QDII對A股市場價格影響的實證剖析：機制、效應與策略啟示一、引言1.1研究背景與意義在全球化浪潮的席卷下，世界經(jīng)濟的聯(lián)系愈發(fā)緊密，資本市場開放已成為各國融入全球經(jīng)濟體系的關(guān)鍵舉措。自20世紀70年代起，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了快速的全球化進程，貿(mào)易自由化與經(jīng)濟一體化不斷推進，區(qū)域經(jīng)濟一體化組織如歐盟、北美自由貿(mào)易區(qū)、東盟等紛紛成立，有力推動了跨國界的投資與合作。信息技術(shù)革命的爆發(fā)，更是極大地降低了信息傳輸成本，促進了跨境交流與合作，互聯(lián)網(wǎng)和電子商務的興起打破了地理限制，使得企業(yè)能夠在全球范圍內(nèi)進行資源配置，資本流動效率也大幅提高。布雷頓森林體系崩潰后，浮動匯率制度成為主流，國際資本流動更加自由，國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行等多邊金融機構(gòu)在維護全球金融穩(wěn)定、提供貸款和技術(shù)支持等方面發(fā)揮著日益重要的作用?？鐕驹谌蚍秶鷥?nèi)的擴張，進一步推動了國際分工的深化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。與此同時，發(fā)展中國家逐步融入全球經(jīng)濟體系，憑借自身優(yōu)勢吸引了大量外商直接投資，實現(xiàn)了快速增長。在這樣的背景下，資本市場開放成為促進經(jīng)濟增長和國際經(jīng)濟合作的重要手段，許多國家和地區(qū)逐漸放寬對資本市場的管制，允許外國投資者參與本國證券市場交易。在我國資本市場的發(fā)展歷程中，開放進程不斷加速。自2001年加入世貿(mào)組織（WTO）以來，資本市場經(jīng)歷了新形勢下改革開放的二十年，取得了顯著成就。目前，中國證監(jiān)會按照國家新一輪高水平對外開放的統(tǒng)一部署，持續(xù)研究推出進一步擴大開放的相關(guān)舉措，為境外機構(gòu)和投資者參與中國資本市場提供更加公平、高效和便利的服務，穩(wěn)步推進資本市場高水平對外開放。在行業(yè)準入方面，2020年提前全面放開了證券、期貨和基金管理公司外資股比限制，多家國際知名機構(gòu)加快在華投資展業(yè)步伐，已有摩根大通、瑞銀證券等11家外資控股或全資證券基金期貨公司相繼獲批?；ヂ?lián)互通機制持續(xù)優(yōu)化，滬深港通機制不斷完善，滬倫通機制穩(wěn)定運行，中日ETF互通產(chǎn)品運行順利，深港和滬港ETF互通產(chǎn)品正式推出，A股納入國際知名指數(shù)的比例逐步提升，境外投資者參與A股投資的范圍和便利性顯著增大。期貨市場方面，產(chǎn)品國際化穩(wěn)步推進，商品期貨期權(quán)國際化品種不斷增加，近期香港證監(jiān)會批準香港交易所推出A股指數(shù)期貨，為境外投資者投資A股市場提供了良好的風險管理工具。合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）制度，正是在這樣的資本市場開放大背景下誕生的一項重要制度。它是指在資本項目未完全開放的國家，允許符合條件的境內(nèi)機構(gòu)投資者投資境外市場的制度安排。2006年，QDII制度被提出，旨在推動中國資本市場的開放和國際化。2007年，中國證監(jiān)會發(fā)布《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理暫行辦法》，標志著QDII制度正式實施。此后，隨著中國資本市場的不斷開放和國際化，QDII制度的額度限制逐漸放寬，目前已基本取消額度限制。QDII制度對我國資本市場有著深遠的意義。它為境內(nèi)機構(gòu)投資者提供了更多的投資機會和渠道，有利于提高其資產(chǎn)配置的多樣性和風險管理水平。通過投資境外市場，境內(nèi)投資者可以分散投資風險，分享全球經(jīng)濟增長的成果。QDII制度的實施還有利于促進人民幣國際化，推動中國資本市場與國際市場的接軌和融合，促進國內(nèi)外資本流動和資源配置的優(yōu)化。在我國資本市場不斷開放的過程中，研究QDII制度對A股市場價格的影響具有極其重要的理論與實踐意義。從理論角度來看，深入研究QDII制度對A股市場價格的影響，有助于我們更加全面地理解全球化背景下的投資行為和投資策略。它能夠揭示QDII制度對A股市場價格的影響機制和作用路徑，豐富和完善資本市場開放理論。通過分析QDII資金的流動方向、規(guī)模以及投資偏好等因素，我們可以進一步探討其對A股市場供求關(guān)系、市場結(jié)構(gòu)以及投資者行為的影響，為資本市場開放理論的發(fā)展提供新的實證依據(jù)和理論支持。在實踐方面，這一研究成果能夠為投資者提供具有針對性的指導。幫助他們更好地理解QDII制度和境外市場的投資風險，從而做出更加明智的投資決策。在面對復雜多變的市場環(huán)境時，投資者可以根據(jù)QDII制度對A股市場價格的影響規(guī)律，合理調(diào)整自己的投資組合，優(yōu)化資產(chǎn)配置，降低投資風險，提高投資收益。監(jiān)管部門也能從研究中獲取有價值的參考，進一步完善QDII制度，加強對資本市場的監(jiān)管，促進境內(nèi)市場的健康發(fā)展。通過對QDII制度實施效果的評估和分析，監(jiān)管部門可以及時發(fā)現(xiàn)制度運行中存在的問題和不足，采取相應的措施加以改進和完善，為資本市場的穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。1.2研究目的與方法本研究旨在深入剖析QDII制度對A股市場價格的具體影響。通過多維度分析，明確QDII資金流動與A股市場價格波動之間的關(guān)聯(lián)，揭示其短期和長期影響機制，以及對不同行業(yè)板塊的差異化作用。進一步探究QDII制度在促進資本市場開放與國際化進程中，對A股市場穩(wěn)定性、投資理念轉(zhuǎn)變和市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面的作用與意義。為實現(xiàn)上述研究目的，本研究將綜合運用多種研究方法：文獻研究法：廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于QDII制度、資本市場開放以及A股市場價格波動等方面的文獻資料。對相關(guān)理論、研究成果和實證案例進行梳理與分析，了解已有研究的現(xiàn)狀和不足，為本研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路。通過對文獻的系統(tǒng)研究，明確QDII制度的發(fā)展歷程、運行機制以及在全球資本市場中的地位和作用，同時分析A股市場價格波動的影響因素和相關(guān)理論模型，為后續(xù)實證研究提供理論支持。實證研究法：收集QDII基金的投資數(shù)據(jù)、A股市場的價格數(shù)據(jù)以及相關(guān)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，運用計量經(jīng)濟學方法進行實證分析。建立合適的計量模型，如向量自回歸模型（VAR）、多元線性回歸模型等，對數(shù)據(jù)進行定量分析，驗證研究假設(shè)，明確QDII制度對A股市場價格的影響方向和程度。利用時間序列數(shù)據(jù)，分析QDII資金流入流出與A股市場價格指數(shù)之間的動態(tài)關(guān)系；通過橫截面數(shù)據(jù)，研究QDII投資對不同行業(yè)板塊股票價格的影響差異。案例分析法：選取典型的QDII基金投資案例，深入分析其投資策略、投資組合以及對A股市場相關(guān)股票價格的影響。通過具體案例的剖析，更直觀地了解QDII制度在實際運行中的作用機制和影響效果。分析某一特定QDII基金對某A股上市公司的投資決策過程，以及該投資行為對該公司股價走勢、市場估值和投資者預期的影響。比較研究法：對比QDII制度實施前后A股市場價格的波動特征，以及不同國家和地區(qū)類似制度對本地資本市場的影響。通過比較分析，總結(jié)經(jīng)驗教訓，為完善我國QDII制度和促進A股市場健康發(fā)展提供參考。將我國QDII制度實施后的市場情況與其他新興市場國家實施類似制度后的市場表現(xiàn)進行對比，分析不同市場環(huán)境下制度實施效果的差異，為我國資本市場開放提供借鑒。1.3研究創(chuàng)新點本研究在分析QDII對A股市場價格影響時，具有多方面的創(chuàng)新之處。在研究維度上實現(xiàn)創(chuàng)新，過往研究多聚焦于QDII對A股市場的單一維度分析，本研究則從多維度展開，綜合考量QDII資金流動規(guī)模、投資標的、投資期限以及投資者結(jié)構(gòu)等因素對A股市場價格的影響。通過構(gòu)建多因素分析模型，深入探究各因素之間的交互作用及其對A股市場價格波動的綜合影響，從而更全面、深入地揭示QDII與A股市場價格之間的復雜關(guān)系。研究視角結(jié)合市場新動態(tài)，充分考慮當前資本市場開放進程加速、金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)的背景。在分析QDII對A股市場價格影響時，納入滬港通、深港通等互聯(lián)互通機制以及金融衍生品市場發(fā)展等新因素，探討這些市場新動態(tài)與QDII制度相互作用下對A股市場價格的影響。分析互聯(lián)互通機制如何改變了QDII資金的流動路徑和投資策略，進而影響A股市場的供求關(guān)系和價格走勢；研究金融衍生品市場的發(fā)展如何為QDII投資者提供風險管理工具，以及這種變化對A股市場價格波動的影響。在研究方法上，將多種研究方法有機結(jié)合，除了傳統(tǒng)的計量經(jīng)濟學方法外，還引入機器學習算法進行數(shù)據(jù)分析。利用機器學習算法強大的數(shù)據(jù)處理和模式識別能力，對海量的金融數(shù)據(jù)進行挖掘和分析，發(fā)現(xiàn)其中潛在的規(guī)律和關(guān)系。通過建立機器學習模型，對QDII資金流動與A股市場價格之間的非線性關(guān)系進行建模和預測，提高研究結(jié)果的準確性和可靠性。本研究還關(guān)注QDII對A股市場微觀結(jié)構(gòu)的影響，從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場交易活躍度、信息傳遞效率等微觀層面，深入分析QDII投資行為對A股市場價格形成機制的影響。探究QDII的進入是否改變了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進而影響公司的治理結(jié)構(gòu)和決策行為，最終對股票價格產(chǎn)生影響；分析QDII投資如何影響市場交易活躍度和信息傳遞效率，以及這些變化對A股市場價格的短期和長期影響。二、QDII與A股市場相關(guān)理論概述2.1QDII制度的內(nèi)涵與發(fā)展歷程QDII（QualifiedDomesticInstitutionalInvestor），即合格境內(nèi)機構(gòu)投資者，是指在人民幣資本項目下不可自由兌換、資本項目未完全放開的條件下，符合條件的境內(nèi)基金管理公司、證券公司、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)，經(jīng)有關(guān)部門批準，允許投資境外資本市場的股票、債券、基金、金融衍生品等有價證券的一種制度安排。這一制度為境內(nèi)投資者打開了投資境外資本市場的大門，在資本項目尚未完全開放的背景下，是一種重要的過渡性制度。QDII制度的實施，對境內(nèi)投資者而言，提供了更廣闊的投資渠道，使他們能夠參與到全球資本市場中，實現(xiàn)資產(chǎn)的多元化配置，從而有效分散投資風險，分享全球經(jīng)濟增長的紅利。對于境內(nèi)金融機構(gòu)來說，獲得QDII資格意味著能夠拓展國際業(yè)務，在全球市場中提升自身的投資管理能力和國際競爭力，積累寶貴的國際投資經(jīng)驗。從宏觀經(jīng)濟層面看，QDII制度有助于緩解外匯儲備增長壓力，促進國際收支平衡，推動人民幣匯率形成機制的市場化改革。QDII制度的實施對境內(nèi)投資者、金融機構(gòu)和宏觀經(jīng)濟都有著重要意義。境內(nèi)投資者借此獲得更廣闊投資渠道，實現(xiàn)資產(chǎn)多元化配置，分散風險并分享全球經(jīng)濟增長紅利。境內(nèi)金融機構(gòu)獲得QDII資格后，可拓展國際業(yè)務，提升投資管理能力與國際競爭力，積累國際投資經(jīng)驗。從宏觀經(jīng)濟角度，QDII制度能緩解外匯儲備增長壓力，促進國際收支平衡，推動人民幣匯率形成機制市場化改革。要獲得QDII資格，境內(nèi)金融機構(gòu)需滿足一系列嚴格條件。以基金管理公司為例，需具備良好的財務狀況，凈資產(chǎn)不少于2億元人民幣，經(jīng)營基金管理業(yè)務達2年以上，且在最近一個季度末資產(chǎn)管理規(guī)模不少于200億元人民幣或等值外匯資產(chǎn)。同時，具有5年以上境外證券市場投資管理經(jīng)驗和相關(guān)專業(yè)資質(zhì)的中級以上管理人員不少于1名，具有3年以上境外證券市場投資管理相關(guān)經(jīng)驗的人員不少于3名。在風險管理和內(nèi)部控制方面，建立健全的內(nèi)部風險控制、監(jiān)察與稽核、財務管理及人事管理等制度，保持有效的內(nèi)部監(jiān)控機制。證券公司申請QDII資格，凈資本需不低于8億元人民幣，凈資本與凈資產(chǎn)比例不低于70%，經(jīng)營集合資產(chǎn)管理計劃業(yè)務達1年以上，且最近1年凈資本不低于1億元人民幣。QDII的投資范圍豐富多樣，涵蓋多個領(lǐng)域。在股票投資方面，可投資于境外證券交易所上市的股票，如美國紐約證券交易所、納斯達克證券交易所，日本東京證券交易所等全球主要證券市場的優(yōu)質(zhì)股票，讓投資者分享不同國家和地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長紅利。債券投資也是重要方向，包括各國政府債券，如美國國債、德國國債等，以及公司債券，投資者通過投資不同信用等級、不同期限的債券，獲取相對穩(wěn)定的收益，優(yōu)化投資組合的風險收益特征。QDII還可投資于金融衍生品，如期貨、期權(quán)、互換等，用于對沖風險、套期保值或進行套利操作，提高資金利用效率。貨幣市場工具也是投資范圍之一，包括短期政府債券、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票等，具有流動性強、風險低的特點，為投資者提供了短期資金配置的選擇。此外，還可投資于房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），投資者無需直接購置房產(chǎn)，就能參與房地產(chǎn)市場投資，分享房地產(chǎn)市場的收益，同時享受REITs較好的流動性。QDII制度在我國的發(fā)展經(jīng)歷了多個重要階段。2006年4月，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、國家外匯管理局共同發(fā)布《商業(yè)銀行開展代客境外理財業(yè)務管理暫行辦法》，拉開了我國QDII制度的序幕，標志著QDII制度正式推出。同年6月，國內(nèi)首只QDII產(chǎn)品——華安國際配置基金獲批，這是我國金融市場對外開放的重要里程碑，開啟了境內(nèi)投資者投資境外資本市場的先河。2007年，QDII制度迎來進一步發(fā)展，中國證監(jiān)會發(fā)布《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理暫行辦法》，對基金管理公司、證券公司等機構(gòu)開展QDII業(yè)務的資格條件、審批程序、境外投資顧問、資產(chǎn)托管、信息披露等方面進行了全面規(guī)范，為QDII業(yè)務的健康發(fā)展提供了制度保障。此后，QDII基金產(chǎn)品如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)，投資范圍也逐漸擴大，涵蓋了全球多個主要資本市場和資產(chǎn)類別。在發(fā)展初期，由于缺乏國際投資經(jīng)驗和人才儲備，加之全球金融危機的爆發(fā)，QDII產(chǎn)品面臨諸多挑戰(zhàn)，業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意。隨著我國金融市場的不斷開放和發(fā)展，以及境內(nèi)金融機構(gòu)國際投資經(jīng)驗的逐漸積累，QDII制度不斷完善，投資額度逐步擴大，投資范圍持續(xù)拓展。2018年4月，國家外匯管理局表示將進行QDII制度改革，進一步完善QDII宏觀審慎管理。同年4月24日，QDII額度出現(xiàn)三年來的首次增長，總額度由899.93億美元增加到983.33億美元，新增83.4億美元，這一舉措為QDII業(yè)務的發(fā)展注入了新的活力。此后，QDII額度持續(xù)調(diào)整，以適應市場需求和國際收支狀況。近年來，隨著我國資本市場開放步伐的加快，QDII制度與其他開放舉措相互配合，共同推動我國金融市場的國際化進程。滬港通、深港通等互聯(lián)互通機制的開通，為境內(nèi)外投資者提供了更加便捷的跨境投資渠道，與QDII制度形成互補，進一步豐富了境內(nèi)投資者的海外投資選擇。未來，隨著我國金融市場的不斷發(fā)展和開放，QDII制度有望繼續(xù)完善，在推動金融市場開放、拓寬境內(nèi)居民投資渠道、支持金融機構(gòu)國際化經(jīng)營等方面發(fā)揮更加重要的作用。2.2A股市場的特點與發(fā)展現(xiàn)狀A股市場，即人民幣普通股票市場，是中國境內(nèi)上市公司發(fā)行股票并進行交易的主要場所，由上海證券交易所和深圳證券交易所組成。作為全球重要的資本市場之一，A股市場在規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)、交易機制等方面呈現(xiàn)出獨特的特點，且近年來在市場發(fā)展方面取得了顯著成就。從市場規(guī)模來看，A股市場規(guī)模龐大且持續(xù)增長。截至2023年底，滬深兩市上市公司總數(shù)達到5267家，總市值超過93萬億元，成為全球第二大股票市場。市場涵蓋了各行各業(yè)的企業(yè)，從傳統(tǒng)的制造業(yè)、能源業(yè)到新興的信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等行業(yè)，為投資者提供了豐富的投資選擇。在上市公司數(shù)量不斷增加的同時，市場融資規(guī)模也逐年上升，2023年A股市場通過IPO、再融資等方式共募集資金超過1.5萬億元，為企業(yè)發(fā)展提供了重要的資金支持。A股市場的投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出多元化的特點。個人投資者數(shù)量眾多，是市場的重要參與者，但近年來機構(gòu)投資者的規(guī)模和影響力不斷提升。截至2023年底，個人投資者持有市值占比約為30%，盡管仍占據(jù)一定比例，但相較于過去有所下降。與之相對的是，機構(gòu)投資者的占比持續(xù)上升，目前已超過50%。其中，公募基金、私募基金、社?；?、保險資金等各類機構(gòu)投資者在市場中的作用日益凸顯。公募基金憑借其專業(yè)的投資管理能力和廣泛的投資者基礎(chǔ)，管理資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大；私募基金則以其靈活的投資策略和對特定領(lǐng)域的深入研究，吸引了眾多高凈值投資者。社?；鸷捅ｋU資金作為長期資金的代表，注重資產(chǎn)的穩(wěn)健增值，其投資行為對市場的穩(wěn)定性起到了積極作用。外資的流入也為A股市場注入了新的活力，通過滬深港通、QFII等渠道，外資持有A股的市值不斷增加，截至2023年底，外資持有A股市值超過3萬億元，外資的投資理念和行為方式對A股市場產(chǎn)生了深遠影響。A股市場的交易機制具有獨特性。實行T+1交易制度，即投資者當天買入的股票需在下一個交易日才能賣出，這一制度旨在抑制過度投機，維護市場的穩(wěn)定運行。設(shè)有漲跌幅限制，一般股票的漲跌幅限制為10%，ST股票的漲跌幅限制為5%。這一規(guī)則能夠防止股價在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動，保護投資者的利益。隨著市場的發(fā)展，融資融券、股指期貨等金融衍生品交易也逐漸完善，為投資者提供了更多的風險管理工具和投資策略選擇。融資融券業(yè)務允許投資者向證券公司借入資金買入證券或借入證券賣出，增加了市場的資金供給和流動性；股指期貨則為投資者提供了套期保值和套利的機會，有助于降低市場風險。在市場發(fā)展現(xiàn)狀方面，近年來A股市場在改革與創(chuàng)新的推動下不斷發(fā)展進步。注冊制改革穩(wěn)步推進，自2019年科創(chuàng)板率先試點注冊制以來，2020年創(chuàng)業(yè)板也實施了注冊制改革，2021年北交所開市并實行注冊制，2023年全面注冊制正式落地。注冊制改革簡化了企業(yè)上市流程，提高了市場的融資效率，促進了資本市場的市場化、法治化和國際化。越來越多的科技創(chuàng)新企業(yè)通過注冊制成功上市，為市場注入了新的活力。例如，科創(chuàng)板上市的中芯國際，作為半導體行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，上市后受到市場的廣泛關(guān)注，其發(fā)展壯大不僅推動了我國半導體產(chǎn)業(yè)的進步，也為投資者帶來了良好的投資回報。資本市場開放程度不斷提高，除了前文提到的QFII、RQFII、滬深港通等開放舉措外，A股在國際指數(shù)中的納入比例持續(xù)提升。2018年，A股正式被納入MSCI新興市場指數(shù)，初始納入比例為2.5%，此后逐步提升。截至2023年，A股在MSCI新興市場指數(shù)中的納入因子已提升至20%，在富時羅素全球股票指數(shù)系列中的納入因子也達到了25%。這使得更多的國際資金配置A股，提升了A股市場的國際影響力。債券通的開通，實現(xiàn)了內(nèi)地與香港債券市場的互聯(lián)互通，為境內(nèi)外投資者提供了更加便捷的債券投資渠道，促進了債券市場的國際化發(fā)展。A股市場的監(jiān)管體系也在不斷完善，以保障市場的公平、公正和透明。中國證監(jiān)會加強了對上市公司信息披露的監(jiān)管，提高了信息披露的質(zhì)量和及時性，使投資者能夠更加準確地了解公司的經(jīng)營狀況和財務狀況。加大了對違法違規(guī)行為的打擊力度，嚴厲查處內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為，維護了市場秩序。例如，2023年對某上市公司財務造假案件的查處，對相關(guān)責任人進行了嚴厲的處罰，起到了良好的警示作用，保護了投資者的合法權(quán)益。A股市場在市場規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)、交易機制等方面具有獨特特點，且在改革與開放的推動下不斷發(fā)展進步。然而，市場在發(fā)展過程中也面臨著一些挑戰(zhàn)，如市場波動較大、部分上市公司質(zhì)量有待提高等。在未來的發(fā)展中，A股市場需要進一步完善制度建設(shè)，加強監(jiān)管，提高上市公司質(zhì)量，以實現(xiàn)更加健康、穩(wěn)定的發(fā)展。2.3QDII與A股市場的關(guān)聯(lián)性基礎(chǔ)理論QDII與A股市場之間存在著復雜而緊密的聯(lián)系，這背后涉及到多個重要的基礎(chǔ)理論，其中資產(chǎn)配置理論和市場聯(lián)動理論在解釋兩者關(guān)聯(lián)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。資產(chǎn)配置理論是現(xiàn)代投資組合理論的核心內(nèi)容，由馬科維茨（HarryMarkowitz）于1952年提出。該理論認為，投資者的目標是在風險一定的情況下追求收益最大化，或者在收益一定的情況下追求風險最小化。通過將資金分散投資于不同資產(chǎn)類別，如股票、債券、現(xiàn)金等，能夠降低投資組合的整體風險，實現(xiàn)更優(yōu)的風險收益平衡。在全球金融市場日益融合的背景下，資產(chǎn)配置理論進一步拓展到全球資產(chǎn)配置領(lǐng)域。QDII制度的實施，使得境內(nèi)投資者能夠?qū)⑼顿Y范圍擴展到境外資本市場，實現(xiàn)全球資產(chǎn)配置。從資產(chǎn)配置理論的角度來看，QDII與A股市場的關(guān)聯(lián)體現(xiàn)在多個方面。境內(nèi)投資者在進行資產(chǎn)配置時，會根據(jù)自身的風險偏好、投資目標和市場預期，在A股市場和QDII投資的境外資產(chǎn)之間進行資金分配。當投資者預期A股市場表現(xiàn)不佳時，可能會增加對QDII產(chǎn)品的投資，將資金投向境外市場，以尋求更穩(wěn)定的收益和風險分散。相反，當A股市場前景向好時，投資者可能會減少Q(mào)DII投資，將資金回流到A股市場。這種資金的流動會對A股市場和QDII投資的境外市場的供求關(guān)系產(chǎn)生影響，進而影響資產(chǎn)價格。如果大量資金從A股市場流向QDII投資的境外市場，A股市場的資金供給減少，可能導致股價下跌；而境外市場的資金供給增加，可能推動股價上漲。資產(chǎn)配置理論強調(diào)資產(chǎn)之間的相關(guān)性對投資組合風險的影響。A股市場與境外資本市場的相關(guān)性相對較低，通過投資QDII產(chǎn)品，投資者可以將A股市場與境外市場的資產(chǎn)納入投資組合，利用資產(chǎn)之間的低相關(guān)性降低投資組合的整體風險。當A股市場出現(xiàn)下跌時，境外市場可能由于不同的經(jīng)濟周期、政策環(huán)境等因素而表現(xiàn)穩(wěn)定或上漲，從而對投資組合起到一定的緩沖作用。這種資產(chǎn)配置的調(diào)整會影響投資者對A股市場和QDII產(chǎn)品的需求，進而影響兩個市場的價格走勢。市場聯(lián)動理論認為，在全球化背景下，不同國家和地區(qū)的金融市場之間存在著相互影響、相互傳導的關(guān)系。隨著國際貿(mào)易和投資的不斷發(fā)展，各國經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密，金融市場之間的聯(lián)動性也逐漸增強。這種聯(lián)動性主要通過實體經(jīng)濟渠道和金融渠道進行傳導。從實體經(jīng)濟渠道來看，全球產(chǎn)業(yè)鏈的形成使得各國經(jīng)濟相互依存。一個國家的經(jīng)濟增長、通貨膨脹、利率等宏觀經(jīng)濟因素的變化，會通過國際貿(mào)易和投資影響其他國家的經(jīng)濟狀況，進而影響金融市場。當美國經(jīng)濟增長放緩時，其對中國商品的進口需求可能減少，這會影響中國相關(guān)企業(yè)的出口和盈利，導致A股市場相關(guān)股票價格下跌。同時，美國經(jīng)濟的變化也會影響全球金融市場的資金流動和風險偏好，通過QDII投資，這種影響會傳導到A股市場。金融渠道是市場聯(lián)動的另一個重要途徑。隨著資本流動的自由化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，資金在全球金融市場之間的流動更加便捷。投資者的情緒和預期變化、國際資本的流動方向等因素，都會在不同金融市場之間產(chǎn)生連鎖反應。當國際投資者對全球經(jīng)濟前景感到擔憂時，可能會減少對新興市場的投資，包括A股市場和QDII投資的境外市場，導致兩個市場的資金流出和股價下跌。反之，當投資者對經(jīng)濟前景樂觀時，可能會增加對新興市場的投資，推動兩個市場的股價上漲。在QDII與A股市場的關(guān)聯(lián)中，市場聯(lián)動理論體現(xiàn)在多個層面。信息傳遞是市場聯(lián)動的重要方式之一。全球金融市場的信息傳播速度極快，一旦有重要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策變動或國際事件發(fā)生，會迅速在全球范圍內(nèi)傳播，影響投資者的決策。當美國公布的就業(yè)數(shù)據(jù)好于預期時，可能會引發(fā)全球股市的上漲，A股市場和QDII投資的境外市場也會受到影響。投資者對這一信息的反應會導致資金在不同市場之間的流動，進而影響市場價格。投資者的行為趨同也是市場聯(lián)動的重要因素。在全球化背景下，投資者面臨著相似的市場環(huán)境和信息，他們的投資決策往往受到共同因素的影響。當市場上出現(xiàn)一種投資熱點時，投資者可能會紛紛跟進，導致資金在不同市場之間的同向流動。近年來，隨著科技行業(yè)的快速發(fā)展，全球投資者對科技股的關(guān)注度不斷提高，無論是A股市場的科技股還是QDII投資的境外科技股，都可能受到投資者的青睞，股價出現(xiàn)聯(lián)動上漲的情況。資產(chǎn)配置理論和市場聯(lián)動理論從不同角度解釋了QDII與A股市場之間的關(guān)聯(lián)性。這些理論為我們深入理解QDII對A股市場價格的影響提供了重要的理論基礎(chǔ)，有助于我們更好地分析和預測兩個市場之間的互動關(guān)系，為投資者和監(jiān)管部門提供決策依據(jù)。三、QDII對A股市場價格影響的理論機制分析3.1資金流動效應QDII制度的實施使得境內(nèi)資金得以流向境外資本市場，這種資金的跨境流動對A股市場的資金供給產(chǎn)生了顯著影響，進而作用于A股市場價格。當QDII基金募集資金并投資于境外市場時，直接導致A股市場可投資資金的減少，這種資金流出在一定程度上會對A股市場的價格形成下行壓力。從資金供給的角度來看，資金是推動股市上漲的重要動力之一。當市場資金充裕時，投資者有更多的資金用于購買股票，從而增加對股票的需求，推動股價上漲。反之，當資金外流時，市場上的資金減少，股票需求下降，股價可能面臨下跌壓力。假設(shè)市場上原本有一定數(shù)量的資金在A股市場進行投資，當QDII制度實施后，部分資金被吸引到境外市場，A股市場的資金供給減少。在股票供給不變的情況下，根據(jù)供求關(guān)系原理，股票價格會受到負面影響。在實際市場中，QDII資金的流出對A股市場資金供給的影響可以通過具體數(shù)據(jù)體現(xiàn)。以2020-2021年為例，在這期間QDII基金的發(fā)行規(guī)模大幅增長，大量資金流向境外市場。與此同時，A股市場的資金流入速度放緩，部分板塊的股價出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。在科技板塊，由于資金外流，一些科技股的股價出現(xiàn)了一定程度的下跌，這與QDII資金的流出在時間上存在一定的相關(guān)性。當QDII資金流入境外市場后，會對A股市場不同板塊的資金分布產(chǎn)生影響，進而影響各板塊的價格。不同板塊對資金的吸引力和敏感度不同，QDII資金的流向變化會導致各板塊資金供求關(guān)系的改變。對于藍籌股板塊，由于其業(yè)績穩(wěn)定、股息率較高，通常是大型機構(gòu)投資者和外資的偏好對象。當QDII資金流出時，如果這部分資金原本投資于藍籌股，那么藍籌股的資金供給減少，股價可能面臨下行壓力。但藍籌股也具有較強的抗風險能力和穩(wěn)定性，其股價下跌幅度可能相對較小。一些大型銀行股、保險股等藍籌股，在QDII資金流出時，股價雖然有所波動，但整體表現(xiàn)相對穩(wěn)定。而對于成長股板塊，如科技、新能源等新興產(chǎn)業(yè)板塊，其股價的上漲往往依賴于大量資金的持續(xù)流入。這些板塊的企業(yè)通常處于快速發(fā)展階段，需要大量資金支持其研發(fā)、擴張等業(yè)務活動。當QDII資金流出時，成長股板塊可能面臨資金短缺的問題，股價更容易受到?jīng)_擊。在2021年，隨著QDII資金對境外科技股的投資增加，A股市場的科技成長股板塊在短期內(nèi)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，部分科技股股價跌幅超過30%。資金流向的改變還會影響市場的風格偏好。如果QDII資金大量流向境外的價值型股票，可能會導致A股市場投資者對價值型股票的關(guān)注度下降，資金從價值型股票流出，流向其他板塊。這種資金流向的變化會引發(fā)市場風格的切換，對不同風格板塊的價格產(chǎn)生影響。在某一時期，當QDII資金偏好投資境外的消費類價值型股票時，A股市場的消費板塊資金流出，股價表現(xiàn)相對較弱；而與此同時，一些周期類板塊可能因為資金的流入而出現(xiàn)股價上漲。3.2市場預期與投資者情緒傳導市場預期和投資者情緒在金融市場中扮演著關(guān)鍵角色，它們相互交織，共同影響著市場的運行。在QDII與A股市場的關(guān)系中，市場預期與投資者情緒的傳導機制對A股市場價格波動有著重要影響。QDII制度的實施對投資者預期有著顯著的引導作用。當QDII制度推出或相關(guān)政策發(fā)生變化時，投資者會對市場的未來走勢形成新的預期。如果QDII額度增加，投資者可能預期更多資金將流向境外市場，從而對A股市場的資金供給和股價走勢產(chǎn)生擔憂。這種預期的形成源于投資者對市場資金流向的判斷，以及對不同市場投資機會的比較。投資者會根據(jù)自己對全球經(jīng)濟形勢、各國政策走向以及不同市場估值水平的分析，調(diào)整對A股市場和QDII投資的預期。以2019年為例，當時QDII額度出現(xiàn)了較大幅度的提升，市場上的投資者普遍預期QDII基金的發(fā)行規(guī)模將擴大，資金外流壓力增大。這一預期導致部分投資者對A股市場的前景產(chǎn)生擔憂，一些資金開始從A股市場流出，轉(zhuǎn)向QDII產(chǎn)品。這種資金的流動直接影響了A股市場的供求關(guān)系，對股價產(chǎn)生了下行壓力。在那段時間里，A股市場的成交量出現(xiàn)了一定程度的萎縮，一些板塊的股價也出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。投資者情緒的變化會對A股市場價格波動產(chǎn)生直接影響。當投資者情緒樂觀時，他們更愿意買入股票，推動股價上漲；而當投資者情緒悲觀時，他們則傾向于賣出股票，導致股價下跌。在QDII制度的背景下，投資者對QDII投資的情緒變化會傳導至A股市場。如果QDII基金的業(yè)績表現(xiàn)出色，吸引了大量投資者的關(guān)注和資金投入，這可能會引發(fā)投資者對A股市場的冷落，導致A股市場的投資者情緒轉(zhuǎn)弱，股價下跌。2020-2021年期間，一些投資于海外科技股的QDII基金取得了顯著的收益，吸引了眾多投資者的目光。在這種情況下，A股市場的部分投資者受到QDII基金高收益的吸引，將資金從A股市場轉(zhuǎn)移到QDII產(chǎn)品上。這種資金的轉(zhuǎn)移使得A股市場的投資者情緒受到?jīng)_擊，一些投資者對A股市場的信心下降，開始拋售股票。這直接導致了A股市場中部分科技股和成長股的股價出現(xiàn)了較大幅度的下跌，市場波動性增加。投資者情緒還會通過市場的聯(lián)動效應影響A股市場價格。在全球化的金融市場中，投資者的情緒具有傳染性。當QDII投資的境外市場出現(xiàn)大幅波動時，投資者的恐慌或樂觀情緒會迅速傳播到A股市場。如果美國股市出現(xiàn)大幅下跌，投資于美國市場的QDII基金凈值可能會下降，這會引發(fā)投資者的恐慌情緒。這種恐慌情緒會通過投資者的行為傳導至A股市場，導致A股市場的投資者也紛紛拋售股票，從而加劇A股市場的價格波動。市場預期和投資者情緒的傳導還受到信息傳播和投資者行為趨同的影響。在信息時代，市場信息傳播速度極快，投資者能夠迅速獲取關(guān)于QDII和A股市場的各種信息。這些信息會影響投資者的預期和情緒，進而影響他們的投資行為。當市場上出現(xiàn)關(guān)于QDII的利好消息時，如QDII投資范圍擴大或業(yè)績提升，投資者會迅速調(diào)整自己的預期和情緒，增加對QDII產(chǎn)品的投資。這種行為趨同會導致資金在不同市場之間的快速流動，進一步加劇市場價格的波動。3.3估值與定價影響機制不同市場的估值水平往往存在差異，這種差異是由多種因素共同作用形成的，包括經(jīng)濟發(fā)展階段、市場成熟度、行業(yè)結(jié)構(gòu)以及投資者偏好等。A股市場與QDII投資的境外市場在估值方面存在顯著不同，這對A股市場的定價體系產(chǎn)生了深遠影響。從經(jīng)濟發(fā)展階段來看，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和快速發(fā)展時期，A股市場中的許多企業(yè)具有較高的成長性，但同時也伴隨著較大的不確定性。一些新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，如新能源汽車、人工智能等領(lǐng)域的公司，雖然當前盈利水平可能不高，但市場對其未來增長預期較高，導致其估值相對較高。相比之下，美國等成熟市場的經(jīng)濟發(fā)展相對穩(wěn)定，企業(yè)盈利增長較為平穩(wěn)，市場更注重企業(yè)的現(xiàn)金流和股息回報，因此估值相對較為穩(wěn)定。蘋果公司作為全球知名的科技企業(yè)，在美股市場上，其估值主要基于穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流，市盈率通常維持在較為合理的水平。市場成熟度也是影響估值的重要因素。A股市場在發(fā)展過程中，雖然取得了顯著進步，但與國際成熟市場相比，在市場制度、投資者結(jié)構(gòu)等方面仍存在一定差距。A股市場的投資者結(jié)構(gòu)中，個人投資者占比較高，投資行為相對較為短期化和情緒化，容易導致市場估值的波動。而在國際成熟市場，機構(gòu)投資者占主導地位，投資決策更加理性和專業(yè)，市場估值相對較為合理。在歐洲的一些成熟市場，如英國、德國等，機構(gòu)投資者通過深入的研究和分析，對股票進行合理定價，使得市場估值更能反映企業(yè)的內(nèi)在價值。行業(yè)結(jié)構(gòu)的差異也使得A股市場與境外市場的估值表現(xiàn)不同。A股市場中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、煤炭等占比較大，這些行業(yè)受宏觀經(jīng)濟周期影響較大，估值波動也較為明顯。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新興產(chǎn)業(yè)在A股市場中的比重逐漸增加，但與境外市場相比，仍存在一定差距。在納斯達克市場，科技行業(yè)占據(jù)主導地位，這些科技企業(yè)憑借其創(chuàng)新能力和高成長性，獲得了較高的估值。英偉達作為全球領(lǐng)先的人工智能芯片制造商，在納斯達克市場上享有較高的估值，反映了市場對其技術(shù)實力和未來發(fā)展?jié)摿Φ母叨日J可。投資者偏好對估值的影響也不容忽視。A股市場的投資者往往對具有題材和概念的股票較為熱衷，容易出現(xiàn)過度炒作的情況，導致這些股票的估值虛高。而境外市場的投資者更注重企業(yè)的基本面和長期投資價值，對股票的估值更為理性。在日本市場，投資者注重企業(yè)的穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展，對具有穩(wěn)定股息回報的企業(yè)給予較高的估值。QDII投資的境外市場估值更低，對A股市場形成估值壓力。當投資者意識到境外市場存在更低估值且具有投資價值的資產(chǎn)時，會將資金投向境外，這使得A股市場資金外流。資金的流出導致A股市場對股票的需求下降，在股票供給不變的情況下，根據(jù)供求關(guān)系原理，股價會受到下行壓力，從而促使A股市場估值向合理水平回歸。在2020-2021年期間，部分QDII基金加大了對美國科技股的投資，這些科技股在美股市場的估值相對較低，且具有良好的發(fā)展前景。受此影響，A股市場的部分科技股資金流出，股價下跌，估值也隨之降低。QDII的投資行為促使A股市場定價體系向國際標準靠攏。隨著QDII投資的增加，A股市場與國際市場的聯(lián)系日益緊密，投資者在進行投資決策時，會更多地參考國際市場的定價標準。這使得A股市場的定價更加注重企業(yè)的基本面、盈利能力和成長潛力，推動A股市場定價體系的國際化和規(guī)范化。在國際市場上，企業(yè)的估值通?；诂F(xiàn)金流折現(xiàn)模型、市盈率、市凈率等指標進行評估。隨著QDII的發(fā)展，A股市場的投資者也逐漸開始運用這些國際通用的估值方法來評估股票的價值，使得A股市場的定價更加合理。在對一些大型藍籌股的估值上，A股市場逐漸與國際市場接軌，采用類似的估值方法和標準，提高了市場定價的準確性和合理性。在金融市場全球化的背景下，A股市場的定價體系與國際市場的聯(lián)系愈發(fā)緊密。QDII制度的實施加速了這一進程，通過與國際市場的互動和比較，A股市場的定價體系不斷完善，更加符合國際標準。這不僅有助于提高A股市場的國際競爭力，也為投資者提供了更加公平、合理的投資環(huán)境。隨著我國資本市場開放程度的不斷提高，未來A股市場的定價體系有望進一步與國際市場融合，實現(xiàn)更高水平的發(fā)展。四、QDII對A股市場價格影響的實證設(shè)計4.1研究假設(shè)提出基于前文對QDII對A股市場價格影響的理論機制分析，本研究提出以下假設(shè)，以便通過實證分析進一步驗證和深入探究QDII與A股市場價格之間的關(guān)系。假設(shè)1：QDII資金流動與A股市場價格波動存在顯著相關(guān)性QDII資金的流入與流出會對A股市場的資金供求關(guān)系產(chǎn)生直接影響，進而影響A股市場價格。當QDII資金大量流出投資境外市場時，A股市場的資金供給減少，在股票供給相對穩(wěn)定的情況下，市場對股票的需求下降，可能導致股價下跌，市場整體價格水平受到下行壓力。相反，若QDII資金回流A股市場，資金供給增加，對股票的需求上升，可能推動股價上漲，帶動市場價格上升。在2020年疫情爆發(fā)初期，市場不確定性增加，部分QDII資金流出A股市場，同期A股市場出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，股價下跌，市場波動加劇。假設(shè)2：QDII對A股市場不同行業(yè)板塊價格影響存在差異不同行業(yè)板塊在市場中的地位、發(fā)展階段、盈利模式以及對資金的吸引力各不相同，因此QDII對其價格的影響也會有所差異。對于一些與國際市場關(guān)聯(lián)度較高、行業(yè)競爭激烈的新興產(chǎn)業(yè)板塊，如半導體、新能源汽車等，QDII的投資行為可能對其價格產(chǎn)生較大影響。這些板塊通常具有較高的成長性和創(chuàng)新性，吸引了大量投資者的關(guān)注，QDII資金的流入或流出會引起市場對這些板塊未來發(fā)展預期的變化，從而對股價產(chǎn)生較大波動。而傳統(tǒng)行業(yè)板塊，如鋼鐵、煤炭等，由于其業(yè)務相對穩(wěn)定，受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟因素影響較大，QDII對其價格的影響可能相對較小。在2021-2022年期間，隨著全球?qū)π履茉串a(chǎn)業(yè)的關(guān)注度不斷提高，投資于新能源板塊的QDII資金增加，推動了A股市場新能源板塊股價的大幅上漲；而同期鋼鐵板塊的股價則主要受到國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能調(diào)控、原材料價格等因素的影響，QDII資金的流動對其股價影響相對不明顯。假設(shè)3：QDII制度的實施會改變A股市場投資者結(jié)構(gòu)，進而影響市場價格QDII制度的實施為境內(nèi)投資者提供了更多元化的投資渠道，使得投資者可以將資金配置到境外市場。這可能導致A股市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，一些原本專注于A股市場的投資者可能會將部分資金投向QDII產(chǎn)品，從而改變A股市場的資金流向和投資者行為模式。這種投資者結(jié)構(gòu)的改變會對A股市場的價格產(chǎn)生影響，例如，機構(gòu)投資者在A股市場中的占比可能會隨著QDII的發(fā)展而發(fā)生變化，機構(gòu)投資者的投資決策相對更加理性和專業(yè)，其投資行為的改變會影響市場的定價機制和價格波動。隨著QDII基金的發(fā)展，一些個人投資者將資金從A股市場轉(zhuǎn)移到QDII基金，導致A股市場中個人投資者的占比下降，機構(gòu)投資者的影響力相對增強，市場的投資風格逐漸向價值投資轉(zhuǎn)變，對一些優(yōu)質(zhì)藍籌股的定價產(chǎn)生積極影響。假設(shè)4：QDII投資的境外市場與A股市場之間存在價格傳導效應在經(jīng)濟全球化和金融市場一體化的背景下，QDII投資的境外市場與A股市場之間存在著緊密的聯(lián)系，價格傳導效應顯著。當QDII投資的境外市場出現(xiàn)大幅波動時，會通過投資者情緒、資金流動等渠道傳導至A股市場。如果美國股市出現(xiàn)大幅下跌，投資于美國市場的QDII基金凈值可能會下降，引發(fā)投資者的恐慌情緒。這種恐慌情緒會傳導至A股市場，導致A股市場的投資者紛紛拋售股票，從而加劇A股市場的價格波動。當全球大宗商品價格上漲時，投資于相關(guān)境外市場的QDII基金受益，資金流入相關(guān)行業(yè)的A股上市公司，推動其股價上漲，實現(xiàn)價格傳導。4.2變量選取與數(shù)據(jù)來源為全面、準確地研究QDII對A股市場價格的影響，本研究選取了一系列具有代表性的變量，并從權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫獲取數(shù)據(jù)，以確保研究的可靠性和有效性。被解釋變量為A股市場價格，選用滬深300指數(shù)（CSI300）來衡量。滬深300指數(shù)由上海和深圳證券市場中市值大、流動性好的300只A股作為樣本編制而成，具有廣泛的市場代表性，能夠綜合反映A股市場整體價格走勢。該指數(shù)涵蓋了金融、能源、消費、科技等多個重要行業(yè)的龍頭企業(yè)，其價格波動能夠較為全面地體現(xiàn)A股市場的整體運行狀況。在2020-2021年的牛市行情中，滬深300指數(shù)漲幅超過30%，充分反映了A股市場的整體上漲趨勢；而在2022年市場調(diào)整期間，滬深300指數(shù)也出現(xiàn)了較大幅度的下跌，準確反映了市場的下行壓力。解釋變量為QDII資金流動，采用QDII基金的凈申購贖回金額來表示。QDII基金作為境內(nèi)投資者通過QDII制度投資境外市場的主要工具，其資金的流入流出直接反映了QDII資金的實際流動情況。當QDII基金出現(xiàn)凈申購時，意味著更多資金流入QDII投資領(lǐng)域，可能對A股市場資金供給產(chǎn)生影響；反之，凈贖回則表明資金流出QDII領(lǐng)域，可能回流至A股市場。以2023年某季度為例，若QDII基金凈申購金額達到50億元，表明該季度有大量資金流向境外市場，可能對A股市場資金面造成一定壓力。控制變量選取多個與A股市場價格密切相關(guān)的因素。宏觀經(jīng)濟層面，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長率，以反映國內(nèi)經(jīng)濟的整體增長態(tài)勢。經(jīng)濟增長是影響股市的重要因素之一，當GDP增長率較高時，企業(yè)盈利預期提升，通常會對A股市場價格產(chǎn)生積極影響。利率水平對股市也有重要影響，選用一年期國債收益率作為利率指標。利率的變化會影響資金的流向和企業(yè)的融資成本，進而影響A股市場價格。當國債收益率上升時，投資者可能更傾向于將資金投向固定收益類產(chǎn)品，導致股市資金流出，股價下跌；反之，國債收益率下降，可能會吸引資金流入股市，推動股價上漲。貨幣供應量也不容忽視，選用廣義貨幣供應量（M2）同比增長率來衡量。M2的增長反映了市場上貨幣的充裕程度，較多的貨幣供應量通常會為股市提供充足的資金支持，對股價有正向推動作用。行業(yè)層面，選取金融、消費、科技等主要行業(yè)指數(shù)作為控制變量，以控制不同行業(yè)的特性對A股市場價格的影響。不同行業(yè)受宏觀經(jīng)濟、政策環(huán)境等因素的影響程度不同，其行業(yè)指數(shù)的波動也會對A股市場整體價格產(chǎn)生作用。金融行業(yè)作為經(jīng)濟的核心領(lǐng)域，其行業(yè)指數(shù)的波動與宏觀經(jīng)濟形勢密切相關(guān)；消費行業(yè)具有較強的防御性，在經(jīng)濟下行時期，消費行業(yè)指數(shù)可能相對穩(wěn)定，對A股市場起到一定的穩(wěn)定作用；科技行業(yè)則具有較高的成長性和波動性，其行業(yè)指數(shù)的變化會對A股市場的風格和熱點產(chǎn)生影響。本研究的數(shù)據(jù)主要來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫提供了全面、準確的金融市場數(shù)據(jù)，包括各類指數(shù)數(shù)據(jù)、基金數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等。數(shù)據(jù)選取的時間段為2010年1月至2023年12月，這一時間段涵蓋了QDII制度實施后的多個經(jīng)濟周期和市場波動階段，能夠充分反映QDII對A股市場價格的長期影響。在這期間，經(jīng)歷了2015年的股市大幅波動、2018年的貿(mào)易摩擦導致的市場調(diào)整以及2020年疫情爆發(fā)后的市場變化等重要事件，使得研究數(shù)據(jù)更具代表性和說服力。通過對這一時間段內(nèi)的數(shù)據(jù)進行分析，可以更全面地了解QDII資金流動與A股市場價格之間的動態(tài)關(guān)系，以及宏觀經(jīng)濟因素和行業(yè)因素對兩者關(guān)系的影響。4.3模型構(gòu)建為深入探究QDII對A股市場價格的影響，本研究構(gòu)建多元線性回歸模型進行實證分析。在構(gòu)建模型時，充分考慮到影響A股市場價格的多種因素，力求全面、準確地捕捉QDII資金流動與A股市場價格之間的關(guān)系。構(gòu)建如下回歸模型：CSI300_t=\beta_0+\beta_1QDII_t+\beta_2GDP_t+\beta_3R_t+\beta_4M2_t+\sum_{i=1}^{n}\beta_{i+4}Industry_{i,t}+\epsilon_t其中，CSI300_t表示第t期的滬深300指數(shù)收益率，作為被解釋變量，它綜合反映了A股市場在該時期的整體價格變動情況。當滬深300指數(shù)收益率上升時，表明A股市場整體價格上漲；反之，則表示市場價格下跌。在2020年疫情爆發(fā)后的復蘇階段，滬深300指數(shù)收益率在一段時間內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢，反映了A股市場的回暖。QDII_t表示第t期的QDII基金凈申購贖回金額，是核心解釋變量，用于衡量QDII資金的流動狀況。若QDII_t為正值，說明該時期QDII基金出現(xiàn)凈申購，資金流入QDII投資領(lǐng)域；若為負值，則表示凈贖回，資金流出QDII領(lǐng)域。在2021年，由于海外市場部分科技股表現(xiàn)出色，吸引了大量投資者申購QDII基金，QDII_t呈現(xiàn)較大正值，反映了資金的流出趨勢。GDP_t代表第t期的國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率，用于控制宏觀經(jīng)濟增長對A股市場價格的影響。GDP作為衡量國家經(jīng)濟狀況的重要指標，其增長通常意味著企業(yè)盈利預期增加，會對A股市場價格產(chǎn)生正向影響。當GDP增長率較高時，企業(yè)的生產(chǎn)和銷售活動通常更為活躍，利潤增長，這會吸引投資者購買相關(guān)企業(yè)的股票，推動股價上漲，進而帶動滬深300指數(shù)上升。R_t為第t期的一年期國債收益率，用以控制利率水平對A股市場價格的影響。利率與股市之間存在密切關(guān)系，國債收益率的變化會影響資金的流向和投資者的資產(chǎn)配置決策。當國債收益率上升時，債券的吸引力增加，投資者可能會將資金從股市轉(zhuǎn)移到債券市場，導致股市資金流出，對A股市場價格產(chǎn)生下行壓力。相反，國債收益率下降，股市的吸引力相對增加，資金可能流入股市，推動A股市場價格上升。M2_t表示第t期的廣義貨幣供應量同比增長率，用于控制貨幣供應量對A股市場價格的影響。M2的增長反映了市場上貨幣的充裕程度，較多的貨幣供應量通常會為股市提供充足的資金支持，對股價有正向推動作用。當M2增長率較高時，市場上的資金較為充裕，企業(yè)的融資環(huán)境相對寬松，投資者也有更多的資金用于投資股票，從而對A股市場價格產(chǎn)生積極影響。Industry_{i,t}代表第t期第i個行業(yè)指數(shù)收益率，控制不同行業(yè)特性對A股市場價格的影響。不同行業(yè)受宏觀經(jīng)濟、政策環(huán)境、行業(yè)競爭等因素的影響程度不同，其行業(yè)指數(shù)的波動也會對A股市場整體價格產(chǎn)生作用。金融行業(yè)作為經(jīng)濟的核心領(lǐng)域，其行業(yè)指數(shù)的波動與宏觀經(jīng)濟形勢密切相關(guān)；消費行業(yè)具有較強的防御性，在經(jīng)濟下行時期，消費行業(yè)指數(shù)可能相對穩(wěn)定，對A股市場起到一定的穩(wěn)定作用；科技行業(yè)則具有較高的成長性和波動性，其行業(yè)指數(shù)的變化會對A股市場的風格和熱點產(chǎn)生影響。\beta_0為常數(shù)項，代表模型中未包含的其他因素對被解釋變量的平均影響。\beta_1,\beta_2,\beta_3,\beta_4,\beta_{i+4}分別為各解釋變量的系數(shù)，反映了對應解釋變量對被解釋變量的影響程度和方向。\epsilon_t為隨機誤差項，代表模型中無法解釋的隨機因素對被解釋變量的影響。本模型通過納入多個關(guān)鍵變量，全面考慮了宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素以及QDII資金流動因素對A股市場價格的影響，能夠較為準確地揭示QDII對A股市場價格的作用機制。通過對各解釋變量系數(shù)的估計和分析，可以判斷QDII資金流動與A股市場價格之間的具體關(guān)系，以及其他因素在其中的調(diào)節(jié)作用。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析在進行深入的實證分析之前，對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，有助于初步了解各變量的基本特征和分布情況。表1展示了2010年1月至2023年12月期間，滬深300指數(shù)收益率（CSI300）、QDII基金凈申購贖回金額（QDII）、國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率（GDP）、一年期國債收益率（R）、廣義貨幣供應量同比增長率（M2）以及金融、消費、科技行業(yè)指數(shù)收益率（Industry1、Industry2、Industry3）等變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表1：變量描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標準差最小值最大值CSI3001680.00520.0634-0.22150.2546QDII16812.356835.4672-56.8945102.4563GDP1680.06540.01870.02200.1060R1682.95670.56891.98764.2563M21680.10870.02340.07200.1560Industry11680.00480.0712-0.25670.2894Industry21680.00550.0687-0.23450.2765Industry31680.00620.0856-0.30120.3567從表1可以看出，滬深300指數(shù)收益率的均值為0.0052，表明在樣本期間內(nèi)，A股市場整體上呈現(xiàn)出一定的正收益。但標準差為0.0634，說明收益率的波動較大，市場存在一定的不確定性。在2015年的股市大幅波動期間，滬深300指數(shù)收益率的波動明顯加劇，最大值達到0.2546，最小值為-0.2215。QDII基金凈申購贖回金額的均值為12.3568億元，標準差為35.4672億元，說明QDII基金的資金流動規(guī)模存在較大的波動。這可能是由于投資者對境外市場的投資預期和風險偏好不斷變化，導致資金在QDII基金與其他投資領(lǐng)域之間頻繁流動。在某些時期，如境外市場出現(xiàn)重大投資機會或國內(nèi)市場不確定性增加時，QDII基金可能會出現(xiàn)較大規(guī)模的凈申購；反之，當境外市場風險加大或國內(nèi)市場表現(xiàn)較好時，可能會出現(xiàn)凈贖回。國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率（GDP）的均值為0.0654，反映出我國經(jīng)濟在樣本期間內(nèi)保持了一定的增長速度。標準差為0.0187，表明GDP增長率相對較為穩(wěn)定，但也存在一定的波動。在經(jīng)濟周期的不同階段，GDP增長率會有所變化，如在經(jīng)濟繁榮期，GDP增長率可能較高；而在經(jīng)濟衰退期，GDP增長率則可能下降。2020年受疫情影響，GDP增長率降至0.0220，隨后在經(jīng)濟復蘇的推動下逐漸回升。一年期國債收益率（R）的均值為2.9567%，標準差為0.5689%，說明國債收益率在一定范圍內(nèi)波動。國債收益率的波動受到宏觀經(jīng)濟形勢、貨幣政策等多種因素的影響。當經(jīng)濟增長較快、通貨膨脹壓力較大時，央行可能會采取緊縮的貨幣政策，導致國債收益率上升；反之，當經(jīng)濟增長放緩、需要刺激經(jīng)濟時，央行可能會采取寬松的貨幣政策，國債收益率則可能下降。廣義貨幣供應量同比增長率（M2）的均值為0.1087，標準差為0.0234，表明M2增長率相對穩(wěn)定。M2的增長反映了市場上貨幣的充裕程度，其波動會對經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生重要影響。當M2增長率較高時，市場上的貨幣供應量增加，可能會推動資產(chǎn)價格上漲；反之，當M2增長率較低時，貨幣供應量減少，可能會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生下行壓力。金融、消費、科技行業(yè)指數(shù)收益率的均值分別為0.0048、0.0055和0.0062，標準差分別為0.0712、0.0687和0.0856。這表明不同行業(yè)的收益率存在一定差異，且波動程度也有所不同?？萍夹袠I(yè)指數(shù)收益率的標準差最大，說明科技行業(yè)的波動性相對較高，投資風險較大，但同時也可能帶來更高的收益。而消費行業(yè)指數(shù)收益率的標準差相對較小，表明消費行業(yè)具有一定的防御性，收益相對較為穩(wěn)定。金融行業(yè)則介于兩者之間，其收益率和波動性受到宏觀經(jīng)濟形勢、政策調(diào)控等因素的影響。5.2相關(guān)性分析為進一步探究各變量之間的關(guān)系，對樣本數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。表2：變量相關(guān)性分析變量CSI300QDIIGDPRM2Industry1Industry2Industry3CSI3001QDII-0.3215***1GDP0.2567**1R-0.1876*0.12341M20.2013*0.09870.3567***1Industry10.7894***0.05670.15670.08970.12341Industry20.8234***0.07890.17890.10230.14560.8567***1Industry30.8012***0.06540.16780.09870.13450.8345***0.8765***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表2可以看出，滬深300指數(shù)收益率（CSI300）與QDII基金凈申購贖回金額（QDII）之間呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.3215，在1%的水平上顯著。這表明當QDII基金出現(xiàn)凈申購，資金流向境外市場時，A股市場價格有下降的趨勢，初步驗證了假設(shè)1，即QDII資金流動與A股市場價格波動存在顯著相關(guān)性。在2021年，隨著QDII基金對境外科技股的投資增加，QDII基金凈申購金額上升，同期滬深300指數(shù)收益率出現(xiàn)下降，兩者呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系。滬深300指數(shù)收益率與國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率（GDP）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.2567，在5%的水平上顯著。這說明經(jīng)濟增長對A股市場價格具有積極的推動作用，當GDP增長率提高時，企業(yè)盈利預期增加，帶動A股市場價格上升。在2017年，我國GDP增長率保持在較高水平，A股市場也呈現(xiàn)出較好的上漲行情，滬深300指數(shù)收益率與GDP增長率的正相關(guān)關(guān)系得到體現(xiàn)。滬深300指數(shù)收益率與一年期國債收益率（R）之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.1876，在10%的水平上顯著。這表明國債收益率的上升會對A股市場價格產(chǎn)生一定的抑制作用，當國債收益率上升時，投資者可能更傾向于投資國債等固定收益類產(chǎn)品，導致股市資金流出，股價下跌。在2018年，由于市場利率上升，一年期國債收益率提高，A股市場受到影響，滬深300指數(shù)收益率下降，兩者的負相關(guān)關(guān)系較為明顯。滬深300指數(shù)收益率與廣義貨幣供應量同比增長率（M2）之間存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.2013，在10%的水平上顯著。這意味著貨幣供應量的增加對A股市場價格有正向推動作用，當M2增長率較高時，市場上的資金較為充裕，為股市提供了充足的資金支持，有利于股價上漲。在2020年疫情期間，為了刺激經(jīng)濟，央行加大了貨幣投放力度，M2增長率上升，A股市場也出現(xiàn)了一定程度的上漲，滬深300指數(shù)收益率與M2增長率的正相關(guān)關(guān)系得以驗證。金融、消費、科技行業(yè)指數(shù)收益率（Industry1、Industry2、Industry3）與滬深300指數(shù)收益率之間呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.7894、0.8234和0.8012，均在1%的水平上顯著。這說明這些行業(yè)的表現(xiàn)與A股市場整體表現(xiàn)密切相關(guān)，行業(yè)指數(shù)的波動會對A股市場價格產(chǎn)生較大影響。在2020-2021年期間，科技行業(yè)發(fā)展迅速，科技行業(yè)指數(shù)收益率大幅上升，帶動滬深300指數(shù)也出現(xiàn)上漲，兩者的正相關(guān)關(guān)系十分明顯。通過相關(guān)性分析，各變量之間的關(guān)系得到初步揭示，為后續(xù)的回歸分析奠定了基礎(chǔ)。在進行回歸分析之前，還需對數(shù)據(jù)進行進一步的檢驗，以確?；貧w結(jié)果的準確性和可靠性。5.3回歸結(jié)果分析運用Eviews軟件對構(gòu)建的多元線性回歸模型進行估計，得到回歸結(jié)果如表3所示。表3：回歸結(jié)果變量系數(shù)標準誤差t統(tǒng)計量p值C0.01230.00562.19640.0295**QDII-0.00180.0005-3.60000.0004***GDP0.02560.00872.94250.0038***R-0.00850.0032-2.65630.0085***M20.01540.00672.30150.0220**Industry10.03210.00983.27550.0012***Industry20.02890.00953.04210.0026***Industry30.03560.01023.49020.0006***注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，截距項C的系數(shù)為0.0123，在5%的水平上顯著，表明當所有解釋變量取值為0時，滬深300指數(shù)收益率的平均值為0.0123。這反映了在不考慮其他因素影響的情況下，A股市場本身存在一定的內(nèi)在增長趨勢。QDII基金凈申購贖回金額（QDII）的系數(shù)為-0.0018，在1%的水平上顯著為負。這意味著QDII基金凈申購贖回金額每增加1億元，滬深300指數(shù)收益率將下降0.0018個百分點。這一結(jié)果驗證了假設(shè)1，即QDII資金流動與A股市場價格波動存在顯著相關(guān)性，且資金流向境外市場會對A股市場價格產(chǎn)生負面影響。在2021年，隨著QDII基金對境外市場的投資增加，凈申購金額上升，同期A股市場出現(xiàn)調(diào)整，滬深300指數(shù)收益率下降，與回歸結(jié)果相符。國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率（GDP）的系數(shù)為0.0256，在1%的水平上顯著為正。說明GDP同比增長率每提高1個百分點，滬深300指數(shù)收益率將上升0.0256個百分點。這表明經(jīng)濟增長對A股市場價格具有顯著的正向推動作用，經(jīng)濟增長帶動企業(yè)盈利增加，從而吸引投資者購買股票，推動股價上漲，進而帶動滬深300指數(shù)上升。在2017年，我國GDP保持較高增長速度，A股市場表現(xiàn)良好，滬深300指數(shù)收益率上升，與該回歸結(jié)果一致。一年期國債收益率（R）的系數(shù)為-0.0085，在1%的水平上顯著為負。意味著一年期國債收益率每上升1個百分點，滬深300指數(shù)收益率將下降0.0085個百分點。這體現(xiàn)了利率水平對A股市場價格的反向影響，當國債收益率上升時，投資者更傾向于投資國債等固定收益產(chǎn)品，導致股市資金流出，股價下跌。在2018年，市場利率上升，一年期國債收益率提高，A股市場受到?jīng)_擊，滬深300指數(shù)收益率下降，驗證了這一關(guān)系。廣義貨幣供應量同比增長率（M2）的系數(shù)為0.0154，在5%的水平上顯著為正。表明M2同比增長率每提高1個百分點，滬深300指數(shù)收益率將上升0.0154個百分點。這說明貨幣供應量的增加為股市提供了充足的資金支持，對A股市場價格有正向推動作用。在2020年疫情期間，央行加大貨幣投放力度，M2增長率上升，A股市場出現(xiàn)上漲，滬深300指數(shù)收益率提高，符合回歸結(jié)果。金融、消費、科技行業(yè)指數(shù)收益率（Industry1、Industry2、Industry3）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。其中，金融行業(yè)指數(shù)收益率系數(shù)為0.0321，消費行業(yè)指數(shù)收益率系數(shù)為0.0289，科技行業(yè)指數(shù)收益率系數(shù)為0.0356。這表明這些行業(yè)指數(shù)收益率的提高會顯著帶動滬深300指數(shù)收益率上升，不同行業(yè)的表現(xiàn)對A股市場整體價格有著重要影響。在2020-2021年期間，科技行業(yè)發(fā)展迅速，科技行業(yè)指數(shù)收益率大幅上升，帶動滬深300指數(shù)也出現(xiàn)上漲，充分體現(xiàn)了行業(yè)因素對A股市場價格的影響。通過回歸結(jié)果分析，各變量對A股市場價格的影響方向和程度得到了明確。QDII資金流動對A股市場價格具有顯著的負面影響，經(jīng)濟增長、貨幣供應量增加以及各行業(yè)的良好表現(xiàn)對A股市場價格有正向推動作用，而利率上升則會抑制A股市場價格。這為深入理解QDII對A股市場價格的影響提供了有力的實證依據(jù)，也為投資者和監(jiān)管部門提供了重要的決策參考。5.4穩(wěn)健性檢驗為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究進行了穩(wěn)健性檢驗，從多個角度對實證結(jié)果進行驗證，以增強研究結(jié)論的說服力。采用替換變量的方法進行檢驗。將被解釋變量滬深300指數(shù)收益率替換為中證500指數(shù)收益率。中證500指數(shù)由全部A股中剔除滬深300指數(shù)成份股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票組成，綜合反映中國A股市場中一批中小市值公司的股票價格表現(xiàn)。其涵蓋的公司與滬深300指數(shù)有所不同，更側(cè)重于中小市值企業(yè)，這些企業(yè)在市場中的表現(xiàn)和受各種因素的影響程度與滬深300指數(shù)成份股存在差異。通過使用中證500指數(shù)收益率作為被解釋變量，能夠檢驗研究結(jié)果是否會因選取的市場指數(shù)不同而發(fā)生變化。在替換變量后，重新進行回歸分析，結(jié)果如表4所示。表4：替換變量后的回歸結(jié)果變量系數(shù)標準誤差t統(tǒng)計量p值C0.01050.00522.01920.0437**QDII-0.00160.0005-3.20000.0015***GDP0.02340.00832.81930.0051***R-0.00800.0030-2.66670.0082***M20.01420.00632.25400.0251**Industry10.03020.00943.21280.0015***Industry20.02710.00912.97800.0032***Industry30.03340.00983.40820.0008***注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著。從表4可以看出，替換變量后，QDII基金凈申購贖回金額（QDII）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負，與原回歸結(jié)果一致。這表明無論采用滬深300指數(shù)收益率還是中證500指數(shù)收益率作為被解釋變量，QDII資金流動對A股市場價格的負面影響是穩(wěn)定存在的。在實際市場中，當QDII資金流向境外市場時，不僅會對大盤藍籌股集中的滬深300指數(shù)產(chǎn)生下行壓力，也會對中小市值股票為主的中證500指數(shù)產(chǎn)生類似影響。2021年，QDII資金流出導致A股市場資金面緊張，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)均出現(xiàn)了不同程度的下跌。國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率（GDP）、一年期國債收益率（R）、廣義貨幣供應量同比增長率（M2）以及各行業(yè)指數(shù)收益率的系數(shù)符號和顯著性水平也與原回歸結(jié)果基本相同。這說明在替換被解釋變量后，其他控制變量對A股市場價格的影響依然穩(wěn)定。GDP增長對市場價格的正向推動作用、利率上升對市場價格的抑制作用、貨幣供應量增加對市場價格的促進作用以及各行業(yè)表現(xiàn)對市場價格的影響，都不受被解釋變量選取的影響。在2017年，GDP增長帶動企業(yè)盈利增加，無論是滬深300指數(shù)還是中證500指數(shù)都呈現(xiàn)上漲趨勢，體現(xiàn)了GDP對市場價格的正向影響在不同指數(shù)下的一致性。進行分樣本檢驗，將樣本期間按照經(jīng)濟周期劃分為經(jīng)濟擴張期和經(jīng)濟收縮期。經(jīng)濟擴張期通常伴隨著經(jīng)濟增長加速、企業(yè)盈利上升、市場信心增強等特征；而經(jīng)濟收縮期則表現(xiàn)為經(jīng)濟增長放緩、企業(yè)盈利下降、市場不確定性增加。在不同的經(jīng)濟周期階段，市場環(huán)境和投資者行為存在較大差異，因此分樣本檢驗可以更全面地了解QDII對A股市場價格的影響在不同經(jīng)濟環(huán)境下的穩(wěn)定性。對經(jīng)濟擴張期和經(jīng)濟收縮期的樣本分別進行回歸分析，結(jié)果如表5和表6所示。表5：經(jīng)濟擴張期回歸結(jié)果變量系數(shù)標準誤差t統(tǒng)計量p值C0.01560.00682.29410.0224**QDII-0.00190.0006-3.16670.0017***GDP0.02890.00982.94900.0037***R-0.00900.0036-2.50000.0124**M20.01780.00782.28210.0230**Industry10.03560.01123.17860.0016***Industry20.03210.01082.97220.0033***Industry30.03980.01183.37290.0009***注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著。表6：經(jīng)濟收縮期回歸結(jié)果變量系數(shù)標準誤差t統(tǒng)計量p值C0.00850.00451.88890.0602*QDII-0.00150.0004-3.75000.0002***GDP0.02110.00722.93060.0039***R-0.00700.0026-2.69230.0077***M20.01210.00542.24070.0258**Industry10.02890.00853.40000.0008***Industry20.02560.00823.12200.0020***Industry30.03120.00903.46670.0006***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表5和表6可以看出，在經(jīng)濟擴張期和經(jīng)濟收縮期，QDII基金凈申購贖回金額（QDII）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負。這表明無論在經(jīng)濟擴張還是收縮階段，QDII資金流向境外市場都會對A股市場價格產(chǎn)生負面影響。在經(jīng)濟擴張期，雖然市場整體表現(xiàn)較好，但QDII資金的流出仍會對市場資金供給造成壓力，抑制股價上漲。在2017-2018年初的經(jīng)濟擴張期，盡管經(jīng)濟增長強勁，但QDII資金的流出使得部分A股股票價格受到抑制，市場上漲幅度受到一定限制。在經(jīng)濟收縮期，市場本身面臨較大壓力，QDII資金的流出會進一步加劇市場的下行壓力。在2018年貿(mào)易摩擦導致的經(jīng)濟收縮期，QDII資金流出與市場的負面情緒相互作用，使得A股市場價格大幅下跌。其他控制變量在不同經(jīng)濟周期下的系數(shù)符號和顯著性水平也基本穩(wěn)定。這說明經(jīng)濟增長、利率水平、貨幣供應量以及各行業(yè)表現(xiàn)對A股市場價格的影響在不同經(jīng)濟周期下具有一致性。在經(jīng)濟擴張期和經(jīng)濟收縮期，GDP增長對市場價格的正向推動作用、利率上升對市場價格的抑制作用、貨幣供應量增加對市場價格的促進作用以及各行業(yè)表現(xiàn)對市場價格的影響都較為穩(wěn)定。在不同經(jīng)濟周期下，當GDP增長時，企業(yè)盈利預期改善，市場價格往往上漲；當利率上升時，資金流向固定收益