1藥中銀行，創(chuàng)新遺珠——中藥行業(yè)專題報告行業(yè)評級：看好分析師吳天昊郵箱wutianhao@郵箱證書編號S1230524050003創(chuàng)新遺珠：天士力、康緣藥業(yè)，關(guān)注眾生藥業(yè)35預計行業(yè)2025Q2收入與利潤增速環(huán)比2025Q1有明顯改善，且2025H2收入2025Q2，申萬中藥行業(yè)機構(gòu)持倉比例已低至0.37%，動態(tài)市盈率公司研發(fā)項目適應癥研發(fā)進展靶點眾生藥業(yè)昂拉地韋片成人單純性甲型流感獲批上市(2025.05)昂拉地韋顆粒2-17歲兒童和青少年單純性甲型流感III期臨床RAY1225注射液2型糖尿病(T2DM)、肥胖/超重III期臨床GLP1/GIP雙靶點ZSP1601片代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎(MASH)IIb期臨床泛磷酸二酯酶(pan-PDE)RAY0221代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎(MASH)、2型糖尿病(T2DM)、肥胖/超重GLP1/GIP/GCG三靶點九芝堂缺血耐受人同種異體骨髓間充質(zhì)干細胞注射液缺血性腦卒中IIa期臨床人骨髓間充質(zhì)干細胞注射液自身免疫性肺泡蛋白沉積癥(aPAP)IIa期臨床人骨髓間充質(zhì)干細胞注射液孤獨癥譜系障礙(ASD)I期臨床康緣藥業(yè)氟諾哌齊片阿爾茨海默病II期臨床AChE喹諾利辛片良性前列腺增生（BPH）II期臨床α1A-ARSIPI-2011片室性心律失常II期臨床Na?,Ca2?,K?離子通道WXSH0493片高尿酸血癥II期臨床URAT1注射用AAPB腦卒中I期臨床多靶點協(xié)同KYHY2302乳膏銀屑病I期臨床PDE4KYHY2303片血液腫瘤I期臨床SHP2KYS2301凝膠特應性皮炎CCR8ZX1305注射液視神經(jīng)損傷IIa期臨床(rhNGF)重組人神經(jīng)生長因子ZX1305E滴眼液神經(jīng)營養(yǎng)性角膜炎I期臨床(rhNGF)重組人神經(jīng)生長因子ZX2021注射液Ⅱ型糖尿病；超重或肥胖II期臨床GLP-1/GIP/GCG三靶點ZX2010注射液Ⅱ型糖尿??；超重或肥胖II期臨床GLP1R/GIPR雙靶點KYS202002A注射液多發(fā)性骨髓瘤I期臨床CD38KYS202003A注射液晚期實體瘤KYS202004A注射液銀屑病I期臨床TNF-α/IL-17A雙靶點天士力注射用重組人尿激酶原(普佑克)急性缺血性腦卒中NDA纖溶酶原B1962注射液晚期惡性實體瘤II期臨床PD-L1/VEGF雙靶點培重組人成纖維細胞生長因子21注射液I期臨床FGF21STRO-002注射液晚期惡性實體瘤I期臨床人臍帶間充質(zhì)干細胞注射液慢性心衰I期臨床多靶點協(xié)同以嶺藥業(yè)苯胺洛芬注射液術(shù)后疼痛NDACOXXY0206片復發(fā)或難治性急性髓系白血病III期臨床XY03-EA片缺血性腦卒中IIb期臨床多靶點協(xié)同G201膠囊輔助生殖I期臨床GnRHR步長制藥注射用依派促紅素α慢性腎功能衰竭或腫瘤化療引起的貧血NDABC001聯(lián)合紫杉醇二線治療胃或胃食管結(jié)合部腺癌；聯(lián)合TAS-102三線治療結(jié)直腸癌；聯(lián)合普特利單抗及化療治療一線胃癌；聯(lián)合信迪利單抗及化療治療一線胃癌III期臨床VEGFR2振東制藥陰道用乳桿菌二聯(lián)活菌膠囊細菌性陰道炎III期臨床7資料來源：各公司財報，浙商證券研究所整理7公司研發(fā)項目適應癥研發(fā)進展靶點華森制藥注射用鹽酸ORIC-1940繼發(fā)性噬血細胞性組織淋巴細胞增多癥(sHLH)I期臨床RIPK1濟川藥業(yè)征祥ZX-7101A流感NDAPA抑制劑天境101(伊坦生長激素)兒童生長激素缺乏NDAGHR恒翼PDE4銀屑病、特異性皮炎NDAPDE4恒翼腸梗阻腸梗阻III期臨床蛋白酶抑制劑佐力藥業(yè)凌意LY-M001I&III型戈謝病II期臨床GBA1(β-葡糖腦苷脂酶）凌意LY-N001遺傳相關(guān)帕金森癥（GBA-PD）GBA1(β-葡糖腦苷脂酶）凌意LY-M003威爾遜病（肝豆狀核變性）I期臨床ATP7B基因珍寶島ZBD1006肝癌等多種腫瘤I期臨床EGFR（表皮生長因子受體）ZY-ZXM012消化道及代謝II期臨床ZBD1042中重度流感I期臨床神經(jīng)氨酸酶特瑞思TRS005彌漫性大B細胞淋巴瘤II期臨床CD20桂林三金B(yǎng)C006單抗注射液晚期實體瘤包括腱鞘巨細胞瘤；特發(fā)性肺纖維化I期臨床CSF-1RBC007抗體注射液CLDN18.2表達的晚期實體瘤I期臨床CD47，CLDN-18.2BC008抗體注射液CLDN18.2陽性晚期實體瘤I期臨床CLDN18.2片仔癀PZH2113彌漫性大B細胞淋巴瘤為主的復發(fā)性/難治性非霍奇金淋巴瘤I期臨床PZH2108慢性疼痛(癌性痛)II期臨床PZH2111肝內(nèi)膽管細胞癌、尿路上皮細胞癌等晚期實體腫瘤I期臨床PZH2107纖維肌痛I期臨床TRPA1云南白藥INR101診斷核藥PET/CT顯像診斷可疑前列腺癌II期臨床PSMAINR102治療核藥轉(zhuǎn)移性去勢抵抗前列腺癌II期臨床PSMA華潤三九CR999C1905L1抗腫瘤I期臨床CR999C2016L1H3K27M突變型膠質(zhì)瘤I期臨床昆藥集團KYAH01-2016-079實體瘤I期臨床KYAH01-2018-111非酒精性脂肪肝獲批臨床白云山BYS10片RET基因融合突變實體瘤I期臨床HG030片NTRK融合突變和ROS1融合突變陽性實體瘤Ib期臨床TRK/ROS1紅日藥業(yè)膿毒癥IIb期臨床LPS和CpGDNA艾姆地芬片抗腫瘤藥I期臨床PDL1康恩貝EVT-401片中重度活動性類風濕關(guān)節(jié)炎I期臨床P2X7ST香雪TAEST16001注射液軟組織肉瘤II期臨床TAEST1901注射液原發(fā)性肝癌I期臨床亞寶藥業(yè)SY-005膿毒癥II期臨床SY-009糖尿病、功能性便秘II期臨床太龍藥業(yè)DFED滴眼液干眼癥NDAMAOD口崩片阿爾茨海默型癡呆NDA8資料來源：各公司財報，浙商證券研究所整理83.1流感數(shù)據(jù)趨于平穩(wěn)，收入增長壓力環(huán)比減輕且2023年和2024年這兩個季度的發(fā)病情況相近，大部分中藥公司已經(jīng)歷了過去近兩年的社會庫存清理，我們預計自20增長壓力將普遍環(huán)比減輕。2022-2026年度南方省份哨點醫(yī)院報告的流感樣病例%2022-2026年度北方省份哨點醫(yī)院報告的流感樣病例%2022-2026年度南方省份哨點醫(yī)院報告的流感樣病例%2022-2026年度北方省份哨點醫(yī)院報告的流感樣病例%資料來源：國家級哨點醫(yī)院，浙商證券研究所整理中藥材價格指數(shù)：綜合200走勢中藥材價格指數(shù)：綜合200走勢我們預計2025年中藥企業(yè)的毛利率壓力有望隨中藥材價格回落而緩截至2025Q1申萬中藥行業(yè)毛利率、銷售費用率、扣非歸母凈利率（整體法）截至2025Q1申萬中藥行業(yè)毛利率、銷售費用率、扣非歸母凈利率（整體法）毛利率銷售費用率（右軸）扣非歸母凈利率（右軸）30%25%30%25%20%15%25.9%24.8%25.3%25.9%24.8%25.3%22.5%23.0%46.5%23.0%24.7%23.9%23.2%44.7%22.6%46.5%23.0%24.7%23.9%23.2%44.7%22.6%46%21.2%21.3%20.8%45.4%19.3%44.8%44.7%21.2%21.3%20.8%45.4%19.3%44.8%44.7%常用中藥材連翹、黨參、當歸、麥冬、牡丹皮價格走勢（元/千克，安國市場）44.5%44.3%44.4%44.5%44.3%44%43.7%11.9%43.7%44%43.7%11.9%43.7%12.8%12.3%12.8%10.9%10.1%42.7%10.1%10.0%9.5%10.9%10.1%42.7%10.1%10.0%9.5%42.4%7.8%42.4%8.1%8.6%7.7%42.4%8.1%8.6%7.7%5%40.6%40%39.9%-0.9%0%40%39.9%-0.9%-1.3%-3.9%-5%-3.9%38%-10%-15%-10%-15%36%資料來源：wind，中藥材天地網(wǎng)，浙商證券研究所整理行情表現(xiàn)方面，中藥板塊在2024年12月中機構(gòu)持倉方面，2023年下半年以來，基金持倉中藥比例逐季下滑，截至2025Q2已回落至0.37%，跌破截至2025Q2申萬中藥行業(yè)基金持倉比例1.8%2024年以來申萬中藥指數(shù)行情表現(xiàn)截至2025Q2申萬中藥行業(yè)基金持倉比例1.8%2024年以來申萬中藥指數(shù)行情表現(xiàn)1.6%1.58%1.4%1.25%1.21%1.2%1.07%1.00%1.03%1.0%0.82%0.76%0.8%0.77%0.72%0.69%0.66%0.6%0.59%0.46%0.4%0.37%0.24%0.28%1.6%1.58%1.4%1.25%1.21%1.2%1.07%1.00%1.03%1.0%0.82%0.76%0.8%0.77%0.72%0.69%0.66%0.6%0.59%0.46%0.4%0.37%0.24%0.28%0.17%0.2%0.0%——中藥Ⅱ(申萬)0%-5%-10%-15%-20%-25%5%資料來源：wind，浙商證券研究所整理板塊估值方面，中藥行業(yè)市盈率整體隨板塊2021年以來申萬中藥行業(yè)動態(tài)市盈率2021年以來申萬中藥行業(yè)動態(tài)市盈率資料來源：wind，浙商證券研究所整理2019年以來發(fā)布限制性股票激勵計劃/員工持股計劃的中藥公司（50億以上，民企）國企改革、治理理順、激勵到位、管理改善驅(qū)動企業(yè)發(fā)今中藥公司在管理層面均具有較為顯著的積極改善，其中不乏受益于國2019年以來發(fā)布限制性股票激勵計劃/員工持股計劃的中藥公司（50億以上，民企）國企改革、治理理順、激勵到位、管理改善驅(qū)動企業(yè)發(fā)今中藥公司在管理層面均具有較為顯著的積極改善，其中不乏受益于國浪潮的傳統(tǒng)企業(yè)，有望在改革的進程中注入新的發(fā)展活力。華潤三九、江中藥業(yè)的2025-2027年考核年度的限制性股票激勵計劃已獲國務院國資委批復同意，并經(jīng)股東大會審議通過；昆藥集團、天士力具有華潤三九整合后從過往激勵計劃的解限情況來看，中藥央國企相較民企在考核目標的現(xiàn)更好，我們認為主要系股權(quán)激勵機制賦予了央國企更市2019年以來發(fā)布限制性股票激勵計劃/員工持股計劃的中藥公司（50億以上，央國企）公司名稱計劃名稱考核年度首次授予登記完成日第一期員工持股計劃華潤三九東阿阿膠第一期限制性股票激勵計劃達仁堂江中藥業(yè)第二期限制性股票激勵計劃太極集團第一期員工持股計劃康恩貝紅日藥業(yè)第二期限制性股票激勵計劃公司名稱計劃名稱考核年度首次授予登記完成日濟川藥業(yè)羚銳制藥2024年限制性股票激勵計劃佐力藥業(yè)2024年限制性股票激勵計劃葵花藥業(yè)珍寶島2023年限制性股票激勵計劃眾生藥業(yè)康緣藥業(yè)桂林三金第一期員工持股計劃仁和藥業(yè)第一期員工持股計劃第二期員工持股計劃健民集團華森制藥貴州三力2024年限制性股票激勵計劃資料來源：各公司公告，浙商證券研究所整理高分紅、穩(wěn)增長、高股息，中藥央國企紅利價值凸顯。我們梳理了2024年股息率超2.5%且預計2025年股息率超2%的中藥企業(yè)，其中超半數(shù)為央國企中藥業(yè)、東阿阿膠股息率靠前，值得注意的是天士力2024年加大了分紅力度，2024年股息率超2%且預計2025年股息率超2%的中藥企業(yè)2024年股息率超2%且預計2025年股息率超2%的中藥企業(yè)分紅率股息率公司名稱濟川藥業(yè)42.4%4.9%江中藥業(yè)東阿阿膠羚銳制藥4.4%桂林三金4.714.4%方盛制藥4.3%康恩貝天士力達仁堂佐力藥業(yè)華潤三九葵花藥業(yè)4.924.3%貴州三力資料來源：wind，浙商證券研究所估算（歸母凈利潤來自wind一致預期，截至2025年8月11日收盤）中藥行業(yè)在醫(yī)藥板塊中具備類似銀行行業(yè)的屬性，現(xiàn)金充裕分紅高，利潤增長波動少，海外局勢影響小。我們預計行業(yè)2025Q2收入與利潤增速環(huán)比2025Q1有明顯改善，且2025H2收入與利潤增速有望持續(xù)提升。截至2025Q2，申萬中藥行業(yè)機構(gòu)持倉比例已低至0.37%，動態(tài)市盈率仍居2021年以來低位。在基本面與資金面的共同催化下，板塊有望迎來資金青睞。推薦標的1）藥中銀行：東阿阿膠、云南白藥、羚銳制藥、濟川藥業(yè)2）高壁壘央國企：同仁堂、片仔癀3）創(chuàng)新遺珠：天士力、康緣藥業(yè)，關(guān)注眾生藥業(yè)、九芝堂。東阿阿膠：中藥滋補龍頭，高成長且高分紅云南白藥：骨科領(lǐng)域品牌優(yōu)勢明顯，公司治理向好羚銳制藥：骨科貼劑龍頭，穩(wěn)增長且高分紅濟川藥業(yè)：業(yè)績有望環(huán)比改善，持續(xù)穩(wěn)定分紅同仁堂：國資老字號中藥龍頭，業(yè)績反轉(zhuǎn)帶來估值修復片仔癀：量價齊升實力強，大單品線不斷擴充天士力：集采風險出清，三九融合開啟康緣藥業(yè)：創(chuàng)新藥管線有望帶動價值重估眾生藥業(yè)：集采風險出清，RAY1225值得期待九芝堂：業(yè)績有望逐步修復，BMSC空間廣闊資料來源：浙商證券研究所171、集采等政策調(diào)整風險醫(yī)藥行業(yè)是受到政府政策影響較大的行業(yè)之一，醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策以及國家、地方性法律法規(guī)的變化，將直接影響醫(yī)藥行業(yè)的景氣程度。隨著國家醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的不斷推進與深化，醫(yī)藥政策措施陸續(xù)出臺，對醫(yī)藥行業(yè)帶來了較大的改變。公立醫(yī)院改革、兩票制、醫(yī)保控費、限制適應癥、輔助用藥目錄、重點監(jiān)控目錄、藥品審評制度、GMP飛行檢查等相關(guān)政策出臺和實施將深刻影響醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的各個領(lǐng)域，加強藥品質(zhì)量控制及藥品控費將成為常態(tài)，藥品帶量采購日益常態(tài)化開展，國家醫(yī)保局也鼓勵各地研究并探索對未過評品種、中成藥、生物制品等開展集中帶量采購工作。2、中藥材價格風險近年來，中藥材價格出現(xiàn)較大幅度的波動，總體呈上漲趨勢。藥材價格上漲影響因素復雜且具有不可預測性，主要包括：綠色回歸理念加上中藥本身具有的預防、保健功效使得中藥需求大增；亂采濫挖對野生中藥材資源的破壞、國家對珍稀野生藥材實行禁采和限采；中藥材實際種植面積下降、資金炒作等。3、研發(fā)創(chuàng)新風險藥品研發(fā)具有一定的研發(fā)風險，創(chuàng)新度越高的產(chǎn)品，其研發(fā)風險也越大。藥品注冊一般需經(jīng)過臨床前研究、臨床試驗審批、臨床試驗、生產(chǎn)審批等階段，研發(fā)投資大、開發(fā)周期長、對人員素質(zhì)要求較高，且監(jiān)管部門對藥物臨床試驗的要求不斷提高。如果未能成功研發(fā)或者新產(chǎn)品最終未能通過注冊審批，將影響到前期投入的回收和效益的實現(xiàn)。資料來源：浙商證券研究所以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2、增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;3、中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％～＋10％之間波動；4、減持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2、中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3、看淡：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結(jié)論本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格，經(jīng)營許可證編號為：Z398330