股：順鑫農(nóng)業(yè)

3.2.1順鑫農(nóng)業(yè)：全國化紅利釋放+估值低位，2018年順鑫農(nóng)業(yè)實(shí)現(xiàn)

戴維斯雙擊

2018年順鑫農(nóng)業(yè)股價+66.82%,表現(xiàn)領(lǐng)先申萬白酒指數(shù)90.25pcts,

是當(dāng)年板塊唯一股價年度漲跌幅為正的個股。

2017-2019年，公司營收增速分另I」為+4.79%、+2.90%、+23.40%,

其中白酒主業(yè)營收增速分別為+23.96%、+43.82%、+10.90%,

2017-2019年白酒業(yè)務(wù)營收增速較板塊整體分別?4.17pcts、

+18.35pcts>-5.34pctSo2018年公司白酒主業(yè)增長表現(xiàn)顯著優(yōu)于板

塊整體，當(dāng)年歸母凈利潤增速高達(dá)69.78%遠(yuǎn)超市場預(yù)期，公司2012

年開始的全國化渠道建設(shè)進(jìn)入收獲期，業(yè)績增長迎來爆發(fā)節(jié)點(diǎn)。結(jié)合

公司基本面和估值的表現(xiàn)，我們認(rèn)為2018年順鑫農(nóng)業(yè)股價的強(qiáng)勢表

現(xiàn)主要源于：1、白酒主業(yè)渠道全國化紅利釋放催動業(yè)績超預(yù)期高增；

2、估值處于偏低水位且與板塊整體形成剪刀差而帶來的“戴維斯雙擊”

機(jī)會。

2012年開始在完成了北京基地市場的精耕后，牛欄山開始走上渠道

全國化之路，從2012-2015年的“1+4+5”枝略至IJ2015年之后提出的

“2+6+2”戰(zhàn)略再到2018年提出的“1+4+N”戰(zhàn)略，牛欄山憑借白牛二的

強(qiáng)勢產(chǎn)品力和“一區(qū)一總代”的廠商共贏渠道模式穩(wěn)步推進(jìn)全國化。

2015年外阜市場已經(jīng)貢獻(xiàn)牛欄山過半的酒業(yè)營收，至2018年牛欄

山億元以上升級市場已經(jīng)達(dá)到22個，外阜地區(qū)貢獻(xiàn)營收比例已經(jīng)達(dá)

到62%,泛全國化布局成果突出。外阜地區(qū)的匯量增長以及長三角、

珠三角等新興市場的迅猛發(fā)展為牛欄山的加速增長貢獻(xiàn)強(qiáng)勁動力，帶

動公司業(yè)績超預(yù)期增長。2017年11月3日-2018年1月12日，白

酒板塊PE-TTM由29X提升至34X,然而同期順鑫農(nóng)業(yè)PE-TTM維

持在25X附近，處于10年維度的18.97%分位，相較而言申萬白酒

指數(shù)PE-TTM處于10年維度的84.68%分位，基本面向好之下順鑫

農(nóng)業(yè)估值性價比凸顯，迎來戴維斯雙擊。

四、2020年：“新冠疫情”導(dǎo)致的行業(yè)回調(diào)

4.1“新冠疫情”期間：消費(fèi)場景階段性受限，行業(yè)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇大勢不

改

2019年12月8日官方通報首例不明肺炎病例，2020年1月中旬開

始春節(jié)前后新冠疫情在國內(nèi)爆發(fā)，1?2月份疫情防控形勢嚴(yán)峻，春節(jié)

期間的宴席、聚餐等白酒消費(fèi)場景缺失，需求端短期承壓之下板塊景

氣度走弱迎來一輪回調(diào)，3月份國內(nèi)疫情防控向好然而海外疫情開始

多國爆發(fā)，擔(dān)憂情緒再起，白酒板塊于3月份再度因海外新冠疫情爆

發(fā)迎來一輪短期回調(diào)。1月14日開始申萬白酒指數(shù)開始回調(diào)，至2

月3日受國內(nèi)疫情爆發(fā)導(dǎo)致的首輪回調(diào)中申萬白酒指數(shù)回調(diào)14.40%,

同期上證指數(shù)回調(diào)11.84%。而后2月3日至3月初隨著國內(nèi)疫情得

到較好控制，板塊迅速修復(fù)。3月6日開始,海外美國等地疫情爆發(fā)，

板塊再次開啟一輪回調(diào)，直至3月19日申萬白酒指數(shù)回調(diào)17.93%,

同期上證指數(shù)回調(diào)12.03%o3月18日，國內(nèi)新增本土確診首次實(shí)現(xiàn)

零報告，至19日湖北以外省份連續(xù)7天零新增,復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序開啟，

一系列貨幣、財政刺激政策加速推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費(fèi)回暖，白酒板塊

開啟一輪持續(xù)近4個月的反彈。3月19FI至7月15FI,申萬白酒指

數(shù)上漲87.58%,同期上證指數(shù)上漲24.39%,白酒板塊反彈幅度領(lǐng)

先上證指數(shù)63.19pcts。

圖表48i2020年新冠疫情演變時間，

4.1.1新冠疫情期間需求環(huán)境的變化：場景階段受限，消費(fèi)信心持續(xù)

較強(qiáng)

從“2020年新冠疫情”對當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的影響來看，2020Q1

疫情對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)造成明顯沖擊，Q1季度GDP增速由2019Q4

的+5.80%環(huán)比下降12.70pcts至-6.90%,而后Q2開始經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)

蘇，直至Q4季度經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)至疫情前水平。消費(fèi)者信心指數(shù)來看，

短期的疫情并未對消費(fèi)者信心指數(shù)造成明顯沖擊，2020Q1消費(fèi)者信

心指數(shù)僅小幅回落2.70至122.50,疫情最嚴(yán)重時期國內(nèi)消費(fèi)者信心

指數(shù)仍處于歷史較高水位。2020Q2消費(fèi)者信心指數(shù)降低至114.90

的階段性低位，而后進(jìn)入Q3隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇消費(fèi)者信心指數(shù)開始快速

企穩(wěn)回升，2020年底恢復(fù)至年初水平。從本次新冠疫情對消費(fèi)和宏

觀經(jīng)濟(jì)的影響來看，Q1短期的疫情雖然導(dǎo)致了階段的GDP增速大

幅回落，但是并未對消費(fèi)者信心指數(shù)造成明顯沖擊，消費(fèi)對宏觀環(huán)境

短期波動的抗性依然較強(qiáng)。對比前幾輪調(diào)整中兩個指數(shù)的波動節(jié)奏來

看，本次新冠疫情期間消費(fèi)者信心指數(shù)滯后于GDP增速一個季度觸

底，我們預(yù)計(jì)與以下兩個因素有關(guān):①對比2003年的非典疫情來看，

本輪新冠疫情持續(xù)時間較長，且國內(nèi)疫情控住后海外疫情大范圍的爆

發(fā)給國內(nèi)疫情防控帶來持續(xù)的不確定性，對消費(fèi)者信心的恢復(fù)有影響;

②對比2008年金融危機(jī)來看，本次新冠疫情之后雖然也有一系列的

貨幣和財政政策的刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下刺激政

策均較為溫和，GDP增速的回升節(jié)奏相對平緩。

從月度社零同比增速和消費(fèi)者信心指數(shù)變化趨勢來看，2020年2月

疫情攻堅(jiān)階段消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)回落，但仍處于118.90的較高水

平，3月份隨國內(nèi)疫情形勢明朗消費(fèi)者信心指數(shù)迅速反彈，但是后續(xù)

海外疫情帶來的不確定性使得消費(fèi)者信心指數(shù)再度承壓，直至進(jìn)入下

半年隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢確定性增強(qiáng)，消費(fèi)者信心指數(shù)重新回升至

歷史高位。社零數(shù)據(jù)方面，2020Q1消費(fèi)場景的缺失導(dǎo)致社零同比出

現(xiàn)下滑，其中2月份疫情較為嚴(yán)重時期消費(fèi)受限之下社零出現(xiàn)單月同

比?20.50%的較大跌幅，進(jìn)入3月份隨著限制的逐步放開消費(fèi)迅速恢

復(fù)，下半年逐步恢復(fù)正增長。相比之下，煙酒消費(fèi)對疫情造成的沖擊

表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗性，2020年2月受限于消費(fèi)場景，煙酒零售額出現(xiàn)

單月-15.70%的同比較大跌幅，但是4月份開始煙酒零售增速便迅速

恢復(fù)至疫情前水平，2020年下半年旺季期間煙酒消費(fèi)存在一定的回

補(bǔ)和報復(fù)性消費(fèi)，2020年6月、9月、12月白酒消費(fèi)旺季煙酒零售

額均出現(xiàn)顯著高于疫情前的同比增幅。

4.1.2新冠疫情對上市酒企業(yè)績的影響：季度回落后重回結(jié)構(gòu)復(fù)蘇

從上市酒企業(yè)績端表現(xiàn)來看，2020H1上市酒企收入、利潤增速在新

冠疫情的沖擊下承壓，至下半年隨著經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的復(fù)蘇，白酒消費(fèi)場

景恢復(fù)、需求回暖之下板塊業(yè)績增速反彈。2020Q1上市白酒企業(yè)整

體收入增速+1.05%,環(huán)比2019Q4降低12.1Opcts,增速同比2019Q1

降低21.21pcts,2020Q2開始隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，白酒消費(fèi)

場景陸續(xù)恢復(fù)，酒企收入增速環(huán)比平穩(wěn)回升。利潤端來看，2020Q1

區(qū)域龍頭和三四線白酒歸母凈利潤出現(xiàn)負(fù)漕長，2020Q2次高端和區(qū)

域龍頭利潤負(fù)增長c2020Q1上市白酒企業(yè)整體歸母凈利潤+9.05%,

增速同比2019Q1下降18.82pcts,環(huán)比2019Q4提升5.07pctSc

2020Q2板塊整體歸母凈利潤增速環(huán)比下滑2.81pets,同比降低

15.86pctSo2020Q3開始隨著需求恢復(fù)，基本面向好之下板塊營收、

歸母凈利潤增速回升。

分價格帶來看，2020Q1“新冠疫情”沖擊之下各價格帶收入增速環(huán)比

變動：一線高端(?5.07pcts)、區(qū)域龍頭(-7.39pcts)、三四線

(?24.38pcts)、次高端(?26.34pcts)。次高端和區(qū)域龍頭收入增

速于Q1、Q2連續(xù)兩個季度負(fù)增長，2020Q1僅有一線高端維持正增

長。我們認(rèn)為不同價格帶酒企業(yè)績在疫情下受影響不同主要有以下幾

方面原因：①價格帶所處的發(fā)展階段；②價格帶主要消費(fèi)場景；③各

價格帶酒企的抗風(fēng)險能力。2020Q1一線高端白酒主要消費(fèi)場景為送

禮和商務(wù)宴請，時間節(jié)點(diǎn)相對靠前，因此受疫情影響最??；次高端、

區(qū)域龍頭白酒在春節(jié)前后主要以家宴、婚喜宴、走親訪友等聚會場景

消費(fèi)為主，時間節(jié)點(diǎn)與疫情攻堅(jiān)階段重合度較高，消費(fèi)場景缺失最為

嚴(yán)重，因而出現(xiàn)較為明顯的下滑。此外，一線高端白酒競爭格局成熟，

酒企發(fā)展亦較為成熟，總體而言一線高端相較于處于成長期和價格帶

擴(kuò)張階段的次高端酒企抗干擾能力更強(qiáng)。

4.1.3新冠疫情對上市酒企股價的影響：高端抗跌特性凸顯，修復(fù)階

段次高端彰顯彈性

進(jìn)一步分析“新冠疫情”對上市酒企市值的影響。從節(jié)奏角度，1月13

H隨著國務(wù)院和國家衛(wèi)健委對疫情防控提出進(jìn)一步政策和措施，春節(jié)

旺季期間白酒消費(fèi)因而出現(xiàn)較大不確定性，板塊開始回調(diào)。一線高端

和區(qū)域龍頭于1月13日開啟回調(diào)，而后是次高端，最后于1月20

日隨著新冠疫情“人傳人”被證實(shí)三四線白酒亦開始回調(diào)。2月初隨著

國內(nèi)疫情管控釋放積極信號板塊各價位帶止跌反彈，3月初海外疫情

形勢的惡化再度使得白酒板塊承壓，至3月18日國內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)零新

增，疫情對白酒板塊的影響消退。3月19日一線高端、次高端、三

四線白酒市值率先迎來拐點(diǎn)開始觸底反彈，而后3月23日區(qū)域龍頭

亦開始觸底反彈。從回調(diào)的幅度來看，2020年年初因國內(nèi)和海外疫

情爆發(fā)導(dǎo)致的回調(diào)幅度從大到小依次為：區(qū)域龍頭（-32.68%）、次

高端（-21.42%）、三四線（-16.84%）、一線高端（?16.54%）；

反彈幅度來看，3月下旬開始至7月中旬各價格帶反彈幅度由大到小

依次為：次高端（+120.68%）、一線高端（+87.31%）、區(qū)域龍頭

（+84.33%）、三四線（+57.03%）。進(jìn)一步結(jié)合反彈幅度和節(jié)奏來

看，3月下旬至4月底一線高端反彈幅度領(lǐng)先其余價格帶，5月中旬

開始次高端漲幅領(lǐng)先其余價格帶。

4.2“新冠疫情”期間具備a的個股：酒鬼酒、山西汾酒

2020年行業(yè)處于2015年開始的一輪結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇期，2015年開始,

隨著居民收支水平的不斷提升和中高收入人群的不斷壯大，大眾消費(fèi)

升級和商務(wù)消費(fèi)升級成為高端、次高端白酒需求擴(kuò)容的新引擎，推動

白酒行'也開啟新一輪景氣向上階段。2018-2019年，隨著批價的穩(wěn)步

提升，茅臺、五糧液、國窖先后將出廠價提至800元以上，次高端

價位價格天花板被再度打開，次高端酒企再度迎來全國化擴(kuò)張的機(jī)遇

期。其中，山西汾酒和酒鬼酒憑借一系列機(jī)制和銷售模式上的創(chuàng)新,

在2020年疫情干擾下取得領(lǐng)先行業(yè)整體的經(jīng)營成果。

4.2.1酒鬼酒：中糧賦能管理，內(nèi)參銷售公司創(chuàng)新銷售打法，高舉高

打順勢加速全國化

2020年酒鬼酒股價+338.27%,表現(xiàn)領(lǐng)先申萬白酒指數(shù)241.84pctso

2019-2021年公司營收增速分別為+27.38%、+20.79%、+86.97%,

營收增速分別領(lǐng)先板塊整體11.15pcts、14.21pets、68.13pctSo2015

年開始中糧集團(tuán)成為酒鬼酒實(shí)控人，結(jié)束酒鬼酒實(shí)控人不穩(wěn)定的時代,

2018年酒鬼酒正式劃入中糧旗下專業(yè)運(yùn)營酒類業(yè)務(wù)的管理平臺中糧

酒業(yè)，同年中糧酒業(yè)董事長王浩加入酒鬼酒，自此中糧開始全面賦能

酒鬼酒復(fù)興，適逢行業(yè)次高端價位帶新一輪擴(kuò)容機(jī)遇來臨，酒鬼酒乘

勢騰飛，進(jìn)入業(yè)績加速釋放期，2020年即使在疫情擾動下業(yè)績和股

價表現(xiàn)仍顯著領(lǐng)先板塊整體。綜合行業(yè)和公司自身因素，我們認(rèn)為

2020年酒鬼酒業(yè)績和股價表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)主要源于：1、行業(yè)層面2017

年開始次高端迎來新一輪加速成長期；2、公司層面中糧酒業(yè)入主酒

鬼賦能管理，內(nèi)參銷售公司成立助力酒鬼全國化，推動業(yè)績高增。

2017年開始的一輪次高端擴(kuò)容為酒鬼酒的加速復(fù)興創(chuàng)造了適宜的行

業(yè)環(huán)境。據(jù)佳釀網(wǎng)報道，2017-2020年次高端白酒整體規(guī)模從300

億增長至700億，且仍在持續(xù)快速擴(kuò)容。相較于2009-2012年由政

商消費(fèi)和逐利資本驅(qū)動的首輪次高端擴(kuò)容期而言，2017年開始的第

二輪次高端價位帶擴(kuò)容的基礎(chǔ)更加扎實(shí)。具體而言，本輪次高端價位

帶的擴(kuò)容上有高端提價拉動，下有大眾消費(fèi)升級驅(qū)動，價格帶擴(kuò)容的

動力與上輪擴(kuò)容存在本質(zhì)區(qū)別，需求結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)能力提升帶來的商

務(wù)和大眾消費(fèi)的普遍升級較此前的政商消費(fèi)虛高更加穩(wěn)固。2018年

開始，隨著中糧酒業(yè)入主賦能管理，酒鬼酒創(chuàng)新銷售模式助力深度全

國化，推動業(yè)績加速釋放。2018年12月26日，湖南內(nèi)參銷售有限

責(zé)任公司在長沙成立，全國30多位高端白酒“億元大商”共同注費(fèi)參

與，據(jù)搜狐酒業(yè)報道，內(nèi)參酒銷售公司總經(jīng)理王哲表示，經(jīng)銷商入股

非常積極，遠(yuǎn)超預(yù)期。內(nèi)參銷售公司是酒鬼酒內(nèi)參品牌加速全國化、

加速放量的重要載體，也成為酒鬼酒發(fā)展中的重要里程碑。通過成立

獨(dú)立的內(nèi)參酒銷售公司，酒鬼酒成功將渠道與公司的利益深度綁定，

并在央企背書下給予內(nèi)參品牌的運(yùn)營以充分的靈活度，以此激發(fā)內(nèi)參

運(yùn)營團(tuán)隊(duì)和經(jīng)銷商的積極性。

4.2.2山西汾酒：試點(diǎn)國改，引入戰(zhàn)投，落地激勵，機(jī)制優(yōu)化助力汾

酒乘勢騰飛